中心思想 中国创新药国际化进程加速，市场表现强劲 本报告核心观点认为，中国创新药的国际竞争力显著提升，通过在国际学术会议上展示的优异临床数据和持续落地的重磅海外授权交易得到充分验证。在多重积极因素的共同作用下，中国医药行业正迎来估值修复的良好机遇。 多重利好因素驱动行业估值修复 中国医药行业受益于创新药出海、国内政策优化（如集采政策调整、创新药丙类医保目录落地）、医疗设备招标复苏以及内需回暖等积极因素，预计2025年将持续实现估值修复，为投资者提供结构性机会。 主要内容 中国创新药在国际舞台ASCO上大放异彩 三生制药707 (PD-1/VEGF) 在非小细胞肺癌治疗中展现卓越疗效： 在一线PD-L1+非小细胞肺癌(NSCLC)的二期临床试验中，截至2025年3月26日，34例10mg/kg Q3W患者的总客观缓解率(cORR)高达64.7%。特别是在PD-L1高表达人群中，ORR达到77%，而在PD-L1低表达人群中ORR为62%，显示出其同类最佳(BIC)的潜力。 信达生物IBI363 (PD-1/IL2) 在多瘤种治疗中取得突破性进展： 在IO经治肺癌（鳞癌）中，单药3mg/kg的中位无进展生存期(mPFS)达到7.3个月，显著优于TROPION-Lung01研究中多西他赛的3.9个月。 在三线及以上肠癌中，单药的总生存期(OS)长达16.1个月，远超FRESCO及FRESCO-02研究的6.4-9.3个月；IBI363联合贝伐组在无肝转移人群中PFS达到7.4个月。 在IO经治黑色素瘤中，1mg/kg Q2W组的PFS达到5.7个月，凸显其在难治性肿瘤领域的治疗潜力。 复宏汉霖PD-L1 ADC在后线NSCLC治疗中显示良好活性： 其PD-L1 ADC（2mg/kg）在后线鳞状非小细胞肺癌(sq-NSCLC)中的客观缓解率(ORR)达到40%，在后线非鳞状非小细胞肺癌(nsq-NSCLC)中ORR达到33%，为患者提供了新的治疗选择。 中国创新药海外授权交易规模屡创新高 三生制药707与辉瑞达成超预期合作： 2025年5月20日，三生制药宣布将707（PD-1/VEGF）除中国内地外的全球权益授权给辉瑞。此次交易包括12.5亿美元的首付款、最高达48亿美元的里程碑付款以及双位数比例的产品销售分成，交易规模大幅超出市场预期。此外，辉瑞还将按30日成交量加权平均价认购公司1亿美元的普通股。此项合作得益于707在临床上展现的同类最佳潜力及全球领先的研发进度，有望借助辉瑞的资源加速海外临床开发。 翰森制药HS-20094与Regeneron建立战略联盟： 2025年6月2日，翰森制药宣布将HS-20094（GLP-1/GIP）除大中华区外的全球权益授予Regeneron。该交易涉及8000万美元首付款、19.3亿美元里程碑付款以及双位数比例的销售分成，进一步验证了中国创新药的国际市场价值。 行业展望：多重积极因素驱动估值修复与投资机会 市场表现与估值趋势： 截至2025年初至今，MSCI中国医疗指数累计上涨27.6%，显著跑赢MSCI中国指数14.5%，显示出医药板块的强劲复苏势头。尽管如此，部分公司动态市盈率仍处于历史平均水平或以下，存在估值修复空间。 政策利好与内需复苏： 报告指出，创新药出海交易的持续落地、国内集采政策的优化调整、创新药丙类医保目录的逐步落地、医疗设备招标的复苏以及整体内需的回暖，将共同构成推动医药行业在2025年继续迎来估值修复的积极因素。 重点推荐标的： 基于上述分析，招银国际推荐买入百济神州（ONC US）、三生制药（1530 HK）、固生堂（2273 HK）、诺诚健华（9969 HK）和巨子生物（2367 HK），这些公司在创新能力、市场前景和估值方面具有吸引力。 总结 本报告深入分析了2025年中国医药行业的最新动态，强调了中国创新药在国际舞台上的卓越表现和日益增强的全球竞争力。通过在ASCO会议上公布的亮眼临床数据，如三生制药707、信达生物IBI363和复宏汉霖PD-L1 ADC的积极结果，以及三生制药与辉瑞、翰森制药与Regeneron达成的重磅海外授权交易，报告充分展示了中国创新药的巨大潜力和国际认可度。这些进展不仅推动了MSCI中国医疗指数的显著上涨，也预示着在创新药出海、国内政策优化、医保支持和内需复苏等多重积极因素的驱动下，中国医药行业在2025年有望持续实现估值修复。报告建议投资者关注具备创新实力和国际化潜力的优质医药企业，以把握行业发展机遇。

中心思想 生物医药相对指数趋势跟踪模型表现不佳 本报告对一个旨在跟踪申万一级生物医药指数相对沪深300指数走势的趋势跟踪模型进行了效果评估。该模型基于价格走势的局部延续性原理设计，通过比较价格变动与波动率来判断趋势方向。然而，在2023年3月7日至2025年3月18日的跟踪区间内，模型整体表现不佳，未能实现正向收益，且存在显著回撤。 绩效指标与适用性分析 模型在跟踪期内的年化收益率为-4.96%，夏普率为-0.31，最大回撤达到21.29%，远低于同期指数-18.17%的总回报率。尽管模型在特定时期（2023年9月至2024年4月）曾取得正收益并达到历史高点，但其前期和后期均陷入长时间回撤。综合来看，该模型不适合直接应用于申万一级生物医药指数相对值的趋势跟踪。 主要内容 模型概述 设计原理与作用标的 该趋势跟踪模型的核心设计原理是假定标的价格走势具有良好的局部延续性，即价格通常处于某一趋势中，反转行情持续时间短于趋势延续时间。即使出现窄幅盘整，也假设其延续之前的趋势。模型通过在较短观察窗口内捕捉局部趋势，并在价格变动超出随机波动范围时识别趋势反转。为了更严谨地评估模型效果，报告假设可以对标的进行多空操作。模型作用标的为申万一级生物医药指数相对沪深300指数的相对值，并对数据进行了预处理。 算法细节与跟踪区间 模型的信号维度为多空方向。具体算法为：计算T日收盘价与T-20日收盘价的差值（del），并计算T-20日至T日（不含）时间段的波动率（Vol）。若del的绝对值大于N倍的Vol，则认为形成趋势，方向与del的正负对应；若小于等于N倍的Vol，则认为走势延续T-1日的趋势方向。考虑到股票市场波动性，N取值为1。模型同时考虑多空两个方向的回报。本次跟踪区间为2023年3月7日至2025年3月18日。 结果评估 关键绩效指标分析 在2023年3月7日至2025年3月18日的跟踪区间内，模型表现出以下关键绩效指标： 区间年化收益率： -4.96%，表明模型在此期间未能产生正向收益。 波动率（年化）： 15.76%，反映了模型净值波动的程度。 夏普率： -0.31，为负值，意味着模型在承担风险的同时未能获得超额回报，风险调整后的收益表现不佳。 最大回撤： 21.29%，显示模型净值从高点回落的最大幅度，风险控制能力有待提升。 指数期间总回报率： -18.17%，模型虽然跑赢了指数的总回报，但自身仍处于亏损状态。 模型策略适用情况总结 模型在不同时间段表现出显著差异： 初期表现不佳（2023年3月7日至2023年9月22日）： 模型净值呈下降趋势，未能取得较好的累计收益。 中期正收益通道（2023年9月22日至2024年4月18日）： 模型在此期间表现良好，净值达到历史最高点，显示出在特定市场环境下捕捉趋势的能力。 后期陷入回撤（2024年4月18日之后）： 模型净值整体呈现下行趋势，陷入长时间回撤。 综合来看，模型年化收益回撤比较低，但模型前中期与后期处于回撤中，整体表现不理想。因此，报告明确指出该模型不适合直接用于申万一级生物医药指数相对值的趋势跟踪。 风险提示 报告强调，历史数值测试结果不代表未来收益，模型的实际效果可能受到多种因素的影响。特别是，消息面较强的市场环境对于模型的实际效果将造成较大的影响，提示投资者注意相关风险。 总结 本报告对一个针对申万一级生物医药指数相对沪深300指数设计的趋势跟踪模型进行了详细评估。尽管模型设计原理基于趋势延续性，并考虑了多空操作，但在2023年3月至2025年3月的跟踪期内，其整体表现不尽如人意。模型录得-4.96%的年化收益率、-0.31的夏普率和21.29%的最大回撤，虽然跑赢了同期指数的总回报，但自身仍处于亏损状态。模型在不同阶段表现出较大差异，尤其是在后期陷入了长时间的回撤。鉴于其不稳定的表现和负向的风险调整后收益，报告明确指出该模型不适合直接应用于目标指数的相对值跟踪。同时，报告提醒投资者，历史数据不代表未来，市场消息面等因素可能对模型效果产生重大影响。

　　摘要 　　细胞与基因疗法（CGT）行业应用广泛，包括细胞治疗和基因治疗，旨在治愈多种疾病。该行业技术壁垒较高，药物生产难度大，质量控制严格。然而，在研管线丰富，近年来越来越多的CGT药物进入IND和BLA阶段，市场规模稳定增长。中国已成为免疫细胞临床试验主要地区，CGT药物研发进展显著。未来，随着更多产品的获批上市和“中国新”靶点的探索，CGT行业市场将进一步增长。尽管资金环境紧缩，但针对实体癌症适应症等领域的细胞治疗药物研发仍是热门赛道。 　　行业定义 　　细胞与基因疗法(CellandGeneTherapy,CGT)是指应用人自体或异体来源的细胞经体外改造后输入(或植入)人体，用于疾病治疗的过程。体外操作包括但不限于分离、纯化、培养、扩增、活化、细胞(系)的建立、冻存复苏等。细胞治疗主要可分为免疫细胞治疗、干细胞治疗和其它体细胞治疗。基因治疗是指通过基因添加，基因修正，基因沉默等方式修饰个体基因的表达或修复异常基因，达到治愈疾病目的的疗法。基因治疗按照载体类型可分为病毒载体基因治疗和非病毒载体基因治疗。基因工程技术、表达载体和基因递送方法设计的突破与进步为CGT行业的发展奠定基础。由此，CGT的发展方向呈现出从传统细胞治疗向与基因修饰相结合的方向发展的趋势。

　　行业回顾 　　本报告期医药生物行业指数涨幅为3.08%，在申万31个一级行业中位居第3，跑赢沪深300指数（0.94%）。从子行业来看，原料药、化学制剂涨幅居前，涨幅分别为7.41%、5.83%；医院、医疗设备跌幅居前，跌幅分别为3.68%、1.28%。 　　估值方面，截至2025年5月23日，医药生物行业PE（TTM整体法，剔除负值）为27.60x（上期末为26.77x），估值上行，低于均值。医药生物申万三级行业PE（TTM整体法，剔除负值）前三的行业分别为疫苗（52.08x）、医院（37.38x）、医疗设备（33.40x），中位数为27.98x，医药流通（15.18x）估值最低。 　　本报告期，两市医药生物行业共有35家上市公司的股东净减持13.36亿元。其中，10家增持4.16亿元，25家减持17.52亿元。 　　重要行业资讯： 　　CDE：发布《阿尔茨海默病药物临床试验技术指导原则（试行）》 　　艾伯维：c-MetADC“Teliso-V”获美国FDA批准上市，全球首款 　　艾力斯/加科思：KRASG12C抑制剂“戈来雷塞”获NMPA附条件批准上市 　　恒瑞医药：正式港交所上市，IPO的发行价为44.05港元/股，市值超2900亿港元 　　特朗普签署“最惠国药价”行政令 　　投资建议： 　　辉瑞与三生制药达成PD-1/VEGF双抗超60亿美元授权合作，同时在ASCO大会中国药企密集披露临床数据的催化下，医药生物行业投资逻辑进一步清晰化。建议重点关注两大方向：一是创新药国际化加速，具备全球多中心临床能力、差异化技术平台（双抗/ADC）及成熟BD经验的药企，其通过License-out实现价值重估的确定性提升；二是ASCO数据驱动的短期机会，临床数据超预期、适应症差异化及商业化进度领先的品种或迎来估值修复。 　　风险提示： 　　政策不及预期，研发进展不及预期，市场风险加剧。

　　投资建议：船舶的绿色化将带动绿醇消纳，绿醇下游场景逐步明朗，打开了新建绿氢氨醇项目的产能应用突破口，解决了现阶段的关键问题，将直接加速绿氢项目的开工与落地。2025年是“十四五”氢能政策的收官之年，绿氢示范项目招标活跃，政策端随着能源局提出持续推动氢能产业政策接续发力，下半年行业有望迎来政策进一步催化，加速商业化进程和项目落地进度，带来行业量的兑现，重点跟踪绿氢大项目进度和下游船舶等消纳场景合作动态。聚焦行业爆发下的高弹性环节，把握供给端一一绿氢项目落地和需求端一一绿氢消纳产业链投资机会。 　　绿醇消纳：全球头部船厂购买甲醇船，并与上游绿色甲醇运营商及港口企业与协会等开展合作，以确保未来绿色燃料的供应。当前落地绿醇产能仅20余万吨，而目前已投入运营的甲醇动力船舶对甲醇燃料需求约93万吨，存在绿醇燃料供不应求赚取绿色溢价的窗口期。船舶制造需2年左右的周期，预计25年下半年起将陆续迎来大动作，率先落地绿醇项目且与绿色甲醇船东合作的绿醇运营商将充分受益 　　上游制氢：各大绿醇项目的建设周期在1~2年，为匹配绿色甲醇船的运营周期（27年IMO净零框架政策生效），预计25年下半年起，存量备案但未开工绿氢氨醇项目将加速动工，带动上游制氢设备商的需求爆发。我们预计2025年国内电解槽招标量达1.5GW，招标倾向于央国企下属及相关合作企业，重点推荐已具备项目经验的设备企业。燃料电池车：9省3市发布氢能高速过路费减免政策，氢车迎场景突破。25年是示范城市群政策的最后一年，也是氢能中长期规划的第一个结算时点，城市群扩容、补贴下发等政策将加速燃料电池车量的释放，重点关注燃料电池零部件头部企业。 　　重点推荐：华电科工、华光环能、吉电股份等。（注：完整推荐组合详见报告正文。） 　　风险提示：政策力度不及预期、示范项目落地缓慢、降本速度不及预期、技术研发进度不及预期。

　　报告摘要 　　1.重点行业和产品情况跟踪 　　制冷剂产品毛利持续扩大。受夏季高温天气影响，终端空调行业进入传统生产旺季，带动制冷剂刚性需求稳步增长。同时在配额政策限制下行业供给弹性受限，企业优先保障交付长约客户订单，市场可流通货源紧张局面加剧，对高价形成支撑。根据百川盈孚数据，本周R125价格为4.55万元/吨，较上周价格持平；R134a价格为4.85万元/吨，较上周价格上涨500元/吨；R32价格为5.1万元/吨，较上周价格上涨500元/吨。从毛利情况看，R125毛利为26135.5元/吨，较上周上涨893元/吨；R32毛利为34842.29元/吨，较上周增长576元/吨；R134a毛利为28516.63元/吨，较上周上涨183元/吨。 　　友道化学爆炸提升农药行业关注度。5月27日11时57分左右，山东高密友道化学有限公司一车间发生爆炸事故。当天，当地应急管理局发布通报称，潍坊高密市友道化学有限公司爆炸事故发生后，各级组织力量全力搜救。截至19时25分，事故造成5人死亡，6人失联，19人轻伤。友道化学是康宽的主要生产企业之一，爆炸事件或将对康宽及其中间体K胺的供给产生冲击，进而推动相关产品价格上涨。另一方面，安全生产事故为农药行业的稳定发展带来压力，如果未来监管趋严，技术和管理具有相对优势的龙头企业有望受益。 　　2.核心观点 　　制冷剂：即将进入需求旺季，主要制冷剂品种的价格和毛利均出现上涨。建议关注：巨化股份、三美股份、永和股份。 　　超高分子量聚乙烯UHMWPE：UHMWPE纤维在军工领域的需求平稳增长，在人形机器人等科技领域的应用有望进一步提升行业景气度。建议关注：同益中。 　　草甘膦：孟山都持续受到诉讼困扰，未来经营面临巨大压力。如果未来孟山都退出市场，草甘膦行业或将面临供给冲击。建议关注：兴发集团。 　　风险提示：下游需求不及预期、产品价格下跌、安全环保风险等。

　　一周观点：国产创新药密集获批上市，迎来收获期 　　本周多款创新药密集上市，恒瑞医药、百济神州、艾力斯、海创药业等创新药企陆续有产品成功获批，创新药板块关注度持续提升，我国创新药逐步迈入收获阶段。据药通社不完全统计，自2025年初至5月底，共计有53款新药在我国获批上市（不含中药创新药），其中有30款国产创新药、23款进口创新药，广泛覆盖肿瘤、自身免疫性疾病、代谢等治疗领域，还涉及部分罕见病用药。按照药物类型划分，53款新药中有30款化药和23款创新药。创新药板块近期具备较多催化，海外BD、ASCO大会等事件持续提高板块热度。国内创新药企迎来估值重塑，有望成为贯穿全年的投资主线。下半年国家医保谈判为重要事件，谈判前成功获批上市创新药有望通过国谈进入医保实现加速放量。 　　本周细分板块表现 　　本周其他生物制品板块涨幅最大，上涨4.65%；化学制剂板块上涨4.27%，医疗研发外包板块上涨4%，疫苗板块上涨2.06%，原料药板块上涨1.58%；线下药店板块跌幅最大，下跌2.69%，医院板块上涨0.14%，医疗设备板块上涨0.14%，中药板块上涨0.62%，医药流通板块上涨0.7%。 　　推荐及受益标的： 　　推荐标的：英科医疗、迈普医学、怡和嘉业、微电生理、拱东医疗、派林生物、益丰药房、大参林、康臣药业、佐力药业、桂林三金、天士力、新里程、美年健康、国际医学。 　　受益标的：山外山、奕瑞科技、联影医疗、微创机器人、聚光科技、华大智造、迈瑞医疗、澳华内镜、力诺药包、心脉医疗、康拓医疗、奥精医疗、维力医疗、可孚医疗、中红医疗、润达医疗、圣湘生物、华大基因、贝瑞基因、金域医学、九安医疗、万孚生物、天坛生物、爱尔眼科、固生堂、锦欣生殖、环球医疗、方盛制药、贵州三力、药明康德、康龙化成、凯莱英、诺泰生物等。 　　风险提示： 　　美国加关税事件恶化风险、行业竞争加剧风险、政策执行不及预期风险、产品销售不及预期风险、新品上市不及预期风险、行业黑天鹅事件。

中心思想 盈利能力优先的战略转型 本报告的核心观点指出，阿里巴巴健康（阿里健康，0241.HK）在2026财年将战略重心从单纯追求营收增长转向提升盈利能力。尽管公司股价在年初至今表现强劲，累计上涨37%，跑赢KWEB指数23个百分点，这主要得益于投资者对“AI+医疗健康”融合潜力的乐观情绪。然而，管理层明确表示，在当前阶段，AI技术的整合主要贡献在于运营效率的提升，而非直接带来显著的营收增长。这一战略调整旨在优化公司的运营结构，确保其长期可持续的财务健康和市场竞争力。 多维度驱动未来增长与效率提升 为实现盈利目标并巩固市场地位，阿里健康将重点关注多个关键领域。首先，公司将受益于行业整体在线渗透率的持续提升，尤其是在药品采购和医疗咨询领域。其次，随着广告业务整合带来的基数效应逐渐减弱，公司将更加注重平台自身的有机增长。第三，与淘宝即时零售业务的深度协同被视为重要的增长驱动力。此外，AI技术的深度融合被视为实现成本削减和运营效率优化的核心工具，通过智能搜索推荐、智慧供应链系统和智能客户服务等创新应用，进一步提升用户体验和运营效能。 主要内容 2025财年下半年业绩回顾与分析 2025财年下半年，阿里健康展现出稳健的财务表现，总营收同比增长16%达到人民币163亿元，超出市场普遍预期3%。然而，调整后净利润为人民币9.72亿元，同比增长22%，但仍低于市场预期7%，调整后净利润率维持在6%的水平。这表明公司在营收增长的同时，盈利能力的提升仍面临挑战，或受成本结构和投资策略影响。 直销业务的强劲增长：直销业务营收达到人民币140亿元，同比增长14%。这一增长主要得益于用户规模的持续扩大、产品SKU（库存量单位）的显著增加（同比增长34%至120万个），以及处方药销售从线下医院向线上渠道的逐步转移。这反映了消费者对线上购药便利性的日益接受，以及阿里健康在供应链和商品丰富度方面的优势。直销业务的稳健表现是公司营收增长的重要基石，也体现了其在医药零售领域的深厚积累。 医药电商业务的显著扩张：医药电商平台业务营收同比激增44%至人民币19亿元，主要受益于广告业务整合带来的协同效应。这表明平台化服务在吸引商家和提升交易活跃度方面取得了显著成效。广告业务的整合不仅带来了营收的快速增长，也可能提升了平台的整体运营效率和市场影响力。 医疗健康及数字化服务业务的调整：医疗健康及数字化服务营收同比下降6%，主要原因是公司对部分创新业务进行了精简和优化。这可能意味着公司在战略调整中，对非核心或盈利能力较弱的业务进行了剥离或重组，以更好地聚焦核心业务和提升整体盈利效率。尽管短期内该业务营收有所下降，但长期来看，这种战略性调整有助于公司资源优化配置，提升整体盈利能力。 未来增长潜力与战略展望 展望未来，阿里健康将通过多项策略挖掘增量营收和利润增长潜力，以应对市场变化并巩固其领先地位。 行业在线渗透率提升与政策支持：随着中国医疗健康行业数字化转型的深入，药品采购和医疗咨询的在线渗透率有望持续提高。根据行业趋势，消费者对线上医疗服务的接受度不断上升，尤其是在便捷性和可及性方面。同时，政府出台的扶持性监管政策，例如对互联网医院、在线诊疗和电子处方流转的支持，将为在线医疗健康平台提供有利的发展环境，进一步推动行业增长。阿里健康作为行业领导者，将直接受益于这一宏观趋势，通过扩大用户基础和提升服务范围来捕捉市场机遇。 提升平台佣金率与商户体验：通过优化平台服务和提升商户体验，阿里健康有望提高其平台佣金率（take rates）。这包括提供更高效的运营工具、更精准的营销方案以及更优质的物流服务，从而吸引更多优质商户入驻并提升其在平台上的交易活跃度。通过增强商户粘性，平台可以实现更健康的生态系统，并从每笔交易中获得更高的收益，进而增加平台收入。 优化直销产品品类以驱动利润：公司将持续优化直销业务的产品品类结构，重点发展高毛利产品，以提升整体利润水平。这可能涉及对药品、医疗器械和健康消费品等不同品类的精细化管理，通过数据分析识别并推广更具盈利潜力的商品。例如，通过引入更多独家或高附加值的健康产品，以及优化供应链管理，降低采购成本，从而提高整体毛利率。 AI整合驱动成本削减与运营效率提升：AI技术被视为提升运营效率和降低成本的关键。具体应用包括： 药品搜索与推荐模型优化：利用AI算法分析用户行为和偏好，提升用户搜索药品的精准度和个性化推荐的有效性，从而提高转化率和用户满意度。更智能的推荐系统可以帮助用户快速找到所需药品，减少决策时间，提升购物体验。 智慧药房供应链系统：通过AI优化库存管理、物流配送和采购决策，实现精准预测需求，减少库存积压，提高供应链效率，降低运营成本。例如，AI可以预测药品需求高峰，提前备货，避免缺货或过剩，从而优化资金周转。 智能客服系统：运用AI技术提供24/7的自动化客户服务，解答常见问题，处理订单查询，从而减轻人工客服压力，提升服务效率和用户体验。智能客服不仅能提高响应速度，还能通过数据积累不断学习优化，提供更个性化的服务。 财务预测调整与估值分析 摩根大通对阿里健康的财务预测进行了调整，并给出了新的目标价，反映了对公司未来表现的专业判断。 营收与盈利预测：摩根大通预计阿里健康2026财年总营收将同比增长8%至人民币330亿元，略低于市场普遍预期2%。然而，调整后每股收益（EPS）预计为人民币0.14元，与市场普遍预期基本一致。这表明尽管营收增长预期略有下调，但公司在盈利能力方面的表现仍有望符合市场预期，体现了其在成本控制和利润优化方面的努力。 目标价与估值基础：摩根大通将阿里健康2025年12月的目标价设定为5港元，基于2026财年预期企业价值/营收（EV/revenue）的2倍。这一估值倍数高于其他上市在线医疗健康平台（0.5-1.2倍），但报告认为，考虑到阿里健康更强的盈利能力，这一溢价是合理的。这反映了市场对其盈利质量和未来增长潜力的认可，以及其在行业中的领先地位。 关键财务指标预测（FY26E/FY27E）： 营收：摩根大通预测FY26E为33,044百万人民币，FY27E为35,527百万人民币，分别比彭博

中心思想 Elevance核心业务表现与增长策略 本报告深入分析了Elevance (ELV) 核心健康福利业务的商业和政府两大板块，揭示了公司在市场中的竞争优势、增长动力及财务展望。Elevance凭借其Blue Cross Blue Shield联盟的成本结构优势和Carelon的整合解决方案，在商业市场中具备长期会员增长潜力。同时，公司在政府业务，特别是医疗保险优势计划（Medicare Advantage, MA）和医疗补助计划（Medicaid）中，通过地域扩张和价值导向型安排，寻求持续的会员增长和利润率提升。 财务目标与市场挑战 尽管面临医疗利用率上升和医疗补助费率与风险池不匹配等短期挑战，Elevance管理层仍致力于实现其商业业务10.5%-11.5%的运营利润率目标，并预期政府业务利润率在未来几年内逐步改善，以支撑其12%以上的调整后每股收益增长目标。公司正通过审慎的定价策略、地域扩张和优化产品组合来应对市场变化，旨在实现盈利且可持续的增长。 主要内容 商业板块概览与市场策略 市场规模与产品结构 Elevance的商业板块主要服务于雇主赞助的健康福利计划和个人健康保险市场，同时提供视力、牙科、寿险、残疾险等专业服务。根据Kaiser Family Foundation的数据，2024年美国约有1.54亿人通过雇主获得医疗福利，2023年商业保险支出估计达1.5万亿美元，是美国最大的医疗保健市场。商业团体业务分为全额承保和自保（ASO）两种模式。全额承保计划通常适用于小型雇主，保险公司承担所有索赔风险，2024年Elevance的全额承保保费PMPM（每位会员每月）约为611美元。自保计划则适用于大型、资金充足的雇主，雇主承担索赔风险，向保险公司支付PMPM费用以获取网络和管理服务，2024年Elevance的ASO PMPM费用收入约为23美元，远低于全额承保。自保计划为雇主提供了更大的福利设计灵活性和潜在的成本节约。 个人市场发展与挑战 在个人和家庭计划（IFP）市场，Elevance拥有约140万会员，市场份额约为中个位数百分比。公司采取平衡策略，专注于盈利性会员增长，近年来已将其IFP业务覆盖范围扩大到Blue州总目标市场的95%以上，并计划每年新增1-2个州。2020-2024年，由于临时性增强保费补贴和特殊注册期，个人市场总注册人数从1100-1200万增至2100万以上。然而，增强补贴将于2025年底到期，以及CMS在2025年3月提出的旨在加强项目完整性的新规，可能导致2026年注册人数减少75万至200万，对市场构成潜在逆风。Elevance预计将通过调整保费和福利来管理风险，并加强医疗管理和成本控制。 商业会员增长与财务表现 截至2025年第一季度，Elevance的商业业务包括约510万风险型会员（其中360万为团体会员，140万为个人会员）和2710万按服务收费（fee-based）会员。2017年至2024年，ASO会员数量从2500万增至2720万。公司预计长期会员增长将保持在低个位数百分比。Blue Cross Blue Shield多区诉讼和解协议预计将为Elevance在2026年及以后带来增长机遇，管理层表示该和解已使其在全国性客户的业务管道增加了三分之一。2025年，Elevance预计新增15万-35万风险型会员和10万-40万按服务收费会员。 商业业务约占Elevance 2024年总运营收入的27%。尽管公司自2023年起不再单独披露商业和政府业务的财务业绩，但管理层仍致力于实现10.5%-11.5%的商业运营利润率目标，并表示大部分利润率恢复已在2023/2024年完成。ASO业务被认为是Elevance利润率最高的业务，约为20%，其次是团体风险型业务（中高个位数至低两位数运营利润率），个人业务（中个位数运营利润率）。公司通过Carelon的扩张，提供整合的全健康解决方案，进一步增强了其在商业市场的价值主张，并计划在未来五年内实现自保业务50%以上的盈利增长。 政府板块概览与发展趋势 医疗保险市场概览 医疗保险（Medicare）是为65岁及以上、特定残疾人士和终末期肾病患者提供的联邦健康保险计划。受益人可以选择原始医疗保险或医疗保险优势计划（MA）。MA计划由私人保险公司提供，整合了A部分和B部分的福利，通常还包括处方药福利（MAPD）和牙科、视力等补充福利，且设有年度自付费用上限。MA计划日益普及，2024年约75%的MAPD参保者选择零保费计划。Elevance的独立D部分计划（PDP）有22.1万会员，医疗保险补充计划有87.6万会员，但对收入和调整后每股收益贡献较小。 医疗补助市场概览 医疗补助（Medicaid）是联邦和州联合资助的计划，为低收入和残疾人士提供医疗福利。目前，41个州和哥伦比亚特区采用管理式医疗模式。受益人主要包括低收入儿童、孕妇、有受抚养子女的父母、老年人和残疾人。ACA法案允许各州扩大医疗补助资格，目前已有40个州和哥伦比亚特区实施。医疗补助合同通常为三到五年，费率由州政府设定。 政府会员增长与地域扩张 医疗保险优势计划是管理式医疗领域最大的增长机会。过去十年，MA会员数量翻了一番，从2014年的1600万增至2024年的3400万以上，渗透率从31%增至52%以上。CBO预测，到2032年，医疗保险总受益人将从2021年的6300万增至7700万，复合年增长率为1.8%。2025年，MA增长放缓至约2%。 Elevance的MA会员数量自2018年以来翻了一番，截至2024年底达到210万，复合年增长率为12%。截至2025年第一季度，MA会员约为230万。公司预计2025年剩余时间会员数量将大致持平，原因是近期减少了营销/经纪人佣金。Elevance的D-SNP（双重特殊需求计划）会员数量也翻了一番，截至2025年5月达到59.8万，市场份额约为10%。 Elevance通过地域扩张和市场份额增长来推动MA增长。公司县域覆盖范围从2017年的558个县（占美国总县域的18.6%）扩大到2025年5月的约1939个县（占64.5%）。公司目标到2027年在其14个Blue州中的9个州实现前三的市场地位。此外，Elevance约66%的医疗支出目前采用价值导向型安排，目标是到2027年将MA医疗支出的80%以上纳入价值导向型安排。 Elevance目前在25个州、华盛顿特区和波多黎各服务约890万医疗补助会员。公司在医疗补助领域取得了良好记录，近期在佛罗里达州、弗吉尼亚州和堪萨斯州赢得合同，部分抵消了资格重新认定和某些市场退出导致的会员流失。COVID-19疫情期间，由于暂停资格重新认定，Elevance在2020年第一季度至2023年第一季度增加了约280万医疗补助会员。然而，资格重新认定结束后，费率滞后于剩余风险池的严重程度，给医疗补助管理式医疗组织带来了利润压力。Elevance预计这将是一个多周期重新定价过程，并对2025年的费率更新持乐观态度。 政府财务展望与利润率目标 政府业务约占Elevance 2024年总运营收入的59%。近年来，政府业务在Elevance总业务中的比重不断增加，主要得益于MA和医疗补助的增长。然而，由于MA利用率高于预期以及医疗补助风险池与费率不匹配，2023年和2024年利润率有所恶化。Elevance管理层预计MA业务的税前利润率目标为3%-5%，医疗补助业务的税前利润率目标为2%-4%。 MA支付费率基于县级基准，并受CMS星级评定系统（4星及以上可获得5%质量奖金）和风险评分调整。Elevance预计2025年MA年末会员增长约9%，其中HMO产品占MA增长的约72%。2025年，Elevance会员的平均风险调整后PMPM约为1409美元。公司对2025年MA趋势符合预期表示满意，并预计2026-2027年利润率将逐步恢复，这得益于资金环境改善、会员持续时间和有针对性的增长。公司计划在2026年实现约2%的MA会员增长，采取平衡增长与盈利的审慎策略。 在医疗补助方面，Elevance将继续争取行业领先的合同中标率。医疗补助费率因州而异，低风险人群（如TANF）的PMPM可能在200-500美元，而高风险人群（如ABD和LTSS）的PMPM可能超过1000美元。尽管Elevance对2025年医疗补助利润率持平的指引较为保守，但公司在2025年第一季度观察到利润率较2024年第四季度有所改善，并预计2025年第四季度的退出利润率将为2026年的健康同比增长奠定基础。 总结 本报告全面分析了Elevance (ELV) 在北美健康福利市场的核心业务表现和未来展望。公司在商业和政府两大板块均展现出显著的市场地位和增长潜力。在商业市场，Elevance凭借其Blue Cross Blue Shield联盟的强大网络和成本优势，以及Carelon整合解决方案的扩展，有望实现长期会员增长和利润率目标。尽管个人市场面临补贴政策变化和监管收紧的挑战，但公司通过地域扩张和审慎定价积极应对。 在政府业务方面，医疗保险优势计划（MA）和医疗补助计划（Medicaid）是主要的增长引擎。Elevance在MA市场实现了显著的会员增长和地域覆盖扩张，并通过价值导向型安排提升服务质量和效率。尽管近期MA利用率上升和医疗补助费率与风险池不匹配导致利润率承压，但公司正通过多周期重新定价和平衡增长与盈利的策略，致力于实现利润率的逐步恢复。Elevance管理层对未来几年MA和Medicaid的利润率改善持乐观态度，这将是支撑公司整体调整后每股收益增长目标的关键驱动力。总体而言，Elevance通过其多元化的业务组合、战略性市场布局和对成本效益的持续关注，在不断变化的医疗保健环境中保持了竞争力和增长势头。

中心思想 卡比业绩显著改善，生物仿制药成核心驱动 本报告核心观点指出，费森尤斯卡比（Fresenius Kabi）在美国市场的销售增长在2025年第二季度至今表现强劲，主要得益于静脉注射仿制药（IV generics）销售降幅的收窄以及生物仿制药（biosimilars）业务的快速增长，特别是Tyenne产品的显著贡献。生物仿制药业务被视为卡比实现中期利润率目标的关键。 美国市场增速放缓，结构性变化凸显 尽管卡比表现积极，但截至5月23日当周，美国整体仿制静脉注射和生物仿制药市场销售额同比增长略有放缓，主要受生物仿制药增速减缓影响，而静脉注射仿制药销售则保持稳定。这表明市场存在结构性变化，生物仿制药领域的竞争和增速调整正在发生。 主要内容 整体美国市场表现 市场销售增长概览 截至2025年5月23日当周，美国整体仿制静脉注射和生物仿制药市场销售额同比增长放缓至+5%，低于前一周的+7%。这一下滑主要由生物仿制药销售增速减缓所致。 生物仿制药市场趋势 当周生物仿制药销售额同比增长+7%，较前一周的+11%有所下降。从2025年第二季度至今（截至5月23日），美国生物仿制药市场增速已从第一季度的+10.5%放缓至+6%。 静脉注射仿制药市场趋势 当周静脉注射仿制药销售额同比增长保持稳定在+3%，与前一周持平。第二季度至今，该市场表现与第一季度基本一致。 费森尤斯卡比 (Fresenius Kabi) 业绩分析 静脉注射仿制药销售 截至5月23日当周，卡比的静脉注射仿制药销售额同比下降-4%，与前一周基本持平。然而，2025年第二季度至今，其静脉注射仿制药销售额下降-3%，相较于第一季度-8%的降幅，显示出显著改善。 生物仿制药销售 当周生物仿制药销售额同比增长+157.5%，略低于前一周的+170%，但绝对周销售额因Tyenne的强劲推动而有所提高。Otulfi产品周环比增长+59%。2025年第二季度至今，卡比的生物仿制药销售额同比增长+150%，虽低于第一季度的+276%和2024年第四季度的+294%，但仍保持高速增长。管理层预计Tyenne的增长势头强劲，而Otulfi的增长将在2025年末至2026年加速。 整体美国药品组合销售 截至5月23日当周，卡比的整体美国药品组合销售额同比增长改善至约+5%（前一周为+4%），主要得益于销量增长+22%（前一周为+5%），部分被定价/组合下降-14%抵消。2025年第二季度至今，整体销售额同比增长约+6%，显著高于第一季度的+2%和2024年第四季度的-6%，这主要得益于静脉注射仿制药降幅的收窄和非静脉注射业务的持续强劲表现。 产品分析 Tyenne和Stimufend是卡比增长的主要贡献者，麻醉药Propofol (Diprivan) 亦有贡献。Tyenne在2025年第二季度至今占卡比生物仿制药销售额的约45%（第一季度为40%，2024年第四季度为21%），并占卡比美国药品总销售额的约3.3%（第一季度为2.6%，2024年第四季度为0.9%）。管理层预计Tyenne将是2025年和2026年最大的增长贡献者，其2025年90%的收入已签约。预计Tyenne在2024年至2027年间的复合年增长率将达到48%。 市场概览 (主要竞争者表现) 辉瑞 (Pfizer) 辉瑞的静脉注射仿制药销售额和销量增长波动较大，近期销售额和销量均呈下降趋势。其生物仿制药销售额和销量也显示出下降趋势。 海克马 (Hikma) 海克马的静脉注射仿制药销售额和销量在近期有所改善，但仍存在波动性。 梯瓦 (Teva) 梯瓦的静脉注射仿制药销售额和销量波动剧烈，近期销售额有显著增长。其生物仿制药销售额和销量也显示出波动性增长。 山德士 (Sandoz) 山德士的静脉注射仿制药销售额和销量近期呈下降趋势。然而，其生物仿制药销售额和销量则显示出强劲的增长势头。 安进 (Amgen) 安进的生物仿制药销售额和销量在近期表现出非常高的增长率，但波动性较大。 百特 (Baxter) 百特的静脉注射仿制药销售额和销量近期呈下降趋势。 迈兰 (Viatris) 迈兰的静脉注射仿制药销售额和销量近期呈下降趋势。 费森尤斯卡比注射剂产品组合分析 表现强劲产品 截至5月23日当周，对卡比整体静脉注射销售额同比增长贡献最大的产品包括：Tyenne (96.1%)、Diprivan (51.2%)、Acetaminophen (28.6%)、Dilaudid Syringe (20.4%)、Glucagon (18.0%)、Hydralazine HCL (17.7%)、Morphine Sulf (15.7%)、Heparin/0.45% NS (15.7%)、Calcium Gluc (13.5%) 和 Stimufend (11.4%)。 表现滞后产品 同期对卡比整体静脉注射销售额同比增长贡献为负的产品包括：Ketorolac Trometh (-26.4%)、Sod Phosphate (-20.0%)、Chlorothiazide Sod (-19.5%)、Potassium Phos (-17.2%)、Naropin (-12.1%)、Octreotide Ace (-11.7%)、Sod Bicarb (-11.0%)、Palonosetron HCL (-10.3%)、Hydromorphone HCL (-9.9%) 和 Sod Chloride (-9.0%)。 数据回溯测试 报告对IQVIA SMART-US版提供的周度销售数据（汇总）和月度标准综合数据与费森尤斯SE卡比部门在美国报告的季度有机收入增长进行了相关性分析。结果表明，这些数据为卡比美国注射剂业务的销售趋势提供了方向性洞察，其中月度数据与历史增长的相关性更好。 总结 美国仿制静脉注射和生物仿制药市场呈现复杂趋势，整体增长因生物仿制药增速放缓而有所减速，而静脉注射仿制药市场则保持稳定。费森尤斯卡比在美国市场的表现持续改善，主要得益于生物仿制药（尤其是Tyenne）的强劲增长以及静脉注射仿制药销售降幅的收窄。生物制药业务被视为卡比实现中期利润率扩张的关键驱动力。尽管不同产品表现各异，但卡比对生物仿制药的战略聚焦，特别是Tyenne的成功推广，正在带来积极成果并有望维持增长势头。报告重申了对费森尤斯SE的“增持”评级，认为其2025年展望具有吸引力，并有望实现更可预测的营收和利润增长。