核心观点 　　原油市场：供给端再现支撑，油价重心拾升。截至4月18日，Brent和WTI油价分别达到67.96美元/桶和64.68美元/桶，较上周分别上涨4.94%和5.17%；就周均价而言，本周均价环比分别上涨2.68%和2.73%。年初以来，Brent和WTI油价分别下降8.95%和9.82%。供给端，一方面，近期伊拉克、哈萨克斯坦等国家向OPEC提交了进一步削减石油产量的计划，以补偿此前超出协议配额的产量。若该计划能够完全落实，将在很大程度上抵消其他成员国计划在5月份进行的41.1万桶/日的增产。另一方面，美国近期不断打击伊朗“影子船队”运作，未来伊朗石油对外供应存在较大的不确定性。需求端，短期来看，截至4月11日当周，美国炼厂开工率为86.3%，环比下降0.4个百分点，在夏季车用燃油消费高峰预期下，后续炼厂开工率趋于回升。中期来看，自美国总统特朗普就职以来，美国政府升级关税措施，全球贸易紧张局势加剧，原油消费预期承压。库存端，截至4月11日当周，美国商业原油库存量44286万桶，环比增加52万桶。我们认为，近期原油市场供需博奔加剧，预计短期Brent原油价格运行区间参考60-70美元/桶。建议后续密切关注全球贸易争端等指引、OPEC+产量政策、伊朗原油供应情况等。 　　库存转化：本周原油负收益，内烧止收益。依据我们搭建的模型测算，本周原油库存转化损益均值在-220元/吨，年初至今为-75元/吨；本周丙烷库存转化损益均值在60元/吨，年初至今为-44元/吨。 　　价格涨跌幅：本周化工品价格表现偏弱，焦炭、双酚A等价格涨幅靠前。在我们重点跟踪的170个产品中，本周共有35个产品实现上涨、占比20.6%，83个产品下跌、占比48.8%，52个产品持平、占比30.6%。本周价格涨幅居前的产品有三氢乙烯（山东）、丙烷（CFR华东）、硫酸铵、航空煤油（地中海，离岸价）、丁烷（CFR华东）、四氢乙烯（山东）、原油（WTI）、烧碱（32%离子膜，山东）、燃料油（上期所）、原油（Brent）等。 　　价差涨跌幅：本周化工品价差表现偏弱，三聚氯胺、PVC等价差涨幅靠前。在我们重点跟踪的130个产品价差中，本周共有51个价差实现上涨、占比39.2%，75个价差下跌、占比57.7%，4个价差持平、占比3.1%。本周价差涨幅居前的有苯醉价差（邻二甲苯）、三聚氰胺价差（尿素）、LLDPE价差（甲醇）、聚丙烯价差（甲醇）、顺丁橡胶价差（丁二烯）、三氢乙烯价差（电石）、碳酸二甲酯价差（PO）、四氯乙烯价差（电石）、丁苯橡胶价差（丁二烯）、醋酸乙烯价差（电石）等。 　　投资建议：本周化工品价格、价差表现偏弱。1）估值方面，截至4月18日，石油化工和基础化工PE（TTM）分别为16.7x、22.9x，较2014年以来的历史均值16.0x、27.3x溢价水平分别为4.4%、-16.0%。当前时点基础化工行业估值处在2014年以来偏低水平，具有中长期配置价值。2）供给端，近几年七工行业资本开支及在建产能增速趋于放缓，但预计存量产能及在建产能仍需时间消化。需求端，2025年随政策刺激效果逐渐显现、终端产业回暖动能逐步转强，内需潜力有望充分释放。看好2025年化工品的结构性机会及行业估值修复空间，建议关注以下三条投资主线：一是，全方位扩大内需，把握成长确定性机会；二是，培育新质生产力，新材料国产替代正当时；三是，部分资源品景气有望维持高位，关注规模扩张带来的成长性。

　　医药周观点：医药板块基本面持续向上复苏，本周继续重点关注医药领域国产替代、医美（胶原蛋白方向等）及底部优质出海标的。医药领域国产替代关注科学仪器、医疗设备（CT等方向）、血制品（白蛋白）、医疗耗材、医药包材等。另一方面持续关注创新药板块重点品种临床数据读出、BD等里程碑进展。 　　1）创新药：信达生物启动了评估玛仕度肽在患有中重度阻塞性睡眠呼吸暂停且肥胖的受试者中有效性和安全性的III期临床试验（GLORY-OSA）；礼来口服小分子GLP-1R激动剂orforglipron降糖III期成功；辉瑞宣布终止开发口服GLP-1R激动剂Danuglipron；康方生物依若奇单抗作为国内首个IL-12/23靶点药物成功获批；诺诚健华泛TRK抑制剂Zurletrectinib上市申请获得受理；恒瑞医药启动了CD79b ADC产品SHR-A1912的国内III期临床研究。2）CXO：国内外需求平稳向上，持续看好龙头公司逐季度订单和收入改善。3）中医药：关注中医药及中医药服务的强内需属性和逐季度复苏预期。政策方面，重点关注与生育政策变化，及对相关重点公司的积极影响。4）疫苗及血制品：白蛋白等血制品自主可控意义重大，重视地缘政治风险下，稀缺资源厂商强定价能力驱动的业绩改善。疫苗方向基本面整体承压但部分重点公司业绩边际改善，关注重点公司下游库存周期改善带来的业绩拐点及mcv4疫苗市场拓展情况。5）医药上游供应链：关注关税背景下试剂耗材领域国产替代加速及国内龙头公司市占率提升。另一方面，海内外制药需求逐步回暖，伴随2025年生命科学产业链的收并购浪潮开启，国内生科链企业报表端有望迎来修复。6）医疗设备与IVD：关注医用CT球管和测序仪等方向国产替代加速。同时持续关注基因检测板块国内外重点公司进展。7）医疗服务：继续看好政策对消费医疗板块的提振作用，建议重点关注眼科及口腔医疗服务公司；此外，重点关注具备消费性质的中医医疗服务板块以及利好于生育政策刺激下的板块。8）线下药店：药店行业逐步企稳，估值整体处于低位，建议重点关注供应链能力较强的公司，以及布局区域统筹政策有望逐步落地的相关标的。9）创新器械：重点关注电生理、主动脉支架、神经介入等行业在地缘政治风险下的国产替代潜力。10）原料药：除具有单独税号的原料药品种（布洛芬、芬太尼类前体物质等）外，主流原料药品种仍在美国加征关税的豁免名单。建议关注国内产业优势明确、具备全球定价话语权的抗生素板块及创新业务转型相关的优质标的。11）仪器设备：地缘政治因素有望驱动流式细胞仪国产替代进程加速，此外，受益于特别国债在高端仪器领域的持续投入，科学仪器行业增速有望持续恢复，关注业绩出现强拐点科学仪器龙头。12）低值耗材：出海方向牵引部分公司业绩增长边际加速，短期关注OEM低耗龙头中具有非美国市场持续开拓能力和产品升级能力的公司，重点关注2023年以来海外下游市场库存周期复苏背景下，呼吸机组件代工领域的景气度回升潜力关注重点公司增量客户变化，中长期持续看好GLP-1产业链及实验室一次性塑料耗材广阔市场潜力的兑现。 　　投资建议：重点关注恒瑞医药、百济神州、一品红、三生制药、艾力斯、新诺威、信达生物、和黄医药、众生药业、博瑞医药、健友股份，药明康德、药明生物、药明合联、普蕊斯、康龙化成、凯莱英，迈瑞医疗、三友医疗、惠泰医疗、微电生理、聚光科技、迈普医学、赛诺医疗、洁特生物，同仁堂、羚锐制药、健民集团、马应龙等。 　　风险提示：集采压力大于预期风险；产品研发进度不及预期风险；竞争加剧风险；政策监管环境变化风险；药物研发服务市场需求下降的风险。

中心思想 AR882：BIC药物潜力与市场机遇 一品红公司在研创新药AR882在全球III期临床试验中稳步推进，凭借其优异的疗效和安全性数据，有望成为治疗高尿酸血症和痛风领域的全球最佳（BIC）药物，具备巨大的商业化潜力。 高尿酸血症和痛风市场前景广阔，但现有药物存在显著安全缺陷，AR882的上市将满足巨大的临床未满足需求。 转型阵痛与长期增长前景 尽管公司短期内面临从仿制药向创新药转型的阵痛期，导致2024年业绩承压，但中长期来看，AR882的成功研发和上市将助力公司抢占广阔的痛风蓝海市场制高点，驱动公司实现可持续增长。 主要内容 痛风市场前景广阔，未满足临床需求大 高尿酸血症与痛风的流行病学及危害： 高尿酸血症定义为非同日两次空腹血尿酸水平>420μmol/L，是痛风的主要诱导因素，高发于中年群体。 根据《2021 中国高尿酸及痛风趋势白皮书》，我国高尿酸血症患病率达13.3%（约1.77亿人），痛风患病率1.1%（约1466万人），且呈年轻化趋势。高尿酸血症已成为继糖尿病、高血压、高血脂症后的“第四高”，痛风已成为第二大代谢类疾病。 高尿酸血症不仅引发痛风性关节炎，还与肾脏损害、心血管疾病、痛风石、糖尿病、高血压等多种并发症密切相关。 现有痛风药物的安全缺陷与未满足需求： 目前主流痛风药物（如别嘌醇、非布司他、苯溴马隆）通过抑制尿酸合成或促进尿酸排泄发挥作用，但普遍存在安全性问题，如别嘌醇可能引起超敏反应综合征，非布司他存在潜在心血管风险，苯溴马隆存在肝毒性风险。 这些安全缺陷导致临床使用受限，市场亟需兼具高效性与安全性的新型降尿酸药物，以满足巨大的临床未满足需求。 AR882：全球BIC药物潜力与研发进展： AR882是一品红合作在研的靶向选择性尿酸转运蛋白1（URAT1）的创新药，通过抑制尿酸重吸收来降低血清尿酸（sUA）水平，用于痛风治疗。 该药物具有强效、高选择性、长效（每日一次）的特点，且不会加重肾脏负担，有望实现降低血尿酸、溶解痛风石及治疗慢性肾病三大适应症。 临床研究显示，AR882在痛风患者中表现出优异的疗效和良好的安全性，能显著降低sUA并持续溶解痛风石和晶体体积，有望为痛风患者提供更优的治疗选择。 2024年6月，AR882已在澳大利亚、中国香港和新西兰等国家和地区启动全球III期临床试验；同年8月，获得美国食品药品监督管理局（FDA）授予的快速通道资格（FTD），凸显其全球BIC药物潜力。 为加速AR882的研发和上市，公司全资子公司瑞奥生物于2024年7月增持了控股子公司广州瑞安博24.05%的股权，进一步提升了公司对AR882国内市场的权益。 投资建议 短期挑战与长期增长驱动： 短期内，一品红正经历从仿制药向创新药转型的“阵痛期”，受行业政策和市场环境变化等因素影响，预计2024年收入和利润将同比下降。 中长期来看，公司新生产基地正处于产能爬坡阶段，创新药业务有序推进。AR882作为临床进度领先、试验数据优异的创新药，有望成为公司抢占痛风蓝海市场制高点的关键驱动力，看好公司长期发展前景。 财务预测与评级： 预计公司2024-2026年归母净利润分别为-5.75亿元、2.62亿元和3.60亿元，对应当前股价的预测PE分别为不适用、63.7倍和46.3倍。 基于对公司长期发展前景的看好，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 主要风险因素： 药物研发进展不及预期风险：AR882的临床试验结果或上市审批可能存在不确定性。 地缘政治风险：国际环境变化可能对全球研发和商业化造成影响。 行业政策风险：医药行业政策调整可能影响公司业务和盈利能力。 盈利不及预期风险：公司业绩可能未达预期，影响投资回报。 总结 本报告对一品红（300723.SZ）的创新药AR882进行了深入分析，指出其在全球III期临床试验中进展顺利，并具备成为高尿酸血症和痛风领域全球最佳（BIC）药物的巨大潜力。报告强调，高尿酸血症和痛风在我国患病人数众多且持续增长，患病人群约1.77亿，而现有治疗药物存在显著安全缺陷，市场存在巨大的未满足临床需求，为AR882提供了广阔的市场空间。尽管公司短期内面临从仿制药向创新药转型的挑战，预计2024年业绩将有所下降，但AR882的成功研发和商业化有望成为公司未来业绩增长的核心驱动力。基于对AR882的领先优势和市场前景的判断，报告首次覆盖给予一品红“增持”评级，并提示了药物研发、地缘政治、行业政策及盈利不及预期等潜在风险。

中心思想 需求回暖与国产替代双轮驱动生命科学产业链 本报告核心观点指出，生命科学产业链正经历需求端的逐步回暖与关税战催化下的国产替代加速。需求复苏得益于全球流动性改善、国内政策支持以及AI技术在药物研发中的应用。同时，中美关税战使得海外进口品牌市场接受度降低，为国内企业在科学仪器、生产耗材和科研试剂等高壁垒领域提供了前所未有的国产替代机遇。 投资策略聚焦高壁垒国产化机遇 基于上述判断，报告建议投资者关注生命科学产业链中具有高壁垒、低国产替代率的科学仪器领域，用量大、成本占比高且对供应链安全要求高的生产端耗材，以及主要营收来自国内市场的内需科研试剂。这些细分领域有望在需求复苏和国产替代的双重驱动下实现快速增长，并给出了具体的投资组合建议。 主要内容 1. 本周专题：港股流动性改善，关注低估值小市值医药标的 自2022年全球投融资遇冷以来，生物医疗领域研发需求持续萎靡，面临需求下行、玩家增多和价格承压的局面。然而，经过近三年的调整，行业需求已处于底部复苏阶段。主要驱动因素包括： 美联储降息预期增强美元流动性： 早期风险投资活跃度有所增加，新药研发需求逐步恢复。部分出口导向型CXO企业和海外业务占比较高的产业链上游企业业绩已有所验证。 国内政策支持创新药发展： 2024年下半年以来，国内陆续成立多支政府产业基金支持创业企业。继2024年7月国常会审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》后，预计将有更多支持创新药、完善医保支付机制的相关政策出台，从而拉动国内新药研发需求复苏。 AI技术加速早期分子发现： 随着AI提升分子发现效率，将带来大量湿实验验证需求，进而利好上游产业链与CRO服务。 关税战进一步催化了国产替代进程。中国生命科学企业起步较晚，与跨国公司（如赛默飞、丹纳赫）的差距远大于医药其他领域。海外巨头中国市场营收峰值曾超30亿美元，占其整体收入比例超10%。随着国内上游企业2020年陆续上市扩张及需求下行，跨国企业在华营收已承压，尤其以国产替代较容易的耗用品为主的丹纳赫下降最为明显。尽管如此，进口品牌仍占据市场份额主导地位。鉴于海外巨头多为美国企业，特朗普政府关税的持续加码使得美国进口品牌逐渐失去市场接受可能性，这极大利好国内企业进一步推进国产替代。 基于以上判断，报告看好以下投资方向： 科学仪器： 具有高壁垒、低国产替代率的特点，建议关注华大智造、聚光科技、海尔生物等。 生产端耗材： 用量大、成本占比高、价格敏感且供应链安全重要性高，建议关注纳微科技、奥浦迈等。 内需科研试剂： 国内市场占主要营收，建议关注阿拉丁、泰坦科技、诺唯赞等。 月度投资组合包括：康方生物、再鼎医药、科伦博泰、信达生物、人福医药、泰坦科技、昆药集团、山东药玻、华大智造、热景生物、固生堂。 2. 医药板块周行情回顾及热点跟踪（2025.4.14-2025.4.18） 2.1. A股医药板块本周行情 本周（2025年4月14日-2025年4月18日）申万医药生物板块指数下跌0.36%，跑输沪深300指数0.94%，在申万行业分类中排名第24位。2025年初至今，申万医药生物板块指数下跌1.45%，跑赢沪深300指数2.7%，在申万行业分类中排名第15位。 从医药子板块表现来看，化学制剂和中药II均上涨0.6%，化学原料药和医药商业II持平（0.0%），而医疗服务II下跌0.6%，医疗器械II下跌1.2%，生物制品II跌幅最大，为2.2%。 截至2025年4月18日，申万医药板块整体估值为29.6（PE-TTM整体法），较前一周下跌0.1%，较2025年初下跌0.5%，在申万一级分类中排名第13位。 本周申万医药板块合计成交额为3123.7亿元，占A股整体成交额的5.6%，较上个交易周期（4月7日-4月11日）减少39.5%。2025年初至今，申万医药板块合计成交额为51538.9亿元，占A股整体成交额的5.0%。 本周申万医药板块共416支个股中，187支上涨，207支下跌，22支持平。涨幅前五的个股为双成药业（56.38%）、立方制药（47.07%）、舒泰神（30.27%）、悦康药业（21.40%）、东诚药业（16.90%）。跌幅前五的个股为*ST吉药（-50.7%）、哈三联（-19.1%）、润都股份（-13.7%）、永安药业（-11.0%）、奕瑞科技（-10.8%）。 2.2. 下周医药板块新股事件及已上市新股行情跟踪： 下周无医药新股上市。报告列举了多支已上市新股的行情，例如港股荃信生物-B上市至今下跌63%，盛禾生物-B下跌70%；A股爱迪特上市首日涨幅87%但上市至今下跌42%。 2.3. 港股医药本周行情 本周（2025年4月14日-2025年4月18日）恒生医疗保健指数上涨0.6%，较恒生指数跑输1.7%。2025年初至今，恒生医疗保健指数上涨16.3%，较恒生指数跑赢9.7%。 本周恒生医疗保健的210支个股中，89支上涨，93支下跌，28支持平。涨幅前五的个股为中国再生医学（46.6%）、REPUBLIC HC（46.5%）、万嘉集团（27.9%）、长江生命科技（24.6%）、泰凌医药（20.5%）。跌幅前五的个股为满贯集团（-84.2%）、超人智能（-19.0%）、北海康成-B（-16.6%）、中国智能健康（-10.3%）、雍禾医疗（-9.8%）。 3. 风险提示 报告提示了三类主要风险： 行业政策风险： 医保谈判、集采、DRGs/DIP等政策可能对药品、器械等产品的进院和销售产生压力。 供给端竞争加剧风险： 我国生物医药企业蓬勃发展，国产替代范围扩大，但在某些医药细分领域，可能出现供给增加、竞争加剧的风险。 市场需求不及预期风险： 尽管老龄化背景下市场对医药行业需求巨大，但受宏观经济环境、支付压力等因素影响，某些细分领域的需求存在波动的风险。 总结 本周医药行业周报深入分析了生命科学产业链的市场动态，指出需求端正逐步回暖，主要得益于美联储降息预期带来的美元流动性增强、国内政府产业基金的设立以及创新药政策的支持，同时AI技术在早期分子发现中的应用也为行业注入新活力。报告强调，中美关税战正进一步催化国产替代进程，尤其是在科学仪器、生产端耗材和内需科研试剂等高壁垒领域，为国内企业提供了重要的发展机遇。 在市场表现方面，本周（2025年4月14日-2025年4月18日）A股申万医药生物板块指数下跌0.36%，跑输沪深300指数，但年初至今仍跑赢沪深300指数。港股恒生医疗保健指数本周上涨0.6%，年初至今跑赢恒生指数。报告还详细列举了A股和港股医药板块的子行业表现、估值情况、成交额数据以及个股涨跌幅排名。 最后，报告提示了行业政策、供给端竞争加剧以及市场需求不及预期等潜在风险，建议投资者在把握市场机遇的同时，审慎评估相关风险。

　　投资要点 　　三氯乙烯、燃料油等涨幅居前，丁二烯、天然橡胶等跌幅较大 　　本周涨幅较大的产品：三氯乙烯（华东地区，11.11%），燃料油（新加坡高硫180cst，7.01%），国际汽油（新加坡，6.12%），环氧氯丙烷（华东地区，5.00%），国际石脑油（新加坡，4.61%），焦炭（山西市场价格，4.29%），纯吡啶（华东地区，4.02%），国际柴油（新加坡，3.82%），百草枯（42%母液实物价，3.60%），三聚磷酸钠（新乡华幸工业级94%，2.86%）。 　　本周跌幅较大的产品：丁二烯（东南亚CFR，-24.00%），天然橡胶（马来20号标胶SMR20，-13.25%），煤焦油（山西市场，-8.99%），硫酸（杭州颜料化工厂105%，-8.86%），K37天然气（NYMEX天然气（期货），-8.85%），PS（GPPS/CFR东南亚，-8.59%），TDI（华东，-7.96%），聚合MDI（华东烟台万华，-7.69%），炭黑（江西黑豹N330，-6.29%），合成氨（安徽昊源，-5.28%）。 　　本周观点：欧佩克开启补偿性减产，原油价格回升，建议关注低估值高股息中国石化、中国海油 　　本周欧佩克补偿性减产计划公布，国际油价快速回升。截至4月17日收盘，WTI原油价格为64.68美元/桶，较上周上涨7.67%；布伦特原油价格为67.96美元/桶，较上周上涨7.31%。短期内油价仍受地缘政治以及市场预期变化影响较大。鉴于目前油价面临较大压力我们看好炼化端出现成本压力缓解后盈利有望提升的中国石化，同时由于中国石油和中国海油回调较多，已经反映了油价下跌，继续看好回调后的中国石油和中国海油。 　　化工产品价格方面，随着下游需求逐步好转，本周部分产品有所反弹，其中本周上涨较多的有：三氯乙烯上涨11.11%，燃料油上涨7.01%，国际汽油上涨6.12%，环氧氯丙烷上涨5.00%等，但仍有不少产品价格下跌，其中丁二烯下跌24.00%，天然橡胶下跌13.25%，煤焦油下跌8.99%，硫酸下跌8.86%。从年报业绩表现来看，化工细分子行业业绩涨跌不一，主要原因是受行业过去两年产能扩张进入新一轮产能周期以及需求偏弱影响，但也有部分子行业表现超预期，例如轮胎行业、上游开采行业（油气开采、磷矿开采等）、钛白粉行业等。除了建议继续关注业绩有望持续超预期的轮胎商业、上游开采行业、钛白粉行业等之外，同时建议重视细分子行业龙头公司估值修复机会。具体建议如下：2024年供需错配下，底部特征已经显现，在行业逐步进入一年中最好的需求旺季之时，部分细分子行业龙头具备着三重底（周期底、盈利底和估值底）投资机会，我们继续建议关注竞争格局清晰稳定且具备产业链完善和规模扩张带来超强成本优势的细分子行业龙头投资机会，具体方向分别为聚氨酯行业龙头公司万华化学、具备成本优势的煤化工行业龙头公司华鲁恒升和宝丰能源、钛白粉行业龙头股公司龙佰集团、农药行业龙头公司扬农化工和广信股份、制冷剂行业龙头公司巨化股份和东岳集团、氨纶行业龙头公司华峰化学、纯碱行业龙头公司远兴能源、磷化工行业龙头云天化、复合肥行业龙头公司新洋丰、以及受益于出口的涤纶长丝行业和轮胎行业龙头公司桐昆股份、新凤鸣、赛轮轮胎、森麒麟等 　　风险提示 　　下游需求不及预期；原料价格或大幅波动；环保政策大幅变动；推荐关注标的业绩不及预期。

　　创新药对外授权交易加速。 从2025年初以来， 国产创新药企业已经完成了几十笔对外授权的交易， 恒瑞医药、 联邦制药、 和铂医药等均与海外MNC达成了重磅交易。 国产创新药的研发进度和临床数据越来越在全球范围内占到优势， 创新药BD出海受关税影响较小， 有望继续通过授权出海的形式实现全球的商业化价值。 推荐关注具备高质量创新能力的公司： 科伦博泰生物、 康方生物、 三生制药、 康诺亚、 和黄医药等。 　　生育支持和健康消费齐发力， 关注医疗服务板块。 2025年4月10日， 国家医保局正式宣告中国医疗保险研究会生育保险专业委员会成立。3月下旬出台的生育政策通过 “ 现金激励+资源倾斜+流程优化” 组合拳， 形成了多层次生育支持体系， 目前31个省/直辖市和新疆建设兵团均已将辅助生殖纳入医保， 国内有望迎来生育政策红利期。 4月9日， 商务部、 国家卫生健康委等12部门联合印发《 促进健康消费专项行动方案》 。 在医疗服务方面， 重点提及“ 增强银发市场服务能力” ： 支持面向老年人的健康管理、 养生保健、 健身休闲等业态深度融合，同时要求发挥中医药治未病优势， 开展中医养生保健、 营养指导、 药膳食疗等活动。 在中美贸易战背景下， 中央强调将以超常规力度提振国内消费， 将把扩大内需作为长期战略， 努力把消费打造成经济增长的主动力和压舱石， 而医疗服务是促消费的重要一环， 生育支持和银发经济将共同发力， 推荐关注医疗服务板块。 　　投资策略： 关注出海加速的创新药以及政策支持的服务板块。 2025年4月投资组合： A股： 迈瑞医疗、 药明康德、 新产业、 开立医疗、 美好医疗、 澳华内镜、 艾德生物、 振德医疗、 金域医学； H股： 康方生物、 科伦博泰生物-B、 和黄医药、 康诺亚-B、 三生制药、 爱康医疗。 　　风险提示： 研发失败风险； 商业化不及预期风险； 地缘政治风险； 政策超预期风险

中心思想 核心产品LZ901商业化前景广阔 绿竹生物-B的核心产品带状疱疹疫苗LZ901在2024年取得了关键进展，其生物制品上市许可申请（BLA）已于2025年2月获得国家药品监督管理局（NMPA）受理，商业化前景可期。LZ901凭借其独特的四聚体分子结构，在免疫原性、安全性和价格方面均展现出显著优势，预计零售价为Shingrix®的一半，有望在百亿级带状疱疹疫苗市场中占据重要份额。 多元化管线驱动长期增长 公司不仅拥有即将商业化的LZ901，还拥有丰富且有序推进的临床及临床前研发管线，包括阿达木单抗生物类似药K3和多款重组疫苗及双特异性抗体。这些多元化的产品布局为公司提供了持续的增长动力和长期发展潜力。根据预测，公司有望在2026年实现盈利转正，并在未来几年内实现营收和净利润的快速增长，展现出强劲的投资价值。 主要内容 2024年度报告亮点与LZ901关键进展 公司2024年亏损持续收窄至1.7亿元人民币，相较2023年的2.49亿元有所改善。 核心产品带状疱疹疫苗LZ901的中国III期临床试验于2024年1月完成26,000名健康受试者入组。 2024年下半年获得临床试验中期分析结果，并完成了与Shingrix®共300人的头对头临床试验主要研究。 2025年2月，LZ901的生物制品上市许可申请（BLA）获得NMPA受理，标志着其商业化进程进入冲刺阶段。 LZ901产品独具优势，商业化值得期待 免疫原性与安全性优势： LZ901独特的四聚体分子结构使其表现出更好的免疫原性，诱导出更高水平的中和抗体滴度。在临床前头对头试验中，LZ901展现出更好的细胞免疫效果。I期临床结果显示，LZ901的免疫原性不弱于Shingrix®，且不良事件发生频率和严重程度均明显较低；II期临床进一步证明了其良好的安全性。 价格竞争力： LZ901的零售价预计约为人民币500至800元一针，两剂总价为1000至1600元。相比之下，Shingrix®每剂1600元，两剂总价约3200元，LZ901具有显著的价格优势，更具经济实惠性。 商业化筹备： 公司计划在BLA提交后组建LZ901商业化团队，并考虑与CSO（合同销售组织）合作，以提高产品销量，为LZ901的成功上市和市场渗透奠定基础。 临床管线有序推进，候选疫苗品种丰富 公司拥有三款临床阶段在研产品，其中LZ901为核心产品。 阿达木单抗生物类似药K3的国内III期临床试验预计最早于2026年上半年启动。 K193预计在2025年下半年完成I期临床试验。 公司还拥有六款临床前阶段的在研产品，包括重组水痘疫苗、重组RSV疫苗、重组HSV-1疫苗、重组HSV-2疫苗，以及用于治疗髓系白血病的K333双特异性抗体和用于治疗淋巴瘤的K1932双特异性抗体，展现了丰富的研发管线和多元化的产品布局。 投资建议与财务预测 国投证券维持绿竹生物-B“买入-A”的投资评级，并给予6个月目标价36.38港元。 营收预测： 预计公司2025年、2026年和2027年的收入分别为0.02亿元、10.51亿元和17.95亿元人民币，从2026年起实现爆发式增长。 净利润预测： 预计2025年净亏损3.00亿元，但将在2026年实现盈利1.42亿元，并在2027年大幅增至5.08亿元，实现扭亏为盈。 盈利能力改善： 净利润率预计从2025年的-18942.66%大幅改善至2026年的13.52%和2027年的28.30%。净资产收益率（ROE）也预计从2025年的-53.73%提升至2026年的20.38%和2027年的42.14%。 估值模型： 采用DCF（现金流折现）估值模型，以2025年为折现基准年份，WACC为10%，永续增长率为1%，得出每股价值36.38港元。 风险提示 产品上市进度可能不及预期。 市场竞争可能加剧。 盈利预测及假设可能不及预期。 财务数据概览 利润表预测： 预计公司营业额将从2025年的0.02亿元飙升至2026年的10.51亿元和2027年的17.95亿元。净利润将从2025年的-2.99亿元转为2026年的1.42亿元和2027年的5.07亿元。 资产负债表预测： 随着业务发展，货币资金、应收账款和存货等流动资产预计将显著增加。 现金流量表预测： 经营性现金流预计在2026年和2027年转正，分别为-2.21亿元和3.57亿元，显示公司盈利能力和现金创造能力的改善。 主要财务比率： 营收额增长率预计在2026年达到666.53%，税后利润增长率在2026年达到148%。毛利率预计从2025年的0.67%提升至2027年的0.96%。 总结 绿竹生物-B在2024年取得了显著进展，核心产品带状疱疹疫苗LZ901的生物制品上市许可申请已获NMPA受理，商业化在即。LZ901凭借其在免疫原性、安全性和价格方面的独特优势，有望在市场中占据有利地位。同时，公司拥有丰富且有序推进的研发管线，为未来的持续增长奠定了基础。根据国投证券的财务预测，公司有望在2026年实现盈利转正，并在未来几年内实现营收和净利润的快速增长，展现出强劲的投资潜力。尽管存在产品上市进度、市场竞争和盈利预测不及预期等风险，但鉴于LZ901的巨大市场潜力及公司多元化的产品布局，维持“买入-A”的投资评级，并给予36.38港元的目标价。

中心思想 业绩稳健增长与业务多元化驱动 美好医疗在2024年实现了显著的财务增长，营收达到15.9亿元，同比增长19.2%，归母净利润增至3.6亿元，同比增长16.1%。扣除股份支付费用后，归母净利润增速更高达22.2%。尤其在第四季度，公司营收和净利润均实现大幅增长，显示出强劲的增长势头。这种增长不仅得益于其核心呼吸机业务的良好恢复，更在于公司在人工耳蜗、血糖管理、心血管及IVD等多个医疗产品领域的成功拓展和多元化布局，有效降低了单一业务风险，并开辟了新的增长点。 盈利能力提升与未来发展信心 公司在2024年毛利率小幅提升至42.1%，表明其产品结构优化和成本控制取得成效。尽管净利率略有下降，但在剔除股份支付影响后，实际盈利能力保持稳定。公司持续高强度投入研发，研发费用同比增长16.8%，占营收的8.8%，体现了其对技术创新和产品升级的高度重视。此外，公司于2025年4月发布的股权激励计划设定了明确且积极的业绩增长目标，以2023年为基数，未来三年营收或净利润增长率目标值分别不低于56.25%、95.31%和144.14%，充分彰显了管理层对公司未来发展的坚定信心和增长潜力。 主要内容 2024年财务表现分析 美好医疗2024年年度报告显示，公司整体财务表现强劲。全年实现营业收入15.9亿元，较上年同期增长19.2%。归属于母公司股东的净利润为3.6亿元，同比增长16.1%。若剔除股份支付费用影响，归母净利润则达到3.8亿元，同比增长22.2%，显示出更强的内生增长动力。从季度表现来看，2024年第四季度尤为突出，单季营收达到4.4亿元，同比大幅增长48.7%；归母净利润更是飙升至1.1亿元，同比激增700.7%，表明公司业务在年末加速发展。 在盈利能力方面，2024年公司毛利率为42.1%，同比提升0.9个百分点，主要得益于产品结构的优化。净利率为22.8%，同比略有下降0.6个百分点，但在剔除股份支付影响后，净利率水平略高于去年。费用端，公司持续加大研发投入，2024年研发费用达1.4亿元，同比增长16.8%，占营业收入的8.8%，体现了公司对技术创新和产品竞争力的重视。 核心业务发展与新领域拓展 公司核心业务表现良好，并积极拓展新增长点。2024年，呼吸机组件业务实现收入10.9亿元，同比增长25.6%，继续保持市场领先优势，发展势头向好。人工耳蜗业务收入达到1.3亿元，同比增长18.7%，增速较快，且公司积极关注其作为脑机接口延伸应用形式的技术发展。家用及消费电子组件业务收入为1.7亿元，同比增长10.9%，保持稳健发展。 在其他医疗产品领域，公司也取得了显著进展。其他医疗产品业务实现收入1.0亿元，同比增长21.1%。特别是在血糖管理领域，公司胰岛素笔项目已实现规模化量产，自主研发的“美好笔”研发工作基本完成，同时CGM（连续血糖监测）组件业务已进入交付准备期，预示着该领域将成为公司未来重要的增长极。此外，公司在心血管和IVD（体外诊断）领域也取得了有效突破，进一步丰富了产品管线和市场布局。 股权激励计划与盈利预测 2025年4月，美好医疗发布了股权激励计划，设定了明确的业绩增长目标，以2023年为基数，2025年、2026年和2027年的营收或净利润增长率目标值分别不低于56.25%、95.31%和144.14%，触发值也分别不低于44.00%、72.80%和107.36%。这一计划充分展现了公司管理层对未来业绩增长的强大信心。 基于2024年年报数据，分析师对公司盈利预测进行了调整，下调了收入预测但上调了毛利率预测。预计公司2024-2026年每股收益（EPS）分别为1.09元、1.37元和1.68元。鉴于公司家用呼吸机业务的良好增长态势，以及产品管线的持续丰富、新业务和新客户的不断开发，公司长期发展空间广阔。根据可比公司2025年平均估值，给予公司2025年31倍市盈率，对应目标价为33.79元，维持“买入”评级。 然而，报告也提示了潜在风险，包括大客户依赖风险、下游库存积压风险、新业务拓展不及预期风险以及汇率波动风险。 总结 美好医疗在2024年展现出强劲的财务增长和多元化的业务发展态势。公司营收和归母净利润均实现双位数增长，尤其在第四季度表现突出。核心呼吸机业务持续向好，同时在人工耳蜗、血糖管理、心血管和IVD等新兴医疗领域取得了显著进展，成功构建了多业务增长引擎。公司毛利率有所提升，并持续加大研发投入以保持技术领先。股权激励计划的推出，进一步强化了市场对公司未来业绩增长的信心。尽管分析师对收入预测进行了调整，但基于公司良好的业务发展前景和丰富的创新产品管线，维持了“买入”评级，并设定了33.79元的目标价。投资者在关注公司增长潜力的同时，也需留意大客户依赖、库存积压、新业务拓展不及预期及汇率波动等潜在风险。

中心思想 特朗普政府旨在降低药价的全面行政令 美国总统特朗普于2025年4月签署了一项行政令，旨在通过优化联邦医疗保健计划、加强知识产权保护和安全监管等一系列全面措施，以降低美国患者的处方药价格。该行政令涵盖了从改进《降低通货膨胀法》、统一药物谈判时间、合理核算采购成本到促进支付创新、加强救命药物可及性、重塑医药价值链、加速仿制药竞争、增加药品进口、减少老年人护理费用、提高药品福利管理商（PBM）透明度以及打击反竞争行为等11个具体政策方向。 政策实施面临挑战与市场关注点 分析师认为，该行政令的亮点在于其旨在平衡创新激励、加速仿制药和生物类似物审批以促进市场竞争，以及提升药品福利管理商（PBM）的监管透明度。然而，行政令的最终实施需要美国国会的配合，预计时间周期较长。因此，市场建议持续关注后续相关政策的执行情况及其对医疗健康行业可能产生的影响。 主要内容 特朗普签署《降低医疗成本行政令》 美国总统特朗普于2025年4月发布了一项行政令，旨在通过多方面措施降低美国患者的处方药价格。核心目标是通过优化联邦医疗保健计划、强化知识产权保护和安全监管来实现这一目标。具体政策措施包括： 改进《降低通货膨胀法》（IRA）: 旨在与卫生与公众服务部及国会合作，实现超越拜登政府IRA首年22%降幅（IRA首年计划节省约60亿美元）的节省金额。 统一小分子和大分子药物上市后谈判时间: 将此前IRA规定的小分子药物上市9年后、大分子药物上市13年后参与降价谈判的规定，统一修改为所有药物上市13年后开始谈判。 合理核算Medicare药品采购成本: 将某些处方药的医疗保险支付标准与医院实际采购成本保持一致，这可能比当前政府支付价格标准低35%。 促进Medicaid药品支付创新、价值与强化监管: 确保药企准确支付Medicaid药品回扣，推动支付方法创新，将药品支付与所获价值挂钩，并支持各州管控药品支出。 加强救命药物可及性: 确保低收入人群能以不高于药品折扣计划所支付的价格（加上少量管理费）获得胰岛素和注射用肾上腺素。 重新评估中间商的作用: 推动构建更具竞争性、高效性、透明性和韧性的医药价值链，以期降低药品价格。 加速高价处方药竞争: 加速仿制药、生物类似物、组合产品等上市审批，并改进处方药重新归类为非处方药的流程。 增加处方药进口以降低价格: 简化和改进《联邦食品、药品和化妆品法》第804条规定的进口计划，使各州更容易获得批准，同时不影响药品的安全性和质量。 减少老年人昂贵的护理费用: 确保Medicare的支付机制不会促使药物管理服务从成本较低的医生诊所向费用更高的医院门诊部门转移。 提高药品福利管理商（PBM）费用披露透明度: 增强雇主健康计划受托人对PBM所获直接与间接补偿的监督透明度。 打击处方药制造商的反竞争行为: 发布包含建议措施的报告，以减少制药企业的反竞争行为。 分析师点评与市场展望 分析师对本次行政令的关注点主要集中在以下三个方面： 平衡创新激励与谈判时间差: 统一小分子药物与生物制品的谈判时间，旨在平衡对药物创新的激励与降低药价的需求。 加速竞争以降低药价: 通过加速仿制药和生物类似物的审批，并增加处方药进口，以市场竞争机制推动药价下降。 提升PBM监管透明度: 提高药品福利管理商（PBM）的费用披露透明度，以期改善医药价值链的效率和公平性。 分析师同时指出，该行政令的全面实施尚需美国国会的配合，预计将是一个长期过程。因此，建议市场持续关注后续相关政策的执行情况及其对医疗健康行业可能产生的影响。 总结 本研究报告聚焦于美国总统特朗普于2025年4月签署的《降低医疗成本行政令》，该行政令旨在通过一系列广泛的政策措施，从联邦医疗保健计划优化、知识产权保护到市场竞争机制等多维度入手，全面降低美国患者的处方药价格。报告详细阐述了行政令中的11项具体政策，包括改进《降低通货膨胀法》、统一药物谈判时间、合理核算采购成本、促进Medicaid支付创新、加强救命药物可及性、重塑医药价值链、加速仿制药竞争、增加药品进口、减少老年人护理费用、提高PBM透明度以及打击反竞争行为。分析师认为，该行政令在平衡创新激励、促进市场竞争和提升PBM透明度方面具有重要意义。然而，报告也强调，行政令的最终落地和效果实现将是一个漫长且需要国会协作的过程，因此市场应保持审慎并密切关注后续政策的进展。

中心思想 业绩强劲增长与生物柴油核心驱动 卓越新能（688196.SH）在2024年及2025年一季度展现出强劲的财务增长势头，其核心生物柴油业务实现了量价齐升，成为公司收入和利润增长的主要驱动力。2024年公司营业收入同比增长26.73%，归母净利润同比大幅增长89.57%，显示出显著的盈利能力跃迁。这一增长得益于全球对可再生能源需求的持续增长以及公司在生物柴油市场的战略布局和定价能力。 全球化布局与新项目盈利潜力 公司通过有效的费用管控和精细化管理，进一步提升了运营效率和盈利水平。同时，卓越新能积极推进全球化战略，新建项目如天然脂肪醇项目已投产，烃基生物柴油和新加坡生产线项目也在加速建设中，并在泰国设立区域总部，这些举措将进一步完善公司的全球产能布局，并有望在未来释放新的业绩增量，为公司带来更高的盈利空间。分析师维持“买入”评级，反映了对公司未来业绩持续增长的乐观预期。 主要内容 2024年及2025年一季度财务表现分析 卓越新能于2025年4月18日发布了2024年年报及2025年一季报，财务数据显示公司业绩实现显著增长。 2024年度业绩概览： 营业收入达到35.63亿元，同比增长26.73%。 归属于母公司股东的净利润为1.49亿元，同比大幅增长89.57%。 扣除非经常性损益后的归母净利润为1.35亿元，同比增长24.80%。 2024年第四季度单季表现： 营业收入为5.89亿元，同比增长115.19%，但环比下降43.36%。 归母净利润为0.57亿元，同比增长176.12%，环比增长742.99%。 扣非归母净利润为0.48亿元，同比增长173.50%，环比增长662.41%。 2025年第一季度单季表现： 营业收入为7.09亿元，同比下降18.39%，但环比增长20.32%。 归母净利润为0.61亿元，同比增长111.22%，环比增长8.20%。 扣非归母净利润为0.57亿元，同比增长135.16%，环比增长17.57%。 尽管2025年一季度营收同比有所下降，但归母净利润和扣非归母净利润均实现翻倍增长，显示出公司盈利能力的持续改善和经营质量的提升。 生物柴油业务：量价齐升与市场机遇 生物柴油业务是卓越新能的核心增长引擎，2024年实现了量价齐升，带动公司收入显著增长。 产品销售数据： 2024年度，公司生物柴油销量为37.60万吨，同比增长6.83%。 生物酯增塑剂销量为0.76万吨，同比下降43.79%。 工业甘油销量为1.58万吨，同比下降4.40%。 环保型醇酸树脂销量为0.55万吨，同比下降20.37%。 产品收入贡献： 生物柴油实现营业收入33.14亿元，同比增长27.31%。 生物酯增塑剂收入0.56亿元，同比下降3.81%。 工业甘油收入0.44亿元，同比下降43.42%。 环保型醇酸树脂收入0.43亿元，同比下降23.50%。 生物柴油量价分析： 2024年公司生物柴油销售量上升6.83%，销售价格上升21.82%，共同推动整体收入同比上升26.73%。公司通过荷兰卓越在欧洲当地销售，与优质客户建立深度联系，并按当地价格取得对价，有效提升了盈利水平。 市场供需展望： 供给侧： 欧美对粮食基原料生物柴油的限制以及烃基生物柴油的快速发展，预计未来生物柴油供给侧新增投放有限，公司将主要通过提高产能利用率来应对。 需求侧： 生物柴油下游应用主要集中在调和柴油领域。近年来，印尼B40、马来西亚B30、欧盟2030年交通领域可再生能源掺混比例须达到29%以及中国开启生物柴油试点等政策的驱动下，生物柴油需求增长的长期逻辑不变。 业务前景： 在供需紧平衡的预期下，卓越新能的生物柴油业务有望延续高增长态势。 运营效率提升与盈利能力跃迁 公司在2024年及2025年一季度通过良好的费用管控和精细化管理，实现了盈利能力的显著提升。 期间费用率分析： 2024年公司期间费用率为5.94%，同比下降1.00个百分点。 销售费用率2.17%，同比上升0.71个百分点，主要系公司开拓欧洲本地市场，销售人员增加及港口租赁储罐费用增加所致。 管理费用率1.56%，同比下降0.13个百分点。 研发费用率3.39%，同比下降1.91个百分点，主要系材料费用下降。 财务费用率-1.18%，同比上升0.33个百分点。 2025年一季度公司期间费用率为6.01%，同比上升0.46个百分点。 销售费用率1.16%，同比下降0.05个百分点。 管理费用率1.52%，同比下降0.05个百分点。 研发费用率3.37%，同比下降0.13个百分点。 财务费用率-0.04%，同比上升0.68个百分点。 盈利能力指标： 2024年公司毛利率为7.11%，同比下降0.62个百分点；归母净利润率为4.18%，同比上升1.39个百分点。 2025年一季度公司毛利率为8.67%，同比上升2.16个百分点，环比下降16.31个百分点；归母净利润率为8.65%，同比上升5.31个百分点，环比下降0.97个百分点。 管理与销售策略： 公司通过提升运营效率和精细管理水平，持续提升各生产基地的管理能力。在业务销售方面，依托欧洲和新加坡公司，积极布局非欧盟地区及荷兰、新加坡的船燃市场，并在沙特成立区域总部负责中东合作项目的落地。同时，公司有效拓展生物柴油在高附加值生物基材料领域的应用，实现了收入和利润的双增长，盈利能力显著改善。 战略性项目投产与国际化进程加速 卓越新能积极推进新项目建设和海外布局，为未来的业绩增长奠定基础。 天然脂肪醇项目投产： 公司年产5万吨天然脂肪醇项目已于2024年底竣工，并于2025年4月开始调试生产，该新业务有望释放业绩增量。该项目以公司自产的脂肪酸甲酯为原料，原料内部自给充足有保障，生产成本优势明显。市场数据显示，棕榈仁油-地沟油价差和棕榈仁油-潲水油价差自2024年初以来均大幅提升，这为脂肪醇产品带来了潜在的价差交易机会和更高的盈利空间。 其他新建项目进展： 年产10万吨烃基生物柴油项目已进入建筑施工阶段。 新加坡年产10万吨生物柴油生产线项目已完成物业交割，正在进行施工改造工作。 2024年9月，公司在泰国成立泰国卓越公司，目前已获得BOI批准，正在开展项目前期工作。 全球产能布局： 随着这些海外项目的逐步建成，将进一步完善公司的全球产能布局，增强其国际竞争力。 总结 卓越新能凭借其核心生物柴油业务的量价齐升，在2024年及2025年一季度实现了显著的业绩增长和盈利能力跃迁。公司通过有效的费用管控、精细化管理以及积极的全球化战略，不断提升运营效率和市场竞争力。天然脂肪醇项目的投产以及烃基生物柴油、新加坡生产线等海外项目的加速建设，预示着公司未来业绩将持续增长，并有望打开更高的盈利空间。分析师预计公司2025-2027年归母净利润将分别达到6.34亿元、7.80亿元和8.63亿元，维持“买入”评级。然而，投资者仍需关注政策推进不及预期、原材料价格大幅波动、贸易摩擦、生物柴油副产物价格回调以及项目产能投放进度不及预期等潜在风险。