本报告为对中国司美格鲁肽药物市场进行研究。通过回顾2025年第一季度司美格鲁肽的市场动向、销售情况来分析市场，并对当今司美格鲁肽市场现状进行分析，以对未来市场动向展开研判。研究区域范围：中国地区研究对象：司美格鲁肽药物本报告的关键问题：• 司美格鲁肽2025年第一季度热门资讯及市场信号为何？• 司美格鲁肽2025年第一季度的销售情况如何？反映了什么现状？• 司美格鲁肽在2026年是否有新的市场信号？【热门资讯】• 司美格鲁肽专利即将到期，国产仿制药蓄势待发：司美格鲁肽在中国的核心化合物专利将于2026年3月到期。目前，九源基因、丽珠集团、华东医药、齐鲁制药、联邦制药、惠生生物、石药集团、成都倍特、复兴万邦、正大天晴等十家企业已提交司美格鲁肽上市申请，每一家都虎视眈眈，试图在百亿市场中分走一杯羹• 进口药企主动降价，抢占市场先机：为抵御即将到来的国产仿制药猛烈冲击，诺和诺德与礼来等进口药企果断采取降价策略。诺和诺德的司美格鲁肽“诺和盈”价格显著下调，院内初始剂量0.25mg4次从1264.9元降至230.84元，2.4mg4次从2463元降至1284.36元，降幅近半。礼来的替尔泊肽（穆峰达）同样大幅降价，纳入医保后4个规格降幅均达80%左右，院内最低剂量单剂价格低至81.03元• 口服减重药成为新趋势：随着技术的进步，口服减重药逐渐成为市场的新趋势。诺和诺德的口服司美格鲁肽片剂（Wegovy）已于2025年12月获FDA批准，并于2026年1月在美国上市，成为首款进入市场的口服类GLP-1减重药。礼来也申请了口服非肽类小分子GLP-1受体激动剂Orforglipron的上市，并获得了国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）的批号• 双靶点、多靶点药物成为研发热点：在减重药物领域，双靶点、多靶点药物成为研发热点。礼来的替尔泊肽和信达生物的玛仕度肽均为双受体激动剂，具有更强的减重效果。此外，礼来还在研发全世界首款三靶点激动剂retatrutide，并在Ⅲ期临床试验中取得积极进展。

中心思想 全球需求驱动业绩加速增长，CDMO里程碑交易奠定长期动能 基于2025年财务数据，Pharmaron北京营收同比增长14.8%至141.0亿元，经调整净利润同比增长13.0%至18.2亿元，增速较2024年显著提升。收入与利润分别较预期高出0.5%和0.7%，符合市场预期。管理层预计2026年营收同比增长12%-18%，已考虑汇率约3个百分点的负面影响。核心驱动力来自全球前20大药企客户收入暴增29.4%，远超公司整体水平，以及欧洲客户收入增长27.4%，体现全球研发外包需求的全面回暖。 小分子CDMO商业服务实现关键突破，礼来合作重塑增长预期 2026年3月礼来向Pharmaron投入2亿美元用于口服GLP-1药物Orforglipron的DP（制剂）商业化生产合作。此协议不仅将带来未来可观的增量收入（2026年贡献有限），更标志着Pharmaron的CDMO平台已通过顶级药企的严格质量体系认证。加之其API（原料药）设施已通过FDA检查，首个美国创新API项目于2025年四季度获批，公司小分子CDMO业务未来三年增速将超越其他业务线，成为增长主引擎。 主要内容 财务业绩回顾：增长加速，利润率稳健提升 营收与利润双升：2025年营收141.0亿元（+14.8% YoY），经调整净利润18.2亿元（+13.0% YoY），增速较2024年的6.4%和-15.6%大幅改善。毛利率从34.2%提升至34.8%，预期在2026-2028年进一步升至35.8%-37.5%。 分业务驱动：实验室服务新订单同比增长约12%；小分子CDMO新订单同比增长约13%，新增24个临床III期及15个PPQ/商业化项目；临床开发新订单增速超过公司平均，显示国内临床需求企稳及市场份额提升。 全球客户需求扩张：战略客户渗透与CDMO管线推进 顶级客户表现：全球前20大药企收入同比增长29.4%，远高于14.8%的公司平均。欧洲客户收入同比增长27.4%，得益于有效的市场进入战略和CDMO项目稳步推进。 订单增长趋势：2025年新签订单同比增长超14%，延续2024年超20%的强劲增势，表明全球对研发与生产外包的需求持续扩大。 小分子CDMO商业服务突破：礼来合作与商业化能力证明 里程碑式DP协议：与礼来就口服GLP-1药物Orforglipron签署商业化制剂生产协议。礼来投资2亿美元支持Pharmaron技术能力建设，未来合作范围有扩大潜力。该协议将产生大量增量收入，并作为公司全球化拓展的强有力背书。 商业化API能力：绍兴和宁波的API设施均已通过FDA检查，首个美国创新API项目于2025年四季度获批。基于DP合作及管线进展，预计未来三年小分子CDMO增速将快于其他业务线。 盈利预测与估值：上调目标价，维持买入评级 财务预测上调：CMBIGM将2026/27年营收预测分别上调1.98%/1.65%，毛利率预测上调1.29/1.39个百分点，经调整净利润预测上调1.38%/0.53%。 估值与评级：基于DCF模型（WACC 9.32%，终端增长率2.0%），将目标价从38.08元上调至39.00元，维持“买入”评级。预测2026-2028年经调整净利润同比分别增长18.7%/17.7%/16.5%。 总结 Pharmaron北京2025年业绩全面加速，全球客户需求扩张及小分子CDMO商业化突破是核心驱动力。与礼来的制剂生产合作协议是标志性事件，不仅锁定了未来高增量收入，更向全球市场证明了公司CDMO平台符合顶级药企质量标准。公司API能力也已通过FDA认证，商业化管线日益丰富。管理层预计2026年营收增长12%-18%（受汇率负面3ppt影响），CMBIGM预计实际增长16.4%，且未来三年经调整净利润复合增速约17.6%。当前股价27.98元，对应2026年调整后PE为23.8倍，目标价39.00元具备39.4%上行空间。全球研发与生产外包需求回升背景下，Pharmaron正从实验室服务到商业化生产全链条受益，尤其CDMO业务将凭借头部客户背书和产能优势进入加速增长期。

中心思想 CDMO需求强劲驱动2026年增长，药明康德业绩超预期 本报告核心观点认为，药明康德2025年财务表现强劲，收入同比增长15.8%（持续经营业务增长21.4%），调整后非IFRS净利润同比增长41.3%，均超出市场预期。强劲的CDMO需求是主要驱动力，体现在2025年底持续经营业务积压订单同比增长28.8%（固定汇率下34%），其中TIDES业务积压订单加速增长，小分子D&M业务也呈现加速态势。早期业务（小分子药物发现、测试、生物学）在2025年出现明显复苏迹象，收入降幅收窄或转正，预计2026年将继续受益于全球生物技术融资复苏。公司大幅增加资本支出以扩大全球产能（2026年capex预计65-75亿元，肽固相合成反应器容量扩至13万升），彰显对未来制造需求的信心。基于此，报告上调目标价至133元（+42%上行空间），维持买入评级。 盈利预期上调，估值具有吸引力 报告将2026-2028年盈利预测显著上调，调整后净利润分别较此前预测提高28.5%/31.7%，主要反映了更高的收入增长预期和利润率改善。当前估值水平（2026年调整后PE 15.6x）相对于强劲的盈利增长（2026-2028年调整后净利润复合增速约16.5%）具有吸引力。DCF估值模型（WACC 9.39%，终端增长率2.0%）得出的目标价133元，对应约15%的估值提升空间。 主要内容 业绩概览与关键财务数据 2025年全年业绩：收入454.6亿元（+15.8% YoY），持续经营业务收入增长21.4%；调整后非IFRS净利润149.6亿元（+41.3% YoY），分别超预期2.7%和18.2%。 2026年指引：管理层预计2026年收入513-530亿元，持续经营业务收入增长18-22%，调整后非IFRS净利率保持稳定。 盈利预测上调：报告将2026-2028年调整后净利润预测分别上调28.5%/31.7%/新增2028年预测，反映需求前景改善。 核心业务分析：CDMO需求强劲 积压订单持续增长：截至2025年四季度末，持续经营业务积压订单达580亿元（+28.8% YoY，固定汇率+34%）。尽管增速较三季度末的45.8%有所放缓，但基于庞大的绝对基数，仍显示出全球客户需求的持续旺盛。 TIDES业务加速：TIDES积压订单同比增长20.2%（三季度末为17.1%），积压订单规模约200亿元。管理层预计2026年TIDES业务将实现30-40%的固定汇率同比增长。 小分子D&M业务：报告测算其他业务（主要包含小分子D&M）积压订单同比增长33.8%，预计2026年也将实现加速增长。 早期业务复苏与全球产能扩张 早期业务收入改善： 小分子药物发现服务：2025年全年收入同比下降3.8%（2024年下降28.7%），下半年仅下降2.2%。 测试业务：2025年全年收入同比增长4.7%（2024年下降8.0%），下半年增长8.8%。 生物学业务：2025年全年收入同比增长5.2%（2024年下降0.3%）。 随着全球生物技术融资复苏，预计2026年复苏势头将持续。 全球产能扩张计划： 2025年资本支出55.4亿元（+38.5% YoY），扭转2024年下降趋势。 2026年资本支出预计65-75亿元（+17.3%~35.4% YoY），支持全球产能建设。 计划将肽固相合成反应器容量扩至13万升，反映多肽/寡核苷酸药物制造需求的激增。 估值与评级 目标价调整：基于DCF模型，目标价从123.35元上调至133.00元（WACC 9.39%，终端增长率2.0%），对应42%上行空间。 盈利预测：预计2026E/27E/28E持续经营业务收入增速分别为19.1%/15.7%/13.4%，调整后净利润增速分别为19.9%/16.0%/13.6%。 评级：维持买入评级。 风险因素：需关注地缘政治风险、行业监管变化、全球生物技术融资波动等敏感性因素（DCF敏感性分析显示，WACC变动1%或终端增长率变动0.5%时，估值波动区间为110-173元）。 总结 药明康德2025年业绩表现强劲，收入与利润均超预期，核心驱动力来自CDMO业务的持续旺盛需求。积压订单高增、TIDES业务加速、早期业务明显复苏，共同构成了2026年增长的坚实基础。公司大幅扩大资本开支以扩张产能，特别是多肽领域的布局，彰显对中长期需求的信心。报告上调盈利预测和目标价至133元，当前估值（2026年调整后PE 15.6x）与未来2-3年约16%的净利润复合增速相比具备吸引力，维持买入评级。主要关注点在于全球生物技术融资趋势、地缘政治不确定性以及产能扩张的执行效果。

中心思想 市场分化与政策驱动并存，配置需兼顾进攻与防御 上周权益市场结构性分化显著，北证50以7.52%涨幅领跑，而科创50、沪深300分别下跌3.19%和0.43%；债券市场长短端利率均下行，十年期国债下行5.32BP至1.795%，信用利差收窄。基金市场中偏股基金指数微涨0.06%，二级债基及纯债基金均录得正收益。政策层面，国家医保目录谈判首次设立商保目录、五部门联合发文提振消费、黄金税收新政等事件驱动医药、消费及黄金板块基金短期关注度提升。综合来看，当前市场面临海外不确定性与国内基本面修复节奏波动的双重影响，配置策略建议采用“均衡底仓+杠铃策略”，以红利资产作为防御底仓，同时配置科技成长与高端制造以把握结构性机会。 货币政策宽松背景下，稳健类资产收益预期需下调 央行公开市场操作净投放9008亿元，资金面维持平衡；10月制造业PMI回落至49.0%，景气度下行；美联储10月如期降息25个基点至3.75%-4.0%。债市受“股债跷跷板”效应主导，长短端利率继续下行，但短债基金收益预期需降低。可转债等权价格中位数在1300附近波动，波动风险仍需关注。核心策略建议继续持有短债基金，卫星策略可适当配置固收+基金，但需匹配自身风险承受能力。 主要内容 一、市场回顾 权益市场：北证50强势领涨，周期板块反弹明显 上周权益市场主要指数涨跌不一。北证50以7.52%涨幅居首，创业板指（0.50%）、万得全A（0.41%）、上证指数（0.11%）小幅上涨，而科创50（-3.19%）和沪深300（-0.43%）收跌。从申万行业看，31个行业涨多跌少，电力设备（4.29%）、有色金属（2.56%）、钢铁（2.55%）等周期板块反弹居前，通信（-3.59%）、美容护理（-2.21%）、银行（-2.16%）跌幅靠后。近1月、近3月及今年以来表现最优指数分别为北证50、创业板指、北证50。 债券市场：长短端利率下行，信用利差收窄 上周央行净投放9008亿元，资金面维持平衡。10年期国债利率下行5.32BP至1.795%，1年期国债下行8.90BP至1.383%，期限利差走阔。各期限信用利差均有所收窄，其中5年期AAA信用利差下行9.55BP，10年期下行6.50BP。 基金市场：偏股与债基均收涨 偏股基金指数上涨0.06%，二级债基指数上涨0.26%，中长债基金指数上涨0.26%，短债基金指数上涨0.11%。受权益市场结构性波动影响，偏股基金收益有限，而债基受益于利率下行表现稳健。 二、权益类产品配置策略 事件驱动策略：关注医保谈判、消费政策与黄金税收新政 （1）2025年国家医保目录谈判首次设立商业健康保险创新药品目录，121个药品通过形式审查。建议关注工银医药健康A（006002）、嘉实互融精选A（006603）、安信医药健康A（010709），前两大行业均为医药生物（占比超85%）。（2）五部门联合发文完善免税店政策，支持提振消费。关注嘉实新消费A（001044）、工银消费服务A（481013）、华夏消费臻选A（017719），重仓家电、食品饮料、社会服务等行业。（3）黄金税收新政对通过ETF投资黄金形成利好。关注华安黄金ETF联接A（000216）、嘉实黄金（160719）、工银黄金ETF联接A（008142）。 资产配置策略：均衡底仓+杠铃策略（红利与科技+高端制造） 整体配置思路为均衡底仓叠加杠铃策略，杠铃两端为红利资产（高股息稀缺性+国九条政策支持）和科技成长+高端制造（政策支持、AI景气、国产替代、港股互联网龙头）。重点关注基金：安信红利精选A（018381，银行17%、纺织服饰11.59%）、华夏智胜先锋A（501219，医药生物9.78%、电子9.74%）、安信优势增长A（001287，食品饮料26%）、嘉实港股互联网核心资产A（011924，传媒25.32%、电子23.62%）、华安制造先锋A（006154，国防军工32.7%、医药生物27.18%）。 三、稳健类产品配置策略 市场分析：流动性宽松但基本面回落，关注可转债波动 （1）央行净投放，资金面平衡。（2）10月制造业PMI降至49.0%，回落0.8个百分点；非制造业PMI微升至50.1%。（3）美联储降息25bp符合预期。（4）可转债等权价格中位数在1300附近波动，股性波动需关注。 重点关注产品：核心配置短债，卫星配置固收+ 核心策略关注诺德短债A（005350，久期0.56年，债券仓位108.25%）和国泰利安中短债A（016947，久期0.12年，债券仓位99.15%），收益预期需降低。卫星策略可配置固收+基金，如安信新价值A（003026，可转债+杠铃策略，债券仓位43.02%，股票仓位10.54%）和南方荣光A（002015，债券仓位99.26%，股票仓位5.31%），以适度提升收益但需注意风险匹配。 总结 本报告基于截至2025年10月31日的市场数据，全面回顾了上周权益、债券及基金市场的表现。权益市场呈现显著结构性分化，北证50强势领涨，科创50及沪深300承压，周期板块反弹明显，而科技、银行板块回调。债券市场在央行净投放及基本面预期偏弱推动下，长短端利率均下行，信用利差收窄，债基获得正收益。策略层面，事件驱动方面重点推荐医保谈判创新药、消费政策、黄金税收新政三大方向对应的主题基金；资产配置建议维持“均衡底仓+杠铃策略”，以红利资产作为防御底仓，同时布局科技成长与高端制造板块以捕获结构性机会。稳健类配置方面，当前流动性宽松但PMI回落显示经济修复节奏放缓，短债基金仍为底仓首选但需下调收益预期，可适当配置固收+基金以增厚收益，但需警惕可转债波动风险。整体来看，市场仍处于政策多发期与基本面磨底期，配置应兼顾防御与进攻，并注重风险控制。

中心思想 营收高增与亏损收窄，商业化与BD成果显著 2025年前三季度营收5.66亿元（同比+301.0%），归母净利润-5.98亿元（同比+13.9%），亏损持续收窄。单三季度营收4.65亿元（同比+1717.4%），主要来自技术服务收入4.07亿元及药品销售收入0.55亿元（同比+120.9%），显示商业化与许可合作双重驱动。 在研管线推进顺利：Nectin-4 ADC、ST2单抗、TMPRSS6单抗等关键品种临床取得里程碑进展；多项新临床即将开展（IL-11单抗、B7-H3 ADC等），研发投入持续高增，研发费用3.20亿元（同比+101.5%）。 药品销售有望加速：阿柏西普生物类似药上市申请获受理，阿达木单抗完成MAH转移；BD再获突破：与Kalexo就临床前双靶小核酸药物达成10亿美元合作，地舒单抗海外授权覆盖菲律宾、巴拉圭、巴基斯坦。 研发管线与外部合作构筑长期价值 在研管线覆盖多种创新机制（ADC、单抗、小核酸），临床适应症拓展至TNBC、COPD、真性红细胞增多症等，后续新临床将为公司提供持续增长动力。 海外BD合作金额大、覆盖地域广，有望逐步贡献业绩增量；国内药品销售品种增加，生物类似药放量趋势明确。 盈利预测调整：下调25年营收及研发费用，上调26年营收及管理费用，预测25-27年归母净利润为-7.35/-6.55/-2.91亿元；采用FCFF估值，目标价56.44元，维持“增持”评级。 主要内容 核心观点：多笔合作收入确认，药品销售延续高增长 2025年前三季度营收5.66亿元（+301.0%），归母净利润-5.98亿元（+13.9%），单三季度营收4.65亿元（+1717.4%），其中技术服务收入4.07亿元，药品销售收入0.55亿元（+120.9%），主要系确认与齐鲁制药及DISC的授权合作收入，药品销售延续高增长。 研发费用3.20亿元（+101.5%），主要因多项在研品种处于关键注册临床研究阶段。 在研管线推进顺利，多项新临床即将开展 Nectin-4 ADC：治疗TOPi ADC经治TNBC的美国II期及联合JS207的国内II期完成首例入组。 ST2单抗：治疗COPD的国内II期完成首例给药，美国IIa期预计Q4申报。 TMPRSS6单抗：治疗真性红细胞增多症美国II期完成首例给药（临床里程碑）。 新临床即将开展：IL-11单抗治疗病理性瘢痕II期、B7-H3 ADC联用JS207治疗实体瘤Ib/II期申请获CDE受理；CDH17 ADC治疗结直肠癌及胃肠道肿瘤I/II期获FDA和CDE批准。 药品销售有望加速，BD再获进展 商业化品种增量：阿柏西普生物类似药国内上市申请获受理；阿达木单抗完成MAH转移，Q4部分销售收入或并表。 海外BD：Q3就2款地舒单抗与菲律宾、巴拉圭公司达成合作；8月巴基斯坦药监局批准2款地舒单抗生物类似药。 重大BD：9月与Kalexo就临床前双靶小核酸药物2MW7141达成合作协议，交易总金额10亿美元（含首付款及近端付款1200万美元）。 盈利预测与投资建议 根据三季报，下调25年营收及研发费用，上调26年营收及管理费用，预测25-27年归母净利润为-7.35/-6.55/-2.91亿元（原为-6.40/-7.71/-3.05亿元）。 采用自由现金流贴现估值，合理市值225.55亿元，对应目标价56.44元，维持“增持”评级。 风险提示 创新药研发进度不及预期；生物类似药品种进入集采；产品竞争加剧或销售不及预期；销售费用超出预期；公司中长期盈利能力下降对估值产生负面影响。 总结 迈威生物2025年三季报显示公司商业化与BD双轮驱动成效显著：营收大幅增长（前三季度+301%，单三季度+1717.4%），亏损持续收窄（归母净利润同比改善13.9%）。在研管线进展密集，Nectin-4 ADC、ST2单抗等多项临床取得关键里程碑，新临床即将拓展至更多适应症。药品销售品种迎来增量（阿柏西普类似药、阿达木单抗），海外BD合作金额大、地域广（与Kalexo达成10亿美元合作，地舒单抗多国授权）。尽管仍处于亏损阶段，但盈利预期逐步改善，FCFF估值显示目标价56.44元，维持“增持”评级。

中心思想 研发管线顺利推进，创新梯队初步形成 KC1086（全球新KAT6抑制剂）已完成I期首例入组，具备全球全新靶点属性 KC1036针对晚期食管鳞癌、胸腺瘤、儿童尤文肉瘤等多适应症临床稳步推进，并入选国家“星光计划”，凸显在青少年肿瘤治疗领域潜力 ZY5301正与CDE沟通上市注册申请，临床前项目KC1101（肿瘤）与KC5827（口服小分子减重）处于开发阶段 管线覆盖临床前至III期，研发梯队初步成形，差异化创新布局强化长期成长基础 营销转型成效显著，降费增效与员工激励并行 营销模式由单一联盟转为自营主导+联盟协同双轮驱动，2025年H1“苏灵”收入恢复增长至18.77% 密盖息海外业务持续增长，自营区域高速增长，联盟区域转向数据驱动管理，前三季度销售费用率同比下降 公司计划回购5000万元至1亿元用于员工持股或股权激励，截至2025年10月20日已回购1915万元，彰显信心 主要内容 财务数据稳健增长，盈利能力持续改善 事件：2025年Q3单季营收2.31亿元（同比-4.12%），归母净利0.37亿元（同比+9.06%）；2025年前三季度营收6.92亿元（+7.10%），归母净利1.28亿元（+13.19%） 盈利预测：预计25/26/27年营收9.4/10.8/12.4亿元（yoy+14.4%/14.7%/14.7%）；归母净利1.4/1.9/2.3亿元（yoy+240.2%/30.3%/20.6%）；对应PE 56/43/36倍 风险提示：创新药临床推进不及预期；已上市产品销售不达预期 创新研发与营销转型双轮驱动，未来成长可期 核心观点：研发端多管线顺利推进（KC1086、KC1036、ZY5301等进度符合预期，KC1036入选“星光计划”）；营销端转型降费成效显现（自营与联盟协同，苏灵恢复增长，密盖息海外业务增长，销售费用率下降）；回购计划强化内部激励 盈利预测与估值：维持“买入”评级，毛利率维持89%以上，净利率从2024年2.6%提升至2027年15.1%，ROE从1.3%回升至6.5%，估值合理 总结 康辰药业2025年前三季度营收净利双增，创新管线差异化优势突出，KC1086、KC1036等关键项目进展符合预期，研发梯队初步形成，为长期成长奠定基础 营销转型成效显著，自营模式推动“苏灵”恢复增长，密盖息海外业务持续贡献，销售费用率下降有效提升盈利能力，股票回购计划进一步凝聚团队信心 基于盈利预测，未来三年归母净利年增速显著，当前PE估值处于合理区间，维持“买入”评级，但需关注临床进展与销售不及预期风险

中心思想 创新药与出口驱动业绩分化，基金持仓低位震荡 2025年三季报显示，医药板块内部景气度显著分化：创新药、CXO及原料药等出口导向型业务业绩表现亮眼，中药、生物制品等承压。公募基金医药持仓比例环比下降至11.08%，但仍处于历史低位，创新药和CXO成为持仓核心方向。报告建议以创新药为全年主线，同时关注制造出海和老龄化消费等低位资产的反弹机会。 三季报结构性机会：创新药领跑，CXO回暖，基金持仓向头部集中 2025Q3主动公募基金医药重仓市值2284亿元，占比环比下降0.39pct，非医药主题基金配置下降。业绩层面，创新药收入稳步增长（同比+4.24%），CXO和科研服务产业链归母净利润同比大增58.07%，原料药部分细分景气。市场表现上，本周医药指数上涨1.31%，相对沪深300超额收益+1.74%，创新药行情周五强势反弹。 主要内容 1. 2025年三季报总结：持仓环比减少，出口和创新资产业绩表现较好 1.1 25Q3基金持仓分析 2025Q3全市场主动公募基金医药重仓市值2284亿元，占比11.08%，环比下降0.39pct；非医药主题基金持仓占比6.4%，环比下降0.12pct。医药主题基金持仓占比45.2%，环比下降1.1pct。创新药是两类基金的首选重仓，CXO持仓占比提升明显（医药主题基金中CXO占比19%，环比+4pct；非医药主题基金中CXO占比12%，环比+4pct）。个股方面，药明康德、恒瑞医药、荣昌生物等获增持，新诺威、科伦药业、东阿阿胶等被减持。 1.2 25Q3业绩总结：板块内部景气度分化，建议关注创新药+CXO+原料药等细分领域 2025Q1-3各细分领域业绩分化： 创新药：收入同比增长4.24%，核心品种持续放量，但归母净利润亏损扩大（受BD收入基数影响）。 CXO&科研服务：收入同比+12.60%，归母净利润同比+58.07%，外向型CDMO表现亮眼，科研上游加速复苏。 原料药：收入同比-4.64%，归母净利润同比+3.77%，高景气赛道（如诺泰、奥锐特）表现较好。 化药：收入同比-3.33%，归母净利润同比-1.67%，受集采影响。 医疗器械：收入同比-2.99%，归母净利润同比-14.52%，单季度收入回暖，利润承压。 生物制品：收入同比-17.8%，归母净利润同比-34.3%，血制品或已见底。 中药：收入同比-3.46%，归母净利润同比-0.60%，拐点或将到来。 医药商业：收入同比+0.5%，归母净利润同比+4.7%，药店盈利能力持续恢复。 医疗服务：收入同比-4.56%，归母净利润同比-13.61%，需求有待回暖。 2. 行业观点：坚持创新药作为全年主线，关注制造出海+老龄化消费等相对低位资产 本周（10.27-10.31）医药指数上涨1.31%，年初至今上涨21.10%，相对沪深300超额收益分别为+1.74%和3.17%。板块PE估值为38.8X，处于历史相对低位。投资观点：中国医药产业已完成新旧动能转换，创新药产业趋势明确，出海能力提升（license out频现），老龄化需求持续，支付端改善（商业保险推进），AI赋能。建议关注方向：创新药械及产业链（恒瑞医药、信立泰、科伦博泰等）、制造出海（迈瑞医疗、联影医疗等）、国产替代（开立医疗、惠泰医疗等）、老龄化及院外消费（昆药集团、鱼跃医疗等）、高壁垒行业（麻药：人福医药；血制品：派林生物等）、AI主线（晶泰控股、润达医疗等）。本周建议关注组合：信立泰、泽璟制药-U、三生制药、前沿生物、热景生物；十一月建议关注组合：恒瑞医药、信立泰、中国生物制药、三生制药、热景生物、信达生物、上海谊众、方盛制药、马应龙、人福医药。 3. 风险提示 包括行业竞争加剧风险、政策变化风险（医保控费、带量采购）、行业需求不及预期风险。 总结 本报告基于2025年三季报数据，系统分析了医药板块的基金持仓变化和业绩分化格局。核心发现：基金持仓环比下降，但创新药和CXO成为配置重心；业绩方面，创新药、CXO及科研服务、原料药表现突出，而中药、生物制品、化药等承压。投资策略上，报告强调以创新药为全年主线，同时关注制造出海、老龄化消费、国产替代等低位资产的修复机会。总体而言，医药行业正处于新旧动能转换的底部回升阶段，结构性机会值得重点把握。

中心思想 业绩触底企稳，盈利修复信号显现 2025年前三季度，金域医学营业收入45.38亿元，同比下降19.23%，但单三季度收入环比持续改善，且归母净利润扭亏为盈至0.05亿元（同比+24.08%），扣非净利润同比大增264.54%。关键在于公司通过加强成本费用管控和回款管理，在收入端仍受经济周期与行业政策压力的背景下，成功实现季度盈利拐点，显示出经营韧性。 产品组合优化+数据要素变现，构筑长期成长双引擎 公司主动应对市场变化，一方面聚焦肿瘤、血液、感染、神经与精神四大特色学科，升级惠民产品体系，前三季度惠民项目收入同比增长53.8%；另一方面加速数据要素价值释放，“小域医”智能体月活达14万人次，21个数据产品在多地交易所上架，并通过DCMM稳健级（三级）认证。两大战略方向有望在行业复苏中打开增量空间，维持“买入”评级。 主要内容 一、2025年三季报业绩概览 前三季度整体表现 2025年前三季度营业收入45.38亿元（同比-19.23%），归母净利润-0.80亿元，扣非净利润-0.84亿元。收入下滑主要受经济周期及行业宏观政策环境影响。 单三季度拐点确认 Q3单季营业收入15.41亿元（同比-11.32%），环比持续向好、企稳态势明显；归母净利润0.05亿元（同比+24.08%），扣非归母净利润0.14亿元（同比+264.54%）。利润修复直接得益于成本费用管控和回款管理加强。 二、盈利能力分析 费用率变动 2025年前三季度销售费用率14.08%（同比+2.02pp）、管理费用率9.56%（同比+0.96pp），主要因收入规模下降导致固定成本摊销增大；研发费用率5.36%（同比-0.02pp），保持稳定；财务费用率-0.03%（同比-0.01pp）。 毛利率与净利率 前三季度毛利率34.82%（同比-0.33pp），销售净利率-1.96%（同比-3.45pp）。毛利率逐季改善，公司通过降本增效及数智化转型提升运营效率的成果逐步显现。 三、客户群体拓展与产品组合优化 精准共建项目与医共体签约 前三季度开发签约医共体项目21家，累计中标/新签精准共建项目14个，覆盖感染、肿瘤、遗传、质谱等领域。 惠民产品体系升级 围绕肿瘤、血液、感染、神经与精神四大特色学科，推出优化实体瘤筛查产品线（对实体瘤惠民项目扩展至69项）、引进多癌种联检项目；打造“金雪惠”系列血液肿瘤惠民项目；推出阿尔兹海默症、帕金森症惠民检测及病原宏基因探针捕获测序等新品。截至三季度，惠民体系项目收入同比增长53.8%。 四、数据要素价值释放与AI深化应用 大模型与智能体 “域见医言”大模型已集成DeepGem基因多模态大模型能力，持续研发专病模型；智能体“小域医”通过小程序及院内HIS系统部署，截至三季度累计调用超599万次，月活跃用户达14万人次，实现商业化闭环。 数据交易与认证 公司在广东省数据知识产权登记平台及广州数据交易所登记6个专病数据集；在广州、上海、北京数据交易所上架21个数据产品，与药企、保险、IVD企业、疾控中心、医院等十余家客户建立长期数据合作。10月获国内首个数据管理国标认证（DCMM稳健级三级），标志数据治理能力达到行业领先水平。 五、盈利预测与估值 盈利预测调整 预计2025-2027年营业收入61.65/66.41/71.55亿元（同比-14%/+8%/+8%），调整前为63.59/68.51/73.81亿元；归母净利润0.10/4.41/4.86亿元（扭亏/+4145%/+10%），调整前为0.17/4.55/5.31亿元。核心假设：新冠应收风险逐步出清，回款管理加强，明年业绩有望修复。 估值 当前股价对应2025-2027年P/E为1356/32/29倍。考虑到公司ICL龙头地位、丰富医检数据及智能化持续推进，维持“买入”评级。 六、风险提示 行业政策变化风险、市场竞争加剧风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 总结 金域医学2025年三季报显示出明确的触底反弹信号：单季度盈利转正，毛利率逐季修复。公司主动通过产品组合优化带动惠民项目高增长（+53.8%），并通过AI赋能和数据要素变现（21个数据产品上架、DCMM三级认证）开辟新增长曲线。尽管短期收入仍承压，但成本管控生效叠加回款改善，2025年有望实现扭亏。长期看，公司在ICL领域的龙头地位、丰富的医疗数据资源以及持续的智能化投入，为后续业绩复苏和价值释放奠定了坚实基础。当前估值处于历史低位，维持“买入”评级。

中心思想 三季度业绩显著改善，核心产品放量驱动增长 2025年第三季度，生物股份实现营收4.23亿元，同比增长17.76%；归母净利润1.01亿元，同比大增116.40%，扭转了上半年利润下滑的趋势。前三季度整体营收10.42亿元（同比+7.38%），归母净利润1.61亿元（同比-4.85%），但单季度盈利弹性凸显，核心大单品策略成效显著。 核心产品与研发双轮驱动，未来盈利预期向好 公司猪口蹄疫苗、圆支苗、腹泻苗、猪瘟苗等核心猪用疫苗持续放量，禽用及反刍疫苗同步增长，构成收入增长的主引擎。同时，非瘟疫苗、猫传腹mRNA疫苗等新型研发管线稳步推进，有望打开长期成长空间。预计2025-2027年归母净利润分别为2.83/3.20/3.35亿元，对应PE为42.57/37.67/35.91倍，维持“买入”评级。 主要内容 业绩概览：三季度利润大幅修复 2025前三季度：营收10.42亿元（同比+7.38%），归母净利润1.61亿元（同比-4.85%），利润端承压主要源于上半年行业竞争及成本压力。 2025单三季度：营收4.23亿元（同比+17.76%），归母净利润1.01亿元（同比+116.40%），盈利能力显著改善，毛利率环比提升，销售费用率优化，反映规模效应和产品结构升级。 核心大单品持续放量：猪用、禽用、反刍疫苗全面开花 猪用疫苗：猪口蹄疫苗销量同比增加50%；圆支苗营收同比增加15%；腹泻苗营收同比增加120%；联合免疫方案带动猪瘟疫苗营收同比增加50%以上；伪狂苗营收同比增加10%。 禽用疫苗：直销营收同比增加40%，受益于禽养殖景气度回升及公司渠道拓展。 反刍疫苗：牛二联、布病苗等产品持续放量，羊苗营收同比增加40%，反刍板块成为新增长极。 联合免疫策略：通过联合免疫方案提升客户黏性，推动多产品协同销售，降低单一产品依赖风险。 新型疫苗稳步推进：非瘟疫苗与mRNA疫苗进入关键阶段 非洲猪瘟疫苗：公司已完成首个临床试验场一针免疫的攻毒试验，预计于2025年底进行第一轮攻毒，2026年3月底进行第二轮攻毒，后续评审有望加速推进。若顺利获批，将成为公司重磅单品。 猫传腹mRNA疫苗：已获得临床批件，正在稳步推进临床研发，体现公司在新型技术平台上的布局能力，有望拓展宠物疫苗蓝海市场。 盈利预测与财务指标：营收利润双升，估值合理 营收预测：2025-2027年营收分别为15.69/18.51/20.73亿元，同比增速分别为24.95%/18.00%/12.00%。 利润预测：2025-2027年归母净利润分别为2.83/3.20/3.35亿元，净利润增速分别为159.53%/13.01%/4.90%。 财务指标：预计2025年毛利率54.00%，净利率18.03%，ROE回升至5.25%，经营性现金流净额2.89亿元，财务状况稳健。 估值水平：当前股价10.62元对应2025年PE为42.57倍，2026年PE为37.67倍，处于历史中位偏下，考虑到核心产品放量及新产品预期，估值具备吸引力。 风险提示 重大动物疫病风险：若爆发大规模动物疫情，可能导致养殖业存栏下降，影响疫苗需求。 新产品研发及推广不及预期：非瘟疫苗等研发进度存在不确定性，推广效果受市场接受度影响。 行业竞争加剧风险：动保行业竞争激烈，产品毛利率存在下行压力。 总结 生物股份2025年三季度业绩强势回升，核心猪用大单品（口蹄疫、腹泻、圆支、猪瘟等）销量高速增长，禽用及反刍疫苗贡献增量，联合免疫策略成效显著。新型疫苗方面，非瘟疫苗临床试验进入关键冲刺阶段，猫传腹mRNA疫苗研发有序推进，中长期成长潜力充足。公司整体经营呈现复苏趋势，预计2025-2027年归母净利润复合增长率约20%，当前估值处于合理区间，维持“买入”评级。

中心思想 双轮驱动成效显著，业绩高增长 稳健医疗2025年前三季度在“医疗+消费”双轮驱动战略下，实现营收和利润的强劲增长，主要得益于核心品类放量与渠道精细化运营。 核心品类表现亮眼，渠道布局优化 医疗板块手术室耗材和消费板块卫生巾等品类高速增长，带动整体业绩超预期；跨境电商与兴趣电商渠道贡献突出，全球供应链优势持续强化。 主要内容 业绩概览（2025年前三季度整体表现） 2025Q1-Q3公司实现营业收入78.97亿元，同比增长30.10%；归母净利润7.32亿元，同比增长32.36%；扣非净利润6.79亿元，同比增长43.93%。其中2025Q3单季营收26.01亿元，同比增长27.71%；归母净利润2.40亿元，同比增长42.11%，扣非净利润同比增50.77%，盈利能力持续改善。 医疗板块表现 核心品类增长强劲 医疗板块2025Q1-Q3实现营收38.3亿元，同比增长44.4%。手术室耗材、高端敷料、健康个护品类分别实现营收11.5亿元、7.2亿元和3.6亿元，同比增长185.3%、26.2%和24.6%。 渠道结构优化 国外销售渠道实现营收21.8亿元，同比增长81.7%（其中东南亚与中东自主品牌业务合计增幅超20%），国外销售占医疗板块比重升至57%。C端业务（国内药店、国内外电商渠道）同比增速达25.8%，亚马逊跨境子品牌品类前三季度同比增长超45%。 消费板块表现 品类引领增长 消费板块2025Q1-Q3实现营收40.1亿元，同比增长19.1%。奈丝公主卫生巾营收7.6亿元，同比增长63.9%，引领全品类发展；干湿棉柔巾与成人服饰分别实现营收11.7亿元和7.5亿元，同比增长15.7%和17.3%。 渠道多点开花 电子商务渠道实现营收24.6亿元，同比增长23.5%（其中抖音等兴趣电商平台同比增长近80%）；商超渠道实现营收3.6亿元，同比增长53.4%，线下与线上协同效应增强。 盈利预测与投资评级 公司预计2025-2027年营业收入分别为115.11/130.71/148.24亿元，归母净利润分别为9.95/11.71/13.62亿元，对应PE为24/20/17倍。国海证券维持“买入”评级，认为医疗+消费双赛道协同优势显著，全棉时代与稳健医疗品牌成长空间可期。 风险提示 原材料价格波动、市场竞争加剧、全国化及营销网络拓展不及预期、经营业绩波动、汇率波动、舆情及并购商誉减值等风险。 总结 业绩超预期，双品牌协同成长 稳健医疗2025年前三季度在医疗板块（手术室耗材、高端敷料）和消费板块（卫生巾、棉柔巾）核心品类的强力拉动下，营收与利润均实现30%以上增长，现金流与盈利能力同步提升。 渠道创新与全球布局奠定长期基础 公司通过跨境电商（亚马逊）与兴趣电商（抖音）实现高速扩张，同时海外自主品牌在东南亚和中东取得突破，显示出品牌力与运营效率的持续优化。预计未来三年营收有望维持13%-28%的增长，估值具备吸引力。