诺思兰德(430047) 　　滴眼液+基因治疗仿创结合，NL003、NL005重点推进，NL003业绩兑现在即 　　诺思兰德是一家创新型生物制药企业，专注基因治疗药物、重组蛋白质类药物和眼科用药。生物工程新药为诺思兰德重点开发的产品，公司同步开发滴眼液仿制药，为生物工程新药的开发和公司持续运营提供资金支持，增加造血功能、缓解资金压力。地夸磷索钠滴眼液、盐酸奥洛他定滴眼液中标集采；2024年，公司新增1条单剂量生产线建设基本完成。随着诺思兰德药物研发NL003、NL005等项目逐渐推进，若审批通过将迎来业绩兑现。我们预计公司2025年-2027年的营收为0.89/2.71/6.11亿元，归母净利润分别为-44/-2/73百万元，当前股价对应PS为50.6/16.7/7.4倍，2031年NL003达到风险调整后销售峰值22.5亿元，使用PS法计算公司的合理价值为67.5亿元，首次覆盖给予“增持”评级。 　　基因治疗与重组蛋白行业发展势头强劲，眼科药物持续输血 　　在生物制药蓬勃发展背景下，基因治疗与重组蛋白行业发展势头强劲，市场规模不断扩大。2015年以来，全球基因治疗行业开始高速发展。预计2025年有望达到近305.4亿美元。国内CGT市场规模2025年有望达到186.31亿元。2021年，全球重组蛋白行业市场规模124亿美元，同比增长14.8%；2023年，我国重组蛋白行业市场规模245亿元。2022年全球眼科药物市场规模达到近300亿美元，同比增长4.06%。我国眼科用药市场规模从2013年的117.2亿元增长至2022年的213.2亿元，CAGR为6.87%。 　　老龄化促进CLI市场扩大，NL003治疗具优势，注册上市许可申请已获受理 　　NL003适应症CLI为PAD的进展病症。2025年我国CLI患者人数可达566万人。与传统手术治疗比较，NL003治疗方式简便、病人依从性高；给药次数少，无需住院，一次给药长期获益。NL003有望凭借价格优势进一步提高渗透率和市场份额。公司重点推进公司第一批自研项目NL003与NL005临床研究及上市许可，形成合理的在研产品结构和产品链。诺思兰德共17个在研项目。NL003境内生产药品注册上市许可申请于2024年7月15日获得受理；NL002位于III期临床。 　　风险提示：临床试验进展不及预期风险、研发失败风险、市场开拓风险。

中心思想 莱茵生物：合成生物驱动植物提取物行业转型升级 本报告核心观点指出，莱茵生物正通过“天然提取+生物合成”双技术路线，引领植物提取物行业向规模化、可持续和绿色生产转型。合成生物技术有效缓解了对植物原料的依赖，增强了供应链稳定性，并为企业提供了差异化竞争的新机遇。 战略布局与产品创新加速市场拓展 公司将合成生物发展提升至战略目标，通过建立研发平台、获得多项专利授权及投产合成生物车间，已在天然代糖（如甜菊糖苷、罗汉果甜苷）和功能性生物多糖（如左旋β-半乳葡聚糖）等领域取得显著产品进展，并积极布局麦角硫因等高价值产品，预计未来将实现可观的产值增长。 主要内容 合成生物技术赋能植物提取物行业 我国植物提取物行业自2021年进入提质期，技术创新成为核心驱动力。合成生物技术在此背景下发挥关键作用，它能够有效解决天然产物规模化生产的技术瓶颈，规避异常气候和地缘政治等因素带来的原料供应风险，从而增强供应链的稳定性。此外，相较于传统植物提取方式，合成生物技术生产天然产物更符合行业对可持续发展和绿色生产的追求，为企业提供了转型升级和实现差异化竞争的新机遇。 莱茵生物战略布局与研发成果 莱茵生物自2016年起，便将“天然提取+生物合成”双技术路线发展上升至战略目标。公司先后与中国科学院天津工业生物技术研究所、江南大学等科研机构合作，在罗汉果甜苷、甜菊糖苷等天然甜味剂的生物合成领域取得多项阶段性成果。为深化研发，公司建立了桂林莱茵合成生物技术有限公司和成都赛迪科生物科技有限公司两大研发平台，分别专注于天然甜味剂和生物多糖领域的生物合成技术研究与开发。截至2024年9月，公司在合成生物学领域已获得8项专利授权和10项专利申请处于受理状态。同期，公司合成生物车间正式投产运营，预计全面达产后，每年可生产合成生物相关产品1000吨以上，年产值超过10亿元。 核心产品线突破与市场潜力 莱茵生物在天然代糖、生物多糖等天然健康成分领域不断取得突破： 甜菊糖苷：已具备量产能力 瑞鲍迪苷M2是甜菊糖苷类甜味剂中的稀有高价值单体，也是公司在天然甜味剂生物合成领域的重点产品，其口感最接近蔗糖。传统生产方式效率低、成本高，而公司采用合成生物法持续生产模式，在效率、成本和质量方面具有显著优势。2025年2月，公司产品通过美国FDA GRAS认证，获准在美国食品、饮料市场销售。 罗汉果甜苷：首家全面跑通从头合成技术路径 甜味成分罗汉果甜苷V是业界公认口感最优的天然代糖成分，亦是公司的核心产品之一。针对天然罗汉果种植量不稳定、甜苷V含量极低及应用成本高等劣势，公司于2023年底与江南大学未来食品科学中心陈坚院士团队在实验室级别实现了罗汉果甜苷V的全合成。 左旋β-半乳葡聚糖：全新结构的功能性生物多糖 该产品由赛迪科研发团队从自然界中筛选出的独特菌种经合成生物技术获得。其具有调节肠道菌群、黏膜及组织修复、肝损伤保护、抗氧化及提高免疫力等多种功能特性，可广泛应用于食品、化妆品、医药、动物营养等领域。公司预计将在2025年获得美国FDA的GRAS认证。 麦角硫因：正在积极研发 麦角硫因在抗氧化、消炎等方面具备良好的功能特性，公司认为其具有良好的未来市场发展前景。鉴于目前公司合成生物车间产能充足，公司正积极通过自研以及与相关科研机构合作等多种形式，开展包括麦角硫因在内的多个产品的工艺技术开发和验证工作。 盈利预测调整与投资评级 由于公司因项目管理团队未达业绩指标而提前终止了工业大麻雾化项目合作，天风证券调整了莱茵生物的盈利预测。预计公司2025-2027年营业收入分别为20.81亿元、24.80亿元和29.96亿元（2025-2026年前值分别为24.09亿元、29.15亿元），归母净利润分别为2.13亿元、2.88亿元和3.96亿元（2025-2026年前值分别为2.63亿元、3.46亿元），对应EPS分别为0.29元/股、0.39元/股和0.53元/股。尽管预测有所调整，但鉴于公司在植物提取与合成生物领域的发展前景，天风证券维持“买入”评级。同时，报告提示了项目进展不达预期、国际贸易风险、原材料采购风险以及依赖大客户风险。 总结 莱茵生物正积极响应植物提取物行业提质升级的趋势，将“天然提取+生物合成”双技术路线提升至公司战略高度。通过持续的研发投入、专利布局和生产设施建设，公司已在天然甜味剂（如甜菊糖苷M2、罗汉果甜苷V）和功能性生物多糖（如左旋β-半乳葡聚糖）等核心产品领域取得显著进展，并具备量产能力或实现关键技术突破。尽管因特定项目调整了短期盈利预测，但公司在合成生物领域的战略布局和产品创新能力，预示着其未来在天然健康成分市场具有广阔的增长空间和竞争优势。天风证券维持“买入”评级，看好公司长期发展。

中心思想 阿里巴巴健康战略转型与增长动能分析 阿里巴巴健康（0241.HK）在2025年高盛TechNet中国会议上，向投资者清晰地传达了其对未来业绩增长的坚定信心，并详细阐述了驱动公司发展的核心战略。报告指出，公司不仅对实现甚至超越FY26财年的营收和调整后净利润增长指引充满信心，更在积极推进业务结构优化和战略性扩张。其核心观点在于，通过精细化运营第一方（1P）业务，使其从亏损转向盈利，并拓展高利润品类，同时审慎评估来自母公司的潜在资产注入，以及探索O2O（线上到线下）业务的深度发展，阿里巴巴健康正致力于构建一个更具韧性和增长潜力的健康生态系统。这些举措共同构成了公司未来市场表现和竞争优势的关键驱动力。 市场机遇把握与生态协同效应 本报告深入分析了阿里巴巴健康如何把握当前市场机遇，并通过与阿里巴巴集团的生态协同效应来强化其市场地位。公司管理层强调，在当前医疗健康行业数字化转型的浪潮中，通过优化商品交易总额（GMV）结构，特别是提升1P业务的盈利能力，是实现可持续增长的关键。同时，对潜在资产注入的考量，如天猫国际的药品和营养品业务以及饿了么的线下药店O2O业务，不仅旨在扩大业务规模，更重要的是寻求业务协同和运营效率的提升。O2O业务的审慎推进策略，以及对线下药店、前置仓、骑手配送和用户心智培养的重视，均体现了公司在复杂市场环境中，通过数据驱动和生态整合，实现专业化、分析性增长的决心。这些战略布局预示着阿里巴巴健康在数字健康领域的持续深耕和创新发展。 主要内容 业绩指引与最新进展 财务业绩展望 阿里巴巴健康管理层在TechNet中国2025会议上，对公司FY26财年的业绩指引表达了高度的信心。具体而言，公司预计FY26财年营收将实现5%至10%的同比增长，而调整后净利润（adj. NP）则有望实现10%至20%的同比增长。管理层明确表示，有信心能够达成甚至超越这些指引的上限。这一积极展望反映了公司对当前市场环境的准确判断以及对自身运营能力的充分自信。从宏观层面看，中国数字健康市场持续扩张，居民健康意识提升和线上购药习惯的养成，为阿里巴巴健康提供了坚实的增长基础。公司通过持续的技术投入和平台优化，不断提升用户体验和运营效率，从而支撑了其对未来业绩的乐观预期。 GMV构成与1P业务策略 在商品交易总额（GMV）构成方面，报告指出，目前第一方（1P）业务约占总GMV的20%，而第三方（3P）业务则占据约80%的份额。值得关注的是，在FY25财年，1P业务的增长速度显著超越了3P业务，这主要归因于公司实施的战略性调整。 为了实现可持续的利润增长，阿里巴巴健康对1P业务进行了深度优化。过去，1P业务在提供具有竞争力的药品价格时面临亏损压力。为此，公司积极鼓励1P业务向其他高利润、高增长的品类拓展，包括但不限于医疗器械、营养品，甚至美妆产品和奶粉等。这一战略转型旨在通过多元化产品组合来提升整体盈利能力。例如，医疗器械和营养品通常具有更高的毛利率和更稳定的市场需求，能够有效对冲药品价格波动带来的风险。 得益于这些战略调整，1P业务在FY25财年已在净利润层面实现盈利，这是一个重要的里程碑，标志着公司在商业模式优化上取得了实质性进展。管理层预计，在FY26财年，1P业务的盈利能力和利润率将继续得到改善。这表明公司在平衡市场份额与盈利能力方面取得了显著进展，通过精细化运营和品类结构优化，成功将1P业务打造成为新的利润增长点，为整体业绩贡献更多价值。 品类增长亮点 从具体品类来看，营养品业务在FY25财年实现了最快的同比增长，这反映了消费者对健康和保健产品需求的持续旺盛，以及公司在该领域的市场渗透和品牌建设成效。紧随其后的是医疗器械业务，也展现出强劲的增长势头，这可能与家庭医疗、康复护理、慢性病管理等市场需求的增加以及消费者对高科技医疗产品的接受度提高有关。药品业务虽然增长速度略低于前两者，但仍保持了稳健增长，显示出其作为核心业务的韧性。 在处方药领域，原研药（Original drugs）受益于“院外流出”的趋势，实现了快速增长。随着国家医保政策的调整和医药分家的推进，越来越多的处方药从医院渠道流向院外零售药店和线上平台，这为阿里巴巴健康等线上药房提供了巨大的市场机遇。公司通过与药企合作，确保原研药的供应和可及性，同时利用其线上平台的便捷性，有效承接了这一结构性增长红利，进一步巩固了其在处方药零售市场的地位。 来自母公司的资产注入潜力 资产注入考量 关于来自母公司阿里巴巴集团的潜在资产注入，管理层明确指出，首要的考量因素是这些注入能否带来显著的业务协同效应和更优的运营成果。这意味着任何资产注入都必须符合阿里巴巴健康的长期战略发展方向，并能够有效整合到现有业务体系中，而非仅仅是规模的简单叠加。公司将从战略契合度、资源整合能力、市场拓展潜力以及对现有业务的增益作用等多个维度进行全面评估。这种审慎而专业的态度，旨在确保资产注入能够真正提升公司的核心竞争力，而非带来额外的运营负担或风险。例如，协同效应可能体现在用户流量共享、供应链优化、技术平台整合等方面，从而实现1+1>2的效果。 潜在注入方向 目前，管理层已明确了两个主要的潜在资产注入方向，这些方向均与阿里巴巴健康当前的战略重点高度契合： 天猫国际的药品和营养品业务：将天猫国际平台上的药品和营养品业务注入阿里巴巴健康，将有助于进一步巩固公司在跨境电商健康产品领域的领先地位。天猫国际拥有庞大的用户基础和成熟的供应链体系，其药品和营养品业务的注入将丰富阿里巴巴健康的产品线，提升其在全球健康产品采购和销售方面的能力，并可能带来更强的议价能力和更广阔的市场空间。这与阿里巴巴健康1P业务拓展高利润品类的战略方向高度契合，有助于构建更全面的健康产品矩阵，满足消费者日益增长的多元化健康需求。 饿了么的线下药店O2O业务：饿了么作为阿里巴巴集团旗下的即时配送平台，其线下药店O2O业务的注入将极大地增强阿里巴巴健康在本地生活服务和即时配送领域的布局。这将使得阿里巴巴健康能够更有效地连接线上用户与线下药店，提供更快速、便捷的药品和健康产品配送服务。此举不仅能提升用户体验，也能帮助公司更好地渗透到本地社区市场，拓展新的增长点。此举将是阿里巴巴健康O2O战略的重要组成部分，有助于构建一个线上线下深度融合的健康服务网络，提升市场响应速度和用户粘性。 O2O业务发展思考 O2O业务推进策略 阿里巴巴健康管理层表示，公司目前仍在密切关注并评估是否要加大对O2O业务的投入。这一决策将高度依赖于母公司阿里巴巴集团在即时配送（on-demand delivery）方面的投资步伐和战略部署。这表明阿里巴巴健康在O2O领域的推进并非孤立进行，而是与整个集团的生态系统战略紧密相连。通过与母公司在物流、技术和用户流量方面的协同，阿里巴巴健康能够更有效地降低O2O业务的运营成本，并提升市场竞争力。这种审慎而协同的策略，旨在确保O2O业务的投入能够获得最佳的投资回报，避免

中心思想 HCG Q4FY25业绩与未来展望 本报告总结了Healthcare Global Enterprises Ltd. (HCG) 在2025财年第四季度的财务表现，指出公司营收和EBITDA实现稳健增长，但利润率面临压力。高盛基于此业绩和管理层评论，下调了对HCG未来财年（FY26-28E）的EBITDA预测，反映出对其中期利润率增长持更为谨慎的预期。 分析师立场与全面披露 报告明确指出高盛目前对HCG股票的评级为“未评级”（Not Rated），并提供了详细的财务预测数据。同时，报告还全面阐述了高盛的分析方法论（如GS因子概况、并购评级等）以及严格的监管和利益冲突披露，确保了分析的专业性和透明度。 主要内容 Q4FY25 业绩更新 营收与EBITDA增长： HCG在2025财年第四季度实现了强劲的业绩增长，营收同比增长18%，EBITDA同比增长15%。这一增长主要得益于新兴市场和成熟中心业务的良好表现。 利润率压力： 尽管营收和EBITDA增长，但EBITDA利润率同比下降54个基点至约18.1%。这主要是由于毛利率下降了151个基点，尽管运营杠杆的改善部分抵消了这一负面影响。 盈利预测调整 EBITDA预测下调： 考虑到Q4业绩和管理层评论，高盛将HCG在2026财年至2028财年（FY26-28E）的EBITDA预测下调了1-3%。 原因分析： 此次下调主要反映了高盛对HCG中期利润率增长速度将相对放缓的预期。 关键财务指标预测 (高盛) 营收预测 (百万卢比)： 2025财年：22,228.5 (新) / 22,444.3 (旧) 2026财年：26,801.9 (新) / 26,950.2 (旧) 2027财年：29,877.6 (新) / 30,156.7 (旧) 2028财年：32,425.9 (新) / 32,729.0 (旧) EBITDA预测 (百万卢比)： 2025财年：3,897.8 2026财年：5,226.0 2027财年：6,097.9 2028财年：7,033.9 每股收益 (EPS) 预测 (卢比)： 2025财年：4.13 (新) / 4.08 (旧) 2026财年：6.31 (新) / 8.35 (旧) 2027财年：15.24 (新) / 17.21 (旧) 2028财年：22.53 (新) / 23.39 (旧) 估值指标： 市盈率 (P/E)：2025财年104.2倍，2028财年24.9倍。 市净率 (P/B)：2025财年5.3倍，2028财年4.5倍。 CROCI：维持在18.1%至19.2%之间。 分析方法论与披露 高盛因子概况 (GS Factor Profile)： 该工具通过比较关键属性（增长、财务回报、估值和综合）与市场及同业，为股票提供投资背景。 增长： 基于前瞻性销售增长、EBITDA增长和EPS增长。 财务回报： 基于前瞻性ROE、ROCE和CROCI。 估值： 基于前瞻性P/E、P/B、P/D、EV/EBITDA等。 综合： 结合增长、财务回报和估值计算得出。 并购评级 (M&A Rank)： 高盛采用并购框架，结合定性和定量因素，评估公司成为收购目标的可能性。 评级分为1到3级：1级代表高概率（30%-50%），2级代表中等概率（15%-30%），3级代表低概率（0%-15%）。 Quantum 数据库： 高盛的专有数据库，提供详细的财务报表历史、预测和比率，用于深入分析或公司间比较。 监管与利益冲突披露： Reg AC 认证： 分析师Shyam Srinivasan和Karan Vora声明报告中表达的所有观点准确反映了他们对标的公司及其证券的个人观点，且薪酬与报告中的具体建议或观点无直接或间接关联。 财务顾问披露： 高盛及其关联公司正在为Healthcare Global Enterprises Limited涉及的已宣布战略事项提供财务顾问服务。 评级分布与投行关系： 截至2025年4月1日，高盛全球股票覆盖范围内，买入、中性、卖出评级分布分别为49%、34%、17%，且在各评级类别中均有一定比例的公司与高盛存在投行关系。 所有权与利益冲突： 高盛政策禁止分析师及其家属持有其覆盖范围内的公司证券。分析师薪酬部分基于高盛的盈利能力，其中包括投行收入。 全球监管要求： 报告详细列出了美国、澳大利亚、巴西、加拿大、香港、印度、日本、韩国、新西兰、俄罗斯、新加坡、台湾、英国和欧盟等多个司法管辖区对研究报告的额外披露要求，涵盖了所有权、市场做市、分析师角色、信息分发等多个方面，以确保符合各地法规。 评级定义： 买入 (Buy)、中性 (Neutral)、卖出 (Sell)： 基于股票相对于其覆盖范围的总回报潜力。 未评级 (Not Rated, NR)： 当高盛在并购或战略交易中担任顾问，或存在法律、监管或政策限制时，会移除投资评级、目标价和盈利预测。 评级暂停 (Rating Suspended, RS)： 当缺乏足够的根本依据来确定投资评级或目标价时，暂停评级。 总结 本报告对Healthcare Global Enterprises Ltd. (HCG) 2025财年第四季度的业绩进行了专业分析，指出公司营收和EBITDA实现显著增长，但利润率面临下行压力。基于此，高盛下调了对HCG未来财年（FY26-28E）的EBITDA预测，反映出对其中期利润率增长的谨慎预期。报告还提供了详细的财务预测数据，并全面阐述了高盛的分析方法论、严格的监管披露以及潜在的利益冲突，确保了分析的透明度和专业性。投资者应将此报告作为投资决策的参考因素之一，并充分考虑其中提及的各项风险和披露信息。

　　原油市场：供给支撑减弱，油价偏弱运行。截至5月23日，Brent和WTI油价分别达到64.78美元/桶和61.53美元/桶，较上周分别下降0.96%和1.54%；本周均价环比分别下降0.78%和1.23%。供给端，一方面，市场担忧6月初OPEC+会议上各成员国代表可能做出7月增产石油的决定。另一方面当地时间5月23日，伊美第五轮核问题谈判结束，但未取得决定性进展，未来伊朗石油对外供应仍存不确定性。需求端，本周末开始至9月份美国劳工节结束，美国将迎来驾车旅行高峰季，汽油需求有望走强。截至5月16日当周，美国炼厂开工率为90.7%，环比增加0.5个百分点。按照季节性规律，后续美国炼厂开工率仍有拾升空间。中期来看，原油消费需求仍待全球贸易局势指引当地时间5月23日，特朗普在社交媒体上表示，建议自6月1日起对欧盟征收50%的关税，市场对终端需求前景担忧情绪再起。库存端，截至5月16日当周，美国商业原油库存量44316万桶，环比增加133万桶。我们认为，近期OPEC+减产联盟对供给端支撑力度边际减弱，且全球贸易座擦抚动拖累中期需求预期，预计近期油价偏弱运行，运行区间参考58-68美元/桶。建议后续密切关注全球贸易争端指引、OPEC+产量政策、伊朗原油供应情况等。 　　库存转化：本周原油正收益、丙烷负收益。依据我们搭建的模型测算，本周原油库存转化损益均值在37元/吨，年初至今为-122元/吨；本周丙烷库存转七损益均值在-133元/吨，年初至今为4元/吨 　　价格涨跌幅：本周化工品价格表现偏稳，炭黑、TDI等价格涨幅靠前。在我们重点跟踪的170个产品中，本周共有36个产品上涨、占比21.2%，67个产品下跌、占比39.4%，67个产品持平、占比39.4%。本周价格涨幅居前的产品有丙烯酸（华东）、煤焦油（山东）、碳酸二甲酯（华东）、炭黑（N220，山东）、烧碱（99%片碱，山东）、TDI（上海）、冰晶石、PS、烧碱（32%离子膜，山东）、混合碳四（齐鲁石化）等。 　　价差涨跌幅：本周化工品价差表现较强，PBT、顺醉等价差涨幅靠前。在我们重点跟踪的130个产品价差中，本周共有69个价差上涨、占比53.1%，57个价差下跌、占比43.8%，4个价差持平、占比3.1%。本周价差涨幅居前的有三聚氰胺价差（尿素）、软泡聚醛价差（PO）、聚丙烯价差（甲醇）、PBT价差（PTA）、顺丁橡胶价差（丁二烯）、顺醉价差（丁烷）、丁苯橡胶价差（丁二烯）、聚酯切片（半光）价差（PTA）、碳酸二甲酯价差（EO）、丙烯酸价差（丙烷）等。 　　投资建议：本周化工品价格表现偏稳、价差表现较强。1）估值方面，截至5月23日，石油化工和基础化工PE（TTM）分别为18.2x、23.4x，较2014年以来的历史均值16.1x、27.1x溢价水平分别为13.1%、-13.6%。当前时点基础化工行业估值处在2014年以来偏低水平，具有中长期配置价值。2）供给端，近几年化工行业资本开支及在建产能增速趋于放缓，但预计存量产能及在建产能仍需时间消化。需求端，2025年随政策刺激效果逐渐显现、终端产业回暖动能逐步转强，内需潜力有望充分释放。看好2025年化工品的结构性机会及行业估值修复空间，建议关注以下三条投资主线：一是，全方位扩大内需，把握成长确定性机会；二是，培育新质生产力，新材料国产替代正当时；三是，部分资源品景气有望维持高位，关注规模扩张带来的成长性

　　行业观点 　　2025ASCO摘要全文陆续公布，国产新药闪耀ASCO2025，建议关注国内相关企业投资机遇。5月30日-6月3日，2025年美国临床肿瘤学会（ASCO）年会将在美国芝加哥举行。ASCO年会是全球肿瘤领域最权威的学术交流盛会，每年都会展示当前国际最前沿的临床肿瘤学科研成果和治疗技术。多款国产新药披露了亮眼的临床数据。据不完全统计，2025年ASCO大会上，中国专家的发言数量再创新高，共有71项原创性研究成果入选口头发言环节（OralAbstractSession），其中有11项研究将以重磅研究（LBA）形式公布。我们挑选部分药物进行整理，建议关注相关药企投资机遇。 　　建议关注“创新”、“出海”、“设备更新”与“消费复苏”。 　　“创新”主线：围绕创新，布局具备全球竞争力的创新药品种，以及“空间大”“格局好”的品类，建议关注百济神州、东诚药业、九典制药、云顶新耀、诺诚健华、中国生物制药、和黄医药、亚盛医药、千红制药、泰格医药、凯莱英、博腾股份、奥浦迈、药康生物、百奥赛图等。 　　“出海”主线：海外市场仍然有可能孕育中长期机会，建议关注新产业、迈瑞医疗、联影医疗、三诺生物、同和药业、健友股份、苑东生物等。 　　“设备更新”主线：中央财政和地方专项债有望加强对医疗设备更新换代的支持，建议关注迈瑞医疗、联影医疗、澳华内镜、开立医疗等。 　　“消费复苏”主线：消费提振政策的影响下，眼科、口腔、医美等优质赛道及相关周边产业有望回暖，建议关注普瑞眼科、通策医疗、昊海生科等。

　　摘要 　　1、行业估值指标、景气度指标：化工行业综合景气指数；工业增加值 　　2、价格指标：PPI\PPIRM\CCPI、价格价差（化工品价格走势及最新历史分位） 　　3、供给端指标：产能利用率、能耗、固定资产投资、存货、在建工程情况 　　4、进出口指标：进出口价值贡献度拆分 　　5、下游行业运行指标：PMI、地产、家电、汽车、纺服 　　6、行业经济效益指标：三大行业经济效益指标 　　7、全球宏观和终端市场指标：采购经理指数、GDP同比、民用建筑开工、消费者信心指数、汽车销售 　　8、全球化工产品价格及价差：化学原料价格及价差、中间产品价格及价差、树脂/纤维子行业价格及价差 　　9、全球行业经济效益指标：销售额变动、盈利能力、成长能力、偿债能力、营运能力、每股指标 　　10、欧美地区化工产品价格及生产指标：化工行业景气指标、化工行业信心指数、产能利用率、产量指数、PPI、生产指数 　　行业观点 　　回顾与展望 　　此轮周期已行至尾声，静待需求修复。从需求端看，24年基建、出口较为坚挺，地产周期下行持续，出口2023年较差状态下2024年完成修复，消费连续两年完成修复依然坚挺。从供给端看，全球化工资本2024年增速转负；国内来看，上市公司在建工程增速快速下行并在2024Q2接近见底，而固定资产则保持超过15%的增长速度；国内供给压力仍然较大，但节奏放缓，资本开支接近尾声。国内行业库存自23年Q3同比增速出现拐点，到24Q3增速转正，经历一年的去库周期后进入补库阶段；但受2022-2023年国内资本开支规模提升，供给端释放压力增大的影响，24年化工行业价格及利润水平在二季度出现阶段性反弹，但全年整体表现承压。 　　周期：相对底部或已至，寻找供需边际变化行业 　　需求稳定寻找供给逻辑主导行业：制冷剂（建议关注：巨化股份、三美股份、东岳集团）、磷矿及磷肥（云天化、川恒股份、芭田股份）、三氯蔗糖（重点推荐：金禾实业）、氨基酸（建议关注：梅花生物）、维生素（建议关注：新和成）、钛矿及钛白粉（建议关注：龙佰集团）、钾肥（建议关注：亚钾国际、东方铁塔）。 　　供给稳定寻找需求逻辑主导行业：MDI（重点推荐：万华化学）、民爆（建议关注：广东宏大、雪峰科技、江南化工）、氨纶（建议关注：华峰化学）、农药（重点推荐：扬农化工、润丰股份；建议关注：先达股份、国光股份）、推荐公司华鲁恒升. 　　供需双重边际改善行业：有机硅（建议关注：合盛硅业、新安股份） 　　成长：内循环重视突破堵点，外循环重视全球化 　　近年来全球化逆流、贸易保护主义、地缘政治冲突加剧，与之相伴的是全球产业投资和贸易格局的重构。从“成本效率”优先的全球化配置转变为“稳定安全”导向的区域性合作模式。产业链格局变化一方面是对之前融入全球供应链体系的传统路径依赖的挑战；另一方面也形成了对外优势产业链出海转移，对内供链补齐、发展新质力，从而进一步增强长期竞争力的外部条件。因此我们从“内循环：发展新质生产力，材料端突破堵点”和“外循环：逆全球化背景下，中国企业出海实现突破”两个方向寻找投资机会。 　　重点推荐：莱特光电、瑞联新材、万润股份（OLED材料）；凯立新材（催化材料，与金属和新材料团队联合覆盖）；华恒生物（合成生物学） 　　建议关注：奥来德（OLED材料）；中触媒（催化材料）；蓝晓科技（吸附树脂）；华特气体、金宏气体、广钢气体（电子大宗气）；梅花生物、星湖科技、阜丰集团（合成生物学）；赛轮轮胎、玲珑轮胎、森麒麟（轮胎）。 　　风险提示：新增产能释放造成行业竞争加剧、化工品需求不及预期、安全环保风险、原油价格大幅波动风险

　　报告摘要 　　行业事件 　　5月7日，查尔斯河发布2025年一季报，2025年第一季度公司实现营业收入9.84亿美元，同比下降2.70%，净利润为0.75亿美元，同比下降40.73%。 　　财务表现 　　2025年第一季度，公司收入为9.84亿美元，同比下降2.7%，内生收入增速为-1.8%。 　　DSA业务实现收入5.93亿美元，内生增速为-1.4%，主要原因是订单量的增加和订单取消的减少。 　　RMS业务实现收入2.13亿美元，内生增速为-2.5%，主要是受到货物运输时间和Cell Solutions收入减少的影响，小型研究模型定价的上涨部分抵消了这些负面影响。 　　制造业收入为1.79亿美元，内生增速为-2.2%，主要原因是CDMO和生物测试业务收入下降。 　　营业利润率为19.1%，同比提高60个基点，主要原因是重组和降本增效。 　　业绩指引 　　公司上调了2025年全年业绩指引，预计2025年公司内生增速为-2.5%至-4.5%，而此前的预期为-3.5%至-5.5%。 　　2025年Non-GAAP每股收益指引上调，为9.30-9.80美元。 　　公司对2025年持谨慎乐观的态度，第一季度DSA订单的改善预计将对上半年收入产生积极影响。 　　总结展望 　　公司出于对稳定需求和采用NAMs的信心，提高了2025年的业绩指引。 　　成本优化和战略投资是未来增长的关键驱动力。 　　虽然市场存在更广泛的不确定性，但管理层依旧保持谨慎乐观的态度。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　报告摘要 　　1.重点行业和产品情况跟踪 　　制冷剂产品毛利持续扩大。受夏季高温天气影响，终端空调行业进入传统生产旺季，带动制冷剂刚性需求稳步增长。同时在配额政策限制下行业供给弹性受限，企业优先保障交付长约客户订单，市场可流通货源紧张局面加剧，对高价形成支撑。根据百川盈孚数据，本周R125价格为4.55万元/吨，较上周价格持平；R134a价格为4.8万元/吨，较上周价格持平；R32价格为5.05万元/吨，较上周价格上涨500元/吨。从毛利情况看，R125毛利为25242.25元/吨，较上周上涨204元/吨；R32毛利为34265.86元/吨，较上周增长939元/吨；R134a毛利为28333.5元/吨，较上周增长1079元/吨。 　　H酸带动活性染料价格上涨。H酸行业开工负荷较低，市场供应偏紧，厂家报价持续上涨。根据百川盈孚数据，本周H酸市场均价41750元/吨，较上周价格上涨1250元/吨，涨幅3.09%。受H酸供应紧张和涨价的影响，活性染料价格连续两周上涨，活性黑WNN150%市场均价在23元/公斤左右，较上周涨幅为4.55%。本周江浙地区印染综合开机率为63.23%，较上周水平相当，多数染厂保持平稳开机。 　　2.核心观点 　　制冷剂：即将进入需求旺季，主要制冷剂品种的价格和毛利均出现上涨。建议关注：巨化股份、三美股份、永和股份。 　　超高分子量聚乙烯UHMWPE：UHMWPE纤维在军工领域的需求平稳增长，在人形机器人等科技领域的应用有望进一步提升行业景气度。建议关注：同益中。 　　草甘膦：孟山都持续受到诉讼困扰，未来经营面临巨大压力。如果未来孟山都退出市场，草甘膦行业或将面临供给冲击。建议关注：兴发集团。 　　风险提示：下游需求不及预期、产品价格下跌、安全环保风险等。

　　投资要点： 　　事件：5月16日，拜耳寻求就密苏里州“农达”(Roundup)除草剂的部分大规模诉讼达成和解，“农达”诉讼主要涉及致癌争议，如果和解失败，拜耳可能探讨让子公司孟山都破产。 　　国内草甘膦、草铵膦生产企业有望受益：草甘膦是目前全球使用最广泛的除草剂，农达作为孟山都生产的草甘膦制剂在全球有广泛的销售，在北美和南美市场占有率高，如果和解失败，北美市场草甘膦需求减弱，而农达在南美的销售份额有望由国内产品替代，短期利好国内草甘膦生产企业。长期来看，草铵膦有望替代草甘膦作为全球主要除草剂使用。与其他非选择性除草剂相比，草铵膦具有抗性少、除草速效、安全环保等特点，过去几十年中，草甘膦、百草枯和敌草快的长期广泛使用导致抗性难除杂草逐渐增多，防效下降，草铵膦因其作用机理独特、产品安全以及环保等优势，近年来市场地位快速提升，未来有望替代草甘膦，当前受制于成本因素，下游仍然选择草甘膦，若草甘膦退出市场，长期来看草铵膦企业有望受益。 　　草甘膦历史价格复盘：回顾草甘膦价格历史变化，2006年至2008年由于孟山都10万吨/年草甘膦生产装置停产，同时抗草甘膦转基因作物开始推广，种植面积增加，草甘膦价格大幅上涨至10万元/吨；随后伴随孟山都装置复产以及国内草甘膦产能的释放，叠加国际原油价格下跌，草甘膦价格迅速回落至2万元/吨水平。2012-2014年，伴随草甘膦行业环保检查，中小企业陆续停产，供给减少，下游库存回落，草甘膦价格再次上涨，2014年之后环保核查力度减弱，部分中小企业复产，同时国内草甘膦产能大幅扩张，导致草甘膦价格再次触底。2016年以来，国内供给侧改革叠加环保督察行动，落后产能逐步淘汰，草甘膦价格再次波动上涨。2020年8月，五通桥水灾，和邦生物、乐山福华停产约2个月，草甘膦产量下滑，库存下降，同年12月，原材料甘氨酸价格上涨带动草甘膦价格上行，叠加疫情期间全球对粮食安全的重视程度提高，全球农业耕种意愿增强，农化产品需求向好，草甘膦价格快速上行，至2021年12月，草甘膦价格突破8万元/吨。2022年以来，草甘膦价格开启下行，由于需求下滑导致国内工厂库存维持高位，行业进入去库周期。 　　草甘膦、草铵膦价格处于低位，库存有所回落：根据中农立华原药数据，截至2025年5月25日，国内草甘膦（95%）、草铵膦（95%）和精草铵膦原药价格分别为2.35万元/吨、4.60万元/吨和6万元/吨，处于近几年低位；库存方面，根据百川盈孚数据，截至2025年5月23日，草甘膦和草铵膦国内工厂库存分别为60300吨和9870吨，较库存最高位均有所回落。 　　投资建议：短期来看，若农达产品销售受到限制，我国草甘膦出口需求有望提升，我们认为国内草甘膦行业短期有望提振，长期来看，草铵膦有望对草甘膦形成替代，相关企业盈利有望提升。建议关注兴发集团（国内草甘膦产能第一、23万吨/年）、利尔化学（2.35万吨/年草铵膦）等。 　　风险提示：原材料价格剧烈波动的风险；农化产品价格下跌的风险；全球作物种植面积下降导致除草剂需求下滑的风险。