中心思想 全球战略合作推动信达生物国际化新征程 信达生物与武田制药达成总金额高达114亿美元的全球战略合作，这是中国生物制药领域最大规模的BD交易之一。该合作不仅通过12亿美元首付款和潜在102亿美元里程碑付款为公司提供强劲现金流支撑，更重要的是借助武田在全球80个国家和地区的商业网络，推动信达生物核心管线产品IBI363、IBI343和IBI3001的全球化开发与商业化，标志着公司从本土Biotech向全球创新药企转型的关键里程碑。 核心管线临床数据优异支撑长期价值 IBI363在2025年ASCO会议上披露的免疫耐药非小细胞肺癌临床数据展现出突破性潜力，鳞癌患者中ORR达36.7%、中位PFS 9.3个月、12个月OS率70.9%，显著优于现有标准疗法。IBI343针对胃癌三线治疗的MRCT III期临床正在进行，并获得FDA针对胰腺癌二线治疗的FTD资格。这些临床数据为合作价值提供了坚实的科学基础，叠加公司25-27年收入和利润快速增长预期，首次覆盖给予“买入”评级。 主要内容 事件：与武田制药达成全球战略合作 公司于2025年10月22日公告，与武田制药就三款在研产品达成全球战略合作，包括：IBI363（PD-1/IL-2α-bias）、IBI343（CLDN18.2 ADC）以及IBI3001（EGFR/B7H3 ADC）的选择权。这是中国创新药企与全球制药巨头之间规模最大的合作之一。 核心观点：合作交易总金额高达114亿美元，助力公司全球化目标 财务条款：公司将获得12亿美元首付款（含1亿美元战略股权投资），最高102亿美元潜在里程碑付款，交易总金额最高达114亿美元。 权益分配：授予武田IBI3001在大中华区以外地区的独家选择权；IBI343在大中华区以外地区的全球独家开发、生产与商业化权益；IBI363由双方全球共同开发，开发成本按40/60比例（信达/武田）分担，美国市场利润或损失按相同比例分配。 战略意义：武田在全球80个国家和地区设有分支机构，美国收入贡献最高（2024年年报），此次合作有助于信达生物实现国际化发展目标，降低海外市场准入风险。 核心观点：IBI363于2025年ASCO会议披露优异临床数据 鳞状非小细胞肺癌数据：在免疫耐药的鳞状NSCLC中，3mg/kg Q3W剂量组观察到突出的确认ORR（36.7%）、DCR（90.0%）、中位PFS（9.3个月）及OS趋势（中位OS未达到、12个月OS率70.9%），展现出从肿瘤响应到长期生存获益的突破性治疗潜力。 野生型肺腺癌数据：在免疫耐药的野生型肺腺癌中，3mg/kg剂量组观察到确认ORR（24.0%）、DCR（76.0%）、中位PFS（5.6个月）及12个月OS率（71.6%），尤其在有吸烟史受试者中疗效突出。 其他管线进展：IBI343用于晚期胃癌三线治疗的MRCT III期临床正在进行，用于胰腺癌二线治疗获得美国FDA FTD；IBI3001为I期临床阶段的全球首创靶向B7-H3与EGFR的双抗ADC。 盈利预测与投资建议 预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为120.46/150.03/194.86亿元，同比增长28%/25%/30%；归母净利润分别为15.52/23.35/35.36亿元，2025年实现扭亏为盈。考虑公司收入和利润处于快速增长阶段，研发快速推进，携手武田加速国际化，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 地缘政治风险、临床试验失败风险、销售不及预期风险、合作进度不达预期风险。 总结 信达生物此次与武田制药的战略合作是中国生物制药行业国际化进程的标志性事件，交易总金额114亿美元体现了全球制药巨头对公司核心管线产品临床价值的认可。IBI363在免疫耐药非小细胞肺癌中展现出的优异疗效数据，特别是在鳞癌和肺腺癌中均观察到高ORR和长期生存获益，为合作提供了坚实的科学依据。公司2025年实现扭亏为盈，预计未来三年收入复合增长率约28%，利润复合增长率约51%，基本面持续改善。通过武田全球商业网络，信达生物有望加速实现全球化目标，降低单一市场依赖风险。首次覆盖给予“买入”评级，核心关注点包括：IBI363后续临床数据读出、IBI343 III期临床进展、以及合作里程碑付款实现节奏。

中心思想 短期业绩承压，长期成长逻辑未变 健帆生物2025年1-3Q收入与归母净利润分别同比下降29.1%和42.7%，主要受短期强化销售渠道库存管理以及2024年同期高基数效应影响。尽管如此，公司核心产品的医院覆盖率、临床认可度与循证证据仍在持续提升，表明短期调整并未动摇其长期成长基础。 公司通过积极强化商业化与研发能力、拓展急危重症及海外市场，持续构建新的业绩增长点。结合血液灌流疗法渗透率的提升以及国家医保政策的支持，有望驱动公司在2026-2027年实现归母净利润10%以上的复合增长。 主要内容 业绩回顾与盈利预测调整 收入与利润短期承压：1-3Q25收入15.56亿元（yoy-29.1%），归母净利润4.53亿元（yoy-42.7%），其中3Q25单季收入同比下滑39.8%，归母净利润同比下滑73.4%。业绩下滑主因公司主动调整库存节奏，叠加去年同期因降价提量形成的高基数。 盈利预测下调：考虑收入增速放缓及费用率提升，华泰研究下调2025-2027年收入预测至21.56/23.17/24.90亿元（较前值分别下调20.1%/22.5%/24.9%），下调归母净利润预测至5.51/6.07/6.68亿元（较前值分别下调33.8%/36.2%/38.2%）。 成本与费用结构分析 毛利率小幅下降：1-3Q25毛利率为79.6%（yoy-1.7pct），主因产品销售结构变化。华泰预测2025-2027年毛利率分别为79.5%/79.8%/80.0%，略低于前期预测。 费用率明显提升：1-3Q25销售/管理/研发费用率分别同比上升1.4/1.5/1.5pct至24.6%/7.4%/9.4%，主因收入规模下降而费用投入相对刚性。公司着眼长远强化商业化及研发能力，积极组织国内外学术推广活动，努力拓宽产品临床应用场景。 核心产品中长期发展逻辑 医院覆盖广泛：截至1H25，肾科产品覆盖医院超6000家，肝科产品覆盖医院超2000家，具备广泛的终端渗透基础。 临床认可度高：2025年内多项行业专家共识和临床使用指南发布或修订，进一步提升公司肾科及肝科血液灌流器产品的临床认可度。 循证证据丰富：公司积极开展多项临床研究，肝科DPMAS等技术临床证据有望进一步强化，增强学术支撑。 国家医保政策支持：2025年6月，血液透析灌流、血浆吸附正式纳入医保项目并设立独立收费标准，标志着血液灌流技术获得国家层面的临床与经济认可。 业务拓展与海外布局 新领域突破：急危重症产品覆盖医院超1800家，DX-10血液净化机覆盖约2000家医院。同时，公司积极拓展代谢性心脑血管疾病与健康管理等新业务领域。 海外市场开拓：产品已覆盖海外98个国家和地区的2000余家医院，Future F20血液净化设备于2025年3月获得欧盟CE认证。公司打造“慢病+危急病”双轮驱动，海外业务有望持续向好。 估值与投资评级 目标价与估值：给予2026年33倍PE估值（可比公司均值为28倍），对应目标价25.09元（前值29.21元），维持“买入”评级。 可比公司对比：选取迈瑞医疗、新产业、乐普医疗等7家可比公司，其2025-2027年平均PE分别为37/28/22倍，公司目标估值略高于行业均值，反映其龙头地位及成长溢价。 总结 健帆生物2025年前三季度业绩短期承压，收入与归母净利润分别同比下降29.1%和42.7%，主因强化库存管理及去年同期高基数效应。然而，公司核心产品在肾科及肝科领域的医院覆盖广度、临床认可度与循证证据均持续增强，国家医保政策的支持亦为血液灌流技术确立了重要的行业地位。与此同时，公司积极向急危重症、慢性病管理等新业务领域拓展，并加速海外市场布局，为中长期增长注入新动能。基于此，华泰研究下调2025-2027年盈利预测，但维持“买入”评级，给予目标价25.09元，对应2026年33倍PE。

中心思想 业绩拐点确立：棉籽业务扭亏与植提业务毛利率修复驱动归母净利润同比大增385% 晨光生物2025年前三季度实现归母净利润3.0亿元，同比+385.3%，核心驱动力来自两大业务板块的结构性改善：一是棉籽业务通过严格的对锁经营和行情回暖实现扭亏为盈，毛利率同比提升8.1个百分点至7.2%；二是植物提取物主力产品（辣椒红、辣椒精、叶黄素）销量高速增长，叠加叶黄素行业“反内卷”价格竞争趋缓，植提业务毛利率同比提升4.9个百分点至20.9%。数据显示，公司盈利能力已从2024年低点（全年归母净利润仅0.94亿元，同比-80.4%）实现V型反转，经营拐点明确向上。 产品矩阵多点开花：梯队产品收入创新高，高研发投入为长期增长蓄力 公司植提业务呈现“主导产品放量+梯队产品突破+潜力产品拓新”的三层增长结构。前三季度植提收入25.0亿元，同比+7.4%，其中辣椒精销量同比+87%、辣椒红色素应用型产品销量+36%，市场份额持续扩大；甜菊糖收入2.2亿元再创同期新高，水飞蓟素、番茄红素、花椒提取物等梯队品种均保持20%以上增速。同时，公司研发费用率从1.4%提升至3.2%，体现对未来增长的前瞻性投入。 主要内容 事件：25Q3业绩大幅增长，植提与棉籽双轮驱动 公司发布2025年三季报：前三季度营收50.5亿元，同比-3.4%；归母净利润3.0亿元，同比+385.3%。单25Q3营收13.9亿元，同比-19.9%；归母净利润0.9亿元，同比+338.7%。营收小幅下滑系棉籽业务战略性收缩利润微薄的贸易业务所致，对整体利润影响较小。 主力产品销量高增，梯队潜力多点开花 植提业务前三季度收入25.0亿元，同比+7.4%，结构亮点包括： 主导产品：辣椒红色素应用型产品销量同比+36%，辣椒精销量同比+87%，叶黄素行业“反内卷”初显成效，食品级叶黄素销量同比+22%。 梯队产品：甜菊糖收入2.2亿元创同期新高；营养药用类水飞蓟素收入7475万元，番茄红素在食品饮料市场收入超4000万元；香辛料花椒提取物销量同比+29%。 潜力产品：保健食品业务收入1.1亿元；中药业务收入超1300万元，同比+100%。 棉籽业务扭亏为盈，经营环境显著改善 棉籽业务前三季度营收23.5亿元，同比-10.5%，主要系公司主动调整销售节奏并收缩贸易业务。受益于棉籽行情回暖及严格的对锁经营模式，棉籽业务实现扭亏为盈，毛利率同比+8.1pp至7.2%。 盈利能力显著改善，费用投入保障长期发展 前三季度综合毛利率：植提20.9%（+4.9pp）、棉籽7.2%（+8.1pp）。净利率同比+5.3pp至6.2%，主要受益于： 叶黄素价格竞争趋缓及棉籽行情回暖； 资产减值损失同比-69.9%（上年同期棉籽存货大额减值基数）； 投资收益同比+339.2%（套保平仓及联营收益增加）。 费用端：销售/管理费用率分别为0.9%/2.7%，同比微增；研发费用率从1.4%提升至3.2%，体现长期发展蓄力。 盈利预测与投资建议：维持“买入”评级，预计2025-2027年归母净利润复合增速超60% 预测2025-2027年归母净利润分别为3.82/4.98/6.40亿元，对应EPS 0.79/1.03/1.33元，当前价13.52元对应2025年PE仅17倍。风险提示包括宏观经济波动、市场需求低迷、原材料价格波动、资产减值及投资收益波动等。 总结 晨光生物2025年三季报清晰呈现了公司经营从低谷回稳向上的拐点特征：棉籽业务扭亏为盈（毛利率同比+8.1pp）、植提业务毛利率修复（+4.9pp）叠加主力产品销量高增（辣椒精+87%、辣椒红+36%），驱动前三季度归母净利润同比增385%。公司产品结构从单一依赖辣椒红向“辣椒红+叶黄素+甜菊糖+营养药用+保健食品”多元梯队演化，研发投入力度加大（费用率升至3.2%）为中长期增长提供支撑。根据盈利预测，2025-2027年归母净利润CAGR将超过60%，当前估值（2025年PE 17倍）具备较高性价比，维持“买入”评级。需关注宏观经济波动、农产品价格波动及资产减值等风险。

中心思想 营收增长与利润下滑的背离揭示短期价格压力 2025年前三季度，天坛生物实现营业收入44.65亿元，同比增加9.62%，但归母净利润仅为8.19亿元，同比大幅下降22.16%；第三季度单季归母净利润同比骤降42.84%。收入端保持增长主要得益于销量提升，而利润端承压的核心因素在于销售价格下降导致毛利率同比下滑11.5个百分点至43.8%，叠加信用减值损失增加。这一"增收不增利"的格局凸显出血制品行业当前面临的价格竞争压力。 规模化采浆与研发管线构筑长期成长基石 公司上半年采浆量达1361吨，浆站总数107家（在营85家），行业占比约20%，规模化优势显著。成都、云南、兰州三大生产基地设计产能各1200吨，成都永安已投产，其余在建，未来总设计产能有望超过5000吨。同时，第四代静注人免疫球蛋白（10%）已获批，皮下注射人免疫球蛋白等多项新品处于临床后期，创新管线的逐步兑现为中长期增长提供充足动力。 主要内容 事件：2025年三季报业绩概览 前三季度：营业收入44.65亿元（+9.62%），归母净利润8.19亿元（-22.16%），扣非归母净利润8.03亿元（-23.07%）。 第三季度单季：营业收入13.55亿元（+9.96%），归母净利润1.86亿元（-42.84%），扣非归母净利润1.85亿元（-42.31%）。 分析：规模扩张与价格压力并存 销量提升助收入稳健增长，价格下降致利润承压：各季度收入分别为13.2/17.9/13.6亿元（同比+7.8%/+10.7%/+10.0%），归母净利润分别为2.4/3.9/1.9亿元（同比-22.9%/-5.1%/-42.8%）。前三季度毛利率43.8%，同比下滑11.5个百分点；销售费用率2.0%（-0.92pp）、管理费用率8.0%（-0.53pp）、研发费用率2.3%（-0.11pp），费用控制良好但无法对冲价格与信用减值影响。 采浆量和浆站总数保持领先水平，产能释放未来可期：上半年采浆量1361吨，同比微增0.7%；在营浆站85家（总数107家），行业占比约20%。成都永安厂区已投产，云南、兰州基地建设中，三大基地设计产能各1200吨。静注人免疫球蛋白实现出口，国药集团渠道资源助力国际化。 产品研发管线丰富，创新成果等待兑现：第四代静注人免疫球蛋白（10%浓度）已获批；皮下注射人免疫球蛋白、注射用重组人凝血因子Ⅶa已提交上市申请；人凝血因子Ⅸ等进入临床Ⅲ期；重组人凝血因子Ⅷ-Fc完成Ⅰ期临床；人纤维蛋白原新增适应症获临床试验批准。创新管线覆盖因子类与免疫球蛋白类产品，有望完善产品矩阵。 盈利预测与假设 基于采浆量增长假设（2025-2027年分别同比+17%、+14%、+15%），预测2025-2027年归母净利润分别为13.0亿元、14.9亿元、16.6亿元，同比变化-16.0%、+14.2%、+11.4%，对应PE分别为29、25、22倍。分业务看：血液制品收入增速分别为20%/15%/10%，毛利率维持41%；静注人免疫球蛋白收入增速分别为7%/10%/12%，毛利率50%；其他血液制品2025年收入下降13%后稳步回升。 风险提示 采浆量不达预期风险； 行业竞争加剧导致产品持续降价风险； 新产品推广销售不及预期风险； 信用减值损失持续增加风险； 产能释放进度不及预期风险。 总结 天坛生物2025年三季报显示，短期业绩受价格下降和信用减值拖累，利润端显著承压，但收入端在销量拉动下保持稳健增长。公司凭借107家浆站的行业领先布局（占比约20%）、超5000吨的远期设计产能以及丰富的研发管线（4项产品处于临床后期或申报阶段），长期成长逻辑清晰。2025-2027年归母净利润CAGR约9%，当前股价对应2025年PE 29倍（基于盈利预测），估值处于合理区间。未来需密切关注产品价格走势、产能释放节奏及新品获批进度。

中心思想 高端与平价驱动增长，精细化运营抵御周期波动 2025年第三季度，国产运动品牌面临宏观环境压力，整体动销承压，但运营健康状况良好。核心趋势显示，市场呈现“两头强、中间弱”的分化格局：以索康尼、迪桑特为代表的高端功能性品牌及以361°、特步为代表的平价大众品牌保持较好增长，而中端品牌如李宁出现下滑。这反映了消费升级与消费降级并存的多元需求结构。 跑鞋品类逆势增长，品牌分化加剧 分品类数据表明，跑鞋成为最亮眼的细分赛道，受益于全民健康意识和越野跑热潮，特步、Saucony及李宁跑鞋均实现正增长，而篮球及运动生活品类普遍承压。与此同时，运动公司通过精细化运营（折扣控制、库存管理、渠道优化）维持了行业健康度，验证了其抵御外部波动的能力。 主要内容 品牌运营概况：分化显著，高端与大众双轮驱动 安踏体育：安踏主品牌低单位数正增长，环比略有改善；FILA低单位数正增长，增速继续放缓；其他品牌（迪桑特、可隆等）合计增长45-50%，延续高增，多品牌矩阵优势凸显。管理层下调全年流水指引，但长期竞争力依然强劲。 李宁：李宁品牌（不含李宁YOUNG）全渠道流水同比下降中单位数，环比走弱明显，但略好于公司此前预期。分渠道看，直营同比下滑中单位数，表现好于批发渠道的高单位数下滑，线上渠道高单位数增长。折扣有所加深，库销比上升，但运营健康度仍在可控范围。 特步国际：特步主品牌零售流水同比增长低单位数，Saucony品牌零售流水同比增长超20%，中高端跑鞋品牌快速增长。主品牌继续推进线下渠道优化，DTC转型持续。 361°：主品牌、童装线下流水均同比增长约10%，延续良好趋势。积极顺应户外服饰热潮，加大户外产品研发力度。线上增速好于线下。 渠道与品类分析：线上韧性较强，跑鞋景气度领先 分渠道：线上渠道保持较好增速，安踏品牌线上增速仍慢于线下（主动调整线上策略），FILA线上好于线下；李宁、特步、361°品牌的线上增速均好于线下。整体来看，线上渠道成为品牌缓冲线下压力的重要支撑。 分品类：跑鞋表现突出，得益于国民健康意识提升和全民跑鞋渗透率提升，特步、Saucony及李宁跑鞋取得较好增长。户外品牌迪桑特、可隆、ONEWAY受益于露营、越野跑高景气实现较好增长。篮球及运动生活品类相对承压。 后续展望与投资建议：谨慎中把握结构性机会 四季度行业仍面临宏观环境影响，但运动品类景气度维持稳定。安踏体育多品牌矩阵持续享受户外行业增长红利；李宁通过奥运营销和NBA赛事有望提升篮球品类品牌势能；特步主品牌渠道变革持续推进，Saucony快速增长；361°加大户外产品研发。投资建议推荐安踏体育，并关注左侧李宁的反弹机会。风险提示包括消费复苏不及预期、异常天气、原材料价格波动、行业竞争加剧等。 总结 三季度运动品牌动销压力显现，运营健康度成核心防线 本报告系统分析了2025年第三季度国产运动品牌的运营数据，核心结论是：在宏观承压背景下，行业动销增速放缓，但运动公司通过精细化运营（折扣管理、库存控制、渠道优化）维持了整体健康度。品牌表现分化显著，高端功能品牌（迪桑特、可隆等）和平价大众品牌（361°、特步）实现稳健增长，而中端品牌（李宁）出现下滑。线上渠道继续优于线下，跑鞋品类受益于健康意识提升表现亮眼，篮球和运动生活品类承压。 结构性机会与风险并存，长期布局关注龙头韧性 展望四季度，行业仍面临不确定性，但运动品类的高景气度和龙头公司的多品牌布局、渠道变革能力提供了长期增长基础。安踏体育凭借多品牌矩阵和高效管理具备显著竞争优势，李宁在品牌势能修复过程中存在左侧布局机会，特步和361°在细分赛道（跑鞋、户外）持续深耕。投资者需关注消费复苏节奏、天气变化及行业竞争动态，在结构性分化中把握确定性较强的龙头标的。

中心思想 业绩超预期驱动因素分析：收购收益与成本改善 梅花生物2025年Q3归母净利润12.6亿元，同比大增141%，环比增长68%，显著超出华泰预测的5.1亿元，主要源于收购协和发酵相关资产带来的合并收益约7.8亿元。 前三季度综合毛利率同比提升2.4个百分点至21.3%，受益于玉米、煤炭等原料成本下降，以及赖氨酸等产品销量增长带来的规模效应。 行业景气复苏预期与战略布局 氨基酸、味精等核心产品价格仍处近三年低位，但养殖渗透率提升、豆粕减量替代政策及消费需求复苏有望推动景气逐步修复，叠加供给格局优化，未来盈利弹性可期。 公司通过收购协和发酵资产新增氨基酸品类与高附加值医药氨基酸产业链，并借助境外实体加速出海战略，同时持续高分红与股份回购，助力长期价值重估。 主要内容 业绩概览 2025年Q3实现营收59亿元（同比-2%，环比-1%），归母净利12.6亿元（同比+141%，环比+68%）；前三季度累计营收182亿元（同比-2%），归母净利30.3亿元（同比+52%），扣非净利20.2亿元（同比+14%）。 业绩超预期核心变量为收购海外公司产生的非经常性合并收益约7.8亿元，剔除该因素后扣非净利增长14%，体现主营韧性。 业务经营分析 赖氨酸等销量同比增长，成本端改善下25Q1-3毛利率同比上涨 饲料氨基酸前三季度营收81.9亿元（同比-2%），赖氨酸销量增长但苏氨酸等价格下跌（98.5%赖氨酸均价8.5元/kg同比-16%，70%赖氨酸均价5.3元/kg持平，苏氨酸均价10.0元/kg同比-5%）。 鲜味剂营收53.3亿元（同比-4%），味精均价7084元/吨同比-10%，但产能释放带动销量增长；医药氨基酸营收4.7亿元（同比+33%），受益于收购资产并表；大原料副产品营收29.1亿元（同比+4%）；其他业务（含黄原胶）营收13.1亿元（同比-19%），黄原胶均价21.4元/kg同比-16%。 玉米、煤炭等原料价格下行推动综合毛利率同比提升2.4个百分点至21.3%。 行业景气展望与公司战略 氨基酸/味精景气有望逐步回暖，公司出海战略稳步推进 截至2025年10月29日，赖氨酸(98.5%)/70%赖氨酸/苏氨酸/味精/黄原胶价格分别为6.7/4.38/8.3/6.6/17.0元/kg，较9月末有所下降，仍处近三年低位；但下游养殖渗透率提升、消费复苏及供给格局改善下，行业景气度有望逐步修复。 公司通过收购协和发酵资产新增多种氨基酸品类和新菌种，延伸高附加值医药氨基酸产业链，其境外生产经营实体将助力出海战略落地。 2016-2024年平均分红率超50%，2019-2024年持续股份回购，2021-2025年连续员工持股计划，积极股东回报政策有望推动长期价值重估。 盈利预测与估值 因下半年氨基酸/味精景气修复进度低于预期，下调2025年氨基酸等销售均价，将2025年归母净利润预测由36.7亿元下调3%至35.4亿元；维持2026-2027年归母净利润约36/38亿元预测，对应EPS为1.26/1.27/1.36元。 参考可比公司（金禾实业、新和成、星湖科技）2026年Wind一致预期平均10倍PE，给予公司2026年10倍PE，下调目标价至12.7元（前值14.41元），维持“买入”评级。 风险提示 资产整合及出海业务布局不及预期；下游需求复苏不及预期；氨基酸等行业竞争格局恶化；新技术进展不及预期。 总结 梅花生物2025年三季报显示，受益于收购收益及成本改善，公司Q3归母净利润超预期增长141%。尽管氨基酸、味精等核心产品价格仍处低位，但行业景气有望随养殖需求回升和供给优化逐步修复。公司通过收购协和发酵资产丰富产品线并加速出海，高分红与回购提升股东价值。华泰证券下调目标价至12.7元（基于2026年10倍PE），维持“买入”评级，提示关注资产整合与下游需求风险。

中心思想 业绩超预期，化学业务驱动增长 2025年第三季度业绩显著超出市场预期，归母净利润同比增长84.84%，主要得益于TIDES业务（寡核苷酸和多肽）的强劲增长。 盈利能力持续提升，毛利率同比提高5.97个百分点，期间费用率下降1.46个百分点，显示出经营效率改善与规模效应。 在手订单充裕，上调全年指引 截至2025年9月末，在手订单同比增长41.2%，为未来收入增长提供坚实支撑。 基于强劲订单和盈利改善，公司上调2025年收入增速至17%-18%，收入目标上调至435-440亿元，经调整non-IFRS归母净利率有望进一步提升。 主要内容 事件 公司发布2025年第三季度报告，报告显示业绩增长超预期，核心驱动因素包括TIDES业务爆发、盈利水平提升以及非流动资产处置收益。 投资要点 业绩增长超预期原因 2025年前三季度实现营业收入328.57亿元，同比增长18.61%；归母净利润120.76亿元，同比增长84.84%；扣非归母净利润95.22亿元，同比增长42.51%。 单Q3营收120.57亿元（+15.26%），归母净利润35.15亿元（+53.27%），扣非归母净利润39.40亿元（+73.75%）。 增长动力：TIDES业务增长强劲、临床后期及商业化项目增多；持续优化生产工艺和经营效率，毛利率同比提升5.97pp，期间费用率下降1.46pp；出售联营企业股票贡献非流动资产处置损益32.23亿元。 分业务表现 化学业务：实现收入259.8亿元（+29.3%），毛利率提升至51.3%（+5.8pp）。其中小分子D&M收入142.4亿元（+14.1%），新增分子621个，新增临床III期和商业化项目15个；TIDES业务收入78.4亿元（+121.1%），在手订单同比增长17.1%。 测试业务：收入41.7亿元（同比持平），毛利率下降9.3pp至26.5%。实验室分析与测试收入29.6亿元（+2.7%），临床CRO及SMO收入12.1亿元（-6.4%）。 生物学业务：收入19.5亿元（+6.6%），毛利率下降1.00pp至37.0%。 客户结构：美国客户收入221.5亿元（+31.9%），欧洲客户收入38.4亿元（+13.5%），中国客户收入50.4亿元（+0.5%），其他地区收入14.2亿元（+9.2%）。 在手订单与业绩指引 截至2025年9月末，持续经营业务在手订单598.8亿元，同比增长41.2%。 上调2025年收入增速预测：从13%-17%上调至17%-18%，全年收入目标从425-435亿元上调至435-440亿元。 预计2025年经调整non-IFRS归母净利率水平有望进一步提升；资本开支调整至55-60亿元（原70-80亿元）。 盈利预测与投资建议 预测2025-2027年归母净利润分别为161.18/164.34/169.80亿元，对应EPS为5.40/5.51/5.69元。 当前股价对应2025-2027年PE分别为19.74/19.36/18.74倍，考虑在手订单强劲，业绩有望较快增长，维持“买入”评级。 风险提示 中美贸易摩擦风险、业务合规风险、行业竞争加剧风险、汇率变动风险、订单增长不及预期风险等。 财务预测与估值 利润表预测显示，2025-2027年营业收入复合增长率约11%，归母净利润保持正增长，2025年因非经常性损益大幅增长70.56%，而后增速放缓。 关键财务指标：ROE从2024年16.12%提升至2025年21.13%，而后回落；资产负债率下降至20%以下；经营性现金流持续改善。 估值方面，当前PE（2025E）为19.74倍，低于历史中枢，P/B为4.17倍，股息率逐步提升。 总结 药明康德2025年第三季度报告显示，公司凭借TIDES业务的爆发式增长（+121.1%）和盈利水平的显著提升，实现了超预期的业绩增长。化学业务是核心驱动力，生物学业务恢复正增长，测试业务逐步企稳。在手订单同比增长41.2%为未来收入提供强支撑，公司顺势上调全年收入增速指引。尽管面临中美贸易摩擦、行业竞争等风险，但公司CRDMO模式优势明显，产能效率持续优化，预计2025-2027年归母净利润复合增长约3.3%（剔除2025年非经常性损益后仍维持正增长）。当前估值具有吸引力，维持“买入”评级。

中心思想 Q3业绩同比上升，环比承压，先进材料需求强劲 圣泉集团2025年Q3归母净利润同比增长3.7%，但环比下滑12.1%，主要受先进电子材料及电池材料、合成树脂类产品环比量价齐跌影响。前三季度整体营收同比增长12.9%，归母净利润同比增长30.8%，显示核心业务增长动力依然稳健。 双主业运营稳健，先进电子材料与电池材料成为增长引擎 公司“化工新材料+生物质材料”双主业模式持续验证：前三季度先进电子材料及电池材料销量同比+19.01%，收入同比+32.23%，平均售价同比+11.1%，量价齐升态势明确；合成树脂类销量同比+13.9%，但售价同比-8.1%，呈现量升价跌；生物质产品销量同比+30.17%，售价同比-3.8%，亦以量补价。原材料成本端苯酚、糠醛等采购均价同比下降，助力毛利率同比提升。 主要内容 业绩概览：Q3单季承压，前三季度盈利大幅改善 Q3单季表现：2025Q3营收27.22亿元（同比+7.8%，环比-5.9%），归母净利润2.59亿元（同比+3.7%，环比-12.1%），扣非净利润2.53亿元（同比+10.4%，环比-12.7%）。业绩环比下滑主要因先进电子材料及电池材料、合成树脂类产品销量与售价双双回落。 前三季度累计表现：2025年1-9月营收80.72亿元（同比+12.9%），归母净利润7.6亿元（同比+30.8%），扣非净利润7.34亿元（同比+34.1%）。毛利率24.86%（同比+1.71pcts），净利率9.69%（同比+1.38pcts），盈利能力稳步提升。 业务分项：先进电子材料量价齐升，合成树脂与生物质以量补价 先进电子材料及电池材料：前三季度销量6.11万吨（同比+19.0%），营收12.37亿元（同比+32.2%），平均售价20227.8元/吨（同比+11.1%）。需求受AI服务器放量及新能源电池材料渗透率提升驱动。 合成树脂类：前三季度销量58.87万吨（同比+13.9%），营收40.96亿元（同比+4.6%），售价6958.4元/吨（同比-8.1%）。通过开发新应用、迭代产品扩大市场份额，但价格承压。 生物质产品：前三季度销量17.18万吨（同比+30.2%），营收6.6亿元（同比+25.2%），售价3841.2元/吨（同比-3.8%）。产销量增长显著，价格小幅下行。 Q3环比表现：三大板块Q3环比均出现量价变化，其中先进电子材料及电池材料收入环比-19.3%（售价环比-13.6%，销量环比-6.7%），合成树脂类收入环比-15.8%（售价环比-3.6%，销量环比-12.7%），生物质收入环比-48.5%（销量环比-51.2%，售价环比+5.5%）。 成本端：主要原料采购均价同比普遍下降，助力毛利率改善 苯酚：平均采购单价6289.42元/吨，同比-10.57%。 糠醛：平均采购单价5889.49元/吨，同比-3.29%。 甲醇：平均采购单价2083.60元/吨，同比-3.44%。 聚合MDI：平均采购单价13767.03元/吨，同比-2.68%。 环氧氯丙烷：平均采购单价8710.61元/吨，同比+29.85%（唯一上涨品种）。整体成本端压力可控，为毛利率提升提供支撑。 财务预测与估值：下调2025年盈利，维持买入评级 公司下调2025年归母净利润预测至10.76亿元（原预测未披露，但报告明确“下调2025年”），维持2026-2027年预测13.86、16.59亿元。对应EPS分别为1.27、1.64、1.96元/股。当前股价30.39元，对应PE 23.9、18.6、15.5倍。 投资评级维持“买入”，看好公司产业链协同与技术研发，成为全球领先的生物质和化学新材料解决方案提供商。 风险提示 产品价格波动、产能建设及客户验证不及预期、技术迭代等。 总结 圣泉集团2025年三季度业绩呈现“同比增、环比降”格局，前三季度累计表现亮眼，营收同比增长12.9%，归母净利润同比增长30.8%。核心亮点在于先进电子材料及电池材料板块，受AI与新能源需求拉动，量价齐升；合成树脂与生物质板块虽售价承压，但通过销量增长实现收入扩张。原料成本端整体利好，苯酚等主要原料价格同比下降，保障毛利率提升。尽管Q3环比受短期波动影响，公司双主业运营韧性十足，新项目持续布局，未来成长动能充足。开源证券维持“买入”评级，看好其长期价值。

中心思想 营收增长遇利润承压，降本增效成核心驱动力 前三季度营收小幅增长，净利润显著下滑：公司2025年前三季度实现营业收入136.10亿元（同比+4.00%），但归母净利润仅4.12亿元（同比-27.20%），反映出成本端压力与猪价回落的双重影响。 生猪养殖成本持续改善，非猪业务提供稳健基本盘：公司养殖成本从Q1的13.2元/kg降至Q3的12.5元/kg，降本增效措施成效显著；饲料、动保等非猪业务经营稳健，对冲部分养殖板块波动。 现金流充裕，财务安全性高：截至Q3末货币资金37.79亿元（较年初+21.8%），资产负债率47.86%（较年初-3.6pcts），为后续扩张与抗风险提供充足缓冲。 未来盈利修复可期，维持“增持”评级 景气周期与成本优化双轮驱动：预计2025-2027年归母净利润分别为4.46/7.23/9.28亿元，净利润增速由-26.4%逐步回升至28.3%，体现了出栏量增长及成本下行带来的利润弹性。 估值具备安全边际：当前PE（2025E）为23.9倍，但2026/2027年PE降至14.7/11.5倍，PB（2025E）为1.5倍，结合公司稳健的资产负债结构，估值处于合理偏低水平。 主要内容 一、事件：前三季度业绩发布 营收与利润分化：前三季度营收136.10亿元（+4.00%），归母净利润4.12亿元（-27.20%）；单三季度营收47.64亿元（-6.49%），归母净利润0.73亿元（-74.58%）。 利润下滑主因：猪价回落叠加饲料等成本刚性，单三季度猪价下行幅度较大，导致盈利同比大幅缩窄。 二、三季度各项业务稳健发展 生猪养殖：出栏增长但猪价回落拖累收入 2025年前三季度出栏228.23万头（同比+6.5%），Q3出栏75.4万头（+1.6%），保持稳健增长。 生猪业务前三季度营收33.43亿元（同比-8.3%），Q3营收10.99亿元（同比-21.1%），主要受猪价下行影响（三季度供应压力释放）。 非猪业务：多板块稳健经营，饲料销量延续增长 饲料、动保、油脂加工、玉米收储等业务经营平稳，其中饲料销量延续增长态势，成本端持续改善，为整体业绩提供稳定支撑。 三、降本增效持续推进，现金流稳定充足 养殖成本逐季改善 测算1Q/2Q/3Q2025平均养殖成本分别为13.2/12.6/12.5元/kg，呈持续下降趋势，主要得益于种群更新优化及精细化管理。 生产性生物资产截至Q3末为3.01亿元（较年初+10.4%），反映产能储备扩张；公司8月公告拟收购羌都畜牧51%股权，进一步扩大养殖规模。 资金安全性高 截至Q3末货币资金37.79亿元（较年初+21.8%），资产负债率47.86%（较年初-3.6pcts），现金流稳定充足，为逆周期扩张提供保障。 四、投资建议与盈利预测 盈利预测：预计2025-2027年营业收入167.9/174.7/180.2亿元，归母净利润4.46/7.23/9.28亿元。 估值评级：以10月29日收盘价7.80元计算，2025-2027年PE分别为23.9/14.7/11.5倍，PB为1.5/1.4/1.3倍，维持“增持”评级。 五、风险提示 生猪疾病风险、出栏量不及预期、大宗农产品价格波动、动保竞争格局恶化等。 总结 天康生物2025年前三季度在营收小幅增长的同时，归母净利润出现明显下滑，主要源于猪价回落对养殖板块的冲击。然而，公司通过持续的种群优化与成本管控，养殖成本已降至12.5元/kg左右的行业领先水平，且非猪业务（饲料、动保等）保持稳健经营，为整体业绩提供坚实基础。现金流充裕、资产负债率下降，叠加拟收购羌都畜牧等扩张动作，为未来出栏增长和盈利修复奠定良好基础。展望2026-2027年，随着猪价周期回暖以及成本优势的持续释放，公司净利润有望恢复高速增长。当前估值处于相对合理区间，建议关注公司降本增效的持续性及出栏扩张节奏。

中心思想 业绩稳健增长，创新与国际化双轮驱动 2025年前三季度，恒瑞医药实现营业收入231.88亿元（同比+14.85%），归母净利润57.51亿元（同比+24.50%），扣非归母净利润55.89亿元（同比+21.08%），利润率稳步提升。业绩增长主要受益于创新药持续放量以及国际化BD（商务拓展）合作带来的高额首付款贡献，公司已建立“研发—授权—销售”的良性循环。 BD成果丰硕，全球化布局加速 2025年第三季度公司完成3笔对外授权，首付款合计5.83亿美元，里程碑付款最高可达141.16亿美元，其中与GSK的重磅交易（总里程碑120亿美元）显著增强了公司在全球市场的竞争力。BD收入成为短期利润增厚的重要驱动力，同时为公司创新管线提供了国际化验证平台。 主要内容 事件：2025年前三季度业绩概览 公司2025年前三季度营收231.88亿元（同比+14.85%），归母净利润57.51亿元（同比+24.50%），扣非归母净利润55.89亿元（同比+21.08%）。单季度看，Q1/Q2/Q3营收同比分别+20.14%/+12.53%/+12.72%，归母净利润同比分别+36.90%/+24.88%/+9.53%，整体延续稳健增长态势。 业绩分析：收入稳健增长，费用率管理良好 盈利能力提升 前三季度毛利率86.22%（同比+0.25pp），净利率24.84%（同比+1.97pp），归母净利率24.80%（同比+1.92pp），利润率持续改善。 费用管控优化 研发费用率21.33%（同比-1.20pp），销售费用率29.24%（同比-1.02pp），管理费用率9.17%（同比-0.11pp），费用率全面下降，反映出公司经营效率提升。 BD成果及全球化进程 公司25Q3实现3笔对外授权： 与GSK合作：涉及PDE3/4抑制剂等12款药物，首付款5亿美元，里程碑付款最高120亿美元。 与Glenmark合作：瑞康曲妥珠单抗(SHR-A1811)，首付款1800万美元，里程碑付款最高10.93亿美元。 与Braveheart Bio合作：HRS-1893，首付款6500万美元，里程碑付款最高10.23亿美元。 总计首付款5.83亿美元，最高里程碑141.16亿美元，且均包含销售分成，体现了公司管线的全球竞争力。 创新药管线突破 新药上市 恒格列净瑞格列汀二甲双胍缓释片：中国首个自主研发的口服降糖三药联合固定复方制剂。 卡瑞利珠单抗联合法米替尼：获批用于复发或转移性宫颈癌一线治疗。 氟唑帕利联合治疗：获批用于DRD+转移性去势抵抗性前列腺癌一线治疗。 临床试验推进 瑞康曲妥珠单抗获III期临床批准（HER2+乳腺癌新辅助治疗）。 SHR-A2102(nectin-4 ADC)、SHR-7787(DLL3 ADC)获II期临床批准。 SHR-A2102联合疗法IB/II期临床获批。 SHR-1905、HRS-2329、SHR-4298、HRS-2129获临床试验批准。 管线布局广泛，覆盖肿瘤、代谢、自免等多个治疗领域，后续研发梯队丰富。 盈利预测与投资建议 预计2025-2027年归母净利润分别为78.8/94.9/112.6亿元，同比增长24.39%/20.40%/18.61%，对应PE为54X/45X/38X。创新管线持续兑现，国际化成果显著，龙头地位巩固，维持“买入”评级。 风险提示 研发及商业化不及预期风险 行业政策变动风险（如集采、医保谈判） 国际化过程中汇率、法规等不确定性风险 总结 恒瑞医药2025年三季报数据验证了其“创新+国际化”战略的有效性：营收及利润稳健增长，费用率持续优化，BD交易创下多项纪录，创新管线覆盖多个重磅适应症并实现商业化突破。公司已从单纯的国内仿制药龙头转型为具备全球竞争力的创新药企业。短期看，BD收入在报表中得到体现，增厚利润；中长期看，丰富的临床管线（尤其是ADC和代谢领域）提供了持续增长动力。维持“买入”评级，建议关注后续创新药获批节奏及国际化合作进展。