报告摘要 　　市场表现： 　　2025年7月29日，医药板块涨跌幅+1.47%，跑赢沪深300指数1.26pct，涨跌幅居申万31个子行业第3名。各医药子行业中，医疗研发外包(+2.60%)、其他生物制品（+0.90%)、体外诊断（+0.77）表现居前，线下药店（-0.69%)、医院（-0.43%)、疫苗（-0.38%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为艾迪特(+16.88%)、尔康制药（+15.43%)、广生堂(+13.68%)；跌幅榜前3位为海特生物（-5.45%）、澳华内镜(-4.09%)、康辰药业（-3.23%)。 　　行业要闻： 　　近日，礼来宣布，公司GIP/GLP-1受体双重激动剂替尔泊肽注射液获得中国国家药品监督管理局（NMPA）批准新增适应症：用于在饮食控制和运动基础上，联合胰岛素（伴或不伴口服降糖药）治疗，改善成人2型糖尿病（T2DM）患者的血糖控制。此次新增适应症主要基于SURPASS-CN-INS研究，数据显示：替尔泊肽三个剂量组在第40周时HbA1c、体重、空腹血糖较基线的变化方面显著优于安慰剂组；此外，替尔泊肽10mg和15mg组在达到HbA1c目标的参与者比例方面也显著优于安慰剂组。 　　（来源：礼来，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　国邦医药（605507）：公司发布2025年半年报，公司2025年上半年实现营业收入30.26亿元，同比增长4.63%，归母净利润为4.56亿元，同比增长12.60%，扣非后归母净利润为4.36亿元，同比增长10.33%。 　　华康洁净（301235）：公司发布2025年半年报，公司2025年上半年实现营业收入8.35亿元，同比增长50.73%，归母净利润为1.87亿元，同比增长273.48%，扣非后归母净利润为1.96亿元，同比增长216.16%。 　　恩华药业（002262）：公司发布2025年半年报，公司2025年上半年实现营业收入30.10亿元，同比增长8.93%，归母净利润为7.00亿元，同比增长11.38%，扣非后归母净利润为6.99亿元，同比增长10.33%。 　　福元医药（601089）：公司发布公告，子公司福元药业收到了国家药品监督管理局颁发的联苯苄唑溶液《药品注册证书》，此次获批视同通过一致性评价，将进一步丰富公司产品线，有助于提升市场竞争力。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　核心观点 　　本周医药板块表现强于整体市场，医疗服务板块领涨。本周全部A股上涨1.70%（总市值加权平均），沪深300上涨1.69%，中小板指上涨2.44%，创业板指上涨2.76%，生物医药板块整体上涨1.90%，生物医药板块表现强于整体市场。分子板块来看，化学制药下跌1.23%，生物制品上涨1.83%，医疗服务上涨6.73%，医疗器械上涨4.43%，医药商业上涨1.84%，中药上涨1.39%。医药板块当前市盈率（TTM）为37.98x，处于近5年历史估值的79.62%分位数。 　　集采“反内卷”有望缓解行业低价竞争困局。7月24日，国务院新闻办公室举行“高质量完成‘十四五’规划”系列主题新闻发布会，国家医疗保障局有关负责人在发布会上明确集采中选不再以简单的最低价作为参考，报价最低企业要公开说明报价的合理性。集采工作坚持“稳临床、保质量、防围标、反内卷”的原则。集采优化有望将医药行业从过度的价格战中解脱出来，转向更加注重质量和价值的竞争。市场份额将逐渐集中到行业领先的优质企业手中，从而推动行业的整合和优化。尤其是在过去因价格竞争过于激烈而被压制的仿制药和器械龙头，将在此政策下迎来价值重估的机会。建议关注非药低估值补涨机会。 　　创新药械在监管及支付方面得到政策明确支持，国产高端器械有望加速发展。7月3日，国家药监局发布《优化全生命周期监管支持高端医疗器械创新发展有关举措的公告》，提到要加快高端医疗器械审评审批与监管体系建设、健全全生命周期监管机制等。7月25日，国家医保局召开了医保支持创新药械系列座谈会第二场，国家医保局价格招采司主要负责人介绍了医保价格政策赋能药械创新的新举措。在监管升级和医保支付的支持下，创新能力领先的国产医疗器械企业有望受益。 　　风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。

　　迈威生物(688062) 　　商业化快速推进， 研发管线持续加码 　　2024 年度， 公司实现营收 2.0 亿元（+56.28%）， 主要来自药品销售收入 14459.2 万元和技术服务收入 5503.0 万元。 2025Q1 公司实现营收 4478.9 万元（ -33.7%） 。 其中药品销售收入为 4472.1 万元（+149.8%）。 截止 2025Q1 季报， 公司拥有 16 个处于临床前、 临床或上市阶段的核心品种， 包括 12 个创新药， 4 个生物类似药。 其中， 已上市品种 3 个， 处于上市许可审评阶段品种 1 个， 提交药品上市许可申请前（pre-NDA） 沟通交流会议申请阶段的品种 1 个， 处于 III 期关键注册临床阶段品种 2 个， 处于其他不同临床阶段品种 9 个。 公司商业化正迈入新阶段， 重磅研发管线正快速推进。 　　已落地 BD 优化现金流， 其他管线授权可期 　　2025 年 6 月 26 日， 公司公布达成 2 项授权交易， 合同金额总计超 47 亿元。 包括独家许可 Calico 在除大中华区以外的所有区域内独家开发、 生产和商业化许可产品的权利。 Calico 将向公司支付一次性不可退还的首付款 2500 万美元； 此外， 迈威生物还可额外获得合计最高达 5.71 亿美元的近端、 开发、 注册及商业化里程碑付款， 以及按许可产品净销售额计算的阶梯式特许权使用费。 公司与齐鲁制药签署阿格司亭 α 大中华区授权协议， 将获得首付款 3.8 亿元人民币、最高 1.2 亿元销售里程碑付款以及最高两位数百分比特许权使用费。近期通过两笔 BD 公司 25 年可获得 5.6 亿元的现金， 再考虑后续港股IPO 融资， 公司现金流将得到极大程度补充， 支撑后续研发。 Nectin4ADC、 B7H3 ADC、 CDH17 ADC、 ST2 等多款创新品种均有较大看点， 具备海外授权潜力。 　　差异化布局 ADC、 TCE 产品， ST2 单抗重磅品种潜力大 　　公司拥有多款重磅潜在大单品， 布局多项差异化 ADC、 TCE 产品。9MW2821 是潜在的 BIC Nectin4 ADC， 目前已全面布局尿路上皮癌、三阴性乳腺癌、 宫颈癌和食管癌的二线和一线治疗， 尿路上皮癌单药、联合特瑞普利单抗治疗均被 CDE 纳入突破性治疗品种名单。 其中 UC单药、 UC 联合、 CC 单药 3 个 III 期注册临床预计 25 年完成全部患者入组。 TNBC 单药疗法（拓扑异构酶抑制剂 ADC 经治） 处于临床 II 期、全球首家， 25 年下半年有望读出 II 期数据。 B7-H3 ADC 推进多中心、开放 Ib/II 期临床研究。 CDH17 ADC 采用新 linker 和 MF6 新毒素,在多药耐药消化道肿瘤模型上有显著效果， 预计 25 年下半年进行中美双报。 此外， 公司还建立了差异化的 TCE 平台， 设计了不同活性 CD3抗体分子， 2026 年有望申报 IND。 ST2 单抗针对 COPD 适应症， 进度仅次于罗氏 Astegolimab（ST2） COPD 适应症， ST2 II 期数据有望 25年内读出。 COPD 未满足需求大， ST2 单抗靶向针对 2 型炎症上游靶点，具备覆盖更广阔 COPD 群体、 重磅品种潜力， 一旦 BD 将是大 Deal。 　　盈利预测与估值 　　预计公司 2025-2027 年分别实现营业收入 8.0/15.5/20.8 亿元，归母净利润-6.0/-2.0/0 亿元。 公司差异化 ADC、 TCE 管线及 BD 潜力较大， 看好后续高成长性。 首次覆盖， 给予“买入” 评级。 　　风险提示： 　　创新药进度不及预期风险； 市场竞争加剧风险； 平台技术迭代风险。

　　整治“内卷式”竞争，供给、需求、政府协同多维度政策实施 　　2025年7月14日，发改委转发，由国家信息中心发布的观点性文章《综合整治“内卷式”竞争》发布，针对“内卷式”竞争成因以及推荐地方政府和企业的几点“反内卷”措施发表观点。针对如何整治“内卷化”竞争的建议，是从企业供给、社会需求、政府协同多维度建言献策。2025年7月25日，《中国石油和化工》杂志官网刊文《石化行业反“内卷式”竞争之浅见》，在“内卷式”竞争在石化行业表现、石化行业造成“内卷式”竞争的原因、如何“反内卷”以及如何尽快走出“内卷式”竞争发表见解。针对石化行业如何“反内卷”的问题，提出加强行业自律、加大创新差异化、标准先行推动落后产能有序退出三种方式。我们认为，行业“反内卷”不仅仅围绕供给侧，而在供给、需求、政府协同等多维度实现目标。 　　近期多项政策发布或更新，窥探“反内卷”执行方向 　　近期国务院、国家发改委、国家工信部、国家应急管理部，以及各地方相关部委在“反内卷”方面的一些政策：《价格法》修正案明确加强成本监管，重新调整定价机制；发改委能评在新增碳排放评价和煤炭消费管理的同时，上收50万吨标煤以上项目审批权限；应急管理部制定老旧装置评估方法，并由工信部发文对多行业进行排摸；山西、江苏等省份时隔一年更新“两高”目录，新增设备要求；国务院印发安全生产行动方案，应急管理部更新第二批淘汰落后危险工艺数设备目录。 　　多维度梳理化工各个子行业现状，寻找化工行业“反内卷”突破口 　　针对化工行业，我们就选择哪个方向作为政策切入点能够实现阻力最小化与效果最大化就行探讨。通过对“亏损程度”、“行业集中度”和“老旧产能占比”三大核心维度的交叉分析，认为单一维度并非最优选择，效果最好、阻力最小的突破口在于那些“高集中度”与“深度亏损”两大特征叠加的细分行业。在这类细分行业中的企业自救意愿强，头部企业市场影响力强，行业具备协同基础。 　　我们根据卓创资讯、百川盈孚行业数据，梳理了127化工子行业2024年为基准的：20年以上产能占比，行业集中度（CR4，部分行业无CR4数据的，采用CR3或CR5），行业平均毛利，并标注了2023年版能效水平重点行业，形成四张化工细分行业分析表。我们认为，亏损程度高、行业集中度高、老旧产能占比高、开工率高的细分化工行业，或将会更容易作为化工行业“反内卷”的突破口，以最短的路径实现目标。根据上述化工领域多维度数据筛选，纯碱、氨纶、染料（活性染料、分散染料）、煤化工（DMF、己内酰胺、辛醇、尿素、醋酸酯等）、聚氨酯（TDI、MDI）、钛白粉、有机硅等行业大类，同时满足至少2条以上筛选标准，建议高度关注。 　　风险提示：外部因素影响下，政策执行不达预期；安全、环保事故等对化工行业冲击的风险；反内卷”政策背景下，落后企业面临被淘汰风险。

　　核心观点 　　印制电路板在电子领域应用广泛，电性能是PCB迭代关键指标。印制电路板是电子产品的关键电子互连件，有“电子产品之母”之称。PCB的上游主要为铜箔、玻纤布、树脂等原材料行业，覆铜板(CCL)为重要的中间产品。松下电工的Megtron系列产品为高速覆铜板领域的分级标杆，通常被视为CCL行业的通行标准，等级越高的覆铜板介电常数及介电损耗越小。高端覆铜板可以分为高频、高速覆铜板和高密互联用基板。 　　AI服务器、普通服务器等需求拉动高端覆铜板市场空间。由于AI应用的快速落地及科技巨头AI资本开支的加码，AI服务器出货量快速上升。AI服务器中GPU板组为相对于普通服务器的增量，以英伟达服务器为例，GPU板组主要包含GPU组件、模组板NVSwitch，这三部分都会应用到高等级CCL板。普通服务器用覆铜板升级处于关键转型期，且服务器迭代后所需的CCL板层数有明显的升幅，高性能服务器对高速覆铜板的需求不断扩大。 　　电子树脂对覆铜板性能影响巨大。电子树脂是覆铜板制作材料中唯一具有可设计性的有机物，影响介质损耗的因素有分子的极性及极性基团的密度和可动性，要想降低树脂的介质损耗，需尽可能减少树脂中极性官能团的含量。目前高端覆铜板中常用的树脂有双马树脂、聚苯醚树脂、碳氢树脂，其中碳氢树脂由于性质优良，有较大开发潜力，是目前开发热点。圣泉集团及东材科技均以量产相关树脂，成功打入主流供应链。 　　玻纤布及填料对覆铜板性质有重要影响，内资企业有望快速进入产业链。玻纤的介电性能和组成元素的极化率密切相关，目前各企业通过调整玻璃配方平衡产品电性能及加工难度。为进一步提高性能，下一代玻纤布有望采用石英纤维，在性质大幅提升的同时，加工难度同步也大幅提高。硅球作为覆铜板最常见的填料，目前改进方向为提高硅球材质纯度及球形度，减小硅球直径，并通过表面改性不断优化硅球的电性能及分散性能。 　　投资建议：【圣泉集团】自主研发的聚苯醚（PPO/PPE）树脂通过国内重点头部企业认证，建成1300吨/年全自动化产线并实现满产满销。公司同时拥有碳氢树脂（ODV）生产能力，并稳定供货。 　　风险提示：竞争加剧的风险；技术迭代不及预期的风险；下游需求不及预期的风险；产能扩张不及预期的风险。

　　上周指25年7月14-20日（下同），本周指25年7月21-27日（下同）。 　　本周重点新闻跟踪 　　为贯彻落实党中央、国务院决策部署，建立能耗双控向碳排放双控全面转型新机制，更好适应新形势下的节能降碳工作需要，强化固定资产投资项目能源消费和碳排放管理，近日，国家发展改革委修订印发《固定资产投资项目节能审查和碳排放评价办法》（国家发展和改革委员会令2025年第31号，以下简称《办法》）。修订印发《办法》有利于在新形势下进一步提升节能审查制度效能，将对深入推进节能降碳工作形成有力支撑。 　　本周重点产品价格跟踪点评 　　本周WTI油价下跌3.2%，为65.16美元/桶。 　　重点关注子行业：本周有机硅/TDI/轻质纯碱/电石法PVC/乙烯法PVC/乙二醇/VA/聚合MDI/VE/尿素/橡胶/纯MDI分别上涨11.6%/6.8%/6%/4.4%/4.1%/3.4%/3.2%/2.6%/1.5%/1.1%/0.7%/0.6%；DMF/醋酸/液体蛋氨酸/烧碱/固体蛋氨酸价格分别下跌5.7%/1.3%/0.6%/0.5%/0.2%；重质纯碱/钛白粉/氨纶/粘胶长丝/粘胶短纤价格维持不变。 　　本周涨幅前五化工产品：主焦煤（+21.7%）、甲基环硅氧烷（+11.6%）、天然气（Henry Hub)（+9%）、百草枯（+7.7%）、电池级碳酸锂（+7.1%）。 　　纯碱：本周纯碱现货市场价格稳步攀升，周内受反内卷宏观消息提振叠加煤炭、原盐等原料价格走强等支撑下，纯碱期货盘面强势上涨，现货市场行情逆转，各区域报盘相继上调。 　　有机硅：本周有机硅市场再度迎来涨价行情，当前报价区间已攀升至12300-12500元/吨。一方面，原料端金属硅价格持续走高，成本支撑走强；另一方面，山东某主要生产企业停车整改，市场供应总量缩减。此前有机硅企业长期受低价行情拖累，普遍处于亏损状态，此次成本与供应端利好共振，目前市场挺价心态强烈。MDI：本周国内纯MDI市场稳中小提。周前期，市场内氛围继续保持热情。北方大厂其欧洲MDI装置进入检修状态，供方利好指引消息仍存。需求端表现尚可，终端及下游企业按需补货，缓缓跟进。 　　本周化工板块行情表现 　　基础化工板块较上周上涨4.25%，沪深300指数较上周上涨1.69%。基础化工板块跑赢沪深300指数2.56个百分点，涨幅居于所有板块第6位。据申万分类，基础化工子行业周涨幅较大的有：合成树脂（+21.94%），纯碱（+14.45%），民爆制品（+14.31%），氨纶（+9.39%），有机硅（+9.01%）。 　　重点关注子行业观点 　　周期相对底部或已至，关注供需边际变化行业： 　　（1）需求稳定，全球供给主导：三氯蔗糖（重点推荐：金禾实业）、农药（重点推荐：扬农化工、润丰股份、建议关注湖南海利、泰禾股份）、MDI（重点推荐：万华化学）、氨基酸（建议关注：梅花生物、新和成）。（2）内需驱动，对冲关税冲击：制冷剂（建议关注：巨化股份、三美股份、东岳集团、昊华科技）、化肥（磷肥（建议关注云天化、川恒股份、芭田股份）、钾肥（建议关注：亚钾国际、东方铁塔）、复合肥（建议关注：云图控股）、华鲁恒升、民爆（建议关注：广东宏大、易普力、雪峰科技、江南化工）、染料（建议关注：浙江龙盛、闰土股份、锦鸡股份）。（3）关注产能先投放，有望优先恢复的子行业：有机硅（重点推荐：新安股份）、氨纶（建议关注：华峰化学）。 　　自主可控，供给替代缺口下的投资机会： 　　（1）重点推荐：莱特光电、奥来德（与机械、电子团队联合覆盖）、瑞联新材、万润股份（OLED材料）；凯立新材（与金属新材料团队联合覆盖）、中触媒（催化材料）；华恒生物（合成生物学）；蓝晓科技（吸附树脂）（与金属新材料团队联合覆盖）。（2）建议关注：华特气体、金宏气体、广钢气体（电子大宗气）；梅花生物、星湖科技、阜丰集团（合成生物学） 　　风险提示：原油等原料价格大幅波动风险；产能大幅扩张风险；安全生产与环保风险；化工品需求不及预期

　　主要观点： 　　本周行情回顾：板块上涨 　　本周医药生物指数上涨1.9%，跑赢沪深300指数0.21个百分点，跑赢上证综指0.23个百分点，行业涨跌幅排名第19。7月25日（本周五），医药生物行业PE（TTM，剔除负值）为28X，位于2012年以来“均值-1X标准差”和“均值-2X标准差”之间，较7月18日PE上涨0.5，比2012年以来均值（33X）低5个单位。本周，13个医药III级子行业中，11个子行业上涨，2个子行业下跌。其中，医疗研发外包为涨幅最大的子行业，上涨8.29%；化学制剂为涨幅最小的子行业，下跌2.02%。7月25日（本周五）估值最高的子行业为疫苗，PE(TTM）为62X。 　　本周个股表现：A股七成个股上涨 　　本周474支A股医药生物个股中，343支上涨，占比72.36%。本周涨幅前十的医药股为：海特生物（+46.93%）、振东制药（+42.89%）、塞力医疗（+31.73%）、辰欣药业（+30.75%）、仁度生物（+27.82%）、康芝药业（+25.37%）、易明医药（+24.88%）、苑东生物（+24.32%）、康泰医学（+24.06%）、迈普医学（+23.40%）。 　　本周跌幅前十的医药股为：*ST苏吴（-22.34%）、永安药业（-13.73%）、力生制药（-13.67%）、首药控股（-13.48%）、泽璟制药（-12.74%）、科兴制药（-10.91%）、信立泰（-10.51%）、上海谊众（-10.46%）、浙江震元（-10.12%）、神州细胞（-10.11%）。 　　本周港股114支个股中，76支上涨，占比66.67%。 　　周观点：医药细分行业持续发散，各细分行业进入逻辑挖掘期本周申万医药指数继续跑赢沪深300指数。本周领涨的个股特点是具备某个领域的创新属性或者具备潜力大品种，器械公司也得到市场的关注；而领跌个股则以前期涨幅较大的个股为主，st、热门个股居多，均为市场热度过大。港股创新药依旧领涨，HSCIH周涨幅达0.69%，保持平稳。 　　本周的医药板块变化在于医保局在“反内卷”的指引下，要求集采政策不能唯低价从而引发市场对于“仿制药和医疗器械”板块的关注，医疗器械的高值耗材由于一直被集采压制股价一直低位徘徊，本周的定调，让市场重新关注低位的医疗器械和IVD板块，人工晶体、镜下耗材、骨科、神经外科等得到资金的青睐；而同时，业绩稳定，走过了集采的仿制药公司，也因为其创新的布局而得到市场的关注。今年来，我们一直维持医药板块底部的判断，并重点把推荐标的放在了硬科技的创新（创新药、创新器械等），其中创新药变为市场热点，并持续在发酵中，市场很多的非主流公司也因为具备创新药的布局和管线而大涨，并引发市场的更大的关注。我们认为在医药板块，创新的硬科技依旧会是市场的主要方向之一，创新板块包括创新药、创新器械、AI医疗等，也包括新技术的脑机接口、机器人和干细胞等细分的方向。在创新药板块引发市场对医药板块关注的同时，我们一方面着眼于创新药标的持续挖掘，接下来我们认为药品公司的思路会聚焦“药品龙头公司（具备技术平台+大市值）+存量药品业务稳定而有额外新增量如投资参股、BD等参与了创新（原料药公司参与的创新品种有新进展，例如华海药业、仙琚制药、吉贝尔等）”；另外一方面也需要关注筹码结构出清而低估值的标的，拉长到2025年底维度看，一些标的也相对容易跑出绝对收益（冷门的IVD、器械等）。 　　总体投资思路上，主要分为（1）创新药板块；（2）其他板块的思路和思考。 　　第一，创新药板块：对应赛道为思路对应的公司，除了覆盖的明确推荐外，均作为行业梳理：核心推荐泽璟制药*、博安生物*、君实生物*，并建议配置医药板块龙头标的。 　　肿瘤IO2.0为创新药核心主线，关注核心资产BD机会，创新药大药靶点赛道梳理： 　　赛道1：PD-1+抗肿瘤血管生成（PD-1/VEGF）：康方生物AK112、三生制药SSGJ707、宜明昂科IMM2510、君实生物JS207、荣昌生物RC148、礼新医药LM299，以及神州细胞、华海药业等； 　　赛道2：PD-1+treg清除机制（PD-1/CTLA4）：康方生物AK104、和铂医药HBM4003、宜明昂科IMM27M（CTLA4单靶点）、君实生物JS007、基石药业CS2009（PD-1/VEGF/CTLA4三靶点） 　　赛道3：PD-1+促进CD8Tcell扩增（PD-1/IL-2）：信达生物IBI363、君实生物JS213、博安生物PR201、奥赛康ASKG322（IL-2前药1期） 　　赛道4：PD-1+激活T细胞（PD-1/TIGIT）：海外对标阿斯利康（多项NSCLC3期）、泽璟制药ZG005（PD-1/TIGIT2期）、汇宇制药HY-0007（PD-/TIGIT/IL-151期） 　　赛道5：其他解决未满足临床需求的管线：CNS小分子——绿叶制药LY03012等（NET/DAT/GABAAR三靶点解决抑郁患者自杀倾向）等；TCE——泽璟制药ZG006等（CD3/DLL3/DLL3）、和铂医药HBM7022（CLDN18.2/CD3）、HBM7020（BCMA/CD3等）； 　　HIV——艾迪药业长效预防制剂ACC027及整合酶抑制剂ACC017等产品组合。 　　赛道6：新技术领域前瞻布局：双抗ADC——基石药业、康宁杰瑞等；CAR-T——科济药业、云顶新耀；siRNA——石药集团、前沿生物、丽珠集团等； 　　第二，其他板块的思路和思考： 　　（1）医疗硬科技：硬设备/硬耗材/创新药，迈瑞医疗*、联影医疗*、开立医疗*、华大智造*、亚辉龙*、爱博医疗*等；惠泰医疗*、 　　2/16 　　迈普医学*等，关注高值耗材相关的标的例如安杰思、南微医学、心脉医疗、微电生理等；泽璟制药*、博安生物*、君实生物*、科伦药业*、绿叶制药*、艾迪药业*、亿帆医药*等，同时关注新诺威、恒瑞医药、康方生物、信达制药； 　　（2）医疗消费：眼科、口腔、体检、医美等，爱尔眼科*、通策医疗*、美年健康*、固生堂*、普瑞眼科等、中药otc（同仁堂*、云南白药*、华润三九*、东阿阿胶*、马应龙、贵州三力*等）、家用器械（可孚医疗*、三诺生物*、英诺特*、鱼跃医疗等）； 　　（3）出海（海外业务占比相对较高）：迈瑞医疗*、新产业*、美好医疗*、瑞迈特*、科兴制药*、亿帆医药*、君实生物*、康哲药业*等；关注安杰思、南微医学、九安医疗、凯莱英*、康龙化成、药康生物*、甘李药业*、迈普医学*； 　　（4）大国央企医药企业做大做强：天士力*、中国医药、重药控股、环球医疗*、华润三九*、国药控股等标的； 　　（5）相对新的技术方向落地（AI、脑机接口、机器人、干细胞等）：AI医疗相关的标的包括润达医疗、美年健康、迪安诊断、金域医学、固生堂等；脑机接口相关标的包括诚益通、翔宇医疗、爱朋医疗、三博脑科、麦澜德*等；机器人相关标的包括天智航、康基医疗、三友医疗*等；干细胞标的包括中源协和、九芝堂等。 　　本周新发报告 　　行业专题报告：《CXO2025中期策略：最坏时刻已过，积极关注出海与国内复苏》；行业专题报告：《2024年&2025Q1医疗服务、生物制品板块业绩总结和投资展望》。 　　风险提示 　　政策风险，竞争风险，股价异常波动风险。

　　A股和港股创新药板块及XBI指数本周走势 　　2025年7月第四周，陆港两地创新药板块共计47个股上涨，60个股下跌。其中涨幅前三为海特生物（46.93%）、创胜集团-B（45.6%）、圣诺医药-B（28.08%）。跌幅前三为首药控股-U（-13.48%）、泽璟制药（-12.74%）、信立泰（10.51%）。 　　本周A股创新药板块下跌3.57%，跑输沪深300指数5.26pp，生物医药上涨4.24%。近6个月(181个自然日，后同)A股创新药累计上涨28.3%，跑赢沪深300指数20.62pp，生物医药累计上涨18.92%。 　　本周港股创新药板块下跌1.51%，跑输恒生指数3.78pp，恒生医疗保健上涨0.84%。近6个月港股创新药累计上涨129.51%，跑赢恒生指数102.98pp，恒生医疗保健累计上涨75.95%。 　　本周XBI指数上涨2.02%，近6个月XBI指数累计下跌4.47%。 　　国内重点创新药进展 　　7月国内5款新药获批上市，无新增适应症获批上市；本周国内无新药获批上市，无新增适应症获批上市。 　　海外重点创新药进展 　　7月美国8款NDA获批上市，2款BLA获批上市。本周美国4款NDA获批上市，无BLA获批上市。7月欧洲无创新药获批上市，本周欧洲无新药获批上市。7月日本无创新药获批上市，本周日本无创新药获批上市。 　　本周全球重点创新药交易进展 　　本周全球共达成10起重点交易，披露金额的重点交易有2起。MatchpointTherapeutics与Novartis签订协议，交易金额为1000百万美金；Gate Bioscience与Eli Lilly签订协议，交易金额为856百万美金。 　　风险提示：药品降价预期风险；医改政策执行进度低于预期风险；研发失败的风险。 　　1A股和港股创新药板块本周走势 　　2025年7月第四周，陆港两地创新药板块共计47个股上涨，60个股下跌。其中涨幅前三为海特生物（46.93%）、创胜集团-B（45.6%）、圣诺医药-B（28.08%）。跌幅前三为首药控股-U（-13.48%）、泽璟制药（-12.74%）、信立泰（10.51%）。

　　主要观点 　　国家医保局：药品集采不再以简单的最低价作为中选参考。 　　2025年7月24日，国务院新闻办公室举行“高质量完成‘十四五’规划”系列主题新闻发布会。药品价格管理方面，国家医疗保障局副局长施子海介绍，药品价格是社会各方面广为关注的一个重大问题，目前除了麻醉和第一类精神药品执行政府指导价以外，其他药品都是由企业自主定价，通过市场竞争形成。国家医保局按照国务院常务会议研究通过的优化集采措施，坚持“稳临床、保质量、防围标、反内卷”的原则，研究优化了具体的采购规则。在报量方面，医药机构可以通过选择报具体品牌的量，把自己认可、想用的品牌报上来。在中选规则方面，优化了价差计算的“锚点”，不再以简单的最低价作为参考，同时报价最低企业要公开说明报价的合理性，并承诺不低于成本报价。在质量保证方面，要求投标药品的生产线两年内不存在违反药品生产质量管理规范的情形，药监部门对集采中选企业检查和产品抽检两个“全覆盖”。2018年以来，国家层面已开展10批药品集中带量采购，覆盖了435种药品；地方相继开展省级和省际联盟集采，形成协同补充的工作格局。实践证明，集采是治理价格虚高的有效途径，推动行业秩序逐步规范，降低群众用药负担，促进群众用药质量和可及性的整体提升。 　　丽珠医药LZM012治疗银屑病III期临床研究数据表现亮眼。 　　近期，丽珠医药宣布，公司1类创新生物药LZM012用于中重度斑块型银屑病治疗的Ⅲ期临床试验成功达到主要研究终点。LZM012是中国首个、全球范围内第二个完成III期临床试验的IL-17A/F双靶点抑制剂，在本项研究中直接采用头对头研究设计，对标全球IL-17A靶点标杆药物司库奇尤单抗（可善挺）。这是中国银屑病治疗领域首个且唯一采用阳性药物对照的创新药临床研究，也是该领域临床疗效主要终点设置标准最高（唯一选择PASI100应答，即100%皮损清除）的研究。银屑病是一种由遗传、免疫和环境因素共同诱发的慢性炎症性皮肤病，全球患者群体约1.25亿。本次丽珠医药LZM012与可善挺头对头研究数据表明，(1)LZM012起效更快：LZM012组第0周给药1次后第4周PASI75应答率即可达65.7%，司库奇尤对照组W0/1/2/3给药，第4周PASI75应答率为50.3%，即LZM012仅需首次一针即可获得高于司库奇尤四针方案的应答率，体现其起效速度更快且疗效更优。(2)短期疗效优异：LZM012组第12周PASI100应答率为49.5%，司库奇尤对照组为40.2%，组间差值95%置信区间下限＞-10%且＞0%，证明LZM012优效于司库奇尤单抗；LZM012组第12周PASI90和sPGA0/1应答率＞80%，PASI75应答率＞95%。(3)长期强效持久：LZM012320mg Q4W和320mg Q8W两种维持给药方案下，银屑病患者可持续提升获益，第52周PASI100应答率分别为75.9%和62.6%，司库奇尤300mg Q4W的数据为61.6%。证明在相同四周给药周期下，LZM012320mg Q4W的疗效显著优于司库奇尤单抗（75.9%vs61.6%）；而LZM012320mg Q8W以延长一倍的给药间隔，其PASI100应答率（62.6%）仍优于对照组四周给药方案（61.6%）。(4)用药便捷性高：12周后LZM012Q8W维持治疗时第52周PASI100应答率高于司库奇尤单抗Q4W给药。(5)安全性优异：短期和长期安全性数据均显示LZM012与对照组各类不良事件发生率相当，不良事件谱相似。 　　投资建议 　　我们认为，国家医保局明确集采中不以最低价为中选参考标准，有望继续推动和优化集采相关政策，提高药械企业参与积极性，调整“唯低价”导向，平衡集采的质量与创新性；丽珠医药的LZM012的Ⅲ期临床试验达到主要研究终点，双重阻断机制全面覆盖三类二聚体的激活路径，更全面瓦抑制炎症反应，为提升皮损深度清除与持久缓解提供新的解决方案。建议关注：中国生物制药、恒瑞医药、丽珠集团等。 　　风险提示 　　药品/耗材降价风险；行业政策变动风险等；市场竞争加剧风险等。

　　投资要点： 　　直接空气捕集（DAC）碳移除优势显著：DAC指通过捕集装置直接从空气中捕集CO2后从环境空气中移除CO2的技术。CO2在大气中与捕集装置中的吸附材料发生反应后被有效捕获。随后，经过反应的吸附材料通过改变热量、压力、湿度等方法实现再生，以便重新投入捕集循环，被捕获的CO2可被永久转化、封存甚至利用。与传统火电厂或工业碳捕集装置相比，DAC灵活性优势突出，更易于广泛部署：1）装置的规模较小；2）可实现模块化建设；3）其选址不受排放源位置及类型的限制。 　　DAC受欧美政府及科技巨头高度支持，《大而美》法案重申支持态度，预计2030年全球DAC市场超17亿美元，2050年美国需求超1亿吨。《巴黎协定》要求发达国家带头努力实现全经济范围绝对减排目标。2024年，美国能源部公告将为中型和大型商业DAC设施和基础设施扩展平台的设计、建设和运营提供高达18亿美元资金的支持，同时45Q税收抵免政策可对DAC项目提供最高180美元/每吨CO2的税收减免。此外，2024年加拿大、英国等国公布对DAC项目的税收减免和资助方案。目前DAC的所移除的二氧化碳主要由海外科技公司采购。根据路透社，2024年7月微软与DAC企业1PointFive签订50万吨二氧化碳移除订单；TikTok与Climeworks合作，目标去除6000吨CO2。在《大而美》法案中，美国政府重申了对于碳捕捉储存技术的支持，保留45Q补贴，同时DAC与EOR（提高石油采收率技术）结合的项目，同样可获得税收减免。根据美国能源部，截止2025年，全球DAC二氧化碳捕集能力仅为2万吨。我们统计目前固体法DAC现有及在建项目合计239.7万吨。美国能源部预测到2050年仅美国至少需要1亿吨DAC捕集能力。根据MarketsandMarkets，2023年全球DAC市场为6200万美元，预计到2030年增长至17.27亿美元，CAGR=60.9%。 　　DAC降本速度超预期：KatrinSievert等学者曾推算，在10亿吨规模下，DAC碳移除成本可下降至300-400美元/吨，然而根据CDR.fyi统计，2024年全球加权平均DAC碳移除价格已较2023年下降54%，达到316美元/吨。 　　吸附剂是DAC技术的核心，固体吸附工艺为未来趋势。由于大气中CO2浓度较低，因此捕集大气中的CO2需要吸附效能较强的吸附剂，而效能太强反而导致大部分CO2难以从吸附剂中分离，进而导致解吸步骤耗能加大、吸附剂使用寿命下降等问题，因此寻找吸附效能适中、捕集容量大的吸附剂是DAC技术的关键。目前DAC分为固体和液体工艺，液体工艺利用碱性水溶液作为捕集介质来吸收CO2，工艺相对成熟，但需要非常高的再生温度（900°C），导致显著的能源消耗。固体工艺的吸附剂再生温度通常介于80-130°C，更适合低品位余热集成，此外模块化设计易于装置放大和技术迭代。因此根据美国能源部，65%的DAC企业使用或研发固体吸附剂，27%采用液体法。 　　固体法DAC吸附材料市场及竞争格局：SRI测算吸附材料成本占比约4%，则到2030年，固体吸附材料市场约5亿元。从具体材料看，沸石、聚合物、MOFs等材料被应用于固体DAC系统。目前3M、Svante以及蓝晓科技为DAC企业Climeworks提供固体吸附剂；漂莱特为Skytree提供固体吸附剂。 　　投资建议：DAC技术受欧美政策支持，当前技术持续迭代，吸附材料是DAC技术的降本核心，我们建议关注国内吸附材料龙头企业蓝晓科技。根据蓝晓科技2022年半年报，公司与全球知名的碳捕捉技术公司Climeworks签署战略合作，已建成样板工程，形成吸附材料规模化供货。同时，与大型国际化学品公司开展碳捕捉材料和技术开发，并实现商业供货。 　　风险提示：1）若海外DAC支持补贴政策调整，或将大幅影响DAC商业化进度；2）DAC吸附剂技术当前仍处于快速迭代阶段，若公司技术研发进度不及预期或低于竞争对手，则将影响后续商业化销售。