中心思想 核心业绩亮点与经营向好 中新药业2018年上半年扣除非经常性损益后的归母净利润实现35.6%的高速增长，第二季度扣非净利润增速亦达34.6%，表明公司实际经营状况持续向好，符合市场预期。 尽管受去年同期非经常性收入高基数影响，导致上半年和第二季度归母净利润增速有所放缓，但扣非利润的强劲增长充分体现了公司核心业务的盈利能力和增长韧性。 改革驱动增长与战略机遇 公司通过创新营销模式，成功推动11个重点品种收入同比增长28.16%，其中速效救心丸等核心品种表现突出，显示出营销改革的显著成效和品种资源的巨大潜力。 中新药业被纳入国家国企改革“双百”计划，预示着公司在管理和经营机制、员工持股等方面有望实现突破性改革，叠加天津国企混改的加速推进，公司作为集团优质资产将率先受益，迎来新的发展阶段。 主要内容 2018上半年财务概览 整体业绩表现： 2018年上半年，中新药业实现营业收入31.12亿元，同比增长4.18%；归母净利润3.13亿元，同比增长12.97%；扣除非经常性损益后的归母净利润为3.05亿元，同比大幅增长35.6%。 第二季度业绩分析： 第二季度单季实现收入14.97亿元，同比下降0.57%；归母净利润1.4亿元，同比下降2.52%；但扣除非经常性损益后的归母净利润为1.36亿元，同比增长34.6%。这表明公司扣非利润的快速增长态势得以延续，符合此前预期。 扣非净利润持续高增长 非经常性损益影响： 去年上半年公司确认约5249万元非经常性收入，其中第二季度因转让天津未名生物20%股权确认投资收益3516万元。而今年上半年非经常性收入仅为837万元，第二季度仅369万元。非经常性收入的高基数是导致今年上半年和第二季度归母净利润增速放缓的主要原因。 实际经营向好： 若剔除非经常性损益的影响，公司利润端在第二季度仍保持35%的快速增长，充分证明公司实际经营状况持续向好。 营销模式创新与产品增长 重点品种收入提升： 上半年，包括速效救心丸、通脉、胃肠安、紫龙金在内的11个重点品种实现收入11.96亿元，同比增长28.16%，相比去年全年12%的增速显著提高。预计速效救心丸收入端有望增长20%左右。 营销改革成效： 公司积极进行营销和管理机制改革创新，开放多种营销模式，试点实施“双代表制”推广模式，并探索内部区域竞标、外部代理平台招标等模式，有效激发了品种潜力，推动了核心品种收入的显著提升。 盈利能力与费用结构优化 毛利率维持高位： 第二季度公司毛利率为43.2%，虽环比第一季度略有下滑1.41个百分点，但仍处于近年来高位。随着工业收入占比的提高和核心品种提价，预计毛利率仍有进一步上行的潜力。 费用控制与投入： 上半年，销售费用保持约30%的较快增长，主要源于市场推广费用的增加。同时，管理费用和财务费用同比负增长，其中管理费用率降至4%左右，为近年来的新低，显示公司在降本增效方面取得成效。 投资收益贡献： 上半年公司实现投资收益1.08亿元，同比下降7.2%。其中，中美史克和宏仁堂分别贡献投资收益7694万元和1770万元，分别同比增长43%和120%，显示出较快的盈利增长势头。 纳入国改“双百”计划的战略意义 稀缺性与示范性： 中新药业被直接纳入国企改革“双百”计划，在各省市平均3-5家的名额中实属难得。公司将被要求“一企一策”，作为国企改革的样板和尖兵，谋求用3年时间率先改革。 管理机制突破： 此次纳入“双百”计划有望推动公司在员工持股等方面实现突破，改善备受诟病的公司管理和经营机制，激发经营潜力。 天津国企混改提速下的公司机遇 集团层面混改加速： 2018年下半年以来，天津国企混改提速，包括天津建材集团、天津药物研究院、天津建工等混改项目纷纷签约落地，预示着集团层面的混改有望加快推进。 优质资产率先受益： 中新药业作为天津医药集团旗下最优质的资产，有望在集团混改中率先受益，迈向新的发展阶段。 积极的投资展望 业绩支撑与管理变革： 核心品种速效救心丸供货价全面提升完毕，叠加新任管理层积极推进营销和管理机制改革创新，公司业绩呈现明确向好态势。第二季度扣非利润端保持向好，预计在去年第三季度较低基数下，净利润增速有望恢复。 长期发展潜力： 短期内速效救心丸提价构成强有力支撑，长期看，国企改革和新任管理层推动下的管理和销售改革创新有望激发公司作为中药老字号上市企业的生命活力。 盈利预测与评级： 维持此前的盈利预测，预计公司2018-2020年收入分别为61.37亿元、65.27亿元和69.27亿元，分别同比增长7.9%、6.4%和6.1%；EPS分别为0.81元/股、0.95元/股和1.08元/股。目前股价对应2018年估值约22倍，继续给予公司“推荐”评级。 潜在风险因素 政策风险： 医保控费力度进一步增强、行业监管政策进一步趋严。 经营风险： 推广费用投入超预期、中美史克业绩大幅波动、非经常性损益波动剧烈。 改革风险： 国企混改进度低于预期。 市场风险： 股票市场系统性风险加大。 未来业绩预测 收入预测： 预计2018-2020年营业收入分别为61.37亿元、65.27亿元、69.27亿元，同比增长率分别为7.9%、6.4%、6.1%。 净利润预测： 预计2018-2020年归母净利润分别为6.21亿元、7.27亿元、8.31亿元，同比增长率分别为30.4%、17.2%、14.2%。 每股收益预测： 预计2018-2020年基本每股收益分别为0.81元、0.95元、1.08元。 盈利能力指标： 销售毛利率预计将从2018年的40.87%逐步提升至2020年的43.79%；销售净利率预计从2018年的10.03%提升至2020年的11.88%；ROE预计在12.66%至13.92%之间。 总结 中新药业2018年上半年扣非净利润实现35.6%的高增长，显示出公司核心业务的强劲盈利能力和持续向好的经营态势，尽管非经常性收入高基数短期拖累了归母净利润增速。公司通过创新营销模式，成功推动11个重点品种收入大幅增长28.16%，并有效控制管理费用，优化了盈利结构。更重要的是，公司被纳入国家国企改革“双百”计划，叠加天津国企混改的加速推进，预示着公司在管理机制和经营效率方面将迎来重大突破和战略发展机遇。分析师维持“推荐”评级，并对公司未来业绩增长持乐观态度，预计2018-2020年收入和净利润将持续稳健增长，但需关注医保控费、推广费用、国企混改进度等潜在风险。

# 中心思想 本报告对云南白药（000538）2018年中报进行了分析，核心观点如下： * **短期承压，长期向好：** 公司短期业绩面临压力，但长期来看，受益于混改落地和战略方向的逐渐清晰，公司发展趋势向好。 * **混改优化机制，战略方向明确：** 混改的持续深化将优化公司治理和决策机制，公司战略方向定位于医药与医疗，并积极拓展新兴领域。 * **维持“买入”评级：** 尽管短期业绩承压，但公司在商业、中药材、药品及大健康领域布局完整，混改落地带来催化剂，维持“买入”评级。 # 主要内容 ## 公司业绩分析：工业增长承压，低于预期 * **整体营收与利润增速放缓：** 2018H1营业收入同比增长8.5%，归母净利润同比增长4.4%，扣非净利润同比下降1.2%，低于预期。 * **工业与商业收入分化：** 医药工业收入增速仅为1%，而医药商业收入增速为14.5%。母公司收入同比下降5.8%，中药资源事业部收入同比下降4.3%，主要受三七价格下降影响。 * **毛利率下降与费用率平稳：** 公司毛利率同比下降1.3个百分点，主要由于商业收入占比提升；期间费用率维持平稳。 * **Q2净利润加速下降：** Q2归母净利润和扣非净利润同比分别下降1.6%和2.5%，资产减值损失增加，需注意后续风险。 ## 混改与战略转型：机制优化，方向清晰 * **混改深化，战略协同：** 控股股东结构调整为“白药控股45%：新华都45%：江苏鱼跃10%”，预期将推动公司治理和决策机制更加市场化。 * **战略方向：医疗+医药：** 公司瞄准“医药材料科学、医疗器械、慢病管理等新兴领域”，混改增资引入的资金有助于实现外延扩张。 * **产业资源支撑：** 新华都、鱼跃医药或将为公司尝试新的业务领域如日化、骨伤科非药领域等，提供产业资源支撑。 ## 业务布局与增长点：大健康布局领先 * **药品事业部：** 长期看好公司药品事业部增长，白药市场竞争优势明显，气血康市场推广力度加大。 * **中药资源事业部：** 短期业绩受三七等原材料价格波动影响较大，但该事业部特色明显且已经多点布局种植基地，推行“O2O”等新型商业模式，预计将成为公司未来新的盈利增长点。 * **大健康业务：** 大健康业务增长快速，洗发水、护肤品投入力度加大，产品逐渐向全年龄段拓展，并积极拓展电商平台，新华都参股后强强联合或推动大健康业务新增长。 ## 盈利预测与投资建议 * **盈利预测调整：** 预计2018-2020年EPS为3.17元、3.61元、3.98元（原预测2018-2020年EPS为3.40元、3.89元、4.48元）。 * **维持“买入”评级：** 公司短期业绩虽然有压力，但随着商业、中药材、药品及大健康完整布局的形成，且集团层面混改落地使得其前景值得期待，具有产品提价、业绩增长、激励、外延等催化剂，维持“买入”评级。 # 总结 本报告分析了云南白药2018年中报，指出公司短期业绩面临压力，但混改落地和战略方向的逐渐清晰将带来长期发展机遇。医药工业增长承压，但医药商业表现较好。公司积极拓展大健康业务，并优化内部机制。维持对公司“买入”评级，看好其未来发展前景。

# 中心思想 ## 业绩增长与未来展望 本报告的核心观点是沃森生物2018年上半年业绩扭亏为盈，主要得益于传统疫苗的稳定增长和新上市的23价肺炎疫苗的快速放量。更重要的是，公司重磅品种PCV13已纳入优先审评，预计获批上市后将显著增厚公司业绩，为公司带来可观的收入增长。 ## 维持增持评级 基于公司良好的业绩表现和未来的增长潜力，中银国际证券维持对沃森生物的增持评级，并对其未来发展持乐观态度。 # 主要内容 ## 公司业绩 ### 2018H1业绩表现 2018年上半年，沃森生物实现营收3.75亿元，同比增长45.92%；归母净利润7,316万元，同比增长270%；扣非归母净利润4,388.71万元，同比增长209.54%，实现扭亏为盈。Q2业绩明显提速，收入2.57亿元，归母净利润4,940万元，扣非归母净利润4,216.55万元，同比增速分别为50.63%、460.15%、359.13%。 ## 产品分析 ### 传统疫苗与新产品 公司传统疫苗保持稳定增长，Hib疫苗（预灌封）实现营收8,859.2万元，同比增长+51.33%；Hib疫苗（西林瓶）实现营收5,282.0万元，同比增长+4.58%；新增23价肺炎球菌多糖疫苗实现收入1.26亿元。子公司玉溪沃森实现营收3.79亿元，同比增+105.4%，实现净利润1.13亿元，同比增长+579.6%。 ### 疫苗批签发量 2018年上半年，Hib疫苗西林瓶和预灌封分别实现批签发77.73万剂（+125.25%）、74.46万剂（+242.36%），AC结合疫苗批签发27.31万剂（-40.65%），AC多糖疫苗批签发740.80万剂（+61.80%），ACYW135多糖疫苗批签发104.67万剂（+362.36%），百白破疫苗批签发158.20万剂（+1,502.37%），23价肺炎疫苗批签发119.06万剂。玉溪沃森合计批签发产品数量合计1,302.24万剂，同比增长119.74%。 ## PCV13疫苗 ### 市场前景 公司自主研发的13价肺炎结合疫苗III期临床试验结果全面达到预设目标，已纳入优先审评。全球PCV13疫苗市场缺口巨大，公司PCV13预计最快将于2018年底或2019年初获批，预计上市销售当年可带来3.27-6.38亿收入。 ## 风险提示 ### 主要风险 已上市品种销售不达预期；在研品种研发进度慢于预期。 ## 盈利预测与评级 ### 盈利预测 预计18-20年公司实现净利润3,860万元、1.71亿元、2.59亿元，维持增持评级。 # 总结 ## 业绩反转与增长动力 沃森生物2018年上半年业绩扭亏为盈，得益于传统疫苗的稳定增长和23价肺炎疫苗的快速放量。PCV13疫苗作为重磅品种，已纳入优先审评，预计上市后将显著增厚公司业绩，成为未来增长的重要动力。 ## 投资评级与风险提示 中银国际证券维持对沃森生物的增持评级，但同时也提示了已上市品种销售不达预期以及在研品种研发进度慢于预期的风险。

中心思想 业绩扭亏为盈，重磅疫苗驱动未来增长 沃森生物2018年上半年业绩实现显著扭亏为盈，主要得益于现有疫苗产品的稳定增长和新产品的快速放量。公司未来业绩增长的核心驱动力在于重磅产品13价肺炎结合疫苗（PCV13）的上市，该产品已进入优先审评，有望在短期内获批，并结合股权激励计划，彰显公司对未来业绩爆发的强烈信心。 战略聚焦高端疫苗，股权激励彰显信心 公司通过转让嘉和生物控制权，进一步聚焦高端新型疫苗主业，回收资金并加大研发投入，加速2价及9价HPV疫苗等其他重磅品种的研发与产业化进程，为持续增长提供业绩弹性。同时，推出的股票期权激励计划设定了明确的业绩考核目标，有效绑定了核心团队利益，激发了管理层和核心骨干的积极性，为公司长期发展注入动力。 主要内容 2018年上半年业绩分析：现有疫苗产品驱动增长 沃森生物2018年上半年实现营收3.75亿元，同比增长45.92%；归属于上市公司股东的净利润为7316.02万元，同比大幅增长270.08%；扣非归母净利润4388.71万元，同比增长209.54%。其中，第二季度业绩提速明显，实现营收2.57亿元，同比增长50.63%；归母净利润4940.20万元，同比增长460.15%；扣非归母净利润4216.55万元，同比增长359.13%。业绩增长主要由现有疫苗产品贡献，子公司玉溪沃森实现营收3.79亿元（+105.4%），净利润1.13亿元（+579.6%）。具体来看，Hib疫苗（预灌封）实现营收8859.2万元（+51.33%），Hib疫苗（西林瓶）实现营收5282.0万元（+4.58%），同时23价肺炎球菌多糖疫苗于2017年7月底取得批签发后，在2018年上半年实现营收1.26亿元，快速放量。从批签发数据看，上半年玉溪沃森获得批签发产品数量合计1302.24万剂（瓶），同比增长119.74%，其中23价肺炎疫苗批签发119.06万瓶。 13价肺炎结合疫苗（PCV13）：上市在即，市场潜力巨大 13价肺炎结合疫苗是全球最畅销的疫苗之一，2017年辉瑞原研产品全球销售额约56亿美元。中国市场目前处于严重缺货状态，2017年国内批签发仅71.5万支，2018年至今有所提升至168.5万支。沃森生物自主研发的13价肺炎结合疫苗III期临床试验结果已全面达到预设目标，并于2018年2月1日获得报产受理，3月28日纳入第27批拟优先审评名单，4月9日正式纳入优先审评。公司产品相比竞品具有更强的接种灵活性（完整纳入3月龄-5周岁人群）、更客观全面的免疫原性评价，且合作商销售推广能力强。鉴于公司产品从获得生产批件到批签发速度快的历史经验（如23价肺炎多糖疫苗），预计13价肺炎结合疫苗有望在2018年底或2019年初获批上市，将显著增厚公司业绩。 战略调整：剥离嘉和生物，聚焦核心疫苗业务 报告期内，沃森生物签署嘉和生物股权转让及增资协议，将对嘉和生物的控股比例由61.17%降至13.59%，累计转让价款约16.66亿元。转让后嘉和生物将不再纳入公司合并报表范围，其大股东变更为高瓴资本旗下的境外公司HH CT。此次转让被视为双赢局面：一方面，推动嘉和生物境外上市，打开融资渠道，解决其单抗药物研发及产业化所需的巨额资金投入，并激励核心团队；另一方面，沃森生物将进一步聚焦以新型疫苗为代表的疫苗产业发展，加快13价肺炎结合疫苗、2价HPV和9价HPV疫苗的研发与产业化进程，加大产品国内外市场开拓力度。 股权激励计划：绑定核心团队，激发业绩潜力 公司推出2018年股票期权激励计划，总数7610万份，授予209名核心管理人员和核心骨干，行权价格为25元/股。该计划设定了可观的业绩考核指标：第一个行权期（2018-2019年）公司层面累计净利润不低于10亿元，第二个行权期（2019-2020年）累计净利润不低于12亿元。这一激励计划充分彰显了公司对13价肺炎结合疫苗获批上市及大幅改善业绩的信心，有助于激发管理团队及核心骨干的积极性，将核心团队个人利益与公司和股东利益相捆绑，促进良性发展。同时，期权费用摊销对业绩影响较小，例如2018年摊销费用为1929.29万元，2019年为5787.87万元，远低于激励计划可能带来的业绩释放。 研发投入与产品管线：HPV疫苗等重磅品种蓄势待发 报告期内，公司研发投入1.56亿元，同比增长6.7%，研发投入占营收比高达41.6%，继续维持高位。除13价肺炎结合疫苗外，目前进展最快的为2价HPV疫苗，已进入III期临床的关键时期，有望在2018年揭盲、2019年上市。HPV疫苗是全球仅次于13价肺炎结合疫苗的第二大疫苗，2017年全球销售规模约25亿美元。此外，公司研发管线中还有9价HPV疫苗（2018年1月获得临床批件）、ACYW135群脑膜炎球菌多糖结合疫苗和治疗性HPV16疫苗等重磅品种处于临床研究阶段。随着这些重磅品种的陆续获批上市，将持续为公司贡献业绩弹性。 总结 沃森生物2018年上半年业绩实现显著扭亏，得益于现有疫苗产品的强劲表现。公司战略性聚焦高端疫苗主业，通过剥离非核心资产嘉和生物回收资金，并加大对13价肺炎结合疫苗和HPV疫苗等重磅品种的研发投入。13价肺炎结合疫苗已进入优先审评，有望在近期上市，成为公司业绩爆发的核心驱动力。同时，股权激励计划的推出，设定了明确的业绩目标，进一步强化了公司对未来增长的信心和团队的积极性。尽管存在重磅品种上市时间及销售不及预期的风险，但公司凭借其强大的生物药平台和丰富的研发管线，有望进入高速增长阶段，持续贡献业绩弹性。

中心思想 业绩稳健增长，符合市场预期 迪瑞医疗2018年上半年业绩表现稳健，营业收入和归母净利润均实现同比增长，其中扣非后归母净利润增速显著，基本符合市场预期。公司本部试剂业务延续快速增长态势，为整体业绩提供了坚实支撑。 创新产品驱动，开启发展新篇章 公司持续高强度研发投入，成功推出全球首创的全自动妇科分泌物分析系统和全自动化学发光免疫分析仪两款重磅产品。这些创新产品有望解决行业痛点、拓展广阔市场空间，驱动公司迈入免疫诊断新领域，开启新的发展阶段，未来成长性确定性强。 主要内容 业绩总结 迪瑞医疗2018年上半年实现营业收入4.4亿元，同比增长10.7%；归属于母公司股东的净利润为1.0亿元，同比增长11.4%；扣除非经常性损益后归母净利润达9604万元，同比大幅增长23.8%。经营性现金流量净额为1.3亿元，同比增长0.7%。 业绩分析与业务亮点 整体业绩表现 公司2018年上半年归母净利润和扣非后归母净利润同比增速分别为11.4%和23.8%，扣非后归母净利润增速符合预期。从季度表现来看，2018年第一季度和第二季度收入同比增速分别为22.5%和3.2%，归母净利润同比增速分别为25.9%和5.1%。第二季度增速环比下降，主要系2017年第二季度基数较高所致，彼时收入和归母净利润同比增速分别高达24.8%和58.7%。 试剂业务持续增长 在产品线方面，仪器业务实现收入1.4亿元，与去年同期持平；试剂业务表现亮眼，实现收入2.9亿元，同比增长17.0%，显示出试剂业务持续快速增长的良好态势。 母公司与子公司贡献 从主体来看，母公司实现营收3.3亿元，同比增长11.8%，净利润7926万元，同比增长8.93%，扣非后净利润7570万元，同比增长25.6%，表明本部扣非业绩呈现快速增长。控股子公司宁波瑞源实现营收1.1亿元，同比增长11.3%，调整公允价值后归母净利润4379万元，同比增长9.7%，基本符合预期。 创新产品与市场拓展 高强度研发投入 公司一直保持高强度的研发投入，2018年上半年研发投入达5404万元，同比增长22.6%，占营业收入的比例超过12%，位居行业前列。2017年，公司完成了多项新产品的注册工作，包括1项全自动妇科分泌物分析系统、1项全自动化学发光免疫分析仪、1项全自动尿液分析系统、3项全自动生化分析仪以及13项化学发光免疫分析试剂，这些新项目进一步拓展并完善了公司的产品线。 妇科分泌物分析系统 该系统为全球首创，有效解决了传统检测中效率低下、手工操作无法自动化检测和自动分型等行业痛点。据分析，国内单品种市场空间预计在20亿量级，该产品有望为公司再造一个迪瑞医疗，带来显著的增长潜力。 全自动化学发光免疫分析仪 全自动化学发光免疫分析仪的上市，标志着迪瑞医疗正式进入壁垒高（仪器试剂必须封闭）、市场空间大（2017年预计国内市场规模近200亿元）、增速快（行业增速预计20%-25%）的免疫诊断领域。公司凭借在仪器领域深厚的积累，有望在该领域后来居上，成为化学发光领域的前五强企业。这两款重磅产品的推出，将共同驱动公司步入全新的发展阶段。 盈利预测与投资建议 根据预测，公司2018年至2020年的每股收益（EPS）分别为0.79元、0.99元和1.24元，对应的市盈率（PE）分别为22倍、18倍和14倍。报告认为，公司“仪器+试剂”的封闭化推广模式具有优势，在新产品驱动下，公司成长性确定性强，因此维持“增持”的投资评级。 风险提示 报告提示了以下潜在风险：新产品获批进度可能低于预期；业务整合可能低于预期；以及汇率波动风险。 总结 迪瑞医疗2018年上半年业绩表现符合预期，核心试剂业务保持快速增长。公司持续高研发投入，成功推出全自动妇科分泌物分析系统和全自动化学发光免疫分析仪两款创新产品，有望解决行业痛点并切入广阔的免疫诊断市场，驱动公司进入新的发展阶段。基于对公司“仪器+试剂”封闭化推广模式的看好以及新产品带来的确定性成长，报告维持“增持”评级，但同时提示了新产品获批、业务整合及汇率波动等风险。

# 中心思想 本报告对星湖科技（600866）2018年中报进行了分析，核心观点如下： * **业绩扭亏为盈：** 公司上半年实现营业收入显著增长，成功扭亏为盈，主要得益于核苷类产品量价齐升及果糖类产品销量大增。 * **盈利能力提升：** 公司毛利率显著提升，期间费用率大幅下降，主要受益于管理费用和财务费用的有效控制。 * **并购扩张战略：** 公司正在推进并购四川久凌制药科技有限公司，旨在拓展医药中间体研发与生产服务，实现业务多元化。 * **投资评级维持：** 暂不考虑并购影响，预计公司未来三年EPS将持续增长，维持“增持”评级，但需关注原材料价格波动、环保因素及并购风险。 # 主要内容 ## 公司业绩表现分析 * **营收与利润双增长：** 2018年上半年，星湖科技实现营业收入4.4亿元，同比增长59.0%，归母净利润1655.6万元，同比扭亏为盈，EPS为0.03元。 * **核苷酸及氨基酸龙头：** 星湖科技是国内领先的核苷酸类及氨基酸类产品生产企业，拥有核苷酸添加剂和生化原料药及中间体产能。 ## 业绩增长驱动因素 * **I+G产品量价齐升：** 公司上半年业绩回暖主要受益于I+G（呈味核苷酸二钠）产品销售量和销售单价的上升，以及果糖类产品销量的大幅增加。 * **毛利率提升与费用控制：** 公司中期毛利率同比提升7.6个百分点，期间费用率同比降低14.7个百分点，主要得益于管理费用和财务费用的下降。管理费用下降主要由于去年同期检修停产期间费用计入，财务费用下降则因公司债券到期和偿还银行借款导致利息支出减少。 ## 并购事项分析 * **并购久凌制药：** 公司拟通过发行股份和支付现金相结合的方式购买久凌制药100%股权，交易作价3.94亿元，并募集配套资金不超过1.68亿元。 * **拓展CMO业务：** 久凌制药主要从事CMO业务和多客产品业务，为下游客户提供医药中间体研发与生产服务。 * **业绩承诺：** 交易对方承诺久凌制药2017-2020年扣非后归母净利润分别不低于3020、3200、3790、4350万元。 ## 盈利预测与投资评级 * **盈利预测：** 暂不考虑并购影响，预计2018-2020年EPS分别为0.09元、0.18元、0.26元。 * **投资评级：** 维持“增持”评级。 * **风险提示：** 需关注原材料、产品价格大幅波动、环保因素及并购失败风险。 # 总结 本报告对星湖科技2018年中报进行了全面分析，公司中期成功扭亏为盈，主要受益于核苷类产品量价齐升和有效的费用控制。公司正在推进的并购有望拓展其业务范围，但同时也存在一定的风险。维持“增持”评级，建议投资者关注公司未来发展及相关风险因素。

# 中心思想 ## 业绩增长与研发投入 本报告分析了通化东宝2018年中报，指出公司业绩增长符合预期，主要得益于营业收入的增长。同时，公司在研发方面投入显著增加，尤其是在超速效型胰岛素类似物和胰岛素基础餐时组合研究开发方面。 ## 胰岛素市场前景与投资建议 报告强调了中国糖尿病市场的巨大潜力，并分析了通化东宝在基层渠道的布局和品牌推广的持续投入。基于公司在二代胰岛素市场的领先地位和丰富的三代胰岛素在研产品线，维持对通化东宝的推荐评级，并给出了相应的盈利预测和市盈率。 # 主要内容 ## 公司业绩 * **营业收入与净利润增长：** 2018年上半年，公司实现营业收入14.63亿元，同比增长23.85%；归母净利润5.37亿元，同比增长30.78%；归母扣非净利润5.20亿元，同比增长28.23%。 * **二季度业绩分析：** 二季度营业收入增速为20.74%，净利润同比增长31.39%。净利润增速高于营收增速的原因在于管理费用率与财务费用率同比去年有所减少。研发支出3.8亿，同比大幅增长824.89%。 ## 产品销售情况 * **胰岛素产品：** 上半年重组人胰岛素原料药及注射剂系列产品实现营业收入10.85亿元，同比增长18.98%，增速有所放缓，预计全年保持18-20%的增速。 * **器械与地产业务：** 医疗器械上半年收入1.65亿元，同比增长24.12%；房地产业务上半年收入1.58亿元，同比增长86.75%，贡献净利润3900万元，全年预计保持30%以上的增速。 ## 产品研发管线 * **在研产品：** 甘精胰岛素正在补充材料；门冬胰岛素预计年底报产；门冬30正在进行III期入组，有望于两年内获批；门冬50正在进行临床III期试验；公司还通过与Adocia公司合作布局四代胰岛素BC Lispro和BC Combo。 * **其他药物：** 瑞格列奈正在进行生物等效性试验；西格列汀已完成BE，预计年底报产；重磅GLP-1降糖药利拉鲁肽正在申请临床试验批文。 ## 投资建议 * **盈利预测：** 预计2018-2019年公司的EPS为0.54元和0.67元，对应PE为35.94倍和29.01倍，维持推荐评级。 * **风险提示：** 二代胰岛素招标降价、竞争加剧风险；甘精胰岛素上市进度不及预期；四代胰岛素研发不及预期，大股东高质押率风险。 # 总结 ## 业绩增长与未来展望 通化东宝2018年中报显示业绩增长符合预期，研发投入大幅增加，为未来发展奠定基础。胰岛素产品销售稳定增长，器械与地产业务表现亮眼。 ## 投资评级与风险提示 公司在研产品线丰富，基层覆盖率全，未来2年有多款新药上市，维持推荐评级。但同时也需关注二代胰岛素降价风险、新药上市进度以及研发风险。

# 中心思想 ## 业绩符合预期，经营逐步向好 本报告的核心观点是现代制药2018年半年度报告显示，公司业绩符合预期，各分子公司经营逐渐步入正轨。收入端受益于制剂板块的高速增长和原料药板块的良好经营，整体经营情况呈现积极信号。 ## 一致性评价和平台价值带来增长潜力 展望未来，公司作为国药集团旗下的化药平台，拥有众多优质品种、新进医保品种和一致性评价品种，未来改善空间巨大。一致性评价的推进、新产能的投产、现有品种的整合以及医保目录的弹性，都将为公司带来持续增长的动力。 # 主要内容 ## 公司半年度业绩分析 现代制药2018年上半年实现营业收入58.53亿元，同比增长27.81%；归属于上市公司股东的净利润4.10亿元，同比增长14.87%。收入增速超过预期，经营情况逐步走上正轨。 ## 各分子公司经营情况 从披露的主要子公司经营情况来看，喜忧参半。威奇达经营情况显著好转，上半年盈利1.2亿，完成全年业绩承诺的60%。哈森药业也实现了接近30%的高速增长。但国药容生业绩下滑，青海制药距离业绩承诺也有一定差距，国药一心业绩下滑较多。 ## 重组并表公司业绩承诺完成情况 18年上半年重组公司业绩承诺完成情况良好，除一心距离50%相差较多之外，其余子公司达成情况均符合或超预期，合计并表业绩2.39亿，整体完成情况略低于50%。 ## 财务指标分析 公司销售费用率增长较快，但管理费用率有所下降，降本增效效应仍在体现。综合毛利率大幅提升，主要由于制剂板块高速增长拉动了公司整体毛利率，未来公司毛利率有望持续提升。 ## 未来增长逻辑 公司未来增长逻辑包括：一致性评价的推进、新产能的投产、现有品种的梳理整合、医保目录的弹性以及原料药板块的贡献。 ## 盈利预测与评级 预计2018-2020年归母净利润分别为7.13亿元、8.86亿元、10.50亿元，对应增速分别为38.24%，24.24%，18.47%，EPS分别为0.68元、0.84元、0.99元，对应PE分别为15X、12X、11X。维持“强烈推荐”评级。 # 总结 本报告分析了现代制药2018年半年度的业绩表现，认为公司业绩符合预期，各分子公司经营逐渐步入正轨。公司收入端受益于制剂板块的高速增长和原料药板块的良好经营，整体经营情况呈现积极信号。展望未来，公司作为国药集团旗下的化药平台，拥有众多优质品种、新进医保品种和一致性评价品种，未来改善空间巨大。一致性评价的推进、新产能的投产、现有品种的整合以及医保目录的弹性，都将为公司带来持续增长的动力。维持“强烈推荐”评级。

中心思想 凯普生物中期业绩稳健增长，第三方检验服务成新引擎 凯普生物2018年半年度业绩表现符合市场预期，营业收入同比增长18.69%，归母净利润同比增长23.20%。公司在分子诊断产品领域保持稳步增长，特别是HPV试剂产品贡献稳定营收。同时，公司积极拓展第三方医学检验服务网络，该业务收入实现近90%的大幅增长，有望成为未来业绩增长的重要驱动力。 研发投入持续高企，巩固技术领先优势 公司高度重视创新研发，研发投入占营业收入的比例达到8.19%，并拥有大量研发人员和在研项目，包括多项进入临床试验阶段的三类医疗器械产品。持续的研发投入确保了公司在核酸分子诊断领域的技术领先优势，为产品创新和市场竞争力提供了坚实保障。 主要内容 事件 凯普生物于2018年8月16日发布半年度报告，数据显示公司上半年实现营业收入2.50亿元，同比增长18.69%；归属于母公司股东的净利润为4629万元，同比增长23.20%；扣除非经常性损益后的归母净利润为4052万元，同比增长16.45%。 点评 分子诊断产品稳步增长，营收同比增长15.19% 公司依托导流杂交和通用荧光PCR技术平台，持续创新并拓展市场。其中，HPV试剂产品表现稳定，2018年上半年实现营收1.93亿元，同比增长10.09%，毛利率达88.93%，较同期提升0.30%。此外，STD检测、耳聋易感基因检测等其他试剂产品增长迅速，上半年营收3460万元，同比增长55.35%，毛利率为83.60%，较同期提升1.96%。 全面铺设第三方医学检测服务网络，检验服务收入同比增长89.81% 凯普生物通过分子医学检验所全面布局第三方医学检验服务网络，目前已设立20家医学检验所，其中17家已取得医疗机构执业许可证。香港分子病理检验中心已发展成熟，广州、上海、北京、郑州等地的检验所业务发展迅速。2018年上半年，医学检验服务收入达到1628万元，同比大幅增长89.81%。尽管检验所前期投入较大导致毛利率为35.44%（较同期下降13.49%），但随着建设和运营的加速，该业务预计将成为公司业绩新的增长点。 重视创新研发，研发投入占营业收入的比例为8.19% 作为技术密集型企业，凯普生物高度重视研发投入以保持技术领先。上半年研发投入2044万元，同比增长25.42%，占营业收入的比例为8.19%，较同期提升0.44%。公司拥有216名研发与技术人员，占总人数的21.07%；在研项目40项，其中10项三类医疗器械产品已进入临床试验阶段。公司及子公司已获得17项三类、6项二类医疗器械产品注册证书和21项一类医疗器械产品备案凭证，并取得13项CE认证。 盈利预测与估值 根据公司现有业务情况，分析师预测凯普生物2018-2020年每股收益（EPS）分别为0.64元、0.79元和0.97元，对应市盈率（PE）分别为26倍、21倍和17倍。基于此，报告给予公司“强烈推荐”评级，目标价22元，预计股价空间为30.95%。 风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括行业监管政策变动风险、市场竞争风险、质量控制风险、规模迅速扩张引致的管理风险，以及第三方医学检验服务业务不能尽快盈利的风险。 总结 凯普生物2018年上半年业绩表现稳健，营业收入和归母净利润均实现两位数增长，符合市场预期。公司在分子诊断产品领域，特别是HPV试剂，保持了稳定的市场份额和高毛利率。同时，公司积极拓展第三方医学检验服务网络，该业务收入实现近90%的显著增长，展现出巨大的增长潜力，有望成为未来业绩增长的核心驱动力。公司持续高比例的研发投入，巩固了其在核酸分子诊断领域的技术优势和市场竞争力。综合来看，凯普生物凭借其稳健的分子诊断业务、快速发展的第三方检验服务以及持续的研发创新，具备良好的成长前景，因此获得“强烈推荐”的投资评级。投资者需关注行业政策、市场竞争及新业务盈利能力等潜在风险。

中心思想 业绩超预期增长与平台化转型 葵花药业在2018年上半年实现了显著的业绩增长，归属于上市公司股东的净利润同比大幅增长47.62%，扣除非经常性损益的净利润增长37.57%，略超市场预期。这一强劲表现主要归因于公司“品牌、普药、处方、大健康”四大业务模式的协同发展，以及“小葵花”儿童药作为中国儿童药第一品牌的强大市场驱动力，共同推动公司向OTC平台型药企转型。 规模效应驱动盈利能力提升 公司通过其OTC平台型战略，有效实现了规模效应，显著优化了经营效率。报告期内，销售费用率和管理费用率分别同比下降2.05和0.06个百分点，有效控制了成本。同时，在毛利率相对稳定的情况下，净利润率提升了2.33个百分点，显示出公司在扩大业务规模的同时，盈利能力持续增强，为未来的长期增长奠定了坚实基础。 主要内容 2018上半年业绩亮眼，增长超预期 根据公司发布的2018年半年报，葵花药业在2018年1-6月实现营业收入233,605.83万元，比上年同期增长19.39%。归属于上市公司股东的净利润达到28,279.38万元，同比大幅增长47.62%。扣除非经常性损益的净利润为25,107.12万元，同比增长37.57%，整体业绩表现略超市场预期。 从季度数据来看，公司2018年第二季度实现营业收入12.46亿元，同比增长11.05%；实现归属于上市公司股东的净利润1.36亿元，同比增长46.21%；扣除非经常性损益后的净利润1.30亿元，同比增长35.13%，延续了第一季度的增长势头。 此外，公司公告预计2018年1-9月归母净利润将在3.20亿元至3.69亿元之间，同比增长30%-50%，预示着全年业绩将持续保持稳健增长。 “小葵花”品牌引领，四大模式协同发展 葵花药业在OTC行业深耕多年，已初步具备平台型销售公司的特征。公司在2017年年度中国非处方药生产企业综合排名中名列第8位，“小葵花”品牌更是儿童药细分领域的领导者。 “小葵花”儿童药品牌优势： 公司充分发挥“小葵花”作为中国儿童药第一品牌的优势，通过“黄金大单品+明星新品”策略驱动业绩快速成长。其核心产品小儿肺热咳喘口服液（颗粒）年销量已超过6亿元，并形成了以小儿柴桂退热颗粒、小儿氨酚黄那敏颗粒、小儿氨酚烷胺颗粒等为代表的大单品集群。同时，小葵花金银花露、秋梨润肺膏、芪斛楂颗粒等明星新品在报告期内也实现了快速增长，构建了“品种带品牌，品牌带新品”的良性发展循环。 品牌、普药、处方、大健康四大模式协同： 葵花药业目前拥有“小葵花”等多个知名品牌，以及1000多个产品批文（在售产品近300种）。基于此，公司建立了品牌、普药、处方、大健康四大经营模式，在“葵花”这一平台上协同发展，为公司长期增长提供持久动力： 品牌经营模式： 聚焦公司核心主品，特别是儿童药系列，通过连锁分类营销创新，持续巩固市场地位。 普药经营模式： 利用品种、质量和品牌优势，深挖品种潜力，创新销售模式，对康妇消炎栓、石龙清血颗粒等品种进行多维度深度挖掘。 处方经营模式： 顺应医药政策改革趋势，抓住处方外流、分级诊疗等机遇，全面转型，以学术推广为平台提升产品影响力。 大健康经营模式： 积极布局大健康领域，充分发挥公司品牌价值和平台销售网络优势，报告期内该模式已初具雏形并实现销售收入及利润的大幅增长。 经营效率优化，盈利能力显著增强 随着品牌价值的提升、产品品种的丰富和销售规模的扩大，葵花药业作为OTC平台型企业的规模效应日益显现。 费用控制与效率提升： 2018年1-6月，公司销售费用和管理费用支出分别为7.35亿元和2.46亿元，同比分别增长12.09%和18.68%，均低于营业收入19.39%的增幅。具体来看，销售费用率和管理费用率分别为31.45%和10.54%，分别同比下降了2.05个百分点和0.06个百分点。这表明公司平台型销售模式的规模效应显著，在广告费用和销售费用等方面得到有效控制，直接拉动了净利润率的提高。 盈利能力改善： 报告期内，公司的毛利率为58.26%，同比略微下降0.10个百分点。然而，净利润率达到12.94%，同比上升了2.33个百分点。这说明在毛利率相对稳定的情况下，销售费用率和管理费用率的有效控制，使得公司的净利润率持续提升，成为业绩增长的重要驱动因素。 现金流稳健： 2018年上半年，公司销售产品产生的经营性现金流达到25.25亿元，同比增长17.39%，显示出公司良好的内生发展能力和稳健的现金流状况。 稳健增长预期与投资评级 分析师对葵花药业未来的业绩持乐观态度，并维持“买入”评级。 盈利预测： 预计公司2018-2020年销售收入将分别达到49.03亿元、60.75亿元和75.31亿元，同比增长27.2%、23.9%和24.0%。归属于母公司净利润将分别达到5.73亿元、7.35亿元和9.35亿元，同比增长35.1%、28.4%和27.2%。每股收益（EPS）预计分别为0.98元、1.26元和1.60元。 投资评级理由： 分析师判断公司业绩底部反转已经确认，主要得益于大品种在OTC端的持续放量，以及小儿肺热咳喘系列药物进入医保目录后带来的长期销售增长潜力。 风险提示： 尽管前景乐观，但仍需关注潜在风险，包括小儿肺热咳喘系列药物进入医保后放量低于预期，以及医院市场开拓低于预期等因素。 总结 葵花药业在2018年上半年取得了超出市场预期的业绩，归母净利润同比大增47.62%。这一强劲增长主要得益于其核心“小葵花”儿童药品牌的市场领导地位和“黄金大单品+明星新品”的产品策略，以及品牌、普药、处方、大健康四大业务模式的协同发展，初步构建了OTC平台型药企的雏形。公司通过规模效应有效控制了销售和管理费用，使得净利润率在毛利率相对稳定的情况下显著提升，经营性现金流也保持稳健增长。分析师维持“买入”评级，并预测公司未来三年营收和净利润将持续保持两位数增长，但同时提示了核心产品放量及医院市场开拓可能面临的风险。