溢多利：生物发酵领域龙头，三大业务有望全面提速

中心思想 生物发酵龙头地位与多元化布局 溢多利作为国内生物发酵领域的领先企业，凭借三十年深耕微生物发酵技术，已成功构建起覆盖生物医药和生物农牧两大领域的多元化业务格局。公司核心业务包括甾体激素原料药、生物酶制剂和功能性饲料添加剂，并在各自细分市场占据核心或龙头地位。通过持续的研发投入和市场拓展，溢多利形成了显著的竞争优势，为未来的业绩增长奠定了坚实基础。 政策驱动下的业务增长潜力 在国家饲料“禁抗”政策全面实施的背景下，溢多利的功能性饲料添加剂业务，特别是其独家明星替抗产品博落回散，面临巨大的市场扩容机遇。同时，公司原料药业务受益于新产能释放和市场需求增长（如新冠疫情对糖皮质激素的需求），酶制剂业务则受益于下游养殖业的恢复和产品系列的完善。多重利好因素叠加，预计公司三大业务将全面提速，实现高速增长。 主要内容 一、国内生物发酵领域领先企业，竞争优势明显 业务布局生物医药和生物农牧两大领域 溢多利自1991年成立以来，三十年如一日专注于微生物发酵技术研发和产业化。通过自主发展和战略并购，公司已形成三大核心主业板块：甾体激素原料药、生物酶制剂和功能性饲料添加剂，业务范围横跨生物医药和生物农牧两大领域。公司在甾体激素原料药领域是核心企业，在饲用酶制剂领域则是龙头企业。 2019年，公司三大业务在总营收中占据主导地位，其中原料药业务收入占比58.91%，酶制剂业务占比24.89%，功能性饲料添加剂业务占比5.61%，合计贡献了总营收的89.41%。公司在业务布局上与国际生物巨头诺维信具有相似性，诺维信的酶制剂产品占据全球工业酶制剂市场48%的份额，其医药板块在2019年营收中占比约5%，酶制剂占比95%。 研发和市场优势突出 溢多利高度重视研发投入和团队建设，形成了显著的竞争优势。截至2019年末，公司拥有研发人员394人，占员工总数的19.75%，其中博士和硕士人数占比超过30%。2019年，公司研发投入达1.11亿元，占营收的5.45%。在研发平台方面，公司拥有一所院士工作站、一个国家认定企业技术中心和十个省级工程中心，并形成了4项专有技术、11项核心技术和174项发明专利。2014年，公司研发成果《饲料用酶制剂技术体系创新及重点产品创新》荣获国家科技进步奖二等奖。 在市场方面，公司深耕生物发酵领域30年，积累了2300多家优质客户。其中，甾体激素原料药产品销往全球60多个国家和地区，覆盖包括辉瑞在内的300多家国际巨头客户。生物农牧领域则覆盖了包括正大、牧原等巨头在内的国内外2000多家饲料和养殖企业，显示出强大的市场品牌和客户资源优势。 二、行业分析 功能性饲料添加剂：禁抗政策助力，市场显著扩容 我国功能性饲料添加剂市场正经历快速增长。这类添加剂旨在改善动物健康、提高生产能力、节省饲料成本并改善产品品质，主要分为饲用酶制剂、微生态制剂及其他类添加剂。2019年，全国功能性饲料添加剂产量达到152万吨，其中酶制剂、微生物制剂和其他类添加剂产量分别为19.82万吨（同比增长16.6%）、17.9万吨（同比增长19.3%）和114.48万吨（同比增长0.57%）。按当前估算，2019年全国功能性饲料添加剂市场规模约为100-150亿元。 自2020年7月1日起，我国饲料“禁抗”政策全面实施，除中药外的所有促生长类药物饲料添加剂被禁止使用。这一政策将显著拉动替抗产品的市场需求。预计功能性饲料添加剂市场容量将因此扩容约46-92亿元，较现有市场提升50%以上。酸化剂、植物提取物和饲用酶制剂作为替抗配方的核心成分，将占据新增市场需求的大部分。 酶制剂：市场持续增长，推动行业快速发展 我国酶制剂行业正处于成长期，其产品因高效、专一、温和、节能环保等特点，广泛应用于食品、纺织、饲料、医药等多个领域。2008年至2017年，国内酶制剂产量从61.5万标准吨增长至134万标准吨，年均复合增速达9.03%。2018年上半年，产量进一步增长8%至75万标准吨。随着生物燃料、环保产业、动物饲料、生物工业和制药等下游产业对酶的需求快速增长，预计行业将继续保持较快发展。 尽管我国酶制剂行业起步较晚，与诺维信、杜邦等国际领先企业在研发和发酵工艺上仍有差距，但在某些细分领域已形成自主品牌和竞争力。例如，在饲用酶制剂领域，国内企业已占据大部分市场份额，并逐年提高出口量，尤其在植酸酶方面，我国已从完全依赖进口转变为全球主要生产国。在食品用酶、洗涤用酶等领域，国际巨头仍占据70%以上份额，为国内企业提供了巨大的国产替代和发展空间。 三、业务分析 甾体激素原料药业务 甾体激素原料药是溢多利的核心业务之一，主要由其并购子公司湖南新合新和河南利华制药运营。主导产品包括皮质激素类和性激素类原料药，广泛应用于呼吸系统和生殖系统疾病的治疗。2019年，该业务实现收入12.07亿元，同比增长9.13%，占公司总营收的58.9%；贡献毛利3.73亿元，占总毛利的51.8%。 湖南新合新在技术上优势明显，率先采用植物甾醇作为起始原料，通过生物发酵技术转化为甾体激素关键中间体，再进一步合成皮质激素和性激素。该技术利用油脂工业副产物，具有资源、成本和环保优势。河南利华制药则在市场方面表现突出，拥有完善的海外销售网络和丰富的国际市场经验，产品获得了数十个国家的准入和认证，包括14个产品的国际认证或注册。新合新以内销为主（占比80%），利华制药主攻国外市场，两者形成技术与市场的互补协同。 2020年第一季度，原料药业务收入增长提速，主要受益于新冠疫情增加了公司糖皮质激素相关产品的市场需求（糖皮质激素被列为重症新冠肺炎的治疗用药）。预计2020-2021年，随着新产能的释放和市场需求的持续，原料药板块整体利润增速将加快。 生物酶制剂 生物酶制剂是溢多利的另一核心业务，主要由公司本部和下属鸿鹰生物负责运营。2019年，酶制剂业务实现营收5.09亿元，同比增长0.55%；实现毛利2.59亿元，同比增长32.8%，占公司总毛利额的35.8%。 公司以饲用酶制剂起家，目前该产品占酶制剂营收的70%，在国内市场占有率接近20%，具有明显的先发优势。通过2014年并购鸿鹰生物，公司酶制剂业务已扩展至食品酶、纺织酶等领域。随着食品用酶产能的投放和产品系列的日益完善，公司酶制剂业务在国内外的市场份额有望持续提升。 2020年第一季度，公司酶制剂业务收入同比增长12%，主要得益于下游养殖业畜禽存栏量的上升、猪价高位对饲用酶需求的恢复，以及食品酶等产品销量和收入的增长。预计随着饲用酶制剂市场的恢复和其他工业用酶的释放，公司酶制剂业务将迎来快速增长。 功能性饲料添加剂 功能性饲料添加剂是溢多利新近切入的核心业务，主要由子公司世唯科技运营。主导产品包括替抗饲料添加剂（如博落回散、酸化剂、葡萄糖氧化酶及其复合产品）、抗氧化剂、诱食剂、调味剂、防霉剂和维生素等。该业务的战略意义在于充分利用公司已有的客户市场优势，形成新的利润增长点，并与酶制剂业务形成协同效应。 公司在替抗领域拥有显著优势： 成熟的专家团队： 世唯科技拥有以中兽药知名专家曾建国教授为首的研发团队，掌握成熟的植物提取技术。 明星产品： 公司独家研发的博落回散于2011年获得国家促生长类中兽药添加剂证书，是2020年7月1日后全国饲料生产中仅保留的两种中药类兽药产品之一，面临良好的市场发展机遇。 产品强效协同： 公司将博落回散与酶制剂或酸化剂协同作用，开发出博溢康、博炎宁等拳头替抗产品，在抗炎、促生长、生长效率、成活率、消化能力和免疫指标等方面均表现出显著效果。 2019年，功能性饲料添加剂业务营收达1.15亿元，毛利率为53.98%。世唯科技的营收年增长率保持在20%以上，归母净利增速更是超过60%，2019年为公司贡献利润超过1000万元（按51%持股比例计算）。随着替抗政策的全面推行和替抗产品销售渠道的拓宽，预计公司在该领域的营收和利润将持续高速增长。 四、业绩增长看点和盈利预测 业绩看点 在替抗政策大背景下，溢多利的业绩增长主要有以下看点： 产能释放： 公司今明两年在原料药、酶制剂和饲料添加剂三大板块均有新项目陆续竣工投产，如科益新生殖保健系统用药GMP项目、康捷年产15000吨食品级生物酶制剂项目、世唯科技升级扩建项目等，新增产能的释放将有力促进公司产销量和业绩增长。 替抗政策利好： 公司的博落回散作为农业部允许的两种促生长类中兽药饲料添加剂之一，以及博溢康等成熟替抗产品，在替抗政策执行后有望实现销量快速增长。 下游需求恢复： 随着生猪养殖业存栏量的逐步恢复，饲料需求将随之增大，从而带动饲料添加剂需求的增长，为公司业绩带来市场扩张的红利。 盈利预测 基于新冠疫情对公司原料药板块的提振作用，以及替抗政策对公司酶制剂和饲料添加剂板块的利好因素，太平洋证券预计溢多利2020年、2021年和2022年的归母净利润将分别达到2.57亿元、3.05亿元和3.97亿元。报告给予公司2021年35倍PE估值，目标市值106亿元，并维持“买入”评级。 总结 溢多利作为国内生物发酵领域的龙头企业，凭借其在甾体激素原料药、生物酶制剂和功能性饲料添加剂三大核心业务上的深厚积累，展现出显著的竞争优势。公司在研发方面投入巨大，拥有多项核心技术和专利，并建立了广泛的国内外客户网络。在市场层面，甾体激素原料药业务受益于新产能释放和特定市场需求（如疫情对糖皮质激素的需求），预计未来两年将加速增长。生物酶制剂业务则因下游养殖业的恢复和产品系列的完善，有望迎来快速发展。 尤其值得关注的是，在国家饲料“禁抗”政策全面实施的背景下，公司功能性饲料添加剂业务，特别是其独家明星替抗产品博落回散，将迎来巨大的市场扩容机遇，预计市场增量空间可达46-92亿元，较现有市场提升50%以上。公司在替抗领域拥有成熟的专家团队、独家明星产品和强效协同的产品组合，有望在此轮市场变革中占据先机，实现高速增长。综合来看，在产能释放、替抗政策利好和下游需求恢复等多重因素驱动下，溢多利未来业绩有望实现全面提速增长。