中心思想 CXO板块业绩企稳回升，三季报披露期临近，结构性机会凸显 本报告核心观点认为，医药板块虽在短期内缩量下跌，但CXO板块2025年半年报数据显示收入与利润已企稳回升，行业回暖趋势明确。同时，三季报披露期临近，市场焦点将回归基本面。建议投资者重点关注四大结构性机会：受益于流动性与风险偏好提升的创新药、受益于专利悬崖与需求边际改善的原料药、受益于降息周期与本土投融资回暖的CXO，以及受益于政策出清与集中度提升的仿制药。 市场定价权资金变化带来增量影响，创新药及相关产业链是布局重点 报告指出，本周医药板块下跌2.20%，跑输沪深300指数3.27pct，板块内部子行业表现分化。然而，市场定价权资金的变动为医药板块带来增量影响，尤其是在港股流动性改善和风险偏好提升的背景下，创新药biotech的催化剂事件关注度大幅提升。此外，原料药、CXO和仿制药板块亦存在明确的投资逻辑，建议投资者根据各子行业的具体催化剂进行布局。 主要内容 一、行业观点及投资建议 (一) CXO板块半年报总结 2025H1业绩企稳回升，未来回暖趋势明确 2025年上半年，CXO板块（23家代表性上市公司）实现营业收入470.96亿元，同比增长13.25%；实现归母净利润117.43亿元，同比增长61.19%。第二季度单季营收247.50亿元，同比增长13.95%；归母净利润66.74亿元，同比增长52.26%。收入和利润端的双增长主要得益于行业逐步复苏、运行效率提升以及降本增效措施。 盈利能力触底回升，费用率优化明显 2024年毛利率（38.17%）和净利率（15.29%）基本触底，2025年上半年回升至40.06%和24.94%，修复原因包括需求复苏和精细化管理。管理费用率、销售费用率、研发费用率分别同比下降1.19、0.07、1.24个百分点，财务费用率因汇率等因素同比上升2.84个百分点。 人均单产与固定资产周转率提升，运营效率改善 2025年上半年人均创收41.11万元，同比增长12.62%；人均创利11.40万元，同比增长52.41%。固定资产周转率为1.00次，同比增长7.03%，反映收入增速快于固定资产增速，运营效率持续改善。 需求企稳订单回升，产能建设节奏放缓 合同负债及预收账款75.49亿元，同比增长3.71%，显示行业需求基本企稳、订单略有回升。固定资产472.74亿元，同比增长5.81%；在建工程158.10亿元，同比增长7.69%；员工总数94,606人，同比增加2.50%，产能建设与人员扩张均保持温和增长。 (二) 投资建议 创新药：流动性与风险偏好提升，数据和BD催化成为主线 在港股流动性和风险偏好双重提升的背景下，创新药biotech的催化剂事件关注度大幅提升。国内企业双抗ADC、TYK2抑制剂、GKA激动剂、泛KRAS抑制剂等管线处于全球领先状态，推荐信达生物、百利天恒、诺诚健华、益方生物、华领医药、加科思。 原料药：专利悬崖带来增量需求，去库存结束边际改善 2025-2030年下游制剂专利到期影响销售额3900亿美元，较2019-2024年增长124%。2025年上半年中国原料药产量193.50万吨，同比增长8.2%；印度从中国进口原料药量达过去4年最高水平，去库存阶段结束。建议关注创新转型类（奥锐特、普洛药业、奥翔药业）、新产品扩张类（同和药业、共同药业）及业绩修复弹性较大的个股（国邦医药）。 CXO：降息周期开启，资金面与基本面双重利好 美联储9月降息25个基点概率90%，流动性逐步宽松；国内A+H股创新药指数上涨，有望带动一级市场投融资回暖；海外需求改善，订单逐步回暖。行业层面关注美联储政策、投融资边际变化、海外需求、地缘政治及政策出台；公司层面关注国内临床CRO（阳光诺和、诺思格）、生命科学上游（皓元医药、毕得医药）、概念公司（泓博医药）及新签订单超预期公司（普蕊斯）。 仿制药：政策出清加速，集中度提升利好头部企业 集采、MAH制剂及四同等政策深化落地，推动行业产能出清，A证企业向多品种高人效模式转型，B证企业生存空间受压。推荐在研管线丰富、多批文高人效或仿创结合的头部制剂企业：科伦药业、亿帆医药、福元医药、京新药业。 (三) 行业表现 本周医药板块下跌2.20%，跑输沪深300指数3.27pct。二级子行业中，生命科学（+1.35%）、医疗设备（-0.46%）、医疗耗材（-0.65%）表现居前；医药外包（-3.73%）、原料药（-3.62%）、疫苗（-3.26%）表现居后。个股涨幅前三：奥浦迈（+23.89%）、信立泰（+15.81%）、华兰股份（+15.08%）；跌幅前三：博瑞医药（-38.36%）、济民医疗（-19.65%）、复旦复华（-18.52%）。截至9月26日，医药行业整体市盈率30.72倍，相对于A股剔除金融行业的溢价率为26.13%。 (四) 公司动态 本周重要公司动态包括：悦康药业YKYY013注射液获FDA批准临床试验；何氏眼科实施股权激励；智翔金泰与康哲药业达成独家合作协议；海思科环泊酚注射液获儿童/青少年适应症批准；万孚生物回购股份；科伦药业A400 NDA获CDE受理；恒瑞医药HRS-3095片获临床试验批准；甘李药业与巴西BIOMM签订供应协议（总金额不低于30亿元）；康泰生物三价流感疫苗上市申请获受理；复星医药布瑞基奥仑赛注射液申报上市；恒瑞医药瑞康曲妥珠单抗海外授权（首付1800万美元，里程碑10.93亿美元）；浩欧博引进脱敏药品并完成III期首批入组；百利天恒iza-bren获突破性治疗品种；翰宇药业定增募资9.68亿元；阳光诺和发行股份及可转债收购朗研生命100%股权（交易作价12亿元）；博瑞医药拟发行H股赴港上市；康希诺推出股权激励计划；莎普爱思股东拟减持不超过3%股份。 (五) 行业动态 本周重要行业动态包括：再生元Garetosmab治疗FOP的III期成功（新生HO病灶减少90%以上）；Protagonist rusfertide获FDA突破性疗法；罗氏Giredestrant III期evERA研究成功（PFS显著改善）；Ionis zilganersen治疗亚历山大病关键研究成功（步行速度稳定）；诺华Kesimpta长期数据支持RMS一线治疗7年高效；礼来终止bimagrumab联用Zepbound的IIb期试验。 二、医药生物行业市场表现 (一) 医药生物行业表现比较 本周医药板块下跌2.20%，跑输沪深300指数3.27pct。二级子行业中，生命科学、医疗设备、医疗耗材表现居前；医药外包、原料药、疫苗表现居后。个股方面，周涨幅前三为奥浦迈、信立泰、华兰股份；周跌幅前三为博瑞医药、济民医疗、复旦复华。 (二) 医药生物行业估值跟踪 截至9月26日，医药行业整体市盈率（TTM，剔除负值）为30.72倍，相对于A股剔除金融行业的溢价率为26.13%。原料药、化学制剂、医药商业、医疗器械、医疗服务、生物制品、中药等子行业的估值及相对溢价情况详见报告中的估值变化趋势图。 三、风险提示 全球供给侧约束缓解不及预期；美联储政策超预期；一级市场投融资不及预期；医药政策推进不及预期；医药反腐超预期风险；原材料价格上涨风险；创新药进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；安全性生产风险。 总结 本报告系统分析了医药板块在2025年9月22日至28日期间的市场表现与基本面变化，核心结论包括：CXO板块半年报确认业绩与盈利能力触底回升，回暖趋势明确；创新药、原料药、CXO及仿制药四大子板块均存在明确的投资机会，且分别受流动性改善、专利悬崖、降息周期和政策出清等不同因素驱动。短期市场虽缩量下跌，但三季报披露期临近，建议投资者聚焦业绩拐点明确的CXO、受益于全球专利悬崖的原料药、港股流动性改善下的创新药以及政策整合下的仿制药龙头，同时关注美联储政策、投融资边际变化及地缘政治等风险因素。

中心思想 业绩短期承压但逐季改善，新业务快速放量驱动长期增长 开立医疗2025年上半年业绩显著下滑，营收9.64亿元（-4.78%），归母净利润0.47亿元（-72.43%），主要受国内业务阶段性承压及固定支出较大的影响。 尽管整体承压，但季度数据显示好转趋势：25Q2营收同比增速由Q1的-10.29%收窄至+0.17%，归母净利润同比增速由-91.94%改善至-44.65%，呈现逐季向好态势。 新业务（微创外科与IVUS）实现高速增长，为公司未来增长提供核心驱动力；研发费用率维持20%左右，新产品持续推出，有望支撑长期竞争力。 研发投入筑基，产品管线持续丰富，中长期成长逻辑清晰 公司持续高强度研发投入（长期约20%），2025年推出iEndo系列4K智慧内镜平台HD-650（首次搭载超分辨成像）及细径化电子支气管镜，微创外科领域推出SV-M4K200平台（4K三维白光-荧光融合），显著提升产品竞争力。 公司维持“推荐”评级，DCF估值目标价46元，预计2025-2027年归母净利润分别为3.0/4.1/5.4亿元，对应PE为49/36/27倍，中长期成长性值得期待。 主要内容 事项 公司发布2025年中报：2025年上半年实现营业收入9.64亿元（同比-4.78%），归母净利润0.47亿元（-72.43%），扣非净利润0.40亿元（-74.26%）。2025年第二季度实现营业收入5.34亿元（+0.17%），归母净利润0.39亿元（-44.65%），扣非净利润0.34亿元（-46.00%）。 评论 收入端：国内业务阶段性承压，新业务快速放量 分地区：2025年上半年海外收入同比+0.33%（基数较高但整体稳健），国内收入同比-9.17%。国内医疗设备终端招标复苏，超声、内镜中标金额快速增长，但因行业整顿导致的报表端收入确认周期差，25H1招标数据尚未完全反映至报表，国内业务阶段性承压。 分业务：存量业务（超声与内镜）稳定增长，贡献持续利润与现金流；新业务（微创外科与IVUS）呈现高速增长态势，快速放量。 分季度：25Q2收入同比增速+0.17%，较25Q1的-10.29%明显改善，呈现季度向好趋势。 利润端：固定支出导致阶段性承压，同比增速呈现季度向好趋势 25H1归母净利润同比-72.43%，下滑幅度超过收入增速，主要因新产品线投入、研发及营销费用等固定支出较大。 分季度：25Q2归母净利润同比-44.65%，较25Q1的-91.94%明显收窄，呈现逐季改善趋势。随着国内医疗设备市场需求持续好转，预计业绩将逐步走出低谷期。 研发持续投入，产品管线持续丰富 公司长期维持研发费用率约20%，持续投入推进产品管线丰富。 消化与呼吸内镜领域：2025年上市全新iEndo系列4K智慧内镜平台HD-650，首次搭载超分辨成像功能，提升图像清晰度；同时推出EB-6P17、EB-6P22两款细径化电子支气管镜，可进入更深支气管肺段。 微创外科领域：2025年上市SV-M4K200平台，支持4K三维白光-荧光融合成像及多源视频信号融合成像，助力微创外科手术精准化与效率提升。 投资建议 综合考虑中报业绩与费用投入节奏，公司2025-2027年归母净利润预测分别调整为3.0、4.1、5.4亿元（原预测为3.9、4.9、6.2亿元），对应PE分别为49、36、27倍。根据DCF模型测算，给予公司整体估值200亿元，对应目标价约46元，维持“推荐”评级。 风险提示 产品线增速不达预期。 新产品上市进度不达预期。 总结 业绩低谷渐过，研发与新业务齐头并进 开立医疗2025年上半年业绩受国内招标复苏周期差及固定支出影响大幅下滑，但季度数据已明确显示好转趋势，25Q2营收同比转正（+0.17%），利润端降幅显著收窄，业绩拐点有望逐步确立。 新业务（微创外科、IVUS）快速放量，研发持续高强度投入（费用率约20%），内镜及外科领域多款创新产品上市（4K智慧内镜、细径支气管镜、荧光融合平台），为中长期增长提供坚实支撑。 投资评级维持“推荐”，目标价46元，预计2025-2027年归母净利润复合增速约53%，成长逻辑清晰，但需关注产品线增速及新产品上市进度不达预期的风险。

中心思想 业绩短期承压，国内政策影响显著 2025年上半年，万孚生物实现营业收入12.46亿元，同比下降20.92%；归母净利润1.89亿元，同比大幅下降46.82%；扣非净利润1.54亿元，同比下降52.73%。业绩下滑的主要原因是国内医疗行业政策调整（如集采、DRG/DIP）导致医院终端检测需求及单价承压，尤其对慢病管理和传染病检测业务造成显著冲击。公司核心业务在国内市场面临阶段性压力，导致整体盈利能力短期下滑。 海外业务成为关键增长极 尽管国内业务承压，公司海外市场拓展成效显著。通过“产品+服务+本地化生产营销”模式，慢病管理检测海外收入稳定增长；传染病检测业务中，美国子公司三联检测试剂盒获得FDA 510(k)认证，为北美市场奠定基础。毒品检测业务在亚马逊平台保持领先地位。海外业务的战略突破为公司提供了重要的增长动力，有望对冲国内需求放缓的影响。 主要内容 慢病管理检测业务：国内需求阶段性承压，海外稳步拓展 25H1该业务实现收入5.63亿元（-26.06%）。国内市场受集采、DRG/DIP政策影响，医院终端检测量及单价下滑，公司通过推出LA-6000实验室智能化流水线、Ucare-6000全自动血气生化分析仪等新平台加速向等级医院渗透。海外市场，“产品+服务+本地化生产营销”模式成效显现，收入稳定增长，同时设立免疫荧光和化学发光专项小组，加快化学发光新平台推广。 传染病检测业务：国内呼吸道检测需求回落，海外战略突破 25H1该业务实现收入3.79亿元（-21.14%）。国内由于2025年冬春季呼吸道传染病流行强度低于去年同期，医院终端检测需求回落，但公司巩固流感检测优势，推动肺支、肺衣入院。海外市场，美国子公司三联检测试剂盒获FDA 510(k)认证，并针对基孔肯雅热疫情推出快筛试剂，与分子诊断形成闭环。 毒品（药物滥用）检测业务：增长稳健，电商优势突出 25H1该业务实现收入1.45亿元（+4.26%）。面对北美市场竞争，公司深化研产销一体化布局，通过新品牵引和产品组合策略开辟第二增长曲线。电商领域，通过精细化用户运营与品牌经营，25H1公司在亚马逊平台毒检产品排名第一。 优生优育检测业务：市场需求变化，聚焦核心产品创新 25H1该业务实现收入1.38亿元（-11.67%）。面对出生率降低的市场环境，公司深耕优生优育领域，通过技术创新升级孕周笔等核心产品，优化用户体验。线上电商与线下OTC渠道深化精细化运营，推动产品全面迭代，强化品牌专业形象。 投资建议：下调盈利预测，维持“推荐”评级 综合考虑国内需求、出海节奏及股份支付费用，预计25-27年归母净利润分别为4.2、4.9、5.9亿元（原预测6.5、7.5、8.6亿元），对应PE为24、20、17倍。DCF模型测算给予整体估值135亿元，目标价29元，维持“推荐”。 风险提示：政策与新技术平台放量风险 主要风险包括：常规业务收入不达预期；新技术平台放量不达预期。 总结 万孚生物2025年上半年业绩阶段性承压，营收同比下降20.92%，归母净利润下降46.82%，主要受国内医疗政策调整导致的慢病管理和传染病检测业务需求下滑影响。四大业务板块中，毒品检测保持稳健增长（+4.26%），优生优育因出生率下降下滑11.67%。海外市场成为亮点：慢病管理海外稳步拓展，传染病业务获FDA认证实现战略突破，毒检在亚马逊保持领先。公司通过新平台推出（如LA-6000流水线）和本地化生产营销模式积极应对国内压力。华创证券下调盈利预测，但基于DCF模型给予135亿元估值（目标价29元），维持“推荐”评级。核心风险在于国内需求复苏不及预期及新技术平台放量节奏。

中心思想 轻医美韧性凸显与女装线上转型双轮驱动，短期业绩筑底可期 核心业绩表现分化：2025年上半年公司收入同比下滑4.3%至27.9亿元，扣非归母净利润同比微降2.7%，但通过出售若羽臣股权获得大额投资收益，归母净利润同比大幅增长64.1%至2.7亿元。剔除一次性收益后，主业利润承压，但毛利率微降0.3个百分点至59.7%，盈利能力基本稳定。 业务结构优化支撑长期逻辑：医美板块中轻医美品牌“晶肤医美”和“韩辰医美”逆势增长6.0%和9.5%，非手术收入占比达87%，显示高黏性消费韧性；女装线上渠道收入占比同比提升8个百分点至46.3%，微信视频号渠道支付金额同比暴增1071%，线上转型初见成效。公司通过外延并购基金（总规模28.37亿元）储备5家综合医院和2家诊所，为医美全国化布局奠定基础，同时女装电商负责人升任总裁彰显转型决心。 主要内容 业绩一览：收入承压但利润受一次性收益拉动 25H1实现收入27.9亿元（同比-4.3%），归母净利润2.7亿元（+64.1%），扣非归母净利润1.4亿元（-2.7%）。25Q2收入13.9亿元（-0.5%），归母净利润1.79亿元（+134%），扣非归母净利润0.63亿元（+2.7%）。 毛利率59.7%（-0.3pp），归母净利率9.8%（+4.2pp）；销售/管理/研发费用率分别为40.0%/8.2%/1.9%，同比-0.3pp/+0.3pp/-0.1pp，费用控制基本平稳。 评论：主营承压下的结构亮点与战略推进 出售若羽臣股权增厚利润，主营业务承压 通过二级市场减持若羽臣部分股票确认投资净收益1.66亿元，影响当期净利润1.41亿元，剔除后主业利润明显承压。财务指标显示毛利率微降，费用率整体稳定。 业务拆分：48%医美+35%女装+16%婴童 医疗美容收入13.3亿（-6.1%），毛利率54.5%（+0.3pp）；时尚女装收入9.9亿（-2.4%），毛利率65.2%（+0.9pp）；绿色婴童收入4.3亿（-3.4%），毛利率62.4%（-1.2pp）。医美及女装毛利率小幅提升，支撑整体盈利。 医美板块：轻医美逆势增长，女装线上转型初见成效 医美板块承压主因终端消费需求疲软，但轻医美连锁品牌“晶肤医美”和“韩辰医美”收入分别逆势增长6.0%和9.5%。女装H1线上渠道收入4.57亿元，同比大增18.9%，收入占比提升至46.3%（+8pp），其中微信视频号渠道支付金额同比增长1071%。线下门店较24年年末减少34家至431家，带动盈利改善。 未来看点：医美外延并购、女装数字化转型、婴童新零售布局 医美板块核心增长动能来自外延并购，已设立七支医美并购基金总规模达28.37亿元，体外储备5家综合性医院和2家诊所；业务结构持续向轻医美倾斜，非手术收入占比87%。女装业务电商负责人升任总裁，显示转型决心，未来有望通过精细化运营贡献稳定利润。婴童业务聚焦新零售，入驻北京SKP、杭州大厦等高端渠道，推进爱多娃高端品牌建设。 投资建议：维持“推荐”评级，目标价22.69元 预计25-27年归母净利润3.34/3.53/3.81亿元，对应PE 23/22/20倍。采用分部估值法：医美业务给予25年利润30倍PE及未盈利部分5倍PS，女装和童装业务给予25年20倍PE，合计目标市值100.4亿元，目标价22.69元，维持“推荐”评级。 风险提示 行业竞争加剧、医疗事故风险、新店/并购效果不及预期等。 总结 短期业绩受宏观环境压制，但结构亮点清晰：2025年上半年公司收入与扣非利润小幅下滑，但通过出售若羽臣股权实现归母净利润大幅增长。医美板块中轻医美品牌逆势增长，女装线上渠道收入占比跃升至46.3%，显示业务结构优化正在对冲线下消费疲弱的影响。 长期成长逻辑明确，有望迎来双重拐点：医美外延并购基金持续储备资产，轻医美占比达87%提升盈利稳定性；女装电商高管升任总裁标志战略决心，婴童新零售布局高端渠道。公司基本面筑底企稳，未来有望在业绩增长和市场信心修复方面迎来拐点。

中心思想 业绩超预期增长，三大业务板块协同驱动 美丽田园医疗健康2025年上半年实现收入14.6亿元（同比+28%），归母净利润1.6亿元（同比+35%），经调整净利润1.9亿元（同比+38%），业绩增速显著超越行业平均水平。在医疗美容行业竞争加剧的背景下，公司通过规模效应提升、服务效率优化及品牌溢价能力增强，毛利率逆势提升2个百分点至49.3%，净利率提升0.6个百分点至11.7%，展现出强劲的盈利韧性。 战略布局成效显著，数字化与产业链延伸构筑护城河 公司通过收购奈瑞儿（增持至90%股权）实现协同效应，其经调净利率由收购前的6.5%提升至10.4%，验证了并购整合能力。同时，公司加速数字化转型（构建客户在线、业务在线、组织在线能力）并布局上游供应链，以保障核心产品供应与成本优势。门店与会员数量持续增长（美容直营店会员数+46%、加盟店会员数+70%），品牌影响力稳步扩大，为中长期业绩增长奠定坚实基础。 主要内容 业绩概览：收入与利润高速增长，收购标的整合效益凸显 25H1收入14.6亿元（同比+28%），归母净利1.6亿元（同比+35%），经调净利润1.9亿元（同比+38%） 奈瑞儿贡献收入2.8亿元，经调净利率由收购前6.5%提升至10.4%，公司于5月增持20%股权至90% 盈利能力：毛利率净利率双升，费用率控制良好 毛利率49.3%（同比+2pp），净利率11.7%（同比+0.6pp） 销售/管理/研发费用率分别为17.2%/16.2%/1.4%（同比+0.6pp/+0.4pp/+0pp） 毛利率改善原因：①规模效应摊薄成本；②服务效率提升+高附加值产品占比增加；③品牌力增强，产品溢价能力稳固 业务拆分：立体收入矩阵，三大板块全面增长 美容（55%）：收入8.1亿（+30%），毛利率42.1%（+2pp） 直营店收入7.4亿（+31%），毛利率40.7%（+2pp） 加盟店收入0.7亿（+16%），毛利率56.4%（+1pp） 医美（34%）：收入5.0亿（+13%），毛利率56.9%（+2pp） 亚健康（11%）：收入1.5亿（+108%），毛利率63.1%（+9pp） 经营数据：门店网络稳定扩张，会员数量大幅增长 美容直营店238家（较24年末-1家），会员数+46%至11.2万 美容加盟店276家（持平），会员数+70%至5.3万 医美门店27家（-1家），亚健康门店11家（持平） 战略布局：数字化转型与产业链延伸强化竞争力 构建客户在线、业务在线、组织在线的数字化能力，提升运营效率与客户体验 布局上游供应链，投资相关企业，保障核心产品与耗材的稳定供应及成本优势 核心团队与服务创新：稳定团队支撑，门店拓展有序推进 核心管理与技术团队保持稳定 持续推出新的美容、医美及亚健康调理项目，满足多元化需求 重点在一二线城市加密布局门店，扩大市场覆盖 投资建议：维持“强推”评级，目标价43.56港元 预计25-27年归母净利润分别为3.13、3.55、4.07亿元 当前股价对应25.0/22.1/19.2倍PE 参考未来三年利润复合增速21%及可比公司估值，给予25年30倍PE，目标价43.56港元 风险提示 市场竞争加剧、新品拓展不及预期、消费环境不及预期等 总结 美丽田园医疗健康2025年半年报展现出强劲的业绩增长动力：收入同比增长28%，归母净利润增长35%，毛利率与净利率均实现提升。三大业务板块（美容、医美、亚健康）全面增长，其中亚健康业务收入翻倍（+108%），毛利率高达63.1%，成为新的增长极。并购整合奈瑞儿的成效显著，其净利率提升近4个百分点，验证了公司的管理输出能力。数字化建设与供应链布局进一步巩固了长期竞争壁垒，门店网络稳定扩张带动会员数量大幅增长（美容直营店会员+46%，加盟店会员+70%）。基于未来三年利润复合增速21%的预期，以及收并购外延增长潜力，华创证券给予25年30倍PE，目标价43.56港元，维持“强推”评级。主要风险仍在于行业竞争加剧及消费环境不确定性。

中心思想 中美创新合作持续与国内需求回暖是核心驱动力 尽管美国出现拟切断中国实验性药物引入渠道的行政命令草案，但美国大药企（如辉瑞、阿斯利康）因其收入规模远超Biotech企业，在游说中具有更大影响力，预期中美创新合作将持续。中国丰富的工程师、科学家资源及高效的临床和生产能力构成核心竞争优势。 国内创新药研发需求回暖迹象明显：实验猴中标价从2024年约8.5万元回升至约9万元，反映研发活动活跃；MSCI中国医疗指数2025年初至今上涨74.0%，跑赢大盘37.3%，资本市场融资复苏及创新药出海交易规模上涨共同推动这一趋势。 美国加征关税对CXO影响有限，消费医疗估值修复可期 特朗普宣布对专利药品加征100%关税，但豁免已在美建厂的企业。多家MNC药企已宣布大规模美国建厂计划，但建设周期超5年，面临不确定性；同时专利悬崖压力迫使药企控制成本，预计将通过CXO外包降低成本。因此，关税对CXO行业负面影响有限。 行业展望方面，创新药持续上涨动力源于海外合作方对已授权管线的临床推进，消费医疗（如三生制药、巨子生物等）有望迎来估值修复。 主要内容 市场表现与研发需求回暖 MSCI中国医疗指数年初至今累计上涨74.0%，跑赢MSCI中国指数37.3%。创新药研发所需实验猴中标价从8.5万元回升至9万元，显示研发需求回暖。美国降息预期下，CXO行业有望在2025年下半年迎来业绩修复。 中美创新合作前景 全球药品创新早期研发从欧美向中国转移，MNC药企管线引进转向中国Biotech。美国拟议行政命令草案意在切断中国实验性药物引入，但引发两方游说：支持方为美国Biotech投资者（面临中国创新药竞争），反对方为美国大药企（从低价购买中国创新药权益中受益）。大药企规模优势使其游说影响力更大，Biosecure法案经验表明脱钩损害双方利益。中国在工程师、科学家人才及临床试验效率、生产成本方面的竞争力将持续赋能全球药企。 美国加征关税对CXO的影响 特朗普于9月25日宣布对专利药品加征100%关税（10月1日起），但有建厂计划的企业可豁免。2025年内多家MNC药企宣布巨额美国建厂计划（礼来270亿美元、罗氏500亿美元等），但建设周期通常超过5年，面临政治与市场不确定性。同时，专利悬崖压力促使药企控制成本，因此跨国药企有动力通过CXO外包降低成本、提高效率，关税对CXO影响有限。 行业展望与推荐标的 创新药上涨动力主要来自海外合作伙伴对已授权管线的临床推进；消费医疗估值修复机会值得关注。推荐买入：三生制药（1530 HK）、巨子生物（2367 HK）、药明合联（2268 HK）、固生堂（2273 HK）、中国生物制药（1177 HK）、信达生物（1801 HK）。附有估值表及相应目标价、市盈率、市净率、ROE等数据。 总结 核心结论：中美医药合作韧性强，国内创新生态持续改善 尽管美国存在政策不确定性，但美国大药企的利益驱动及中国医药创新的成本与效率优势，保障了中美创新合作持续。国内创新药研发需求已出现明确回暖信号（实验猴价格回升、指数上涨），为CXO和整体行业提供支撑。 美国加征关税政策对CXO影响有限，因跨国药企通过建厂可豁免，且长期成本压力促使外包需求。行业展望积极，创新药海外临床推进和消费医疗估值修复是主要投资主线。推荐标的集中于创新药、消费医疗及CXO领域，体现对行业结构性机会的看好。 投资方向：聚焦创新药出海与消费医疗修复 推荐股票涵盖生物制药、医美、CXO、中医服务等细分领域，反映对创新药海外授权、消费升级及外包服务增长的信心。估值表显示目标价上行空间在17%-59%之间，且多数公司2025-2026年市盈率、市净率处于合理区间，具备投资吸引力。

中心思想 TIDES 业务维持强劲增长，产能与管线储备奠定市场领先地位 药明康德在投资者日上重申 TIDES 业务全年收入同比增长超过 80% 的指引。公司计划于 2025 年底将多肽产能扩张至超过 10 万升（2024 年底为 4.1 万升），产能从投产到满负荷运转的时间已从 2017 年的 22.6 个月大幅缩短至 2024 年的 2.4 个月。截至 2025 年 8 月，TIDES 管线包含 23 个 GLP-1 类项目，其中 16 个处于临床 2/3 期，占全球同类项目的 26%。此外，环肽、核酸等非 GLP-1 分子也已进入商业化或 PPQ 阶段，将为 TIDES 业务贡献额外增量。1H25 TIDES 管线中有 19 个项目从 R 阶段推进至 D 阶段，占 D 阶段新增分子数的一半，充分体现“跟随分子”战略的执行力。管理层目标未来 TIDES 全球市占率超过传统小分子业务（D 阶段约 16%）。 早期研发需求复苏信号明确，国内外融资环境改善提供催化剂 国内创新药 BD 热潮及资本市场融资复苏为国内 biotech 研发带来资金支持；海外方面，美联储 9 月再次开启降息通道，有望刺激海外 biotech 融资回暖。药明康德作为全球药物早期研发最大赋能平台之一，将显著受益。1H25 公司临床前新签订单同比增长 14.5%，其中美国客户新签同比增长 19.9%。新分子研发需求维持强劲，PDC 相关 DMPK 收入同比增长 25%，CGT 相关生物分析收入增长 393%。早期业务收入约占公司总收入的 1/3，需求的复苏将直接拉动整体营收增长。 主要内容 TIDES 业务：产能扩张支撑高增长，市占率目标明确 公司按计划在 2025 年底将多肽产能扩张至超过 10 万升，显著高于 2024 年底的 4.1 万升。截至 2025 年 8 月，TIDES 管线包含 23 个 GLP-1 类项目，其中 16 个处于临床 2/3 期，占全球的 26%。除 GLP-1 外，环肽和核酸项目也已进入商业化或 PPQ 阶段。1H25 TIDES 管线中有 19 个项目从 R 阶段推进至 D 阶段，占 D 阶段新增分子数的 50%。管理层维持全年 TIDES 收入增长超过 80% 的指引，并目标未来全球市占率高于传统小分子业务（D 阶段约 16%）。 早期研发需求复苏：国内外融资环境改善，订单增长验证回暖 国内创新药 BD 热潮及资本市场融资复苏为国内 biotech 提供资金支持。海外美联储 9 月再次降息，有望刺激海外 biotech 融资复苏。1H25 公司临床前新签订单同比增长 14.5%，其中美国客户新签同比增长 19.9%。新分子研发方面，1H25 PDC 相关 DMPK 收入同比增长 25%，CGT 相关生物分析收入增长 393%。 精细化运营：效率提升驱动韧性盈利能力 新厂房从投产至满负荷运转的时间从 2017 年的 22.6 个月缩短至 2024 年的 2.4 个月。智能排产系统将产能空置率大幅降低，API 设备使用率从 2020 年的 60% 提升至 1H25 的 72%。小分子和多肽生产的自动化率达到 90%/80%，降低人工成本并提高准确性。1H25 公司经调整毛利率和净利润率分别达到 44.5% 和 30.4%，均为历史最高。管理层有信心保持有韧性的盈利能力。 估值与盈利预测：维持买入评级，小幅上调目标价 基于 DCF 估值（WACC 9.39%，永续增长率 2.0%），目标价上调至 118.79 元人民币，潜在升幅 15.4%。预计 2025E/26E/27E 持续经营收入同比增长 16.0%/15.9%/15.8%，经调整 non-IFRS 净利润同比增长 16.2%/17.6%/16.4%。当前股价对应 2025E/26E/27E 调整后市盈率分别为 24.7 倍、21.0 倍、18.0 倍。 总结 药明康德投资者日传递三大积极信号：一是 TIDES 业务产能快速扩张、管线储备丰富，维持全年超 80% 的收入增长指引，并设定超越传统小分子业务的市占率目标；二是早期研发需求复苏信号进一步显现，国内外融资环境改善带动临床前新签订单增长，新分子业务表现强劲；三是精细化运营显著提升产能利用效率和自动化水平，推动 1H25 毛利率和净利润率均创历史新高。公司在宏观不确定性下仍能保持韧性盈利能力，管理层对此充满信心。基于以上积极因素，招银国际维持买入评级，小幅上调目标价至 118.79 元人民币，并预测 2025-2027 年收入及经调整净利润均实现双位数增长。

中心思想 自免赛道机遇与公司定位 荃信生物作为专注于自身免疫及过敏性疾病的生物医药企业，凭借其十年深耕形成的差异化产品管线与高效研发平台，正处行业高速增长期的核心受益者。报告指出，自免性疾病是全球第二大治疗领域，国内生物药市场预计2030年将达889亿元，生物制剂占比由48%提升至65%，为公司构建了广阔的成长空间。荃信生物在单抗管线密集兑现的同时，前瞻布局双抗矩阵，形成了“单抗变现+双抗创新”的双轮驱动格局。 研发平台与管线价值 公司的核心竞争壁垒在于其一体化免抗体开发平台，该平台兼具高活性抗体筛选与早期商业化评估能力，能够高效产出具有差异化优势的候选分子。当前公司在研管线覆盖皮肤、呼吸、消化、风湿四大领域，已有1款产品上市、9款在研管线及21项IND批件。通过自研自产与外部BD合作并举，公司商业化确定性显著提升，其发展节奏正从研发驱动向“研发+商业化”并重演变。 主要内容 1. 荃信生物：专注自身免疫赛道的创新者 1.1 十年突破，深耕产品研发 荃信生物成立于2015年，专注于自免与过敏性疾病的生物疗法，拥有完全自主的研发平台与商业化规模生产能力。2024年3月港股上市，目前已取得赛乐信®（乌司奴单抗生物类似药）获批上市，并围绕QX002N、QX005N、QX004N等核心创新药构建深度管线。 1.2 股权集中，管理稳定 截至2025年6月30日，创始人裘霁宛先生通过直接或间接控制占公司总股本31.77%的表决权，与华东医药、泰州相关基金合计持股66.7%。核心管理团队拥有近30年行业经验，稳定性高，为战略执行提供保证。 1.3 核心产品临床进展顺利，授权收入大幅提升 2025H1公司营收2.06亿元，同比增长359.69%，主要来自QX030N海外授权首付款、QX004N里程碑付款及CDMO服务。核心产品QX002N达到AS III期主要终点，QX005N完成PN和AD III期入组，商业化兑现在即。 2. 自身免疫及过敏性疾病是全球第二大治疗领域疾病，国内生物药市场增长空间乐观 2.1 自身免疫疾病药物市场需求广阔，国内市场快速增长 2024年中国自免药物市场规模达363亿元，生物制剂占比48.1%，预计2030年市场将达1355亿元，生物制剂份额提升至65.6%。银屑病、强直性脊柱炎等主要疾病患者基数庞大，传统疗法存在局限性，为生物药提供庞大替代空间。 2.2 过敏性疾病药物市场持续扩容，生物制剂占比逐年提升 2024年中国过敏性疾病药物市场规模为578亿元，生物制剂占比仅19.8%，预计2030年市场达1633亿元，生物制剂占比提升至54.1%。生物制剂渗透率仍低，成长空间广阔。 3. 一体化研发平台驱动公司创新产品持续输出 3.1 兔抗体开发平台是公司药物研发的关键创新点 与传统鼠源单抗相比，兔单克隆抗体具有高亲和力、高特异性及表位多样性等优势，可提高药物有效性并降低免疫原性风险。公司的兔抗体开发平台覆盖抗体筛选、人源化及结构优化全流程，具备高通量筛选能力，有效降低CMC阶段不确定性。 3.2 公司锚定自免治疗领域关键靶点，构建创新研发矩阵 公司围绕IL-23、IL-4Rα、IL-17A、TSLP及c-kit五大核心靶点展开差异化布局，分别针对银屑病、特应性皮炎、强直性脊柱炎、哮喘及慢性自发性荨麻疹等适应症。靶点选择策略突出“上游调控”与“精准干预”特征，增强管线协同效应。 3.3 承前启后：单抗管线进入密集兑现期，双抗矩阵蓄势待发 单抗管线方面，公司5款产品处于临床阶段，其中QX001S已商业化，QX002N、QX005N、QX004N临近BLA申报。双抗方面，QX030N已完成海外NewCo交易，QX027N IND获受理，QX035N和QX031N拟于2025-2026年递交IND，形成“单抗变现+双抗接力”的强劲驱动。 4. 白介素靶点差异化布局，覆盖四大疾病领域 4.1 赛乐信®（IL-12/IL-23p40）：中国首个获批的乌司奴单抗生物类似药 赛乐信®于2024年10月获批，是国内首个乌司奴单抗生物类似药，与参比药物临床疗效相当。其给药方案为每年仅4次，依从性好；通过华东医药商业化合作，年度治疗成本降低约10%，已有超1200家医院开具处方，发货超6万支。 4.2 QX002N（IL-17A）：对标司库奇尤单抗，自有抗体平台开发的首款创新药 QX002N III期临床ASAS40应答率40.4%（vs 安慰剂18.9%），达到主要终点，预计2025H2提交BLA。IL-17A抑制剂国内竞争激烈，但QX002N进度处于国产前列。考虑高达40%的AS患者对TNF抑制剂不耐受或无效，QX002N提供了差异化治疗选择。 4.3 QX005N（IL-4Rα）：对标度普利尤单抗，中国唯二取得BTD认定的IL-4Rα单抗 QX005N已获7项IND许可及突破性疗法认定，覆盖AD、PN、CRSwNP等适应症。II期PN数据显示，16周时各剂量组WI-NRS改善≥4分患者比例达76.7%-83.3% vs 安慰剂30%，显著优于对照。与华东医药合作共担50%III期费用，预计2026年提交BLA。 4.4 QX004N（IL-23p19）：针对银屑病和克罗恩病的IL-23p19单抗 QX004N II期数据显示16周时PASI75/90达成比例达92.3%/76.9%，疗效显著。与翰森制药达成独家授权协议，已收到Ps III期里程碑款5800万元。同靶点竞品Skyrizi 2024年全球销售额达835.5亿元，同比增长51%，印证IL-23p19靶点商业价值。 5. 前沿靶点突破创新，抢占细分赛道先发优势 5.1 QX013N（c-kit）：中国首款针对c-kit靶点的候选生物药物 QX013N通过抑制肥大细胞分化与脱颗粒，用于治疗慢性自发性荨麻疹（CSU），已完成Ia期试验。CSU国内患者约2500万人，2022年其中510万接受治疗、200万未受控制，存在大量未满足需求。该靶点还可向AD、哮喘等疾病扩展。 5.2 QX008N（TSLP）：针对呼吸系统疾病的TSLP单抗 QX008N已完成COPD II期入组，进度国产首位。TSLP位于多种炎症级联反应顶端，特泽利尤单抗是全球首个获批的TSLP靶向药。与健康元合作，由健康元主导COPD及哮喘临床开发，已进入II期试验，预计2026H1启动III期。 6. 创新双抗管线已逐步形成递进式矩阵，开启公司管线新篇章 6.1 单抗管线强兑现，双抗矩阵见雏形 截至2025年中期，公司已披露4款创新双抗管线，其中3款（QX027N、QX031N、QX035N）即将申报IND。双抗设计目标锁定提升疗效、优化给药间隔、降低用药成本，适应症覆盖皮肤、IBD和呼吸疾病。 6.2 QX030N：出海第一步，达成首个海外NewCo交易 2025年4月，公司与Caldera Therapeutics签订QX030N全球独家授权许可。首付款约7132万元及Caldera 24.88%股权，潜在里程碑付款最高约38.87亿元，另获销售分层特许权使用费。该交易标志着荃信生物国际化战略落地。 6.3 多款双抗临床进度稳步推进，2025迎来IND申报高峰 计划QX030N于2025Q4递交澳大利亚CTN申请，QX027N IND已获受理，QX031N拟2025Q4中美IND，QX035N拟2026Q4中美IND。双抗研发节奏加快，有望在未来2-3年内形成稳定的创新管线梯队。 7. 盈利预测与估值 7.1 盈利预测 预计2025-2027年营收分别为3.22/4.41/5.93亿元，归母净利润-1.49/-0.86/0.28亿元。预测基于：授权收入持续增长（2025-2027分别为2.71/3.85/5.31亿元）、CDMO服务收入稳健、药品销售逐步放量。预计2027年首次实现归母净利润转正。 7.2 估值与投资评级 选取诺诚健华、康诺亚-B、映恩生物-B、康方生物4家H股创新药公司作为可比，2025年平均PS为24.45倍。给予公司2025年26倍PS，对应目标价36.85元人民币（40.25元港币），首次覆盖给予“买入”评级。 8. 风险提示 主要包括候选药物开发风险（临床试验不确定性）、生产及商业化风险（合作依赖、市场认可度）、财务风险（持续亏损、融资需求）、政府监管风险、知识产权风险、经营风险、全球发售带来的市场流动性风险及股价波动风险。 总结 公司核心优势与战略亮点 荃信生物的核心价值在于其自免赛道先发地位、技术平台壁垒与管线差异化布局。公司在IL-12/23、IL-17A、IL-4Rα等已验证靶点上实现效率领先或进度靠前，同时布局c-kit、TSLP等前沿靶点抢占长尾市场。双抗矩阵的雏形已显，通过BD授权及海外NewCo交易加速国际化进程，为公司注入长期增长动能。与华东医药、翰森制药、健康元等合作伙伴的多元化商业合作模式，使公司研发、生产、销售全链条逐步闭合。 财务预测与投资评级 财务方面，公司2025H1授权收入大幅增长，研发管线进入密集兑现期，盈利路径逐步清晰。预计2025-2027年营收CAGR约35.7%，2027年有望实现首次盈利。估值方面，按2025年26倍PS计算，目标股价40.25港元，存在约22.8%上行空间。对于关注中国自免及过敏性疾病生物药市场的投资者而言，荃信生物凭借技术平台优势和差异化的管线布局，具备中长期配置价值。

中心思想 业绩符合预期，电生理业务高速增长 2025年上半年公司实现营业收入12.14亿元，同比增长21.26%，归母净利润4.25亿元，同比增长24.11%，业绩符合市场预期。核心驱动力来自脉冲电场消融（PFA）产品的快速放量，累计完成PFA手术800余例，并成功上市磁定位线性/环形PFA导管，完成全线产品三维化布局。 费用管控有效，海外市场成为新引擎 公司通过持续优化费用结构，2025H1销售费用率下降0.46个百分点至17.24%，毛利率提升至73.51%。同时，海外业务展现出强劲增长动能，境外收入同比增长23.84%，其中自主品牌收入增速达34.56%，欧洲及俄罗斯独联体等区域表现亮眼，为长期增长提供第二曲线。 主要内容 核心业务：PFA放量与血管介入扩展 PFA产品快速放量：2025H1累计完成PFA脉冲消融手术800余例，覆盖全国多家头部医疗中心。公司于2025年2月成功上市磁定位线性压力PFA导管和磁定位环形PFA导管，标志着在房颤治疗领域取得重要进展。同时新增磁定位压力感应消融导管等多款关键产品注册证，实现全线产品三维化布局。 血管介入业务稳步推进：冠脉产品进入医院数量同比增长超18%，外周产品增长超20%。公司通过举办超80场品牌活动、参与近10场行业大会提升品牌影响力。肿瘤介入和血管介入领域分别取得弹簧圈与腔静脉滤器注册证，进一步丰富产品组合。 财务与市场：盈利能力优化与海外增长 费用管控与盈利提升：2025H1销售费用率17.24%（同比-0.46pct），管理费用率4.67%（+0.04pct），研发费用率12.95%（-0.42pct）。毛利率73.51%（同比+0.76pct），反映产品结构优化与成本控制成效。 海外市场表现强劲：境外业务收入1.43亿元（同比+23.84%），自主品牌收入增速达34.56%，欧洲区、俄罗斯独联体区与拉美区增长亮眼，中东非地区受地缘局势影响有所承压但整体符合预期。 盈利预测与风险提示：预计2025-2027年营业收入26.82/34.57/44.50亿元，归母净利润9.3/12.46/15.17亿元（下调系海外局部市场承压），维持“买入”评级。主要风险包括集中带量采购范围扩大、海外市场波动、市场竞争加剧等。 总结 业绩稳健增长，PFA引领电生理技术升级 公司2025年上半年业绩符合预期，PFA产品作为电生理领域的重要技术突破，实现了从临床准入到常规开展的快速放量，并带动整体营收与利润双位数增长。血管介入业务持续推进，入院渗透率进一步提升，产品管线拓宽成效显著。 市场前景与风险并存，公司战略布局清晰 海外市场特别是自主品牌业务增长强劲，成为新增长极。费用管控优化与毛利率提升增强了盈利能力。但需关注集采政策扩大化、海外地缘政治波动及行业竞争加剧等潜在风险。公司通过丰富产品组合、强化品牌建设和三维化技术布局，为未来可持续发展奠定基础。

中心思想 创新药收获期与国际化战略双轮驱动，恒瑞医药价值重估 本报告首次覆盖恒瑞医药并给予“买入”评级，核心观点认为公司已成功跨越仿制药集采阵痛期，正步入以创新研发和国际化战略为双轮驱动的新成长阶段。报告通过详实的数据分析，得出以下关键结论： 创新药管线进入密集收获期：公司拥有国内最庞大的创新药管线（20+款已上市，90+款在研），预计2025-2027年创新药收入占比将分别达到51.4%、58.5%和65.1%。核心产品如瑞康曲妥珠单抗（HER2 ADC）、艾玛昔替尼（JAK1）等具备成为销售峰值超50亿元的重磅产品潜力。 BD常态化打开海外估值空间：自2018年以来，公司已完成17项对外许可交易，总金额约287亿美元。与默沙东、GSK等跨国药企的重磅交易（如Lp(a)抑制剂、PDE3/4抑制剂）验证了其FIC/BIC产品的全球价值。报告给予恒瑞海外估值2,288亿元/2,517亿港元，并认为随着BD交易的持续，该估值有较大提升空间。 高效研发构筑核心护城河：恒瑞的研发效率显著优于行业平均水平。数据显示，2024年公司人均临床开发成本仅为32.3万元/人，远低于行业平均的104.5万元/人，同时获批的创新药IND和NDA数量均位居行业前列，强大的临床能力是其加速产品上市、实现管线价值的核心壁垒。 与市场观点的差异：市场担忧公司缺乏重磅产品及海外自主商业化能力，但报告认为，恒瑞拥有全面且前瞻的产品管线（覆盖肿瘤、代谢、自免等多领域），并具备持续开发BIC和FIC产品的能力。BD常态化及高端仿制药出海将在短期内贡献利润，长期则打开全球市场天花板。 主要内容 投资要点 具备全球竞争力的产品布局 恒瑞已上市20+款创新药，另有90+款处于临床阶段，管线覆盖抗肿瘤、自免、代谢等多个领域。公司通过“全面开花”的策略，构建了丰富且灵活的产品组合，以性价比和产品数量在市场竞争中取胜，旗下包含多个销售峰值有望超50亿元的重磅产品。 精耕细作，疾病的全流程管理 依托强大的转化医学团队，公司在乳腺癌、自免、GLP-1等疾病领域实现了全流程管理。例如，在乳腺癌领域，产品覆盖从早期辅助到晚期治疗的全周期；在GLP-1领域，公司布局了口服小分子、双靶点、三靶点等多种剂型，以满足患者多样化的需求。 高效研发，强大的临床能力构筑护城河 公司拥有行业领先的研发效率。2024年数据显示，公司研发投入/全部临床入组人数为32.3万元/人，远低于行业平均的104.5万元/人。同时，公司项目数量更多，2024年获批112项创新药IND，递交8项创新药NDA，均为行业领先水平。 前沿创新与国际化 公司早期管线已向全球新拓展，逐步迈向First in Class级别。国际化方面，公司采取传统对外授权与Newco并存的模式。2018年以来已达成17项交易，总金额约287亿美元。同时，高端制剂出海也取得进展，白蛋白紫杉醇和布比卡因脂质体等首仿产品在美国获批，有望贡献利润增量。 国药创新领航者，拉开转型大幕 恒瑞医药创建于1970年，是国内创新药龙头企业。2024年公司收入279.8亿元（+22.6% yoy），归母净利润63.4亿元（+47.3% yoy）。公司已从传统仿制药企成功转型为创新药驱动型企业，创新药收入占比从2022年的38.1%增至2024年的46.3%。2025年5月港股成功上市，为国际化战略迈出关键一步。 卓越的研发实力 成熟的研发体系与优秀的研发团队 公司拥有国内+海外双团队，研发体系高效运转，2024年同时开展约400项临床，研发团队规模达5,500人。核心管理层具备深厚的行业经验与全球视野。 全面且系统的研发布局 公司研发管线覆盖抗肿瘤、自身免疫、代谢、心血管、呼吸、神经科学等多个疾病领域。高研发投入（2024年82亿元）带来高产出，产品矩阵自2023年起进入密集收获期。 超越行业的研发效率 公司的研发效率是核心护城河之一。通过专业的靶点发现团队和强大的临床管理能力，公司能够以更低的成本、更快的速度将潜力产品推向市场。研发资金使用效率（研发投入/全部临床入组人数）远高于同行。 抗肿瘤板块 乳腺癌 公司战略性布局乳腺癌全类型治疗，核心产品吡咯替尼、达尔西利、卡瑞利珠单抗、氟唑帕利均已上市。公司通过“精耕细作”策略，将产品从后线推向前线，实现全流程管理，以最大化商业价值。 达尔西利（CDK4/6）：用于HR+/HER2-乳腺癌治疗，辅助、1L、2L适应症均已获批或提交NDA。报告测算其风险调整后销售峰值有望达到52.5亿元。 瑞康曲妥珠单抗（HER2-ADC）：被视为潜在Best in class级别产品，多项III期临床正在进行，用于多个癌种的治疗。中国市场风险调整后2032年销售峰值有望达到68.5亿元。 吡咯替尼（HER1/HER2/HER4）：已获批用于HER2+乳腺癌的1L/2L及新辅助治疗，具备全程用药预期。 氟唑帕利（PARP抑制剂）：已获批用于卵巢癌的末线、复发维持与一线维持治疗，以及HER2-/BRCA突变乳腺癌。 免疫治疗 PD-(L)1：卡瑞利珠单抗和阿得贝利单抗已获批多个适应症，公司正通过丰富的管线形成“1+N”的联合疗法组合效应。 PD-L1/TGF-β双抗（SHR1701）：国内进度最快的同类产品，已递交用于胃癌1L治疗的NDA。 化疗所致相关疾病 海曲泊帕（TPOR）：用于CIN（化疗所致血小板减少症）、ITP（原发免疫性血小板减少症）及SAA（严重再生障碍性贫血）适应症。报告测算其风险调整后销售峰值有望达51.6亿元。 硫培非格司亭（19K，长效G-CSF）：用于预防化疗所致中性粒细胞减少症。 磷罗拉匹坦帕洛诺司琼（CINV）：用于预防高度致吐性化疗引起的恶心和呕吐。 ADC平台 恒瑞拥有成熟的ADC平台，除已上市的瑞康曲妥珠单抗外，还有12款产品处于临床阶段。除瑞康曲妥珠单抗外，SHR-A1921（TROP2 ADC）、SHR-A1904（CLDN18.2 ADC）等产品均进入临床后期，具有较大开发潜力。 代谢疾病 公司在代谢领域布局广泛，覆盖GLP-1/GIP/GCGR、SGLT-2、DPP-4等多个主流靶点，并布局了口服和注射等多种剂型。 GLP-1系列：GLP-1/GIP注射液（HRS9531）已递交NDA，GLP-1口服小分子（HRS7535）正在开展III期临床。2024年公司已将GLP-1产品组合的海外权益授权给与贝恩资本合资成立的Kailera公司。报告测算，GLP-1产品组合国内2034年销售额有望达134.1亿元，海外市场可达139.4亿美元。 SHR4640（URAT1抑制剂）：用于治疗痛风，已于2025年1月提交上市申请，国内进度领先。 心血管疾病 恒瑞在心血管领域布局广泛，涵盖降脂、抗凝、心衰等多个方向。 瑞卡西单抗（PCSK9抑制剂）：已于2025年1月获批上市。 SHR2004（FXI抑制剂）：用于预防静脉血栓，临床数据显示其在疗效和安全性上优于现有方案。 HRS-5346（Lp(a)抑制剂）：已与默沙东达成约19.7亿美元的授权合作。 HRS-1893（Myosin抑制剂）：用于治疗肥厚型心肌病，已与Braveheart Bio达成10.88亿美元的授权合作。 自身免疫性疾病 自免是恒瑞继抗肿瘤板块后的第二大布局领域。 艾玛昔替尼（JAK1抑制剂）：为恒瑞当家重磅品种，AS、AD、AA和RA适应症已获批上市。与辉瑞、艾伯维的同类产品相比，恒瑞数据优异，报告测算其风险调整后销售峰值有望达49.0亿元。 夫那奇珠单抗（IL-17A抑制剂）：PsO、AS适应症已获批上市，报告测算其风险调整后销售峰值有望达30.1亿元。 SHR1819（IL-4Rα抑制剂）：AD适应症已进入III期临床，有望在该重磅靶点市场分得一杯羹。 HRS-5965（Factor B抑制剂）：用于治疗IgA肾病，已进入III期临床。 呼吸系统疾病 HRS-9821（PDE3/4抑制剂）：用于治疗COPD，2025年7月已与GSK达成约125亿美元的重磅授权交易。 SHR1905（TSLP抗体）：用于治疗哮喘，已进入III期临床，海外权益已授权，具有Best in class潜力。 SHR1703（IL-5抗体）：用于治疗嗜酸性粒细胞型重症哮喘，已进入III期临床。 仿制药：国内风险基本出清，海外有望贡献增量 国内集采影响已充分体现：公司已参与10批集采，涉及约140亿元销售规模，核心大品种基本已纳入集采，后续风险可控。 海外仿制药有望贡献增量：公司多款首仿产品在美获批，如白蛋白紫杉醇和布比卡因脂质体，有望在短期内贡献显著的利润增量。 国际化：借船出海 公司自2023年起转变出海策略，从“自主出海”转向“借船出海”，在临床早期阶段进行海外权益授权，实现风险共担、收益共享。2018年以来已完成17项BD交易，总交易额约287亿美元。除已授权的产品外，公司尚有超30款产品临床进展位于同靶点全球前三，未来BD常态化有望持续。 总结 本报告对恒瑞医药进行了全面的首次覆盖，认为其已摆脱仿制药集采的阵痛，成功转型为以创新药驱动的全球化大型制药公司。报告的核心逻辑在于创新药密集放量和国际化战略加速两大驱动力。公司凭借其庞大的、具有全球竞争力的产品管线（覆盖肿瘤、代谢、自免等），以及行业领先的研发效率和强大的临床能力，有望在未来几年迎来业绩的跨越式发展。同时，通过与默沙东、GSK等跨国药企的重磅BD交易，公司的研发实力得到了全球认可，海外估值空间被显著打开。高端仿制药的海外获批也在短期内为利润增长提供了有力支撑。综上所述，报告认为恒瑞医药具备持续开发BIC和FIC产品的能力，创新药与国际化双轮驱动下，其价值天花板有望被不断突破。