中心思想 核心事件与交易亮点 荃信生物将自主研发的长效自免双抗QX031N全球独家权益授权给罗氏，获得7500万美元首付款及最高9.95亿美元里程碑付款，叠加未来销售梯度特许权使用费。此次交易在临床前阶段即获MNC高额首付，充分验证公司早期研发能力与靶点组合的全球竞争力。 创新能力与市场潜力 QX031N为同时靶向TSLP和IL-33的First-in-class双抗，聚焦COPD和哮喘等呼吸系统疾病，该领域现有疗法迭代空间大，有望催生新一代重磅药物。此次授权交易不仅彰显公司自免管线创新价值，也通过借力罗氏全球化能力加速临床验证与商业化进程。 主要内容 事件概述 2025年10月28日，荃信生物与罗氏就QX031N达成全球独家合作与许可协议。罗氏获得研究、开发、注册、生产及商业化的全球权益。荃信生物获得一次性首付款7500万美元，并有权获取至多9.95亿美元里程碑付款及后续销售分成。 投资要点分析 协议核心价值 QX031N为靶向TSLP和IL-33的长效双抗，在COPD及哮喘等呼吸系统疾病中发挥重要抗炎作用，具备First-in-class及Best-in-disease潜力。临床前阶段即获MNC背书，体现公司创新早研能力。 市场稀缺性与可比交易 与华深智药授权给Sanofi的同类双抗交易对比（1.25亿美元首付+17亿美元里程碑），QX031N首付比例更高，凸显其临床价值不逊于TL1A双抗，且该靶点组合在全球具备领先身位。 适应症与赛道选择 自免疾病覆盖广泛，呼吸科疾病现有疗法可迭代空间大，TSLP类双抗有望打破现有治疗边界，诞生新一代blockbuster。全球尚无自免双抗重磅产品上市，公司创新管线正快速实现临床价值兑现。 投资建议与评级 公司是国内自免创新药领先者，成熟管线逐步进入兑现期，创新管线出海授权提供稳健经营保障。预计2025-2027年营收增速分别为123%/98%/-33%，EPS分别为-0.72/0.48/-0.72元/股，维持“增持”评级。 风险提示 需关注研发进度不及预期、市场竞争加剧、业绩不及预期、谈判合作风险、地缘政治形势及早研管线研发失败等风险。 盈利预测与财务指标 根据公司公告及中邮证券研究所预测，2024-2027年营业收入分别为159/354/703/473百万元；归属母公司净利润分别为-336/-162/109/-163百万元；市盈率分别为-4.44/-32.47/48.48/-32.28倍。 总结 荃信生物与罗氏达成的QX031N授权协议是自免双抗领域具有标志性的BD交易。以高首付款在临床前阶段即获得MNC认可，反映了公司扎实的创新能力与靶点选择的战略前瞻性。QX031N针对TSLP/IL-33双靶点，在COPD和哮喘等大适应症上具备显著市场潜力，有望成为新一代First-in-class疗法。财务层面，交易带来的现金流将极大增强公司造血能力，支撑成熟管线推进与后续研发。综合来看，本次授权是公司创新价值持续兑现的关键一步，政策与市场环境也支持自免双抗赛道快速发展，维持“增持”评级。

中心思想 核心业绩稳健增长，上调全年指引彰显信心 康龙化成2025年第三季度财务数据显示，公司整体营收保持两位数增长，其中实验室服务与CMC（小分子CDMO）业务表现尤为强劲，新签订单增速显著提升。基于前三季度新签订单同比增长13%以上的良好态势，公司上调全年收入增长目标至12-16%，反映出管理层对业务持续向好的乐观预期。尽管归母净利润因前期高基数等因素同比下滑，但经调整净利润仍实现正增长，且单季度净利润大幅增长42.5%，盈利能力呈现改善趋势。 收购佰翱得强化结构生物学，完善一体化平台布局 公司宣布拟收购无锡佰翱得82.54%股权，以此切入结构生物学和冷冻电镜等高价值赛道。佰翱得专注于早期新药研发服务，与康龙化成现有的生物科学、AI技术平台及全球客户网络具有显著协同效应。此次收购不仅丰富了公司早期研发能力，也进一步巩固了其在CXO行业的一体化竞争优势，有望为公司未来业绩增长注入新动力。 主要内容 事件：2025年三季度业绩概览 报告首先呈现了康龙化成2025年前三季度及第三季度关键财务数据。2025年1-9月，公司实现营业收入100.86亿元，同比增长14.4%；归母净利润11.41亿元，同比下滑19.8%；经调整归母净利润12.27亿元，同比增长10.8%。单季度来看，2025年第三季度营业收入36.45亿元，同比增长13.4%；归母净利润4.40亿元，同比大幅增长42.5%；经调整归母净利润4.71亿元，同比增长12.9%。整体业绩符合预期，单季度利润端增长显著。 点评：业务分拆与战略展望 实验室服务和CMC持续强劲增长，上调全年业绩指引 实验室服务：2025Q1-3实现收入60.04亿元，同比增长15.0%，毛利率45.1%，同比提升0.3个百分点。该板块新签订单同比增长12%以上，增速高于上半年，显示下游需求持续回暖。 CMC（小分子CDMO）：实现收入22.93亿元，同比增长16.0%，毛利率32.1%，同比提升1.3个百分点。新签订单同比增长约20%，增长势头强劲。 临床研究服务：收入14.40亿元，同比增长10.3%，毛利率11.8%，同比下降1.4个百分点，盈利能力承压。 大分子和细胞与基因治疗服务：收入3.36亿元，同比增长8.1%，毛利率为-49.1%，同比下降6.3个百分点，处于投入期。 客户与区域分布：全球前20大药企客户收入同比增长37.9%，占比约18%；北美客户收入同比增长11.9%，占比约64%；欧洲客户收入同比增长23.2%，占比约19%；中国客户收入同比增长16.1%，占比约15%。客户结构以Biotech为主，对投融资环境敏感。随着美联储进入降息周期，投融资有望改善，利好公司业绩边际加速。 整体指引：基于前三季度新签订单同比增长13%以上，公司上调2025年全年收入增长目标至12-16%（此前为10-15%）。 拟收购佰翱得，拓展结构生物学业务 公司拟以现金收购无锡佰翱得82.54%的股份。佰翱得专注于提供以复杂蛋白制备为基础、结构生物学为核心、冷冻电镜为特色的新药早期研发服务，是国际高端结构生物学领域的领军品牌。本次收购的协同效应包括： 佰翱得拥有优质客户基础，可借助康龙化成的一体化平台触达更多全球客户； 结构分析生物学业务与康龙化成现有的生物科学服务形成高效协同； 强化各类蛋白和抗体的表达与筛选技术能力； 通过康龙化成的AI技术平台提升数据解析能力，增强技术壁垒。 该收购标志着康龙化成向早期研发价值链前端延伸，进一步完善“从靶点到药物”的全流程服务能力。 盈利预测 报告对康龙化成未来三年的经营情况进行了预测：预计2025-2027年营业收入分别为140.86亿元、162.03亿元、186.47亿元，同比增速分别为14.7%、15.0%、15.1%；归母净利润分别为16.71亿元、20.21亿元、24.23亿元，对应EPS分别为0.94元、1.14元、1.36元。以2025年10月29日收盘价计算，2025-2027年PE估值分别为36.24倍、29.96倍、24.98倍。毛利率预计从2024年的34.2%逐步提升至2027年的36.2%，反映规模效应及高毛利业务占比提升。 风险因素 报告提示了以下主要风险： 地缘政治和关税不确定性：中美贸易摩擦及可能的关税政策变化可能影响公司海外业务。 生物医药行业投融资不及预期：若全球投融资环境持续低迷，Biotech客户研发支出收缩，将拖累公司新签订单和收入增长。 行业竞争格局加剧：CXO行业竞争激烈，价格战及技术迭代可能压缩公司盈利空间。 总结 康龙化成2025年第三季度业绩展现了核心业务的强劲韧性与增长潜力。实验室服务和CMC两大板块新签订单增速亮眼，推动公司上调全年收入指引至12-16%，体现出管理层对后续发展的信心。毛利率改善、海外客户尤其是欧洲客户收入快速增长，表明公司全球化布局成效显著。同时，拟收购佰翱得的战略举措，为公司注入了结构生物学和冷冻电镜等稀缺能力，有助于强化其在CXO行业的一体化竞争优势，并打开新的增长空间。展望未来，随着美联储降息周期开启、生物医药投融资环境逐步回暖，公司以Biotech为主的客户结构有望从中受益，业绩有望实现边际加速。风险层面，地缘政治、投融资波动及行业竞争仍需持续关注。整体而言，康龙化成在行业调整期保持稳健增长，并通过外延并购巩固技术壁垒，具备长期投资价值。

中心思想 短期业绩承压源于战略投入，长期管线储备奠定增长基础 2025年前三季度营业收入5.26亿元（同比-8.1%），归母净利润0.31亿元（同比-73.0%），其中Q3净利润亏损0.06亿元，主要因销售费用同比+100.7%、管理费用同比+36.8%，系为新产品上市和自产化提前扩充团队所致。 核心在研品种CKBA（白癜风及玫瑰痤疮）临床进展顺利，III期试验即将启动；多款高潜产品（复方硫酸钠片、和胃整肠丸、老花眼滴眼液）审评处于尾声，预计年内或明年获批，有望驱动2026年起业绩反转。 转型阵痛期估值承压，但管线价值提供安全边际 公司从代理模式向自主研发转型，短期利润承压态势或持续，但研发管线储备丰富，中长期成长逻辑清晰。 下调2025-2027年EPS至0.22/0.48/0.85元，给予2026年68倍PE（可比公司调整后平均），维持“增持”评级。 主要内容 核心观点 单三季度营收环比改善，利润端显著承压：2025年Q3营收1.79亿元（同比+1.0%，环比+10.1%），但归母净利润-0.06亿元。销售费用0.64亿元（同比+100.7%），管理费用0.25亿元（同比+36.8%），推测因和胃整肠丸自产化落地及多款新药上市前加强营销投入。存量业务竞争加剧，新产品放量仍需时间，利润承压可能短期延续。 CKBA白癜风III期和玫瑰痤疮II/III期即将启动：CKBA白癜风II期已揭盲，疗效积极且安全性良好；玫瑰痤疮II/III期无缝适应性试验于9月底获CDE批准。公司计划2025年底前启动白癜风III期，12月正式入组玫瑰痤疮患者。 高潜产品审评有序进行，年内或明年有望获批：复方硫酸钠片已于9月完成全部审评；和胃整肠丸所有专业审评已完成，进入综合审评；盐酸毛果芸香碱滴眼液（老花眼）已于7月进入审评队列。预计上述品种有望年内或2026年获批，加速核心业务板块增长。 盈利预测与投资建议 根据2025年三季报，下调营收并上调销售费用预测，预测2025-2027年EPS分别为0.22/0.48/0.85元（原预测0.27/0.53/0.92元）。参考可比公司（一品红、信立泰、奥赛康、同仁堂、微芯生物）2026年调整后平均市盈率68倍，得出目标价32.64元，维持“增持”评级。 风险提示 包括研发进展不及预期、新产品放量低预期、市场竞争加剧、毛利率提升不及预期共四项主要风险。 总结 泰恩康2025年三季报显示利润端显著承压，前三季度归母净利润同比下滑73.0%，但单季度营收环比改善10.1%。费用激增源于为多款即将上市的新药（CKBA、复方硫酸钠片、和胃整肠丸、老花眼滴眼液）及和胃整肠丸自产化提前布局销售团队和营销投入。核心在研品种CKBA白癜风及玫瑰痤疮临床进展顺利，III期试验即将启动；多款高潜产品已进入审评尾声，预计年内或2026年获批。尽管短期利润承压，但管线储备丰富，长期成长逻辑清晰。下调盈利预测后维持“增持”评级，对应2026年68倍PE、目标价32.64元。需关注研发进展、新产品放量及市场竞争等风险。

中心思想 业绩稳健修复与新兴业务崛起 乐普医疗2025年前三季度经营边际改善明显，经营性现金流大幅增长139.5%，反映实际经营好转。 传统心血管植介入和制剂业务受集采影响已基本触底，环比降幅收窄，政策消化后有望企稳。 医美新业务（童颜针）首秀贡献0.86亿元收入，渠道布局初具规模，叠加PDRN等储备品种，预计2026年全面放量。 脑机接口研发取得里程碑进展，DBS即将获批，闭环产品在神经疾病领域市场空间巨大。 主要内容 核心观点解析 1. 业绩稳健，经营边际向好 2025年前三季度收入49.4亿元（同比+3.2%），归母净利润9.8亿元（同比+22.4%）。Q3单季收入15.7亿元，归母净利润2.9亿元，环比小幅波动但整体稳定。 经营性净现金流前三季度10.1亿元（同比+139.5%），Q3为3.8亿元（环比+73.1%），显示公司实际经营改善，受过往收购影响后的利润指标逐步修复。 2. 传统业务政策影响消化，已触底待反弹 心血管植介入收入5.5亿元（环比-10.5%），主因主动渠道库存管理应对集采；制剂收入3.9亿元（环比-16.6%）；外科麻醉1.0亿元（环比-5.7%）；体外诊断0.6亿元（环比-13.7%）。 随着集采政策消化、新品获批及格局稳定，体外诊断基本见底，外科麻醉有望恢复增长。 3. 童颜针首发亮眼，医美新曲线放量在即 童颜针和美光针Q3首次实现收入0.86亿元，其中约80%来自经销商（覆盖1500-2000家中小医美机构），20%来自KA直销（覆盖260家大型品牌连锁机构）。 PDRN“三文鱼针”预计26Q1获证，热玛吉已提交注册。与美团合作拓展渠道，2026年医美业务有望全面放量。 4. 脑机接口研发顺利，神经疾病市场广阔 植入式脑深部神经刺激器（DBS）预计近期获批上市；控股子公司乐普医电基于上矢状窦的脑电采集系统已完成动物试验，近期在宣武医院成功首例植入。 未来实现实时监测、动态刺激闭环脑机接口，在帕金森等神经疾病个性化治疗领域潜力巨大。 盈利预测与投资建议 维持2025-2027年每股收益预测0.54/0.69/0.85元，给予25年38倍PE，目标价20.52元，维持“买入”评级。 风险提示 研发进度和新产品商业化不及预期；集采或市场竞争加剧冲击；大额计提减值等风险。 总结 乐普医疗2025年三季报显示公司经营基本面边际改善，经营性现金流大幅提升反映实际业务好转。传统心血管、制剂等业务经历集采压力后已基本触底，降幅收窄；新兴医美业务（童颜针）首季贡献收入且渠道快速扩张，叠加PDRN等品种储备，预计2026年迎来全面放量。脑机接口研发取得关键进展，DBS即将获批，闭环产品打开神经疾病治疗蓝海。整体来看，公司正处于新旧动能转换期，传统业务企稳、医美放量在即、创新储备丰富，维持“买入”评级。

中心思想 业绩符合预期，医疗与消费品业务表现分化 25Q3公司实现收入26.01亿元（同比+27.71%），归母净利2.40亿元（同比+42.11%），前三季度收入78.97亿元（同比+30.10%），归母净利7.32亿元（同比+32.36%），总体业绩符合预期。 医疗业务收入13.15亿元（同比+39.6%），主要受GRI并表驱动，其中国外收入同比高增82.4%，但国内医院端和C端增速显著放缓至6.6%/6.3%（25H分别为7.4%/33.2%）。 消费品业务收入12.65亿元（同比+17.3%），卫生巾延续高增（同比+59.8%），而棉柔巾增速放缓至8.4%（25H为19.5%），线下商超渠道增速亦从25H的63.2%降至37.0%。 毛利率同比提升1.3PCT至48.3%，但净利率仅提升0.9PCT至9.2%，主要因管理费用率、财务费用率提升，以及公允价值变动损失、减值损失和所得税占比增加。 存货周转天数同比减少11天至136天，应收账款周转天数减少4天至38天，运营效率改善。 双轮驱动逻辑不变，维持买入评级 短期看，卫生巾受抖音和KA渠道驱动维持高增；中期看，棉柔巾与卫生巾市场空间分别约100/1000亿元，公司凭借产品和渠道优势有望持续提升份额并带动净利率改善；长期看，医疗+消费双轮驱动，GRI整合虽短期利润贡献有限，但中长期有望提升净利率并受益于贸易战背景下的份额增长。 维持2025-2027年盈利预测，对应2025年PE为22倍，维持“买入”评级。 主要内容 业绩概览与业务分析 事件概述：25Q3公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为26.01/2.40/2.18亿元，同比增长27.71%/42.11%/50.77%；前三季度收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为78.97/7.32/6.79/7.07亿元，同比增长30.10%/32.36%/43.93%/44.92%。 医疗业务分析：25Q3收入13.15亿元（+39.6%）。分产品：耗材/高端敷料/健康个护/其他分别+171.6%/+26.3%/+18.2%/+9.3%，增速较25H普遍放缓（高端敷料持平，其余下滑）。分渠道：国外/国内医院/C端收入分别+82.4%/+6.6%/+6.3%，国外增速与25H的81.3%相当（并表贡献），国内医院和C端增速较25H的7.4%/33.2%明显放缓。 消费品业务分析：25Q3收入12.65亿元（+17.3%）。分产品：干湿棉柔巾/卫生巾/成人服饰/其他分别+8.4%/+59.8%/+12.4%/+12.2%，除其他收入外增速均较25H下滑（棉柔巾从19.5%降至8.4%，卫生巾从67.6%降至59.8%）。分渠道：线上/线下门店/商超分别+23.2%/+3.4%/+37.0%，线上持平，线下门店和商超分别从5.8%/63.2%下降。 盈利能力与运营效率：25Q3毛利率48.3%（同比+1.3PCT），净利率9.2%（同比+0.9PCT），净利率增幅低于毛利率，主因管理费用率+0.7PCT、财务费用率+0.7PCT、公允价值变动损失+0.3PCT、资产+信用减值损失0.6PCT、所得税+0.4PCT。存货21.39亿元（+7.61%），周转天数136天（-11天）；应收账款12.37亿元（+9.62%），周转天数38天（-4天）；应付账款10.65亿元（+12.00%），周转天数73天（-15天）。 投资观点与风险提示 投资建议：公司医用背书与棉花产品优势不变，线上能力持续发力。短期卫生巾高增；中期份额有望提升并带动净利率；长期医疗+消费双轮驱动，GRI整合虽短期利润增厚不明显，但中长期有望改善净利率并受益于贸易战背景。维持2025-2027年收入112.50/129.65/149.97亿元，归母净利10.01/12.19/14.72亿元，EPS 1.72/2.09/2.53元，对应25-27年PE 22/18/15X，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动、市场竞争加剧、中美贸易摩擦影响、宏观经济波动、存货减值风险、商誉减值风险。 总结 稳健医疗2025年Q3业绩符合预期，医疗业务在GRI并表驱动下收入高增，但国内C端增速大幅放缓；消费品业务中卫生巾延续高增，棉柔巾增速放缓，线下渠道动能减弱。毛利率改善但净利率受费用及减值拖累提升有限，运营周转效率有所优化。展望未来，公司卫生巾线上渠道和KA渠道高增长确定性较强，棉柔巾虽阶段放缓但长期空间仍大，医疗+消费双轮驱动逻辑未变。需重点关注GRI整合效果、国内C端复苏节奏及棉柔巾竞争态势，维持“买入”评级。

中心思想 公司业绩触底回升，农药行业周期反转信号明确 本报告核心观点为，颖泰生物2025年前三季度业绩显著减亏，归母净利润同比减亏95.14%，库存去化接近尾声，农药行业供需趋于正常化。部分农药品种价格已进入上行区间，行业盈利修复可期。基于此，分析师维持“增持”评级，并下调盈利预测以反映短期波动，但长期看好行业景气修复。 库存去化效果显著，价格拐点初步显现 报告强调，农药行业总库存已回落至2021年水平，颖泰生物存货金额降至13.35亿元（恢复至历史正常）。2025年上半年克百威等十余种农药价格出现上涨，除草剂原药价格指数同比上涨3.42%，表明行业底部已过，产能出清推动供需再平衡，公司业绩修复正在进行中。 主要内容 2025Q1-3归母净利润-963万元，同比减亏95.14% 公司三季度报告显示，2025年前三季度实现营收44.34亿元（同比+2.47%），归母净利润-963万元（同比减亏95.14%）。其中Q3单季度营收14.68亿元（同比+1.34%），归母净利润-2492万元（同比减亏79.02%），环比转亏。分析师下调2025-2027年归母净利润预测至0.23/1.81/3.22亿元（原0.80/2.05/3.73亿元），对应EPS为0.02/0.15/0.26元，当前股价PE分别为228.0/28.4/16.0倍。 去库存接近尾声，农药行业供需将趋于正常化 2024年以来农药市场总库存持续消化，产能释放接近尾声，价格整体趋稳。安道麦、科迪华、UPL等国际农药巨头存货金额已回落至2021年水平。截至2025年三季度末，颖泰生物存货金额13.35亿元，较2023年高点大幅下降，恢复至正常水平。2025年上半年烯草酮、百菌清、毒死蜱、阿维菌素等十几个品种出现不同程度涨价，支撑行业盈利修复。 部分农药价格已进入上行区间，行业盈利将得到持续修复 根据中农立华农药原药价格指数，当前原药价格仍处历史底部，但拐点已初步显现。截至2025年10月19日，除草剂原药价格指数报85.79点，同比上涨3.42%。行业政策调整下落后产能加速出清，行业景气持续修复。未来随着产能投资冲动降温及供给侧改革推动供需再平衡，行业将逐步回归理性发展轨道。 风险提示 报告提示三大风险：国际贸易摩擦风险、安全生产风险、市场竞争加剧风险。投资者需关注外部环境变化对公司经营及行业复苏进程的潜在影响。 总结 颖泰生物2025年前三季度业绩大幅减亏，营收微增，库存去化已至历史正常水平，农药行业供需格局改善。部分农药价格开始上行，盈利修复趋势明确。尽管短期Q3环比转亏且盈利预测下调，但中长期行业景气反转信号增强。分析师维持“增持”评级，建议关注农药周期反转及公司业绩持续修复带来的投资机会。

中心思想 OTC业务承压下的盈利韧性 报告核心观点指出，江中药业2025年前三季度收入同比下滑6%，主因OTC零售需求变化导致营收承压，但公司通过费用优化（销售费用率下降5.4pct）和成本管控实现了归母净利润同比增长6%，展现出强大的运营韧性。公司作为我国肠胃OTC细分领域的领军企业，在行业低迷期依然保持了毛利率稳定（约66%）和现金流强劲（经营性现金流净额达归母净利润的143%），验证了其品牌护城河和内生增长能力。 双轮驱动战略下的长期成长性 报告强调公司坚持“内生发展+外延拓展”的双轮驱动战略，在健康消费品低基数上实现35%的强劲恢复增长，同时处方药收入基本稳定，OTC核心产品渠道库存处于良性水平。公司已开启“十五五”战略规划（预计2026年中定稿），并在华润集团指导下通过整合并购扩充产品线，预计2025-2027年归母净利润CAGR约13%，维持“买入”评级，目标价28.63元对应2026年18x PE，显示对其中长期成长性的信心。 主要内容 OTC承压，处方药基本稳定，健康消费品低基数上逐步恢复 OTC业务板块：前三季度收入20.86亿元（同比-11%），核心产品（健胃消食片、乳酸菌素片、贝飞达）营收整体平稳，渠道库存三季度略有增加但处于良性区间，显示OTC需求短期承压但未出现结构性恶化。 处方药业务板块：收入5.07亿元（同比-3%），基本稳定。公司持续强化处方药商业化运营，拓展渠道覆盖并加强过程管理，同时通过整合和并购扩充产品矩阵，推进高质量发展。 健康消费品业务：收入3.36亿元（同比+35%），在低基数上逐步恢复。大健康业务定位升级，受消费复苏、线上渠道发力和品牌建设成效推动，保持向好增长趋势，预期全年收入呈现前低后高的回归态势。 费用优化带动盈利能力提升，现金流稳健 盈利能力变化：前三季度毛利率66.1%（同比-1.6pct），主要受高毛利OTC收入占比下降的结构性影响；加权平均净资产收益率17.03%（同比+1.00pct），反映资产回报效率提升。 费用端优化：销售费用率30.1%（同比-5.4pct），有效控制营销开支；管理费用率4.6%（持平）；研发费用率3.3%（同比+0.7pct），在控费同时加大研发投入，平衡短期效益与长期竞争力。 现金流质量：销售商品收到现金36.4亿元，约为同期收入的124%；经营现金流净额9.74亿元，约为同期归母净利润的143%，现金流充裕且质量高，为内生发展和外延并购提供坚实资金基础。 坚持内生外延双轮驱动，“十五五”规划渐有雏形 公司明确以品牌驱动和创新驱动引领高质量发展，聚焦主业提升核心竞争力，通过内生增长保业务基本盘，外延拓展则聚焦整合与并购，持续扩充产品管线。 2025年为十四五收官年，公司已完成十四五战略检讨，并召开十五五战略初步研讨会；在华润集团指导下，已形成初步规划框架，目前正细化思路与关键模块并推动内部共识，预计十五五规划于2026年中旬定稿，为长期成长明确路径。 维持“买入”评级 盈利预测：基本维持2025-2027年归母净利润预测分别为8.95/10.10/11.39亿元（同比+14/13/13%），对应EPS为1.41/1.59/1.79元。 估值方法：给予2026年18x PE（参考可比公司如云南白药、同仁堂、东阿阿胶、马应龙2026年Wind一致预期18x PE），对应目标价28.63元（前值29.96元，基于25年21x PE和8.97亿利润），维持“买入”评级。 风险提示：OTC药品需求弱于预期、中药行业政策风险、原材料价格波动。 可比公司估值参考：云南白药/同仁堂/东阿阿胶/马应龙2026年PE分别为18/24/15/16倍，平均18倍；江中药业2026年PE为13.5倍，估值具备安全边际。 总结 本报告分析了江中药业2025年三季度业绩：收入端因OTC零售承压同比下降6%，但归母净利润同比+6%、扣非归母同比+4%，核心驱动来自销售费用率有效压缩（-5.4pct）及研发投入适度增加。业务结构上，OTC聚焦核心产品维稳，处方药通过渠道深耕和并购保持稳定，健康消费品在低基数下增长35%成为亮点。公司财务表现稳健，经营现金流强劲，加权ROE提升至17%。战略层面，公司坚持双轮驱动，十五五规划初具雏形，为中长期成长提供支撑。基于此，华泰研究维持“买入”评级，目标价28.63元，对应2026年18x PE，风险主要集中于OTC需求弱化、政策变化及原材料价格波动。整体报告凸显企业在行业调整期的内生韧性与外延潜力，估值具备吸引力。

中心思想 通策医疗3Q25业绩平稳增长，核心业务板块展现稳健发展势头 报告显示，通策医疗2025年前三季度实现收入22.90亿元（同比增长2.6%）、归母净利润5.14亿元（同比增长3.2%），其中第三季度单季收入8.42亿元、归母净利润1.92亿元（均同比+2.3%）。公司齿科诊疗服务能力行业领先，省内网络布局完善并积极拓展省外市场，整体业绩保持平稳增长趋势。 盈利能力稳健与现金流改善支撑中长期估值逻辑 公司1-3Q25毛利率41.7%（同比微降0.1pct），销售/管理/研发费用率分别为1.2%/9.2%/1.9%，波动幅度均不超过0.2pct，表明成本控制与费用管理稳定。经营性现金流净额6.82亿元（同比+5.3%），现金流水平积极向好，为后续扩张和投资提供支撑。基于对公司核心业务板块（种植、正畸、儿科、修复及大综合）25年全年向好的判断，华泰研究维持“买入”评级和54.34元目标价。 主要内容 业绩概览：三季度延续增长，盈利质量稳定 收入与净利润：公司1-3Q25收入22.90亿元（yoy+2.6%），归母净利5.14亿元（yoy+3.2%）；3Q25单季收入8.42亿元（yoy+2.3%），归母净利1.92亿元（yoy+2.3%）。 毛利率与费用率：1-3Q25毛利率41.7%（yoy-0.1pct），销售/管理/研发费用率分别1.2%/9.2%/1.9%，同比变化均小于0.2pct，整体保持平稳。 现金流状况：1-3Q25经营性现金流量净额6.82亿元（yoy+5.3%），趋势积极向好，反映业务回款能力增强。 核心业务板块展望：各条线均具备正向驱动因素 种植业务：种植能力过硬且种植数积极起量，看好板块25年收入保持增长。 正畸业务：行业渗透率较低，公司正畸方案多样，看好25年实现稳健发展。 儿科业务：儿童齿科护理需求相对刚性，公司品牌影响力较高，看好25年收入有所增长。 修复及大综合业务：公司综合口腔诊疗能力及服务网络布局行业领先，看好25年积极发展。 医院网络建设与品牌力提升 区域总院：杭口、城西、宁口等区域总院诊疗能力全面、区域辐射范围广，持续发挥旗舰作用并提升整体竞争力。 蒲公英分院：1-3Q25蒲公英分院整体收入同比稳健增长，经营质量持续优化，看好其25年持续增厚公司业绩。 浙江省外医院：通过“并购+加盟”策略完善省外服务网络，看好省外医院积极贡献业绩增量。 盈利预测与估值 盈利预测：维持预测，预计2025-2027年归母净利润分别为5.28亿元、5.63亿元、6.05亿元（同比增速5.37%/6.61%/7.38%）。 估值依据：公司为国内民营口腔服务行业龙头，给予25年46x PE（可比公司Wind一致预期均值43x），维持目标价54.34元不变。 风险提示：市场竞争加剧、医疗事故和纠纷、业务扩张不及预期。 总结 通策医疗2025年前三季度业绩在稳健轨道上运行，收入与归母净利润同比温和增长，毛利率及费用率保持稳定，现金流状况积极向好。从业务结构看，种植、正畸、儿科、修复及大综合四大板块均具备推动25年全年向好的底层逻辑：种植数量起量、正畸渗透率提升、儿童需求刚性、综合诊疗能力领先。医院网络建设方面，区域总院旗舰作用稳固，蒲公英分院收入增长且经营质量优化，省外医院通过“并购+加盟”策略持续贡献增量。结合公司龙头地位与持续完善的网络布局，华泰研究维持2025-2027年盈利预测（归母净利5.28/5.63/6.05亿元），给予25年46x PE，目标价54.34元，维持“买入”评级。投资者需关注市场竞争、医疗纠纷及扩张不及预期等风险。

中心思想 业绩稳健增长，创新药驱动工业板块加速 华东医药3Q25业绩延续稳健态势，实现营收109.9亿元（同比+4.5%），归母净利润9.3亿元（同比+7.7%），扣非净利润9.3亿元（同比+8.8%）。1-3Q25整体营收326.6亿元（+3.8%），归母净利润27.5亿元（+7.2%），扣非净利润26.9亿元（+8.5%）。核心驱动力来自中美华东工业板块：1-3Q25收入110.5亿元（+11.1%），归母净利润24.8亿元（+15.6%），其中3Q25收入37.3亿元（+15.0%），归母净利润8.9亿元（+18.4%）。工业板块增长主要得益于创新产品放量（1-3Q25创新产品销售及代理服务收入16.8亿元，同比+62%），包括加格列净（降糖）、塞纳帕利（PARP抑制剂）、乌司奴单抗生物类似药等品种密集获批上量。 集采风险可控，研发管线多点布局 报告指出，公司仿制药集采影响有限，25年集采风险小，国内创新药密集获批，有望持续贡献增量。商业板块小幅增长（1-3Q25营收212.5亿元，+3.3%），医美板块受国内竞争加剧及海外需求疲软影响承压（1-3Q25营收15.7亿元，-17.9%）。研发管线覆盖内分泌、肿瘤、自免三大领域，多个品种处于3期临床或已提交NDA，包括HDM1002（GLP-1小分子减重/降糖3期）、DR10624（GLP-1/GCGR/FGF21 MASH 2期）、HDM3016（IL-4结节性痒疹3期）等。基于SOTP估值，维持“买入”评级，目标价56.60元。 主要内容 工业集采风险可控，国内创新药加速获批上市 工业板块收入利润双位数增长 1-3Q25中美华东收入110.5亿元（+11.1%），归母净利润24.8亿元（+15.6%）；3Q25单季收入37.3亿元（+15.0%），归母净利润8.9亿元（+18.4%）。公司预计25年工业收入实现双位数增长，因仿制药集采影响有限且创新药持续放量。 创新药品种密集获批与放量 1-3Q25创新产品销售及代理服务收入合计16.8亿元（+62%），具体品种亮点包括：内分泌领域加格列净（24年底纳入医保）；肿瘤领域BCMA CAR-T（1-3Q25有效订单170份，超24年全年，预期国内峰值10+亿元）、塞纳帕利（1M25获批，3Q25销售环比翻倍）、索米妥昔单抗（FRα-ADC，1-3Q25销售收入4500万元，预期11M25国内销售）、迈华替尼（EGFR-TKI，10M25获批）；自免领域乌司奴单抗生物类似药（11M24获批，预期国内峰值20+亿元）、Arcalyst（IL-1，11M24获批）；诊断领域瑞玛吡嗪注射液（10M25获批）。 商业稳定增长，医美短期承压 商业板块低个位数增长 1-3Q25商业板块营收212.5亿元（+3.3%），净利润3.3亿元（+3.4%），预计25年收入保持低个位数增长。 医美板块国内外均下滑 1-3Q25医美板块营收15.7亿元（-17.9%），其中海外营收7.2亿元（-7.3%）；3Q25海外营收2.9亿元（-5.3%），预计25年海外略有下降。国内欣可丽美学1-3Q25收入7.5亿元（-18.0%），因少女针竞争加剧，预计25年收入双位数下滑。 研发管线：内分泌+肿瘤+自免多点开花 内分泌领域 HDM1002（GLP-1小分子）减重+降糖处于3期；DR10624（GLP-1/GCGR/FGF21）用于MASH+高甘油三酯血症处于2期；HDM1005（GLP-1/GIP）减重处于3期。 肿瘤领域 HDM2005（ROR1 ADC）1b/2期；HDM2020（FGFR2b ADC）1期；HDM2012（MUC-17 ADC）1期；DR30206（PD-L1/VEGF/TGFβ）1b/2a期；HDM2006（HPK1 PROTAC）1期。 自免领域 HDM3016（IL-4）结节性痒疹+特应性皮炎3期；HDM3010（芦可替尼凝胶，白癜风）3期；HDM3014（罗氟司特乳膏，PsO和AD）中国3期结束，预期4Q25递交NDA。 盈利预测与估值 下调盈利预测 考虑到医美板块持续下滑，公司略微下调25-27年归母净利润1.9%/4.3%/3.5%至38.06/43.01/47.77亿元。 SOTP估值维持买入 采用SOTP分部估值法：商业业务26年9x PE对应41.96亿元；工业传统板块26年18x PE对应602.90亿元；工业创新业务DCF估值226.49亿元；医美业务26年25x PE对应121.39亿元。合计合理市值992.74亿元（前值1001.00亿元），对应目标价56.60元（前值57.07元），维持“买入”评级。 风险提示 产品销售不及预期、产品降价风险、研发进度不达预期。 总结 华东医药3Q25业绩稳健增长，核心驱动力为工业板块的双位数增长及创新药的快速放量（创新产品销售+62%），仿制药集采风险可控。商业板块稳定，但医美板块受国内竞争加剧和海外需求疲弱影响出现下滑（-17.9%）。研发管线在GLP-1、ADC、自免等领域布局丰富，多个品种处于后期临床或临近NDA。考虑到医美拖累，公司小幅下调盈利预测，但基于SOTP估值维持“买入”评级，目标价56.60元。主要风险在于销售不及预期、降价及研发延迟。

中心思想 业绩超预期增长，盈利质量与现金流同步改善 稳健医疗2025年前三季度及单三季度核心财务指标均实现同比高增长，归母净利润增速（前三季度+32%，单三季度+42%）显著快于收入增速（前三季度+30%，单三季度+28%），反映出规模效应与费用管控带来的盈利弹性。毛利率同比提升（前三季度+0.2pct，单三季度+1.3pct），销售费用率同比下降，净利率稳步上行，经营质量优秀。 消费品与医用耗材双轮驱动，国际化与爆品策略成效凸显 两大业务板块均实现两位数增长：消费品业务依靠卫生巾、棉柔巾等爆品及线上+商超渠道高增（同比+24%/+53%）驱动收入同比增长19%；医用耗材业务受益于并表GRI及海外扩张，境外收入同比增长82%，带动整体板块收入同比增长44%。业务结构和渠道优化是收入与利润同步提速的核心驱动力。 主要内容 业绩总览：前三季度及单Q3收入利润双高增，利润率指标改善 前三季度表现：2025Q1-Q3实现收入79.0亿元，同比+30%；归母净利润7.3亿元，同比+32%；扣非归母净利润6.8亿元，同比+44%。毛利率同比+0.2pct至48.3%，销售费用率同比-2.3pct至23.7%，净利率同比+0.2pct至9.8%。 单三季度表现：2025Q3收入26亿元，同比+28%；归母净利润2.4亿元，同比+42%；扣非归母净利润2.2亿元，同比+51%。毛利率同比+1.3pct至48.3%，净利率同比+1.0pct至9.9%。利润增速显著快于收入，费用率持续优化。 消费品业务：爆品放量+渠道结构优化，毛利率与营业利润率稳步提升 整体增长：2025Q1-Q3收入40.1亿元，同比+19%。单Q3在去年同期高基数下仍环比提速至+17%。 渠道表现： 线上渠道收入同比+24%； 商超渠道收入同比+53%； 线下门店渠道仍处于调整优化阶段。 产品表现： 干湿棉柔巾收入同比+16%（Q3增速放缓至+8%）； 卫生巾收入同比+64%（Q3仍保持+60%高增）； 成人服饰收入同比+17%（Q3增速+12%）。 公司聚焦爆款单品，精准营销成效持续显现。 医用耗材业务：并表GRI带动规模跃升，海外与C端业务高增长 整体增长：2025Q1-Q3收入38.3亿元，同比+44%；单Q3收入13.2亿元，同比+40.4%，主要得益于并表GRI带来的外延贡献。 地区表现： 境外收入同比+82%，国际化布局带动海外市场占比提升； 国内C端业务收入同比+26%，自主品牌持续发展。 产品表现： 手术室耗材收入同比+185%； 高端敷料收入同比+26%； 健康个护品类收入同比+25%。 公司持续打造全球一站式医用耗材平台，优质品类挖掘成效显著。 库存与现金流：存货周转加速，现金流与利润匹配良好 库存方面：2025Q3末存货21.4亿元，同比+7.6%；存货周转天数同比缩短11.2天至135.5天，运营效率提升。 现金流方面：2025Q1-Q3经营性现金流量净额7.1亿元，基本与归母净利润7.3亿元匹配，盈利质量扎实。 全年展望与投资建议：低基数高增长可期，维持“买入”评级 全年展望：2025年消费品业务及医用耗材业务（可比口径）同比实现健康增长，综合预计收入快速增长，归母净利润在低基数下高速增长。 投资建议：预计2025-2027年归母净利润分别为10.5/12.2/14.2亿元，对应2025年PE为21倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游消费需求波动、国内市场竞争加剧、品类及门店扩张风险、海外业务不及预期。 总结 稳健医疗2025年前三季度及单季度业绩均呈现利润增速快于收入、盈利能力提升的优异表现。消费品业务凭借卫生巾等核心爆品及线上、商超渠道高速扩张，实现量利齐升；医用耗材业务受益于并表GRI和海外国际化战略，境外收入实现82%高增，手术室耗材等新产品线放量显著。同时，存货周转加速、经营性现金流与利润匹配合理，经营质量优秀。展望全年，公司双主业协同增长趋势明确，低基数下归母净利润有望高速增长，当前估值具备吸引力。