中心思想
政策驱动下的美豆油市场展望与风险评估
本报告深入分析了美国45Z税收抵免修正案和可再生燃料义务（RVO）两大政策对美豆油市场的影响。核心观点指出，尽管45Z修正案的修订（特别是取消GREET模型中ILUC因子的应用）有望提升作物基原料的补贴额度，但其对美豆油的实际提振作用有限，更多是“锦上添花”而非“雪中送炭”。市场对进口原料补贴缺失导致美豆油出现“大缺口”的担忧被认为是“危言耸听”，因为进口原料仍可通过折价进入美国市场。
市场预期与现实压力的博弈
报告强调，RVO的实际落地情况和生物柴油产业利润才是美豆油价格继续上涨的根本动力，而非单纯依赖45Z政策。当前市场对RVO的预期可能过高，实际掺混义务量预计不会超过46.5亿加仑，这将限制美豆油用量的实际增幅。同时，产业一季报揭示的经营惨淡和库存压力，预示着美豆油市场面临现实挑战，高估值平台难以持续，价格中枢预计维持在45-46美分/磅。
主要内容
1. 美国45Z税收抵免修正案对植物油的影响
- 修正案核心条款与影响：
- 原料限制： 抵免资格仅限于使用在美国、墨西哥和加拿大生产或种植的原料制成的燃料。
- 成品限制： 禁止外国实体和受外国影响的实体申请45Z抵免。
- 碳强度认定： 改变生命周期温室气体排放量计算方式，排除间接土地用途变更（ILUC）产生的排放，并对动物粪便来源的运输燃料提供不同排放率。此修订适用于2025年12月31日后公布的纳税年度排放率，即2025年补贴仍按包含ILUC因子计算。
- 法案期限： 将45Z抵免延长至2031年12月31日，较此前延长四年。
- ILUC因子取消后的补贴提升：
- 若剔除ILUC因子，豆油在HVO中的抵免额预计提升约0.25美元/加仑，几乎翻倍；菜油抵免额提升约0.2美元/加仑。
- 新规若通过，将于2026年实施，届时美国本土豆油可获得的抵免将几乎追平美国本土UCO。
- 原料格局与争议：
- 2026年生物柴油原料选择顺位将是：美国本土UCO、DCO及牛油 > 美国本土豆油 > 加拿大菜油 > 其它进口UCO及牛油。
- 报告认为对进口原料的补贴限制存在较大争议，不排除从“极限施压”到“紧急豁免”的可能性，以避免将产业回流利益拱手让给欧洲。
2. 进口原料补贴缺失后美豆油的大缺口：危言耸听
- “大缺口”论的质疑：
- 市场对排除美加墨以外进口原料（合计约200万吨，包括160万吨UCO、70万吨牛油和2万吨菜油）后将产生“大缺口”的讨论被认为是夸大其词。
- 报告指出，即使限制落地，仍可能出现大量来自加拿大和墨西哥的UCO和牛油。
- 进口原料的竞争力：
- 进口原料可通过折价让渡利润，仍可进入美国生物柴油市场。
- 10%基准关税地区的UCO已通过让价获得进入美国市场的竞争力。
- 25%关税地区（如韩国）的UCO仍需大约170美元/吨的让价幅度才能具备竞争力。
- 美豆油在45-47美分/磅有有效支撑，但52美分/磅已威胁到其在生物柴油中的使用价格。
- 美豆油用量增幅有限：
- 进口原料即使考虑45Z和关税仍具竞争力，美豆油无法夺取全部进口份额。
- 美豆油用量大概率提升，但估算不超过60万吨。
3. RVO的预期对于国内产量的真实提升程度
- RVO预期与实际需求：
- 报告认为RVO不超过46.5亿加仑的概率较大。
- 若2026年D5-D3义务在44亿至48亿加仑之间，考虑到对D6等其他可再生义务的补充（约6亿加仑），生物质柴油的实际需求将提升至50-54亿加仑。
- 考虑HVO免对等关税和UCO原料对新加坡产能的补充，美国净进口预计3亿加仑，对本国生产要求降至47-51亿加仑。
- 原料需求测算：
- 若不考虑RIN库存进一步消耗，国内原料需求将在1700-1850万吨。
- 若考虑RIN库存消耗，本国生产要求降至46-48亿加仑，国内原料需求在1700-1750万吨左右。
- 美豆油用量增幅：
- 受进口原料竞争影响，美豆油用量增幅预计不超过60万吨。
- RVO和生柴利润是美豆油继续向上攀爬的根基，45Z仅是锦上添花。
4. USDA新年度预估格局
- USDA与报告预估差异：
- USDA对24/25年度美豆油生柴消费预估为590万吨（同比持平），报告则悲观预估在540万吨左右（同比减少50万吨）。
- USDA对25/26年度美豆油生柴消费预估为630万吨（同比增幅约100万吨），报告认为此数字可能高估，美豆油生柴用量增量不超过60万吨。
- 市场平衡与价格中枢：
- 若USDA连续两年高估美豆油生柴需求，将导致美豆平衡表放松，库存下滑幅度很小。
- 年度榨利中枢预计在25-28美元/吨，美豆油价格中枢在45-46美分/磅。
5. RIN和产业利润
- RIN价格走势：
- 今明两年预计RIN将面临大去库格局，RIN价格将上涨。
- 产业利润修复：
- 产业利润不可能仅靠RIN上涨来弥补，除非RVO公布在57.5亿加仑以上，才能耗尽RIN库存并将开机率拉至80%以上以满足新年度RVO需求。
- 利润格局大概率需靠补贴直接提升一个台阶后维持震荡，且利润空间难以回到2023-2024年的高水平。
- 现实压力与市场展望：
- 当前利润水平难以支撑高开机率，美豆油后期面临较大现实库存压力。
- 若要站稳50美分/磅平台，需注入极高预期，但历史经验表明市场可能重演“炒作预期拉涨，然后打脸摔跌停”的戏码。
- 45Z的利多已充分体现，补贴发放不确定，产业一季报经营惨淡，RVO后继乏力，市场面临“高血压低血糖”的走势。
总结
本报告对2025年度美豆油市场在45Z修正案和RVO双重政策刺激下的政策环境进行了专业且分析性的评估。
- 45Z修正案的影响有限： 尽管45Z修正案取消ILUC因子有望提升作物基原料的补贴额度，但其对美豆油的实际提振作用被认为有限，更多是“锦上添花”。同时，对进口原料的限制存在争议，且进口原料仍可通过折价进入美国市场，因此市场对美豆油将出现“大缺口”的担忧被视为“危言耸听”。
- RVO是核心驱动力： 报告强调，RVO的实际落地情况和生物柴油产业利润才是美豆油价格继续向上攀爬的根本。然而，市场对RVO的预期可能过高，实际掺混义务量预计不会超过46.5亿加仑，这将限制美豆油用量的实际增幅，预计不超过60万吨。
- 市场面临现实压力： USDA对美豆油生柴消费的预估可能偏高，若实际需求低于预期，将导致美豆平衡表放松，美豆油价格中枢预计维持在45-46美分/磅。此外，当前生物柴油产业利润低迷，一季报显示经营状况惨淡，导致开机率难以提升，美豆油面临现实的库存压力。
- RIN与利润格局： 尽管RIN价格因去库而上涨，但其不足以支撑产业利润回到高位，利润修复更多依赖补贴。市场对美豆油的投机性上涨可能面临现实的无情打压，历史经验表明，高估值平台难以持续，市场将经历“理性的非理性过程”。
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