中心思想 业绩超预期增长与评级上调 梅花生物2025年第一季度业绩表现强劲，归母净利润同比大幅增长，超出市场预期。这主要得益于公司在成本端的有效控制以及非经常性损益的积极影响。 氨基酸市场景气改善与长期价值 展望未来，随着豆粕价格上涨和下游旺季临近，氨基酸市场景气度有望回暖。公司积极的出海战略预计将贡献新的增长点。华泰研究因此维持“买入”评级，并上调目标价，同时强调公司长期致力于股东回报的策略将助力其价值重估。 主要内容 25Q1 业绩表现与投资评级 25Q1 财务概览与超预期因素 梅花生物在2025年第一季度实现了62.7亿元的营收，同比下降3.4%，环比下降1.9%。然而，公司归属于母公司股东的净利润表现亮眼，达到10.2亿元，同比大幅增长35.5%，环比增长36.7%。扣除非经常性损益后的净利润为9.0亿元，同比增长42.1%。值得注意的是，公司25Q1的归母净利润超出了华泰研究此前8.0亿元的预期，这主要归因于成本端的显著改善以及1.1亿元的非经常性损益贡献。 氨基酸市场展望与评级维持 分析指出，受4月以来关税影响下豆粕价格上行，以及减量替代需求的增加，氨基酸市场景气度有望改善。此外，梅花生物积极拓展海外市场，预计将为公司业绩增长贡献新的增量。基于对市场前景的积极判断和公司自身增长潜力的考量，华泰研究维持对梅花生物的“买入”投资评级，并将目标价从之前的11.8元上调至12.98元人民币。 赖/苏氨酸、味精等销量同比增加，成本优化下毛利率同环比提高 产品营收结构与价格动态 在产品营收方面，25Q1饲料氨基酸实现营收29.4亿元，同比增长7%，但环比下降4%。其中，赖氨酸产品实现了销量和价格的同步增长，苏氨酸等产品的销量也呈现同比增长态势。根据博亚和讯的数据，98.5%赖氨酸、70%赖氨酸和苏氨酸在25Q1的平均价格分别为10.0元/kg、5.4元/kg和10.8元/kg，同比分别增长5%、2%和3%，但环比分别下降11%、增长4%和下降11%。鲜味剂（味精）营收为18.1亿元，同比下降12%，环比增长7%，味精销量同比增长，25Q1均价为7157元/吨，同比下降13%，环比增长1%。医药氨基酸营收1.2亿元（同比下降8%），大原料副产品营收9.4亿元（同比下降2%），其他产品营收4.6亿元（同比下降23%）。 成本控制与盈利能力提升 得益于玉米和煤炭等主要原材料成本的有效改善，梅花生物在25Q1的综合毛利率显著提升至24.6%。这一毛利率水平同比提高了5.3个百分点，环比提高了1.1个百分点，充分体现了公司在成本控制和盈利能力方面的积极成效。 氨基酸景气有望回暖，味精价格有所上涨 市场景气度变化与驱动因素 根据博亚和讯截至4月21日的最新数据，98.5%赖氨酸、70%赖氨酸、苏氨酸、味精和黄原胶的价格分别为8.40/5.45/10.20/7.4/24.5元/kg，其中味精价格较3月末上涨1%，其他产品价格略有波动。味精市场景气度延续改善。同时，受4月以来关税影响，豆粕价格呈现上行趋势，叠加下游旺季的临近，预计氨基酸及发酵副产品市场景气度有望回暖，这将为公司业绩的进一步增长提供有力支撑。 长期股东回报与价值重估 梅花生物长期以来高度重视股东回报，在2016年至2024年间，公司平均分红率超过50%，展现了稳定的现金分红政策。此外，公司自2019年至2024年持续推出股份回购方案，并在2021年至2025年连续实施员工持股计划。这些积极的分红、回购和激励措施，不仅有助于提升公司长期价值，也促进了市场对公司内在价值的重估。 盈利预测与估值 未来盈利展望与估值模型 华泰研究维持对梅花生物2025年至2027年的归母净利润预测，分别为34亿元、36亿元和38亿元，同比增速分别为23%、7%和6%。对应的每股收益（EPS）预测分别为1.18元、1.26元和1.34元。在估值方面，可比公司2025年Wind一致预期平均市盈率（PE）为13倍。考虑到梅花生物部分项目仍处于初期阶段，华泰研究给予公司2025年11倍PE，从而得出12.98元的目标价（此前目标价为11.8元，对应25年10倍PE），并维持“买入”评级。 潜在风险提示 报告同时提示了梅花生物未来发展可能面临的风险，包括市场需求不及预期、氨基酸等产品市场竞争格局恶化，以及新技术进展可能不达预期等。 总结 梅花生物2025年第一季度业绩表现超出预期，归母净利润同比大幅增长，主要得益于成本优化和非经常性损益的积极贡献。公司在饲料氨基酸领域实现量价齐增，并通过成本控制显著提升了综合毛利率。展望未来，随着豆粕价格上涨和下游旺季临近，氨基酸市场景气度有望回暖，味精价格亦持续改善，为公司业绩增长提供有利条件。公司长期致力于股东回报，通过持续分红、股份回购和员工持股计划，积极提升长期价值。华泰研究维持“买入”评级，并上调目标价至12.98元，反映了对公司未来盈利能力和市场前景的积极预期，但同时提示了潜在的市场需求、竞争格局和技术进展风险。

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中心思想 业绩短期承压，长期增长潜力显现 百克生物在2024年及2025年第一季度面临显著的业绩压力，主要表现为营业收入和归母净利润的大幅下滑。这主要归因于带状疱疹疫苗销售不及预期、毛利率下降以及期间费用率的提升。尽管短期承压，公司在水痘疫苗和鼻喷流感疫苗方面保持稳健增长，并通过积极的研发管线布局和国际市场拓展，为未来的业绩增长奠定了基础。 研发创新驱动，国际化战略拓宽市场 公司依托五大技术平台，持续推进多项重磅疫苗及抗体的临床研究，包括百白破疫苗、狂犬单抗、重组带状疱疹疫苗等，其中液体鼻喷流感疫苗已获受理，有望成为新的业绩增长点。同时，公司积极拓展国际市场，带状疱疹疫苗和水痘疫苗已成功出口至多个国家，显示出其产品在全球市场的竞争力，为长期发展注入动力。 主要内容 公司业绩概览 2024年及2025年一季度财务表现 百克生物在2024年实现营业总收入12.29亿元，同比下滑32.64%；归母净利润2.32亿元，同比下滑53.67%。进入2025年第一季度，业绩压力持续，公司实现营业收入1.62亿元，同比下滑39.96%；归母净利润仅为106.43万元，同比大幅下滑98.24%。 业绩承压主要原因分析 公司业绩承压主要受到多重因素影响： 带状疱疹疫苗销售下滑：这是导致整体收入下降的关键因素。 毛利率下滑：2024年整体毛利率为85.42%，同比下降4.81个百分点；2025年第一季度毛利率为85.27%，同比下降4.45个百分点。 费用率提升：2024年期间费用率为60.23%，同比提升5.84个百分点，其中销售费用率38.64%（+3.18pct）、管理费用率9.19%（+0.46pct）、研发费用率12.70%（+1.85pct）、财务费用率-0.31%（+0.36pct）。2025年第一季度期间费用率进一步升至87.12%，同比提升20.28个百分点，其中销售费用率45.36%（+8.37pct）、管理费用率18.93%（+5.89pct）、研发费用率22.71%（+5.34pct）、财务费用率0.13%（+0.67pct）。费用率的显著增长进一步侵蚀了利润空间。 核心产品销售分析 水痘及流感疫苗稳健增长 尽管整体业绩承压，公司部分核心产品仍保持了良好的增长态势。2024年，水痘疫苗销售收入达到8.37亿元，同比增长2.16%；鼻喷流感疫苗销售收入为1.41亿元，同比增长15.37%。这表明公司在传统优势疫苗领域仍具备较强的市场竞争力。 带状疱疹疫苗销售承压及原因 与水痘和流感疫苗形成对比的是，带状疱疹疫苗在2024年的销售收入为2.51亿元，同比大幅下滑71.54%。销售下滑的主要原因在于： 民众认知度低：公众对带状疱疹疾病危害及预防知识的认知度不足。 接种意愿低：受认知度影响，民众对带状疱疹疫苗的接种意愿较低。 国际市场拓展进展 公司积极拓展国际销售渠道，取得初步成效： 2024年，带状疱疹疫苗首次出口至哥伦比亚。 水痘疫苗首次出口至阿富汗。 目前，公司产品已成功出口至印度、印度尼西亚等10余个国家，国际化战略正在稳步推进。 研发管线与未来增长点 现有上市产品与技术平台优势 公司目前已上市销售的产品包括水痘减毒活疫苗、冻干鼻喷流感减毒活疫苗和带状疱疹减毒活疫苗。公司依托其五大技术平台优势，持续推进人用疫苗（预防用抗体）的研发。 2025年重点研发项目布局 2025年，公司计划开展多项关键临床研究和申报工作，以丰富产品管线，培育未来增长点： 百白破疫苗（三组分）项目：推进III期临床研究。 狂犬单抗：进行III期临床准备工作。 破伤风单抗：完成Ib期和II期临床研究。 冻干狂犬疫苗（人二倍体细胞）：推进I期和III期临床研究。 重组带状疱疹疫苗：推进I期临床研究。 HSV-2疫苗：推进I期临床研究。 佐剂流感疫苗：完成IND申报并推进I期临床研究。 青少年及成人百白破疫苗和百白破-Hib联合疫苗：推进IND申报工作。 RSV疫苗和RSV抗体：推进Pre-IND申报工作。 阿尔茨海默病治疗性疫苗：推进临床前研究。 近期有望获批产品 液体鼻喷流感疫苗的上市许可申请已获得受理，一旦获批，有望持续增厚公司业绩，成为新的收入来源。 投资建议与风险提示 投资评级与目标价 国投证券维持对百克生物的“买入-A”投资评级，并设定6个月目标价为23.53元，相当于2025年40倍的动态市盈率。 业绩预测 分析师预计公司未来几年将恢复增长： 收入增速：2025年10.2%，2026年13.3%，2027年11.7%。 净利润增速：2025年4.9%，2026年16.7%，2027年14.4%。 风险提示 投资者需关注以下潜在风险： 疫苗产品销售不及预期：市场竞争加剧或消费者接种意愿不足可能导致产品销售低于预期。 产品研发进展不及预期：疫苗研发周期长、投入大，临床试验结果不确定性高，可能存在研发失败或进展延期的风险。 财务数据与预测 关键财务指标概览 (2023A-2027E) 主营收入：从2023年的18.25亿元降至2024年的12.29亿元，预计2025-2027年将逐步回升，至2027年达到17.14亿元。 净利润：从2023年的5.01亿元降至2024年的2.32亿元，预计2025-2027年将逐步回升，至2027年达到3.25亿元。 每股收益(EPS)：2024年为0.56元，预计2027年将增至0.79元。 市盈率(PE)：2024年为37.1倍，预计2027年将降至26.5倍。 净利润率：2024年为18.9%，预计2027年将回升至19.0%。 净资产收益率(ROE)：2024年为5.5%，预计2027年将回升至6.4%。 财务指标细分分析 成长性：营业收入和净利润增长率在2024年经历大幅下滑后，预计2025-2027年将恢复正增长，显示出业绩复苏的趋势。 盈利能力：毛利率在2024年有所下降，但预计未来几年将保持在88%-89%的较高水平；净利润率在2024年降至18.9%，预计未来将稳定在18%-19%之间。 运营效率：固定资产周转天数、应收账款周转天数在2024年有所延长，但预计未来几年将有所改善，显示运营效率的提升。 费用率：销售费用率、管理费用率和研发费用率在2024年均有所上升，预计未来几年将保持相对稳定或略有调整。 偿债能力：资产负债率在2024年为19.0%，预计未来几年将保持在较低水平，显示公司财务结构稳健。 总结 百克生物在2024年及2025年第一季度面临显著的业绩挑战，主要受带状疱疹疫苗销售下滑、毛利率下降及费用率上升的影响。尽管短期业绩承压，公司在水痘疫苗和鼻喷流感疫苗市场保持稳健增长，并通过积极的研发投入和国际市场拓展，构建了多元化的未来增长点。特别是多项在研疫苗进入关键临床阶段，以及液体鼻喷流感疫苗上市申请获受理，预示着公司长期发展潜力。分析师维持“买入-A”评级，并预测未来几年收入和净利润将恢复增长。投资者应关注疫苗产品销售和研发进展不及预期的风险。

中心思想 业绩超预期与核心业务驱动 华东医药2024年利润业绩略超市场预期，主要得益于工业板块和工业微生物板块的强劲增长。工业板块核心子公司中美华东实现销售收入和扣非归母净利润的显著增长，同时利拉鲁肽、CAR-T和乌司奴单抗等创新品种的商业化进展顺利，逐步形成商业化梯队。工业微生物板块也实现了高速增长，各子板块表现亮眼。 仿创转型与未来增长潜力 公司在仿创转型方面取得显著进展，通过自主研发、外部合作和产品授权引进，聚焦肿瘤、内分泌及自身免疫三大核心治疗领域，并形成了ADC、GLP-1、外用制剂三大特色产品矩阵。创新药管线储备丰富，已突破80项，自研产品进入验收期，BD引进产品开始商业化，为公司未来业绩持续增长奠定了坚实基础。 主要内容 2024年财务表现与利润增长 2024年，华东医药实现营业总收入419.06亿元，同比增长3.16%；归属于上市公司股东的净利润为35.12亿元，同比增长23.72%；扣除非经常性损益的归母净利润为33.52亿元，同比增长22.48%。其中，2024年第四季度，公司实现收入104.28亿元，同比增长1.94%；归母净利润9.50亿元，同比增长46.16%；扣非归母净利润8.79亿元，同比增长50.88%。整体利润业绩略超预期。 工业板块：创新品种商业化提速 核心子公司中美华东在2024年实现销售收入（含CSO业务）138.11亿元，同比增长13.05%；实现扣非归母净利润28.76亿元，同比增长29.04%，净资产收益率达到25.33%。 利拉鲁肽注射液：自2023年获批以来持续保持较快增长。 CAR-T产品：独家商业化的CAR-T产品于2024年3月获批后，超额完成了全年计划目标。 乌司奴单抗注射液：独家商业化的乌司奴单抗注射液已积极挂网入院并实现批量供货。 新品种梯队：公司通过自研和代理，逐步形成了创新品种的商业化梯队。 工业微生物板块：高速增长与经营向好 工业微生物板块在2024年合计实现销售收入7.11亿元，同比增长43.12%。 特色原料药及中间体：该板块增长38%。 xRNA板块：该板块增长20%。 大健康及生物材料板块：该板块增长142%。 动物保健板块：该板块增长33%。 随着国内外大客户拓展取得积极成果，工业微生物板块整体销售趋势持续向好，未来经营趋势稳步向上。 医美板块：国内增长与海外挑战 2024年医美板块合计营业收入达到23.26亿元（剔除内部抵消因素），同比下降4.94%，主要受到国内外宏观经济增长放缓和消费需求下降的影响。 海外医美：实现营业收入约9.67亿元人民币，同比下降25.81%，实现EBITDA -1261万英镑。 国内医美：实现营业收入11.39亿元，同比增长8.32%，盈利能力持续提升。 在研管线：医美产品在研管线丰富，未来MaiLi®Extreme玻尿酸、Ellansé®伊妍仕新型号、重组A型肉毒素等产品有望陆续获批上市，将为医美板块带来新增量。 在研管线储备与仿创转型 公司通过自主研发、外部合作和产品授权引进等多种方式，聚焦肿瘤、内分泌及自身免疫三大核心治疗领域。 核心治疗领域：在上述领域均已有全球首创新药上市。 特色产品矩阵：形成了ADC、GLP-1、外用制剂三大特色产品矩阵。 创新药管线：创新药管线目前已突破80项，自研产品开始进入验收期，BD引进产品开始商业化，稳健经营之上实现仿创转型。 盈利预测与投资评级调整 考虑到产品集采及医美业务受到消费环境影响，分析师将2025-2026年公司归母净利润预期由39.16/45.61亿元调整至40.14/45.39亿元，并新增2027年预期为50.48亿元。对应当前市值的PE分别为17/15/14倍。分析师维持对华东医药的“买入”评级。 风险提示 新产品研发失败的风险。 新产品市场推广或不及预期的风险。 医药行业政策不确定性风险。 总结 华东医药2024年年报显示，公司利润业绩略超预期，主要得益于工业板块和工业微生物板块的强劲增长。工业板块核心子公司中美华东业绩表现突出，创新品种如利拉鲁肽、CAR-T和乌司奴单抗的商业化进展顺利，初步形成了创新产品梯队。工业微生物板块也实现了43.12%的高速增长，各子板块均有亮眼表现。尽管医美板块海外业务受宏观经济影响有所下滑，但国内医美业务保持增长，且丰富的在研管线有望为未来带来新的增长点。公司在仿创转型方面取得显著成效，聚焦三大核心治疗领域，创新药管线储备丰富，为长期发展奠定基础。分析师调整了未来盈利预测，但维持“买入”评级，同时提示了新产品研发、市场推广及政策等方面的潜在风险。

中心思想 创新药板块表现亮眼，全球医药市场活力凸显 政策调整与研发突破并存，行业发展机遇与挑战并存 本周（2025.04.14-2025.04.18）全球医药行业呈现复杂而活跃的态势。香港市场方面，恒生医疗保健指数年初至今涨幅达16.3%，跑赢恒生指数9.7个百分点，其中Biotech子行业表现尤为突出，上涨1.7%。这表明创新药板块在港股市场中具有较强的增长韧性。美国市场亦呈现积极信号，尽管标普500指数下跌，但标普医疗保健精选行业指数和纳斯达克生技股指数均实现上涨，主要得益于礼来GLP-1口服小分子药物orforglipron三期临床试验的积极结果，带动相关股价大涨14.3%，提振了整个生物医药板块情绪。 政策层面，美国特朗普政府签署《降低医疗成本行政令》，旨在通过延长小分子药物谈判时间、鼓励仿制药和生物类似药发展以及提高PBM透明度来控制药价。同时，美国启动“232条款”调查，可能为征收药品关税埋下伏笔，为全球医药贸易带来不确定性。技术创新持续驱动行业发展，除了礼来GLP-1药物的突破，BMS的“O+Y”双免疫联合疗法获批晚期结直肠癌全线，进一步彰显了创新疗法在肿瘤治疗领域的巨大潜力。报告强调，尽管外部关税环境变化，中国创新药资产对外授权的交易趋势将持续，持续看好具备“国际真创新”能力的药企，预示着中国创新药在全球舞台上的竞争力不断增强。 主要内容 医药行业表现回顾 香港市场表现：创新药领跑，恒生医疗保健指数跑赢大盘 整体指数： 本周（2025.04.14-2025.04.17）恒生医疗保健指数上涨0.6%，恒生指数上涨2.3%。自2025年年初以来，恒生医疗保健指数累计涨幅达16.3%，跑赢恒生指数9.7个百分点。 子行业表现： 港股各医药子行业中，Biotech表现最佳，上涨1.7%；互联网医疗上涨0.9%；制药上涨0.3%；CXO/科研服务持平（0.0%）。医药流通、医疗服务和医疗器械则出现下跌，跌幅分别为-0.2%、-2.4%和-4.0%。 个股涨幅靠前： 复宏汉霖（19.4%）、荣昌生物（16.4%）、来凯医药-B（7.3%）、石药集团（5.1%）、诺诚健华（4.8%）。 个股表现较弱： 微创机器人-B（-7.7%）、乐普生物-B（-6.9%）、锦欣生殖（-6.1%）、先声药业（-5.9%）、百奥赛图-B（-5.9%）。 投资展望： 报告认为，尽管外部关税环境迅速变化，创新药板块地缘政治风险可控，中国创新药资产对外授权的交易趋势将持续，持续看好具备“国际真创新”能力的药企。 美股市场表现：医疗保健板块回暖，GLP-1药物提振情绪 整体指数： 本周美股标普医疗保健精选行业指数上涨2.1%，而标普500指数下跌1.5%。纳斯达克生技股指数（NBI）上涨1.5%，纳斯达克指数下跌2.6%。 年初至今表现： 标普医疗保健精选行业指数年初至今跌幅达15.7%，跑输标普500指数5.5个百分点；NBI年初至今跌幅达7.9%，跑赢纳斯达克指数7.7个百分点。 驱动因素： 美国生物医药板块股价回暖主要受礼来GLP-1口服小分子orforglipron积极临床结果的带动，礼来股价大涨14.3%，提振了整个医药生物板块情绪。 行业动态 特朗普签署《降低医疗成本行政令》：药价控制与市场竞争加剧 要点一：药物谈判时间调整。 将小分子药物上市后开始谈判的时间从9年延长至13年，与大分子药物统一，旨在延长创新药的独占期。 要点二：鼓励仿制药和生物类似药发展。 通过加速仿制药、生物类似物及组合产品的上市审批，并改进处方药转为非处方药的流程，以加速高价处方药竞争。 要点三：提高PBM透明度。 要求公开药品福利管理商（PBM）的折扣率，增强雇主健康计划受托人对PBM所获直接与间接补偿的监督透明度。 要点四：增加处方药进口。 简化和改进《联邦食品、药品和化妆品法》第804条规定的进口计划，以降低价格，同时不影响药品的安全性和质量。 实施展望： 报告指出，该行政令的最终实施需要美国国会配合，时间周期较长，建议持续关注后续政策执行情况。 美国启动“232条款”调查：潜在关税风险需关注 调查内容： 2025年4月15日，美国特朗普政府通过美国商务部启动“232条款”调查，评估美国进口药品及其起始原料对国家安全的影响。调查范围涵盖所有药品进口，包括成品仿制药、原研药及生产成分

中心思想 2024年业绩短期承压，医美业务逆势高增 华熙生物2024年财务表现短期承压，营收同比下降11.61%至53.71亿元，归母净利润同比大幅下滑70.59%至1.74亿元，主要受管理变革、产能及创新业务投入增加、资产减值计提等多重因素影响。然而，公司医疗终端（医美）业务逆势实现32.03%的高速增长，成为业绩亮点。 聚焦前沿生物学，迈向第三次战略升级 面对短期挑战，华熙生物正积极进行第三次战略升级，以2024年为改革元年，从基础生物学前沿研究出发，聚焦糖生物学和细胞生物学两大方向。公司通过组织架构优化、业务流程重塑及品牌定位调整，旨在将科研创新转化为消费品解决方案，并依托合成生物学平台，构建多元化生物活性物质储备及全产业链布局，为未来业绩恢复增长奠定基础。 主要内容 变革调整影响短期业绩表现，医美收入盈利双增长 2024年财务概览与业绩承压因素分析 华熙生物2024年实现营业收入53.71亿元，同比下降11.61%；归母净利润1.74亿元，同比大幅下降70.59%；扣非净利润1.07亿元，同比下降78.13%。其中，2024年第四季度营收14.96亿元，同比下降19.33%，归母净利润亏损1.88亿元，同比下降340.24%。公司毛利率为74.07%，同比微增0.75个百分点，但净利率降至3.2%，同比下降6.5个百分点。费用端，销售费用率45.88%（同比-0.9pct），管理费用率12.26%（同比+4.2pct），研发费用率8.68%（同比+1.3pct）。业绩短期承压主要源于多方面因素：管理变革带来约7000万元影响；加大产能布局投入超1亿元；持续前瞻性研发投入及创新业务投入约1亿元；计提减值准备约1.89亿元；以及消费品业务受市场竞争和产业周期波动影响。 各业务板块表现及医美业务亮点 分业务来看，公司原料、医疗终端、皮肤科学创新转化、营养科学创新转化业务分别实现收入12.36亿元（同比+9.47%）、14.40亿元（同比+32.03%）、25.69亿元（同比-31.62%）和0.82亿元（同比+40.97%）。 原料业务：国内外市场销售收入均有增长，其中国际市场收入6.08亿元，同比增长17.65%，占原料业务近一半。原料业务毛利率为65.57%，同比上升0.86个百分点。新上市PDRN及无菌级HA生产线已完成试产，产品架构进一步完善。 医疗终端业务：保持高速增长，其中皮肤类医疗产品收入10.7亿元，同比增长44%。差异化优势产品微交联润致娃娃针收入同比增长超过100%，润致填充剂收入同比增长超过30%。公司医美机构覆盖数量达7000家，同比增长超过30%。2024年10月发布“润致·格格”（颈部抗衰）和“润致·斐然”（唇部美容）两款新品，“格格”当年收入已突破千万。此外，2款透明质酸三类医疗器械水光产品已完成临床试验，预计2025年上半年获批上市，有望成为首批合规产品。 皮肤科学创新转化业务：原功能性护肤品事业线更名后处于调整期，整体收入短期承压。 营养科学创新转化业务：原功能性食品业务部门更名后，通过线上线下结合实现销售转化，收入实现40.97%的增长。 聚焦糖生物学&细胞生物学第三次战略升级，期待成效落地 战略变革与组织架构优化 2024年是华熙生物的改革元年，公司启动了包括业务流程重塑、组织与人才变革、指标与绩效体系变革、推动企业数智化等多个变革项目。在组织架构层面，公司团队能力组织层级进一步优化，管理层级精简，副总经理职位从7人缩减至5人，总经理更下沉至业务一线，深入业务细节。 业务战略调整与未来发展方向 皮肤科学创新转化事业线从基础生物学前沿研究出发，聚焦糖生物学和细胞生物学，旨在将科研创新转化为消费品级别的解决方案。具体品牌定位调整包括：润百颜和夸迪品牌分别深化聚焦修护和抗老赛道；BM肌活品牌升级为“专注细胞代谢及调控”；米蓓尔品牌升级为“专注皮肤神经免疫学的受损肌肤护理”。未来，公司将继续依托合成生物学材料及技术平台优势，深度融合糖生物学和细胞生物学前沿研究成果，基于“材料技术突破+产品功效多元化”的布局思路，以透明质酸为核心，同时拓展蛋白类、再生类等多维度新材料的场景化应用，持续加码多样化材料、多元化功效、精细化适应症的产品研发与上市推广。 盈利预测与投资建议 业绩展望与增长驱动力 预计公司2025-2027年营业收入将分别达到57亿元、67亿元和77亿元，同比增长6%、17%和16%。归母净利润预计分别为4.7亿元、6.4亿元和8.2亿元，同比增长170%、35%和28%。医疗终端产品业务将是主要增长动力，预计2025-2027年收入分别为18.7亿元、23.4亿元和28.5亿元，同比增长30%、25%和22%，主要得益于“润致·格格”、“润致·斐然”两款新品以及2款水光产品有望于2025年上半年获批。皮肤科学创新转化业务在调整后，预计2026年有望转正，2025-2027年收入预计为23亿元、27亿元和30亿元。原料产品业务预计将保持稳健增长。 财务指标预测与投资评级 预计公司2025-2027年毛利率将维持平稳。随着业务改革、调整与推广，销售费用率预计维持相对稳定；管理费率在2024年因组织架构调整和一次性费用影响有所提升后，预计后续将逐步回归正常水平；研发费率将保持相对稳定。基于公司在糖生物学和细胞生物学领域的技术壁垒、多元化的生物活性物质储备及全产业链布局，以及医美明星产品（如娃娃针）的快速增长和新品接力，同时原料业务持续巩固产品壁垒，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 主要风险包括宏观消费表现不及预期、行业竞争加剧、公司调整改革效果不及预期、研报信息更新不及时以及市场规模测算偏差。 总结 华熙生物在2024年经历了业绩的短期承压，主要受内部管理变革、战略性投入增加及资产减值等因素影响。然而，其医疗终端业务表现出强劲的增长势头，新品的推出和在研产品的获批预期为未来增长提供了充足看点。公司正积极推进以糖生物学和细胞生物学为核心的第三次战略升级，通过组织架构优化和业务战略调整，旨在将科研创新转化为市场解决方案，并依托其合成生物学平台构建深厚的技术壁垒和全产业链布局。尽管短期内面临挑战，但随着改革成效的逐步显现，预计公司未来业绩将恢复增长，医美和原料业务将是主要驱动力。基于其核心技术优势和市场潜力，该报告首次覆盖并给予“增持”评级。

中心思想 市场动态与政策展望 本周房地产市场呈现新房成交量环比下降、同比下降，而二手房成交量环比上升、同比上升的分化态势。政策层面，国务院常务会议明确提出要持续推动房地产市场平稳健康发展，预示着政策支持的持续性。地方政府也积极出台多项优化政策，包括购房补贴、公积金贷款调整及住房套数查询规则优化等，以稳定市场预期、刺激需求。 投资策略聚焦 鉴于当前市场环境和政策导向，报告建议投资者关注房地产开发、物业管理和房地产经纪三大板块。在开发领域，推荐综合实力强的国企及优质民企；物业管理方面，强调市场化外拓能力和拓宽服务边界的公司；房地产经纪则看好二手房市场复苏背景下的平台龙头企业。 主要内容 1. 板块观点 房地产开发 当前政策已将稳定健康的房地产市场视为经济发展转型的必要条件，认为“止跌回稳”是本轮周期的政策拐点。建议关注大股东综合实力较强的地方性国企及优质民企，如华润置地、保利发展、滨江集团，并建议关注绿城中国。 物业管理 房地产行业正经历显著变化，短期内股价弹性最大的标的为市场对其大股东/关联方开发商稳健经营存在分歧的公司。长期来看，具备市场化外拓能力和拓宽服务边界能力的公司具有投资价值。综合考虑短期和长期因素，推荐华润万象生活、绿城服务、保利物业、越秀服务。 房地产经纪 自2022年8月以来，二手房市场率先复苏并持续好于新房市场，20城二手房成交面积同比增速持续正增长。购房者对新房交付和质量信心不足，需求转向“看得见摸得着”的二手房。随着供需结构变化，二手房市场预计将承接更多刚需和改善型刚需。在中长期，建议关注中国房屋交易和服务平台龙头企业及房地产中介区域龙头，推荐贝壳，并建议关注我爱我家。 2. 房地产基本面与高频数据 2.1. 房产市场情况 上周（2025.4.14-2025.4.18）新房市场表现疲软，36城新房成交面积为155.8万平方米，环比下降0.5%，同比下降12.6%。截至4月18日，今年累计成交2931.4万平方米，同比微增0.3%。一线城市中，北京环比下降21%，上海、广州、深圳则分别环比上升8%、20%、50%。 二手房市场则持续活跃，15城二手房成交面积达186万平方米，环比增长1.4%，同比增长12.5%。截至4月18日，今年累计成交2416.7万平方米，同比增长27.2%。 库存及去化方面，13城新房累计库存7738.2万平方米，环比增长0.4%，同比下降12.0%。去化周期为16.7个月，环比增加0.9个月，同比减少5.5个月。其中，一线城市去化周期为11.8个月，三四线城市高达47.3个月。 2.2. 土地市场情况 上周（2025.4.14-2025.4.20）百城土地供应数量为351宗，环比下降28.4%，同比下降24.4%；供应规划建筑面积1705.4万平方米，环比下降20.0%，同比下降11.6%。截至4月20日，今年累计供应土地数量6643宗，同比下降13.4%；累计供应建筑面积33906.8万平方米，同比下降15.8%。 土地成交方面，上周百城土地成交建筑面积751.2万平方米，环比大幅下降53.8%，同比下降60.3%；成交楼面价为890元/平方米，环比下降20.3%，同比下降67.8%。土地溢价率为4.9%，环比下降2.0%，同比上升2.2%。截至4月20日，2025年累计成交土地建筑面积31115.8万平方米，同比下降8.5%。 2.3. 房地产行业融资情况 上周房地产企业发行境内信用债14支，发行金额合计121.1亿元，环比下降37.7%，同比增长11.5%。同期偿还金额179.1亿元，导致净融资额为-58亿元。2025年至今，房地产企业累计发行信用债187支，合计发行金额1565.4亿元，同比增长4.4%。 3. 行情回顾 上周（2025.4.14-2025.4.18）房地产板块（中信）涨幅为3.8%，同期沪深300和万得全A指数涨幅分别为0.6%和0.4%，房地产板块超额收益分别为3.2%和3.4%，在29个中信行业板块中位列第2。 个股方面，上周上涨个股共91支，其中荣丰控股、天保基建、大千生态、渝开发、ST中润涨幅居前。重点房企中，建业地产、我爱我家、ST金科、佳兆业集团、越秀地产涨幅居前。 4. 行业政策跟踪 中央层面，4月18日国务院常务会议强调要持续稳定股市，持续推动房地产市场平稳健康发展。 地方层面，多地出台优化政策：上海市宣布应届毕业生两年内可凭毕业证申请保租房；青岛市推出12项新政，包括二孩/三孩家庭购房补贴、青年“低月供”贷款产品、高校毕业生免租住宿及“卖旧买新”支持；苏州市调整公积金贷款政策，多子女家庭和改善型住房贷款额度可上浮；吉林市也支持多子女家庭贷款购房，最高贷款额度上浮30%；杭州市调整契税优惠住房套数查询规则，以购房所在区行政区域为查询范围。 5. 投资建议 4月第3周新房成交环比和同比均下降，二手房成交则环比和同比均上升。国务院常务会议重申推动房地产市场平稳健康发展。投资建议维持：房地产开发领域推荐华润置地、保利发展、滨江集团，关注绿城中国；物业管理领域推荐华润万象生活、绿城服务、保利物业、越秀服务；房地产经纪领域推荐贝壳，关注我爱我家。 6. 风险提示 报告提示了三项主要风险：房地产调控政策放宽不及预期；行业下行持续，销售不及预期；行业信用风险持续蔓延，流动性恶化超预期。 总结 本周房地产市场呈现新房销售下行、二手房销售上行的分化格局。政策层面，中央强调市场平稳健康发展，地方政府积极出台多项支持性政策，旨在稳定市场预期并刺激需求。房地产板块表现强劲，位列中信行业涨幅前茅。报告建议投资者关注具备竞争优势的房地产开发商、拥有市场化能力的物业管理公司以及受益于二手房市场复苏的经纪平台，同时警示政策、销售及信用风险。

　　万孚生物(300482) 　　事件：近日，公司发布2024年年报：2024年实现营业收入30.65亿元，同比上涨10.85%，主要系国际业务增长带动；归母净利润5.62亿元，同比上涨15.18%；扣非归母净利润4.97亿元，同比上涨19.90%。 　　其中，2024年第四季度营业收入8.83亿元，同比增长16.17%；归母净利润1.26亿元，同比上涨43.14%；扣非归母净利润1.10亿元，同比上涨41.70%。 　　四大业务持续推进，慢病管理检测业务增速领先 　　（1）慢病管理检测收入13.69亿元（+22.38%），公司通过900速化学发光高速机的快速装机，实现终端层级上移，利用标杆医院的资源和影响力，带动常规项目入院上量；国际化战略布局取得显著成效，海外收入实现同比快速增长。（2）传染病业务收入10.42亿元（+9.50%），公司把握春冬季呼吸道传染病高发期，提升流感检测产品市场份额。此外，公司通过建立疾控系统的标准化推广流程，进一步巩固万孚在血液传染病检测领域的品牌影响力，业务增长显著。（3）毒品检测收入2.86亿元（-13.39%），主要系北美毒检市场的激烈竞争，公司毒检业务收入有所下滑。（4）优生优育检测收入2.94亿元（+9.97%），公司依托电商平台持续提升国内外市占率。 　　海外业务收入高速增长，商业化进展成绩亮眼 　　2024年，公司海外实现收入11.03亿元，同比增长43.23%。（1）慢病管理检测：海外收入实现同比快速增长。公司持续深化“一带一路”沿线发展中国家的市场深耕，在中小型医疗机构领域形成差异化竞争优势，扩大终端市场份额。（2）传染病检测：在发展中国家，公司聚焦传染病检测公卫市场，深化与政府及国际卫生组织的合作，扩大在血源性传染病等领域的市场份额。在美国，呼吸道检测业务取得了突破性进展，公司的新型冠状病毒、甲型流感病毒及乙型流感病毒三联检测试剂盒（POC版）/三联家庭检测试剂盒（OTC版）产品获得美国FDA EUA授权，并于2025年1月获得美国FDA510（k）许可。此外，公司的新冠抗原检测产品（OTC版）于2024年9月获得美国FDA510（k）许可。 　　毛利率改善、费用优化，盈利能力向好 　　2024年，公司的综合毛利率同比上涨1.54pct至64.15%，主要系降本增效、高毛利率产品放量影响。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为22.30%、7.26%、13.42%、0.07%，同比变动幅度分别为-1.21pct、-0.95pct、-0.26pct、+0.30pct。综合影响下，公司整体净利率同比上涨0.81pct至18.44%。 　　2024年第四季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为65.91%、23.94%、7.83%、15.88%、-1.38%、14.19%，分别变动+3.90pct、-0.26pct、-2.21pct、+0.29pct、-2.02pct、+2.39pct。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为34.66亿/40.05亿/45.23亿元，同比增速分别为13%/16%/13%；归母净利润分别为6.46亿/7.70亿/8.94亿元；分别增长15%/19%/16%；EPS分别为1.34/1.60/1.86，按照2025年4月18日收盘价对应2025年15倍PE。维持“买入”评级。 　　风险提示：汇率波动的风险，海外业务拓展不及预期风险，市场格局恶化导致产品降价的风险。

中心思想 2024年业绩稳健增长与核心业务优化 三诺生物2024年实现收入44.43亿元，同比增长9.5%；归母净利润3.26亿元，同比增长14.7%，略高于市场预期，整体保持稳健发展节奏。 公司毛利率提升至54.9%（同比增加1.3个百分点），主要得益于产品收入结构优化调整叠加内部降本增效工作的持续推进。 海外子公司经营持续优化，PTS业务2024年实现净利润超100万美元，Trividia业务成功扭亏为盈，实现净利润7535万元，显著改善了经营情况。 2025年发展前景展望与投资评级 展望2025年，公司核心血糖监测（BGM）主业预计将保持稳健发展，同时持续血糖监测（CGM）业务在国内市场积极成长，并在欧盟和美国市场积极布局，有望成为公司持续向好的重要驱动力。 华泰研究维持“买入”投资评级，基于公司作为国内血糖监测行业领头羊的地位、CGM国内外商业化工作的稳步推进以及高于可比公司的盈利增速，给予公司2025年38倍PE估值，对应目标价29.64元。 主要内容 核心主业保持稳健发展，海外子公司经营持续优化 血糖监测产品业务稳健增长 2024年，若剔除心诺健康并表及CGM销售贡献，公司BGM业务收入预计同比增长10-15%。 三诺生物作为全球第四大血糖仪企业，且在国内血糖仪零售市场份额超过50%，品牌影响力持续提升，预计2025年该板块将保持稳健发展态势。 海外子公司盈利能力显著提升 PTS业务: 2024年实现净利润超过100万美元，预计2025年伴随产能优化工作的持续推进，将实现盈利规模的进一步改善。 Trividia业务: 2024年实现净利润7535万元，同比实现扭亏为盈，经营情况显著改善（2023年预计亏损约900万美元）。预计2025年Trividia业务将持续实现规模性盈利。 CGM国内销售稳扎稳打，海外布局值得期待 国内CGM市场快速放量与二代产品获批 2024年公司CGM在国内市场实现快速放量，产品认可度持续提升。 鉴于公司产品性能过硬且销售渠道覆盖完善，叠加二代CGM已于2024年12月在国内获批并有望积极放量，预计2025年国内销售额将达到4-6亿元。 欧盟及美国市场积极拓展与审批进展 欧盟市场: 公司于2024年11月与A.MENARINI DIAGNOSTICS达成战略经销协议。预计二代CGM有望于2025年下半年获批CE认证，看好公司CGM产品在欧盟主要国家实现加速导入。 美国市场: 产品已于2024年12月递交FDA注册申请，预计有望于2025年下半年获得FDA批准。公司CGM产品后续在欧盟及美国等海外核心市场有望积极贡献业绩增量。 盈利预测与估值 盈利能力持续增强与预测调整 考虑公司销售推广及研发效率提升对费用率的积极影响，华泰研究预计公司2025-2027年EPS分别为0.78/0.93/1.09元，相比2025/2026年前值分别调整+10%/+4%。 公司预计2024-2026年归母净利润复合年增长率（CAGR）为24%，高于可比公司Wind一致预期均值20%。 估值分析与投资建议 公司作为国内血糖监测行业的领头羊，品牌认可度高，且CGM国内外商业化工作稳步推进。 华泰研究给予公司2025年38倍PE估值（可比公司Wind一致预期均值27倍），对应目标价29.64元（前值37.87元，对应2025年53倍PE）。 风险提示包括核心产品销售不达预期和核心产品研发进度低于预期。 总结 三诺生物2024年业绩表现稳健，收入和归母净利润均实现增长，且略超市场预期，毛利率的提升反映了公司在产品结构优化和成本控制方面的成效。 公司核心血糖监测业务保持稳定增长，海外子公司PTS和Trividia的盈利能力显著改善，为公司整体业绩贡献积极力量。 持续血糖监测（CGM）业务是公司未来发展的重要驱动力，国内市场放量迅速，二代产品获批将进一步加速增长。同时，公司在欧盟和美国市场的积极布局，有望在2025年下半年开始贡献海外业绩增量。 华泰研究基于公司稳健的业绩增长、领先的市场地位以及CGM业务的广阔前景，维持“买入”评级，并上调了未来几年的盈利预测，但目标价有所调整，反映了估值模型的更新。

　　报告摘要 　　本周观点 　　本周，我们梳理了HFpEF的流行病学、治疗方式等，GLP-1RA药物司美格鲁肽显著减轻患者的症状和活动受限，体重下降更明显。 　　HFpEF存在未满足需求，GLP-1RA有显著效果。心力衰竭（心衰）是多种心血管疾病的终末阶段。根据左心室射血分数（LVEF）将心衰分为三类：射血分数降低的心衰（HFrEF）、射血分数轻度降低的心力衰竭（HFmrEF）和射血分数保留的心力衰竭（HFpEF）。流行病相关研究数据显示心衰患者中HFpEF的比例接近50%，且HFpEF发病率呈上升趋势。肥胖相关HFpEF是HFpEF的重要临床表型，约80%的HFpEF患者合并超重/肥胖。根据治疗指南，目前HFpEF治疗药物包括SGLT2i、GLP-1RA类药物等。STEP-HFpEF研究表明，司美格鲁肽可有效改善肥胖相关HFpEF患者生活质量、体能及代谢炎症状态。信达生物启动了玛仕度肽治疗HFpEF的2期临床。 　　投资建议 　　本周医药板块下跌0.36%，跑输沪深300指数0.94pct。板块内部来看，子板块中医疗新基建、生命科学、仿制药表现相对较好，血制品、体外诊断、医疗耗材则表现居后。我们建议重视医药板块受市场定价权资金变化所带来的增量影响，尤其是阶段性布局AI医疗及创新药的投资策略：创新药——流动性和风险偏好提升，数据和BD催化有望成为全年主线。在港股流动性和风险偏好双重提升的背景下，叠加4-6月的AACR、ASCO等会议集中发布数据，创新药biotech的催化剂事件的关注度大幅提升。考虑到创新药biotech的IPO集中在2019-2021年，目前正处于其核心管线已充分验证、但第二梯队管线正在/即将读出概念验证（IPO时处于临床前或IND阶段，3-4年后出POC数据）的窗口期。我们认为国内企业的双抗ADC、TYK2抑制剂、GKA激动剂、泛KRAS抑制剂管线处于全球领先状态，推荐关注信达生物（1801.HK）、百利天恒（688506）、诺诚健华（688428）、益方生物（688382）、华领医药（2552.HK）、加科思（1167.HK）。 　　原料药——①2025-2030年，下游制剂专利到期影响的销售额为3900亿美元，相较2019-2024年总额增长124%，同时，未来5年全球销售TOP15的小分子药物中有过半药物专利将到期，专利悬崖有望带来原料药增量需求。②2024年，规模以上工业企业原料药产量为358.30万吨，同比增长4.6%，Q1受23年同期高基数影响同比下降7.0%，Q2/Q3/Q4产量分别同比增长12.8%/14.9%/1.3%；2024年，印度原料药及中间体从中国进口额为34.00亿元，同比增长4.9%，进口量为37.50万吨，同比快速增长11.1%，其中Q1/Q2/Q3/Q4分别同比增长7.21%/22.18%/4.76%/11.18%，进口额及进口量均达到过去4年最高水平。结合中印两国情况，原料药行业需求端边际改善明显，去库存阶段或已接近终结。建议关注：1）持续向制剂、CDMO领域拓展、业绩确定性较强的个股，如奥锐特(605116)、普洛药业(000739)、奥翔药业(603229)等；2）新产品业务占比较高或产能扩张相对激进的个股，如同和药业(300636)、共同药业(300966)等；3）原有产品受去库存影响较大或当前利润率水平相对较低的个股，后续业绩修复弹性较大，如国邦医药(605507)等。 　　CXO——资金面：1）美联储降息周期开启，流动性逐步宽裕：2025年3月议息会中FOMC声明较预期更加鸽派，点阵图显示预测2025年降息2次共50bp、26年预测降息2次共50bp、27年降息1次，流动性有望逐步宽裕。2）在持续缩量以及赚钱效应减弱的市场环境下，具备市场定价权的资金的风险偏好及配置思路发生变换，从此前机器人、AI等热门概念板块切换到医药等低估值板块。基本面：1）海外投融资回暖+国内创新药大涨，有望带动本土投融资好转。根据动脉网数据，2024年，全球医疗健康领域融资额为582亿美元，同比增长1%，已逐步企稳回暖；此外，国内创新药指数持续上涨，二级市场的好转有望带动一级投融资回暖。2）海外需求改善，订单逐步回暖，从而带动CXO需求和业绩的改善。 　　行业层面我们建议关注：1）美联储利率政策的变化，2）投融资的边际变化，3）海外需求的逐步复苏，4）中美关系及地缘政治，5）医保丙类目录、商业保险以及创新药全产业链支持政策细则等政策的出台。 　　公司层面我们建议关注：1）国内创新药支持政策出台受益的国内临床CRO，如阳光诺和（688621）、诺思格（301333）；2）海外业务持续复苏的生命科学上游企业，如皓元医药（688131）；3）减肥药、阿尔茨海默症、ADC以及AI等概念公司，如：泓博医药（301230）等。 　　仿制药——制剂政策变化迎行业发展良机，集采、MAH制剂及四同等政策的深化落地将实现行业产能出清，集中度提升和强者恒强的产业趋势有望持续强化。1）集采政策竞争温和有序将推动A证企业，加速转向多品种高人效的经营模式；2）四同及后续政策推出将抑制A证企业的品牌溢价和B证企业的差异化策略；3）MAH制度的收紧将打压B证企业的生存空间。公司层面推荐在研管线丰富多批文高人效或仿创结合的头部制剂企业，推荐标的：科伦药业（002422）、亿帆医药（002019）、福元医药（601089）和京新药业（002020）。 　　风险提示 　　全球供给侧约束缓解不及预期；美联储政策超预期；一级市场投融资不及预期；医药政策推进不及预期；医药反腐超预期风险；原材料价格上涨风险；创新药进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；安全性生产风险。