中心思想 业绩稳健增长，创新药驱动未来 美迪西在2019年实现了营业收入和归母净利润的显著增长，分别达到4.5亿元和6657万元，同比增幅38.3%和9.5%。这主要得益于国内创新药产业的蓬勃发展，公司药物发现与药学研究以及临床前服务两大核心业务板块均保持稳定增长。新签订单总额高达6.16亿元，同比增长46.5%，为未来业绩提供了坚实保障。 核心竞争力强化，市场地位凸显 公司持续加大研发投入，2019年研发费用占收入比重提升至6.27%，并通过GLP和AAALAC等国际认证，不断提升服务能力和质量标准。美迪西凭借全面的药物研发服务能力、领先的技术平台（如ADC研发平台）、专业的科研团队以及广泛的国内外客户基础，在国内临床前CRO领域确立了领军地位，有望在创新药浪潮中保持高增长态势。 主要内容 投资要点 业绩快速增长，整体符合预期 2019年，美迪西实现营业收入4.5亿元，同比增长38.3%；归母净利润6657万元，同比增长9.5%；扣非后归母净利润5841万元，同比增长10.3%。其中，2019年第四季度营业收入和扣非归母利润分别为1.4亿元和1474万元，同比变动45.5%和-0.7%，显示业绩增长持续加速，符合市场预期。 核心业务板块稳定增长 药物发现与药学研究： 实现收入2.53亿元，同比增长39.5%。毛利率下降2.82个百分点至36.2%，主要系产能扩张导致人工成本和制造费用增加。其中，药物发现业务收入1.59亿元，同比增长50.5%，受益于国内大客户服务需求增长；药学研究收入9387万元，同比增长24.2%。 临床前研究： 实现收入1.96亿元，同比增长36.3%。毛利率增长1.9个百分点，得益于公司加强管理和效率提升。 新签订单快速增长，业绩保障可期 2019年公司新签订单总额达6.16亿元，同比增长约46.5%。其中，药物发现与药学研究服务订单分别新签1.93亿元和1.32亿元，同比增长35%和17%，超出2019年全年板块收入的28%。临床前服务新签订单2.92亿元，同比增长超过70%，是2019年板块收入的2倍。全年新增客户超过220家，境内/境外客户收入分别增长35.5%/45.6%，境内客户收入占比73%。 加大研发投入，提升服务能力 2019年公司研发投入2818万元（100%费用化），占收入比重6.27%，同比提升1.2个百分点。控股子公司普亚医药顺利通过GLP定期检查和国际AAALAC组织认证复审，实验动物管理质量标准获国际认可。公司参与研发完成的新药及仿制药项目已有17个通过CFDA/NMPA批准进入临床试验。 盈利预测与投资建议 预计2020-2022年EPS分别为1.46元、2.00元、2.69元，对应PE分别为55、40、30倍。鉴于公司作为国内药物临床前评价领军企业，受益于国内创新药产业发展，业绩有望保持高增长，首次覆盖给予“持有”评级。 风险提示 主要风险包括医药行业政策变动风险、创新药发展不及预期风险以及订单波动风险。 1 美迪西：冉冉升起的临床前 CRO 新星 公司概况与发展历程 美迪西是一家提供化合物合成、活性筛选、药效学评价、药代动力学评价、毒理学评价、制剂研究和新药注册等一体化药物研发外包服务（CRO）公司。其子公司普亚医药的动物实验设施获得AAALAC认证和中国食品药品监督管理局GLP证书，并达到美国FDA GLP标准。公司发展历程分为萌芽期（2004-2008年，构建药物发现平台，扩展GLP服务）、成长期（2009-2014年，完善药学研究、临床前研究平台，构建综合服务能力）和快速发展期（2015年至今，加大资源投入，创新发展肿瘤免疫、ADC等平台，完善一站式服务）。公司实际控制人为陈建煌、CHUN-LIN CHEN和陈金章，持股比例31.78%，股权结构集中稳定。 财务表现分析 2014-2019年，公司营业收入从1.09亿元增长至4.49亿元，年均复合增长率约33%；归母净利润复合增长率达26%。2017年增速放缓系实验室装修改造和扩建导致固定成本上升，2018年起增速提升得益于市场竞争力、研发投入加大及CRO行业高景气。药物发现与药学研究服务以及临床前研究服务是公司核心业务，每年收入占比约80%。公司毛利率自2015年以来保持在35%左右，净利率整体较高，略高于康龙化成，与药明康德接近，体现了高素质人才团队和规模效应带来的成本优势。销售费用率整体下降，研发费用占比逐年增长（2018年5.1%，2019年6.3%）。 2 技术创新引领公司崭露头角 全面的药物研发服务能力 美迪西具备全面的药物发现与药学研究服务能力，提供一站式综合性CRO服务。尤其在抗体药物偶联物（ADC）方面，已构建功能全面的ADC研发平台，已有3个ADC药物的整套药代和安全性评价研究通过NMPA技术审评并进入临床试验阶段。公司关键技术涵盖现代合成化学、创新药物分子设计、药物筛选、原料药、制剂、药效学、药代动力学（DMPK）服务和药物安全性评价等多个领域。 资质认证优势 公司是国内少数通过国际、国内GLP认证的企业，具有明显的竞争优势。普亚医药已多次获得NMPA的GLP认证（如GLP11009037、GLP12005043、GLP15004072、GLP16008088）以及AAALAC认证（2009.10.20），并计划进一步完善GLP体系建设，推进OECD GLP等国际认证。 专业人才优势 截至2019年末，公司员工1219人中，本科及以上学历970人（占比79.6%），其中硕士及博士365人（占比29.9%）。公司创始人CHUN-LIN CHEN是国家“千人计划”特聘专家，部门副总裁级员工均拥有超过10年医药领域研究和管理经验，确保了高质量、高效率的服务交付。 客户遍及全球，业界口碑良好 公司前瞻性布局中国本土创新药市场，加强国内医药研发市场开拓，同时与海外多家药企建立了长期合作关系。2017-2019年，公司前五大客户销售额占同期营收比例稳定在较低水平，显示客户结构多元化。公司通过早期切入与初创型生物医药公司合作，有利于争取未来的潜在业务机会。 3 盈利预测与估值 核心业务假设 药物探索与药学研究业务： 受益于国内创新药企业快速发展，预计2020-2022年项目收入增速分别为38%、35.8%、33.2%。随着药学研究投入完成，预计毛利率将恢复至36.5%、36.7%、36.9%。 临床前研究业务： 2019年订单充足（新签量是全年收入的2倍），预计2020-2022年项目收入增速分别为39.3%、36.3%、33.3%。毛利率预计保持在35.6%。 盈利预测与估值结论 预计公司2020-2022年营业收入分别为6.16亿元、8.38亿元和11.16亿元（注：报告原文2021年数据有误，此处按表格数据修正为8.38亿元），归母净利润分别为0.91亿元、1.24亿元和1.67亿元。估算2020-2022年EPS分别为1.46元、2.00元、2.69元。与可比公司（药明康德、康龙化成、昭衍新药）的平均PE（2020E 63.97倍，2021E 47.59倍，2022E 36.13倍）相比，美迪西的估值具有一定吸引力。公司作为国内药物临床前评价领军企业，随着新增产能释放和国内外市场布局完善，业绩确定性强，有望保持高增长，首次覆盖给予“持有”评级。 4 风险提示 主要风险包括医药行业政策变动风险、创新药发展不及预期风险以及订单波动风险。 总结 美迪西作为国内领先的临床前CRO企业，2019年业绩表现强劲，营业收入和净利润均实现快速增长。公司核心的药物发现与药学研究以及临床前服务两大业务板块均保持稳定增长，且新签订单量大幅提升，为未来业绩增长奠定了坚实基础。通过持续加大研发投入、强化技术平台建设、获得多项国际资质认证以及构建专业人才团队，美迪西不断提升其核心竞争力。受益于国内创新药产业的蓬勃发展，公司市场地位日益巩固，预计未来将保持高增长态势。尽管面临医药行业政策变动、创新药发展不及预期和订单波动等风险，但公司在手订单充足，业绩确定性较强，具备长期投资价值。

中心思想 业绩高增长与核心市场潜力双轮驱动 健帆生物2020年一季度业绩延续高增长态势，营收同比增长28.4%，归母净利润同比增长42.3%，核心产品灌流器在尿毒症领域持续放量，同时肝病领域受益于DPMAS技术临床地位提升和“一市一中心”项目快速推进，展现出巨大增长潜力。公司费用率下降和经营性现金流改善进一步强化了盈利质量与确定性。 疫情影响有限，灌流与肝病市场空间广阔 疫情期间血液透析刚需属性使公司受影响较小，灌流器维持近30%增速；肝病市场在人工肝治疗指南推荐及新冠重症应用催化下高速放量，潜在市场空间数倍于当前体量，为长期成长奠定基础。 主要内容 业绩总结：一季度营收3.8亿元，归母净利润1.8亿元 2020年一季度公司实现营业收入3.8亿元，同比增长28.4%；归母净利润1.8亿元，同比增长42.3%；扣非净利润1.9亿元，同比增长55.4%。业绩高增长主要源于核心产品灌流器持续放量及费用管控优化。 一季度疫情影响分析：血液透析刚需属性，灌流器维持近30%增长 2020年新冠疫情对多数行业造成冲击，但血液透析作为透析患者刚性需求，受影响较小。公司一季度灌流器产品预计维持近30%的快速增长。截至2020年，公司尿毒症领域已覆盖全国超4900家大中型医院。根据2018年国内透析患者近58万人、每人每月一次的使用频率测算，国内潜在灌流器市场近40亿元，若考虑使用频率提升及患者持续增加，市场空间仍有数倍增长。 肝病领域高速放量：BS330收入同比增长63.6%，DPMAS技术临床地位提升 公司在肝病领域已覆盖700余家三级医院，“一市一中心”项目快速推进。2019年肝病主要产品BS330收入0.7亿元，同比增长63.6%，其中138家“一市一中心”医院的BS330收入达0.4亿元，同比增长114.7%。公司推广的DPMAS技术先后被中华医学会《非生物型人工肝治疗肝衰竭指南》《肝衰竭诊治指南》和《肝硬化肝性脑病诊治指南》收录，临床地位日趋突出。此外，DPMAS技术在新冠肺炎重症救治中发挥积极作用，进一步拓展了灌流技术在肝病领域的应用空间。 费用率与现金流：销售费用率下降5.3个百分点，经营性现金流同比增长61.4% 2020年一季度公司销售费用6862万元，费用率18.1%，较去年同期下降5.3个百分点；管理费用2341万元，费用率6.2%，下降1.4个百分点，主要系费用减少及经营效率提升。2019年经营性现金流5.8亿元，同比增长51.9%；2020年一季度经营性现金流1.5亿元，同比增长61.4%，延续突出表现。 盈利预测与投资建议：预计2020-2022年归母净利润复合增速约33%，维持“买入”评级 预计2020-2022年归母净利润分别为7.7亿、10.2亿和13.5亿元，对应当前股价PE分别为60倍、45倍和34倍。公司业绩高增长确定性高，未来成长空间广阔，维持“买入”评级。 风险提示：产品放量或低于预期、产品质量和医疗事故风险 需关注产品放量不及预期、产品质量及医疗事故等潜在风险。 总结 健帆生物2020年一季度在疫情背景下仍实现营收28.4%、归母净利润42.3%的高增长，核心驱动力来自尿毒症领域灌流器刚需放量（市场空间近40亿元）和肝病领域BS330产品高速增长（同比增长63.6%）。公司费用率显著下降、经营性现金流持续改善，盈利质量突出。肝病DPMAS技术获得多项临床指南推荐，叠加新冠重症应用催化，未来市场空间广阔。基于业绩高确定性，预计2020-2022年归母净利润复合增速约33%，当前估值具备安全边际，维持“买入”评级。

中心思想 业绩超预期驱动与核心竞争优势确立 本报告核心观点指出，健帆生物2020年第一季度业绩超预期增长，主要得益于产品销售收入提升及费用管控效益显著，同时公司在血液灌流领域已建立较高护城河，并通过肾病专项保险、三大生产基地建设等举措加速完善血液净化全产业链布局，预计Q2有望延续高增长态势。根据数据，Q1扣非净利润同比增长55.35%，经营活动现金流同比增长61.40%，盈利能力持续增强。 高增长逻辑与市场前景 报告强调，健帆生物的核心增长动力源于三方面：一是营销端通过学术推广和技术培训深化需求挖掘，并借助疫情推动人工肝技术市场拓展；二是生产端通过珠海、湖北、天津三大基地建设提升交付能力和战略布局；三是财务端体现了显著的降本增效成果，销售费用率从25.35%降至18.11%。基于此，预测2020-2022年归母净利润复合增长率约36%，维持“买入”评级。 主要内容 业绩简评：Q1营收与利润高增长，现金流表现强劲 2020年Q1公司营业收入3.79亿元，同比增长28.36%；归母净利润1.84亿元，同比增长42.32%；扣非后归母净利润1.89亿元，同比增长55.35%；经营活动现金流量净额1.5亿元，同比增长61.40%。毛利率85.74%维持高位，费用端显著改善：销售费用率从25.35%降至18.11%，管理费用率从7.56%降至6.18%，研发费用率从4.52%降至3.21%。应收账款比期初增加0.46亿元，主因销售增长。 经营分析：营销创新与生产布局双轮驱动 营销方面：疫情催化人工肝技术推广，肾病保险构建新增长点 公司成功开拓肾病专项保险业务，驱动血液净化全产业链运转。疫情期间人工肝技术推广获重大突破，自建营销队伍通过专业学术推广和培训，持续激发市场需求。股权激励保障员工积极性，为业绩高增长提供支撑。 生产方面：三大基地建设加速，完善区域战略布局 珠海健帆园、湖北黄冈项目已封顶，天津项目有序推进。生产基地逐步建成将提升产品交付效率，强化华南、华中、华北的产业布局，为长期产能扩张奠定基础。 投资建议：核心护城河稳固，高成长预期持续 血液灌流领域护城河深厚，血液净化布局不断完善。预测2020-2022年归母净利润分别为7.76、10.57、14.48亿元，同比增长36%、36%、37%。维持“买入”评级。当前市盈率59.31倍（2020E），净资产收益率预计从2019年的26.64%提升至2022年的34.72%。 风险提示：关注解禁与行业监管风险 2019年8月有3.06亿股解禁（占总股本73%）；血液净化行业整体监管风险；产品结构较单一；医保降价风险；股东减持风险。 总结 本报告对健帆生物2020年Q1业绩进行点评，核心结论为业绩超预期且Q2有望继续高增长。主要依据包括：Q1营收、净利润、现金流均实现两位数至五十%以上增长，费用管控成效显著；营销端借助疫情拓展人工肝市场并创新肾病保险业务，生产端三大基地建设完善全国布局。公司血液灌流领域护城河已形成，财务指标显示盈利能力持续增强（毛利率85%以上，ROE预计从26%提升至35%）。基于此，报告维持“买入”评级，预测未来三年归母净利润复合增速约36%。同时提示解禁、行业监管、产品单一及医保降价等风险。

# 中心思想 ## HPV业务稳定增长，产品规模效应显现 凯普生物2019年年报显示，公司营业收入、归母净利润、扣非净利润均实现稳健增长。其中，HPV业务收入稳定增长，耳聋、STD等其他检测业务实现快速增长，检测服务业务处于快速拓展期。 ## 产品端盈利能力提升超预期，营运能力边际改善 公司产品端净利率提升明显，销售费用率、管理费用率有所下降。同时，公司加强存货管理，营运资本周转率同比提升，营运能力有边际改善。 # 主要内容 ## 一、事件概述 2020年4月1日，凯普生物发布2019年年度报告，全年实现营业收入7.29亿，同比增长25.68%；归母净利润1.47亿，同比增长29.11%；扣非净利润1.35亿元，同比增长36.03%。 ## 二、分析与判断 ### 业务分析：HPV外增量产品及服务业务高速增长，产品规模效应体现 * **HPV业务收入稳定增长**：HPV检测试剂销售收入保持稳定增长，全年实现收入5.13亿元，同比增长16.61%。 * **耳聋、STD实现收入快速增长**：地贫、耳聋、STD等其他检测试剂全年实现收入1.13亿元，同比增长39.06%。 * **检测服务业务增收不增利，处于快速拓展期**：医学检验服务全年实现收入0.84亿元，同比增长81.87%。 ### 盈利能力：产品端净利率提升，服务业务暂未进入盈利周期 * **毛利率分析**：HPV毛利率持续下降，新品毛利率略有波动，导致公司整体毛利率下降2.91pct至80.59%。 * **净利率分析**：产品端盈利能力明显提升，超预期，销售费用率、管理费用率分别下降。扣除检验服务后，产品业务（凯普化学）的净利率大幅提升3个百分点到28%。 ### 营运能力：边际改善，营运资本周转率同比提升0.30 公司加强存货管理，全年存货周转率为3.39，较去年同期提升0.76；营运资本周转率为1.25，较去年同期提升0.30，营运能力有边际改善。 ## 三、投资建议 基于公司核心业务板块分析，预计2020-2022年EPS分别为0.90、1.18、1.56元，维持“推荐”评级。 ## 四、风险提示 新品研发风险、市场竞争日趋激烈的风险、医学实验室业务不能尽快盈利的风险、政策变化风险。 # 总结 凯普生物2019年年报表现亮眼，HPV业务稳健增长，新兴业务如耳聋、STD检测增长迅速，检测服务业务也在积极拓展。公司产品端盈利能力提升超预期，营运能力有所改善。维持“推荐”评级，但需关注新品研发、市场竞争、实验室盈利及政策变化等风险。

中心思想 全球油市困境与OPEC++合作新格局 本报告的核心观点在于，新冠疫情引发的全球原油需求骤降，迫使主要产油国超越传统的OPEC+框架，形成“OPEC++”式的广泛合作以应对历史性的供给过剩。这一合作的背后，是沙特在完成阿美IPO任务后与俄罗斯共同寻求市场份额的战略转变，以及各国在财政压力下对高成本页岩油产能的共同“围猎”。 产油国博弈下的市场重构与油价展望 报告深入分析了产油国之间复杂的博弈，特别是墨西哥在减产谈判中的反抗，揭示了OPEC+内部因经济水平和财政依赖差异而产生的深层矛盾，预示着现有产油国组织可能面临重构。油市的再平衡将通过价格博弈或地缘博弈两种路径实现去产能，这将不仅影响油价走势，更可能导致全球原油生产集中度提升，定价权向美国转移，从而对国家能源安全战略提出新的挑战。 主要内容 疫情冲击下的原油市场供需失衡 自新冠疫情在全球蔓延以来，全球原油需求遭受了前所未有的重创，短期内需求减少了高达3600万桶/日。面对如此巨大的需求断崖式下降，传统的OPEC+内部减产机制已无法有效解决问题。一方面，OPEC+的减产努力可能被美国页岩油产能的持续提升所抵消；另一方面，历史性的供给过剩问题单凭OPEC+一己之力难以完全解决，需要更广泛的全球合作。因此，在沙特和俄罗斯爆发价格战导致油价暴跌，并对包括美国在内的各产油国造成极限施压后，各方最终同意坐下来展开“OPEC++”式的历史性谈判，共同承担减产责任，以期稳定市场。 主要产油国战略调整与市场份额争夺 沙特阿拉伯在完成沙特阿美（Saudi Aramco）的首次公开募股（IPO）任务并获得用于国家经济转型的资金后，其此前为谋求IPO顺利进行而被迫承担过多减产份额的硬约束已消除。这意味着沙特不再需要为了维持高油价以支撑阿美估值而牺牲市场份额。与此同时，俄罗斯在OPEC+历次会议中均未表现出强烈的减产意愿，其公布的生产成本也足以应对中低油价，其实质在于不满减产后市场份额被美国页岩油侵蚀。因此，在减产份额无法达成一致后，沙特和俄罗斯随即开启了石油价格战，其核心目的在于推动全球原油行业的“去产能”，通过市场化的手段将部分高成本且对价格反应灵敏的页岩油产能快速挤出市场，从而利用自身的成本优势重新夺回市场份额。 OPEC+内部矛盾与组织未来走向 墨西哥在OPEC+减产协议谈判中的反抗，成为了产油国组织可能重构的导火索。墨西哥通过10亿美元的看跌期权锁定了石油售价，使其能够对冲原油价格下跌的风险，这是其无惧沙特和俄罗斯价格战的直接原因。然而，更深层次的原因可能与今年退出OPEC的厄瓜多尔类似，即面临财政收入方面的巨大压力。OPEC+内部经济水平较低或产量较小的产油国普遍减产积极性不高，例如伊拉克等财政困难的国家高度依赖原油出口收入，不愿承担与富裕国家等比例的减产量。此外，低产量的国家减产对油价的作用有限，但对国家财政影响巨大，尤其是在OPEC对油价的掌控力日渐衰弱的背景下，留在OPEC内可能弊大于利。因此，墨西哥的态度反映了一批产油国的真实心态，随着内部矛盾的加深，后续OPEC中部分国家可能以不配合减产或干脆退出来抵制减产，最终导致现有产油国组织的重构。 财政压力驱动下的页岩油围猎行动 除了页岩油增产带来的产能过剩压力，全球产油国还面临多重财政挑战。在“美国优先”的政策大旗下，部分产油国受到制裁等出口限制，而另一些产油国，如墨西哥，其制造业等其他产业受到诸如美墨加协议中劳工条款等倾向性条款的打压，导致国家财政收入降低。与此同时，美国的对应行业则蚕食空出来的市场份额，并带来就业与收入的提升。在全球经济增速放缓的大背景下，各国需要必要的财政收入才能维持政权稳定。因此，携手抢夺页岩油等高成本原油的市场份额，将是各国较容易达成一致的共同利益所在。报告预计，后续各国或将继续联手挤出页岩油及部分高成本海油产能，以缓解自身的财政压力并优化市场结构。 油市再平衡的路径与潜在影响 当前油市除了疫情带来的需求断崖式下降外，更长期的问题在于产能过剩。油市的再平衡将通过两种主要路径实现去产能：一是价格博弈，即价格战的矛头指向高成本产能，通过市场化的手段淘汰落后产能；二是地缘博弈，在“美国优先”的政策下，为维护美国“能源独立”愿景及其背后的投资、就业、财政收入等利益，美国或许会再次祭出地缘博弈这一屡试不爽的工具，通过制裁或引发地区冲突/骚乱，从市场上强行削减或移除别国产能。报告指出，若上述去产能路径清晰化并叠加疫情好转迹象，原油价格将迎来一轮强势反弹，并带来采掘、油服等相关行业的机会。尤其值得关注的是，若通过后一种地缘博弈路径去产能，全球原油生产集中度将进一步提升，并且美国及其盟友对原油的掌控力将大幅提升，定价权可能转向美国，届时国家能源安全领域如能源进口替代的提前布局将显得尤为关键。 风险提示 本报告的分析和预测存在以下风险： 宏观经济不及预期：全球经济复苏缓慢或再次陷入衰退，可能导致原油需求持续低迷，影响油价回升。 去产能不及预期：无论是价格博弈还是地缘博弈，去产能的进程可能受阻或效果不佳，导致市场供过于求的局面难以根本性改变。 总结 全球原油市场正经历由新冠疫情引发的需求骤降和主要产油国战略调整所带来的深刻变革。在“OPEC++”框架下，产油国间的博弈日益复杂，墨西哥的反抗揭示了组织内部的深层矛盾，预示着现有产油国组织可能面临重构。在财政压力驱动下，各国将继续联手挤出高成本页岩油产能。油市的再平衡将通过价格博弈或地缘博弈实现去产能，这将不仅影响油价走势，更可能导致全球原油生产集中度提升，定价权向美国转移，从而对国家能源安全战略提出新的挑战。尽管油价有望在去产能和疫情好转后迎来反弹，但宏观经济不及预期和去产能不及预期仍是主要风险。

中心思想 本报告的核心观点是：受美国“封城”导致的原油需求骤降以及EIA数据显示的原油库存大幅增加的影响，油价持续下跌。然而，4月底至5月初可能成为油价的底部区间，这取决于OPEC+和G20国家的减产执行情况以及美国和欧洲国家的“复工”进度。 潜在风险在于减产执行率低、各国“复工”缓慢以及疫情发展超出预期。 油价下跌与原油库存增加的负相关性 报告指出，美国EIA商业原油库存与油价具有较高的负相关性。4月15日，EIA数据显示商业原油库存大幅增加1925万桶，达到5.036亿桶，涨幅达4%。这与油价下跌趋势相符。报告预测，如果每周原油库存继续以2000万桶的速度增长，下周库存将超过2017年的历史高点。此外，美国战略原油储备还有7800万桶的储备空间，可以容纳4周的原油库存增长。 “复工”进度与OPEC+减产对油价的影响 报告认为，美国“封城”导致成品油需求下降，炼厂开工率下降，进一步加剧了原油库存的增长。 4月底至5月初油价能否触底，取决于两个关键因素：一是美国及欧洲国家的“复工”进度，这将直接影响原油需求；二是OPEC+和G20国家减产协议的执行情况，以及减产是否能够有效缓解供需矛盾。如果“复工”晚于预期，或者减产执行率过低，原油库存可能在5-6月份达到饱和。 主要内容 EIA原油库存数据分析 报告详细分析了4月15日EIA发布的原油数据，包括商业原油库存增加1925万桶，汽油库存增加491万桶，精炼油库存增加628万桶，美国国内原油产量减少10万桶至1230万桶/日等。报告还指出，最近四周原油产品平均供应量较去年同期减少18.5%，炼厂开工率下降到69%。 油价底部预测及影响因素 报告预测4月底-5月初可能为油价底部区间，但这一预测建立在OPEC+和G20国家按计划减产，以及部分北美洲和欧洲国家“复工”的假设之上。 如果这些假设不成立，油价底部可能推迟到5-6月份，甚至更晚。 风险提示 报告列出了三个主要的风险因素：减产执行率低、各国“复工”缓慢以及疫情发展超出社会预期。这些因素都可能导致原油库存持续增加，油价进一步下跌，并延长油价底部形成的时间。 总结 本报告基于EIA发布的原油库存数据以及对全球经济形势的分析，对当前石油化工行业的动态进行了点评。报告指出，油价下跌的主要原因是原油库存大幅增加，而库存增加的根本原因是美国“封城”导致的原油需求下降。报告预测4月底至5月初可能为油价底部区间，但这一预测存在诸多不确定性，主要取决于OPEC+减产协议的执行情况以及各国“复工”的进度。报告最后提示了减产执行率低、各国“复工”缓慢以及疫情发展超出社会预期等风险因素。 投资者需密切关注相关因素的变化，谨慎决策。

中心思想 养殖业务盈利超预期，成为2020Q1业绩扭亏的核心驱动力 公司2020Q1预计归母净利润4.3-5.1亿元，同比扭亏。主要原因是养殖板块量利齐升：出栏23.9万头，头均收入4526元，完全成本控制在23-24元/公斤，头均盈利超过1500元，盈利能力业内领先。这一数据侧面印证了公司非洲猪瘟防疫得当，压栏无忧，得以充分享受猪价高位景气。 转基因育种前景广阔，先发优势有望构建长期护城河 公司DBN9936转基因玉米已获生物安全证书，二代三代品种实验与审批持续推进。转基因种子商用落地预计带来玉米种子市场规模翻倍，公司凭借近十年深耕，预计在3-5年内保持寡头垄断地位。假设30%市占率，预计21-22年可贡献3-5亿元利润增厚，成为中长期重要增长点。 主要内容 一、事件：2020Q1业绩预告 公司公告2020Q1预计归母净利润4.3-5.1亿元，同比扭亏，业绩大幅改善主要源于养殖业务盈利兑现。 二、公司简介 公司是国内规模最大的预混合饲料企业，产业涵盖畜牧科技与服务、种植科技与服务、农业互联网三大领域，主营产品包括畜禽饲料、兽药疫苗、种猪与作物种子、农药化肥及农业互联网与金融服务等。 三、养殖业务分析 防疫得当，养殖盈利贡献超预期 公司2020Q1养殖平台出栏合计23.9万头，预计权益出栏15-17万头。头均收入达4526元/头，均重超130公斤，价格与出栏体重均处于行业最优水平。完全成本控制在23-24元/公斤，头均盈利超1500元，盈利能力业内领先。防疫能力优势直接转化为低成本和高收益。 养殖全年量利齐升，饲料业务边际改善 生产性生物资产自2019Q2环比回升，2020Q1能繁母猪存栏达10万头以上，后备母猪存栏10万头以上，预计全年出栏量逐季释放，叠加出色防疫能力，生猪板块有望量利齐升。能繁母猪及生猪存栏环比改善将促进前端料需求，饲料业务有望持续边际改善，贡献稳定收益。 四、转基因种业先发优势 公司转基因育种历经近十年深耕，DBN9936转基因玉米品种已获转基因生物安全证书，二代三代品种实验与审批同步推进。转基因种子商用落地将带来显著市场扩容和龙头壁垒提升，玉米种子市场规模预期翻倍。公司具备明显先发优势，预计3-5年内保持寡头垄断地位，假设市占率30%，预计转基因种子业务在21-22年能带来3-5亿元利润增厚。 五、盈利预测及投资评级 不考虑转基因种业贡献，预计公司2019-2021年净利润分别为5.12、25.04和27.33亿元，对应EPS分别为0.12、0.59和0.64元。当前股价对应PE分别为68、14和13倍。维持“强烈推荐”评级。风险提示：非洲猪瘟疫情风险；转基因商用落地不及预期。 总结 大北农2020Q1养殖业务盈利超预期，凭借出色的防疫能力和成本管控，实现头均盈利1500元以上，盈利能力业内领先。公司生产性生物资产持续增长，全年养殖业务有望量利齐升，饲料业务边际改善。同时，公司在转基因种业领域深耕近十年，先发优势明显，转基因商用落地有望开辟新的增长空间，预计21-22年利润增厚显著。整体来看，公司处于养殖景气周期与转基因商业化前夜，投资价值凸显，维持“强烈推荐”评级。

环氧乙烷、环氧丙烷降价利好减水剂行业分析 中心思想 本报告的核心观点是：环氧乙烷和环氧丙烷价格的下降，将利好聚羧酸减水剂行业。 报告指出，由于这两种原材料价格的大幅下跌，减水剂生产企业的毛利率有望提升，利润将实现增长。同时，下游需求端的变化，特别是环保政策趋严和机制砂石使用比例上升，将为减水剂行业提供长期增长动力。 此外，报告还分析了减水剂行业的集中度提升空间，并提示了相关风险。 主要内容 ## 环氧乙烷和环氧丙烷价格下跌对减水剂行业的影响 根据Wind数据，截至2020年4月14日，环氧乙烷和环氧丙烷现货价分别下跌27.5%和17%。由于聚羧酸减水剂的主要原材料是环氧乙烷和环氧丙烷，此次价格下跌将直接降低减水剂的生产成本。 ## 减水剂行业发展现状及驱动因素 减水剂市场地位： 聚羧酸减水剂是减水剂的主流产品，市场占有率超过四分之三。 成本结构： 聚醚单体是聚羧酸减水剂的主要生产原料，其成本占总生产成本的80%左右。 需求端变化： 减水剂的下游需求主要集中在地产和基建领域，受宏观经济周期影响。近年来，由于环保政策趋严，机制砂石供应增加、天然砂石质量变差，导致混凝土对减水剂的需求量上升。 ## 行业未来发展趋势及风险提示 短期盈利改善： 环氧乙烷价格下跌将提升减水剂生产企业的毛利率和利润。 长期增长动力： 机制砂石占比上升和预拌混凝土比例提高将持续推动减水剂需求增长。 行业集中度提升： 环保政策趋严将加速行业洗牌，小规模企业面临淘汰，龙头企业有望扩大市场份额。 风险提示： 报告提示了原材料价格波动、下游需求不及预期以及环保和安全风险。 总结 综上所述，本报告认为，环氧乙烷和环氧丙烷价格的下降为减水剂行业带来了积极影响，短期内将提升企业盈利能力，长期来看，下游需求的增长将为行业提供持续动力。 此外，环保政策的实施将加速行业整合，龙头企业有望受益。 投资者应关注原材料价格波动、下游需求变化以及环保政策对行业的影响。

中心思想 业绩稳健增长与效率提升 卫光生物2019年业绩符合预期，营收和归母净利润均实现稳健增长，公司经营效率显著提升，吨浆收入实现大幅提高。 新产品驱动未来发展 公司新产品研发进展顺利，多项在研产品进入关键阶段，有望成为未来业绩增长的重要驱动力，同时员工持股计划的实施进一步激发了公司经营活力。报告首次覆盖并给予“持有”评级，目标价77.60元。 主要内容 卫光生物：实力雄厚的血液制品领先企业 公司概况与产品布局： 卫光生物创建于1985年，是一家专注于生物制品研发、生产及销售的国家级高新技术企业。公司产品以健康人血浆和特异免疫人血浆为原材料，涵盖白蛋白、免疫球蛋白、凝血因子三大类，拥有9个品种共21个规格的血液制品批准文号。截至2019年底，深圳市光明区国有资产监督管理局为公司控股股东，持股65.25%。 经营业绩与产品结构： 2019年公司实现营收8.2亿元，同比增长19.4%；归母净利润1.7亿元，同比增长9.4%。2012-2019年期间，公司营收复合增速为15%，归母净利润复合增速为13%，业绩恢复稳健增长。人血白蛋白和静注人免疫球蛋白是公司主要收入来源，2019年合计收入占比接近80%，狂犬免疫蛋白和破伤风免疫球蛋白分别占10.8%和3.8%。 采浆能力与效率提升： 2019年公司采浆量较上年同期增长5.9%，其中特免血浆增长约20%。公司拥有8个浆站，其中1个浆站（海南万宁卫光浆站）预计2020年投入使用并实现采浆，采浆量有望保持稳定增长。2019年公司吨浆收入达到205万元/吨，相比2016-2018年平均179万元/吨显著提高；吨浆利润为42万元/吨，略有下滑，主要与2019年研发费用率提升1.4个百分点至4.9%有关。 新产品研发推进顺利，未来有望成为重要增长点 研发进展与产品线： 公司新产品研发进展顺利，未来有望成为重要增长点。人纤维蛋白原已取得上市许可并获得批签发；人凝血酶原复合物已完成Ⅲ期临床研究，预计2020年完成申报生产及现场检查；人凝血因子Ⅷ项目已启动Ⅲ期临床试验；新一代静注人免疫球蛋白（10%）项目已启动临床前研究；冻干人用狂犬病疫苗已进行药审中心的临床前沟通会。 研发投入： 2019年公司加大研发投入，研发费用达到4153万元，同比增长12.8%，占营收比例为5.06%，研发成果显著。此外，公司于2019年7月公布员工持股计划，提升了经营积极性。 盈利预测与估值 核心假设与业绩预测： 基于对公司核心产品（人血白蛋白、静注人免疫球蛋白、狂犬病人免疫球蛋白、破伤风人免疫球蛋白）销量和毛利率的预测，预计公司2020-2022年营业收入分别为9.9亿元、12.0亿元和14.3亿元，归母净利润分别为2.1亿元、2.5亿元和3.0亿元，对应每股收益（EPS）分别为1.94元、2.35元和2.80元。 投资建议： 参考可比公司2020年平均估值约43倍，考虑到卫光生物作为国内主要的血制品企业之一，且在研产品不断推进上市，给予公司2020年业绩40倍PE，对应目标价77.60元。报告首次覆盖，给予“持有”评级。 风险提示 市场竞争加剧的风险： 血液制品行业竞争可能加剧，影响公司市场份额和盈利能力。 新产品上市进度不及预期的风险： 新产品研发、审批及上市进度可能不及预期，影响公司未来增长。 总结 卫光生物2019年业绩表现符合预期，营收和归母净利润均实现稳健增长，显示出公司经营效率的持续提升和吨浆收入的显著增长。作为国内实力雄厚的血液制品领先企业，公司拥有丰富的产品线和不断增长的采浆能力。尤其值得关注的是，公司新产品研发进展顺利，多项在研产品已进入关键临床或上市阶段，如人纤维蛋白原已获批上市，人凝血酶原复合物和人凝血因子Ⅷ等项目也取得重要进展，这些新产品有望成为公司未来业绩增长的重要驱动力。此外，员工持股计划的实施也进一步激发了公司经营活力。综合考虑公司未来的业绩增长潜力及行业估值水平，报告首次覆盖并给予“持有”评级，目标价为77.60元。投资者需关注市场竞争加剧以及新产品上市进度可能不及预期的风险。

# 中心思想 ## 业绩略低于预期，但二代胰岛素恢复增长 本报告分析了通化东宝（600867）2019年的业绩表现，指出公司业绩略低于预期，但二代胰岛素已恢复良性增长。同时，报告强调了市场对公司三代胰岛素放量的期待。 ## 产品升级替代，盈利能力有望提高 报告认为，随着三代胰岛素的相继上市，公司产品将逐步升级替代，盈利能力有望得到进一步提高。公司销售费用增加，研发稳步推进，为未来发展奠定基础。 # 主要内容 ## 公司评点报告 * **公司业绩分析：** * 2019年公司实现营业收入27.77亿元，同比增长3.13%；归属于母公司股东净利润8.11亿元，同比下降-3.27%；扣非后归属于母公司股东净利润8.09亿元，同比增长-0.61%；对应EPS0.40元。 * 2019Q4单季实现营收7.20亿元，同比增长5.23%；归母净利润1.23亿元，同比增长-18.49%。 * **核心产品分析：** * 胰岛素系列产品实现营收22.14亿元（+14.09%），其中胰岛素注射剂销量达5401万支，同比增长14.87%。 * 二代胰岛素经历前期去库存后，逐步恢复良性增长。 * 医疗器械实现营收3.55亿元（+8.71%），其中瑞特血糖仪、瑞特血糖试纸、注射笔用针等产品的增幅较大。 * 三代甘精胰岛素已于2019年12月获批上市，首批甘精胰岛素已于2020年2月投放市场，有望实现快速放量。 * 门冬胰岛素上市申请已获受理；门冬30和门冬50处于3期临床阶段；地特胰岛素处于临床试验筹备阶段；与法国Adocia合作引进的四代胰岛素产品处于临床前研发阶段。 * **费用与研发分析：** * 公司销售毛利率为74.02%，同比上升1.69pp；销售净利率为29.15%，同比下降2.00pp；全年销售费用率达到30.56%，同比上升4.53pp。 * 全年研发投入1.99亿元，占营业收入比重为7.17%，其中费用化0.78亿元，资本化1.21亿元。 * 激动剂类降糖药利拉鲁肽已启动临床三期，度拉糖肽处于临床前研究阶段，化学口服降糖药瑞格列奈片和瑞格列奈二甲双胍等产品的研发进程也在稳步推进。 * **盈利预测与评级：** * 预测公司2020-2022年实现归属于母公司净利润分别为9.54亿元、11.64亿元、14.31亿元，对应EPS分别为0.47元、0.57元、0.70元，当前股价对应PE分别为25.1/20.6/16.7倍，维持“推荐”评级。 * **风险提示：** * 胰岛素销售不达预期的风险；研发项目进展不达预期的风险。 # 总结 ## 业绩承压但亮点犹存，三代胰岛素值得期待 通化东宝2019年业绩略低于预期，但二代胰岛素业务恢复增长，医疗器械业务表现良好。三代甘精胰岛素的上市有望成为新的增长点，公司在研产品线丰富，未来发展潜力巨大。 ## 维持“推荐”评级，关注风险因素 考虑到公司未来的增长潜力，报告维持对通化东宝的“推荐”评级。同时，投资者应关注胰岛素销售和研发项目进展等风险因素。