中心思想 业绩承压与未来增长动力 华大基因（BGI Genomics）在2024年及2025年第一季度面临显著的财务压力，营收同比下降，归母净利润出现大幅亏损。这主要归因于宏观经济环境、客户回款周期延长、销售和研发费用率的显著上升以及部分业务毛利率的下降。尽管面临挑战，公司通过积极调整业务结构，特别是在生殖健康领域拓展一级和三级预防服务，并在肿瘤及慢性病预防领域保持增长，展现出业务韧性。展望未来，公司预计将通过加强费用控制、利用AI技术驱动成本削减和效率提升来改善盈利能力，预计净利润将从2025年开始逐步恢复增长。 业务结构调整与盈利能力展望 公司在生殖健康业务方面，虽然受到出生率下降和检测价格因素影响，但通过积极布局携带者筛查、染色体异常检测、新生儿遗传病筛查和遗传病检测等新兴细分市场，实现了这些领域的快速增长。肿瘤及慢性病预防业务则保持了稳健的增长态势。然而，多组学大数据服务和精准医学业务受到外部环境（如地缘政治和新冠相关业务收缩）的影响而下滑。华泰研究基于最新的财务表现，下调了对公司未来营收和净利润的预测，但鉴于公司对核心业务的承诺以及AI技术在基因检测领域降本增效的潜力，维持“增持”评级，并对目标价进行了小幅调整。 主要内容 2024年及2025年第一季度财务表现分析 华大基因在2024年和2025年第一季度均呈现出营收下滑和净利润亏损的局面。 2024年全年业绩： 公司实现营收38.67亿元人民币，同比下降11.1%。归属于母公司股东的净利润为亏损9.03亿元人民币，同比大幅下降1072%。扣除非经常性损益后的归母净利润为亏损9.19亿元人民币，同比下降1091%。尽管2024年营收大致符合华泰研究此前39.50亿元的预测，但净利润亏损幅度远超预期的8.50亿元。 2025年第一季度业绩： 营收为6.72亿元人民币，同比下降18%。归母净利润亏损0.53亿元人民币，同比下降525%。扣非归母净利润亏损0.63亿元人民币，同比下降2879%。第一季度净利润的降幅显著大于营收降幅，主要原因在于客户回款周期延长以及费用率同比显著上升。 核心业务板块营收动态与增长策略 公司各业务板块在2024年表现不一，反映出市场环境变化和公司战略调整。 生殖健康业务： 2024年该板块营收为11.49亿元人民币，同比下降2.5%。营收下滑主要受出生率下降和检测价格因素影响，其中以NIPT（无创产前基因检测）为代表的二级预防服务营收同比有所下降。为应对市场变化，公司积极拓展一级和三级预防服务，并取得了显著成效：携带者筛查业务营收同比增长12.3%，染色体异常检测业务营收同比增长2.4%，新生儿遗传病筛查业务营收同比增长47.4%，遗传病检测业务营收同比增长53.1%。 肿瘤及慢性病预防业务： 22024年该板块营收达到6.25亿元人民币，同比增长19%。这一增长主要得益于检测量的稳步提升以及公司与政府机构和学术界的深入合作。 多元化业务： 多组学大数据服务： 2024年营收为6.67亿元人民币，同比下降5.6%。营收收缩主要受地缘政治影响下美洲地区技术服务营收下降所致。 精准医学业务： 2024年营收为13.29亿元人民币，同比下降5.6%。该业务的下滑主要是由于新冠相关业务营收的大幅减少。若剔除新冠相关业务的影响，精准医学业务营收则同比增长22.4%，显示出非新冠相关业务的强劲增长潜力。 费用结构变动与毛利率压力 公司在2024年及2025年第一季度的费用结构和毛利率均出现不利变化，对盈利能力造成压力。 费用率变化： 2024年： 销售费用率26.12%（同比上升2.29个百分点），管理费用率10.59%（同比上升1.42个百分点），研发费用率15.68%（同比上升3.52个百分点），财务费用率-1.30%（同比下降0.25个百分点）。 2025年第一季度： 销售费用率24.22%（同比上升3.53个百分点），管理费用率11.02%（同比下降1.11个百分点），研发费用率17.46%（同比上升4.51个百分点），财务费用率-4.09%（同比下降2.85个百分点）。 尤其在2025年第一季度，销售和研发支出显著增加，导致相关费用率同比大幅上升。 毛利率下降： 2024年和2025年第一季度的毛利率分别为41.47%和43.55%，同比分别下降8.43和5.65个百分点。毛利率的下降主要归因于部分业务板块的毛利率水平降低。 未来展望： 华泰研究预计，未来公司有望通过AI驱动的成本削减和效率提升来改善盈利能力，从而缓解毛利率和费用率带来的压力。 盈利预测调整与投资评级展望 基于公司最新的财务表现和市场环境变化，华泰研究对华大基因的盈利预测进行了调整，并维持了投资评级。 盈利预测调整： 鉴于2025年第一季度的业绩表现，华泰研究下调了对公司生殖健康业务的营收预测，并上调了销售和研发费用率的预测。 营收预测： 预计2025/2026/2027年营收分别为42.56/47.38/52.55亿元人民币，较此前2025/2026年的预测分别下调3%。 归母净利润预测： 预计2025/2026/2027年归母净利润分别为0.28/0.76/1.01亿元人民币，较此前2025/2026年的预测分别下调17%。 每股收益（EPS）预测： 预计2025/2026/2027年EPS分别为0.07/0.18/0.24元人民币。 估值与目标价： 考虑到公司对核心业务的持续投入，以及AI技术在基因检测领域实现成本削减和效率提升的潜力，华泰研究采用5.1倍2025年预期市销率（PS）对公司进行估值，该估值水平与Wind一致预期的同业平均水平持平。基于此，目标价调整为52.19元人民币（此前为55.09元人民币）。 投资评级： 维持“增持”（OVERWEIGHT）评级。 风险提示： 投资者需关注带量采购（VBP）覆盖产品价格降幅超预期以及检测量增长不及预期的风险。 总结 华大基因在2024年及2025年第一季度面临严峻的财务挑战，营收下滑且净利润大幅亏损。这主要源于宏观经济逆风、客户回款周期延长、销售和研发费用率的显著提升以及部分业务毛利率的下降。尽管生殖健康业务受到出生率和价格因素影响，但公司通过积极拓展一级和三级预防服务，以及肿瘤及慢性病预防业务的稳健增长，展现出业务结构调整的积极成效。 华泰研究基于最新的业绩表现，对公司未来三年的营收和净利润预测进行了下调。然而，鉴于公司对核心业务的坚定投入，以及AI技术在基因检测领域实现成本控制和效率提升的巨大潜力，华泰研究维持了对华大基因的“增持”投资评级，并小幅调整目标价至52.19元人民币。投资者在评估华大基因的投资价值时，应密切关注VBP产品价格变动以及检测量增长不及预期的潜在风险。

中心思想 国际合作驱动业绩飞跃 三生制药与全球制药巨头辉瑞达成SSGJ-707重磅授权协议，是公司创新药物国际化战略的里程碑事件。此次合作不仅为公司带来了1.25亿美元的首付款和高达48亿美元的潜在里程碑付款，以及双位数梯度特许权使用费，显著增厚了公司短期及未来盈利能力，更验证了公司在双特异性抗体领域的研发实力。 创新出海战略里程碑 该授权协议的达成，使得分析师大幅上调了三生制药的盈利预测，预计2025年归母净利润将达到95.9亿元，同比增长358.74%，每股收益（EPS）上调至4.00元。SSGJ-707在中国临床进展顺利，并已获得美国FDA的新药临床试验（IND）批准，即将启动美国临床研究，标志着公司创新产品正式迈向全球市场，为公司长期增长注入强大动力，维持“买入”评级。 主要内容 辉瑞授权：全球市场拓展与财务增益 三生制药（1530.HK）及其子公司沈阳三生与辉瑞公司就其自主研发的PD-1/VEGF双特异性抗体SSGJ-707签订了独家许可协议。根据协议，辉瑞获得了SSGJ-707在全球范围（不包括中国内地）的独家开发、生产、商业化及其他开发权利，而三生制药集团保留了该产品在中国内地的所有权利，并赋予辉瑞在中国市场商业化该产品的选择权。 此次合作的财务条款极为优厚，为三生制药带来了显著的短期和长期经济利益。集团将收到一笔高达1.25亿美元的不可退还且不可抵扣的首付款。此外，协议中包含了总额最高可达48亿美元的潜在里程碑付款，这些付款将根据SSGJ-707在开发、监管审批及市场销售等关键阶段的进展而逐步实现。三生制药还将根据许可地区的产品净销售额收取双位数的梯度特许权使用费，这意味着随着产品在全球市场的成功推广，公司将持续获得可观的收入流。 在内部收益分配方面，此次授权交易的所有款项将按照沈阳三生70%、三生国健30%的比例进行分配。考虑到三生制药对三生国健80.88%的控股权，分析师预计辉瑞在年内支付的首付款将直接为三生制药增厚约11.75亿美元的税前利润。这一笔巨额收入将显著改善公司的现金流和短期盈利能力，为后续的研发投入和市场拓展提供坚实的财务支撑。 创新管线：SSGJ-707的临床进展与国际化布局 SSGJ-707是三生制药基于其自主研发的专有CLF2平台开发的一款创新型双特异性抗体，其独特之处在于能够同时靶向PD-1和VEGF通路，有望在肿瘤免疫治疗领域提供更优的治疗方案。这一产品的成功授权，不仅是对三生制药研发实力的国际认可，也验证了其创新平台的价值。 SSGJ-707在中国境内的临床研究正在积极推进，展现了其在多个肿瘤适应症上的潜力。公司已计划启动针对PD-L1阳性局部晚期或转移性非小细胞肺癌（NSCLC）一线治疗的III期临床研究，该适应症已获得中国国家药品监督管理局（NMPA）药品审评中心（CDE）的突破性疗法认定，这通常意味着该产品在治疗严重疾病方面具有显著优势，并可能加速其审批上市进程。此外，SSGJ-707注射液还在中国开展多项II期临床研究，覆盖了广泛的肿瘤类型，包括联合化疗一线治疗晚期NSCLC、治疗转移性结直肠癌以及治疗晚期妇科肿瘤，预示着SSGJ-707未来可能拥有广阔的市场应用空间。 在国际化布局方面，SSGJ-707已成功获得美国食品药品监督管理局（FDA）的新药临床试验（IND）批准，即将在美国启动临床研究。这一进展是三生制药创新产品走向全球市场的关键一步，为其在全球主要医药市场获取份额奠定了基础。 业绩展望：盈利预测大幅上调与投资评级维持 考虑到与辉瑞的重磅授权交易带来的巨额收入、公司在国内市场持续保持的良好销售势头，以及多个创新产品陆续获批上市的积极影响，分析师对三生制药的未来盈利预测进行了大幅调整。 营业收入预测： 预计公司2025年至2027年的营业收入将分别达到185.9亿元、133.7亿元和145.9亿元。与此前预测的102.0亿元、115.9亿元和128.9亿元相比，2025年的预测值增长了82.25%，同比增长率高达104.11%，显示出授权交易对营收的巨大拉动作用。尽管2026年预测收入有所下降（-28.08%），这可能反映了授权收入的一次性或阶段性确认，但2027年预计将恢复18.5%的增长。 归母净利润预测： 归属于母公司股东的净利润预测更是实现了跨越式增长，预计2025年至2027年分别为95.9亿元、53.2亿元和60.8亿元。相较于此前预测的23.89亿元、26.70亿元和30.70亿元，2025年的净利润预测增长了301.4%，同比增长率高达358.74%。这表明授权交易的利润贡献远超预期，极大地提升了公司的盈利能力。 每股收益（EPS）： 相应的，每股收益预测也大幅上调，2025年至2027年分别为4.00元、2.22元和2.54元，为投资者提供了更具吸引力的回报预期。 基于2025年5月28日18.62港元的最新收盘价，调整后的2025年至2027年预测市盈率（PE）分别为4.7倍、8.4倍和7.3倍。较低的2025年PE值反映了授权收入对当年利润的显著增厚。分析师维持了对三生制药的“买入”评级，强调了公司在创新能力、市场拓展和未来业绩增长方面的强大潜力。 报告审慎地列出了可能影响公司未来业绩的风险因素，包括新药研发过程中可能出现的不及预期情况，日益激烈的市场竞争环境，产品上市后商业化表现未能达到预期的可能性，以及国家药品集中采购政策可能带来的中标价格下降和市场份额变动等影响。 报告提供了详尽的财务摘要和预测数据，包括利润表、现金流量表、资产负债表以及一系列关键财务比率。这些数据清晰地描绘了公司在授权交易后的财务健康状况和增长潜力。例如，毛利率预计在2025年达到93.01%，净利润率达到51.58%，总资产收益率（ROA）和净资产收益率（ROE）在2025年也分别飙升至26.17%和38.41%，这些指标均强有力地支撑了公司盈利能力的大幅提升。流动比率和速动比率的改善也表明公司偿债能力的增强。 总结 三生制药与辉瑞就SSGJ-707达成的重磅授权协议，是公司创新出海战略的里程碑事件。该协议不仅带来了1.25亿美元的首付款和高达48亿美元的潜在里程碑付款，显著增厚了公司短期及未来盈利能力，也验证了公司在双特异性抗体领域的研发实力。SSGJ-707在中国临床进展顺利，并已获FDA批准即将启动美国临床，展现了其全球市场潜力。基于此，分析师大幅上调了公司未来三年的营收和净利润预测，并维持“买入”评级。尽管面临新药研发、市场竞争和集采等风险，但此次国际合作的成功，为三生制药的长期增长注入了强大动力。

中心思想 生长激素主业稳健，创新转型驱动未来增长 长春高新作为百亿生长激素龙头，其核心产品销售有望保持稳定，并通过积极拓展新适应症来巩固市场地位。公司正全面推进创新转型战略，通过多点布局妇儿健康、肿瘤免疫、神经科学、代谢及罕见病等多个高潜力领域，构建长期竞争优势。 多款创新产品蓄势待发，市场前景广阔 伏欣奇拜单抗、美适亚、金赛克等创新产品或已上市或即将上市，在痛风、恶病质、儿童呼吸等细分市场展现出显著的临床优势和巨大的市场潜力。公司丰富的研发管线，涵盖肿瘤、自免、女性健康、代谢、罕见病及眼病等多个前沿领域，预示着未来业绩增长的多元化驱动力。 主要内容 核心主业：生长激素市场地位稳固，新适应症拓展进行中 公司对生长激素产品销售持理性积极态度，致力于确保核心产品经营稳定。 长效生长激素新适应症拓展：成人生长激素缺乏适应症已进入Ⅲ期临床试验阶段；与司美格鲁肽联合用药用于增肌减脂的适应症正处于研究者发起的临床研究阶段，有望进一步扩大产品应用范围。 创新管线：多领域布局，构建长期竞争优势 妇儿健康领域： 金赛药业已构建覆盖全生命周期的创新产品矩阵。在儿科领域，依托生长激素技术积累，已全面布局生长迟缓、神经、免疫、呼吸等关键治疗领域，并前瞻性布局儿科代谢和罕见病创新管线。在女性健康领域，公司以辅助生殖和妇科感染为抓手，拥有金赛恒系列（全球最完整的重组人促卵泡激素家族）和金赛欣（国内首个水溶性黄体酮制剂）等多款创新产品，未来将关注不孕、妇女常见病等领域。 未来战略拓展： 除了深耕妇儿健康，公司创新触角已延伸至肿瘤和免疫、神经科学、呼吸感染、代谢及罕见病领域，并在多个潜力赛道进行超前布局，以期打造更多高竞争力的产品管线。 重点创新产品进展与市场潜力 伏欣奇拜单抗： 作为抗白介素1-β单克隆抗体，有望成为痛风大单品。我国痛风患病率已达3.2%，并呈持续上升趋势，预计到2030年痛风药物市场规模将达108亿元。临床数据显示，该产品能实现患者一年两针、365天不发作，6小时快速起效，且12周痛风复发风险降低90%，24周降低87%，有望于今年年内上市。 美适亚： 国内唯一纳米晶体甲地孕酮，用于治疗获得性免疫缺陷综合征及癌症患者恶病质引起的体重明显减轻，被CSCO《肿瘤厌食-恶病质综合征诊疗指南》I级推荐，成功填补国内市场空白。临床试验表明，治疗12周患者平均体重恢复5.4kg，较上一代产品提升1.5倍，最早起效时间从14天提早至3天。2025年一季度销售表现良好，上市以来实现每周环比增长，有望参加年底医保谈判。 金赛克： 国内首款针对儿童痰热阻肺证急性咳嗽的1.1类创新中成药，已于3月10日正式销售，临床数据显示7天咳嗽消失率高达74%，未来市场可期。 研发管线丰富，BD合作潜力巨大 创新药出海趋势： 医药魔方统计显示，2024年中国创新药对外授权交易完成94笔，出海交易总金额高达519亿美元，同比增长26%。其中，代谢内分泌、自身免疫两大疾病领域占比从2023年的12%提升至2024年的25%。公司凭借丰富的产品管线，有望在此趋势中发力。 多项突破性研发成果： 肿瘤领域： 自主研发的双靶点ADC药物GenSci143/GenSci139预计2025年8月提交IND申请。 自免领域： PD-1激动剂GenSci120已获4项适应症临床批件；APRIL/BAFF双靶点拮抗剂GenSci136针对系统性红斑狼疮等展现“同类最佳”潜力；IL-1α/β双抗GenSciB005覆盖类风湿关节炎等广谱炎症通路。 女性健康领域： 全球首创潜力药物NK3R拮抗剂GenSci074瞄准绝经期血管舒缩症未满足需求；GenSci146在子宫内膜异位症治疗领域具有全球首创潜力。 代谢领域： 双功能分子GenSciP133以全新机制突破骨质疏松治疗瓶颈。 罕见病领域： SLC6A19抑制剂GenSciP144对苯丙酮尿症发起挑战。 眼病领域： TSHR拮抗型单克隆抗体GenSci098注射液已进入临床阶段；双功能融合蛋白GenSciP148则为湿性黄斑变性等眼底疾病提供更优治疗方案。 盈利预测与投资评级 业绩预测： 考虑到公司处于创新转型阶段，布局平衡短期业绩与长期发展，目前各项费用投放较高，预计2025-2027年公司归母净利润分别为20.59亿元、21.11亿元、24.30亿元，对应增速分别为-20.3%、2.5%、15.1%。 投资建议： 对应PE20.8X/20.3X/17.6X，维持“买入”评级。 总结 长春高新作为百亿生长激素龙头，其主业有望保持稳定增长，并通过积极拓展生长激素新适应症来巩固市场地位。公司正全面推进创新转型战略，在妇儿健康、肿瘤免疫、神经科学、代谢及罕见病等多个高潜力领域进行多点布局，构建了丰富的创新产品管线。伏欣奇拜单抗、美适亚、金赛克等重点创新产品已展现出显著的市场潜力和临床优势，有望成为未来业绩增长的重要驱动力。尽管短期内公司因创新转型投入较高导致利润增速放缓，但长期来看，其多元化的研发成果和潜在的BD合作将为公司带来可持续的竞争优势和增长空间。基于对公司创新能力的认可和未来市场前景的判断，报告维持“买入”评级。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年5月27日，医药板块涨跌幅+0.97%，跑赢沪深300指数1.50pct，涨跌幅居申万31个子行业第2名。各医药子行业中，其他生物制品(+3.08%)、医药流通(+1.28%)、医疗研发外包（+1.15%）表现居前，线下药店（-1.61%)、医院(-0.29%)、医疗设备（-0.17%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为三生国健(+15.31%)、常山药业(+14.86%)、新天地(+14.12%)；跌幅榜前3位为海森药业（-7.21%）、一心堂(-5.20%)、安必平（-3.36%)。 　　行业要闻： 　　近日，卫材（Eisai）宣布，公司产品莱博雷生片（lemborexant）的上市申请已获得中国国家药监局（NMPA）批准。莱博雷生片是一款双重食欲素受体拮抗剂，该药通过竞争性结合两种食欲素受体亚型（OX1R和OX2R）精准调节食欲素系统，并抑制食欲素的促觉醒作用，从而诱导睡眠。该药此前已经在中国香港地区获批上市，用于治疗成人失眠，特别是入睡困难和/或睡眠维持困难。 　　（来源：卫材，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　信立泰（002294）：公司发布公告，近日到国家药品监督管理局核准签发的沙库巴曲阿利沙坦钙片（信超妥）药品注册证书，经审查，本品符合药品注册的有关要求，批准注册。 　　君实生物（688180）：公司发布公告，近日收到国家药监局核准签发的《药品注册证书》，昂戈瑞西单抗注射液2项新适应症上市申请获得批准，分别用于：1）杂合子型家族性高胆固醇血症（HeFH）的成人患者；2）在他汀类药物不耐受或禁忌使用的患者中，单独或与依折麦布联合用药用于非家族性高胆固醇血症和混合型血脂异常的成人患者。 　　百普赛斯（301080）：公司发布公告，公司拟对168名业务骨干实施股权激励计划，拟授予股票146万股，约占总股本的1.22%，业绩考核周期为3年，其中2025年营业收入目标值为10.9亿元，毛利目标值为9.8亿元，触发值为6.62亿元；2026-2027年的营业收入增速目标值为不低于15%，毛利增速目标值为不低于20%，触发值为不低于10%。 　　兴齐眼药（300573）：公司发布公告，公司拟对不超过35名特定对象发行股票，募集资金总额不超过8.5亿元，发行股票数量不超过73,604,683股，约占发行前总股本的30%，其中募集资金的6.5亿元将用于研发中心建设项目、2.0亿元将用于补充流动资金。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　2025年1-4月全球药企重磅交易 　　通过智慧芽情报库Synapse进入到检索模块，点击药物交易，限定相应条件，如总金额超10亿美元，日期从2025年1月1日开始，查询到21条符合条件的重磅药企交易，包括收购和并购，涉及到的药物超10款，其中1款批准上市，2款在临床2期等。 　　一、强生以高达146亿美元收购Intra-CellularTherapies 　　4月2日，强生宣布已完成对Intra-CellularTherapies的收购。Intra-CellularTherapies现在是强生公司的一部分，并将作为强生创新医学的一个业务部门运营[1]。1月13日，强生宣布已与Intra-CellularTherapies达成了一项最终协议，根据该协议，强生公司将以每股132.00美元现金收购Intra-CellularTherapies的所有流通股份，这是一家专注于开发和商业化中枢神经系统（CNS）疾病治疗药物的生物制药公司，总股权价值约为146亿美元[2]。 　　通过此次收购，强生将CAPLYTA®（lumateperone，卢美哌隆）添加到其强大的差异化药品组合中。 　　CAPLYTA是一种每日一次的口服疗法，被批准用于治疗成人精神分裂症，也是FDA批准的第一个也是唯一一个用于治疗与双相I或II障碍相关的抑郁发作（双相抑郁症）的治疗方法，作为锂或丙戊酸盐的单一疗法和辅助疗法。 　　CAPLYTA的一项随机、双盲、安慰剂对照、多中心临床试验的3期研究（NCT04285515，Study403）达到主要终点，这些试验旨在评估其在治疗伴有混合特征的重度抑郁症（MDD）和双相抑郁（BD）患者中的疗效和安全性[3]。 　　CAPLYTA显著改善了合并MDD/双相抑郁、单独MDD和单独双相抑郁患者的MADRS总分，与安慰剂相比，第43天的合并MDD/双相抑郁蒙哥马利-阿斯伯格抑郁评定量表（MADRS）总分最小二乘均值差异（LSMD）为-5.7，单独MDD的MADRS总分LSMD为-5.9，单独双相抑郁的MADRS总分LSMD为-5.7。 　　而且，在两项关键的全球、双盲、安慰剂对照的3期临床试验（Study501和Study502）研究中，CAPLYTA作为抗抑郁药的辅助治疗，通过临床医生评分和患者报告的结果来衡量，抑郁症状的改善具有统计学意义和临床意义。两项研究中CAPLYTA的安全性特征与CAPLYTA的现有临床数据一致，未发现新的安全性问题。

　　投资要点： 　　事件：5月27日，根据央视新闻消息，山东高密友道化学有限公司一车间发生爆炸事故。山东友道化学有限公司为豪迈集团控股子公司，公司聚焦于高效低毒类农药及其专用中间体，致力于农药、医药及相关精细化工中间体产品的连续流技术开发、生产、销售。 　　氯虫苯甲酰胺是全球第一大杀虫剂，专利到期后，国内氯虫苯甲酰胺产能迅速扩张，市场竞争加剧导致价格迅速下跌，我国出口量位居首位：根据农药资讯网，山东友道化学是中国首个登记氯虫苯甲酰胺并且形成销售的公司。根据世界农化网，氯虫苯甲酰胺是杜邦公司于2000年发现的新型邻甲酰氨基苯甲酰胺类杀虫剂。自2008年上市以来，凭借高效的杀虫效果，迅速成为明星产品，2017年，氯虫苯甲酰胺业务被富美实公司收购，2017年~2022年，氯虫苯甲酰胺全球销售额从14.02亿美元增长至19.3亿美元，稳居全球第一大杀虫剂地位。2022年专利刚到期时，原药价格在100万元/吨以上，2022年8月专利到期后，国内企业凭借多年的技术积累和成本优势，迅速扩大产能，产能过剩直接导致原药价格由2022年专利刚到期时的100万元/吨以上下跌到2025年5月25日的22.8万元/吨。2023年氯虫苯甲酰胺全球销量约2600吨，主要应用市场包括巴西（约占36%）、印度（约占20%）、美国（约占12%）、中国（10%）和阿根廷（4.6%）等。2021至2024年中国氯虫苯甲酰胺原药出口量在全球占据重要份额，2024年占据全球原药总出口量的58%。 　　相关生产企业：截至2025年4月，主要投建或具有产能规划的企业包括友道化学（11000吨/年）、湖北沂利泓化学（30000吨/年）、浙江中山化工（20000吨/年）、内蒙古灵圣作物科技（20000吨/年）、广信股份（7000吨/年）、利尔化学（5000吨/年）、富美实（上海）（6000吨/年）、南京红太阳（2000吨/年）、辉隆股份（2000吨/年）、海利尔（3000吨/年）等。 　　投资建议：友道化工经过此次事故复产时间未知，预计受影响时间较长，氯虫苯甲酰胺行业或将加速洗牌，具备技术优势、登记储备的公司有望提升其市场份额。此外，今年以来农药行业陆续出现了生产事故，如宁夏一帆因环保和安全事故两次停产以及此次友道化工生产车间爆炸事故，在此背景下，我们认为国家安全生产检查及行业监管或将趋严，行业开工率或受到影响，短期有望推动供给减少，部分农药产品价格有望回升，长期来看有望推动落后产能退出市场，头部农化企业有望受益。建议关注：扬农化工、广信股份、利尔化学、辉隆股份和海利尔等。 　　风险提示：原材料价格剧烈波动的风险；农化产品价格下跌的风险；行业相关政策不确定性等。

　　投资要点： 　　事件：5月26日，日本巨头三井化学宣布，决定退出其全资子公司下关三井化学生产的三氟化氮（NF3）业务，生产将于2026年3月底停止，销售将于同年内结束。三井化学表示关停的原因由于海外产品价格竞争加剧、原材料及公用工程成本上涨、维修等成本上升，该业务盈利极为困难。虽然公司采取了各种合理化和削减成本的措施，但很难确保继续经营所需的利润，因此决定退出该业务。 　　三氟化氮：半导体制造的“隐形关键材料”。三氟化氮（NF3），在纯净状态下通常被认为是无色无味气体。在低温时呈现为不透明固体，温度上升到-216.54℃时变为透明，熔点为-206.79℃，沸点为-129.01℃，相对密度1.537（-129℃）。在高温下表现出良好的稳定性，可耐受高达627℃的温度。通常用熔盐电解法制得，也可直接氟化氨化钠或氨气而获得。采用辉光放电法使氮气和氨气直接作用也能制备三氟化氮。三氟化氮在微电子工业中作为一种优良的等离子蚀刻气体，在离子蚀刻时裂解为活性氟离子，这些氟离子对硅和钨化合物，高纯三氟化氮具有优异的蚀刻速率和选择性（对氧化硅和硅），它在蚀刻时，在蚀刻物表面不留任何残留物，是非常良好的清洗剂，同时在芯片制造、高能激光器方面得到了大量的运用。 　　电子气体受益新兴行业发展需求，目前海外四大巨头仍处垄断地位。据ACMI相关数据显示，预计2025年全球电子特气市场规模将达到60.23亿美元。据卓创资讯，2024年国内电子气体市场预计200亿元左右，电子大宗与电子特气分别整体占比55%/45%。广义上的电子气体是指具有电子级纯度的特种气体，主要分为电子大宗气体及电子特气，广泛应用在包括集成电路、显示面板、半导体照明和光伏等泛半导体行业。电子大宗供应品种少，稳定性保供性要求高；电子特气多达数百种，多用于光刻、刻蚀、掺杂、沉积等工艺环节。竞争格局上，国际主要供应商60多家，主要分布在美欧日韩，通过整合兼并，形成空气产品、林德、液化空气和大阳日酸四大气体公司。在芯片用电子气体领域，四大公司在建设芯片工厂时同步建设气站和供气设施，提供整套气体解决方案，占全球近70%市场份额。 　　我国电子气体国产化水平提升，三氟化氮已成为净出口产品。随着近年来集成电路、液晶面板、LED、光纤通信、光伏、高端装备制造、医疗健康等国家重点发展的新兴行业的发展，我国在电子级气体领域国产化有所快速提升，以三氟化氮为例，2023年，全球三氟化氮产能4.7万吨/年，产量4.4万吨，开工率为93%；中国三氟化氮产能为2.5万吨/年，产量约2.4万吨。中国生产商主要有中船特气、中国中化(昊华气体)、南大光电等。中国三氟化氮产能产量逐步提高，随着客户认证的增多，三氟化氮成为净出口产品。2023年进口量为344.23吨，出口量为2545.42吨，出口量是进口量的7.39倍。 　　投资建议：日本三井化学退出三氟化氮业务，或正说明我国相关产品已具备国际竞争力，并有望承接其退出市场，进一步扩大国际市场占有率。建议关注电子级气体相关上市代表企业：南大光电、中船特气、昊华科技、雅克科技等。 　　风险提示：下游电子等行业需求不及预期风险；我国电子气体企业下游市场拓展不及预期风险；海外贸易保护政策风险。

　　5月23日美国肿瘤年会（ASCO）披露了此次大会投稿接收的摘要内容，我们在本系列报告中提供我们对已披露的摘要内容的解读与点评。本篇点评聚焦信达生物（1801.HK，“买入”评级）相关管线药物IBI363(PD-1/IL-2α-bias)及IBI343(CLDN18.2ADC)。整体而言，我们认为IBI363披露的肺鳞癌及结直肠癌联用数据带来了正面惊喜，进一步提升IBI363作为潜在同类最佳药物的可预见性。 　　IBI363(PD-1/IL-2α-bias)在肺鳞癌及结直肠癌在更大样本量下显示出更进一步的优秀疗效数据及稳定的安全性，进一步提升市场对该重磅药物潜在同类最佳的信心。 　　1期IO经治NSCLC数据显示出IBI363持续优秀的疗效及稳定的安全性数据，尤其在肺腺癌中ORR在更大样本量下进一步提升，进一步拉开与肺腺癌疗效数据的差距。考虑到肺鳞癌极其出色的疗效数据，以及目前肺鳞癌已获得美国FDA的快速通道资格以及中国NMPA的突破性疗法，因此我们预计公司将优先推进肺鳞癌的开发。 　　疗效方面，截至2024年12月6日，3mg/kg剂量无论是在肺鳞癌还是肺腺癌、还是在吸烟人群均显示出较≤1.5mg/kg剂量更为积极的疗效数据。此外，在所有TPS<1%人群中，肺鳞癌ORR显示出较肺腺癌更好的ORR。 　　（1）在肺鳞癌病人中，3mg/kg剂量组(n=30)显示出43.3%ORR，36.7%cORR，mPFS7.3个月（vs.1/1.5mg/kg剂量组n=27,25.9%ORR,25.9%cORR,mPFS5.5个月），较此前2024WCLC大会披露的3mg/kg剂量组一期数据（3mg/kg剂量组n=29，34.5%ORR），ORR有小幅提升，说明IBI363针对鳞状NSCLC疗效持续优秀。 　　（2）在PD-(L)1经治的无可操作性基因突变的肺腺癌病人中，3mg/kg剂量组（n=25）显示出28%ORR，24%cORR，mPFS4.2个月(vs.0.6-1.5mg/kg剂量组，n=30，16.7%ORR，13.3%cORR，mPFS2.8个月)，与2024ASCO披露的一期数据相比（3mg/kg剂量组n=3，33.3%ORR），3mg/kg剂量组在样本量扩大至25人情况下，ORR仅略微下降，说明IBI363对肺腺癌仍具备不错疗效。 　　（3）在吸烟人群中（n=31），3mg/kg剂量组ORR29%，mPFS5.3个月(vs.≤1.5mg/kg剂量组，4%ORR，mPFS2.7个月)； 　　（4）在所有TPS<1%人群中，肺鳞癌人群ORR为45.5%（n=22），肺腺癌人群ORR为29.4%（n=17）。 　　安全性方面，≥G3TEAE发生率42.6%(N=136)，TEAE停药比例为6.6%，TEAE死亡率为2.9%(4/136)，仅有1例是与治疗相关的。

　　摘要 　　二级市场表现 　　市场与板块表现：本周新材料板块下跌。新材料指数跌幅为1.58%，跑输创业板指0.70%。近五个交易日，合成生物指数下跌0.05%，半导体材料下跌1.45%，电子化学品下跌0.98%，可降解塑料下跌0.95%，工业气体下跌2.12%，电池化学品下跌2.25%。 　　产业链周度价格跟踪（括号为周环比变化） 　　氨基酸：缬氨酸(13450元/吨，不变)、精氨酸(25500元/吨，不变)、色氨酸(45500元/吨，不变)、蛋氨酸(22200元/吨，不变) 　　可降解材料：PLA(FY201注塑级)(17500元/吨，不变)、PLA(REVODE201 　　吹膜级)(16700元/吨，不变)、PBS(17800元/吨，不变)、PBAT(9850元/吨，不变) 　　维生素：维生素A(69000元/吨，-1.43%)、维生素E(105000元/吨，-2.78%)、维生素D3(242500元/吨，不变)、泛酸钙(49500元/吨，-1.98%)、肌醇(28000元/吨，-13.85%) 　　工业气体及湿电子化学品：UPSSS级氢氟酸(11000元/吨，不变)、EL级氢氟酸(5900元/吨，不变) 　　塑料及纤维：碳纤维(83750元/吨，不变)、涤纶工业丝(8700元/吨，3.57%)、涤纶帘子布4月出口均价为(16794元/吨，-0.02%)、芳纶(9.18万元/吨，-0.56%)、氨纶(27000元/吨，不变)、PA66(16300元/吨，不变)、癸二酸4月出口均价为28187元/吨，较上月上涨0.70%。 　　投资建议 　　全球首个人形机器人格斗大赛正式开赛，产业落地应用有望加速，或将推动轻量化材料PEEK实现高速发展。5月25日晚，全球首个以人形机器人为参赛主体的格斗竞技赛事——《CMG世界机器人大赛·系列赛》机甲格斗擂台 　　赛在杭州开赛。比赛中，机器人们展示了直拳、勾拳、扫腿、侧踢等丰富的招式。最终，操作员陆鑫操控的AI策算师成为全球首个机器人拳王。这次比赛不仅展示了人形机器人的灵活性和反应能力，也反映了机器人在结构稳定性和抗冲击性等方面的高标准要求。尽管机器人还未完全实现自主运行，但这场格斗比赛无疑是机器人技术发展史上的一个重要里程碑，为未来机器人的多样化应用提供了新的可能性。根据前瞻产业研究院数据，2023-2029年，全球人形机器人市场预计从21.6亿美元增至206亿美元，年复合增长率57%。PEEK材料性能优异，能在保障人形机器人轻量化需求的同时，兼顾足够的强度和刚性以满足机器人的负载和灵活性需求，有望依托人形机器人产业增长实现集中催化。根据中商产业研究院预计国内2025年PEEK材料市场规模将达到21亿元，同比增长10.53%，未来前景广阔。建议关注DFBP（PEEK合成单体）公司【中欣氟材】，PEEK材料制造及改性厂商【中研股份】、【普利特】及PEEK零部件企业【肯特股份】。根据招股书，肯特股份PEEK减摩系列产品可用于镶圈及轴承；此外，根据24年年报，公司进行核电防护材料研发，核电用高性能过滤器材等材料需求持续增长。 　　风险提示 　　原材料价格大幅波动的风险；政策风险；技术发展不及预期的风险；行业竞争加剧的风险。

中心思想 投资评级与目标价上调 摩根大通（J.P. Morgan）在更新Privia Health (PRVA) 模型和2025年第一季度财报后，重申了对其股票的“增持”评级，并将2025年12月的目标价从29美元上调至32美元。此次目标价上调主要得益于更高的目标估值倍数（从约25倍上调至约28倍EV/EBITDA），这反映了公司过去几年强劲的执行力以及其在价值医疗（Value-Based Care, VBC）资产方面的独特市场定位，对2026年的业绩具有良好的可见性。 核心竞争力与市场趋势 报告指出，Privia Health的业务模式具有盈利性高、资本效率高（年资本支出低于100万美元）、自由现金流转化强劲以及未来12个月总诊所收款可见度高（超过90%）等特点。公司通过其独特的执业模式，有效应对了医疗行业向价值医疗转型、利用技术减少行政负担以及消费者主义兴起等关键宏观趋势，为医疗服务提供者提供了在保持独立性的同时实现规模效益的吸引力。 主要内容 公司战略与市场机遇 Privia Health的投资论点基于其能够解决医疗行业多个宏观主题的能力。首先，公司积极拥抱向价值医疗的转变，通过激励机制优化医疗服务质量和成本效率。其次，公司利用技术减轻行政负担，提高运营效率。第三，它顺应了医疗保健领域日益增长的消费者主义趋势，提供更以患者为中心的服务。Privia Health独特的执业模式对医疗服务提供者具有显著吸引力，因为它允许他们在保持独立性和地方自治的同时，享受作为大型医疗集团一部分所带来的规模效益。公司面临着巨大的可寻址市场机会，2018年美国在医生和临床服务上的支出高达7260亿美元，而Privia Health的已实施提供者仅占美国总提供者数量的0.25%，以及公司现有市场总可寻址机会的3.5%，这表明其在现有和新市场都拥有巨大的增长空间。 财务表现与增长展望 摩根大通对Privia Health的财务预测进行了更新，略微上调了2025财年调整后EBITDA预期至1.09亿美元（此前为1.08亿美元），并维持2026财年调整后EBITDA预期在1.29亿美元不变。 收入增长: 预计公司收入将持续增长，从2024财年的17.36亿美元增至2025财年的19.04亿美元，2026财年达到20.98亿美元，2027财年进一步增至23.27亿美元。年增长率预计在2025年为9.7%，2026年为10.2%，2027年为10.9%。 盈利能力: 调整后EBITDA预计从2024财年的9000万美元增至2025财年的1.09亿美元，2026财年达到1.29亿美元，2027财年为1.54亿美元。EBITDA利润率预计将从2024年的5.2%稳步提升至2027年的6.6%。调整后每股收益（EPS）预计从2024财年的0.11美元增至2025财年的0.20美元，2026财年为0.30美元，2027财年为0.44美元。 现金流与资本效率: 公司展现出强劲的自由现金流转化能力，预计2025财年为9600万美元，2026财年为1.12亿美元，2027财年为1.24亿美元。其资本效率模型（年资本支出低于100万美元）是其财务优势的关键组成部分。 评级和目标价风险 尽管前景乐观，报告也指出了Privia Health面临的潜在风险： 价值医疗模式节约不足: 公司若未能有效推动价值医疗模式下的成本节约，可能导致共享节约、质量奖金或其他激励金额的收入贡献低于预期。 提供者留存与招募挑战: 若公司无法在现有市场留住或吸引新的医疗服务提供者（已实施的提供者数量是财务模型的关键驱动因素），将对其增长构成威胁。 地域扩张执行风险: 由于对核心医生集团关系的竞争，公司可能无法成功执行计划中的地域扩张。 监管政策变化: 潜在的监管变化可能对公司盈利能力造成不利影响。 总结 摩根大通重申了对Privia Health (PRVA) 的“增持”评级，并将其2025年12月的目标价上调至32美元。这一积极展望主要基于公司在价值医疗转型、技术应用和消费者主义趋势中的独特市场定位和强劲执行力。财务数据显示，Privia Health预计将实现持续的收入和EBITDA增长，同时保持高盈利能力和资本效率。尽管存在未能实现价值医疗节约、提供者招募与留存挑战、地域扩张风险以及潜在监管变化等风险，但公司独特的商业模式和巨大的市场扩张潜力，为投资者提供了具有吸引力的增长前景。