中心思想 市场资金流向概览 本报告深入分析了2025年5月29日中国ETF市场的资金流向，揭示了宽基ETF获得显著净流入，而部分行业主题和跨境ETF则面临资金流出。数据显示，宽基ETF单日净流入高达68.60亿元，其中中证500ETF、沪深300ETF和中证1000ETF位居流入前列，表明市场对大盘和中盘指数的配置需求旺盛。与此同时，行业主题ETF和跨境ETF则分别录得4.32亿元和3.93亿元的净流出，显示出资金在不同板块和市场间的结构性调整。 投资机会与风险提示 报告通过行业拥挤度监测模型，识别出纺织服饰、轻工制造、环保等行业的拥挤度较高，而房地产、电子、煤炭等行业拥挤度较低，为投资者提供了潜在的配置方向。主力资金在计算机、电子、非银金融等行业的流入，以及对机械设备、电力设备等行业的减配，进一步印证了市场热点的转移。此外，报告还基于溢价率Z-score模型筛选出具有潜在套利机会的ETF产品，并强调了回调风险，提醒投资者在追求收益的同时，需警惕市场波动。 主要内容 一、资金流向 宽基ETF资金动态 2025年5月29日，宽基ETF表现出强劲的资金吸纳能力，单日净流入总额达到68.60亿元。其中，中证500ETF以16.66亿元的净流入位居榜首，沪深300ETF和中证1000ETF紧随其后，分别净流入14.38亿元和12.31亿元。这反映出市场对代表性宽基指数的配置偏好。然而，创业板ETF、科创板50ETF和上证指数ETF则分别净流出2.18亿元、1.30亿元和0.75亿元，显示出部分成长型和特定指数ETF面临资金压力。 行业主题ETF资金动态 行业主题ETF在同一交易日呈现净流出态势，总计流出4.32亿元。在资金流入方面，证券ETF、信创ETF和人工智能ETF表现突出，分别净流入2.51亿元、1.48亿元和1.18亿元，表明市场对特定科技和金融领域的关注。相反，科创芯片ETF、金融科技ETF和医疗ETF则遭遇较大资金流出，分别净流出3.02亿元、2.07亿元和1.92亿元，可能与行业短期调整或获利了结有关。 风格策略ETF资金动态 风格策略ETF单日净流入2.22亿元，其中红利低波ETF系列受到青睐。两只红利低波ETF分别净流入1.51亿元和1.43亿元，红利低波50ETF也净流入0.70亿元，凸显了市场在当前环境下对低波动、高股息策略的偏好。与此同时，价值100ETF、红利ETF易方达和央企红利50ETF则出现小幅净流出，分别为0.47亿元、0.30亿元和0.29亿元。 跨境ETF资金动态 跨境ETF单日净流出3.93亿元。恒生ETF、恒生红利低波ETF和港股红利指数ETF录得资金净流入，分别为0.60亿元、0.41亿元和0.40亿元，显示出部分投资者对港股市场中特定板块和红利策略的兴趣。然而，恒生科技指数ETF和恒生医疗ETF则遭遇显著资金流出，分别净流出2.07亿元、1.29亿元和1.18亿元（恒生科技ETF），反映出对港股科技和医疗板块的谨慎情绪。 二、行业拥挤度监测 拥挤度水平分析 通过构建行业拥挤度监测模型，报告指出前一交易日纺织服饰、轻工制造、环保行业的拥挤度水平较高，提示投资者关注潜在的交易风险。相比之下，房地产、电子、煤炭、社会服务、钢铁等行业的拥挤度水平较低，可能存在配置价值。此外，农林牧渔、石油石化、计算机行业的单日拥挤度变动较大，表明这些行业短期内资金关注度变化剧烈。 主力资金流向分析 从主力资金流动来看，前一交易日主力资金主要流入计算机、电子、非银金融等行业，显示出这些板块的活跃度。同时，机械设备、电力设备、商贸零售等行业则出现主力资金流出。近三个交易日的数据进一步显示，主力资金持续增配计算机、美容护理、环保，而减配机械设备、电力设备、电子，揭示了市场中长期资金的配置趋势。 三、ETF 产品关注信号 套利机会与风险提示 报告基于溢价率Z-score模型，筛选出存在潜在套利机会的ETF产品。这些产品可能因市场供需失衡导致其交易价格与基金净值之间出现偏离，为投资者提供了套利空间。然而，报告也明确警示了标的回调风险，提醒投资者在进行套利操作时，需充分评估市场波动性和潜在损失，谨慎决策。 总结 本报告对2025年5月29日的ETF市场进行了全面分析。数据显示，宽基ETF获得显著净流入，尤其是中证500、沪深300和中证1000ETF，反映市场对核心资产的配置需求。行业主题ETF和跨境ETF则呈现结构性分化，部分科技和医疗相关ETF面临资金流出，而证券、信创和人工智能ETF则受到青睐。风格策略ETF中，红利低波产品吸引了大量资金。在行业层面，报告通过拥挤度监测和主力资金流向分析，揭示了市场热点和潜在风险，建议关注拥挤度较低的行业以及主力资金持续流入的板块。此外，报告还提示了基于溢价率模型的ETF套利机会，并强调了潜在的回调风险，建议投资者在决策时综合考虑市场数据和风险因素。

中心思想 1Q25业绩显著改善，创新与出海潜力凸显 石药集团在2025年第一季度展现出亮眼的环比业绩改善，主要得益于内生主业的企稳回升以及Lp(a)和MAT2A小分子BD交易首付款的确认。报告强调了公司在创新研发和国际化战略方面的巨大潜力，特别是EGFR ADC项目在海内外临床进展迅速，数据表现优异，预示着其在全球市场的竞争力。同时，公司持续的高分红和可观回购也增强了投资者信心。 多平台驱动增长，全年业绩展望积极 公司通过多技术平台协同发展，不断重塑创新管线价值，早期品种持续展现出海潜力。展望全年，随着肿瘤药和NBP产品逐步走出库存周期，以及铭复乐等新品的持续高速放量，预计公司内生业绩将逐季度改善。华泰研究维持“买入”评级，并上调目标价至10.12港币，反映了对公司未来增长的积极预期。 主要内容 1Q25业绩回顾与主业展望 业绩环比改善亮眼，BD收入贡献显著 石药集团2025年第一季度实现收入70.15亿元，同比下降21.9%，但环比增长11%；归母净利润14.8亿元，同比下降8.4%，环比大幅增长169%。此次业绩的显著改善主要归因于两方面：一是内生主业环比企稳，二是Lp(a)和MAT2A小分子BD交易部分首付款（合计7.18亿元）的确认。在内生收入层面，多美素第十批集采进入去库存尾声，津优力开始联动京津冀价格，NBP执行新的医保谈判价格（口服/注射分别降价4%/12%），使得内生收入环比保持稳定。此外，原料药VC等品种逐步走出价格低谷，销售贡献环比改善。费用端，多美素/津优力集采导致销售费用显著节省，1Q25销售费用率降至24%，远低于1Q24的33%。 全年内生业绩有望逐季提升 展望全年，随着肿瘤药和NBP产品逐步走出库存周期，以及铭复乐等新产品的持续高速放量，预计公司2Q25至4Q25的内生业绩将逐季度改善。报告保守估测公司全年主业利润将达到约40亿元，显示出对公司核心业务未来增长的信心。 EGFR ADC项目进展与出海潜力 AACR数据表现优异，全球临床加速推进 EGFR ADC项目是公司未来增长的重要驱动力。报告指出，公司计划在年内合计开展约5个国内外的三期临床试验。在国内，AACR会议上披露的肺癌ORR（客观缓解率）数据和全人群安全性数据均表现亮眼，突变三线PFS（无进展生存期）达到7.6个月，处于国内第一梯队水平。在海外，公司重点关注NSCLC（非小细胞肺癌）经典突变三线及野生型2L+（二线及以上）适应症，并计划在6月与FDA就野生型2L+关键性临床试验思路进行沟通，并争取后续突破性疗法认定。这些积极进展共同支撑了EGFR ADC在年内实现出海的巨大潜力。 研发管线与BD战略 多技术平台协同发展，创新与国际合作提速 公司研发管线丰富，多技术平台共同展现创新和出海潜力。在乳腺癌治疗领域，公司聚焦HER2靶点，HER2双抗目前正开展与多西他赛联用的乳腺癌1L（一线）及新辅助治疗，HER2双抗ADC则瞄准HER2+乳腺癌2-3L（二三线）治疗。在代谢疾病领域，GLP-1靶点药物TG103及司美格鲁肽类似物预计将于2026年上市。此外，公司BD（业务拓展）战略持续提速，预计年内将继续加大与跨国药企（MNC）在细分技术平台方面的潜在合作力度，进一步拓展创新产品的国际市场。 盈利预测与估值分析 盈利预测上调，目标价提升至10.12港币 考虑到BD收入的确认，华泰研究上调了公司2027年的EPS预测至0.57元（前值为0.50元，上调13%），2025年和2026年EPS预测维持0.49元和0.50元不变。基于可比公司2025年Wind一致预测平均26倍PE，并考虑到产品集采影响给予折价，报告给予公司2025年19倍PE，将目标价从8.26港币上调至10.12港币，维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了潜在风险，包括集采降价风险、研发/BD进展相关风险以及新品商业化相关风险，提醒投资者关注。 总结 石药集团在2025年第一季度实现了显著的业绩环比改善，主要得益于BD交易收入的确认和内生主业的企稳。公司在EGFR ADC等创新管线方面进展迅速，尤其是在国际临床试验中展现出强大的出海潜力。多技术平台协同发展和积极的BD战略将持续驱动公司创新和国际化进程。华泰研究基于对公司全年内生业绩逐季改善的预期，上调了目标价并维持“买入”评级，反映了对公司未来增长的积极展望，但同时提示了集采、研发和商业化等方面的潜在风险。

　　投资要点： 　　行情回顾：截至2025年5月29日，中信基础化工行业近两周上涨0.2%，跑赢沪深300指数1.44个百分点，在中信30个行业中排名第15。 　　具体到中信基础化工行业的三级子行业，从最近两周表现来看，涨跌幅前五的板块依次是农药（9.4%）、涤纶（7.25%）、橡胶助剂（6.93%）、其他塑料制品（2.75%）、膜材料（1.94%），涨跌幅排名后五位的板块依次是碳纤维（-8.37%）、日用化学品（-2.82%）、氯碱（-2.58%）、有机硅（-2.48%）、氟化工（-2.31%）。 　　化工产品涨跌幅：重点监控的化工产品中，最近一周价格涨幅前五的产品是盐酸（+35.42%）、液氯（+21.85%）、甲酸（+6.52%）、敌草隆（+6.15%）、氮气（+5.36%），价格跌幅前五的产品是一氯甲烷（-11.63%）、丙烯酸 　　（-9.74%）、丁二烯（-9.60%）、脂肪醇（-8.40%）、天然橡胶（-6.55%）。 　　基础化工行业周观点：近期，在国家发展改革委5月份的新闻发布会上，国家发展改革委政策研究室副主任、新闻发言人李超提到，要优化产业布局，遏制落后产能无序扩张。一方面，整治“内卷式”竞争再被提及；另一方面，中信基础化工板块今年一季度末的在建工程规模同比-8.61%，环比-5.03%，在建工程规模连续两个季度环比下降。后续来看，目前行业盈利处于低点，企业扩产意愿将下降，行业供给有望逐步趋于理性，继续关注供需格局良好的细分领域。 　　制冷剂板块：二季度空调企业的制冷剂长协价格继续上涨，制冷剂配额制下供给受限，行业高景气有望维持，建议关注三美股份（603379）和巨化股份（600160）。三氯蔗糖领域：需求方面，三氯蔗糖下游应用主要集中在属于必选消费的食品饮料，同时其在下游成本中占比较低，下游对其涨价敏感度不高。供给方面，三氯蔗糖快速扩产周期结束，行业集中度高，竞争格局良好，建议关注行业龙头企业金禾实业（002597）。改性塑料板块：以旧换新补贴政策下，家电、汽车需求有望继续改善，改性塑料下游应用领域中家电、汽车占比较大，建议关注。个股建议关 　　注行业龙头企业金发科技（600143）。润滑油添加剂领域：全球市场基本由四家头部企业占据，行业集中度高，国内市场中高端添加剂产品依赖进口，新形势下自主可控至关重要，行业国产替代进程有望加速，建议关注瑞丰新材（300910）。 　　风险提示：能源价格剧烈波动导致化工产品价差收窄、宏观经济波动、下游需求不及预期、部分化工产品新增产能过快释放导致供需格局恶化、行业竞争加剧、贸易摩擦影响产品出口、海运费波动影响出口等风险；天灾人祸等不可抗力事件的发生。

　　5月23日美国肿瘤年会（ASCO）披露了此次大会投稿接收的摘要内容，我们在本系列报告中提供我们对已披露的摘要内容的解读与点评。本篇点评聚焦科伦博泰Sac-TMT相关临床数据。整体而言，我们认为SacTMT三期3LEGFRm生存获益数据令人鼓舞，二期1LTNBC单用疗法mPFS相当亮眼，二期1LEGFRwtnsq-NSCLC联用疗效数据好于PD-1/VEGF双抗。 　　科伦博泰Sac-TMT三期3LEGFRmNSCLC披露的PFSOS获益令人鼓舞，强大的安全性数据进一步提升。在三期OptiTROP-Lung03试验(3LEGFRmNSCLC，N=137，93.4%病人基线已使用过3代EGFRTKI),Sac-TMT组(n=91)/多西他赛组(n=46)分别显示出cORR(BIRC)45.1%vs.15.6%;mPFS(BIRC)6.9vs.2.8mo,HR=0.3;mOSNRvs.NR,HR=0.49(36.4%多西他赛患者进展后交叉接受Sac-TMT治疗)。经RPSFT模型校正交叉治疗效果后，mOS分别为NRvs.9.3mo,HR=0.36。对比此前公布的2期EGFRmNSCLC数据（n=22,ORR=60%,mPFS=11.5,mOS=22.7），在更大样本量下尽管ORR和mPFS数字有所下降，但首次披露生存期获益mPFSHR=0.3和mOSHR=0.36~0.49数据令人鼓舞。安全性方面，Sac-TMT组≥G3TRAE在2期基础上进一步降低至56%,一如既往没有ILD发生，显示出Sac-TMT强大的安全性。 　　跨试验数据比较显示Sac-TMT在EGFRmNSCLC疗效数据全面好于DatoDXd和HER3-DXd，生存获益明显强于Amivantamab联用及依沃西联用，安全性数据优秀。尽管此次Sac-TMTORR/mPFS是基于3LEGFRmNSCLC，但我们认为可将其他竞争对手公布的2L（+）EGFRmNSCLC数据进行简单的跨试验比较。简单而言，Sac-TMTORR/mPFS/PFS获益/OS获益四项指标均好于Dato-DXd用于向FDA进行NDA申报的数据（2L+EGFRmNSCLC)、ORR/mPFS/PFS获益三项指标均好于HER3-DXd三期数据（2LEGFRmNSCLC）。Sac-TMT尽管ORR不如Amivantamab+化疗（2LEGFRmNSCLC）,但mPFS数字略高于、PFS获益和OS获益明显强于Amivantamab+化疗。此外，尽管Sac-TMTORR略低于依沃西+化疗（2LEGFRmNSCLC数据）、但mPFS数字接近、PFS获益明显强于依沃西+化疗。此外，我们认为mOS仍有待更长随访时间的进一步观察（主要由于Sac-TMT随访时间仅12.2个月vs.Dato-DXdmOS为15.6-18.3个月）。除上述晚期资产外，Sac-TMTmPFS显著强于BL-B01D1披露的1期数据，尽管ORR略低于BL-B01D1。安全性方面，Sac-TMT相较其他ADC无ILD发生，≥G3TRAE发生率低于双抗类药物。 　　此外，Sac-TMT此次披露的2期1LTNBC适应症单用mPFS数据（尤其是大部分病人PD-L1CPS<10）相当亮眼，与其他竞争对手联用疗法相当，未来向1LTNBC拓展值得期待。在41例晚期/转移性TNBC病人中（78%病人PD-L1CPS<10），随访18.6个月后，Sac-TMT组显示整体ORR=70.7%(29/41，包含3PR尚未确认)，mDOR=12.2mo,mPFS=13.4mo，12-moPFS=64.6%，尤其在PD-L1CPS<10人群中，ORR=71.9%(23/32,包含3PR尚未确认)，mPFS=13.1mo，12-moPFS=59.1%。≥G3TRAE比例为63.4%,无TRAE相关的死亡，无ILD发生。我们认为Sac-TMT单用呈现的13个月mPFS非常亮眼，与竞争对手联用疗法mPFS相当（例：DatoDXd+度伐mPFS13.8mo,Enhertu+度伐mPFS12.6mo,K药+化疗在PD-L1CPS≥10人群mPFS9.7mo）。此外，吉利德近日宣布Trodelvy在ASCENT-03三期试验1LPD-L1-TNBC人群中达到PFS终点(目前具体数据尚未披露)，以及Trodelvy+K药在ASCENT-04试验中在1LPD-L1CPS≥10TNBC人群中达到PFS终点，具体数据将于ASCO大会以LateBreakingAbstract形式报告（5月31日美国中部时间1:15PM）。此外，我们留意到默沙东已于2025年4月开启全球3期1LPD-L1CPS<10TNBC的临床试验(TroFuse-011)，考虑到Sac-TMT单用疗法优秀的mPFS数据及近期Trodelvy两项1LTNBC试验的成功，我们对Sac-TMT向1LTNBC拓展充满信心。 　　Sac-TMT+PD-L1在1LEGFRwtnsq-NSCLC显示出不错的2期疗效数据。继2024ASCO大会展示过Sac-TMT+PD-L1在2期OptiTROP-Lung01试验1LEGFRwtsq-NSCLC及1Lnsq-NSCLC数据后，此次公司更新了该2期试验中1LEGFRwtnsq-NSCLC队列（n=81,42%PD-L1TPS<1%,24.7%PD-L1TPS1-49%,33.3%PD-L1TPS≥50%），随访17.1个月后，整体人群显示出cORR59.3%,mDOR16.5mo,mPFS15mo（N=81）。按照PD-L1表达水平看，PDL1TPS<1%/≥1%/≥50%人群分别显示出47.1%/68.1%/77.8%cORR,12.4/17.8/17.8momPFS。无TRAE导致的停药/死亡，常见的≥G3TRAE为中性粒细胞减少45.7%，贫血16%，白细胞减少14.8%，口腔炎11.1%。对比去年披露的2期OptiTROP-Lung01nsq-NSCLC数据（N=34,72.7%ORR）,整体ORR数据虽然有所下降，但我们认为属于更大样本量下的正常波动；安全性表现整体较为稳定，尽管≥G3TRAE中性粒细胞减少比例有所上升，但停药比例降低至0（vs.去年1Lsq-NSCLC&nsq-NSCLC整体队列有1例停药）。 　　跨试验数据比较显示Sac-TMT+PD-L1在1LEGFRwtnsq-NSCLC疗效好于两款PD-1/VEGF双抗单用疗法。在1LEGFRwtnsq-NSCLC人群，Sac-TMT+PD-L1ORR高于SSGJ-707(54.4%ORR,n=34,于此次在ASCO披露)及依沃西单用疗法（n=90,47%ORR,mPFS=9.7mo），PFS高于依沃西。但安全性上，三款药物则各有千秋，≥G3TRAE比例Sac-TMT+PD-L1(40%+)高于SSGJ-707（24.1%）及依沃西（29%），但TRAE导致的停药比例（0%）低于依沃西（2%）及SSGJ-707(6%)。 　　Sac-TMT亦公布了罕见的EGFR突变晚期NSCLC的2期初步数据，我们认为罕见EGFR突变或许亦是其未来探索方向之一。在42个病人中（19例ex20ins，23例其他罕见EGFR突变，之前治疗线数中位数为2），经过9.2个月随访，ORR为35.7%，6-moDOR率为90.9%，mPFS为9.5个月。按照亚组人群来看，ex20ins突变队列（n=19）ORR为36.8%，mPFS为9.0个月；其他罕见突变队列（n=23）ORR为34.8%，mPFS为10.9个月。≥G3TRAE52.4%，没有停药或死亡，没有ILD。除科伦博泰外，百利天恒亦于此次ASCO披露了其BL-B01D01(EGFR/HER3双抗)在罕见EGFR突变晚期NSCLC的1期临床数据，其中在ex20ins突变及其他非经典EGFR突变上，BL-B01D01的小样本量初步疗效看上去好于Sac-TMT，（ex20ins突变n=7,85.7%cPR/cORR；其他非经典EGFR突变n=5,40%cPR/cORR），或许由于BL-B01D01病人前置治疗线数（之前治疗线数中位数：1）短于此项Sac-TMT的2期试验（之前治疗线数中位数为2,35.7%经过了≥3线治疗），但BL-B01D01安全性似乎不如Sac-TMT（停药比例为2.7%vs.0%）。我们期待看到之后更大样本量下两个药物数据的对比。

　　报告摘要 　　事件： 　　2025年5月26日，印度制药企业Aurobindo Pharma发布2024-2025财年第四季度财报，Q4实现营业收入838.2亿卢比，同比增长10.6%，净利润为90.3亿卢比，同比下滑0.5%。 　　核心观点： 　　Q4营收创历史新高，净利润小幅下滑。2024-2025财年Q4（2025.1.1-2025.3.31），公司实现营业收入838.2亿卢比，同比增长10.6%，毛利率为59.1%，EBITDA为179.2亿卢比，同比增长6.2%，EBITDA利润率为21.4%，同比下滑0.9pct，净利润为90.3亿卢比，同比下滑0.5%。公司Q4营业收入创历史新高，主要得益于销量增长、新产品放量及法规市场价格的稳定，但燃料成本、企业发展成本等相关的一次性营业支出影响EBITDA超10.5亿卢比。 　　美国及欧洲市场增长强劲，新兴市场增长放缓。分业务来看：美国制剂业务实现销售收入407.2亿卢比，同比增长13.5%，占比48.6%，公司产品销量增长、价格稳定，同时新产品放量。欧洲制剂业务实现销售收入214.7亿卢比，同比增长17.2%，占比为25.6%。新兴市场制剂业务实现销售收入78.6亿卢比，同比下滑7.8%，占比9.4%。ARV制剂业务实现销售收入30.8亿卢比，同比增长29.4%，占比3.4%。API业务实现销售收入106.9亿卢比，同比增长5.0%，占比12.8%。 　　预计2026财年收入高个位数增长，利润率维持稳定。2026财年，公司收入指引为高个位数增长（剔除gRevlimid影响），利润率维持稳定。公司已经有2个生物类似药在欧洲获批，预计26财年开始贡献收入，欧洲制剂业务将稳步向10亿美元（约8,500亿卢比）的收入里程碑迈进。预计随着新产品的上市，美国注射剂和专科制剂业务有望在2027财年快速放量。在生产方面，2025年4月底公司青霉素G工厂失火，当前仍处于停产状态。 　　风险提示：地缘政治风险；政策风险；产品价格下降风险；环保风险；研发不及预期风险。

　　要点总结 　　MAT25Q1实体零售药房药品销售规模达4,611亿元，同比增长达3.1%；相比前两年一季度的15.5%与9.4%的同比增幅，2025Q1的同比增幅仅2.5%，同比增长大幅放缓。当中处方药同比增长7.6%，而非处方药及双跨产品分别同比下滑-1.7%与-5.0% 　　MAT25Q1，OTC药物市场规模超过1,968亿元人民币，同比下滑-1.7%。中成药在OTC市场中占据63.9%的份额，西药占36.1%，两者同比均有小幅下滑，但中成药的涨幅波动更为明显；中成药中内科用药占绝对主导，西药则以消化道和新陈代谢药物为主 　　实体零售OTC市场中成药占比接近64%，同比下滑-4.6%，西药与上一年度相比小幅增长;OTC中成药的构成相对集中在内科用药，其中扶正剂占比接近30%，当中的代表品种如六味地黄、阿胶、复方阿胶均为大众熟知的品名 　　处方药市场规模超过2,644亿元人民币，同比上涨7.6%。处方药市场中化药占61.6%，而生物制剂虽占比仅15.3%但保持较高增速 　　处方药中成药中，内科用药占74.6%，但销售额同比有一定程度下滑；化药和生物制剂中，心血管、抗肿瘤和免疫调节剂药物占据较大份额，其中抗肿瘤和免疫调节剂药物销售额增长超百亿 　　跨国企业MAT25Q1同比增长14.4%，而本土企业同比去年基本持平，这导致本土企业在零售渠道的份额下滑至80% 　　跨国企业由其处方药16.6%、创新药18.4%的增速带动着其整体在零售渠道的增长；本土企业生物类似药在零售渠道有达20.6%的较高增长

　　2024年营收同比微增，利润同比下滑 　　2024年基础化工行业上市公司（根据申万2021一级分类基础化工行业以及轮胎行业（长江）上市公司合计446家）共实现营业收入22285亿元，同比增长2.6%，实现营业利润1564亿元，同比减少4.1%，实现归属上市公司股东的净利润1211亿元，同比减少5.7%。行业整体综合毛利率为12.8%，同比下降0.7pcts；期间费用率为9.9%，同比增加0.4pcts。行业整体净利润率为5.6%，同比下降0.5pcts。 　　从价格指数上看，2024年全年CCPI跌幅为-6.8%。24年1-5月，CCPI震荡回升，反弹幅度约4.7%；随后指数回落约10.4%至4351点（24/9/24）；10月初小幅反弹3.6%后，12月底再次回落至4307点（24/12/31）。受原材料支撑走弱，叠加化工品产能较过剩的影响，CCPI2025年初至今（截至5月8日）CCPI跌幅为7.3%。 　　2025年第一季度营收同比微增，盈利能力环比修复 　　2025年第一季度基础化工行业全体上市公司共实现营业收入5345亿元，同比增长5.4%、环比24Q4减少6.5%；实现营业利润459亿元，同比增长8.3%、环比增长99.9%；实现归属母公司所有者净利润为374亿元，同比增长10.6%、环比增长150.9%；实现净利率7.2%，同比提升0.3pcts、环比提升4.7pcts，期间费用率为9.4%，同比下降0.4pcts、环比下降1.4pcts 　　其中，23个子行业营业收入同比增长，涨幅居前的子行业为其他化学原料、复合肥、改性塑料和氟化工，同比增速均在20%以上；而纯碱、聚氨酯、锦纶和氨纶等子行业收入同比下滑较多。同期，21个子行业归母净利润同比增长，涨幅居前的子行业为膜材料、氯碱，同比增速超过100%；氟化工、农药、其他化学原料、食品及饲料添加剂同比增速超过50%。 　　25Q1在建工程同比增速落入负数区间，固定资产规模同比提升 　　2022Q4在建工程同比增速达到自2012Q3以来的最高点，化工行业进入新一轮资本开支密集期。增速在23Q1见顶开始回落，随后在建工程同比增速震荡下行，由22Q4峰值的48%回落至24Q4的9.6%，25Q1则自18年以来首次落入负数区间（全体上市公司）。具体地，25年一季度基础化工行业全体/样本上市公司在建工程同比增速为-5.8%/-7.5%，同比-17.1/-8.4pcts，环比-15.4/-11.3pcts。 　　基础化工行业固定资产增速在23Q4出现拐点，25Q1固定资产规模同比增加。2025年一季度期末，基础化工行业全体/样本上市公司固定资产总额分别为13979/10713亿元，同比分别增长11.9%/11.7%，增速较24Q4分别-1.5/+1.0pcts。 　　投资建议：周期相对底部或已至，寻找供需边际变化行业 　　（1）需求稳定寻找供给逻辑主导行业：制冷剂（建议关注：巨化股份、三美股份、东岳集团）、磷矿及磷肥（云天化、川恒股份、芭田股份）、三氯蔗糖（重点推荐：金禾实业）、氨基酸（建议关注：梅花生物）、维生素（建议关注：新和成）、钛矿及钛白粉（建议关注：龙佰集团）、钾肥（建议关注：亚钾国际、东方铁塔）。（2）供给稳定寻找需求逻辑主导行业：MDI（重点推荐：万华化学）、民爆（建议关注：广东宏大、雪峰科技、江南化工）、氨纶（建议关注：华峰化学）、农药（重点推荐：扬农化工、润丰股份；建议关注：先达股份、国光股份）、推荐公司华鲁恒升。（3）供需双重边际改善行业：有机硅（建议关注：合盛硅业、新安股份）成长内循环重视突破堵点，外循环重视全球化 　　（1）重点推荐：莱特光电、瑞联新材、万润股份（OLED材料）；凯立新材（催化材料，与金属和新材料团队联合覆盖）；华恒生物（合成生物学） 　　（2）建议关注：奥来德（OLED材料）；中触媒（催化材料）；蓝晓科技（吸附树脂）；华特气体、金宏气体、广钢气体（电子大宗气）；梅花生物、星湖科技、阜丰集团（合成生物学）；赛轮轮胎、玲珑轮胎、森麒麟（轮胎）。 　　风险提示：原油等原料价格大幅波动风险；产能大幅扩张风险；安全生产与环保风险；化工品需求不及预期

　　报告摘要 　　事件： 　　近日，诺和诺德宣布PBM公司CVS Caremark将Wegovy作为处方集中治疗肥胖症的首选GLP-1药物。 　　（来源：诺和诺德，太平洋证券研究院） 　　核心观点： 　　减重版GLP-1药物主要由商业保险承保，Wegovy成为CVS商业保险计划处方集中治疗肥胖症的首选药物。美国商业保险、州医疗补助计划（Medicaid）和联邦医疗保险（Medicare）对GLP-1药物的肥胖适应症承保范围差异很大，Medicare PartD基本不承保、部分Medicaid项目计划覆盖，约33%商业保险承保减重版GLP-1药物。因此，对于减重版GLP-1药物，商业保险市场非常重要。近日，诺和诺德宣布PBM公司CVSCaremark决定将Wegovy（减重版司美格鲁肽）作为商业保险处方集中的首选GLP-1药物，此项变更将于2025年7月1日生效。这一举措将使礼来的Zepbound从CVS Caremark的现有处方集中剔除。 　　Wegovy通过提供更高的回扣成为处方集中的首选产品，短期内将推动销售增长。PBM作为中介，代表商业保险公司/保险计划，以处方集为筹码和药企进行谈判。处方集是一个药品清单，它决定了保险将涵盖哪些药物、患者的自付费用、使用规则/限制等。处方集直接影响患者选择进而影响药品销售，药企有强烈的经济动机提供更高回扣以换取处方集上的有利位置。根据SSR Health统计，截止2025年3月，Wegovy标价和净价为1349美元/月和617美元/月，Zepbound标价和净价为1060美元/月和725美元/月，Wegovy可以通过给予CVS Caremark更高的回扣获得处方集的首选地位。CVS Caremark是美国三大PBM之一，2024年约27%的处方药理赔由其处理。CVS商业保险计划处方集的首选产品选择，将直接影响患者的用药选择和市场份额。 　　礼来加速创新以应对激烈的市场竞争，重点关注口服和三靶点GLP1数据读出。根据2025Q1财报，减重版替尔泊肽全球收入已接近减重版司美格鲁肽：司美格鲁肽25Q1收入78.6亿美元，其中Ozempic（降糖）收入46.1亿美元（同比+15%），Wegovy（减重）收入24.5亿美元（同比+83%）；替尔泊肽2025Q1收入61.5亿美元，其中Mounjaro（降糖）收入38.4亿美元（同比+113%），Zepbound（减重）收入23.1亿美元。此外，礼来GLP-1领域的创新管线，诸如口服GLP-1小分子药物Orforglipron和GLP-1R/GIPR/GCGR三靶点药物Retatrutide已开展多项注册临床，Orforglipron有望在今年进行肥胖适应症的数据读出并递交上市申请。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年5月28日，医药板块涨跌幅-0.40%，跑输沪深300指数0.32pct，涨跌幅居申万31个子行业第21名。各医药子行业中，医疗设备(+0.32%)、线下药店(-0.03%)、血液制品（-0.04%）表现居前，医疗研发外包（-1.55%)、体外诊断(-1.21%)、疫苗（-1.06%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为永安药业(+10.00%)、华森制药(+9.97%)、千红制药(+9.95%)；跌幅榜前3位为海辰药业（-12.15%）、热景生物(-8.76%)、三生国健（-8.32%)。 　　行业要闻： 　　近日，施维雅（Servier）与BioNova宣布达成一项关于施维雅将会收购小分子menin抑制剂BN104的最终协议。BN104是BioNova自主研发的一种新型、高活性、高选择性的小分子药物，并有望成为治疗携带KMT2A基因重排或NPM1突变急性白血病的新的治疗选择。根据协议，BioNova将获得BN104的首付款及后续开发和注册里程碑付款，施维雅将加速推进BN104在突变型AML以及急性淋巴细胞白血病（ALL）的全球临床开发。 　　（来源：施维雅，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　赛诺医疗（688108）：公司发布公告，近日子公司赛诺神畅收到国家药品监督管理局颁发的《中华人民共和国医疗器械注册证》，公司产品血流导向密网支架获得批准上市。 　　长春高新（000661）：公司发布公告，子公司金赛药业收到美国FDA关于同意GenSci128片开展临床试验的批准，该药属治疗用化药1类新药，是针对TP53Y220C突变的选择性重激活剂。 　　舒泰神（300204）：公司发布公告，公司在研新药STSA-1002注射液已结束针对急性呼吸窘迫综合征（ARDS）Ib/II期临床试验入组，完成数据库清理、盲态数据审核、揭盲，并收到顶线数据初步统计分析结果。数据显示，该药在ARDS患者中安全性、耐受性良好。 　　惠泰医疗（688617）：公司发布公告，子公司湖南埃普特医疗器械有限公司取得一项医疗器械注册证，公司产品冠状动脉棘突球囊扩张导管获得批准上市。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

中心思想 Sandoz 仿制药与生物类似药表现强劲 根据2025年4月的IQVIA数据更新，Sandoz在仿制药和生物类似药市场展现出强劲的增长势头。其仿制药业务的隐含价格同比显著增长18.4%，尽管销量有所下降，但总销售额仍实现了11.1%的同比增长。在生物类似药领域，Sandoz的Hyrimoz在美国市场保持领先地位，占据了生物类似药处方总量的约28.1%，显示出其在关键生物类似药市场的成功渗透和持续增长潜力。公司对下半年业绩增长充满信心，并预计新生物类似药的推出将进一步推动营收和利润率的提升。 Hikma 仿制药面临挑战，注射剂业务稳健增长 Hikma的仿制药业务在2025年4月面临价格和销售额的双重压力，隐含价格同比下降4.8%，总销售额同比下降20.7%。然而，其注射剂业务表现稳健，总销售额同比增长9.2%，隐含价格也实现了0.6%的同比增长。Hikma已上调其中期营收和核心运营利润增长指引，并设定了2030年实现50亿美元集团营收的长期目标，这主要得益于研发加速以及CMO和复合业务的贡献。尽管仿制药业务面临挑战，但公司通过多元化战略和美国制造布局的扩张，展现出应对市场不确定性的韧性。 主要内容 关键产品市场表现与数据洞察 本报告基于2025年4月的IQVIA数据，深入分析了Sandoz和Hikma在仿制药、生物类似药及注射剂市场的表现。 Sandoz 生物类似药与仿制药业务亮点： Hyrimoz (bAdalimumab) 生物类似药： 在美国市场持续强劲开局，截至2025年5月16日，Hyrimoz在生物类似药中保持领先份额，占总处方量（TRx）的约28.1%。Sandoz基于周度数据的市场份额为5.8%，在过去四周内增长了40个基点。Hyrimoz作为首个具有与原研药相同给药方案的高浓度制剂（HCF）产品，其市场渗透率在Sandoz进入后显著加速，并已获得三大主要PBM的广泛覆盖。 Pyzchiva (bStelara) 生物类似药： 该产品于2025年2月24日在美国推出，但截至目前，IQVIA平台尚未显示其处方数据。乌司奴单抗生物类似药市场竞争激烈，已有八款产品获批，其中六款已上市，折扣高达原研药批发采购成本（WAC）的80-90%。截至2025年5月16日，生物类似药的渗透率仅为3.5%，市场仍处于早期阶段。Sandoz的产品具有可再冷藏的差异化优势，但其合作伙伴三星Bioepis面临的诉讼可能带来不确定性。 仿制药业务： 2025年4月，Sandoz仿制药的隐含价格同比上涨18.4%（较3月增加20个基点）。尽管销量同比下降6.2%（较3月的-10.5%有所改善），但总销售额仍实现了11.1%的同比增长（较3月的+5.8%显著加速）。在滚动三个月的基础上，隐含价格同比增长20.7%，销售额同比增长5.8%，销量同比下降12.4%。 Hikma 仿制药与注射剂业务表现： 仿制药业务： 2025年4月，Hikma仿制药基础业务的隐含价格同比下降4.8%（较3月的-0.2%降幅扩大）。总销售额同比大幅下降20.7%（较3月的-15.0%降幅扩大），TRx销量同比下降16.6%（较3月的-14.8%降幅扩大）。在滚动三个月的基础上，隐含价格下降1.7%，销售额同比下降17.0%，绝对TRx在过去12个月中下降15.6%。 注射剂业务： 2025年4月，注射剂总销售额同比增长9.2%（较3月的+7.9%有所加速）。按工作日调整后，4月份销售额同比增长14.4%。销量（Eaches）同比增长8.6%，隐含价格同比微增0.6%（而3月份分别为+5.8%和+2.0%）。在滚动三个月的基础上，隐含价格同比下降0.1%（较3月的-1.0%有所改善），销售额同比增长7.2%，销量同比增长7.2%。 公司战略展望与未来增长路径 分析师对Sandoz和Hikma的未来发展持不同但积极的看法，并对其战略执行能力表示信心。 Sandoz 业绩指引与市场信心： Sandoz在2025年第一季度业绩发布后更新了其模型，预计公司业绩将集中在下半年，营收和利润率都将受益于新生物类似药的推出。管理层对公司的执行能力充满信心，并认为能够实现其