中心思想 业绩超预期，增长动力强劲 2025年前三季度（9M25）公司持续经营业务收入同比增长22.5%至人民币324.5亿元，经调整Non-IFRS归母净利润同比增长43.4%至105.4亿元，显著超出市场预期。3Q25单季度持续经营收入同比增长19.7%，环比增长9.4%，主要受小分子D&M及TIDES业务高速增长驱动。 新签订单增速再超预期，3Q25新签订单增速约18%（较2Q25的12%提速），在手订单总额达598.8亿元（同比+41.2%），创历史新高，反映下游需求强劲。管理层据此上调2025年全年持续经营收入指引至17%-18%同比增速（此前为425-435亿元，最新上调至435-440亿元），同时维持经调整Non-IFRS归母净利率较2024年进一步提升的指引。 利润率持续提升，非核心剥离强化聚焦 经调整Non-IFRS归母净利率在3Q25进一步提升至35.0%（同比+6.6个百分点，环比+2.4个百分点），主要得益于晚期及商业化项目占比增加、生产工艺改进带来的效率提升以及新产能爬坡顺利。Wuxi Chemistry板块3Q25毛利率显著提升至55.2%（同比+7.0个百分点），体现核心业务盈利能力增强。 公司于2025年10月24日与高瓴签署协议，出售临床CRO及SMO业务子公司（上海康德弘翼和药明津石），聚焦CRDMO业务模式。该剥离有助于优化资源配置并长期提升利润率。此外，早期业务（如实验室测试、生物学）已出现积极复苏信号，地缘政治摩擦未对运营造成实际影响。 主要内容 1. 2025年前三季度业绩表现 9M25总收入328.6亿元（+18.6% YoY），持续经营收入324.5亿元（+22.5% YoY），经调整Non-IFRS归母净利润105.4亿元（+43.4% YoY），均明显优于市场预期。 3Q25持续经营收入120.4亿元（+19.7% YoY，+9.4% QoQ），经调整Non-IFRS归母净利润42.2亿元（+42.0% YoY，+16.1% QoQ）。利润率指标：经调整Non-IFRS归母净利率35.0%（同比+6.6ppt，环比+2.4ppt），毛利率驱动因素为晚期项目增加及工艺改进。 2. 核心业务板块分析：小分子D&M与TIDES Wuxi Chemistry板块3Q25收入同比+22.7%（环比+8.6%），其中小分子D&M收入同比+9.2%（环比+15.1%），TIDES收入同比+92.1%（环比+19.6%）。TIDES在手订单截至9月底同比+17.1%。 3Q25新增3个临床3期项目、4个商业化项目，推动产能利用率提升。Wuxi Chemistry经调整Non-IFRS毛利率达55.2%（同比+7.0ppt，环比+4.9ppt），体现了生产工艺优化和规模化效应。 3. 订单增长与2025年指引上调 截至2025年9月底，在手订单598.8亿元（同比+41.2%），主要来自小分子D&M业务新增订单强劲增长，受益于GLP-1、PCSK9、疼痛管理、神经领域、自免领域等热门领域。 公司上调2025年持续经营收入指引至17%-18% YoY（原为425-435亿元，现上调至435-440亿元），同时维持经调整Non-IFRS归母净利率提升指引。资本开支（Capex）指引从70-80亿元下调至55-60亿元（付款时间延后），自由现金流指引从50-60亿元上调至80-85亿元。 4. 非核心业务剥离聚焦CRDMO 2025年10月24日，公司与高瓴签署协议出售临床CRO及SMO业务（上海康德弘翼处于轻微亏损，9M25净亏损7,545万元；药明津石微盈利，9M25净利润1.6亿元）。剥离有助于长期提升利润率，并加速全球化产能投放。 5. 其他关键更新：早期业务复苏与地缘政治影响 早期业务恢复积极信号：实验室测试业务已连续两个季度恢复正增长，3Q25在手订单增速呈双位数；生物学业务今年以来一直同比正增长。资本市场回暖（海外降息、国内二级投融资火热）对客户新订单有带动作用。 中美地缘政治：美国药品关税未造成实际影响；美国参议院NDAA版本提及生物安全法案但未点名公司，后续立法不确定性大，目前未影响运营。 6. 估值与投资建议：维持“买入”，上调目标价 基于2025E/2026E/2027E经调整Non-IFRS归母净利润微调，给予港股20x 2026E PE（较过去3年平均高0.7个标准差，较过去5年平均低0.5个标准差）和15%的A/H溢价，得出港股目标价134.5港元、A股目标价人民币124.4元。当前股价港股115.0港元、A股106.6元，潜在升幅约17%。风险提示：地缘政治、融资环境恢复差于预期、竞争激烈。 总结 药明康德3Q25业绩及新签订单增速再次超出市场预期，核心驱动力来自小分子D&M和TIDES业务的高速增长，叠加工艺优化和晚期项目占比提升推动利润率显著改善。在手订单创历史新高，公司上调全年收入增速指引至17%-18%，并维持利润率提升预期。非核心业务的剥离有助于聚焦CRDMO主业并增强长期盈利能力。早期业务出现复苏迹象，地缘政治风险目前可控。基于此，浦银国际维持“买入”评级，上调港股/A股目标价至134.5港元/124.4元人民币，对应潜在涨幅约17%。

中心思想 业绩增长逐季加速，功能药效与海外市场双轮驱动 2025年前三季度，药康生物实现营业收入5.76亿元（同比+12.92%），归母净利润1.10亿元（同比+11.90%），扣非净利润0.93亿元（同比+29.21%）。从单季度看，Q3营收2.01亿元（同比+18.56%），扣非净利润0.30亿元（同比+75.92%），呈现显著的逐季度加速趋势。这一增长主要得益于功能药效业务的高成长性（2025H1营收同比+23.69%，新签订单同比+40%以上）以及海外市场的快速恢复（Q3海外收入同比+63.97%）。公司作为动物模型龙头，凭借模型优势向功能药效延伸，叠加海外需求回暖，业绩具备进一步加速潜力。 全人源抗体平台战略布局，打造未来增长引擎 公司于2023年成立全资子公司纽迈生物，依托自主知识产权的全人源抗体转基因模型，已构建NeoMab-IgG、NeoMab-CLC及NeoMab-HC全系列模型，并完成抗体筛选平台搭建，实现“模型—抗体发现—服务”全流程打通。截至2025H1，纽迈生物已为多家国内外药企提供全人源抗体发现服务，并自主立项覆盖肿瘤、自免、神经及代谢领域等多个创新靶点，部分项目已进入体内评估阶段，预计2025年内获得PCC分子。全人源抗体平台作为行业稀缺资源，有望成为公司未来重要增长引擎。 主要内容 一、2025年三季度业绩表现：逐季度加速增长 业绩数据概览 2025年前三季度：营收5.76亿元（同比+12.92%），归母净利润1.10亿元（同比+11.90%），扣非净利润0.93亿元（同比+29.21%）。 2025Q3单季度：营收2.01亿元（同比+18.56%），归母净利润0.39亿元（同比+78.25%），扣非净利润0.30亿元（同比+75.92%）。 逐季度趋势：营收同比增速从Q1的8.76%提升至Q3的18.56%；扣非净利润同比增速从Q1的9.80%跃升至Q3的75.92%。 增长驱动力 功能药效业务：2025H1实现营收8,793万元（同比+23.69%），新签订单同比增长超40%，Q3签单延续上半年高增长，成为拉动业绩的主要业务。 海外市场：2025年前三季度海外收入1.07亿元（同比+23.62%），其中Q3单季度海外收入0.39亿元（同比+63.97%），海外恢复趋势强劲。 国内市场复苏预期下，公司业绩存在进一步加速潜力。 二、全人源抗体平台业务培育进展 纽迈生物平台建设 截至2025H1，已完成全人源抗体小鼠全面验证，推出NeoMab-IgG（标准）、NeoMab-CLC（共轻链）、NeoMab-HC（单重链）全系列模型。 搭建抗体筛选平台，打通从模型到抗体发现再到服务的全流程，已实现高质量交付。 创新靶点研发与对外授权 自主立项涵盖肿瘤、自身免疫、神经、代谢等领域的创新靶点抗体研发，部分项目已推进至体内评估阶段，预计2025年内获得PCC分子。 部分预研项目已成功授权给海外药企，验证平台技术实力与商业价值。 全人源抗体平台作为稀缺资源，有望成为公司未来重要增长引擎。 三、盈利预测与风险提示 盈利预测 预计2025-2027年营收分别为7.90亿元、9.50亿元、11.44亿元，同比增速15.0%、20.2%、20.4%。 预计归母净利润分别为1.43亿元、1.77亿元、2.21亿元，同比增速30.1%、23.6%、25.1%。 对应EPS（摊薄）分别为0.35元、0.43元、0.54元，PE估值分别为48.79倍、39.49倍、31.57倍。 风险因素 创新药行业投融资不及预期，可能影响客户需求。 海外市场推广不及预期，拖累业绩增速。 新业务（如纽迈生物）培育不及预期。 行业竞争加剧，挤压盈利空间。 四、财务数据与估值指标 关键财务数据（2023-2027E） 营业收入：2023年6.22亿元 → 2027年11.44亿元（CAGR约16.5%）。 毛利率：2023年67.6%，2024年62.0%，2025E回升至63.6%，2027E升至64.0%。 净资产收益率（ROE）：2023年7.5%，2024年5.1%，2025E升至6.5%，2027E升至9.3%。 市盈率（PE）：2025E 48.79倍，2026E 39.49倍，2027E 31.57倍，估值逐年消化。 总结 业绩加速与平台培育共筑成长逻辑 药康生物2025年前三季度业绩呈现明显的逐季加速态势，扣非净利润增速从Q1的9.80%提升至Q3的75.92%，核心驱动力来自功能药效业务的高增（2025H1同比+23.69%）及海外市场的强劲恢复（Q3海外收入同比+63.97%）。公司作为动物模型龙头，向功能药效延伸的战略已获验证，且国内市场复苏有望进一步助推业绩。 全人源抗体平台打开新成长空间 子公司纽迈生物在2025年内已完成全系列全人源抗体模型验证和平台搭建，自主靶点研发管线推进顺利，部分预研项目已实现海外授权。全人源抗体平台作为行业稀缺资源，预计将成为公司中长期增长的重要引擎，叠加已有业务的稳健增长，公司未来业绩弹性可期。 盈利预测与风险需动态跟踪 根据信达证券预测，公司2025-2027年营收及利润将保持20%以上增速，但需警惕创新药融资环境、海外推广节奏、新业务培育进度及行业竞争等潜在风险。整体看，公司具备细分领域龙头地位和新兴增长极，估值水平随盈利增长逐步消化，中长期发展确定性较高。

中心思想 安踏体育多品牌战略显成效，户外矩阵成增长新引擎 核心观点：2025年第三季度，安踏体育整体零售流水呈现分化态势，安踏主品牌受外部环境和内部调整影响增长承压，FILA品牌保持稳健增长，而户外品牌矩阵（迪桑特、可隆）延续高增长态势，成为公司业绩的核心驱动力。公司整体库存水平健康，零售折扣稳定，为未来业绩增长奠定基础。 投资逻辑：基于户外品牌强劲表现和FILA品牌稳健增长，叠加公司2025-2027年每股收益预测（4.85、5.42、6.19元），当前股价对应PE为16.5/14.8/12.9倍，估值具备吸引力，维持“买入-A”评级。 主要内容 事件描述与经营数据概览 公司发布2025年第三季度经营数据：安踏品牌零售流水同比增长低单位数，FILA品牌零售流水同比增长低单位数，所有其他品牌零售流水同比增长45%-50%。 安踏品牌：零售增长低于预期，渠道库存健康 零售流水：2025Q3同比增长低单位数，达成率弱于公司内部预期，线上渠道增速快于线下（线上预计高单位数增长）。 库存管理：截至Q3末，渠道库存周转略高于5个月，处于健康水平。 折扣情况：线下折扣71折（同比持平），线上折扣约5折（同比略有增加）。 FILA品牌：稳健增长，赞助中网强化品牌力 零售流水：2025Q3同比增长低单位数，电商流水预计高单位数增长。 库存与折扣：由于“双十一”备货，库存约6个月（同比持平）；线下折扣74折，线上58折，环比稳定。 战略合作：9月22日续约中网成为独家运动鞋服赞助商，升级第六年合作，助力网球青训发展。 所有其他品牌：迪桑特与可隆延续高增，户外矩阵成亮点 整体增速：2025Q3零售流水同比增长45%-50%，维持高速增长。 迪桑特：预计零售流水同比增长30%，推进4.0形象店升级，聚焦一线城市旗舰店布局，截至9月30日已落地26家新形象店。 可隆：零售流水同比增长70%，9月30日正式成为中国国家攀岩队官方合作伙伴，强化户外专业品牌形象。 投资建议与风险提示 盈利预测：预计2025-2027年每股收益分别为4.85、5.42、6.19元，对应PE为16.5/14.8/12.9倍。 评级：维持“买入-A”评级。 风险因素：电商渠道增长放缓、行业竞争加剧、零售折扣不及预期。 总结 本报告基于安踏体育2025年第三季度经营数据分析，呈现了公司多品牌矩阵下的差异化表现：安踏主品牌面临外部消费环境疲弱和内部电商团队磨合双重压力，零售流水增长低单位数但低于预期；FILA品牌流水保持健康增长，并通过赞助中网巩固高端运动品牌定位；迪桑特与可隆组成的户外品牌矩阵延续45%-50%的高速增长，成为公司业绩的重要引擎。库存方面，各品牌渠道库存周转均处于健康水平，零售折扣整体保持稳定。尽管存在行业竞争加剧等风险，但公司户外品牌的高成长性和FILA的稳健性为未来业绩提供支撑，叠加当前估值水平合理，维持“买入-A”评级。

中心思想 ZL-1310凭借疗效、安全性与先发优势，有望成为SCLC领域重要疗法 再鼎医药的Zoci（ZL-1310）在2025年AACR-NCI-EORTC会议上披露的全球1期ES-SCLC更新数据显示，整体生存期数据大致符合预期，缓解率（ORR）令人满意（全人群50%，2L亚组60%），尤其是颅内疗效优异（脑转移患者ORR 66%，未接受脑部放疗者达80%）。安全性数据极其出色（≥G3 TEAE仅20%，1.2/1.6mg/kg剂量组严重不良事件发生率为0%/8.9%），显著优于同类DLL3双抗及B7H3 ADC药物。凭借1.5–2年的先发时间窗和差异化的疗效安全性组合，Zoci具备在2L+ SCLC领域成为主要治疗药物的潜力。 跨试验对比显示Zoci具备同类最佳潜力，2026年多项催化剂值得关注 与Tarlatamab、I-DXd等竞品相比，Zoci在2L SCLC的ORR（60%–68%）远优于Tarlatamab（35%），且颅内ORR位居第一梯队；基于1期单臂的mPFS（5.4个月）和mDoR（6.1个月）数据与竞争药物相当或略优。安全性方面，Zoci在1.6mg/kg剂量组中≥3级AE（13.3%）、严重AE（8.9%）和停药比例（0%）均远低于多数竞品。2026年将迎来多项数据读出：2L+ SCLC颅内疗效更新、1L SCLC联用1期数据、NEC早期数据等，有望进一步验证其临床价值。 主要内容 首次披露的2L+ SCLC生存期数据大致符合预期 截至2025年9月15日，1期单药剂量递增和扩展阶段共115例患者，102例可评估。 Zoci起效迅速，确认缓解中位时间为6周；全人群ORR 50%（cORR 47%），2L治疗亚组ORR 60%（1.6mg/kg组达68%）；基线脑转移患者ORR 66%（未接受脑部放疗者80%）。 首次披露生存期数据：全人群mDoR 6.1个月，mPFS 5.4个月；1.2/1.6mg/kg剂量组持续入组，预计4Q25完成入组，数据截止时近半数缓解患者仍在治疗，数据与公司预期基本相符。 更大样本量、更长随访下安全性依旧极其出色 所有剂量组中≥G3 TEAE为20%，STEAE发生率7.8%，因不良反应停药比例4.3%（均发生在≥2mg/kg组）。 1.2mg/kg组（n=27）无≥G3 TEAE；1.6mg/kg组（n=45）≥G3 TEAE 13.3%，严重治疗相关AE 8.9%；72例接受这两个剂量的患者中仅出现2例1级肺炎/ILD。 安全性数据在同类ADC及双抗中表现出色，尤其是1.6mg/kg剂量（大概率注册剂量）有极低的不良反应率。 竞争对比显示Zoci有望成为SCLC主要治疗药物之一 Zoci在2L SCLC的ORR（60%–68%）远优于Tarlatamab（35%），好于I-DXd（约48%）；颅内ORR（66%–80%）位居第一梯队，与SHR-4849大致相当。 虽然在mDoR上略低于Tarlatamab（6.1 vs 6.9个月），但mPFS（5.4个月）优于Tarlatamab（4.2个月）和I-DXd（4.9个月）。 安全性方面，Zoci的≥3级AE、严重AE、停药比例及ILD发生率均显著低于多数竞品（Tarlatamab≥3级AE 27%，I-DXd 51%–74%；ILD比例Zoci 2.8% vs Tarlatamab 12.4%）。 全球注册3期试验已启动，1.5–2年领先时间叠加疗效安全优势有望占据可观市场份额。 2026年多项Zoci数据催化剂值得关注 2L+ SCLC：颅内疗效更新数据有望1H26读出；全球注册3期（Zoci vs 研究者选择，N=665）正在开展。 1L SCLC：Zoci + PD-L1 ± chemo 1期剂量扩展数据有望1H26读出；双药/三药联用全球注册试验及更多联用组合1期可能2026年启动。 NEC：1期数据有望1H26读出，具备注册潜力的队列可能2026年开启。 其他适应症：更多1期试验有望2026年启动。 投资风险 艾加莫德销售不及预期；ZL-1310数据或出海进度不及预期；晚期研发管线药物获批或商业化延误；运营费用控制不及预期。 财务数据与估值 报告提供了2023–2027E财务预测：营业收入从2023年2.67亿美元增至2027年11.97亿美元；归母净利润预计2026年扭亏；当前PS（2025E）5.0x，目标价美股46.0美元（潜在升幅75%），港股36.0港元（潜在升幅74%）。 总结 数据与竞争分析强化Zoci临床潜力 核心结论：ZL-1310（Zoci）在1期更新数据中展现了令人信服的疗效（尤其颅内疗效）和行业领先的安全性，跨试验比较确认其在2L+ SCLC领域具备同类最佳潜力。尽管基于单臂研究的生存期数据（mPFS 5.4个月、mDoR 6.1个月）与竞品相比并非绝对最优，但优异的ORR和极低的不良反应率为其差异化优势奠定基础。 催化剂密集期在即，关注2026年关键数据读出 2026年将是Zoci数据密集释放的一年：2L+ SCLC颅内更新、1L联用数据、NEC早期数据等，这些结果将直接影响注册路径及市场定位。再鼎医药凭借1.5–2年先发时间窗，有望在SCLC治疗格局中占据重要位置，维持“买入”评级，目标价美股46美元/港股36港元。

中心思想 业绩稳健增长，全年展望乐观 公司3Q25收入及净利润保持稳健增长，9M25收入同比+14%至37.2亿元，净利润同比+73%至1.8亿元，净利润率同比提升1.7pcts至4.9%。 3Q25归母净利润同比+7%至4,893万元，经调整净利润同比-12%主要受期权费用摊销影响，而非经营效率下滑。 预计2025全年收入可实现约15%增长，净利润率同比提升2.8pcts至约5%，盈利能力持续改善。 业务结构优化，养老布局加速 F端及B端企康业务增长强劲，9M25收入同比+21.5%，B端付费用户数同比+30.6%，企业客户数超4,500家。 居家养老服务权益用户数较2024年末增长41%，公司重点推广医疗服务、健康管理、急难救援、远程照护等服务，并探索“保险+居家养老”模式。 新管理层（郭晓涛、何明科）拥有咨询行业及平安集团背景，有望加速公司协同与业务拓展，长期发展潜力可期。 主要内容 3Q25收入及净利润稳健增长 9M25收入同比+14%至37.2亿元，净利润同比+73%至1.8亿元，经调整净利润同比+46%至2.2亿元。 3Q25收入同比+3%至12.2亿元（体检淡季），归母净利润同比+7%至4,893万元，经调整净利润同比-12%至5,139万元（利润率下滑因期权费用摊销，非经营问题）。 预计2025全年收入增速约15%，净利润率约5%，净利全年同比增长2.8pcts。 F+B端业务增长稳健，养老服务用户数快速增长 9M25 F端及B端企康业务收入同比+21.5%；F端推进医险协同，打造“商业保险+健康保障委托+医疗健康服务”产品；累计服务企业客户超4,500家。 B端付费用户数较上年同期增长30.6%；居家养老权益用户数较2024年末增长41%，持续探索“保险+居家养老”服务模式。 新一届管理层有望加速推动公司与集团协同及新业务拓展 2025年10月初委任郭晓涛为董事会主席（曾任波士顿咨询合伙人，现任平安集团执行董事、联席CEO、副总经理）；委任何明科为CEO（曾任职波士顿咨询、软银赛富、百度医疗健康）。 新管理层在咨询和集团协同方面经验丰富，预计将推动公司与平安集团的协同及新业务模式拓展。 维持“持有”评级及目标价14.0港元 预测2025/26/27年净利润为2.5/4.1/5.7亿元（2024-27E CAGR 91%）；目标价14.0港元（对应2026E P/E 70x）。 投资风险：互联网医疗及养老政策变化；业绩增速不及预期。 总结 核心财务与业务亮点 公司2025年前三季度收入与净利润稳健增长，全年盈利能力提升确定性强；F+B端业务及居家养老用户数维持高增长，业务结构优化显著。 新管理层履新有望进一步强化与平安集团的协同效应，并拓展新业务模式，为长期增长注入动力。 投资价值与风险提示 当前股价（14.8港元）已回调至相对合理区间，但短期仍需更高业绩增长消化估值；维持“持有”评级及目标价14.0港元。 主要风险包括互联网医疗及养老政策变动、业绩增长不及预期等。

中心思想 业绩增长超预期，三大板块协同发力 2025年前三季度，乐普医疗实现营业收入49.38亿元（同比+3.20%），归母净利润9.82亿元（同比+22.35%），扣非净利润9.41亿元（同比+28.18%），整体业绩显著回暖。其中单三季度归母净利润同比大幅增长176.18%，主要得益于去年同期低基数及各业务稳步恢复。公司盈利能力持续优化，前三季度毛利率同比提升1.41个百分点至64.21%，净利率同比提升3.80个百分点至20.17%，期间费用率整体下降，研发投入保持高位（研发费用率12.03%，同比+0.39pp）。 医美产品快速放量，打开第二增长曲线 公司自主研发的童颜针和注射用透明质酸钠溶液（水光针）于2025年三季度首次实现商业化收入8613.67万元，成为业绩增长新驱动力。同时，注射用交联透明质酸钠凝胶已于2025年8月获批，热玛吉产品处于注册准备阶段，PDRN（多聚脱氧核糖核苷酸）预计26Q1有望获证，医美产品矩阵持续完善。脑机接口板块的植入式脑深部神经刺激器（DBS）预计近期获批上市，明年有望贡献收入，消费医疗业务整体呈现快速放量态势。 主要内容 业绩概览与盈利能力分析 前三季度整体表现：2025年前三季度营业收入49.38亿元（同比+3.20%），归母净利润9.82亿元（同比+22.35%），扣非净利润9.41亿元（同比+28.18%），业绩增速超预期。 单三季度表现：营收15.69亿元（同比+11.97%），归母净利润2.91亿元（同比+176.18%），扣非归母净利润2.79亿元（同比+220.63%），主要系去年基数较低及业务稳健恢复。 盈利能力优化：毛利率64.21%（同比+1.41pp），净利率20.17%（同比+3.80pp）；销售费用率16.62%（同比-3.73pp），管理费用率9.58%（同比-0.37pp），研发费用率12.03%（同比+0.39pp），财务费用率1.82%（同比+1.09pp）。 心血管业务：基本盘稳固，创新产品对冲集采 整体板块收入：前三季度医疗器械板块收入25.72亿元（同比+0.33%），其中心血管植介入业务收入17.93亿元（同比+7.45%），实现稳健增长。 在研产品进展：IVUS（血管内超声）、全自动起搏器等产品预计年内获批，有望贡献增量；药球（药物涂层球囊）已纳入第六批国家高值耗材集采，公司乳突、棘突球囊有望在集采中快速放量，以价换量策略清晰。 药品业务：增长加速，创新药临床全面提速 业务数据：前三季度药品板块收入15.70亿元（同比+6.37%），扭转上半年下滑趋势；制剂业务收入13.62亿元（同比+14.32%），单三季度收入3.87亿元（同比高增53.08%）。去年受药店“四同”政策扰动，随着零售渠道库存清理基本完成，业务显著回暖。 创新药管线：控股子公司上海民为生物研发全面提速。MWN109注射液国内Ⅱ期已完成入组，计划26Q2-Q3启动Ⅲ期临床，澳洲Ⅰ期已完成；口服MWN109片剂国内Ⅰ期接近完成，预计2月底前完成Ⅱ期入组；MWN105正筹备MASH及超重/肥胖适应症Ⅱ期试验；MWX203已完成大部分Ⅰ期入组；MWX401预计下月申报IND，26Q1进入Ⅰ期临床。 消费医疗：医美与脑机业务成为新亮点 医美产品商业化：25Q3医疗服务及健康管理业务收入3.21亿元（同比+28.27%）。童颜针和水光针已于2025年三季度获批上市并进入商业化推广，首次实现营业收入8613.67万元。注射用交联透明质酸钠凝胶于2025年8月获批，热玛吉已提交注册，PDRN预计26Q1左右获证。 脑机接口业务：植入式脑深部神经刺激器（DBS）预计近期获批上市，明年有望贡献收入，打开神经调控领域新空间。 盈利预测与估值调整 收入预测：预计2025-2027年营业收入分别为66.10、75.58、86.36亿元（同比+8%、+14%、+14%），较前次预测小幅上调（原预测65.67、74.78、85.75亿元）。 归母净利润预测：预计2025-2027年归母净利润分别为10.53、13.02、16.06亿元（同比+327%、+24%、+23%），较前次预测略有调整（原预测10.62、13.66、16.66亿元）。 估值与评级：当前股价对应2025-2027年PE分别为32、26、21倍，PB维持2倍左右。公司医疗器械和药品基本盘稳定，医美业务打开新成长空间，维持“买入”评级。 风险提示 行业政策变化风险（高值耗材集采扩面、药品价格政策调整等） 市场竞争加剧风险（医美、脑机接口等新兴领域竞争格局变化） 新产品研发及获批不及预期风险 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险 总结 乐普医疗2025年三季报显示，公司经营基本面已走出调整期，呈现“心血管主业稳健恢复、药品业务触底回暖、消费医疗快速放量”的清晰格局。心血管植介入业务在创新产品（IVUS、全自动起搏器）及集采放量（药球、棘突球囊）支撑下同比+7.45%，基本盘稳固。药品制剂业务单三季度同比高增53.08%，零售渠道库存清理完毕，创新药管线全面提速，为中长期增长提供潜力。更为重要的是，公司医美产品（童颜针、水光针）在三季度首次实现商业化收入8613.67万元，标志着公司从传统医疗器械向消费医疗领域的成功跨越，叠加即将获批的DBS脑机接口产品，第二增长曲线正式开启。根据公司盈利预测，2025-2027年归母净利润CAGR约23%，当前估值对应2025年32倍PE，处于合理区间。维持“买入”评级，建议重点关注医美产品放量节奏及创新药临床进展。

中心思想 主动收缩抖音投入致线上增速放缓，但净利率改善彰显经营韧性 报告指出，登康口腔2025年第三季度业绩核心特征是主动收缩线上投入（尤其是抖音渠道），导致线上收入增速从二季度高位回落，同时高毛利率的医研系列销售占比下降拖累毛利率同比下滑8.0个百分点。然而，公司通过控制销售费用率（同比-8.0pct）有效对冲了毛利率下滑，最终实现净利率同比微增0.1个百分点，归母净利润同比+11.4%，展现出在渠道调整期的盈利管理能力。 医研系列结构优化与线下渠道拓展支撑长期成长 尽管短期线上承压，公司仍坚定看好其长期份额提升逻辑。一方面，医研系列新品（重组蛋白系列）于Q3上市，叠加Q4双十一旺季，有望恢复抖音渠道占比；另一方面，线下渠道加速导入医研产品，推动产品结构升级。行业层面，头部品牌格局松动为登康提供超额成长空间，公司新品催化与线上投入恢复将是后续关键驱动力。 主要内容 业绩概览：Q3营收利润双位数增长，但增速环比放缓 营收与利润数据：2025Q1-3营收12.3亿元（+16.7%），归母净利润1.4亿元（+15.2%）；25Q3单季营收3.9亿元（+10.5%），归母净利润0.51亿元（+11.4%），扣非归母净利润0.41亿元（+11.0%）。环比来看，Q2营收增速约20%，Q3明显放缓。 投资评级：维持“增持”，反映对公司中长期份额成长的信心。 渠道表现与投入策略：线上主动收缩，线下延续稳健 线上渠道：25Q3抖音GMV同比-8.1%（高基数+流量成本攀升），京东GMV同比+49.1%，天猫GMV同比+24.1%，综合预计线上收入同比约+19%，环比Q2增速回落。原因在于公司主动收缩抖音营销投入以控制ROI。 线下渠道：预计延续稳健增长，体现基本盘稳固。 盈利能力：毛利率短期承压，费用率优化推动净利率提升 毛利率：25Q3毛利率45.9%，同比-8.0pct，环比-3.7pct。主因：收缩抖音投入后，高毛利率医研系列（抖音销售占比从Q1的74%降至Q3的63%）在全渠道占比下降。但随线下导入恢复，毛利率有望回升。 净利率：25Q3净利率13.1%，同比+0.1pct，环比+2.9pct。费用端：销售费用率25.5%（同比-8.0pct），管理/研发/财务费用率变化较小。费用率节降有效对冲毛利率下滑。 未来展望与投资逻辑：新品催化+投入恢复，中长期份额成长可期 短期催化：Q3上新医研重组蛋白系列，叠加双十一旺季；未来持续推新，丰富高价值产品线。 投入恢复：配合新品宣发，线上投入有望恢复，驱动线上成长修复。 长期逻辑：行业头部品牌格局松动，公司作为抗敏牙膏龙头具备超额成长空间。 盈利预测与估值：维持增持评级 预计2025-2027年营收18.23/21.94/25.71亿元（同比+16.8%/+20.4%/+17.2%），归母净利润1.98/2.36/2.85亿元（同比+23.1%/+19.0%/+20.8%），对应PE 33/28/23倍。 风险提示：行业竞争加剧、新品研发不及预期、原材料波动、销量及价格提升不及预期。 总结 本报告对登康口腔2025Q3业绩进行了全面点评：公司三季度营收与利润保持双位数增长，但主动收缩抖音投入导致线上增速放缓，并拖累毛利率短期下滑；受益于销售费用率大幅节降，净利率仍实现同比提升。渠道结构上，线下稳健、线上承压；产品结构上，医研系列占比波动，但公司通过新品推新及线下导入有望修复。展望未来，行业格局松动为登康带来超额成长空间，短期需关注线上投入恢复节奏及新品催化效果。目前盈利预测维持高速增长，当前估值PE 33倍（2025E），评级维持“增持”。整体来看，公司正处于渠道与产品结构主动调整期，短期业绩波动不改中长期份额提升逻辑。

中心思想 宠物协同与研发双轮驱动，业绩增长超预期 瑞普生物2025年前三季度实现营收25.44亿元（+13.50%），归母净利润3.62亿元（+45.64%），扣非净利润+24.92%，业绩显著超预期。宠物业务通过“三瑞齐发”深度协同构建生态优势，带动宠物板块延续高增长；传统畜禽动保产品结构持续优化，费用率下降推升净利率。研发投入占比6.17%，多项新产品（重组猫干扰素、多联疫苗）获批及mRNA疫苗进入临床，为中长期增长提供动力。投资建议维持“买入”，预计2025-2027年归母净利润复合增长率约18.5%。 非经常性损益助力利润弹性，核心主业盈利扎实 报告期内非经常性损益（非流动资产处置收益等）增厚利润，但扣非净利润+24.92%仍体现主业强劲。毛利率同比下滑7.4pcts至41.99%，主要受产品结构及成本影响；净利率同比提升0.24pcts至15.36%，系销售费用率（15.70%，-0.91pcts）和管理费用率（12.77%，-2.33pcts）显著改善所致。精益降本与生产效率提升战略初见成效。 主要内容 核心观点 事件与财务摘要：2025前三季度营收25.44亿元（+13.50%），归母净利润3.62亿元（+45.64%），扣非归母净利润2.69亿元（+24.92%）。单三季度营收8.37亿元（+1.44%），归母净利润1.06亿元（+23.02%）。 宠物协同与研发驱动：宠物业务围绕“三瑞齐发”构建生态，业绩较快增长；传统禽畜动保稳健，产品结构优化。 事件 前三季度业绩表现：公司发布2025年三季报，前三季度营收25.44亿元（yoy+13.50%），归母净利润3.62亿元（yoy+45.64%），扣非净利2.69亿元（yoy+24.92%）。单三季度营收8.37亿元（yoy+1.44%），归母净利润1.06亿元（yoy+23.02%），扣非净利0.82亿元（yoy+7.64%）。非经常性损益增加主要源于非流动资产及子公司股权转让收益。 3Q稳健增长，产品结构优化 传统畜禽动保稳健增长，产品结构优化 公司传统禽畜动保业务保持稳定增长，通过调整产品结构提升综合盈利能力，推动毛利率虽因成本等因素下降但整体盈利质量改善。 宠物动保深度协同，“三瑞齐发”构建生态 宠物业务围绕“三瑞”（公司、瑞派宠物医院、中瑞供应链）深度协同，持续打造竞争优势，业绩延续较快增长，成为核心增长极。 降本增效，管理费用与销售费用率双降 2025年Q3销售费用率15.70%（yoy-0.91pcts），管理费用率（含研发）12.77%（yoy-2.33pcts）。精益管理与生产效率提升贡献显著。 持续研发投入，新品储备丰富 研发费用占比6.17%，多款重磅新品获批 前三季度研发费用占收入比6.17%。Q3期间重组猫干扰素ω（冻干型）、新支流法四联灭活疫苗等7项新品获批；猪流行性腹泻病毒mRNA疫苗（RPS1903）获临床试验批件。 布局优质替代蛋白新赛道，构建第二增长曲线 公司拟变更部分募集资金用于万吨微生物蛋白产业化示范项目，积极拓展替代蛋白蓝海市场。 投资建议 盈利预测与评级：预计2025-2027年归母净利润分别为4.47/5.09/5.96亿元，对应PE为21.7/19.1/16.3倍。基于宠物协同优势及研发管线，维持“买入”评级。 风险提示 动物疫情风险 市场竞争风险 产品开发风险 （注：盈利预测及财务指标表格详见原文，此处省略具体数值以保持行文简洁。） 总结 业绩表现与战略优势 瑞普生物2025年前三季度业绩高速增长，归母净利润同比+45.64%，扣非增速亦达24.92%。宠物业务通过“三瑞齐发”协同机制实现远超行业平均的增长，是公司最突出的差异化竞争优势；传统禽畜动保在降本增效与产品结构优化下保持稳健，费用率显著下降提升净利率。 研发管线与未来展望 研发投入持续（占收入6.17%），生物制品（多联疫苗、mRNA疫苗）和宠物药（猫干扰素、保健品）密集获批，为内生增长注入强大动力。布局微生物蛋白新赛道体现前瞻性。预计2025-2027年归母净利CAGR约18.5%，当前市盈率21.7倍具备吸引力，维持“买入”。

中国医药行业研报摘要：聚焦授权药物海外临床推进与创新药价值兑现 中心思想 创新药研发需求回暖，CXO板块有望迎来业绩修复 报告指出，2025年初至今MSCI中国医疗指数累计上涨58.6%，但10月回调约10%，认为回调带来抄底机会。核心驱动因素包括：资本市场融资复苏、创新药出海交易规模上涨、美国降息预期下CXO行业有望在2025年下半年迎来业绩修复。建议投资者关注已授权创新药管线的海外临床推进，因为临床推进的确定性较高且价值实现主要依赖商业化成功带来的里程碑付款和销售分成，而非首付款。 已授权管线海外临床推进成为股价核心催化剂 报告强调，近期创新药BD（商务拓展）交易虽持续落地，但对股价的驱动力减弱，主要因估值和预期因素。例如信达生物与武田就IBI363达成全球战略合作，采用风险共担模式（信达承担40%全球研发费用并获得40%美国权益），体现了对管线信心和全球化战略。投资者应重点跟踪已授权管线在海外的临床进展，尤其是辉瑞年内可能公布三生制药707的海外临床计划。 主要内容 ESMO会议重磅临床数据点评 SKB264（科伦博泰）：全球首个在EGFR-TKI耐药NSCLC III期试验中展现OS统计学显著性的药物。OptiTROP-Lung04试验中，单药二线mOS未达到（HR=0.56 vs 化疗17.4个月）。 Ivonescimab（康方生物）：HARMONi-6试验中，联合化疗一线sqNSCLC的mPFS为11.1个月（vs 替雷利珠+化疗6.9个月，HR=0.60），OS未成熟。Summit已修订HARMONi-3方案，预计2026年下半年读出sqNSCLC队列mPFS结果。 707（三生制药）：一线结直肠癌中，707 5mg/kg Q3W+化疗的uORR达82.6%，cORR达65.2%，与康方生物ivonescumab联合化疗的ORR（81.8%）相当。 BD交易驱动力减弱，关注海外临床推进 信达生物与武田制药就IBI363（PD-1/IL-2）达成全球战略合作，信达承担40%全球研发费用并分享40%美国商业权益。武田在实体瘤布局有限，但全球临床和商业化能力突出。 报告建议关注已授权管线海外临床推进的两大原因：1）临床推进确定性高，是股价上涨催化剂；2）价值实现主要来自商业化成功的里程碑付款和销售分成，而非首付款。 预计辉瑞将在年内公布三生制药707的海外临床计划，重点关注707与辉瑞多个ADC产品的联用进展。 行业展望与推荐标的 推荐买入：三生制药（1530 HK）、固生堂（2273 HK）、巨子生物（2367 HK）、药明合联（2268 HK）、中国生物制药（1177 HK）、信达生物（1801 HK）。 估值表显示目标价上行空间在5%至62%之间，主要采用市盈率（P/E）和市净率（P/B）估值。 市场数据与行业指标 MSCI中国医疗指数动态市盈率当前处于均值附近，相对收益率历史走势显示近期回调。 基本医疗保险结余率稳定，基金收入累计增速与支出累计增速保持正增长，医药制造业营业收入及利润累计同比在2025年逐步修复。 H/A股价差显示H股普遍折价，其中昭衍新药折价48.44%，恒瑞医药A股溢价7.50%。 总结 本报告围绕中国医药行业最新动态，从ESMO临床数据、BD交易估值、CXO景气度等维度展开分析。核心观点是：创新药研发需求回暖、CXO业绩有望修复，但市场对BD交易的反应减弱，投资者应将焦点转向已授权管线的海外临床推进，因其价值实现依赖后续里程碑和销售分成。报告推荐六只个股，并强调回调带来抄底机会。整体呈现"短期回调不改长期看好，临床进展决定股价弹性"的投资逻辑。

中心思想 财务表现强劲：收入快速增长与盈利质量改善 惠泰医疗在2025年第三季度（3Q25）实现了收入端的强劲增长，单季度收入达到6.54亿元人民币，同比增长24.8%，延续了公司业务整体向好的发展趋势。与此同时，公司毛利率水平进一步提升至73.2%（同比提升0.5个百分点），显示出高端新产品收入占比提升对整体盈利能力的积极拉动作用。此外，经营活动现金流量净额达到6.76亿元（同比增长29.1%），现金流水平持续改善，体现了公司稳健的财务基础和健康的经营质量。 核心业务双轮驱动：电生理与血管介入齐头并进 报告核心观点认为，公司作为国内电生理及血管介入领域的领军企业，其核心竞争力正通过两大主营业务板块的快速发展持续强化。电生理业务方面，PFA（脉冲电场消融）新品手术量快速增长，预计2025年全年手术量将达到4500台，同时射频消融高端新品的获批为公司开拓房颤消融高端市场奠定了坚实基础。血管介入业务方面，冠脉通路和外周介入业务均保持快速增长，产品市场认可度持续提升，借助集采政策实现积极放量。分析师基于此维持“买入”评级，并设定目标价为387.58元人民币。 主要内容 3Q25业绩回顾：收入延续快速增长势头 财务数据概览 公司2025年前三季度（1-3Q25）实现营业收入18.67亿元（同比增长22.5%），归母净利润6.23亿元（同比增长18.0%）。其中，第三季度单季实现营业收入6.54亿元（同比增长24.8%），归母净利润1.98亿元（同比增长6.8%）。收入端延续了快速增长势头，但利润端增速相对放缓，主要受到公司强化产品推广及研发投入对费用率的影响。 盈利预测调整 考虑国内行业外部因素对收入增速的短期扰动，以及公司加大销售及研发投入带来的费用率上升，分析师调整2025-2027年归母净利润预测至8.24亿元、10.72亿元和13.93亿元（相比前值下调9%、10%和10%）。对应每股收益（EPS）分别为5.84元、7.60元和9.88元。 毛利率与现金流：盈利能力稳中有升 毛利率水平进一步提升 公司1-3Q25毛利率达到73.2%，同比提升0.5个百分点。这一提升主要得益于高端新品收入占比的积极增加，产品结构优化带动整体毛利率稳中有升。从历史数据看，公司毛利率从2023年的71.27%持续提升至2025年预测的72.83%，显示出公司产品升级策略的持续有效性。 费用投入与现金流分析 1-3Q25期间，公司销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为17.9%、4.6%和13.7%，同比分别增加0.2、0.2和0.4个百分点。公司积极强化产品推广及研发投入，夯实长期发展基础。与此同时，公司经营活动现金流量净额达6.76亿元（同比增长29.1%），现金流水平持续改善，显示出公司盈利质量良好。 电生理业务：高端新品放量驱动快速发展 PFA新品积极放量 根据公司《投资者关系活动记录表》（2025年8月），截至8M25，公司PFA手术量已超过2000台。随着在北京、上海等地区头部医院准入工作的推进，手术量呈逐月提升态势，公司预计2025年全年PFA手术量将达4500台。该产品的快速放量是电生理业务增长的核心驱动力之一。 射频消融高端新品导入 公司高密度标测导管、压力感应射频消融导管等重磅新品已于1H25在国内获批。这些新产品的推出将进一步完善公司产品矩阵，助力公司开拓房颤消融这一技术壁垒高、市场空间大的高端市场。 其他业务：血管介入与非血管介入协同增长 血管介入业务 冠脉通路和外周介入业务1-3Q25收入均保持快速增长，产品市场认可度持续提升。冠脉导引导管、冠脉导引导丝等高值品类及外周介入产品借助行业内集采政策积极实现起量，分析师看好公司血管介入业务2025年实现快速发展。 非血管介入业务 非血管介入业务1-3Q25收入同样实现快速增长。该板块的快速发展主要依赖于产品矩阵的持续完善和临床认可度的不断提升，有望持续为公司贡献业绩增量。 估值分析：给予51倍PE目标估值 目标价与估值逻辑 分析师基于2026年51倍PE（可比公司Wind一致预期均值为43倍PE）给予目标价387.58元（前值358.28元）。该估值定价基于公司作为国内电生理及血管介入领军企业的市场地位，及其整体竞争力的持续提升。 可比公司估值对比 可比公司2025-2027年平均PE分别为59倍、43倍和32倍。惠泰医疗对应2025-2027年PE分别为55.47倍、42.63倍和32.80倍，整体估值水平与行业均值相当，反映了市场对公司未来增长的合理预期。 风险提示 主要风险因素 报告提示三大核心风险：1）在研产品进度不达预期，可能影响公司长期增长动力；2）新品放量不达预期，导致收入增长低于预测水平；3）行业竞争加剧，可能对产品定价和市场份额造成压力。 总结 业务全面向好，电生理业务成为核心增长引擎 惠泰医疗在2025年第三季度展示了强劲的增长势头，3Q25收入同比增长24.8%，延续了快速增长的轨迹。电生理业务凭借PFA新品的积极放量和射频消融高端新品的市场导入，有望成为公司2025年业绩增长的核心驱动。同时，血管介入和非血管介入业务的协同增长为公司提供了多元化的增长引擎。 财务健康与盈利调整并存，估值具备安全边际 公司财务表现稳健，毛利率持续提升（1-3Q25达73.2%），现金流显著改善（经营活动现金流同比增长29.1%），显示出良好的盈利质量和经营效率。尽管分析师考虑到短期扰动因素，下调了2025-2027年盈利预测（下调幅度约9%-10%），但基于公司作为行业领军企业的竞争实力，给予2026年51倍PE的估值定价（目标价387.58元），为投资者提供了具有安全边际的投资机会。