点评报告：采浆量稳健增长，控费水平提升

中心思想

业绩增长与市场地位巩固

• 天坛生物在2024年实现了显著的财务增长，营业收入和归母净利润分别同比增长16.44%和39.58%，显示出强劲的盈利能力。
• 公司通过战略性并购中原瑞德，进一步扩大了采浆网络，采浆量同比增长15.15%至2,781吨，巩固了其在国内血制品行业约20%的市场份额和龙头地位。

研发驱动与运营效率提升

• 公司持续加大研发投入，多款重磅产品如皮下注射人免疫球蛋白和重组人凝血因子Ⅶa已完成Ⅲ期临床并递交上市申请，为未来增长奠定基础。
• 尽管2025年第一季度受产品价格下降影响毛利率承压，但公司通过有效的费用控制，销售、管理、财务费用率合计同比下降，展现了优秀的运营效率和成本管理能力。

主要内容

财务表现：年度高增长与季度波动

• 2024年年度业绩亮点:
  • 公司实现总营业收入60.32亿元，同比增长16.44%。
  • 归属于母公司所有者的净利润达到15.49亿元，同比大幅增长39.58%。
  • 毛利率为54.70%，同比增加3.94个百分点，显示盈利能力提升。
  • 销售、管理、财务费用率合计为9.64%，同比减少3.69个百分点，体现了公司在费用控制方面的显著成效。
• 2025年第一季度业绩分析:
  • 实现总营业收入13.18亿元，同比增长7.84%，保持稳健增长态势。
  • 归属于母公司所有者的净利润为2.44亿元，同比下降22.90%。
  • 利润下降的主要原因在于产品价格下降对利润的负面影响大于销量增长带来的正面影响。
  • 毛利率为45.87%，同比减少10.20个百分点，反映了产品价格面临的压力。
  • 销售、管理、财务费用率合计为11.48%，同比减少0.74个百分点，表明公司持续优化费用结构。

采浆网络扩张与规模优势

• 战略性并购与浆站布局:
  • 公司下属成都蓉生以1.85亿美元总金额完成中原瑞德100%股权的收购，新增一家血液制品生产企业。
  • 此次并购新增5个在营单采血浆站，年采浆量增加百余吨，有效扩大了公司的采浆规模。
• 采浆量与市场份额:
  • 截至2024年，公司下属单采血浆站总数达107家，其中85家在营，分布于全国16个省/自治区。
  • 2024年实现血浆采集2,781吨，同比增长15.15%。
  • 公司采浆量持续保持国内行业约20%的领先份额，浆站数量和血浆采集规模均持续保持国内领先地位，巩固了其在血制品行业的龙头地位。

血液制品业务：核心产品稳健增长

• 丰富的产品线与生产能力:
  • 截至2024年，公司共计拥有人血白蛋白、人免疫球蛋白、人凝血因子等三大类、15个品种、90个血液制品生产文号。
  • 公司下辖成都蓉生、兰州血制、上海血制、武汉血制、贵州血制、西安血制、中原瑞德七家血液制品企业，具备强大的生产能力。
• 核心产品收入表现:
  • 2024年，公司血制品总收入达60.13亿元，同比增长16.48%。
  • 其中，人血白蛋白收入25.10亿元，同比增长11.70%。
  • 静注人免疫球蛋白（静丙）收入27.58亿元，同比增长18.90%。
  • 其他血制品收入7.45亿元，同比增长25.10%。
  • 数据显示，公司核心产品均实现稳健增长，反映了市场对血制品需求的持续性和公司产品的竞争力。

研发管线：创新成果持续涌现

• 多项重磅产品取得突破:
  • 成都蓉生人纤维蛋白原获得《药品补充申请批准通知书》。
  • 皮下注射人免疫球蛋白完成Ⅲ期临床试验，并作为国内首家递交上市许可申请，已获得受理。
  • 注射用重组人凝血因子Ⅶa完成Ⅲ期临床试验，并于2025年1月递交上市许可申请，已获得受理。
  • 注射用重组人凝血因子Ⅷ-Fc融合蛋白开展Ⅰ期临床试验。
  • 人凝血因子Ⅸ、第四代10%浓度静注人免疫球蛋白（蓉生静丙®10%）新增治疗慢性炎性脱髓鞘性多发性神经根神经病适应症获得《药物临床试验批准通知书》。
• 其他子公司研发成果:
  • 兰州血制人凝血酶原复合物获得《药品注册证书》。
  • 武汉血制人凝血酶原复合物获得《药物临床试验批准通知书》。
  • 贵州血制人凝血酶原复合物开展Ⅲ期临床试验。
  • 持续的研发投入和丰富的产品管线进展，为公司未来业绩增长提供了坚实的基础和动力。

盈利能力：毛利率承压与费用优化

• 毛利率波动分析:
  • 2024年公司毛利率为54.70%，同比增加3.94个百分点，显示年度盈利能力有所改善。
  • 然而，2025年第一季度毛利率为45.87%，同比减少10.20个百分点，主要受产品价格下降影响，表明市场竞争和价格压力依然存在。
• 费用优化成效显著:
  • 2024年销售、管理、财务费用率合计为9.64%，同比减少3.69个百分点。
  • 2025年第一季度销售、管理、财务费用率合计为11.48%，同比减少0.74个百分点。
  • 尽管面临毛利率压力，公司通过有效的费用控制，提升了整体运营效率，部分抵消了产品价格下降带来的负面影响。

投资展望与潜在风险

• 行业与公司优势:
  • 血制品赛道具有高壁垒特性，产品需求稳定，为公司提供了良好的发展环境。
  • 天坛生物作为行业龙头，具备强大的浆站获批能力和市场影响力。
• 盈利预测调整:
  • 基于公司定期报告披露，分析师调整了公司盈利预测，预计2025/2026/2027年归母净利润分别为16.44亿元、19.02亿元和20.80亿元（调整前为14.45亿元/17.46亿元/-）。
  • 对应EPS分别为0.83元/股、0.96元/股和1.05元/股。
  • 对应PE（基于2025年4月30日收盘价19.09元）分别为22.96倍、19.85倍和18.15倍。
• 维持“买入”评级。
• 风险因素:
  • 原材料供应不足的风险：采浆量受多种因素影响，可能导致原材料供应紧张。
  • 采浆成本上升的风险：采浆成本的增加可能侵蚀公司利润空间。
  • 产品研发进展不达预期风险：研发投入巨大，但新产品上市或适应症拓展可能面临不确定性，影响未来业绩。

总结

天坛生物在2024年展现了强劲的财务表现，营业收入和归母净利润分别实现16.44%和39.58%的双位数增长。公司通过成功收购中原瑞德，进一步扩大了采浆网络，2024年采浆量达到2,781吨，同比增长15.15%，巩固了其在国内血制品行业约20%的市场份额和领先地位。公司拥有丰富的产品线，核心血制品如人血白蛋白和静注人免疫球蛋白均实现稳健增长，分别同比增长11.70%和18.90%。

在研发方面，天坛生物持续投入并取得显著进展，多款重磅产品如皮下注射人免疫球蛋白和重组人凝血因子Ⅶa已完成Ⅲ期临床并递交上市申请，预示着未来增长的潜力。尽管2025年第一季度受产品价格下降影响，归母净利润同比下降22.90%，导致毛利率承压，但公司通过有效的费用控制，销售、管理、财务费用率合计同比下降，展现了良好的运营效率和成本管理能力。

鉴于血制品行业的高壁垒特性和稳定的市场需求，以及天坛生物作为行业龙头的强大优势和持续的研发创新，分析师维持“买入”评级，并上调了未来三年的盈利预测。投资者在关注公司增长潜力的同时，也需警惕原材料供应不足、采浆成本上升以及产品研发进展不达预期等潜在风险。