国产PEG龙头，医美+创新药打开新篇章

中心思想 国内PEG龙头地位稳固，创新业务驱动未来增长 本报告核心观点指出，键凯科技作为国内聚乙二醇（PEG）及其衍生物领域的领军企业，凭借深厚的技术积累和产品优势，在医药领域占据重要地位。公司不仅通过支持海内外多款重磅药物的研发和生产（如长春金赛的生长激素“金赛增”和特宝生物的长效干扰素“派格宾”）巩固了其在PEG业务的领先地位，更积极布局医美和创新药领域，有望迎来新的增长篇章。 医美与创新药管线蓄势待发，业绩拐点显现 公司在医美领域推出的两款稀缺产品——PEG交联玻尿酸JK-2122H和符合“三类医疗器械”监管要求的水光针JK-1136H，预计将抢占高端市场并受益于监管红利，有望在2025年开始贡献收入。同时，创新药聚乙二醇伊利替康在小细胞肺癌适应症上已进入三期临床，其优异的临床前和二期数据预示着巨大的市场潜力。随着海外药品业务的加速放量和国内新产品的陆续上市，公司业绩有望在2025-2027年实现显著增长，归母净利润预计分别达到0.67亿元、1.23亿元和1.80亿元，对应PE分别为55.27倍、30.12倍和20.56倍，首次覆盖给予“增持”评级。 主要内容 键凯科技：深耕PEG二十载，技术与市场双驱动 稳固的行业地位与深厚的技术积累 键凯科技自2001年成立以来，持续深耕聚乙二醇（PEG）及其衍生物行业逾二十载，积累了丰富的研发和生产经验，成为国内少数能够研发生产高纯度和低分散度医药用PEG及其活性衍生物的公司。公司产品广泛支持海内外多款药物的研发和生产，其中包括长春金赛的生长激素（金赛增）和特宝生物的长效干扰素（派格宾）等。公司主营业务涵盖PEG原料供应及向下游客户提供PEG及其衍生物的合成技术服务。公司创始人Xuan Zhao博士在PEG材料研究及生产领域拥有近30年经验，发表论文超过50篇，完成境内外发明专利逾40项，核心高管团队亦在行业内深耕多年，为公司发展奠定坚实基础。截至2025年第一季度，公司实际控制人Xuan Zhao博士直接持有公司股份24.54%，股权结构清晰。 业绩承压后的边际改善与研发创新投入 在业绩方面，公司在2016-2022年间营收实现强劲增长，从0.74亿元增至4.07亿元，复合年增长率（CAGR）约32.97%。然而，2023-2024年业绩短期承压，主要受技术服务费下降及盘锦折旧影响，归母净利润分别同比下降38.05%和74.22%。尽管如此，2025年第一季度收入端已呈现边际改善趋势。公司持续重视研发投入，2016-2024年研发费用从0.1亿元增至0.59亿元，研发费用率从13.73%提升至26.04%，积极布局创新驱动成长。截至2024年上半年，公司已完成5种衍生物产品的工艺优化、46种新结构衍生物的开发及79种分析方法的开发，在研产品管线丰富，包括聚乙二醇化伊立替康、JK-2122H、JK-1191I、JK-1136H等，为未来增长提供动力。 PEG应用潜力广阔，医美与创新药开启新篇章 PEG在医药领域的多元化应用与市场潜力 聚乙二醇（PEG）因其良好的生物相容性、润滑性、保湿性以及低蛋白和细胞吸收水平，在药物领域应用广泛。通过将PEG活性衍生物连接到治疗性蛋白质/多肽药物或药物递送系统，可显著提升药物的亲水性、体积、分子量、空间构象和空间位阻。PEG化技术最主要应用于蛋白/多肽药物的长效化，通过增大药物分子量、延长体内半衰期、减少酶解和免疫识别，稳定血药浓度并减少用药频率。此外，PEG还可用于修饰小分子药物，解决其水溶性差和毒副作用大的问题，并延长药效半衰期。全球药品销售TOP100榜单中45款为小分子药物，市场规模达1758.71亿美元，理论上这些小分子药物均可通过PEG化进行优化升级。在生物药递送平台方面，PEG修饰脂质在脂质纳米颗粒（LNP）递送系统中起到稳定结构和降低免疫原性的作用，尤其在mRNA疫苗领域具有核心应用价值。 医美与创新药管线：海外放量与国内新品驱动 在PEG业务方面，公司海外业务有望企稳并加速增长。海外大客户UCB的Zilucoplan（补体C5靶向肽抑制剂）于2023年10月获批FDA，用于治疗成人全身性重症肌无力，作为每日一次皮下自我给药的靶向疗法，具有便利性和依从性优势。UCB预计该药品2025-2026年销售额分别为1.62亿欧元/2.76亿欧元，2030年销售峰值有望达5.92亿欧元。全球重症肌无力治疗药物市场预计从2020年的12.14亿美元增长至2030年的61.69亿美元，中国市场同期从0.46亿美元增至10.66亿美元，复合年增长率达36.90%。另一潜力药物Dapirolizumab Pegol(DZP)用于中重度系统性红斑狼疮（SLE）的临床三期已达主要终点，预计2028年完成第二项三期临床。公司海外合作药品项目储备丰富，截至2023年底，有3个新药研发项目完成三期临床，其中1个获批上市。2023年新增客户20个，其中下游药品研发客户13个，显示出海外创新药业务的强劲增长潜力。 在国内业务方面，新品陆续获批上市，存量产品维持稳定。特宝生物的珮金（长效升白药）于2023年6月获批上市并纳入国家医保目录，采用全球独创的40kD Y型分支PEG分子修饰，具有延长半衰期、减少药物剂量和降低不良反应风险的优势，有望受益于长效升白药物市场的持续扩容。特宝派格宾作为国内首款获批上市的长效干扰素，在慢性乙肝治疗领域持续放量，2022年我国乙肝患者诊断率仅24%，治疗率15%，随着诊疗率提升，市场空间广阔。长效干扰素联用TDF效果优于TDF单药，且竞争格局良好，目前仅派格宾一款在售产品。恒瑞艾多作为长效G-CSF类药物，在升白药物市场占据约24%的市场份额，终端销售保持平稳增长。江苏豪森孚来美作为长效GLP-1受体激动剂，受益于我国糖尿病患者人数的持续增长（2021年1.41亿，预计2030年1.64亿）和GLP-1药物市场的快速扩容（2018-2022年复合增速70.5%），2022年市场份额达5.7%。此外，公司在辽宁盘锦设计产能是天津产能的6-10倍，随着盘锦产能有序投放，有望实现降本增效，消除价格竞争对利润的负面影响。 医美市场：稀缺产品与监管红利共振 公司依托多年深耕聚乙二醇技术积累，积极向下游医美领域延伸，成立医美器械部并建成A+C级洁净车间，通过ISO13485质量体系认证。分析开发团队针对医美新材料开发了有效的专属分析方法，如针对单一分子PEG交联剂的质量控制、高分子聚合物分子量及分布的测定、以及酶解效果评估和体内分布代谢追踪等，为医美产品研发提供坚实技术支持。 JK-2122H作为国内首款PEG衍生物交联玻尿酸，于2025年4月25日获得国家药品监督管理局颁发的《医疗器械注册证》，预计2025年下半年有望放量。该产品采用PEG衍生物作为交联剂，区别于传统交联剂，具有极佳的生物安全性，可避免交联剂残留带来的潜在毒性与致敏风险；同时，形成的凝胶具有更立体的空间结构和优良的物理性能，提供良好的支撑力并提高与皮下组织的融合性。中国玻尿酸市场广阔，2021年市场空间达64亿元，预计2030年将增长到441亿元，复合年增长率达23.92%。JK-2122H的稀缺性和差异化竞争优势，有望抢占高端医美市场并实现进口替代。 JK-1136H是一款基于聚乙二醇修饰技术研发的水光针产品（注射用透明质酸钠复合溶液），具有长效、安全、流动性更强易于注射且不易漏液等优点。该产品使用的PEG为FDA批准可用于人体注射的合成聚合物，通过悬挂形式修饰透明质酸钠，有效降低其在真皮内的降解速度，延长保湿补水作用时间。2022年3月，国家药监局将“水光针”正式纳入三类医疗器械管理，监管趋严背景下，合规水光针市场有望快速扩容。JK-1136H符合国家“三类医疗器械”监管要求，目前已完成临床三期试验，预计2025年年内申报上市，有望受益于监管趋严带来的市场红利。 创新药：聚乙二醇伊立替康进展顺利，多适应症潜力巨大 聚乙二醇伊立替康（JK1201I）是一款将伊立替康以聚乙二醇修饰得到的长效小分子1类抗癌创新药。通过PEG衍生化修饰，该药降低了免疫原性，解决了注射过敏反应问题，并使用分支型PEG原料增加结合位点，提高载药量，延长药物半衰期，起到缓释作用。非临床研究结果表明，聚乙二醇伊立替康具有显著、广谱的抗肿瘤活性，药效优于盐酸伊立替康，毒性低于盐酸伊立替康。 在小细胞肺癌适应症上，聚乙二醇伊立替康已进入三期临床，并于2024年9月完成首例受试者入组。临床二期数据显示，该药在二线治疗广泛小细胞肺癌患者中安全性良好，患者可耐受，180mg/m2组的中位OS（总生存期）达到12.1个月，显示出延长患者生存期的倾向。此外，公司还在探索针对非小细胞肺癌、联合替莫唑胺用于脑胶质瘤（已进入临床II期）以及伴脑转移的三阴乳腺癌（2024年11月开展II期临床）等更多适应症，展现出广谱抗癌药物的巨大潜力。 盈利预测与估值分析 关键假设与财务展望 基于对公司业务的详细分析，本报告对键凯科技的盈利进行了预测。在产品销售收入方面，预计2025年国内收入小幅下降13%，2026-2027年基于低基数和国内新品放量，保持8%的稳健增长；海外收入预计2025-2027年增速分别为24%/39%/24%。医美产品JK-2122H和JK-1136H预计2025年下半年开始放量，2025-2027年收入分别为0.3亿元、0.7亿元和1.2亿元。综合来看，产品销售预计2025-2027年增速分别为24%/15%/15%。技术服务收入方面，随着特宝珮金及其他国内外新产品的贡献，预计2025-2027年增速分别为26%/14%/12%。运输服务收入预计每年基本持平在0.01亿元。 毛利率方面，考虑到2024年海外毛利率受盘锦厂房摊销影响有所降低，但随着盘锦产能爬坡和折旧摊销影响边际递减，预计2025-2027年整体毛利率将逐渐回升至71.92%/77.71%/79.52%。费用率方面，管理费用率预计随着盘锦产能爬坡和折旧摊销影响减弱而下降，2025-2027年分别为20%/19%/17%；销售费用率因医美新产品初期市场投放略有增加，预计2025-2027年分别为2.8%/2.65%/2.50%。税率假设稳定在9%。 估值与投资建议 根据上述关键假设，本报告预计键凯科技2025-2027年将实现营业收入2.82亿元、3.92亿元和5.04亿元，归母净利润分别为0.67亿元、1.23亿元和1.80亿元。对应2025-2027年的市盈率（PE）分别为55.27倍、30.12倍和20.56倍。与诺唯赞、奥浦迈、泰坦科技等生命科学上游可比公司相比，键凯科技的估值低于行业均值。考虑到公司未来海外收入的良好增长预期、医美产品的放量以及创新药潜在的转让收益，公司具有一定的业绩弹性。首次覆盖，给予公司“增持”评级。 风险提示 报告同时提示了多项风险，包括客户终端产品销售不及预期风险、核心技术迭代风险、竞争加剧导致价格进一步下降风险、关税政策扰动风险以及汇兑损益风险。这些风险可能对公司的订单、收入和盈利能力产生不利影响。 总结 键凯科技作为国内聚乙二醇（PEG）领域的领先企业，凭借其在PEG及其衍生物研发和生产方面的深厚积累，在医药市场占据核心地位。公司通过支持国内外多款重磅药物的研发和生产，巩固了其传统业务的稳健发展。面对短期业绩承压，公司积极通过研发创新和新业务布局寻求增长。 展望未来，键凯科技的增长点主要体现在三个方面：一是海外PEG业务的加速放量，特别是UCB的Zilucoplan等创新药品的市场表现；二是国内市场新产品的陆续上市，如特宝生物的珮金，以及存量产品如派格宾、艾多和孚来美的稳定贡献；三是医美和创新药两大新兴业务板块的突破。医美领域的PEG交联玻尿酸JK-2122H已获批上市，水光针JK-1136H即将申报上市，有望凭借产品稀缺性和监管红利抢占市场。创新药聚乙二醇伊立替康在小细胞肺癌适应症上已进入三期临床，并积极探索其他适应症，展现出巨大的市场潜力。 综合来看，随着新业务的逐步成熟和放量，公司业绩有望在2025-2027年迎来显著增长，预计归母净利润将实现翻倍式增长。尽管存在客户终端销售、技术迭代和市场竞争等风险，但公司在技术、产品和市场布局上的优势，使其具备较强的业绩弹性和成长空间，首次覆盖给予“增持”评级。