中心思想 市场概览与主要趋势 本报告对2025年第一季度欧洲医疗保健信用市场进行了全面分析，指出市场整体活跃，高收益（HY）发行人业绩表现分化，而投资级（IG）公司则面临宏观经济和政策调整带来的挑战。资本市场活动频繁，包括债券发行和评级上调，显示出投资者对部分医疗保健公司的信心。同时，行业内的并购（M&A）和许可交易持续活跃，反映了企业通过战略性扩张和创新来应对市场变化的趋势。 信用状况与政策影响 报告强调了企业杠杆率和流动性作为衡量信用健康的关键指标。尽管部分公司通过去杠杆化和稳健的运营表现改善了信用状况，但另一些公司则因产品挑战或投资需求导致杠杆率上升。此外，美国潜在的政策变化，特别是最惠国待遇（MFN）定价机制和关税政策，对医疗保健行业的未来信用前景构成了显著的不确定性，可能影响企业的盈利能力、投资策略和供应链韧性。 主要内容 高收益发行人第一季度业绩 业绩分化与杠杆率变动 2025年第一季度，欧洲高收益医疗保健发行人的业绩表现呈现分化。CHEPDE 的EBITDA同比下降12%，但较上一季度（-28%）有所改善，显示出“趋于稳定”的迹象。然而，其现金余额从2.27亿欧元降至1.73亿欧元，净杠杆率环比上升0.3倍至6.4倍。BIOGRP 营收同比增长1%（若不计Analiza整合则下降7%），EBITDA同比下降5%（不计Analiza则下降9%），利润率为27%。其净债务/EBITDA比率稳定在6.8倍。SYABGR 营收有机增长3.2%，但EBITDA同比下降5%至1.14亿欧元，主要受法国-8.7%的价格调整和成本通胀影响，净杠杆率稳定在4.7倍。 流动性压力与信用指标恶化 CERBA 的第一季度业绩相对疲软，流动性状况显著恶化，现金从1.8亿欧元降至1.18亿欧元，预计第二季度现金流出将持续。其调整后净债务/EBITDA比率环比上升0.2倍，达到7.7倍（高级担保）和8.6倍（总计），若不含公司调整则接近11.8倍。ADVZCN 销售额同比下降8%（环比增长11%），调整后EBITDA同比下降22%，产品供应限制导致杠杆率环比上升0.2倍至3.8倍，预计Q2和Q3将进一步上升。 稳健增长与去杠杆化 相比之下，一些高收益发行人表现稳健。SAZGR 营收同比增长4%（CC），调整后EBITDA同比增长5%（CC），均高于预算，净杠杆率环比下降至5.7倍。GRUPHA 销售额同比增长2%，调整后EBITDA增长13%，主要得益于许可费用降低，净杠杆率稳定在2.5倍。NEGENT 销售额同比增长6%，调整后EBITDA增长5%，符合内部预算，收购后净杠杆率略低于6倍，管理层表示将通过债务和股权混合融资来控制杠杆。PHARGR 在Q425（截至1月25日财年）营收增长8%，EBITDA大致持平，杠杆率降至2.0倍，并有望进一步降至3.0倍以下以实现评级上调。 投资级公司盈利报告 战略调整与业绩指引 投资级公司在第一季度也公布了重要动态。MDT 宣布计划剥离其糖尿病业务，通过IPO 20%股权和拆分交易完成。标普确认其A/Stable评级，但预计杠杆率将适度增加，公司规模和多样性将有所削弱。MRKGR 下调了2025财年指引，主要受汇率和宏观经济环境影响，特别是生命科学部门面临的关税不确定性。公司已采取临时附加费和供应链优化措施来缓解潜在影响，净杠杆率稳定在1.2倍。 资本市场活动 债券发行与评级上调 过去几周资本市场活跃。PFE 发行了33亿欧元债券。TEVA 发行了10亿欧元和12亿美元债券，并上调了债券回购要约至22.5亿美元。穆迪和惠誉均上调了TEVA的评级至Ba1/Stable和BB+/Stable，理由是信用指标改善、债务减少和新产品（特别是生物仿制药）带来的营收增长潜力。NOVOB 完成了60亿欧元债券发行，标普将其评级上调至AA/Stable，预计未来2-3年年增长率将达10%或更高，到2027年杠杆率将接近0x。MCK 发行了20亿美元债券，用于收购Core Ventures约70%的股权（约24.9亿美元）。GALDSW 宣布回购2.325亿瑞士法郎的自有股票，通过现有流动性融资。 其他评级更新 信用状况改善驱动评级提升 GRFSM 的穆迪评级从B3/Positive上调至B2/Positive，反映了其运营表现改善，预计调整后杠杆率到2025年底将降至6.5倍以下（从3月25日的7倍），未来12-18个月自由现金流（FCF）将达2.5亿-2.7亿欧元。BSX 的穆迪评级从Baa1/Positive上调至A3/Stable，得益于其持续强劲的运营表现、营收增长和FCF扩张，以及审慎的财务管理。SAZGR 的穆迪评级从B3/Positive上调至B2/Stable，反映了其稳健的运营表现和去杠杆化进展（调整后杠杆率从2022年的8.3倍降至2024年的6.7倍），并预计未来12-18个月盈利、现金流和信用指标将进一步改善。 并购、许可与管理层动态 战略合作与高价值收购 行业内的并购和许可活动持续活跃。NOVOB 与Septerna签署了合作许可协议，共同开发口服肥胖症治疗药物，涉及1.95亿美元预付款和可能超过22亿美元的总付款。PFE 与3SBio签署了肺癌药物SSGJ-707的独家许可协议，包括12.5亿美元预付款、1亿美元股权投资和高达48亿美元的里程碑付款。SANFP 同意以约4.7亿美元预付款和最高1.175亿美元或有价值收购Vigil Neuroscience。此外，NOVOB 的CEO Lars Fruergaard Jørgensen因近期市场挑战和股价下跌而辞职。 美国政策发展及其影响 投资承诺与政策不确定性 美国政治发展持续成为焦点。SANFP 宣布计划在2030年前在美国投资至少200亿美元。然而，ROSW 警告称，如果最惠国待遇（MFN）定价机制实施，将重新考虑其计划中的500亿美元在美投资。美国卫生与公众服务部（HHS）表示将立即实施MFN行政命令，目标是人均GDP至少为美国60%的OECD国家。 机构对政策影响的分析 穆迪 认为，关税对欧洲药企现金流的影响预计温和，主要通过间接效应（汇率逆风、在美投资、库存建立/供应链优化）。高毛利可能允许部分成本转嫁，仿制药受影响可能小于生物制剂。标普 则认为，若MFN定价按提案实施，将对行业信用质量“高度负面”，但全面立法实施的可能性不大。对于大型药企关税，标普认为大多数公司有评级缓冲空间，但《通胀削减法案》（IRA）限制了成本转嫁能力，可能推动M&A。对于仿制药关税，短期内对中国敞口大的公司构成不利因素，但对在美业务大的公司（如TEVA）可能有利。标普还指出，加速仿制药竞争对仿制药企的损害可能大于大型药企。 市场表现与交易亮点 欧元信用指数与跨币种交易 报告提供了iBoxx欧元投资级（IG）和高收益（HY）医疗保健指数的年初至今表现图表，显示了医疗保健板块与整体欧元信用市场的相对走势。此外，报告还列出了不同久期匹配的跨币种交易亮点，例如BSX 1.625 '31欧元债券与BSX 2.65 '30美元债券之间存在15个基点的美元兑欧元套利机会，以及LLY 1.125 '51欧元债券与LLY 4.875 '53美元债券之间存在48个基点的欧元兑美元套利机会。 债券表现分析 在过去两周和年初至今的表现中，高收益欧元/英镑债券市场波动较大。CHEPDE 的4.375% 2028年1月到期债券在过去两周Z-spread下降60个基点，年初至今下降188个基点，表现最佳。而CERBA 的5% 2029年5月到期债券在过去两周Z-spread上升794个基点，年初至今上升3719个基点，表现最差，反映出其流动性压力的影响。投资级欧元/英镑债券市场相对稳定，但也有个别债券表现突出，例如LLY 1.375% 2061年9月到期欧元债券在过去两周Z-spread下降14个基点，而MDT 2.625% 2025年10月到期欧元债券Z-spread上升14个基点。 总结 2025年第一季度，欧洲医疗保健信用市场呈现出复杂而动态的格局。高收益发行人业绩表现分化，部分公司面临流动性压力和杠杆率上升的挑战，而另一些则通过稳健运营和去杠杆化改善了信用状况。资本市场活动活跃，债券发行和评级上调反映了市场对部分公司的信心。并购和许可交易持续推动行业整合与创新。然而，美国潜在的MFN定价机制和关税政策构成了显著的宏观不确定性，可能对行业未来的盈利能力和信用质量产生深远影响。投资者需密切关注这些政策动态及其对企业财务表现和信用指标的具体影响。

中心思想 中国创新药在ASCO '25的崛起与全球影响力 2025年美国临床肿瘤学会（ASCO）年会再次凸显了中国在创新药物临床开发领域的关键地位。本年度，中国研究的口头报告和快速口头报告数量显著增加，共有34项口头摘要和32项快速口头摘要入选，另有8项研究被选入临床科学专题讨论会，这表明中国生物制药企业在全球肿瘤治疗创新中扮演着越来越重要的角色。特别值得关注的是，有11项中国研究将作为迟到突破性摘要（LBA）进行报告，进一步印证了中国创新药研发的深度和广度。 关键治疗领域突破与数据亮点 本次ASCO年会上，多家中国生物制药公司展示了其创新药物在结直肠癌、非小细胞肺癌、乳腺癌、尿路上皮癌、胰腺癌、淋巴瘤等多种肿瘤类型中的积极临床数据。这些数据不仅包括了客观缓解率（ORR）、无进展生存期（PFS）、总生存期（OS）等关键疗效指标的显著提升，还展现了药物在特定患者群体（如PD-L1低表达、脑转移、经多线治疗）中的潜力，以及与现有标准疗法（SoC）或同类最佳药物的对比优势。报告中详细列举了信达生物、荣昌生物、科伦博泰、恒瑞医药、亚盛医药、石药集团、盟科药业、映恩生物等公司的多款抗体偶联药物（ADC）、双特异性抗体（bsAb）及其他创新靶向药物的突破性进展，预示着这些药物有望改变未来的肿瘤治疗格局。 主要内容 中国创新药在ASCO '25的整体表现 2025年ASCO年会显示中国创新药的临床数据持续成为会议的重要组成部分。共有34项中国研究被选为口头摘要报告（总计212项），32项被选为快速口头摘要报告（总计206项），另有8项中国研究入选临床科学专题讨论会。与去年ASCO的55项口头报告相比，这一数字有所增加。本年度的研究涵盖了多种癌症类型，包括15项肺癌、5项乳腺癌、10项消化系统癌症、9项血液癌症、5项妇科癌症和8项头颈部癌症。此外，在口头报告中，有11项中国研究将作为迟到突破性摘要（LBA）进行报告。这些数据持续表明中国已成为创新药物临床开发的关键中心之一。 信达生物 (Innovent) IBI363 (PD-1xIL-2双特异性抗体) 晚期结直肠癌（CRC）Ph1研究中展现优于标准疗法（SoC）的疗效：对于中位既往治疗线数≥3的晚期结直肠癌患者，IBI363显示出卓越疗效。尽管超过半数患者存在肝转移，IBI363单药治疗的客观缓解率（ORR）为12.7%，与贝伐珠单抗联合治疗的ORR为23.5%。单药治疗组的中位总生存期（mOS）为16.1个月，联合治疗组的OS数据尚未成熟。安全性方面可接受，单药组和联合组≥3级治疗相关不良事件（TRAE）发生率分别为23.5%和30.1%。 NSCLC Ph1结果改善了既往mPFS：在3L+鳞状非小细胞肺癌（sqNSCLC）患者中，3mg/kg剂量的IBI363显示出43.3%的ORR和7.3个月的中位无进展生存期（mPFS），较既往mPFS有所改善。在腺癌亚组中，ORR为28%，mPFS为4.2个月。对于PD-L1肿瘤细胞比例评分（TPS）低于1%的患者，sqNSCLC的ORR为45.5%（n=22），腺癌的ORR为29.4%（n=17），表明IBI363在PD-L1阴性NSCLC中的潜力。 黑色素瘤亚型Ph1结果与既往小规模研究一致：在免疫治疗后的肢端和黏膜黑色素瘤患者的Ph1和Ph2数据联合分析中，IBI363的ORR为26.4%，mPFS为5.7个月。这些结果与早期小规模研究一致，该研究中IBI363在肢端/黏膜黑色素瘤患者中的ORR分别为42.9%/18.2%，mPFS分别为5.6/4.2个月。信达生物已启动IBI363与Keytruda在肢端和黏膜黑色素瘤患者中的头对头Ph3试验。 IBI343 (CLDN18.2 ADC) 在CLDN+胰腺导管腺癌（PDAC）患者中持续显示令人鼓舞的疗效：在3L+ CLDN+ PDAC患者中，IBI343实现了22.7%的ORR，5.4个月的mPFS和8.5个月的mOS（n=44）。这些结果与ASCO '24报告的初步Ph1结果基本一致，当时未经确认的ORR为28%（n=25）。 IBI130 (TROP2 ADC) 展现出坚实的疗效潜力，但尚处于早期阶段：在针对中位既往治疗线数≥2的三阴性乳腺癌（TNBC）患者的Ph1首次人体试验中，IBI130在多个剂量下实现了50%的总体ORR（n=30）。尽管IBI130的ORR似乎高于Trodelvy在3L+ TNBC中的25% ORR和Dato在4L+ TNBC中的31.8% ORR，但仍需TROP2表达水平和更多疗效数据来评估IBI130在TNBC中的潜力。 荣昌生物 (RemeGen) RC48 (HER2 ADC) 联合疗法 RC48联合特瑞普利单抗作为HER2+上尿路上皮癌（UC）辅助治疗的Ph2研究显示坚实疗效：在Ph2辅助试验中，RC48+特瑞普利单抗显示出90%的一年无病生存率（DFS）。在HER2+肌层浸润性膀胱癌（MIBC）的Ph2试验中，RC48+AK104达到了65%的病理完全缓解率（pCR）。考虑到RC48+特瑞普利单抗最近在1L HER2+ UC中达到了Ph3主要终点PFS和OS，我们对其合作伙伴辉瑞进行的RC48+Keytruda在1L HER2+ UC中的全球Ph3试验的成功充满信心。此外，RC48+PD-1+化疗在1L HER2+胃癌（GC）中显示出令人印象深刻的疗效：89%的确认ORR和12.7个月的mPFS，一项类似研究将进行口头报告。RC48+特瑞普利单抗+化疗/曲妥珠单抗在1L HER2+ GC中的数据将作为LBA呈现。 科伦博泰 (Kelun-Biotech) Sac-TMT (TROP2 ADC) 在1L TNBC和1L NSCLC中持续展现坚实的疗效潜力：Sac-TMT在OptiTROP-Breast05的Ph2试验中作为晚期或转移性三阴性乳腺癌（a/m TNBC）的一线治疗显示出有前景的ORR和PFS。在41名患者中（78% PD-L1 CPS <10，61%内脏转移），ORR为70.7%（29/41，三例未经确认的部分缓解），疾病控制率（DCR）为92.7%，中位PFS为13.4个月，缓解持续时间（DoR）为12.2个月。在PD-L1<10亚组中，活性一致（ORR 71.9%，mPFS 13.1个月）。安全性方面，血液学毒性可控（63.4% ≥3级，主要为中性粒细胞减少/白细胞减少），无神经病变或间质性肺病（ILD）。正在进行的Ph3试验（NCT06279364）将Sac-TMT与化疗在PD-L1阴性患者中进行比较，将巩固其作为新一线标准疗法的潜力。 此外，公司报告了Ph2 OptiTROP-Lung01研究中非鳞状非小细胞肺癌（nsqNSCLC）队列的更新结果，增加了入组患者（N=81）并延长了随访时间（17.1个月）。与ASCO 2024的数据相比，更新后的ORR从72.7%降至59.3%，而PD-L1≥1%/>=50%的患者ORR分别为68.1%/77.8%，PFS为17.8个月。我们还注意到，更新后的ORR现在与Dato-DXd（双药/三药治疗分别为51.5%/57.1%）基本一致，而PFS仍显著高于Dato-DXd（双药/三药治疗分别为11.2/10.8个月）。 恒瑞医药 (Hengrui) SHR-A1811 (HER2 ADC) SHR-A1811在HER2+乳腺癌脑转移（BCBM）中的更新结果显示ORR有所改善：Ph2试验中，SHR-A1811实现了84.4%的确认颅内ORR（27/32），高于去年报告的76% ORR（19/25）。所有患者均实现了颅内疾病控制。SHR-A1811联合贝伐珠单抗在HER2+ BCBM中的ORR也报告为72.7%（16/22），且较低剂量的联合疗法显示出更好的安全性（48%患者发生3或4级TRAE），而较高剂量的单药方案为78.8%。 SHR-A1912 (CD79b ADC) SHR-A1912联合R-GemOx方案在复发或难治性（r/r）弥漫性大B细胞淋巴瘤（DLBCL）中展现出相对一致的安全性：联合方案的安全性（56.8% ≥3级TRAE）与SHR-A1912单药（41% ≥3级TRAE）相对一致。同时，联合方案显示出73%（27/37）的强效ORR，显著高于单药的52%（14/27）ORR，完全缓解率（CR）为51.4%（8/37）。 SHR-A2102 (Nectin-4 ADC) SHR-A2102显示出初步疗效：该药具有可控的安全性（45.3%发生≥3级TRAE）。同时，该药在多种预处理实体瘤中显示出有前景的活性，在NSCLC适应症中ORR/DCR高于enfortumab vedotin。恒瑞医药将至少有两项报告（一项关于SHR-1826 [c-MET ADC]，另一项关于SHR-A2102）在临床科学专题讨论会上进行。 亚盛医药 (Ascentage) Lisaftoclax (BCL-2抑制剂) 联合疗法 Lisaftoclax联合阿扎胞苷在髓系恶性肿瘤的海外多中心Ph1/2研究中显示出有前景的疗效：鉴于venetoclax尚未获批用于高危骨髓增生异常综合征（HR-MDS），我们认为lisaftoclax的MDS数据持续增强了我们对其在该适应症中成功的信心。在14名TN-MDS/CMML患者中，ORR为64%，其中29%和36%的患者分别达到CR和骨髓CR。在接受lisaftoclax治疗28天（n=18）或14天（n=8）重复28天周期的r/r急性髓系白血病（AML）患者中，ORR分别为39%和50%，CR率分别为28%和38%。 石药集团 (SBP) Benmelstobart (PD-L1 mAb) 联合安罗替尼 SBP的benmelstobart（PD-L1 mAb）+安罗替尼联合疗法在头对头试验中优于替雷利珠单抗+化疗：TQB2450-III-12 Ph3研究针对1L晚期鳞状非小细胞肺癌（sqNSCLC）显示，benmelstobart+化疗随后序贯联合安罗替尼（A组）显著优于替雷利珠单抗+化疗（B组）。中位PFS分别为10.12个月和7.79个月，疾病进展或死亡风险降低36%（HR = 0.64，P = 0.0038）。A组的ORR（71.9% vs. 65.1%）和中位缓解持续时间（mDoR）（9.69个月 vs. 8.34个月，HR=0.58）也更优。安全性方面相对一致，A/B组患者中≥3级TRAE发生率分别为61.57%/51.06%，因TRAE导致的停药率A组为4.27%，B组为5.28%。这是PD-L1+VEGF联合疗法在该适应症中首次在全球头对头试验中战胜PD-1，对康方生物的HARMONi-6 Ph3数据具有积极的参考意义。今年，SBP的PD-L1和安罗替尼的多项临床研究被选为LBA，包括benmelstobart+安罗替尼与Keytruda在1L NSCLC中的Ph3数据（COMPASS研究）。 石药集团 (CSPC) SYS6010 (EGFR ADC) 联合SYH2051 SYS6010（EGFR ADC）联合SYH2051（ATM抑制剂）在晚期胃癌中报告了有前景的Ph1数据：作为3L或4L治疗，该联合疗法在胃癌中显示出50%的ORR和5.8个月的mPFS，在KRAS野生型结直肠癌中mPFS为4.2个月。 JMT101 (EGFR mAb) 联合疗法 此外，JMT101（EGFR mAb）联合伊立替康和PD-1对比瑞戈非尼在转移性结直肠癌（mCRC）中的Ph2数据将作为LBA呈现。 盟科药业 (Mabwell) 7MW3711 (B3-H7 ADC) 7MW3711（B3-H7 ADC）在首次人体Ph1/2研究中显示出比YL201更高的sqNSCLC ORR：作为2L+肺癌治疗，该药在37名患者中显示出36%的ORR和96%的疾病控制率（DCR）。特别是，小细胞肺癌（SCLC）患者（n=16）的ORR/DCR为63%/100%，而鳞状非小细胞肺癌（sqNSCLC）患者（n=8）的ORR/DCR分别为38%/88%。与YL201的Ph1试验相比，YL201对总体患者（n=287）的疗效（ORR 41%，DCR 84%）与7MW3711一致。然而，对于sqNSCLC患者（n=12），YL201仅显示出8%的ORR和58%的DCR，显著低于7MW3711。 9MW2821 (Nectin-4 ADC) 联合特瑞普利单抗 **9MW2821（Nectin-4 ADC）联合特瑞普利单

中心思想 KPJ Healthcare 2025年第一季度业绩表现不佳 J.P. Morgan的分析报告指出，KPJ Healthcare在2025年第一季度的业绩表现未达预期，其税后归属于母公司股东净利润（PATAMI）为5700万马币，尽管同比增长11%，但环比大幅下降51%，仅占J.P. Morgan和市场共识全年盈利预测的约15%。此外，息税折旧摊销前利润（EBITDA）利润率仅为21.7%，同比下降0.7个百分点，环比下降6.9个百分点，显示出盈利能力的显著下滑。 投资评级与未来展望 尽管第一季度业绩疲软，J.P. Morgan维持对KPJ Healthcare的“中性”评级，并将2025年12月的目标价设定为2.80马币，该估值基于2026财年企业价值/EBITDA的13倍，与东盟地区私立医院的平均水平一致。报告强调，KPJ Healthcare作为马来西亚最大的私立医院之一，其销售额复合年增长率（CAGR）在2023-2026财年有望维持10%，并有望通过医疗旅游实现进一步增长。然而，新医院的培育期、支付方结构改善的延迟以及监管变化等风险因素，将是影响其未来业绩和股价表现的关键。 主要内容 2025年第一季度业绩回顾 财务表现概览 KPJ Healthcare在2025年第一季度录得营收9.72亿马币，同比增长7%，EBITDA为2.11亿马币，同比增长4%。然而，其PATAMI仅为5700万马币，尽管同比增长11%，但环比大幅下滑51%，远低于市场预期，仅占全年预测的约15%。EBITDA利润率表现疲软，为21.7%，同比下降0.7个百分点，环比下降6.9个百分点，表明公司在盈利能力方面面临挑战。 关键积极因素 尽管整体业绩不及预期，KPJ Healthcare在第一季度仍展现出营收和EBITDA的同比增长，这表明其核心业务在一定程度上保持了增长势头。作为马来西亚最大的私立医院集团之一，截至2024年拥有29家医院和3,850张床位，其强大的市场地位和持续的患者需求是其长期增长的基石。 关键负面因素与疑问 报告提出了多个关键负面因素和疑问，这些因素可能导致利润率下降： 利润率下降原因： 需要详细了解床位占用率（BOR）、单位营收强度以及国际患者贡献下降的具体原因，这些可能部分受到本季度双重节假日的影响。 一次性项目： 需确认第一季度业绩中是否包含任何一次性项目。 专科医生招聘进展： 扩容计划中专科医生招聘的进展情况。 培育期医院表现： 处于培育期的新医院的运营表现。 市场预期与股价反应 盈利预测调整 J.P. Morgan预计，如果管理层未能提供下半年业绩加速增长的明确指引，市场共识的盈利预测可能会面临下调。这反映了市场对KPJ Healthcare未来盈利恢复能力的担忧。 股票市场反应 在2025年2月公布强劲的第四季度业绩后，KPJ Healthcare的股价年初至今已上涨22%（同期FBMKLCI指数下跌8%）。然而，鉴于2025年第一季度业绩疲软，J.P. Morgan预计市场可能会出现获利回吐，导致股价承压。 投资论点、估值与风险 投资论点 J.P. Morgan对KPJ Healthcare的投资论点基于以下几点： 可持续的销售增长： 预计2023-2026财年销售额复合年增长率可达10%，主要得益于强劲的患者需求。 EBITDA利润率提升潜力： 长期EBITDA利润率目标为28%并非不切实际，但需要从2024财年的25%逐步提升。 医疗旅游的增长潜力： 医疗旅游业务有望带来进一步的增长空间。 管理层执行力： 新管理层持续改善运营的执行力是保持增长势头的关键。 鉴于风险回报状况均衡，J.P. Morgan给予该股“中性”评级。 估值分析 J.P. Morgan将KPJ Healthcare的2025年12月目标价设定为2.80马币，该估值是基于2026财年企业价值/EBITDA的13倍，这与东盟地区私立医院的平均估值水平保持一致。 评级与目标价风险 下行风险： 新医院的培育期长于预期。 支付方结构改善的延迟。 监管政策的变化。 上行风险： 培育期医院的快速扭亏为盈，从而带来EBITDA利润率的强劲复苏。 在医疗旅游收入方面获得显著的市场份额。 总结 J.P. Morgan的报告对KPJ Healthcare 2025年第一季度的业绩进行了专业而分析性的评估。报告指出，尽管公司营收和EBITDA实现同比增长，但PATAMI和EBITDA利润率均低于预期，显示出盈利能力面临挑战。分析师提出了关于利润率下降原因、一次性项目、专科医生招聘以及培育期医院表现等关键疑问。鉴于此，J.P. Morgan预计市场可能会对该股进行获利了结，并可能下调盈利预测。 在投资论点方面，报告肯定了KPJ Healthcare作为马来西亚最大私立医院之一的市场地位，并认为其销售增长和EBITDA利润率提升具有可持续性，医疗旅游业务也存在上行潜力。然而，新医院培育期、支付方结构改善延迟和监管变化等下行风险不容忽视。J.P. Morgan维持“中性”评级，目标价为2.80马币，反映了其对公司未来风险与回报的均衡看法。

中心思想 医疗健康市场动态与投资机遇 本报告深入分析了美国医疗健康市场的最新动态，揭示了生命科学工具与诊断、医疗技术与分销、管理式医疗、设施与医疗服务、医疗科技以及中小型生物技术等多个细分领域的关键表现与未来趋势。报告强调了部分公司在财务业绩、产品管线和市场策略上的显著优势，同时也指出了潜在的挑战和风险。通过对各公司财报数据、临床试验结果及管理层展望的专业解读，本报告旨在为投资者提供全面且具前瞻性的市场洞察，以识别当前市场中的投资机遇。 关键领域表现与战略展望 报告的核心观点在于，尽管宏观经济环境存在不确定性，但生命科学工具、医疗技术和部分生物技术公司展现出强劲的增长势头和创新能力。例如，安捷伦科技（Agilent）凭借稳健的财务表现和成本控制策略，以及Veeva Systems通过强大的Crossix增长和集成平台优势，均实现了超出预期的业绩。同时，爱德华生命科学（Edwards Lifesciences）的深厚产品管线和盈利增长承诺，以及ORIC Pharmaceuticals在临床试验中的突破性进展，预示着这些公司在各自领域内的长期竞争优势和增长潜力。报告还关注了CVS Health在零售药房领域的战略调整，以及生物技术公司在系统性肥大细胞增多症（SM）治疗领域的竞争格局，为投资者提供了多维度的市场分析。 主要内容 JPM电话会议 J.P. Morgan将举办一系列重要的电话会议，旨在深入探讨行业热点和公司策略。其中包括与CVS Health首席执行官David Joyner的对话，聚焦其药房与消费者健康部门的未来发展；关于系统性肥大细胞增多症（SM）治疗格局的BPMC/COGT电话会议，将对该疾病的治疗进展和市场竞争进行深度分析；以及一场关于非囊性纤维化支气管扩张症（NCFBE）治疗格局演变的KOL电话会议，邀请专家讨论INSM在该领域的最新进展。这些会议为投资者提供了与行业领导者和专家直接交流的机会，以获取第一手市场信息和专业见解。 生命科学工具与诊断 安捷伦科技（Agilent Technologies, A）：F2Q25业绩强劲，维持“增持”评级 安捷伦科技在2025财年第二季度表现出色，营收和每股收益均超出市场预期。公司报告F2Q25营收为16.7亿美元（市场预期16.3亿美元，公司指引16.1-16.5亿美元），核心业务增长5.3%（市场预期3.7%，公司指引2.5-5.0%），调整后每股收益为1.31美元（市场预期1.26美元，公司指引1.25-1.28美元）。本季度亮点包括仪器业务的订单出货比（B2B）大于1，所有地区（包括中国市场同比增长10%）和除A&G外所有终端市场的增长（A&G同比下降2%，但管理层认为好于预期）。此外，NASD业务实现高个位数增长，PFAS业务同比增长超过70%，年化PFAS业务规模已超过1亿美元。 尽管ACG实验室耗材业务有约1500万美元的提前确认收入，但被AMG和LDG仪器清关时间延长所抵消。公司上调了2025财年报告营收指引至67.3-68.1亿美元（市场预期67.3亿美元，此前指引66.8-67.6亿美元），以反映更有利的汇率影响（-1.1% vs. 此前-1.9%），同时维持核心营收增长指引2.5-3.5%不变。调整后每股收益指引维持在5.54-5.61美元。公司预计下半年将面临5000万美元的关税风险，但管理层有信心在2025年大部分抵消，并在2026年通过Ignite转型完全抵消。鉴于公司稳健的业绩、成本控制能力以及在制药和中国市场的良好表现，J.P. Morgan维持对安捷伦科技的“增持”评级，并将其目标价定为155美元。 医疗技术与分销 Veeva Systems (VEEV)：1Q26业绩超预期，Crossix业务表现强劲 Veeva Systems在2026财年第一季度实现了超出预期的业绩，主要得益于商业订阅收入的强劲增长和研发业务的持续势头。公司报告营收为7.59亿美元（市场预期7.28亿美元，公司指引7.26-7.29亿美元），EBITDA为3.60亿美元（市场预期3.13亿美元）。Veeva上调了2026财年营收指引至30.90-31.00亿美元（此前指引30.40-30.55亿美元，市场预期30.47亿美元），其中包含2000万美元的额外汇率利好。EBIT指引也上调至13.60亿美元（此前约13亿美元，市场预期13亿美元）。 管理层强调，Crossix业务的优异表现归因于平台扩展和市场需求强劲，能够快速实现投资回报。尽管管理层指出宏观经济背景带来不确定性，但目前尚未对公司业务产生财务影响。Veeva的集成平台优势使其客户倾向于在商业和研发领域“全面投入”，形成“结构性优势”。 管理式医疗、设施与医疗服务 CVS Health (CVS)：药房与消费者健康部门的战略价值 CVS Health的药房与消费者健康（PCW）部门，包括其零售药房和辅助药房服务资产，被视为公司独特的差异化资产。零售药房作为消费者最频繁的医疗接触点，为公司的医疗福利（HCB）和医疗服务（HSS）部门提供了重要价值。尽管近年来零售药房面临报销压力，但CVS在2023年投资者日上已适当调整了该部门的预期，并通过潜在的替代报销模式（在2025年初获得积极采纳）寻求增长。J.P. Morgan将与CVS Health总裁兼首席执行官David Joyner举行电话会议，讨论该部门的未来发展。 医疗科技 Edwards Lifesciences (EW)：欧洲投资者会议凸显强劲管线与盈利增长承诺 Edwards Lifesciences近期在欧洲举行的投资者会议传递出积极信号。管理层表示，医院治疗更多患者的能力有所提升，这将有助于消化经导管主动脉瓣置换术（TAVR）的积压病例，尤其是在Medicare可能有利地更新TAVR国家覆盖决定（NCD）的情况下。公司在经导管二尖瓣和三尖瓣治疗（TMTT）技术方面拥有深厚储备，这被视为其长期护城河，因为该领域需要大量时间、资金和技术投入才能成功。 管理层重申，从2026年开始，公司致力于实现约50-100个基点的运营利润率扩张，并使每股收益增长快于销售额（约10%以上）。鉴于此，以及当前的估值，J.P. Morgan对EW股票的看法是一年来最积极的，预计其将带来稳定的中高个位数总股东回报，包括稳定的估值倍数、50-100个基点的利润率扩张、股票回购以及潜在的并购增值。如果TAVR在下半年加速增长并在2026年及以后实现更高的可持续增长率，这将进一步提升其估值。 中小型生物技术 Intellia (NTLA)：首例4级ALT/AST事件可能影响ATTR-CM前景 Intellia在ATTR-CM（转甲状腺素蛋白淀粉样变性心肌病）关键性Magnitude试验中披露了首例4级ALT/AST（丙氨酸转氨酶/天冬氨酸转氨酶）升高事件。尽管肝酶升高发生率低于此前1期试验，但这一更新可能再次引发投资者对基因编辑技术长期安全性、风险/回报以及NTLA产品在已有多种竞品适应症中的竞争前景的担忧。J.P. Morgan预计该股今日将面临压力，维持“中性”评级。 Blueprint Medicines (BPMC)：Ayvakit前景稳健，保持“增持”评级 在竞争对手Cogent（COGT）即将公布ISM（惰性系统性肥大细胞增多症）顶线数据之际，J.P. Morgan重申对Blueprint Medicines的“增持”评级，并将其视为2025年的首选股。J.P. Morgan认为，即将到来的竞争数据不会对Ayvakit在ISM市场的地位构成重大威胁。Ayvakit凭借其先发优势和“粘性”特征，将继续在ISM市场占据主导地位。医生反馈和调查结果均支持患者一旦开始治疗，便倾向于继续使用Ayvakit。 市场足够大，可以容纳多个参与者，并非“赢者通吃”的局面。事实上，COGT的数据甚至可能提高目标医生对SM的认知。J.P. Morgan不认为COGT的数据（即使复制其1b/2期SUMMIT试验的表现）会对Ayvakit的市场前景和估值产生显著影响。 Cogent (COGT)：Bezuclastinib SUMMIT Part 2非晚期SM更新预览 J.P. Morgan认为，在SUMMIT Part 2结果公布前，COGT股票具有非常有利的风险/回报比。在疗效方面，Cogent曾表示，相对于Ayvakit，症状评分（MS2D2）的“翻倍”改善将是“本垒打”。Ayvakit的PIONEER研究显示安慰剂调整后约6点的症状改善，因此SUMMIT Part 2中安慰剂调整后约低十位数的症状改善将是“本垒打”。J.P. Morgan的基线胜出情景是相对于Ayvakit在PIONEER研究中实现50%的症状改善（约高个位数安慰剂调整后改善）。SUMMIT Part 1（100mg QD）+ OLE bezuclastinib在第24周显示相对于基线约27-28点的平均症状减少（或约55-56%的改善）。假设安慰剂效应与PIONEER相似（第24周相对于基线约9-10点的变化），J.P. Morgan认为这足以突出SUMMIT Part 2中具有临床意义/差异化的结果。 在安全性方面，J.P. Morgan不同意市场普遍认为bezuclastinib相关的无症状/可逆肝酶升高是产品重大缺陷的观点。J.P. Morgan的乐观情景假设将出现可管理的肝酶升高病例（无显著停药率，无DILI/Hy’s Law等）。 ORIC Pharmaceuticals (ORIC)：TOP IDEA: ORIC-944在1b期剂量递增联合用药更新中表现出色 ORIC-944的早期联合用药数据显示出“本垒打”情景，与Xtandi + mevrometostat在ASCO GU公布的数据相比，PSA（前列腺特异性抗原）反应更好，安全性更高。在疗效方面，PSA50反应率（47%确诊/59%确诊和未确诊）和PSA90反应率（24%）明显优于竞争基准（Xtandi + mevrometostat在ASCO GU的1b期2b部分RCT更新显示PSA50为34%/PSA90为12%）。 在安全性方面，J.P. Morgan对大多数不良事件为1/2级感到鼓舞，腹泻是最常见的事件（仅一名患者出现3级事件）。值得注意的是，Xtandi + mevrometostat联合用药的≥3级腹泻发生率约为20%。J.P. Morgan认为，ORIC股票目前被严重低估，预计随着时间推移，在ORIC-944的推动下，股价有望升至中高十位数（根据产品适当的概率调整价值）。 ASCO事件 J.P. Morgan将在2025年ASCO会议期间（5月31日-6月2日）举办多场公司和KOL活动，包括与强生（JNJ）肿瘤部门负责人共进早餐等。J.P. Morgan的分析师也将亲临芝加哥，与客户进行面对面交流。 即将举行的活动 报告列举了未来一系列重要的公司营销、管理层访问和J.P. Morgan分析师营销活动，涵盖管理式医疗、医疗科技、生物技术和制药等多个领域，为投资者提供了了解行业动态和公司策略的丰富机会。 J.P. Morgan全球医疗健康研究 报告还附上了J.P. Morgan近期发布的全球医疗健康研究报告列表，涵盖了Veeva Systems、Agilent Technologies、agilon health、CVS Health、Edwards Lifesciences、Intellia、Blueprint Medicines、China Biopharma、ORIC Pharmaceuticals、Cogent、Sun Pharma、Healthcare Pulse Check和Eisai等公司的最新分析。 总结 医疗健康市场亮点与增长驱动 本报告通过对美国医疗健康市场多个细分领域的深入分析，揭示了当前市场的活力与增长潜力。生命科学工具与诊断领域的安捷伦科技凭借强劲的财务业绩、有效的成本控制和在关键市场的扩张，展现出稳健的增长态势。医疗技术与分销领域的Veeva Systems则通过其领先的Crossix平台和集成解决方案，实现了超出预期的收入和盈利增长，巩固了其市场领导地位。在医疗科技领域，爱德华生命科学凭借其深厚的产品管线和对盈利增长的坚定承诺，预示着未来的强劲表现。这些公司的成功案例共同描绘了一个由创新驱动、效率提升和战略性市场定位所支撑的医疗健康市场图景。 生物技术创新与投资策略 中小型生物技术领域是本报告的另一个焦点，其中不乏突破性进展和潜在的投资机遇。ORIC Pharmaceuticals的ORIC-944在临床试验中展现出卓越的疗效和安全性，被视为具有显著增长潜力的“顶级投资理念”。同时，Blueprint Medicines的Ayvakit在系统性肥大细胞增多症（SM）治疗领域保持其先发优势和市场“粘性”，即使面对竞争对手Cogent的挑战，其稳健增长前景依然可期。尽管Intellia面临基因编辑技术安全性认知的挑战，但整个生物技术板块的创新活力和对未满足医疗需求的持续探索，为投资者提供了多元化的投资选择。报告强调，在评估这些机遇时，需结合详细的临床数据、市场竞争格局和风险因素进行全面考量，以制定明智的投资策略。

　　百普赛斯(301080) 　　公司发布2025年股票及增值权激励计划，常态化激励机制加强公司团队建设2025年5月27日，公司发布2025年限制性股票激励计划（草案）和2025年股票增值权激励计划（草案）。股权激励计划向不超过168人的公司核心业务骨干授予146万股限制性股票，约占本激励计划草案公告时公司股本总额的1.22%。股票增值权将向不超过31人授予25.19万份股票增值权（约占本激励计划草案公告时公司股本总额的0.21%），激励对象为公司董事、高级管理人员、部分外籍员工以及其他核心人员（不包括独立董事、监事）。公司股权激励连续多年实施，已成为常态化的激励机制，促进了公司核心人才队伍的建设和稳定，是公司实现可持续发展的有效措施，也体现公司对未来发展前景充满信心。我们上调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计归母净利润为1.69/2.22/2.72亿元（原预计2025-2026年为1.49/1.90亿元），EPS分别为1.41/1.85/2.27元，当前股价对应P/E分别为34.1/26.0/21.2倍，维持“买入”评级。 　　激励计划考核目标积极，彰显公司对未来发展的坚定信心 　　股权激励计划首次授予和股票增值权行权对应的考核年度为2025年-2027年三个会计年度，每个会计年度考核一次。2025年营业收入目标值10.9亿元，2026/2027年同比增长率不低于15%；2025年毛利目标值9.8亿元，2026/2027年同比增长率不低于20%；2025年毛利触发值6.62亿元，2026/2027年同比增长率不低于10%。 　　公司2025Q1降本增效成果显著，利润端改善明显 　　2024年公司实现营业收入6.45亿元，同比增长18.65%；公司归母净利润为1.24亿元，同比下滑19.38%；扣非归母净利润为1.19亿元，同比下滑15.16%。单看2025Q1，公司实现营业收入1.86亿元，同比增长27.73%；实现归母净利润0.41亿元，同比增长32.30%；实现扣非归母净利润0.38亿元，同比增长25.99%。 　　风险提示：全球新药研发需求不及预期、核心成员流失、新产品开发失败等。

　　百济神州(688235) 　　事件： 　　公司发布2025年第一季度报告，2025年第一季度总收入11.17亿美元，同比增长49%；GAAP经营利润为1110万美元，首次转正；经调整经营利润为1.39亿美元，同比增长195%；GAAP净利润为127万美元，首次转正。 　　各费用率逐季降低，降本增效，实现首次季度GAAP净利润盈利2025Q1GAAP研发费用为4.82亿美元，研发费用率分别为43%，同比减少18pct，环比减少5pct；非GAAP研发费用为4.21亿美元，研发费用率为38%，同比减少16pct，环比减少4pct。2025Q1GAAP销售及管理费用为4.59亿美元，对应费用率为41%，同比减少16pct，环比减少4pct；非GAAP销售及管理费用为3.96亿美元，对应费用率为35%，同比减少14pct，环比减少3pct。与GAAP指标相比，2025Q1经调整后指标在研发费用和销售及管理费用中分别减去4177万和5368万美元的股权激励成本以及1893万和1008万美元的折旧费用，此外在销售及管理费用中还减去了1.7万的无形资产摊销费用。 　　泽布替尼美国正常季度波动，看好全年销售放量 　　2025Q1泽布替尼的总收入为7.92亿美元，同比增长62%，环比下滑4.3%。分地区来看，美国的产品收入为5.63亿美元，同比增长超过60%，环比减少8.6%；在欧洲的第一季度销售额为1.16亿美元，同比增长73%，环比增加2.7%。美国环比下滑，一方面历年第一季度都是增长较弱的季度，同类别抑制剂2025Q1环比均有所下滑；另一方面去年第四季度有3000万美金一次性订单的收入确认。 　　公司另一重要商业化产品替雷利珠单抗稳定放量。2025Q1总收入为1.71亿美元，同比增长18%，环比增长11%。 　　预计将有多个概念验证里程碑读出，核心管线研发进程顺利 　　2025年将进入富有催化意义的重要时期，预计有10余个概念验证里程碑读出。包括乳腺及妇科领域的CDK4抑制剂、CDK2抑制剂和B7H4ADC，肺部疾病领域的EGFR-CDAC，泛KRAS抑制剂和PRMT5抑制剂，胃肠道领域的FGFR2b ADC和CEA ADC，以及免疫治疗和炎症领域的IRAK4CDAC。 　　BGB-16673与包括FDA在内的全球监管机构就III期研究给药剂量达成一致。已启动针对R/R CLL患者的3期临床试验（对比医生选择方案），且预计将于2025年下半年开展与匹妥布替尼的III期头对头试验。在2025EHA大会上公布更新的数据显示，在中位随访时长为13.1个月时，BGB-16673对于中位治疗线数为4线的R/R CLL/SLL患者，ORR可以达到80.3%，mPFS尚未成熟。 　　Sonrotoclax的III期CELESTIAL-TNCLL临床试验已完成入组，已在中国提交R/R CLL加速批准申请，预计将于2025年下半年提交R/R MCL全球申报。在2025年EHA大会上公布的最新数据显示，Sonrotoclax在复发/难治性CLL/SLL患者中表现优异。以uMRD4（即MRD<10^-4，微小残留病未检出）为评价指标，第48周时，160mg、320mg和640mg组的uMRD4率分别达到100%、71%和83.3%。 　　盈利预测与投资评级 　　我们预计2025-2027年的营业收入为375.17、450.24和540.34亿元；预计2025-2027年的归母净利润7.03、40.10和67.44亿元。维持“买入”评级。风险提示：政策变动风险、全球市场风险、研发进度不及预期风险

　　事件一：截至5月28日，山东省潍坊市高密市友道化学发生的爆炸事故已造成5人死亡、6人失联。5月28日，根据《重大事故查处挂牌督办办法》，国务院安委会决定对该起事故查处实行挂牌督办，要求按照《生产安全事故报告和调查处理条例》等有关法律法规及规章规定，抓紧组织开展事故调查，迅速查明事故原因，依法依规问责。 　　事件二：5月28日，农业农村部种植业管理司再次发布了《关于公开征求农药标签和说明书标注要求意见的通知》，拟对农药标签和说明书标注提出要求：“同一登记证号的农药产品应当标注同样的商标，委托加工、分装的产品不得标注受托人的商标”。 　　氯虫苯甲酰胺供给格局面临重塑，杀虫剂价格或迎上涨机遇。氯虫苯甲酰胺（商品名为“康宽”）是全球第一大杀虫剂，近年来随着氯虫苯甲酰胺原药的国产生产以及新产能释放，其价格也出现暴跌式下滑，在22年氯虫苯甲酰胺原药价格仍为240万元/吨，据百川盈孚数据，截至25年5月28日氯虫苯甲酰胺97%市场均价为22.5万元/吨。友道化学目前氯虫苯甲酰胺原药现有产能1.1万吨，为行业占比最大，约41%，其他主要生产企业为四川利尔、内蒙古圣灵、内蒙古中高、红太阳、辉隆农资等，预计友道化学事故发生后，氯虫苯甲酰胺产能将大幅收缩，行业供给格局面临重塑。另一方面，当前时点正值农药需求旺季，受事件影响氯虫苯甲酰胺价格或出现阶段性上涨。从竞品角度看，氯虫苯甲酰胺制剂常用复配品种为阿维菌素、吡蚜酮、苏云金芽孢杆菌、毒死蜱、吡虫啉、甲维盐、烯啶虫胺、杀虫双和噻虫嗪等多个杀虫剂，若氯虫苯甲酰胺短期出现大幅上涨，竞品杀虫剂价格也有望提振。 　　前有响水爆炸案之鉴，化工生产安全不容忽视，预计农药行业或将迎来新一轮的全面安全检查。19年3月21日，江苏响水天嘉宜化工公司发生特别重大爆炸事故，造成78人死亡、76人重伤，直接经济损失19.86亿元，事故核心原因是涉事公司硝化废料的违法贮存，持续积热升温导致自燃爆炸。硝化反应是《首批重点监管的危险化工工艺目录》中18种危险工艺中的其中一种，硝化反应产物和副产物大多具有爆炸危险性，硝化反应放热量大反应速率快，控制不当极容易爆炸。国家应急管理部在24年印发的《淘汰落后危险化学品安全生产工艺技术设备目录（第二批）》中已经明确将间歇或半间歇釜式硝化工艺列为限制类，要求两年内改造为微通道反应器、管式反应器或连续釜式硝化生产工艺。5月27日，友道化学发生爆炸事故，其生产的氯虫苯甲酰胺（商品名为“康宽”）的中间体合成也涉及硝化、重氮化反应。事故发生后，国务院高度重视并亲自挂牌督办，我们预计农药行业或将展开全国范围的安全严查，涉及同类型化工装置如硝化、重氮化反应等，或将成为首批排查对象，利好硝化、重氮化反应合规生产的企业。 　　农业农村部再发通知，国内“一证一品”新政落地在即。5月28日，农业农村部种植业管理司在官网再次发布了《关于公开征求农药标签和说明书标注要求意见的通知》，拟对农药标签和说明书标注要求：同一登记证号的农药产品应当标注同样的商标，委托加工、分装的产品不得标注受托人的商标。农业农村部再次下发公开征求意见通知，意味着农药“一证一品”最终落地确定性继续增加。未来随着政策的落地，授权、委托、借证生产等行为或将受到打击，从而使市面上流通的农药产品数量下降。 　　风险提示：化工安全生产风险；环保风险；市场竞争加剧风险等。

　　投资要点 　　医疗设备更新密集推进，招投标恢复显著。 　　2025年以来，医疗设备更新项目密集推进、逐步进入落地阶段，部分省份设备集采陆续开展，较多订单密集发布。据众成数科测算，自2024年底第一波设备更新招标热潮后，近两个月设备更新进入密集启动期，截至目前累计公开招标金额已经达到118亿元。此外，从目前大批设备更新的项目可以明显看到，大部分项目均是以省、市一级卫健委牵头，下属医院将需求集中上报，经历采购前需求及市场调研后集中立项并采购，这种形式类似于医疗设备集采，采购方往往有较大的议价权，利好型号齐全、高端化布局完善的头部企业。 　　据众成数科统计，国内整体新设备招投标规模受益于设备更新的快速落地、25年以来整体呈现逐月改善趋势，25年1月/2月/3月/4月采购规模分别为174亿元/112亿元/140/153亿元，同比分别+42%/+76%/+113%/+84%，招投标恢复显著，目前4月份招投标规模差不多已恢复至2023年同期水平。 　　头部公司受益于设备更新招投标复苏显著。 　　分设备来看，采购规模进入25年后逐月有所提升，单四月份来看，超声采购规模13.71亿元（yoy+67%）、CT25.25亿元（yoy+242%）、MRI22.70亿元（yoy+191%）、DR2.57亿元（+75%）、DSA7.69亿元（yoy+133%）、消化道内镜3.91亿元（yoy+74%）。 　　从国产各公司招投标趋势来看，基本上与行业趋势趋同，由于份额提升表现略好于行业，25年Q1逐渐迎来招投标拐点。单4月份来看，迈瑞6.24亿（yoy+51%）、联影11.87亿元（yoy+207%）、开立1.35亿元（yoy+200%，其中超声0.75亿、yoy+263%，内镜0.61亿、yoy+148%）、澳华0.37亿元（yoy+170%）。 　　投资建议：关注医疗设备高端化、智能化完善布局的国产领军企业。 　　展望2025年，设备更新政策仍然值得期待，2025年政府工作报告提到增加超长期特别国债支持重点领域设备更新的资金规模，有望对行业招投标增长起到较大的正向影响。而2025年新一轮财政补助资金发放，县域医疗设备更新项目有望持续推进；部分项目要求全部国产，利好国产头部企业不断提升份额。建议关注医疗设备高端化、智能化完善布局的国产领军企业，如迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、澳华内镜等。 　　风险提示：数据统计偏差、政策落地不及预期、招投标恢复不及预期、价格波动等风险。

　　事项：据新华社报道，2025年5月27日11时57分左右，高密市友道化学有限公司一车间发生爆炸事故。经各级组织力量全力搜救，截至当日19时25分，事故造成5人死亡，6人失联，19人轻伤。根据《重大事故查处挂牌督办办法》，国务院安委会决定对该起事故查处实行挂牌督办。据百川盈孚及友道化学官网，其建设有1.1万吨/年氯虫苯甲酰胺产能，国内产能占比约41%。 　　国信化工观点：1）氯虫苯甲酰胺是全球第一大杀虫剂，其化合物专利于2022年过期，近些年国内规划大量氯虫苯甲酰胺原药产能，但受制于中间体K胺的供应及原药价格持续下行影响，前期规划产能并未全部进入建设阶段，或建设进度放缓。此次突发爆炸事故后，氯虫苯甲酰胺价格有望出现阶段性上涨。2）K胺是氯虫苯甲酰胺最关键的原材料，而K胺制备过程中涉及硝化反应，危险系数高，目前只有少数生产厂家建设/规划，后续硝化工艺全流程自动化改造工作有望加快推进。3）目前氯虫苯甲酰胺的主要竞品有溴氰虫酰胺、茚虫威、乙基多杀菌素、甲维盐、阿维菌素、杀虫单、杀虫双、部分菊酯类杀虫剂等，若氯虫苯甲酰胺价格短期内出现暴涨，则会使得替代品的需求提升。4）今年以来，农药行业的库存周期基本接近尾声，行业供给秩序逐步恢复，农药出口数量持续增长，国内外需求表现良好，供应过剩是压制农药价格的核心原因，此次爆炸事故有望成为下一轮农药周期复苏的拐点。 　　评论： 　　氯虫苯甲酰胺是是全球第一大杀虫剂，专利过期后行业产能快速扩张 　　氯虫苯甲酰胺全球年销售额超20亿美元，是全球第一大杀虫剂。氯虫苯甲酰胺是由原美国杜邦公司于2000年发现的新型邻甲酰氨基苯甲酰胺类杀虫剂，最早于2008年上市，商品名为“康宽”，2017年氯虫苯甲酰胺业务被富美实公司收购，相关知识产权随之转移。2022年8月13日，氯虫苯甲酰胺在中国的化合物专利CN100391338C到期，市场格局由此发生深刻变化。自2008年上市以来，氯虫苯甲酰胺凭借高效的杀虫效果，迅速成为明星杀虫剂产品，已经在全世界130多个国家进行销售，据中农纵横，氯苯甲酰胺的全球销售额已从2008年的0.55亿美元增长至2023年的20亿美元，是全球第一大杀虫剂。 　　专利到期后氯虫苯甲酰胺市场价格持续下降。据世界农化网，2008年氯虫苯甲酰胺进入中国市场时，其原药价格高达300万元/吨。然而，随着专利到期和市场竞争加剧，价格呈现显著下降趋势。据美邦股份《2023年年度主要经营数据公告》，其2022/2023年氯虫苯甲酰胺原药采购均价分别为52.75、37.27万元/吨。据中农立华，2024年氯虫苯甲酰胺原药价格从年初的32万元/吨下跌至年底的21万元/吨，全年累计跌幅达到34.38%，是各类农药品种中下滑最快、幅度最大的品种。这一价格暴跌的主要原因是专利到期后，众多企业涌入市场，产能迅速扩张，产品登记数量激增，导致市场竞争加剧。2025年以来，受中间体及开工率影响，有效产能释放偏低，氯虫苯甲酰胺价格触底反弹，价格自21万元/吨上涨至5月25日的22.8万元/吨，涨幅8.57%。 　　氯虫苯甲酰胺行业规划产能较大，但当前实际生产企业较少。2022年8月13日，氯虫苯甲酰胺在中国的化合物专利CN100391338C到期，而国内多家企业早在专利到期前多年便进行了技术研发和产业化，因此氯虫苯甲酰胺专利过期后国内企业纷纷布局原药生产。2024年1月，友道化学披露公司植保二期万吨氯虫苯甲酰胺原药装置顺利达产，合计名义产能达到1.1万吨/年，是全球产能最大的氯虫苯甲酰胺原药生产企业。据百川盈孚，目前国内氯虫苯甲酰胺有效产能约2.7万吨/年，具体分布为友道化学（1.1万吨/年，41%）、利尔化学（0.5万吨/年，19%）、内蒙古灵圣（0.3万吨/年，11%）、内蒙古中高（0.3万吨/年，11%）、红太阳（0.2万吨/年，7%）、辉隆农资（0.2万吨/年，7%）、山西绿海（0.1万吨/年，4%）。规划产能方面，据我们不完全统计，目前国内在建/规划的氯虫苯甲酰胺原药产能已超10万吨/年，而据中农纵横和世界农化网报道，当前全球每年的氯虫苯甲酰胺原药需求仅1万余吨，如若规划产能全部投产，氯虫苯甲酰胺行业将面临严重的产能过剩问题。而从实际进展看，受制于中间体K胺的供应及原药价格持续下行影响，前期规划产能并未全部进入建设阶段，或建设进度放缓，当前2.7万吨/年的有效产能相比超10万吨/年的规划产能也说明建设进度缓慢。此次突发爆炸事故后，氯虫苯甲酰胺价格有望出现阶段性上涨。 　　K胺是氯虫苯甲酰胺最关键中间体，连续硝化工艺有望加速推广 　　氯虫苯甲酰胺合成反应步骤较长，K胺是最关键中间体。氯虫苯甲酰胺合成反应步骤较长，最后一步反应为K酸、K胺通过酰胺化反应制得氯虫苯甲酰胺。当前国内企业建设/规划的氯虫苯甲酰胺产能多为外采K酸、K胺进行生产，因两个中间体价格居高不下而利润微薄；部分企业规划配套K酸产能，以2，3-二氯吡啶为起始原料，经过胺化、环合、溴代、氧化、碱解五步合成K酸，而K胺需外购；还有一部分企业建设/规划配套K胺产能，K胺中间产物“3-甲基-2-氨基苯甲酸”制备过程中硝化反应、加氢还原反应危险性大，且硝化反应有副反应，存在对设备要求高，污水多，处理难度大等问题。“硝化”工艺的审批与立项壁垒相对较高；另硝化工艺废水量较大，难以处理，目前只有少数生产厂家建设/规划。据友道化学环评公告，其厂区建设有硝化装置区、加氢装置区。此次事故发生后，我们预计涉及硝化工艺的K胺行业安全检查力度将会提高，行业开工率或受到一定影响，K胺的供应或将出现阶段性趋紧。 　　化工行业硝化工艺全流程自动化改造工作有望加快推进。硝化工艺反应速度快、放热量大，部分反应物料、产物、副产物等具有爆炸危险性，硝化企业近年来发生过2015年山东东营“8·31”、2017年江苏连云港“12·9”、2019年江苏响水“3·21”等多起重特大事故，硝化工艺是18种重点监管工艺中发生重特大事故最多的工艺。为规范和加强硝化工艺全流程自动化改造工作，2024年应急管理部发布《化工企业硝化工艺全流程自动化改造工作指南（试行）》，硝化工艺主要分为间歇硝化和连续硝化工艺，连续硝化工艺反应物料配比准确、工艺指标稳定，生产效率大幅提高，且工人劳动强度大幅降低，未来有望加速替代危险性更高的间歇硝化工艺，行业落后产能有望得到出清。 　　氯虫苯甲酰胺竞品需求有望出现阶段性提升 　　氯虫苯甲酰胺作为一种控制性广谱杀虫剂，其核心价值是内吸性强和持效期长，但也面临着害虫抗药性日益增加的问题，在部分领域，其他杀虫剂可实现与氯虫苯甲酰胺相似的效果，目前氯虫苯甲酰胺的主要竞品有同为双酰胺类杀虫剂的四氯虫酰胺、溴氰虫酰胺，以及茚虫威、乙基多杀菌素等高端农药，以及传统杀虫剂如甲维盐、阿维菌素、杀虫单、杀虫双，此外部分菊酯类杀虫剂、毒死蜱也可在部分应用场景中替代氯虫苯甲酰胺。目前氯虫苯甲酰胺价格处于低位，下游接受度较高，若其价格短期内出现暴涨，下游可可能选择换用其他杀虫剂，进而使得氯虫苯甲酰胺的替代品的需求提升。 　　此次爆炸事故有望成为下一轮农药周期复苏的拐点 　　友道化学此次事故发生后，根据《重大事故查处挂牌督办办法》，国务院安委会决定对该起事故查处实行挂牌督办，我们预计近期国内相关化工园区，尤其是涉及硝化反应、重氮化反应的化工园区将进行事故类比排查，部分企业可能因为存在类似安全风险、全流程自动化改造工作不到位等问题而短期停产或降低开工率，进而影响涉及硝化反应的农药供应。农药是典型的精细化工行业，中间体繁多，硝化中间体在农药中的应用非常广泛，如氯虫苯甲酰胺（中间体有3-甲基-2-氨基苯甲酸）、二甲戊灵（中间体有3,4-二甲基硝基苯）、2,4-滴（中间体有2,4-二硝基甲苯）、吡虫啉（中间体有硝基胍），因此若后续国内安全生产排查趋严，硝基中间体的供应或将趋紧，进而影响相关农药的生产。此外，从过往的农化周期看，农药行业景气修复周期与安全环保趋严紧密相关，如2013年草甘膦行业环保核查、2019年响水爆炸事故、2021年能耗双控之后不久农药行业便进入景气复苏周期，相关农药价格上涨，企业盈利修复。当前正处于农药行业的下行周期底部，中农立华原药价格指数自2021年11月以来便持续下跌超过3年，2025年5月25日报72.98点，较2021年10月31日211.8点的周期高点跌幅达65.54%，2023/2024年国内多数农药公司盈利水平大幅下降甚至陷入亏损。今年以来，农药行业的库存周期基本接近尾声，行业供给秩序逐步恢复，农药出口数量持续增长，国内外需求表现良好，供应过剩是压制农药价格的核心原因，此次爆炸事故有望成为下一轮农药周期复苏的拐点。 　　投资建议： 　　重点推荐：布局氯虫苯甲酰胺多年的【利尔化学】，公司近些年在国内外做了大量的市场布局，公司最早于2018年年报中提及“开发氯虫苯甲酰胺等系列新产品”，近些年来持续优化生产工艺，新产品开发已在2023年结题并实现产业化，目前公司已获得多个国家的氯虫苯甲酰胺原药登记，5000吨/年生产装置正在加紧建设之中。 　　建议关注：具有氯虫苯甲酰胺替代品产能的【扬农化工】（拟除虫菊酯类杀虫剂）、【利民股份】（甲维盐、阿维菌素）、【海利尔】（双酰胺类杀虫剂）。 　　风险提示： 　　安全生产风险；环保风险；市场竞争加剧风险；国际贸易摩擦风险等。

中心思想 核心产品驱动增长与市场潜力释放 本报告核心观点指出，荣昌生物（9995 HK）的核心产品维迪西妥单抗（RC48）在尿路上皮癌领域有望于2027年新增一线治疗适应症，这将显著拓宽适用患者群体并延长用药时间，预计为该产品带来可观的销售收入增长。此项进展是公司未来业绩增长的关键驱动力。 财务状况改善与估值提升 公司近期通过配股集资约8亿港元，有效夯实了资金实力，改善了此前市场对公司高负债率和资金不足的担忧。基于维迪西妥单抗新适应症的预期获批及财务状况的改善，分析师上调了公司的盈利预测，并相应将目标价上调至51.30港元，维持“增持”评级，反映了市场对其未来价值的积极预期。 主要内容 维迪西妥单抗新适应症拓展 尿路上皮癌新适应症进展： 荣昌生物的维迪西妥单抗（RC48）在HER2表达尿路上皮癌方面，公司管理层表示将于三季度提交一线治疗的上市申请。该适应症已达到无进展生存期（PFS）和总生存期（OS）两项主要终点，预计有望于2027年获批。 市场潜力与收入贡献： 新适应症将把HER2低表达患者纳入适用群体，显著拓宽患者基础。同时，一线疗法通常用药时间长于二三线疗法，预计将进一步增厚销售收入。考虑到2024年尿路上皮癌已为维迪西妥单抗贡献超4亿元人民币收入，预计2027年新适应症将额外增加1.1亿元人民币收入。 资本运作优化财务结构 配股集资详情： 公司早前公布配股集资约8亿港元，配股价格为42.44港元，较公告前一个交易日收市价折让9.51%，配售股份占已发行股份总数的3.37%。 资金用途与财务影响： 所获资金将主要用于核心产品泰它西普（RC18）的适应症拓展及其他一般企业用途。此次配股有效缓解了市场对公司高负债率和A股定增计划未获批导致的资金不足担忧，将夯实公司资金实力并改善财务状况。 盈利预测上调与目标价调整 盈利预测修订： 分析师维持2025-26E收入预测不变，但将2025-26E股东净亏损预测分别下调0.5%和2.5%，每股净亏损预测分别下调3.9%和7.0%。2027E收入上调3.0%，股东净利润预测从2,854万元上调至4,566万元。同时，2028-34E盈利预测也相应上调，以反映维迪西妥单抗新适应症获批的积极影响。 目标价与评级： 基于调整后的DCF模型，目标价从45.00港元上调至51.30港元，并维持“增持”评级。 主要财务数据概览（百万人民币）： 2023年总收入：1,076 2024年总收入：1,710 2025E总收入：2,454 2026E总收入：3,232 2027E总收入：3,913 2027E股东净利润：46（扭亏为盈） 2027E每股盈利：0.08 风险提示： 报告提示了新适应症与新药可能无法按时获批上市、新产品销售推广效果不达预期以及产品海外临床试验或审批不顺利等风险。 总结 荣昌生物（9995 HK）凭借其核心产品维迪西妥单抗在尿路上皮癌领域的新适应症拓展，展现出强劲的市场增长潜力。预计2027年新适应症的获批将显著扩大患者群体并增加产品收入。同时，公司通过配股集资有效改善了财务结构，缓解了资金压力。基于这些积极进展，分析师上调了公司的盈利预测和目标价至51.30港元，维持“增持”评级，反映了市场对其未来业绩和估值提升的信心。投资者应关注新适应症的审批进展及市场推广效果，并注意相关风险。