报告摘要 　　市场表现： 　　2025年6月3日，医药板块涨跌幅+1.78%，跑赢沪深300指数1.47pct，涨跌幅居申万31个子行业第6名。各医药子行业中，血液制品(+2.04%)、医疗设备（+2.00%)、医疗研发外包（+1.89%）表现居前，疫苗（+1.18%)、医疗耗材(+1.31%)、体外诊断（+1.33%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为舒泰神(+20.00%)、华纳药厂(+20.00%)、冠昊生物(+19.97%)；跌幅榜前3位为数字人（-4.98%）、海创药业(-3.73%)、启迪药业（-3.07%)。 　　行业要闻： 　　近日，Kymera宣布公司潜在“first-in-class”口服STAT6降解剂KT-621在1期健康受试者研究中取得积极结果。数据显示，KT-621在每日一次口服给药下，于所有高于1.5mg剂量水平中实现了超过90%的平均血液STAT6降解；在所有≥50mg的多剂量递增（MAD）组中，更在血液与皮肤中均达成完全降解。此外，KT-621对Th2炎症相关生物标志物TARC和Eotaxin-3的中位数降低幅度分别高达37%与63%，表现优于或相当于现有获批药物。 　　公司要闻： 　　乐普医疗（300003）：公司发布公告，公司自主研发的聚乳酸面部填充剂获得国家药品监督管理局（NMPA）注册批准，该产品又称童颜针，是一种真皮组织填充剂，通过将聚左旋乳酸（PLLA）注射于真皮深层，起到修复外形，矫正轮廓以达到填充沟壑、皱纹的效果。 　　舒泰神（300204）：公司发布公告，子公司贝捷泰于近日收到国家药监局下发的关于“注射用STSP-0601”境内生产药品注册上市许可申请的《受理通知书》，本品可促进快速止血，适用于伴抑制物的血友病A或B成人患者出血按需治疗。 　　京新药业（002020）：公司发布公告，截至2025年5月31日，公司以集中竞价方式累计回购公司股份4,716.1295万股，占总股本的5.48%，成交价格区间为11.86-14.41元/股，成交总金额为60,730.64万元。 　　诺思格（301333）：公司发布公告，截至2025年5月31日，公司以集中竞价交易方式累计回购公司股份1,442,000股，约总股本的1.49%。成交价格区间为35.06-43.15元/股，成交总金额为5606.27万元。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

中心思想 业绩稳健增长与核心业务优势 马应龙在2024年实现了营业收入和归母净利润的双位数增长，显示出公司整体经营的强劲势头。其中，医药工业作为核心业务，特别是治痔产品，保持了高速增长并贡献了显著的毛利率提升，巩固了公司在传统优势领域的市场地位和盈利能力。 大健康业务的战略潜力 公司积极响应市场需求，在大健康领域进行战略布局，以肛周护理和眼部健康为切入点，通过产品创新和品牌建设，成功培育了卫生湿巾和美妆系列等新兴增长点。这些新业务的快速发展预示着大健康板块有望成为公司未来业绩增长的重要驱动力。 主要内容 2024年及2025年一季度财务表现 2024年年度业绩亮点： 马应龙在2024年实现了显著的财务增长。公司营业收入达到37.28亿元，同比增长18.85%；利润总额为6.58亿元，同比增长25.32%；归属于母公司股东的净利润为5.28亿元，同比增长19.14%。这些数据表明公司在过去一年中经营效率和盈利能力均有显著提升。 2025年一季度业绩概览： 进入2025年，公司继续保持稳健发展。一季度实现营业收入9.69亿元，同比增长1.48%；归母净利润2.04亿元，同比增长2.99%。尽管增速相较2024年有所放缓，但仍维持了积极的增长态势。 医药工业与商业的稳健发展 医药工业的核心支撑： 2024年，医药工业实现收入21.61亿元，同比增长17.82%，是公司收入的主要来源。该业务板块的毛利率高达71.42%，较去年同期增加了6.87个百分点，体现了其强大的盈利能力。其中，治痔产品表现尤为突出，实现收入15.92亿元，同比增长23.19%，持续贡献稳健增长。 医药商业与医疗服务的协同增长： 医药商业在2024年实现收入12.49亿元，同比增长14.81%。医疗服务业务增长强劲，收入达到4.49亿元，同比增长30.15%。公司通过持续加大头部连锁拓展及合作力度，并深化基层市场覆盖，有效推动了膏、栓及二线品种在第三终端的销售放量。 医疗服务与费用控制分析 销售费用投入与市场拓展： 2024年公司销售费用率为25.13%，较去年同期提升2.33个百分点，主要反映了公司在加强销售点和区域覆盖方面的投入。2025年一季度销售费用率为20.09%，较去年同期提升0.22个百分点。 管理与研发费用优化： 在管理效率方面，2024年管理费用率为3.07%，较去年同期下降0.44个百分点；2025年一季度管理费用率为2.85%，下降0.26个百分点。研发费用率在2024年为1.79%，下降0.41个百分点，2025年一季度为1.94%，增加0.18个百分点。整体而言，公司在费用控制方面表现良好，费用率基本维持稳定。 大健康业务的布局与成效 肛周护理领域的创新突破： 马应龙顺应肛肠健康管理需求，在大健康领域进行深入布局。公司全新升级上市卫生湿巾系列，以肛周护理为切入点，通过精心研发独特配方，打造差异化竞争优势。2024年，卫生湿巾系列年销售规模成功突破亿元，并通过发布行业白皮书强化了在肛肠护理领域的专业地位和品牌知名度。 眼科与美妆业务的多元发展： 在眼科领域，公司回归本源，在夯实眼部药品经营的基础上，持续强化眼部健康大单品打造。2024年，美妆系列产品营收同比增长30%。卫生湿巾系列、八宝眼霜系列等品类的共同拉动，使得2024年大健康业务整体规模实现同比增长，展现出未来巨大的发展潜力。 盈利预测调整与投资评级 盈利预测微调： 鉴于公司持续加强销售布局，分析师对马应龙的盈利预测进行了略微调整。预计2025年至2027年归母净利润分别为6.16亿元、7.14亿元和7.98亿元（原预测2025-2026年为6.22亿元和7.58亿元），对应的每股收益（EPS）分别为1.43元、1.66元和1.85元。 维持“买入”评级： 截至2025年5月30日收盘价，公司2025-2027年股价对应的估值分别为20.3倍、17.5倍和15.7倍。鉴于马应龙在肛肠领域深耕多年形成的品牌优势，以及大健康业务有望带来的新增长点，分析师看好公司的长期发展前景，并维持“买入”评级。 主要风险提示： 报告指出，公司面临的主要风险包括渠道拓展不及预期以及大健康业务进展不及预期。 总结 马应龙在2024年及2025年一季度展现出稳健的财务增长，核心医药工业，特别是治痔产品，贡献了强劲的业绩和高毛利率。同时，公司在大健康领域的战略布局已初见成效，卫生湿巾和美妆系列等产品线成为新的增长亮点。尽管面临渠道拓展和大健康业务进展的潜在风险，但凭借其深厚的品牌优势和持续的业务创新，公司具备良好的长期发展潜力。分析师基于此调整了盈利预测，并维持“买入”评级。

中心思想 业绩超预期与利润率驱动 HealthEquity Inc.在1QFY26表现出强劲的财务业绩，营收和调整后每股收益均超出市场预期。这一优异表现主要得益于服务和互换业务毛利率的显著提升，特别是欺诈活动支出的减少，以及公司有效的成本管理措施。 增长放缓与政策机遇并存 尽管HSA账户的有机增长因宏观经济不确定性而有所放缓，但公司在提升利润率方面取得了超出预期的进展。同时，和解法案中潜在的政策利好有望扩大HSA市场规模，为公司未来的账户和托管资产增长提供新的催化剂，从而平衡了当前增长放缓的担忧。 主要内容 1QFY26 财务表现与指引更新 强劲的季度业绩：HealthEquity在1QFY26实现营收3.309亿美元，同比增长15.0%，超出高盛（GSe）和市场普遍预期（分别为3.239亿美元和3.223亿美元）。调整后每股收益为0.97美元，同比增长22.0%，同样优于GSe（0.90美元）和市场预期（0.80美元）。业绩超预期主要得益于服务业务毛利率的改善（欺诈活动支出从4Q的1100万美元降至1Q的300万美元）和互换业务毛利率的提高。 账户增长与宏观影响：HSA账户总数达到990万，同比增长约9%，符合GSe和市场预期。然而，有机HSA账户增长率降至约6.4%，低于FY2024的6.7%和FY2023的8.9%，公司将其归因于宏观经济不确定性。总账户数（包括HSA和CDB）增至1710万，同比增长7%，略高于GSe预期0.5%。托管资产总额增至171亿美元，同比增长7.7%，主要受账户增长驱动。 上调全年财务指引：公司上调了FY2026营收指引至12.85亿-13.05亿美元（此前为12.8亿-13.05亿美元），调整后EBITDA指引至5.30亿-5.50亿美元（此前为5.25亿-5.45亿美元），主要反映了1Q互换业务的强劲表现和持续的成本管理措施。 管理层洞察与市场动态 HSA业务增长面临挑战：管理层指出，在不考虑利率和收购因素的情况下，宏观经济的疲软对HSA业务的底层增长构成阻力。 费率结构优化与政策展望：公司在推动现有基本费率账户向更高收益的增强费率账户转换方面持续取得进展，符合长期目标。同时，和解法案中包含的政策提案旨在扩大HSA的适用人群和缴费限额，这被视为潜在的市场扩张机遇。 指引背后的考量：管理层沟通主要围绕指引假设、宏观背景、HSA账户增长动态、互换业务的持续优势（包括渠道合作伙伴的持续利好）以及欺诈活动水平的改善，并探讨了潜在政策变化的影响。 模型调整与投资论点分析 上调盈利预测：高盛修订了FY2026预测，营收增长率上调至9.3%（此前为8.5%），每股收益上调至3.69美元（此前为3.63美元）。这些调整反映了1Q业绩、更新的指引、HSA账户增长动态、服务和互换业务毛利率的改善以及运营支出假设的调整。目前模型中尚未纳入潜在政策变化的影响。 核心担忧与积极因素：尽管1Q业绩强劲且利润率改善，但有机HSA账户增长放缓仍是主要担忧，受宏观不确定性和招聘趋势影响。然而，公司在提升基础业务利润率方面进展迅速，超出预期，预计这种势头将持续到FY26。此外，和解法案带来的HSA潜在市场扩张机会，若能通过立法，有望在未来几年重新加速账户和托管资产增长。 维持“中性”评级并上调目标价：高盛维持对HealthEquity的“中性”评级，认为HSA账户增长趋势的放缓与利润率的显著改善及潜在的市场扩张催化剂相互平衡。基于对中期利润率轨迹和新市场机遇的信心，以及更高的Q5-Q8每股收益预期，目标价从94美元上调至104美元。 估值考量与风险因素 目标价上调逻辑：12个月目标价上调至104美元，基于23倍的GSe Q5-Q8每股收益预期（此前为22倍），反映了对公司中期发展轨迹和潜在市场机遇的更高信心。 主要上行风险：包括HSA和CDB账户增长超预期、有利的宏观经济因素（GDP增长、利率、就业创造）、公司运营费用削减速度快于预期，以及通过收购或股票回购等方式进行有效的资本部署。 主要下行风险：包括基本费率账户向增强费率账户迁移的延迟、CDB业务持续面临宏观逆风、HSA账户增长未能达到预期，以及可能限制HSA作为成本效益储蓄工具有效性的意外政策变化。 总结 HealthEquity Inc.在1QFY26展现了强劲的财务表现，营收和调整后每股收益均超出市场预期，这主要得益于服务和互换业务毛利率的显著提升以及有效的成本管理。尽管公司面临HSA账户有机增长放缓的挑战，这部分归因于宏观经济的不确定性，但其在提升利润率方面的进展超出预期。此外，和解法案中潜在的政策变化有望扩大HSA的市场规模，为公司未来的账户和托管资产增长提供重要的催化剂。高盛维持对HealthEquity的“中性”评级，但基于对中期利润率轨迹的信心和潜在市场扩张机遇的考量，将目标价从94美元上调至104美元，以平衡当前增长放缓的担忧。

中心思想 国产创新药全球影响力显著提升 2025年ASCO（美国临床肿瘤学会年会）见证了中国创新药在全球肿瘤学领域的显著崛起。本届会议共收录了73项来自中国的研究数据，创历史新高，其中32项为口头汇报，11项为最受关注的最新突破性摘要（Late-Breaking Abstract）。这充分表明中国创新药研发实力已达到国际先进水平，并在全球重磅学术会议上占据重要地位。 肿瘤治疗新范式加速形成 报告深入分析了非小细胞肺癌（NSCLC）和小细胞肺癌（SCLC）两大领域的前沿进展。在NSCLC方面，“后PD-1时代”的双抗药物（如PD-1/VEGF和PD-1/IL-2）展现出优异疗效和广阔应用前景，部分品种已达成高价国际合作。同时，ADC（抗体偶联药物）与免疫治疗（IO）联用正逐步替代传统化疗，成为晚期初治NSCLC的新纪元，尤其TROP2 ADC和HER3 ADC领域国产药物表现突出。在SCLC方面，DLL3靶点药物取得重要突破，Tarlatamab已确立二线治疗地位，而国产DLL3三抗和ADC药物也展现出强大的国际竞争力，有望加速迭代现有治疗方案。 主要内容 双抗：积极布局“后PD-1时代”的潜在大品种 PD-1/VEGF双抗：国际合作与优异疗效并存 在PD-(L)1药物面临专利到期和市场竞争加剧的背景下，PD-1/VEGF双抗成为全球药企积极探索的下一代迭代产品。三生国健的SSGJ-707在ASCO公布了一线PD-L1阳性晚期NSCLC的二期临床数据，在特定人群中（如鳞癌患者和PD-L1 TPS≥50%组）展现出惊艳疗效，其中10mg/kg剂量组的cORR高达64.7%，DCR达97.1%。该药物已与辉瑞达成海外权益授权，并与百利天恒的BL-B01D1（EGFR/HER3双抗）开展合作，加速其全球临床布局和潜在价值挖掘。 PD-1/IL-2双抗：全球首创，有望打破免疫抵抗 信达生物的IBI363作为全球首创的PD-1/IL-2α双特异性抗体融合蛋白，通过独特的分子改造，在降低毒性的同时，有望克服免疫耐药并作用于“冷肿瘤”。在晚期NSCLC后线治疗中，IBI363展现出突出疗效，尤其在EGFR野生型肺腺癌患者中，高剂量组中位无进展生存期（PFS）达5.6个月，12个月总生存率（OS率）高达71.6%。更值得关注的是，IBI363在免疫治疗不敏感的冷肿瘤（如黏膜型黑色素瘤、结直肠癌）中也表现出令人欣喜的疗效数据，其针对后线结直肠癌患者的数据已接近一线疗法，显示出强大的广谱抗癌潜力。 ADC：逐步替代现有SOC，国内产品有望占据重要地位 TROP2 ADC+PD-(L)1：开启一线NSCLC治疗新纪元 TROP2 ADC与PD-(L)1联用正快速向一线NSCLC治疗推进，有望替代“K药±化疗”成为新的标准治疗方案。阿斯利康/第一三共的Dato-DXd联合帕博利珠单抗在TROPION-LUNG02试验中，双药方案（Dato-DXd+K药）在一线晚期NSCLC中表现出良好的疗效（ORR 55%，mPFS 11.2个月），且安全性优于三药方案。科伦博泰的TROP2 ADC Sac-TMT在OptiTROP-Lung01试验中，与PD-L1联用整体ORR达到

　　上周指25年5月19-25日（下同），本周指25年5月26日-6月1日（下同）。 　　本周重点新闻跟踪 　　5月27日，国家统计局发布数据，1—4月份，全国规模以上工业企业实现利润总额21170.2亿元，同比增长1.4%。其中，1—4月份，采矿业实现利润总额2875.0亿元，同比下降26.8%；制造业实现利润总额15549.3亿元，增长8.6%；电力、热力、燃气及水生产和供应业实现利润总额2745.8亿元，增长4.4%；化学原料和化学制品制造业营业总额为29439.3亿元，利润总额为1150亿元，下降4.4%。 　　本周重点产品价格跟踪点评 　　本周WTI油价下跌1.2%，为60.79美元/桶。 　　重点关注子行业：本周TDI/醋酸价格分别上涨2.9%/1.3%，VE/橡胶/VA/电石法PVC/轻质纯碱/乙二醇/氨纶/乙烯法PVC/聚合MDI价格分别下跌4.8%/4.6%/2.9%/2%/1.4%/1%/0.8%/0.8%/0.6%；钛白粉DMF/有机硅/粘胶短纤/重质纯碱/粘胶长丝/固体蛋氨酸/液体蛋氨酸/尿素/烧碱/纯MDI价格维持不变。 　　本周涨幅前五化工产品：冰晶石（+9.1%）、乙烯焦油（+9.1%）、硫酸（+8.6%）、天然气（Henry Hub)（+8.1%）、氯化钾（+8%）。 　　TDI：本周国内TDI市场延续涨势。上海B工厂装置延续检修，宣布6月打折供应；北方大厂对外公布计划6月5日启动为期45天检修，供应端缩量预期强化。上海C工厂周内两次调涨，叠加甲苯价格上行，成本支撑稳固，持货商跟涨积极。但下游4月底抄底备货后库存尚可，采购意愿疲软，市场交投以小单刚需及贸易商流转为主，实单放量有限。 　　百草枯：本周百草枯市场推涨气氛浓郁，价格上涨。截止5/30，百草枯市场均价12000元/吨，较上周四价格上涨500元/吨，涨幅4.35%。周内山东某主流企业装置检修，计划6月初恢复开工，其余主流企业维持正常开工，实时供应减少。需求稳好，当前主流企业接单情况良好，个别企业排单已至7月初，不愿继续让利出货，上调报价，下游客户保持询单，按需采购，新单成交价格走高。 　　本周化工板块行情表现 　　基础化工板块较上周下跌0.28%，沪深300指数较上周下跌1.08%。基础化工板块跑赢沪深300指数0.8个百分点，涨幅居于所有板块第23位。据申万分类，基础化工子行业周涨幅较大的有：农药（+5.35%），胶黏剂及胶带（+3.35%），涤纶（+3.31%），其他塑料制品（+2.57%），锦纶（+2.5%）。 　　重点关注子行业观点 　　周期相对底部或已至，寻找供需边际变化行业： 　　（1）需求稳定寻找供给逻辑主导行业：制冷剂（建议关注：巨化股份、三美股份、东岳集 　　团）、磷矿及磷肥（建议关注：云天化、川恒股份、芭田股份）、三氯蔗糖（重点推荐：金 　　禾实业）、氨基酸（建议关注：梅花生物）、维生素（建议关注：新和成）、钛矿及钛白粉（建议关注：龙佰集团）、钾肥（建议关注：亚钾国际、东方铁塔）。（2）供给稳定寻找需求逻辑主导行业：MDI（重点推荐：万华化学）、民爆（建议关注：广东宏大、雪峰科技、江南化工）、氨纶（建议关注：华峰化学）、农药（重点推荐：扬农化工、润丰股份；建议关注：先达股份、国光股份）、推荐公司华鲁恒升。（3）供需双重边际改善行业：有机硅（建议关注：合盛硅业、新安股份） 　　成长内循环重视突破堵点，外循环重视全球化： 　　（1）重点推荐：莱特光电、瑞联新材、万润股份（OLED材料）；凯立新材（催化材料，与金属和新材料团队联合覆盖）；华恒生物（合成生物学）（2）建议关注：奥来德（OLED材料）；中触媒（催化材料）；蓝晓科技（吸附树脂）；华特气体、金宏气体、广钢气体（电子大宗气）；梅花生物、星湖科技、阜丰集团（合成生物学）；赛轮轮胎、玲珑轮胎、森麒麟（轮胎）。 　　风险提示：原油等原料价格大幅波动风险；产能大幅扩张风险；安全生产与环保风险；化工品需求不及预期

　　行业回顾 　　本报告期医药生物行业指数涨幅为3.08%，在申万31个一级行业中位居第3，跑赢沪深300指数（0.94%）。从子行业来看，原料药、化学制剂涨幅居前，涨幅分别为7.41%、5.83%；医院、医疗设备跌幅居前，跌幅分别为3.68%、1.28%。 　　估值方面，截至2025年5月23日，医药生物行业PE（TTM整体法，剔除负值）为27.60x（上期末为26.77x），估值上行，低于均值。医药生物申万三级行业PE（TTM整体法，剔除负值）前三的行业分别为疫苗（52.08x）、医院（37.38x）、医疗设备（33.40x），中位数为27.98x，医药流通（15.18x）估值最低。 　　本报告期，两市医药生物行业共有35家上市公司的股东净减持13.36亿元。其中，10家增持4.16亿元，25家减持17.52亿元。 　　重要行业资讯： 　　CDE：发布《阿尔茨海默病药物临床试验技术指导原则（试行）》 　　艾伯维：c-MetADC“Teliso-V”获美国FDA批准上市，全球首款 　　艾力斯/加科思：KRASG12C抑制剂“戈来雷塞”获NMPA附条件批准上市 　　恒瑞医药：正式港交所上市，IPO的发行价为44.05港元/股，市值超2900亿港元 　　特朗普签署“最惠国药价”行政令 　　投资建议： 　　辉瑞与三生制药达成PD-1/VEGF双抗超60亿美元授权合作，同时在ASCO大会中国药企密集披露临床数据的催化下，医药生物行业投资逻辑进一步清晰化。建议重点关注两大方向：一是创新药国际化加速，具备全球多中心临床能力、差异化技术平台（双抗/ADC）及成熟BD经验的药企，其通过License-out实现价值重估的确定性提升；二是ASCO数据驱动的短期机会，临床数据超预期、适应症差异化及商业化进度领先的品种或迎来估值修复。 　　风险提示： 　　政策不及预期，研发进展不及预期，市场风险加剧。

　　报告摘要 　　事件： 　　2025年5月9日，印度制药企业Dr.Reddy's Laboratories发布2024-2025财年第四季度财报，Q4实现营业收入850.6亿卢比，同比增长20%，净利润为159.4亿卢比，同比增长22%。 　　核心观点： 　　NRT业务整合驱动Q4营收及利润快速增长。2024-2025财年Q4（2025.1.1-2025.3.31），公司实现营业收入850.6亿卢比，同比增长20%，剔除NRT（尼古丁替代疗法）业务，同比增长12%，毛利率为55.6%，同比下滑3.0pct，EBITDA为247.5亿卢比，同比增长32%，EBITDA利润率为29.1%，同比提升2.7pct，税前利润（PBT）为200.5亿卢比，同比增长25%，税后利润（PAT）为159.4亿卢比，同比增长22%，利润率为19%。公司营收及利润快速增长主要得益于：①收购的NRT业务整合；②新产品陆续获批放量；③核心业务（仿制药及PSAI）稳定增长。毛利率有所下滑的主要原因是：①部分仿制药产品价格下降；②上年同期确认了里程碑收入；③公司剥离了什里夫波特工厂，产生了遣散费等一次性成本。 　　全球仿制药及PSAI业务均实现两位数增长，欧洲市场内生增速达30%。分业务来看：全球仿制药业务实现销售收入753.7亿卢比，同比+23%，占比89%，剔除NRT业务后，同比+13%。其中北美收入355.9亿卢比，同比+9%，占比42%，新产品的推出以及部分关键产品销量增加抵消了价格下降的影响；欧洲收入127.5亿卢比，同比+145%，占比15%，主要得益于NRT业务的整合以及新产品的放量，25财年公司共有39个新产品在欧洲获批上市，剔除NRT业务后，同比+30%；印度收入130.5亿卢比，同比+16%，占比15%，增长主要得益于从Sanofi India引进的疫苗产品组合以及新产品贡献增量收入，25财年有23个新产品在印度获批上市；新兴市场收入139.8亿卢比，同比+16%，占比16%，其中俄罗斯市场实现销售65亿卢比，同比+31%。药品服务和API业务实现销售收入95.63亿卢比，同比+16%，占比11%，公司API产品销量增加，同比新产品陆续放量，抵消了价格下降的影响。 　　预计2026财年收入两位数增长，EBITDA利润率维持25%。2026财年，公司收入指引为两位数增长（剔除gRevlimid影响），同时预期EBITDA利润率维持25%。公司将继续巩固核心仿制药业务，加快布局消费者健康，创新药与生物类似药业务，将在在欧洲推出利妥昔单抗、贝伐珠单抗等生物类似药，在加拿大等市场推出司美格鲁肽仿制药（注射剂为合成工艺，口服为半合成工艺），同时持续推进NRT业务在北欧地区的整合。 　　风险提示：地缘政治风险；政策风险；产品价格持续下降风险；研发不及预期风险；环保风险。

中心思想 战略性市场拓展与产品组合优化 Sanofi对Blueprint Medicines的收购是一项旨在强化其在罕见免疫疾病领域市场地位的战略性举措。通过此次收购，Sanofi不仅获得了已在美国和欧盟获批的重磅药物Ayvakit/Ayvakyt，该药物在系统性肥大细胞增多症（SM）治疗中展现出显著的市场潜力和增长势头，更将Blueprint Medicines的创新研发管线，特别是具有广泛免疫学应用前景的BLU-808，纳入麾下。这有助于Sanofi优化其产品组合，拓展在KIT驱动疾病和更广泛免疫学领域的布局，从而实现长期的市场扩张和竞争优势。 财务增厚预期与风险收益平衡 此次交易的财务条款显示出Sanofi对Blueprint Medicines未来增长潜力的信心。高达27%的收购溢价以及与BLU-808未来里程碑挂钩的或有价值权（CVR）设计，反映了对目标公司资产价值的认可。J.P. Morgan的分析预测，该交易在2026年后将对Sanofi的毛利率和每股收益（EPS）产生增厚效应，并在2027年和2030年分别对业务营业收入（BOI）带来1%和5%的增厚。尽管CVR的支付存在不确定性，但其潜在收益与Sanofi的全球分销能力相结合，有望为公司带来可观的财务回报，实现战略与财务的双重目标。 主要内容 交易结构与估值分析 Sanofi已达成协议，将以每股129.00美元现金收购生物制药公司Blueprint Medicines Corporation。此次交易的总股权价值约为91亿美元。此外，Blueprint Medicines的股东还将获得非交易性或有价值权（CVR），该权利基于BLU-808的未来里程碑，可能带来每股2美元和4美元的额外支付，从而使总股权价值增至约95亿美元。 此次收购的溢价显著，较Blueprint Medicines在2025年5月30日的收盘价溢价27%，较其30天成交量加权平均价溢价34%。交易预计在2025年第三季度完成，并需满足惯例成交条件，包括监管批准。Sanofi计划通过自有现金和新债务为此次收购提供资金。 从财务影响来看，Sanofi预计此次收购将在2026年后对公司的毛利率和每股收益（EPS）产生增厚效应。J.P. Morgan的分析进一步指出，假设无协同效应、75%债务融资且债务成本为4%，该交易预计在2027年对Sanofi的业务营业收入（BOI）增厚1%，并在2030年增厚5%。这表明该交易在战略和财务上均具有合理性，有望为Sanofi带来长期增长动力。 核心资产价值与未来增长驱动 此次收购的核心在于Blueprint Medicines的创新产品组合，特别是其已获批的罕见免疫疾病药物Ayvakit/Ayvakyt以及具有前景的研发管线。 Ayvakit/Ayvakyt： 该药物已在美国和欧盟获批，用于治疗晚期和惰性系统性肥大细胞增多症（SM），以及PDGFRA外显子18突变的胃肠道间质瘤（GIST）。 市场表现与预测： Ayvakit在2024年的销售额达到4.79亿美元。2025年第一季度，其销售额为1.49亿美元，同比增长61%。Blueprint Medicines预计2025财年销售额将达到7.00-7.20亿美元。J.P. Morgan分析师Brian Cheng预测，到2030年，Ayvakit的销售额有望达到20亿美元。 市场保护： Ayvakit享有孤儿药独占权至2030年，预计可免受《通货膨胀削减法案》（IRA）的直接价格谈判影响。其首个专利将于2034年到期，但晶体专利可能提供额外保护至2040年。 Elenestinib： 作为Ayvakit的下一代产品，Elenestinib是一种高选择性KIT D816V抑制剂，具有有限的中枢神经系统渗透性。目前正处于II/III期HARBOR试验中，III期已于2024年第四季度启动，预计数据可能在2027年公布。 BLU-808： 这是一种口服、高效、选择性野生型KIT抑制剂，处于II期开发阶段，具有治疗广泛免疫疾病的潜力，包括慢性自发性荨麻疹（II期数据预计2027年）、过敏性鼻结膜炎（II期数据预计2026年）和哮喘。 CVR支付机制： 与BLU-808相关的CVR支付里程碑包括：在2028年12月31日前，BLU-808在任何适应症中首次进入IIb期或III期研究并完成第五名患者给药，支付2美元；在2032年6月30日前，BLU-808获得FDA批准在美国商业化销售，支付4美元。J.P. Morgan评估2美元里程碑支付的概率为60%，4美元里程碑支付的概率为20%。 竞争格局与产品差异化优势 在系统性肥大细胞增多症（SM）及相关免疫疾病领域，市场竞争日益激烈。 产品重叠与反垄断考量： BLU-808的早期试验适应症与Sanofi现有药物Dupixent和在研药物rilzabrutinib存在少量重叠。然而，J.P. Morgan分析师Richard Vosser认为，由于这些药物的作用机制不同且市场竞争充分，预计不会引发反垄断问题。 竞争对手分析——Cogent Bioscience的Bezuclastinib： Bezuclastinib是SM领域的一个重要竞争者。 疗效对比： 在SUMMIT II期试验Part 1中，bezuclastinib 100mg在24周时显示总症状评分（TSS）平均降低56%，优于Ayvakit 25mg的31%和安慰剂的18%。在12周时，bezuclastinib的安慰剂调整后TSS改善率为28%，高于Ayvakit在PIONEER试验中的12%。 安全性考量： 尽管疗效数据亮眼，但bezuclastinib在SUMMIT试验中导致27名患者中有3例（11.1%）出现3级ALT/AST（肝酶）升高，其中2例导致停药。相比之下，Ayvakit在PIONEER试验中3级ALT发生率为0.4%，无3级AST升高。这一安全性差异可能削弱bezuclastinib的市场竞争力，凸显了Ayvakit在安全性方面的优势。 交易完成条件与法律保障 此次收购的完成受多项条件约束，并有明确的法律框架保障。 要约条件： 包括监管批准（如HSR反垄断审查，需在15个工作日内提交，即6月24日前）、其他适用的外国反垄断法批准以及最低要约股份数量。 剥离限制： 协议规定，Sanofi在获得反垄断批准时，可以剥离Blueprint Medicines的资产或业务给“重要制药公司”，前提是该公司承担CVR协议下的权利和义务。但Sanofi及其关联公司不被要求剥离自身的资产或业务。此外，任何剥离行为均不得对Blueprint Medicines的业务构成实质性影响，也不得损害CVR持有人的利益。 重大不利变更（MAC）例外： 协议明确排除了某些事件作为MAC的理由，包括与Blueprint Medicines产品（或Sanofi/竞争对手产品）相关的监管、临床、定价、供应或制造事件，以及FDA或其他政府机构的批准、市场进入或竞争产品威胁等。 终止条款： 交易终止日期为2026年2月2日，并可根据特定情况延长至2026年4月3日和2026年7月2日。 终止费： 在特定情况下，Blueprint Medicines需向Sanofi支付3.18亿美元（股权交易价值的3.7%）的终止费；Sanofi需向Blueprint Medicines支付5亿美元（股权交易价值的5.7%）的反向终止费。 法律管辖与权利： 协议受特拉华州法律管辖，特拉华州衡平法院拥有管辖权。Blueprint Medicines股东享有评估权。 总结 Sanofi对Blueprint Medicines的收购是一项具有深远战略意义的举措，旨在通过获取Ayvakit这一已上市的重磅罕见病药物及其创新的研发管线（如Elenestinib和BLU-808），显著增强其在免疫学和罕见病领域的市场地位。此次交易以每股129.00美元现金加上潜在的6美元CVR支付，总价值高达95亿美元，并提供了显著的收购溢价，体现了Sanofi对Blueprint Medicines资产价值及其未来增长潜力的强烈信心。 财务分析表明，该交易预计将在2026年后对Sanofi的毛利率和每股收益产生积极影响，并在长期内对业务营业收入带来可观的增厚。尽管市场竞争激烈，特别是来自Cogent Bioscience的bezuclastinib等潜在竞争者，但Ayvakit在疗效和安全性方面的既有优势，以及Sanofi强大的全球分销和研发能力，有望确保其持续的市场领导地位和增长。 此次收购不仅为Sanofi带来了成熟的商业化产品和有前景的创新资产，也通过精心设计的CVR机制，将部分未来风险与收益与Blueprint Medicines股东共享。整体而言，该交易被视为一项符合Sanofi战略发展方向和财务逻辑的良好投资，有望为公司带来长期的价值创造。

中心思想 医疗健康行业创新与增长驱动 本报告核心观点在于揭示美国医疗健康行业在管理式医疗、生物制药、诊断工具及中小型生物技术等多个关键领域的最新动态与增长潜力。通过对主要公司财务表现、产品管线进展及市场策略的深入分析，报告强调了创新技术和临床数据在推动行业发展中的核心作用。 关键领域市场动态与企业战略 报告指出，行业领导者正通过战略性投资、研发突破和市场扩张来巩固其竞争优势，而新兴生物技术公司则凭借积极的临床试验数据，展现出巨大的市场进入和增长潜力。ASCO和ADA等重要行业会议的最新数据发布，为评估各公司未来市场地位提供了关键洞察。 主要内容 市场表现与战略调整 管理式医疗、设施与医疗服务 Elevance (ELV): CarelonRx的快速增长与战略重要性 Elevance的PBM平台CarelonRx自2019年推出以来实现了快速增长，2024年营收达到约360亿美元。鉴于Elevance现有客户群的巨大体量以及服务其他蓝十字计划、非附属健康计划和雇主客户的潜力，该平台预计将变得越来越重要。 医疗技术与分销 HealthEquity (HQY): 强劲的财务表现与市场扩张潜力 HealthEquity 202

中心思想 宏观经济逆风下的战略调整 本报告总结了Constellium (CSTM) 管理层在2025年6月CEO电话会议中的核心观点，揭示了公司在当前宏观经济不确定性下，对铝市场关键驱动因素（如关税、需求、废料市场）的专业分析及相应的资本配置策略。尽管面临新的关税政策和部分终端市场需求疲软的挑战，Constellium通过灵活的定价策略、对包装市场的乐观预期以及审慎的资本管理，展现出应对市场波动的韧性。公司致力于优化运营效率，并积极调整财务杠杆，以期在复杂环境中实现可持续发展。 市场细分表现与财务策略 报告强调了Constellium在不同终端市场表现的差异性，其中包装市场被视为亮点，而汽车和航空航天领域则面临持续压力。在财务策略方面，公司采取了预防性削减资本支出、积极管理废料成本风险以及维持对股票回购的兴趣等措施。同时，管理层对净杠杆率的优化持乐观态度，并积极推动公司在资本市场中的地位提升，例如成功纳入MSCI小型股指数，并展望未来可能被纳入标普小型股600指数，这反映了公司在提升市场认可度方面的努力。 主要内容 铝市场供需与成本结构分析 关税政策及其对市场的影响 针对美国对铝进口征收新的50% 232条款关税，Constellium管理层表达了谨慎态度，认为这可能是一种“过度用药”，并预计市场价格将因此上调，而非导致原铝短缺。这一观点与同行Kaiser Aluminum (KALU) 的评论一致。报告指出，原铝生产商CENX的CEO预测，更高的232条款关税可能导致美国中西部溢价（MWP）升至每磅0.60-0.70美元。Constellium已开始用国产产品替代部分工业产品的进口，但其加拿大挤压合资企业因25%的232条款关税而面临的2000万美元初始影响，存在上行风险。这表明关税政策对铝市场定价和供应链结构产生了直接且复杂的重塑作用，可能推高国内铝价并刺激本地生产。 终端市场需求分化与区域展望 Constellium CEO Jean-Marc Germain指出，目前其市场中唯一的亮点是包装领域（美国和欧盟），而汽车和航空航天等其他终端市场的需求依然低迷。尤其值得注意的是，航空航天市场可能在今年剩余时间里继续拖累产品组合，这与Kaiser Aluminum对下半年增长恢复的乐观预期略有不同。尽管北美包装市场有两家新工厂正在建设中，但报告预测，假设需求以中低个位数增长，到本十年末，该市场仍可能面临每年100万吨的供应缺口。这凸显了包装市场强劲的结构性需求，以及其他工业领域复苏的不确定性。 废料市场动态与利润影响 废料市场方面，报告分析指出，较高的中西部溢价（MWP）应有助于提升利润率。近期废旧饮料罐（UBC）与中西部交易价格（MWTP，即MWP+LME）的比率降至63%，低于第一季度的76%平均水平，也是2024年1月以来的最低点。如果这一趋势持续，Constellium指导的每季度1500万至2000万美元的废料逆风可能面临边际下行风险。然而，报告也提到，Constellium今年上半年（估计）的部分UBC需求已在年初锁定，当时UBC价格远高于当前水平（2025年1月平均价格同比上涨48%）。这表明废料价格波动对公司成本结构有显著影响，而管理层通过提前锁定部分需求来对冲风险。 Constellium的资本管理与市场定位 资本配置策略与项目风险 在资本配置方面，管理层澄清，2025年资本支出指导削减5-10%是出于宏观不确定性下的“审慎”考虑，不会影响维持性支出，而是“适度”推迟某些增长性支出“一小段时间”。对于其在拉文斯伍德（Ravenswood）的1.55亿美元投资项目，报告指出，如果特朗普政府在持续审查中撤回拜登政府授予的7500万美元《通胀削减法案》（IRA）拨款，该项目的规模可能会被重新评估。公司团队仍在与美国能源部（DOE）保持沟通，但尚未获得决策时间表。这反映了政策不确定性对大型投资项目的影响，以及公司在项目执行上的灵活性。 财务杠杆与股东回报 管理层对第一季度3.3倍的净杠杆率高于1.5-2.5倍的目标区间表示“满意”，并表示在当前股价水平下，仍有进一步回购股票的意愿。公司团队乐观地认为，到2025年底，净杠杆率可以回到3.0倍以下。此外，公司对近期转向美国公认会计准则（US GAAP）报告的反馈积极，强调其股票已于5月被纳入MSCI小型股指数，并有望进一步被纳入标普小型股600指数。这表明公司在优化资本结构、提升股东价值以及增强市场可见度方面采取了多方面措施。 总结 本报告深入分析了Constellium在2025年6月CEO电话会议中讨论的关键市场和财务议题。在新的50%铝进口关税背景下，公司预计价格将上调而非短缺，并已开始通过本地生产替代进口，但加拿大合资企业面临的关税影响仍有上行风险。需求方面，包装市场表现强劲，预计到本十年末北美市场将面临100万吨的供应缺口，而汽车和航空航天需求则持续疲软。废料市场波动对利润率构成影响，但管理层通过提前锁定部分UBC需求来对冲风险。在资本配置上，公司审慎削减了2025年资本支出，并面临拉文斯伍德项目IRA拨款撤回的潜在风险。尽管净杠杆率暂时高于目标，管理层对年底前将其降至3.0倍以下持乐观态度，并对股票回购保持兴趣。公司成功纳入MSCI小型股指数，并展望未来可能被纳入标普小型股600指数，进一步提升了其市场地位。总体而言，Constellium在宏观不确定性中展现出战略韧性，通过灵活的市场应对和审慎的财务管理，致力于实现长期价值。