德源药业(832735) 　　1、糖尿病医药行业：患病率处快速上升期，市场需求巨大 　　糖尿病是十大慢性病之首，一旦确诊终身用药。国内糖尿病药物市场规模大幅提升，外企占据市场份额高。糖尿病医药市场结构正在发生变化：胰岛素及其类似物的销售规模增长，市场份额下降；化学口服降糖药的份额持续第一，占比或将下降；GLP-1受体激动剂的疗效与安全性优势明显，未来份额有望扩大。 　　2、发展16年，内分泌领域药物知名研发商 　　江苏德源药业股份有限公司成立于2004年，是一家专注于内分泌领域药物为主的集中研发、生产和销售为一体的现代化制药公司，常年深耕糖尿病、糖尿病并发症、心血管疾病用药，已成为该领域的知名企业。 　　3、多个产品首家通过一致性评价，糖尿病产品形成品牌效应 　　德源药业建有完善的药品研发体系，还建立了完善的生产质量管理体系，制剂生产线和原料药生产线全部通过新版GMP认证。一方面，公司的产品研发能力强体现在由公司研究所主导的产品一致性评价工作中，多个产品为全国首个通过一致性评价，且在售产品的一致性评价工作有序推进；公司的糖尿病产品群核心"瑞彤"、"唐瑞"在国产品牌中影响深远、具有领先的品牌效应。 　　4、打造高水平学术营销，提高产品知名度与认可度 　　公司积极组建在内分泌、心血管领域具有影响力的专家队伍，通过学术营销有效提高了公司产品的知名度。针对复瑞彤和波开清两个产品，公司开启了以专家共识为龙头的新品系列学术活动。通过大量高级别的学术活动，将产品的优势信息整合到热点学术知识内，利用学术平台及专业学术刊物，对产品进行宣传，大大提升了产品知名度。 　　5、营业收入和利润稳定增长，负债率和现金流良好 　　近三年来公司营业收入稳定增长，2019年度公司营业总收入为3.1亿元，同比增长21.12%。2019年归属于挂牌公司股东的净利润为4386.72万元，同比增长30%。近三年来公司的加权平均净资产收益率稳定在15%-20%间，2019年有一定上涨。母公司的资产负债率呈现较明显的下降趋势。公司经营性现金流净额稳健升高，与归母净利润的提升较为匹配。同行情况对比可知，德源药业处于二、三梯队，竞争较为激烈 　　风险提示：产品结构单一风险、研发风险、行业竞争风险

　　鹿得医疗(832278) 　　报告摘要： 　　1、掌握核心技术，打造“智慧医疗”创新模式 　　截至19年年末，公司已有授权专利74项，软件著作权3项。同时公司第二代雾化诊疗室已在各地试点，十一项自动化改进项目完成，十万级耗材生产车间与万级无菌实验室建成，显著提高公司生产效率。公司在坚实的硬件基础上，同时打造智慧健康领域的“硬件+互联网+健康内容及服务+数据”生态模式，制定了智慧医疗业务发展战略，利用稳定且良好的产品用户群体，联合社区医院和大型医院，构建可循环生态圈，有效提高了医疗咨询与诊断、治疗效率。 　　2、精选层申报通道开放，公司积极备战 　　4月27日新三板精选层申报通道正式开放，公司也已发布公告参与评选，并由方正证券辅导。就精选层设定目标对比公司财务数据来看，公司入选精选层机会较大。 　　3、血压计、雾化器市场潜力巨大 　　随着我国经济发展、人口老龄化趋势与保健意识的增强，家用医疗设备市场不断扩大。占公司主营业务比例较大的血压计与雾化器子领域增长同样较为迅速。同时根据我国几次高血压普查，我国高血压患病率、患病人数不断提升，高血压已成为困扰我国国民健康的普遍疾病，这将催生我国对血压计的高需求。 　　风险提示：国外客户占比较高风险、汇率变动风险、国内认可度不足风险。

　　森萱医药(830946) 　　国内原料药中间体优质企业。森萱医药成立于2003年，2014年挂牌全国中小企业股份转让系统。公司是一家原料药中间体、医药化工中间体的生产销售商，主要产品包括苯巴比妥、扑米酮、保泰松等原料药以及利托那韦和含氧杂环等医药化工中间体。公司2019Q3实现营收3.55亿元，归母净利润7237万元。2019Q3公司销售毛利率为44.46%，净利率和ROE分别为21.49%和14.17%，盈利能力尚可。2019Q3公司总资产为7.56亿元，资产负债率为27.98%。 　　原料药行业集中度不断提高。我国是全球最大的原料药生产国，可生产1500多种原料药和中间体。经过长期发展，原料药行业从仅能生产维生素等低端大宗原料药的阶段发展到可以生产较为高端的特色原料药的阶段，技术水平和产品质量不断提升。近年来，国家对环保日趋重视，环保压力的增加提高了医药制造企业的环保支出，部分产能退出市场，行业集中度不断提高。 　　公司业务重心逐步转向原料药。公司于2018年进行资产重组，南通森萱和南通森萱成为其全资子公司，原料药业务占比达到55%。公司原料药主要有苯巴比妥、扑米酮、保泰松，市占率稳定；中间体产品主要有巴比妥类、抗病毒类、抗艾滋病类药物中间体和含氧杂环类医药化工中间体。公司计划通过资产出售等方式进行资源整合、增加流动资金，将发展重点逐步转向原料药，在研发上加大推进原料药新品的路线设计和工艺研发，致力于实现由化工向制药转变的战略转移。 　　盈利预测与投资评级。我们预测公司2019-2021年实现归属于母公司净利润分别为0.84亿元、1.03亿元、1.30亿元，对应EPS分别为0.46元、0.56元、0.71元，当前股价对应PE分别为12.7/10.4/8.2倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 　　风险提示：汇率浮动风险；原材料价格波动风险；市场竞争风险。

热门资讯 中国5月15日起GLP-1药物须凭纸质处方购买，监管趋严：2026年5月15日《药品管理法实施条例》施行，司美格鲁肽、替尔泊肽等GLP-1针剂被严格管控。购买需凭实体医院3天内有效纸质处方，药店药师二次审核，全程冷链储存并扫码追溯。新规旨在遏制滥用、保障用药安全，短期或影响终端销量 丽珠集团司美格鲁肽注射液获CDE承办，国产仿制药竞争白热化：2026年5月18日丽珠集团司美格鲁肽注射液两项上市申请获CDE承办，为生物类似药，针对2型糖尿病适应症。丽珠采用“降糖先行、减重跟进”策略，加速推进上市，成为国内少数同步双规格布局的企业。此举标志着国产司美格鲁肽仿制药进入上市冲刺阶段，价格战预期升温 恒瑞医药GLP-1双靶点药物III期成功，有望冲击第一梯队：2026年5月恒瑞医药宣布其GLP-1/GIP双靶点激动剂III期临床成功。数据显示，68周平均减重19.5%，优于司美格鲁肽，接近替尔泊肽水平。公司同步推进心血管适应症研发，差异化布局慢性病领域，有望打破外资垄断格局 礼来替尔泊肽2026Q1收入超司美格鲁肽，上调全年业绩指引：2026年5月9日礼来一季报显示，替尔泊肽收入首次超过司美格鲁肽，成为GLP-1赛道新龙头。受益于减重适应症快速放量及定价优势，礼来上调2026年全年业绩指引，核心驱动来自替尔泊肽在全球减重市场的渗透率提升及中国区商业化加速

本报告为对中国司美格鲁肽药物市场进行研究。通过回顾2025年第三季度司美格鲁肽的市场动向、销售情况来分析市场，并对当今司美格鲁肽市场现状进行分析，以对未来市场动向展开研判。研究区域范围：中国地区研究对象：司美格鲁肽药物本报告的关键问题：·司美格鲁肽2025年第三季度热门资讯及市场信号为何？·司美格鲁肽2025年第三季度的销售情况如何？反映了什么现状？·司美格鲁肽在2026年是否有新的市场信号？

中心思想 海外与新兴业务驱动增长，国内业务有望触底反弹 迈瑞医疗2026年第一季度业绩符合预期，营收83.5亿元（同比+1.4%），归母净利润23亿元（同比-11.3%）。增长动力主要来自海外市场（营收占比53%，同比+15.7%），其中欧洲市场增速超过25%，新兴市场恢复至15%增长。国内业务受渠道去库存影响同比下降11.1%，但IVD份额持续提升（从1H25的10%升至1Q26的13%），新兴业务（同比+18.2%）占比达23%，预计2026年全年国内将恢复正增长。 业务结构向耗材与持续收入转型，维持买入评级 新兴业务（IVD新兴业务等）营收14亿元，同比+18.2%，占海外收入约40%、国内收入超70%，显示公司正稳步转向耗材驱动的经常性收入模式。基于DCF估值（WACC 9.1%，终端增长率3.0%），目标价204.54元，当前股价161.11元，潜在上涨空间27.0%，维持买入评级。 主要内容 海外市场：欧洲与新兴市场领跑，产品线全面扩张 欧洲市场：高端客户渗透加速 欧洲营收同比增长超25%，英国、法国、德国、意大利等核心市场表现强劲，高端医院账户渗透率提升明显。 新兴市场：印度与墨西哥实现30%+增长 新兴市场整体恢复15%增长，印度和墨西哥增速均超30%。 产品线：IVD、PMLS、影像全面增长 海外IVD同比增长超20%，PMLS增长15%，医学影像增长超10%。 预计2026年加深本地化布局和高端客户突破将继续驱动海外增长。 国内市场：短期承压但IVD份额提升，新兴业务成为新支撑 渠道去库存拖累设备业务 国内营收同比下降11.1%至39亿元，主因PMLS和MIS渠道去库存。但这两类设备业务占国内收入不足30%，影响可控。 IVD：集采压力下仍实现10%增长，份额跃升至13% 国内CLIA营收同比增长约10%，受益于大型医院账户渗透加深，核心IVD品类份额从1H25的10%升至1Q26的13%。 MT8000 TLA系统装机超80台 1Q26完成超80台MT8000全实验室自动化系统安装，后续将拉动试剂消耗。 新兴业务：同比增18.2%，占比达23% 国内新兴业务（如IVD新兴业务）同比增长超18%，占国内营收23%，成为重要增长极。 展望：2026E国内营收预计恢复正增长 低基数效应、IVD份额提升及新兴业务持续增长将推动国内业务在2026年回正。 新兴业务：快速增长，收入结构持续优化 新兴业务总营收14亿元，同比+18.2%。 IVD与新兴业务合计占海外收入近40%，占国内收入超70%，凸显公司向耗材及经常性收入模式转型的成效。 估值与评级：维持买入，目标价204.54元 维持FY26-28E盈利预测，基于9年DCF模型（WACC 9.1%，终端增长率3.0%），目标价204.54元。 当前PE（FY26E）24.3倍，低于历史中枢，具有估值吸引力。 风险提示：国内设备去库存超预期、汇率波动、地缘政治风险。 总结 迈瑞医疗1Q26业绩符合预期，海外市场（尤其是欧洲和新兴市场）维持高增长，国内业务虽受渠道去库存压制但IVD份额和新兴业务表现亮眼，预计全年国内恢复正增长。公司正加速向耗材驱动的经常性收入模式转型，新兴业务占比持续提升。基于稳定的盈利前景和DCF估值，当前股价具备较高安全边际，维持买入评级，目标价204.54元（上涨空间27%）。

中心思想 康龙化成1Q26业绩强劲开局，CDMO服务成核心增长引擎 康龙化成2026年第一季度业绩表现强劲，实现营收人民币35.8亿元，同比增长15.5%；经调整非IFRS归母净利润达人民币4.06亿元，同比增长16.2%。收入与净利润均基本符合全年预期的历史正常区间，展现了公司稳健的业务运营能力。 订单增长显著加速，1Q26新订单同比增长超30%，远超2025年全年14%的同比增速。增长动力主要来源于四个方面：1）与跨国药企（MNC）客户战略合作深化，1Q26来自全球前20大药企的收入同比增长47.98%；2）国内需求复苏，中国客户收入同比增长43.4%，同时公司在新药授权（out-licensing）趋势中扮演关键角色；3）新分子实体（new modalities）持续快速放量；4）小分子CDMO领域签订重大药品（DP）合同，以及管线项目向后期推进。 主要内容 业绩亮点：营收与利润双位数增长，符合预期 1Q26营收人民币35.8亿元，同比增长15.5%，占全年预测的21.8%。经调整非IFRS归母净利润人民币4.06亿元，同比增长16.2%，占全年预测的18.8%。收入和利润节奏与历史同期区间基本一致，表明公司业绩兑现能力良好。 管理层维持2026年全年营收增长12%-18%的指引，与新订单强劲增长态势相呼应。公司对未来增长保持信心，预测2026E/27E/28E营收同比增速分别为16.5%/16.2%/14.9%，经调整净利润增速分别为18.8%/17.8%/16.1%。 CDMO需求旺盛：小分子CDMO增长领跑，大单落地助力扩张 小分子CDMO业务表现最为突出，1Q26实现营收人民币8.66亿元，同比增长25.0%，显著高于其他业务板块。该增长主要得益于1Q26与礼来（Eli Lilly）签订的口服小分子GLP-1药物Orforglipron的商业化DP合同，以及管线项目向后期阶段的推进。 公司每年服务超过1,000个项目，广泛覆盖有前景的靶点和分子，为未来获取大规模生产订单奠定基础。鉴于当前产能利用率高企，公司将继续推进绍兴基地PhII建设，并规划新的产能扩张。管理层预计2026年资本开支约人民币30亿元（同比增长12.4%），战略重点聚焦于提升CDMO后期项目和新技术产能。基于当前需求和产能规划，管理层预计小分子CDMO业务未来几年将持续超越公司整体增速。 临床服务：亏损收窄，价格压力边际改善 1Q26临床服务收入同比增长11.8%，较2025年全年7.1%的增速有所提升。然而，该板块毛利率为7.1%，同比下降4.7个百分点，主要受收入结构变化和国内市场竞争性定价影响。 新订单方面，SMO（临床试验现场管理）定价已出现恢复迹象，CRO（合同研究组织）价格压力较去年也有所缓解。但由于临床项目转化周期较长，公司仍在执行去年签订的低价订单。管理层预计该板块2026年全年仍将处于亏损收窄阶段，随着高价订单逐步转化为收入，明年业绩有望改善。 投资建议与估值：维持买入评级，DCF目标价人民币39元 报告维持对康龙化成的“买入”评级，基于DCF估值模型的目标价维持于人民币39元（WACC为9.32%，终值增长率为2.0%）。该目标价较当前股价人民币29.75元提供约31.1%的上行空间。 盈利预测显示，公司2026E/27E/28E经调整每股收益（EPS）分别为人民币1.17元/1.38元/1.61元，对应经调整市盈率（P/E）分别为25.3倍/21.5倍/18.5倍。与彭博一致预期相比，CMBIGM对未来净利润的预测在2026E和2027E略高（+4.99%和+1.00%），而在2028E则低于一致预期（-5.02%），体现了对公司中期增长趋势的审慎乐观判断。 总结 康龙化成2026年第一季度报告的核心亮点在于小分子CDMO业务的强劲驱动和整体新订单的显著加速，特别是来自跨国药企（MNC）客户的战略合作深化以及国内需求的强劲复苏。尽管临床服务板块因价格竞争而面临利润率压力，但管理层预计其将在年内持续减亏，并有望在2027年迎来转机。公司维持2026全年收入增长12%-18%的指引，并计划通过增加资本开支来夯实CDMO产能，为后续增长蓄力。综合来看，康龙化成凭借其在CDMO领域的强大竞争力和多元化的客户基础，有望维持高于行业平均的增长水平，当前估值水平提供了较好的投资机会。

中心思想 海外扩张与国内份额提升双轮驱动，联影医疗2025年业绩强劲增长 联影医疗2025年营收同比增长34.0%至138亿元，超预期4%；归母净利润同比增长48.1%至19亿元，展现强劲增长动力。 海外市场成为关键增长引擎，2025年海外营收同比增长51.4%至34亿元，北美、欧洲、亚太等主要区域均实现40%以上高速增长。 国内市场通过产品份额持续提升实现逆势增长，CT、MR、MI、RT等产品新增装机量位居行业第一，MR、RT、PET/CT市占率分别提升6.4、18.1、13.5个百分点。 短期毛利率面临集采、关税及液氦成本上升压力，但高端产品组合优化与服务收入占比提升有望部分抵消负面影响。 基于DCF估值模型，目标价下调至161.04元，维持“买入”评级，但2026-2028年盈利预测因集采和液氦成本压力有所下调。 主要内容 业绩概览：2025年营收与利润双超预期，1Q26收入略低于预期 2025年公司营收同比增长34.0%至138亿元，高于CMBIGM预期4%；归母净利润同比增长48.1%至19亿元。1Q26营收同比增长17.3%至29亿元，略低于预期，仅占全年预测的17%（历史平均水平约20%）。因此，CMBIGM将2026E营收增速预测从25.7%下调至22.5%，但绝对营收预测因2025年基数提高而上调1.4%。 海外扩张：核心增长驱动力，高端产品渗透与服务收入共振 2025年海外营收同比增长51.4%至34亿元，北美（+56%）、欧洲（+50%）、亚太（+41%）均实现强劲增长。 1Q26海外营收延续增长势头，同比增长约27%至约7.1亿元。 增长驱动因素：高端产品（如PET/CT、MR）持续取得进展，全球销售与服务网络不断完善，品牌认知度提升及高端客户渗透率提高。 海外服务收入2025年同比增长约53%，预计2026E海外营收将维持稳健增长。 国内增长：份额提升弥补市场收缩，设备更新项目有望加速 2025年国内营收同比增长29.1%至104亿元，CT、MR、MI、RT等产品新增装机量排名第一。 市占率提升显著：MR（+6.4ppt）、RT（+18.1ppt）、PET/CT（+13.5ppt）。 设备更新项目持续推进，凭借2025年实施经验，预计执行将加速，继续支撑医院采购需求。 但1Q26国内医学影像设备市场同比下降21.1%（据MDDi），考虑到中标与收入确认的时间差，预计2H26E营收面临更严峻的同比基数。 毛利率：短期承压，产品结构优化与服务扩张提供缓冲 2025年/1Q26毛利率同比分别下降1.5ppt/2.8ppt至47.0%/47.2%，主因国内集采、关税及液氦成本上升。 积极因素：2025年混合ASP同比增长超20%，3.0T及以上MR系统收入同比增长超60%，占MR总收入三分之二以上。 服务收入同比增长26%，占总收入12.4%（服务毛利率高于设备销售）。 多元化氦气采购及关键部件自产比例提升，有望进一步支撑毛利率改善。 盈利预测调整：下调2026-2028E盈利，维持买入评级 考虑集采压力与液氦成本上升，下调2026-2028E营收/净利润预测（FY26E营收微调+1.37%，FY28E营收下调-2.20%；FY26E净利润下调-3.91%，FY28E净利润下调-10.67%）。 基于9年期DCF模型（WACC 8.1%，终端增长率4.0%），目标价由162.29元下调至161.04元，当前股价112.35元，潜在上行空间43.3%。 敏感性分析显示，WACC每变动0.5个百分点或终端增长率每变动0.5个百分点，目标价波动区间约在109-310元。 总结 联影医疗2025年业绩强劲，海外营收增长51.4%和国内份额提升是核心驱动力。尽管1Q26国内设备市场出现下滑且集采/成本压力持续，但高端产品占比提升、服务收入扩张以及设备更新项目的推进有望提供增长支撑。CMBIGM下调2026-2028E盈利预测并调降目标价至161.04元，但仍看好公司长期增长前景，维持“买入”评级。

【研究目的】本报告为对中国司美格鲁肽药物市场进行研究。通过回顾2025年第二季度司美格鲁肽的市场动向、销售情况来分析市场，并对当今司美格鲁肽市场现状进行分析，以对未来市场动向展开研判。研究区域范围：中国地区研究对象：司美格鲁肽药物本报告的关键问题：• 司美格鲁肽2025年第二季度热门资讯及市场信号为何？• 司美格鲁肽2025年第二季度的销售情况如何？反映了什么现状？• 司美格鲁肽在2026年是否有新的市场信号？【热门资讯】• 替尔泊肽与司美格鲁肽市场竞争白热化，双方不断优化市场策略：作为司美格鲁肽在GLP-1类药物市场的有力竞争品，替尔泊肽持续加大市场推广力度。近期，替尔泊肽开展了多项患者优惠活动，同时加强在基层医疗市场的渗透。司美格鲁肽则凭借品牌优势和已有的市场基础，通过学术推广等方式巩固地位，双方竞争愈发激烈• 多家药企司美格鲁肽仿制药进入临床后期，原研药市场面临挑战：截至2026年3月20日，九源基因、丽珠集团等多家企业的司美格鲁肽仿制药已进入临床Ⅲ期阶段。随着仿制药研发进程的推进，未来一旦获批上市，将凭借价格优势对原研药市场形成冲击，原研药企业需提前布局应对策略• 医保政策调整受关注，司美格鲁肽及其竞品、仿制药或受影响：业内密切关注医保政策的动态，司美格鲁肽目前部分适应症尚未全面纳入医保，患者自费负担较重。若未来医保政策调整，将其更多适应症纳入报销范围，将极大提高药物可及性，同时也将对市场竞争格局产生深远影响，竞品和仿制药企业也在密切关注并制定相应策略• 司美格鲁肽在新型给药方式研究上取得进展，有望提升患者依从性：科研团队在司美格鲁肽新型给药方式上不断探索，近期有研究显示在口服制剂、长效缓释制剂等方面取得一定成果。新型给药方式若能成功应用，将减少患者注射痛苦，提高用药便利性，进一步提升患者依从性市场竞争力

当下，恶性肿瘤已成为威胁中国居民健康的首要因素之一，其中实体瘤以肺癌、乳腺癌、结直肠癌等为主要代表，凭借高发病率、高死亡率的显著特征，成为医疗领域重点攻坚的方向。近年来，随着分子生物学、免疫学等基础学科取得突破性进展，加之政策支持与技术创新的双重驱动，中国实体瘤治疗行业实现了从传统治疗向精准治疗、联合治疗的跨越式发展，药物研发格局与市场生态也随之发生了深刻变革。本报告聚焦中国实体瘤流行病学趋势及热门靶点药物市场表现，系统梳理行业发展脉络、核心驱动因素及前沿实践成果，为行业参与者、研究者及相关机构提供全面且具参考价值的专业洞察。【肺癌靶点集中，市场与研发双线活跃】肺癌以非小细胞肺癌为主，EGFR、ALK等为核心靶点，临床诊疗按TNM分期精准施治。肺癌发病呈现高发病、高存量特征，患者群体呈女性化、年轻化趋势，吸烟是首要高危因素，肺腺癌成为绝对主导，靶向治疗应用广泛。EGFR靶点药物销售额居首，ALK靶点增长迅猛。研发上EGFR、PD-1领跑，跨国药企聚焦中后期，本土药企全周期布局，竞争差异化显著。【乳腺癌分型驱动，HER靶点为核心】乳腺癌为女性高发癌种，Luminal型占主导，HER2阳性型与三阴性型需求突出。治疗方案依分型制定，HER靶点药物垄断市场，曲妥珠单抗为核心单品。研发管线聚焦HER2、CDK4/6，本土与跨国药企各有侧重，新药上市可期。乳腺癌发病高峰集中在45-60岁，呈现城市化、老龄化、年轻化特征，早期检出率逐步提升，激素调控异常、遗传因素及不良生活方式是主要致病驱动因素。【结直肠癌：分期施治，EGFR靶点持续增长】结直肠癌呈老龄化、城市化特征，晚期病例占比高，分子分型决定治疗方向，EGFR靶点药物需求稳步上升，VEGFR市场集中度高，研发围绕EGFR、VEGFR家族及PD-1向组合化、精细化方向推进。结直肠癌早期症状不明显，高脂肪低纤维饮食、缺乏运动等是重要风险因素，不同分子分型对应差异化治疗方案，靶向治疗与免疫治疗为晚期患者提供关键治疗选择。