立足儿科优势品牌，营销改革焕新颜

中心思想

健民集团：儿科中药龙头，营销改革驱动业绩回升

• 儿科优势品牌稳固，短期承压后蓄势待发： 健民集团凭借近400年的中医药文化沉淀，其核心产品龙牡壮骨颗粒在儿童补钙领域占据领先地位，多年蝉联儿科中成药品牌榜首。尽管2024年因营销改革和库存调整导致儿科收入短期下滑32.25%，但零售终端销售额仅下滑6%，显示终端需求良好，此次调整旨在为中长期良性发展奠定基础，预计2025年业绩将逐步回升。
• OTC双品牌战略与丰富产品线： 公司积极推行“龙牡”和“健民”双品牌建设，除稳固龙牡壮骨颗粒的领导地位外，正着力将便通胶囊打造为第二款OTC黄金大单品，2023年销量增速达45%，并在便秘泄泻类中成药中排名第二。同时，妇科领域的健脾生血颗粒/片、以及七蕊胃舒胶囊、小儿紫贝宣肺糖浆等多款中药创新药进入收获期，形成多点开花的增长格局。
• 体外培育牛黄独家技术，贡献稳定利润： 健民大鹏作为体外培育牛黄的独家生产供应商，拥有国际首创技术和坚固的知识产权壁垒。面对天然牛黄资源匮乏和价格高企的现状，体外培育牛黄的替代优势日益凸显，市场需求持续增长。健民大鹏为健民集团贡献稳定且持续增长的投资收益，2024年其净利润达6.9亿元，归属于健民集团的投资收益为2.3亿元，占归母净利润的62%。
• 盈利能力稳健，未来增长可期： 尽管2024年业绩短期承压，但公司整体财务状况稳健，医药工业毛利率保持在75%以上。随着营销改革效果显现、新产品逐步放量以及健民大鹏的稳定贡献，预计公司2025-2027年归母净利润将分别达到5.03亿元、6.05亿元和7.24亿元，对应当前市值的PE分别为14倍、12倍和10倍，估值低于可比公司平均水平，首次覆盖给予“买入”评级。

主要内容

1. 百年品牌的壮骨冲剂中药，OTC 品牌新活力

1.1. 财务状况稳健，短期业绩调整为中长期蓄能

• 营收与净利增长态势： 健民集团营收自2018年起快速增长，2023年实现营收42.1亿元，同比增长15.7%，五年复合年均增长率（CAGR）为14.3%。同期，归母净利润达5.2亿元，同比增长27.9%，五年CAGR高达45.0%。
• 2024年业绩短期承压： 2024年公司营收为35.05亿元，同比下滑16.81%；归母净利润为3.62亿元，同比下滑30.55%。业绩下滑主要系公司进行营销变革和库存控制所致，旨在为中长期良性发展奠定基础，预计业绩有望逐步恢复。
• 业务板块贡献： 2024年医药工业占总营收的50%，但贡献了80%的毛利。儿科和妇科用药收入占比较高，其中儿科收入7.75亿元，同比下滑32.25%，占总营收的22%；妇科收入5.53亿元，同比下滑3.58%，占总营收的16%。特色中药表现相对较好，2024年营业收入同比增长3.27%，主要由便通胶囊等产品带动。
• 盈利能力与费用率： 医药工业毛利率自2021年以来稳定在75%以上，2024年虽略有下滑但仍维持在76.36%。医药商业毛利率逐步提升，得益于公司对业务盈利性的调整和创新业务拓展。2024年销售费用率为35.04%，较2023年提升3.13个百分点，主要系公司加大“龙牡”和“健民”双品牌建设的广告投放力度。

1.2. 注重中药创新研发，加大研发投入

• 新药研发成果显著： 公司在中药创新药领域取得多项进展。2021年，1.1类创新中药七蕊胃舒胶囊获批上市。2022年，中药1.1类新药通降颗粒获得NDA受理。2023年，中药1.1类新药小儿紫贝宣肺糖浆、儿科制剂盐酸托莫西汀口服溶液、拉考沙胺口服溶液获批上市，中药1.1类创新药牛黄小儿退热贴已报产。
• 丰富在研项目管线： 截至2024年，公司共有51项在研项目，其中新药研发项目31项，二次开发项目19项。公司已构建儿童药、消化、呼吸等领域的在研产品梯队，覆盖常见病、多发病，为处方线的持续发展提供有竞争力的产品补充。

2. OTC 双品牌建设：稳固龙牡地位，打造便通品牌力

2.1. 儿童用药稀缺性凸显，利好政策频发，市场发展潜力大

• 儿童用药市场现状： 中国儿童药物市场存在专用品种少、适宜剂型少、生产企业少的问题。儿童用药与成人用药差异大，目前市场缺乏儿童适用的剂型和规格，现有药物适应症覆盖不够全面。截至2022年，中国上市的儿童化药约有1300个品种，主要以处方药为主，占比86%。
• 政策利好驱动市场扩容： 国家出台多项政策鼓励儿童用药研发，如《首批鼓励研发申报儿童药品清单》和12项儿童用药专项指导原则。2025年3月，国务院办公厅发布意见，强调加强中药创新研发，鼓励儿童药品研发申报。药审中心设立“儿童用药”特殊标识，加快审评审批速度。
• 医疗保障加强： 2021年，我国儿童专用药和适用药占国家医保目录内药品种类的20.13%，且独家儿童用药平均降价55.6%进入目录，保障力度加大。儿童基药目录的提出将进一步提高儿童用药可及性。

2.2. 龙牡壮骨颗粒领航儿童补钙领域，广受市场认可，稳定领先销量

2.2.1. 补钙对人体和骨质健康意义重大、需求刚性

• 钙对各年龄层的重要性： 补钙对儿童青少年、孕妇和中老年人群的骨骼发育和健康至关重要。例如，儿童青少年补钙有助于预防生长发育迟缓、骨软化和佝偻病。
• 钙摄入推荐量： 根据2022版《中国居民膳食指南》，成人每日应摄入800毫克钙，青少年、孕妇和50岁以上中老年人群至少需1000毫克。

2.2.2. 产品自身优势叠加营销推广，龙牡壮骨销量位居 OTC儿科中成药前列

• 产品独特优势： 龙牡壮骨颗粒由13味中草药、维生素D2和两种有机钙组成，组方源自经典名方，历经63项临床医学研究和4775例循证研究，证明其对小儿不爱吃饭、发育迟缓、夜惊多汗等有确切疗效，并具有强筋壮骨、和胃健脾功效。
• 市场领导地位： 2021-2024年，龙牡壮骨颗粒连续四年位居中国非处方药产品（中成药）儿科消化类榜首。截至2025年3月，龙牡品牌位居儿童补钙领域TOP10，是唯一上榜的中药品牌。2022年，健民集团在城市实体药店终端儿科中成药TOP10厂家中占据10.84%的市场份额。
• 销售表现与策略调整： 2023年龙牡壮骨颗粒销量超过6.2亿袋，同比增长15.2%，2019-2023年年均复合增速为20.4%，实现量价齐升。2024年，公司为减少渠道库存主动调整销售策略，儿科产品销售量下滑32.44%。然而，根据开思数据库，2024年零售终端销售额为7.24亿元，同比下滑6%，好于发货端情况，显示终端需求依然强劲。
• 医保政策利好： 《国家医保目录（2023年）》取消了龙牡壮骨颗粒“限小儿佝偻病”的报销范围限制，有利于其在医院的销售与推广。

2.3. 儿科系列管线丰富形成产品矩阵，重点集中感冒咳嗽类领域

• 儿科板块快速增长： 2023年，健民儿科板块实现营收11.4亿元，同比增长13.6%，2018-2023年CAGR为26.6%。
• 丰富的产品线： 除龙牡壮骨颗粒外，公司儿科产品线还包括小儿宣肺止咳颗粒、小儿宝泰康颗粒、小儿解感颗粒等感冒咳嗽类药品。
• 市场细分领域优势： 根据米内网数据，2022年儿科止咳祛痰用药和儿科感冒用药合计市场份额达64.69%，公司产品线与市场需求高度契合。1.1类中药创新药小儿紫贝宣肺糖浆获批并成功医保谈判，有望带来新的增量。

2.4. 打造第二款OTC大单品，便通胶囊有望成为第二增长曲线

• 便秘市场潜力巨大： 便秘是国民常见病，我国成人慢性便秘患病率为4%～10%，中老年人发病率更高。中成药在便秘治疗中的独特优势使其市场空间持续扩容。
• 市场规模与中药占比： 根据中康开思数据，2024年院内治疗便秘药物市场销售规模达44.09亿元，中成药占比19.8%并呈提升趋势。同期，便秘相关药物院外销售规模为32.4亿元，中药占比50.3%。便通胶囊位居院外销售额TOP5，增速亮眼。
• 便通胶囊市场表现： 便通胶囊已在院端临床应用二十余年，疗效稳定，被多项权威指南和药典收载推荐。公司加大广告投放力度，2023、2024年在中国非处方药物协会发布的“中国非处方药产品（中成药）综合排名”中位居便秘泄泻类第二。根据开思数据库，便通胶囊2022-2024年零售端销售额反超院端，增速强劲，有望成为公司OTC管线第二大黄金单品。

2.5. 产品线管线丰富，院内外全面开花

• 多元化产品布局： 公司产品线丰富，涵盖儿科、妇科、消化等领域，核心产品包括健脾生血片/颗粒、七蕊胃舒胶囊、小金胶囊/丸、雌二醇凝胶、拔毒生肌散等。
• 健脾生血市场表现： 补气补血市场需求旺盛，2024年院外市场规模超158亿元，院内市场规模24亿元，同比增长19%。健脾生血颗粒/片是中华医学会《铁缺乏和缺铁性贫血诊治和预防多学科专家共识》唯一推荐中成药。2023年健脾生血颗粒/片销售量同比增长18%。健脾生血颗粒院外市场开始放量，片剂在院内稳健增长。
• 七蕊胃舒胶囊： 作为健民集团2021年底获批上市的中药1.1类新药，七蕊胃舒胶囊于2023年1月通过谈判进入《国家医保目录（2022版）》，为慢性胃炎患者提供新的治疗选择，随着等级医院的开发潜力，预计其销售额有望破亿。

3. 健民大鹏：体培牛黄独家生产供应商，业绩放量增长

3.1. 牛黄用药需求持续增长，催生牛黄原料市场扩容

• 牛黄的临床价值： 牛黄作为贵重中药材，具有清心、开窍、豁痰、清热解毒等功效，广泛应用于高热、昏迷、抽搐、中风等病症。我国以牛黄为主要原料的中成药和保健药品包括42种名贵中成药和650多个国家标准品种，如安宫牛黄丸、片仔癀等。
• 牛黄中成药市场扩容： 根据开思数据库，安宫牛黄丸的样本零售端及样本医院端总销售量从2018年的17.8亿元增长至2023年的52.8亿元，五年CAGR为24.2%。2023年牛黄中成药用药市场至少超过88.5亿元，五年CAGR为18.3%。2024年总体市场保持稳定。

3.2. 天然牛黄供需矛盾加剧，体培牛黄替代优势凸显

• 天然牛黄资源稀缺： 天然牛黄产量低，每年不足1000公斤，而传统名贵中成药需求量约为5000公斤，供需矛盾严重。
• 天然牛黄价格高企： 市场天然牛黄价格持续走高，从2023年6月的60万元/公斤上涨至2024年6月的160-170万元/公斤，导致众多名贵中药成本持续上涨。
• 牛黄代用品： 国家药监局已批准培植牛黄、体外培育牛黄和人工牛黄三种天然牛黄代用品。其中，体外培育牛黄和培植牛黄可替代天然牛黄用于国家药品标准处方中含牛黄的临床急重病症用药，但人工牛黄不能。
• 体外培育牛黄优势： 体外培育牛黄在性状、结构、成分、药效和临床疗效上均与优质天然牛黄一致，且质量稳定、可控，生产周期短、产量高，易实现工业化大规模生产，生产成本远低于天然牛黄。其已收载于《中国药典（2020版）》，并获批投料于疾病重症用药。

3.3. 大鹏体培牛黄享独家首创技术及系列专利，壁垒坚固业绩稳定

• 健民大鹏的业务与地位： 健民集团与武汉大鹏药业于2005年成立联营企业健民大鹏，健民集团持股33.54%。健民大鹏独家拥有“国家中药一类新药”体外培育牛黄的完全知识产权和国内最大的体外培育牛黄产业化基地，其原料药供应全国400余家制药厂。
• 独家首创技术与专利壁垒： 体外培育牛黄是国际首创的自主技术，于1993年取得中国发明专利。健民大鹏在此基础上申请了48个专利，覆盖生产技术、工艺、设备、外观等各领域，并注册了80多个商标，构建了坚固的知识产权防火墙。
• 稳定利润贡献： 2020-2023年，健民大鹏净利润年均复合增速为25%。2024年，健民大鹏实现净利润6.9亿元，同比增长22%。按照协议约定，归属于健民集团的投资收益为2.3亿元，占健民集团归母净利润的62%，利润贡献突出。

4. 盈利预测与投资评级

4.1. 盈利预测

• 儿科业务： 龙牡壮骨颗粒品牌优势强劲，预计2025年起增速逐步回升。小儿紫贝宣肺糖浆、小儿牛黄退热贴等新产品有望成为新的增长点。
• 特色中药： 便通胶囊作为2024年重点推广品种，随着铺货率提升和终端推广深入，有望成为OTC第二大品种。七蕊胃舒胶囊进入国家医保，预计销售额有望破亿。
• 妇科业务： 健脾生血持续拓宽零售市场，从Rx导入OTC，预计销量有望提速。
• 医药商业： 公司积极拓展SPD等高附加值创新业务，预计商业规模小幅增长，盈利能力有所改善。
• 整体业绩预测： 预计2025-2027年公司工业收入增速分别为17%、16%、14%；营业总收入分别为38.3亿元、41.9亿元、45.6亿元，同比增速分别为9.3%、9.4%、8.8%。公司产品结构优化和规模效应提升将带动毛利率稳中有升。
• 健民大鹏贡献： 健民大鹏持股比例33.54%，实际分红比例32.76%。考虑到牛黄用药需求较大，健民大鹏有望提供较稳定的利润分红。

4.2. 投资评级

• 估值与评级： 预计公司2025-2027年的归母净利润分别为5.03亿元、6.05亿元、7.24亿元，对应当前市值的PE分别为14倍、12倍、10倍。公司估值低于可比公司（济川药业、康缘药业、同仁堂）平均水平。
• 投资建议： 考虑到公司主营业务属于细分龙头，2025年主业业绩有望好转，子公司健民大鹏贡献稳定净利润，估值有望进一步消化，首次覆盖给予“买入”评级。

5. 风险提示

• 新药研发风险： 新药研发具有高投入、高风险、周期长等特点，可能面临临床疗效不足、安全性风险等问题，或市场接受度不高。
• 产品集中风险： 2023年龙牡壮骨颗粒、小金胶囊、健脾生血片、便通胶囊四款产品销售收入合计占工业收入一半以上，其产销状况、市场竞争格局变化可能对公司业绩产生不利影响。
• 原辅材料价格波动风险： 中药材价格受自然条件、经济环境、市场供求等因素影响，波动具有周期性，可能影响公司生产经营和利润水平。
• 医药政策不确定性风险： 医药行业受政策影响较大，政策内容不及预期可能对公司经营产生较大影响。

总结

健民集团作为拥有近400年历史的“中华老字号”中药企业，凭借其在儿科领域的深厚积淀和核心产品龙牡壮骨颗粒的强大品牌力，在中国城市实体药店终端儿科中成药市场占据领先地位。尽管2024年公司因营销改革和渠道库存调整导致业绩短期承压，但此举旨在优化渠道管理，为中长期健康发展蓄能，零售终端数据已显示出良好的需求韧性，预计2025年主业业绩将逐步回升。

公司积极推行OTC双品牌战略，在稳固龙牡壮骨颗粒市场领导地位的同时，正成功将便通胶囊打造为第二款黄金大单品，其在便秘泄泻类中成药市场表现突出。此外，公司产品线丰富，涵盖儿科、妇科、消化等多个领域，健脾生血颗粒/片在补气补血市场稳步放量，七蕊胃舒胶囊、小儿紫贝宣肺糖浆等多款中药创新药的获批上市和医保纳入，为公司未来增长提供了新的动力。

健民大鹏作为体外培育牛黄的独家生产供应商，拥有国际首创技术和坚固的知识产权壁垒。面对天然牛黄资源稀缺和价格高企的行业背景，体外培育牛黄的替代优势日益凸显，市场需求持续增长，为健民集团贡献了稳定且持续增长的投资收益，2024年其对归母净利润的贡献高达62%。

综合来看，健民集团财务状况稳健，研发投入持续加大，产品管线丰富且具有市场竞争力。尽管面临新药研发、产品集中、原材料价格波动和政策不确定性等风险，但其在儿科中药领域的龙头地位、OTC双品牌战略的推进、创新药的逐步落地以及健民大鹏的稳定利润贡献，共同构成了公司未来业绩增长的坚实基础。预计公司未来三年归母净利润将持续增长，当前估值具备吸引力，首次覆盖给予“买入”评级。