三星生物（207940）：三星生物公司（207940.KS）：宣布分拆三星Bioepis；聚焦核心CDMO业务

中心思想 战略分拆，聚焦核心业务 三星生物制剂（Samsung Biologics）通过剥离其生物仿制药业务Bioepis，旨在消除潜在的利益冲突，并使其核心合同开发与制造组织（CDMO）业务能够更专注于高利润运营和市场扩张。此举将使CDMO业务能够集中资源，进一步提升其在全球市场的竞争优势和盈利能力。 优化价值，驱动未来增长 此次分拆被视为一项战略举措，旨在更好地评估CDMO和Bioepis两个业务板块的独立价值，从而提升整体股东价值。同时，分拆后的Bioepis将作为独立实体，拥有更大的灵活性来推行其在新药开发和创新模式方面的增长战略，从而为公司整体的未来增长提供双重驱动力。 主要内容 拆分背景与动因 媒体报道与股价波动: 2025年5月21日，媒体关于三星生物制剂分拆的报道导致公司股价上涨8%。然而，在2025年5月22日市场开盘前，公司正式宣布将Bioepis（生物仿制药开发业务）分拆为新实体Samsung Episholdings后，股价当日下跌1.8%。 管理层分析师电话会议要点: 解决潜在利益冲突: 分拆的主要原因是为了解决投资者对Bioepis与三星生物制剂CDMO业务客户之间潜在利益冲突的担忧，尤其是在宏观不确定性下降低结构性风险。 提升股东价值: 确保CDMO业务和Bioepis的价值能够得到更充分的评估，从而提升整体股东价值。 拆分方案与时间表 股权分配与结构: 拟议的拆分比例为三星生物制剂占65%，Samsung Episholdings占35%，该比例基于账面价值。分拆完成后，Samsung Episholdings将全资拥有Samsung Bioepis的股份。 关键时间节点: 7月29日：股东确认分拆日期。 9月1日：召开股东大会通知。 9月16日：股东大会批准分拆。 9月29日至10月28日：暂停股票交易以进行结构性变更。 核心CDMO业务的强化与盈利能力提升 业务聚焦与增长潜力: 通过剥离生物仿制药业务，三星生物制剂能够更专注于其高利润的CDMO业务。该业务通过国内外市场扩张（有机增长）以及在欧洲和美国潜在的收购（无机增长）展现出强劲的增长前景。管理层重申将扩大业务组合，包括增加ADC（抗体药物偶联物）和PFS（预充式注射器）以满足客户需求，并扩大全球业务基础。 盈利能力分析: 此次分拆有望改善三星生物制剂的盈利指标。过去三年，CDMO业务的历史营业利润率稳定在38%-41%，而Bioepis的利润率在20%-28%之间。预计分拆后，CDMO业务的利润率将稳定在30%后期至40%初期。 潜在利益冲突的缓解: 此次分拆应能有效解决Bioepis的生物仿制药产品与三星生物制剂为生物技术/制药客户提供合同制造服务之间潜在的利益冲突担忧，尽管公司此前已采取了包括“防火墙”在内的风险管理措施。 Bioepis的价值释放与未来发展 Bioepis的市场地位与产品组合: Bioepis在成立十年内已成为全球前五的生物仿制药公司，拥有强大的产品组合，截至2025年第一季度已有10款获批产品，预计长期在美国和欧洲将超过20款。 新实体Episholdings的战略定位与职能: 作为独立实体，Bioepis能够更积极地推行其在生物仿制药市场的增长战略，而不受三星生物制剂更广泛的CDMO业务影响。此外，Bioepis还在开发新的治疗模式和专有平台，从第一波和第二波产品向第三波产品（包括ADC、双特异性抗体和PD-1抑制剂）迈进。为避免估值稀释和保护少数股东，Bioepis在未来五年内不会寻求双重上市。Samsung Episholdings将作为纯粹的控股公司，负责监督Bioepis及未来的子公司，其职能包括支持和管理现有及新子公司、提供共享服务、通过股息和共享服务创造收入、对国内外生物技术初创公司进行战略投资，以及探索新技术商业化和平台开发。 历史背景与估值考量: Bioepis最初是Biogen和三星生物制剂的合资企业，三星生物制剂于2022年4月20日以23亿美元收购了Biogen的49%股份。投资者反馈表明，Bioepis的价值此前并未在估值中得到充分体现。 估值与风险分析 12个月目标价与估值基础: 高盛维持三星生物制剂12个月目标价为1,350,000韩元，基于12个月远期市盈率70倍（未变），较当前股价1,080,000韩元有25.0%的上涨空间。 主要下行风险: 国内外竞争加剧。 产能提升慢于预期。 多重药品审批机构带来的监管风险。 公司治理问题，如诉讼和交叉持股。 与生物仿制药制造相关的诉讼风险。 财务表现与预测 营收与利润增长预测: 高盛预测，三星生物制剂的总收入将从2024年的4.5473万亿韩元增长至2027年的7.3947万亿韩元，年复合增长率显著（2025年预计增长26.5%，2026年预计增长13.7%，2027年预计增长13.1%）。EBITDA预计从2024年的1.919万亿韩元增长至2027年的3.1383万亿韩元（2025年预计增长27.4%，2026年预计增长13.9%，2027年预计增长12.8%）。每股收益（EPS）预计从2024年的15,216韩元增长至2027年的26,317韩元（2025年预计增长27.6%，2026年预计增长17.2%，2027年预计增长15.6%），显示出强劲的盈利增长势头。 盈利能力指标: EBITDA利润率预计在42%左右保持稳定（2024年为42.2%，2025年预计为42.5%，2026年预计为42.6%，2027年预计为42.4%），而净利润率预计将从2024年的23.8%逐步提升至2027年的25.3%。投资资本回报率（CROCI）预计在14.7%至15.8%之间波动，显示出良好的资本效率。 资产负债与现金流概览: 公司预计将保持健康的资产负债表，净债务/EBITDA（不含租赁）预计从2024年的0.0倍改善至2027年的-1.1倍，表明现金流充裕。自由现金流（FCF）收益率预计在1.0%至2.0%之间，为未来的投资和增长提供支持。 总结 此次三星生物制剂分拆Bioepis的战略举措，旨在通过消除潜在的利益冲突、提升核心CDMO业务的盈利能力和市场竞争力，以及释放Bioepis作为独立实体的增长潜力，从而实现整体股东价值的最大化。通过专注于高利润的CDMO业务并为Bioepis提供更灵活的创新和市场扩张路径，三星生物制剂有望在不断变化的生物制药市场中巩固其领先地位并驱动长期增长。尽管存在市场竞争、监管和公司治理等风险，但高盛的分析表明，此次分拆是一项积极的战略调整，符合公司优化运营和提升价值的长期目标，并预计将带来持续的财务增长和盈利能力提升。