中心思想 医疗服务与医药流通双轮驱动，实现战略转型 信邦制药通过成功收购科开医药，实现了从传统中药制剂巨头向医疗服务和医药流通领域龙头的战略转型。公司凭借其独特的“医学院+医院+供应链”铁三角模式，有效克服了民营资本进入医疗服务领域的人才瓶颈和社会认可度难题。在医疗服务方面，公司通过持续的床位扩张和精细化运营管理，实现了营收和利润率的双重增长，并远期规划在贵州省布局3万张床位。在医药流通领域，公司受益于“两票制”政策，通过“三大体系，两家专业化公司”的整合策略，有望将贵州省市场份额提升至60%以上。 全产业链布局奠定区域龙头地位，增长潜力显著 信邦制药构建了涵盖医药制造、医药流通和医疗服务三大板块的全产业链医疗集团。医药制造板块通过中药制剂的生态闭环和生物制剂（中肽生化）的研发与生产，为公司提供了高毛利率的盈利支撑。医药流通业务作为轻资产、现金流快的环节，为公司提供了稳定的短期现金流，并与医院终端扩张形成协同效应。医疗服务板块则作为长期增长引擎，通过核心医院的扩建和运营优化，展现出巨大的增长潜力。公司预计未来三年将保持30%以上的利润增速，市场前景广阔，获得“买入”评级。 主要内容 信邦制药，中药制剂巨头转型医疗服务/流通 信邦制药成立于1995年，于2010年在深圳中小板上市。2013年，公司通过收购科开医药，成功转型为涵盖医药制造、医药流通和医疗服务三大业务板块的全产业链医疗集团。根据2017年上半年的财报数据，医疗服务、医药流通和医药制造的营收规模分别占总收入的22.20%、63.48%和14.05%。其中，医药制造板块的毛利率最高，达到65.61%，而占比最大的医药流通板块毛利率相对较低，为11.57%。在股权结构方面，西藏誉曦创业投资有限公司持有公司21.04%的股份，成为第一大股东，朱吉满、白莉惠夫妇为公司实际控制人。 新增病床带动业绩增长，打造医疗服务龙头 国民医疗水平不断提升，民营医疗发展迅速 中国已进入老龄化社会，65岁及以上人口占总数的8.87%。在“健康中国2030”规划纲要的推动下，大健康产业市场空间预计到2020年将超过8万亿。居民医疗保健支出持续增长，城镇居民人均支出在过去8年复合年增长率（CAGR）达9.49%，农村居民更高达19.01%。民营医疗发展势头强劲，2015年全国民营医院数量首次超过公立医院，达到1.45万个，2010-2015年间增长一倍以上，CAGR为15%。贵州省在2013-2015三年内新增民营医院411家，位居全国之首。尽管民营医院数量多，但单体规模小，病床数仅占总数的19%，院均病床数71张，远低于公立医院的329张，显示出巨大的发展潜力。国家政策也积极鼓励和引导社会资本发展医疗卫生事业，包括鼓励多元化办医、推进医师多点执业、减少审批限制和开放外资等。在上市公司中，复星医药的医疗服务板块2016年收入16.8亿元居首，信邦制药以12.0亿元营收排名第二。 信邦模式打破民营资本进军医疗服务领域的人才瓶颈 2013年，信邦制药通过收购科开医药，将自身资本运作优势与贵州医科大学的品牌效应、专家人才输送和运营经验相结合，成功克服了民营资本在医疗服务领域常见的人才匮乏、社会认可度不高等难题。公司目前在贵州省布局有7家自有医院，形成了以省会贵阳为中心，覆盖六盘水、安顺、遵义等地的医疗服务网络。其中包括贵州省肿瘤医院（全省唯一三甲肿瘤专科医院）、白云医院（三甲综合医院）等。信邦体系现有床位总计约5,000张，并计划在2017年底至2018年初陆续投入运营的新增床位约1,800张。从长远规划来看，公司有望通过现有医院扩建和外延并购，最终突破3万张床位。 省肿瘤医院：规模扩大伴随盈利能力提升 肿瘤医院行业正不断扩张，需求持续增长。2015年，我国肿瘤科门诊量达到2917万人，5年CAGR为16.88%，而同期肿瘤科床位数CAGR仅为9.53%，显示出“供不应求”的现象。贵州省肿瘤医院是信邦与贵州医科大学合作成立的全省唯一三甲肿瘤医院，信邦占有78%股权。经过近10年发展，医院已拥有1,000张床位，实际可容纳1,200人。2016年营收达6.9亿元，两年CAGR为15%。进入2017年，公司管理层通过运营改革，实施成本控制和人力管控，显著改善了利润水平，预计2017全年利润将实现同比显著增长，并有望将净利率从目前的10%左右提升至20%的成熟期合理水平。肿瘤医院的III期扩建工程预计2017年底投入使用，将新增500张床位，使总床位数达到1,500张，预计将推动2018-2020年业绩高速增长，2019年营收规模有望达到15亿以上。与北京健宫医院和温州康宁医院的经验对比，省肿瘤医院展现出较长的增长周期和可持续性，预计在信邦接手11年后（2018年）达到增速峰值，并有望在未来3-5年内持续较快增长。 白云医院：打造国家级三级非营利医院，建设人才培养基地 贵州医科大学附属白云医院是一所集医疗、教学、科研、急救、保健、康复为一体的三级非营利性综合医院，于2011年成立。医院现有住院床位1,000张，日门诊量超过1,600人次。科开接手以来，白云医院月收入已从200万逐步提升至3,000万左右，实现了15倍的增长。新建大楼已于2017年中投入使用，使得医院编制床位达700-800张，实际可收纳人数上升到1,000人左右。公司预计2017年的营收规模将达到4亿左右，未来有望实现每年1亿的营收增长速度。若白云医院转为营利性，结合省肿瘤医院的利润水平，有望实现至少7-8%的利润率，即每年贡献近3,000万利润，远期目标15%-20%的净利率。白云医院在信邦的医疗布局中定位为人才培养中心，规划建设能容纳1,000名以上实习生、规培生以及研究生的大楼。 借鉴长庚模式，远期目标3万床位 信邦的医院布局模式与台湾长庚医疗财团法人有相似之处，即重点布局政治经济中心（贵阳、台北），同时兼顾全省范围内的渗透。在营利能力方面，信邦的整体单床收入水平（约700元/日）显著低于长庚医院（平均3,600元/日，台北长庚可达8,000元/日），这主要受非营利医院未并表、地区经济水平差异（2015年台湾人均GDP是贵州的5倍以上）以及医院院龄较小等因素影响。预计随着贵州经济持续增长和公司内部运营管理优化，信邦的医疗服务板块营利能力将持续提升。从医院规模看，长庚医疗体系现有总病床数约1万张，信邦现有床位约4,000张，2017年预计新增1,300张，仍有较大发展空间。贵州地区人均病床数（5.57张/千人）低于台湾地区（6.93张/千人），发展潜力巨大。公司计划在贵州每县布局300-500床位规模的医疗服务机构，远期目标在全省形成3万张床位的布局。完成后，信邦将占据全省医疗机构床位总数的13.54%，超越目前长庚医院在台湾地区所占有的行业体量（6.13%），综合利润贡献率有望达到15%-20%。 完成整合梳理，依托多终端完善医药流通网络 2016年全国药品流通行业销售额达18,393亿元，同比增长10.4%。在“两票制”和“营改增”政策推动下，行业集中度持续提升，药品批发企业主营业务收入前100名占全行业总规模的70.9%。信邦制药自2014年收购科开公司以来，形成了“三大特色配送体系”和“两家专业化公司”的医药流通布局。三大配送体系包括以信邦医药为主体的信邦体系（覆盖贵阳及黔南）、以科开医药等为主的科开体系（覆盖黔东南）和以卓达医药为主的卓大体系（覆盖遵义及周边）。两家专业化公司为中康泽爱（医疗器械配送）和信达利（体外诊断、医学实验室服务）。公司经营7,000余品种，全省总代理4,000余个，并获得“为其他医疗器械生产经营企业提供贮存配送服务”试点企业资格，已发展成为省内医药流通龙头。 医药流通业务是公司“医学院-医院-医药流通供应链”铁三角的核心环节，具有轻资产、投资回收期短、现金流周转快、盈利稳定等特点，能有效弥补医院重资产投资周期长的不足。随着信邦医院终端的不断扩张，将为医药流通业务带来供应链规模提升。在“两票制”下，信邦凭借自营和托管医院的强大优势，以及与贵阳医学院的紧密合作，在上游拥有强大资源；在下游通过收购整合不断拓宽渠道，议价能力不断提升。2016年，公司占据了全省医药流通领域30-40%的市场份额，预计未来有望提升至60-70%。此外，公司还通过“贵医云”和“遵医云医院”等互联网医疗平台，实现医疗服务与医药配送一体化串联，提升基层服务能力。 整合中肽生化，完善医药制造体系 医药制造是信邦的传统业务板块，2017年上半年营收占总营收的14%，但毛利率高达65.61%，显示出巨大的盈利潜力。 中药制剂：从原料、生产、销售、应用形成完整生态闭环 公司中药制剂业务在贵州罗甸拥有12条GMP生产线和67个国药准字号品种。主导产品包括益心舒胶囊、脉血康胶囊、银杏叶片、六味安消胶囊等。其中，21个品种纳入国家基本医疗保险，17个品种纳入国家基药目录。为保证原材料质量和稳定供应，公司自建中药材种植基地超过20万亩，并与江苏省中医院合作建设了年产2万吨的GMP中药饮片生产基地。这形成了从原料种植、中药饮片生产、中药制剂生产、医药流通销售到医院临床应用的完整生态闭环，有效降低了企业成本，增强了行业竞争力。 生物制剂：中肽生化填补了信邦制药在生物制药上的空白 2015年对中肽生化的收购，使信邦制药进入生物制药领域，并大大增强了研发实力。中肽生化是国内较早从事多肽研究开发的高新技术企业，也是亚洲首家通过美国FDA认证的多肽供应商，已四次零缺陷通过FDA现场审查。其主营业务包括客户定制多肽、药物多肽和体外诊断试剂，其中体外诊断试剂收入占比超过60%，多个产品处于世界领先水平并获得美国FDA和欧盟CE认证。中肽生化原股东承诺的2015-2017年扣非归母净利润已连续两年实现，预计2017年也将顺利完成。 药物多肽市场受益于“专利断崖”现象和政策利好。近年来，每年有大量原研药专利到期，预计2014-2020年间将有2590亿美元的药品专利期满，其中约70%的市场份额将被仿制药占有。FDA在2017年10月发布新政，建议合成肽类药物可按ANDA途径申报，大大促进了肽类制剂的市场景气度。中肽生化凭借其成熟的生产流程、已获国家发明专利的PeptidEx合成技术、超过50,000个的组合肽库，以及即将投产的15,000平方米新建GMP生产大楼，将显著增强多肽生产能力，有望在仿制药市场繁荣中获利丰厚。 体外诊断试剂（IVD）业务是中肽生化的另一主营业务，收入占比约60%。其产品系列包括妇女健康、传染病、肿瘤标志物、心肌标志物和药物滥用，其中药物滥用系列产品已获得美国FDA和欧盟CE认证，其他系列产品也获得了欧盟CE认证，主要订单来自美国。中国体外诊断市场虽然起步晚于欧美，但近年来一直保持15%左右的增长速度，是全球增长最快的国家。中肽生化凭借其出色的产品品质和海外市场经验，国内体外诊断试剂业务有望成为信邦制药新的利润增长点。 医药制造业务未来发展趋势 信邦制药对中肽生化的收购和积极扩建，显示出对其未来发展的信心。合并报表后，医药制造板块高达65.61%的毛利率也印证了其潜力。尽管2017年上半年医药制造收入略低于预期（3.86亿元，同比下跌3%），但前景依然乐观。中药制剂方面，新建丸剂生产线已通过GMP认证，投产后有望成为新的业绩增长点。生物制药方面，中肽生化连续完成业绩承诺，2016年投资建设的GMP大楼工程基本完成，年内有望投入使用，将大大提高生产能力。多重政策利好，如CFDA加入ICH缩短临床审评周期，FDA新政利好合成肽类药物申报，以及多肽类重磅药专利即将到期，都将带动药物多肽供应商放量，中肽生化有望在这波红利中获利丰厚。 盈利预测及估值 医疗服务： 肿瘤医院III期工程预计2018年完工，白云II期工程已于2017年5月投入试运营，加上六枝博大医院、仁怀新朝阳医院主楼预计在2017年底至2018年初陆续投入营运，将带来新增床位约1,800张。公司自2017年开始优化医疗服务机构运营管理，已取得良好成果，利润率明显上升。预计未来医疗服务的业绩和利润率增长将共同推动公司在该板块的利润水平。 医药流通： 受益于“两票制”的实施，公司有望通过“信邦、科开、卓大”三大体系进一步整合贵州省内的医药流通行业。凭借自有医院和托管医院的强大上游优势，以及低融资成本的下游整合能力，公司有望将贵州省市场份额从现有的30-40%提升至60%以上。 医药制造： 2017年上半年贡献营收3.86亿元，同比轻微下跌3%，预计2017年将基本维持平稳收入水平。生物药方面，中肽生化新建的GMP大楼工程基本完成，年内有望投入使用，将改善生产能力，多肽产品有望逐步放

中心思想 本报告的核心观点是：研发费用对创新药公司的估值有显著影响，传统的市盈率指标可能低估了高研发投入公司的实际价值。报告提出采用研发费用资本化的方法调整公司市盈率，从而更准确地反映公司价值，并以此为基础进行投资分析。具体而言，报告通过对美股和A股创新药公司的对比分析，验证了研发费用资本化方法的有效性，并指出该方法能够帮助投资者发现更多具有投资价值的公司。 研发费用资本化：更准确的估值方法 传统的财务报表由于会计准则的限制，将研发费用计入当期损益，这导致高研发投入的创新药公司市盈率被高估，掩盖了其潜在的长期价值。研发费用资本化方法通过将研发费用资本化并进行系统摊销，调整公司的净利润和净资产，从而得到更准确的市盈率和市净率，更客观地反映公司内在价值。 美股与A股创新药公司估值差异及投资机会 通过对美股和A股创新药公司的对比分析，报告发现，虽然两地市场对创新药公司的估值水平没有显著差异，但美股公司在研发费用资本化调整后的市盈率变化更为明显，这反映了美股市场对研发投入的重视程度更高。 A股市场中，应用研发费用资本化方法后，部分创新药公司的调整后市盈率下降，投资价值提升，一些公司的PEG值也降至1以下，为投资者提供了新的投资机会。 主要内容 本报告主要从以下几个方面展开论述： 医药行业研发投入现状 报告首先指出，医药行业研发投入显著高于其他行业，这体现了医药行业对创新的依赖。然而，高研发投入会降低当期净利润，从而影响传统的市盈率估值，因此需要寻找更合理的估值方法。 美股创新药公司估值经验 报告选取了四家处于不同发展阶段的美股创新药公司（新基、再生元、因赛特、Tesaro）进行案例分析，发现美股市场对创新药公司的估值主要依赖于在产产品的营业收入和净利润，研发管线虽然重要，但其价值相对较小。 在公司产品上市前，市盈率和市净率往往被扭曲，难以反映公司真实价值；产品上市后，公司价值则主要由产品销售业绩驱动。 研发费用资本化模型的构建与验证 报告详细介绍了研发费用资本化的方法，并以恒瑞医药为例进行了具体说明。该方法通过将研发费用资本化并进行系统摊销，调整公司的利润表和资产负债表，从而得到调整后的市盈率和市净率。 报告还利用该方法对四家美股创新药公司进行了验证，结果表明，研发费用资本化后，公司的市盈率曲线更加平滑，更易于横向比较。 A股创新药公司估值调整及投资建议 报告将研发费用资本化方法应用于A股医药公司，发现恒瑞医药、贝达药业等研发投入高的创新药公司的调整后市盈率均有所下降，更具投资价值。 此外，一些公司的PEG值也因调整而降至1以下，例如长春高新、福瑞股份等，值得投资者关注。 报告还对A股制药板块公司进行了整体分析，发现市场对医药公司研发的关注度不足，研发费用资本化方法能够帮助投资者发现更多被低估的投资机会。 总结 本报告通过对美股和A股创新药公司进行对比分析，提出并验证了研发费用资本化方法在创新药公司估值中的应用。该方法能够有效地调整公司市盈率，更准确地反映公司价值，帮助投资者识别具有投资潜力的公司。 报告的研究结果表明，A股市场中存在一些被低估的创新药公司，投资者可以通过研发费用资本化方法进行筛选，发现更多投资机会。 然而，该方法也存在一定的局限性，例如摊销率的选择等，需要投资者谨慎使用。 未来研究可以进一步完善该模型，并结合其他估值方法，提高估值精度。

# 中心思想 ## 一品红（300723）新股申购分析 本报告对一品红（300723）的新股申购进行了分析，基于公司概况、行业现状与前景、公司亮点、募投项目、主要风险以及估值等方面，对该股票的投资价值进行了评估。 ## 投资建议与风险提示 报告预计一品红上市初期压力位在45元-52元之间，但同时也提示了市场竞争加剧和药品价格下降的风险。投资者应综合考虑自身风险承受能力，谨慎决策。 # 主要内容 ## 公司概况 * **业务范围：** 一品红初期主要在广东省内从事药品代理销售，后逐步发展为以自主研发、生产、销售为核心的现代化医药企业集团。 * **产品线：** 公司及全资子公司形成了以儿童用药和慢性病用药为主的产品线，拥有94个品种133个药品注册批件，其中包括多个独家产品和专利品种。 * **医保覆盖：** 多个品种进入国家医保目录和国家基药品种，以及地方医保和地方基药目录。 * **代理业务：** 在广东省拥有十余项药品品种的独家代理权。 ## 行业现状及前景 * **行业地位：** 医药制造业是关系到国计民生的基础性、战略性产业，我国已形成门类齐全的产业体系。 * **增长趋势：** “十一五”期间以来，我国医药制造业发展较快，销售收入年复合增长率较高。进入“十二五”期间后，增速放缓但仍保持快速增长。 * **市场规模：** 2016年我国医药制造业（规模以上企业）实现主营业务收入和利润总额均实现同比增长。 ## 公司亮点 * **自主创新能力：** 一品红制药拥有博士后创新实践基地、工程技术研究中心、企业技术中心等多项资质。 * **荣誉资质：** 被认定为高新技术企业、广东省创新型企业，并荣获“瞪羚企业20强”、“中国医药工业最具投资价值企业”和“中国创新力医药企业”等称号。 ## 募投项目 * 一品红药业广州润霖厂区生产基地建设项目 * 一品红药业研发中心建设项目 * 广州一品红制药有限公司营销网络建设项目 * 一品红药业股份有限公司信息化升级建设项目 ## 主要潜在风险 * **市场竞争加剧的风险：** 医药行业市场容量不断扩大，但增速放缓，市场竞争加剧可能对公司造成影响。 * **药品价格下降的风险：** 药品价格形成机制可能导致公司产品价格下降，对公司盈利水平产生不利影响。 ## 估值 * **行业市盈率：** 医药制造业最近一个月平均静态市盈率为41.07倍。 * **盈利预测：** 预计公司2017、2018年每股收益分别为1.11元、1.22元。 * **上市初期压力位：** 预计上市初期压力位 45 元-52 元。 # 总结 ## 投资价值分析 一品红作为一家以自主研发、生产、销售为核心的医药企业，在儿童用药和慢性病用药领域具有一定的市场地位和竞争优势。公司拥有较强的自主创新能力和多项荣誉资质，募投项目也有助于提升公司的生产能力和研发水平。 ## 风险提示与投资建议 然而，投资者也应关注市场竞争加剧和药品价格下降的风险。综合考虑公司基本面、行业发展趋势和市场估值水平，建议投资者谨慎评估风险，理性决策。

中心思想 本报告首次覆盖10家中国医药企业和一家CRO公司（合同研究组织），基于高盛专有行业评分卡和退出市盈率估值法，对中国医药行业进行分析，并给出投资建议。报告的核心观点包括： 中国医药行业正经历重大转型: 药品审评审批制度改革是主要驱动力，导致研发风险回报重塑，竞争格局变化。 特色专科药模式是可行路径: 国内企业应专注于特定疾病领域，提升临床开发能力和商业协同效应，以提高研发回报。 CRO公司将成为主要受益者: 创新型药企对临床试验服务的需求增长，将推动CRO行业快速发展。 投资建议: 报告推荐泰格医药、通化东宝、华东医药为“买入”评级，华海药业为“卖出”评级，其余公司评级为“中性”。 中国医药行业转型与专科药模式 2015年末以来，CFDA（国家药品监督管理局）实施了一系列监管改革，旨在提高药品质量，提升行业研发和监管审批标准，使其更接近美欧标准。这些改革将中国医药市场导向：1）质量/临床疗效导向；2）创新驱动；3）对全球医药/生物技术公司更开放。 改革将导致研发回报下降，研发成本和风险显著提高，仿制药和创新药均受影响。对60个在2015年前向CFDA提交申请的仿制药研发项目分析显示，2010-2015年期间，中国仿制药的平均研发成本仅为人民币400-500万元，而2016/2017年，强制性生物等效性研究的成本可能高达人民币500-1000万元甚至更多。更严格的临床试验数据审查将导致成功率下降。 改革还将导致研发战略变化，全球领先企业竞争加剧。跨国公司将业务重点从非专利药转向专利药，而国内企业则面临机遇与挑战并存的局面：仿制药企业需注重产品质量，抓住进口替代的机遇；“Me-too/Me-better”创新型企业需加快产品上市速度；而具有潜在“First-in-class”创新能力的企业，其全球竞争力将更受重视。 特色专科药模式及投资建议 报告认为，在药品审批改革重塑研发风险/回报格局的背景下，中国医药企业应更加注重效率和资本配置。“特色专科药模式”——专注于一个或多个主要慢性/复杂疾病的医药公司——将成为国内企业脱颖而出的可行路径。 该模式包括：特色仿制药（例如华东医药在糖尿病、肾脏病和免疫抑制剂领域的布局，以及恩华药业在中枢神经系统领域的布局）；特色创新药（例如贝达药业的创新型肺癌治疗药物埃克替尼，以及康弘药业的治疗年龄相关性黄斑变性的创新型生物制剂康柏西普）；转型型企业（例如恒瑞医药和复星医药）；生物类似物/制剂创新（例如三生制药的生物类似物产品组合，以及鲁南制药/丽珠集团的专利微球技术平台）。 报告采用高盛专有行业评分卡评估10家医药企业的市场地位、增长潜力、创新能力和业务风险，并基于退出市盈率估值法进行估值。评分卡涵盖专科治疗领域市场增长、专科药物销售占比、专科药物增长、专业化程度、研发投入、临床开发能力、销售团队规模、销售代表人均收入、商业能力等多个维度。 最终，报告给出投资建议：泰格医药（买入，12个月目标价人民币39.80元，上涨空间24%），通化东宝（买入，12个月目标价人民币27.72元，上涨空间25%），华东医药（买入，12个月目标价人民币66.28元，上涨空间24%），华海药业（卖出，12个月目标价人民币20.88元，下跌空间18%），其余公司（丽珠集团、贝达药业、康弘药业、联合制药、恩华药业、科伦药业）评级为中性。 主要内容 本报告的主要内容按照目录结构展开，包括： 概述: 对中国医药行业转型、专科药模式和投资建议的概述。 转向专科药以适应重塑的研发风险/成本制度: 分析了CFDA政策改革对研发战略的影响，以及CRO公司将成为主要受益者的原因。 我们启动的10家中国医药公司的GS评分卡: 利用高盛专有行业评分卡对10家公司进行评估。 基于退出市盈率的估值: 详细阐述了估值方法和参数。 关键产品一览: 对各公司主要产品的销售额、增长率、市场地位等进行总结。 并购框架: 分析了行业整合的可能性和驱动因素。 公司简介: 对每家公司进行详细的财务分析、业务分析、风险评估和投资建议。 总结 本报告对中国医药行业进行了深入分析，指出行业正经历由药品审评审批制度改革驱动的重大转型，特色专科药模式将成为国内企业提升研发回报的关键路径，CRO公司将从中受益。报告基于高盛专有行业评分卡和退出市盈率估值法，对10家医药企业和一家CRO公司进行了评估，并给出了具体的投资建议，其中泰格医药、通化东宝、华东医药被评为“买入”，华海药业被评为“卖出”，其余公司评级为“中性”。 报告还分析了各公司的业务模式、竞争格局、风险因素以及未来发展前景，为投资者提供了全面的参考信息。 需要注意的是，报告中的所有观点和预测均基于公开信息和分析师的判断，不构成投资建议，投资者应独立进行投资决策。

中心思想 牛磺酸市场潜力巨大，永安药业迎来发展新机遇 永安药业作为全球领先的牛磺酸生产商，正站在行业发展的关键节点。本报告的核心观点在于，随着全球范围内抗生素在饲料中使用的逐步受限乃至禁用，牛磺酸作为一种高效的替代品，其市场需求正迎来爆发式增长。公司与饲料巨头通威股份的深入交流，进一步印证了牛磺酸在提升畜禽及水产品免疫力和生长性方面的显著效果，预示着巨大的市场拓展空间。 核心竞争力与业绩展望驱动投资价值 永安药业凭借其在环保投入和客户关系方面的深厚积累，构建了强大的行业壁垒，有效抵御了市场竞争风险。尽管第二大股东存在减持行为，但分析表明这主要源于产品到期赎回，并非对公司基本面的不看好。在市场需求扩张和自身产能提升的双重驱动下，公司预计未来几年将实现净利润的显著增长。根据预测，2017年至2019年，公司净利润将分别实现207.27%、270.89%和30.06%的同比增长，并有望在2018年将估值提升至20倍，目标价设定为72元，展现出强烈的投资吸引力。 主要内容 牛磺酸替代抗生素的市场机遇与战略合作 全球饲料行业正经历一场深刻的变革，抗生素因其耐药性及其他潜在问题，正逐步被淘汰。这一趋势为牛磺酸带来了前所未有的市场机遇。具体而言，美国食品药品监督管理局（FDA）早在2014年就要求在三年内禁止在牲畜饲料中使用抗生素，而麦当劳也计划从2018年起在巴西、加拿大、日本、韩国和欧洲等市场禁止使用抗生素鸡肉，并计划在2019年将此政策推广至澳大利亚和俄罗斯。这些政策的实施标志着饲料中抗生素替代已进入实质性阶段。 在此背景下，牛磺酸的替代价值日益凸显。中国工程院院士印遇龙在“何方论坛”上指出，牛磺酸在猪饲料中替代抗菌药物效果显著。例如，使用300-600克（均值450克）牛磺酸替代抗生素，成本约为20元人民币，相当于44.4元/公斤或6.8美元/公斤。值得注意的是，永安药业公布的投资者交流纪要显示，其牛磺酸短单价在8月份已超过10美元/公斤，这表明牛磺酸在替代抗生素方面具有良好的经济效益和市场接受度。 永安药业作为全球最大的牛磺酸生产商，积极把握这一市场机遇。2017年11月2日，公司副总经理丁红莉及牛磺酸领域专家一行造访饲料巨头通威股份。双方交流确认，在饲料中添加牛磺酸能够显著提升畜禽及水产品的免疫力、生长性，并能有效解决鱼类在饲养及运输过程中的缺氧问题。通威股份2016年的饲料销量高达401万吨，此前并未添加牛磺酸。尽管目前尚无确切的预测需求量，但若按照印遇龙院士的配方假设，通威股份每年可能新增0.18万吨的牛磺酸需求，这为永安药业提供了巨大的潜在市场增量。此次合作不仅是市场拓展的里程碑，也为未来与更多饲料企业的合作奠定了基础，核心在于逐步确立牛磺酸在饲料中的标准配方。 股东减持分析与行业竞争壁垒 针对市场关注的股东减持问题，报告进行了专业分析。永安药业的第二大股东上元资本在三季报中进行了减持，但主要集中在其“上元二号”产品上。通过查阅上元资本的公司网站，发现其在2017年8月19日公告了“上元2号基金到期赎回并部分展期”的信息。这表明，此次减持是与产品到期赎回相关的被动行为，并非上元资本不看好永安药业基本面而主动减持。此外，上元资本旗下的“上元一号”和“上元三号”基金仅分别减持了17万股和4万股，极小的减持量进一步佐证了这一判断。 永安药业在牛磺酸行业中拥有强大的竞争壁垒，主要体现在环保壁垒和客户壁垒两个方面。 首先是环保壁垒。牛磺酸的生产需要投入排污指标，且随着国家环保监管的日益趋严，小企业在环保投入不足的问题日益突出。永安药业作为一家上市企业，在环保投入方面一直保持规范，随着市场环境的净化，其在环保方面的投入正进入收获期，彰显出显著的竞争优势。例如，今年黄冈富驰曾因环保原因临时停产，导致市场供货紧张，凸显了环保合规的重要性。 其次是客户壁垒。牛磺酸的客户主要是下游消费品公司，这些公司对产品品质要求极高，且对供应体系的稳定性非常重视。新进入的企业通常很难切入到这些成熟的供应体系之中。永安药业与客户建立了长期的合作关系，积累了深厚的信任和经验，相对于其他企业，永安药业与客户的关系更能应对客户壁垒的挑战。这种长期稳定的客户关系，也体现了永安药业增长逻辑的高稳定性。 未来业绩与估值预测 永安药业的财务

中心思想 医建市场需求旺盛与公司核心竞争力 本报告核心观点认为，尚荣医疗（002551）在医疗资源短缺、地方财政紧张及产业政策推动下，面临长期旺盛的医院建设和PPP项目需求。公司凭借其独特的“买方信贷”医建模式和“医建切入+杠杆融资+BOO运营”的PPP模式，有效撬动大额订单并实现对医院的长期经营管理，同时通过布局器械耗材产销业务，构建了完整的医疗全产业链布局，具备显著的市场竞争优势和可持续的业绩增长潜力。 多元化业务驱动业绩高增长 尚荣医疗通过买方信贷模式锁定近50亿元的医建合同，确保未来收入的逐步确认。其创新的PPP模式旨在3-5年内管理30家公立医院，有望贡献可观的耗材配送营收和医院管理利润。此外，公司通过收购普尔德医疗和锦洲医疗，成功延伸产业链至医用耗材产销领域，该业务营收实现高速增长，与医院管理业务形成有效协同，共同驱动公司业绩实现高增长。 主要内容 尚荣医疗：全产业链布局的医疗建设服务商 公司发展历程与业务转型： 尚荣医疗成立于1998年，最初专注于洁净手术部等医疗专业工程。通过持续拓展上下游产业链，公司已转型为现代化医院建设整体服务提供商，业务涵盖医院整体建设、医疗器械产销和医院后勤管理服务三大板块，形成了完整的全产业链布局。 股权结构与业绩表现： 公司由梁桂秋、梁桂添、梁桂忠三兄弟合计持有52.66%股权，是典型的民营家族企业。2012年至2016年，公司营业收入从4.21亿元增长至19.46亿元，年复合增长率达46.63%。2017年前三季度，公司实现营业收入15.14亿元，同比增长10.73%；归母净利润1.45亿元，同比增长11.18%，显示业绩恢复态势良好。 营收构成与盈利能力： 2017年上半年，医用耗材、建造合同收入和医疗专业工程是公司主要营收来源，占比分别为42.12%、28.74%和13.38%。各业务毛利率相对稳定，其中建造合同收入毛利率从2013年的19.53%提升至2017年上半年的31.45%。 医建与PPP市场：需求旺盛与政策支持 医疗资源短缺驱动医院建设需求： 我国现有医院数量超过2.8万家，其中一半以上使用超过25年，存在巨大的改建、扩建、新建需求。同时，80%的医疗资源集中在20%的大城市，导致大部分地区医疗资源紧缺，基层医院建设需求迫切。 地方财政紧张催生社会资本办医： 2011年以来，政府财政收入增速从近30%下降到2015年的10%以下，土地出让收入减少导致地方财政吃紧，收支矛盾突出。尤其在中西部省份，财政收支矛盾更为突出，急需引入社会资本参与医疗项目投资、融资和建设。 PPP政策持续推动行业发展： 近年来，政府持续颁布一系列政策推动PPP项目发展。自2015年起，国家发改委先后三次发布PPP推荐项目，总投资额分别达1.97万亿元、2.26万亿元和1.17万亿元，为PPP模式的爆发式增长提供了政策支持。 买方信贷模式：撬动大订单与风险可控 一站式医疗工程建设服务： 尚荣医疗提供“设计+施工+产品+服务”的一站式医疗工程建设服务，实现“交钥匙”工程，满足医院全方位需求。 “买方信贷”模式优势： 公司通过为公立医院提供买方信贷额度和贷款担保，银行放款专项用于医院购买尚荣医疗的产品或服务。该模式下，公司以小资金撬动大订单，医院仅需支付项目总额的30%，大大缓解了地方财政压力，尤其对资金紧张、医疗服务滞后区域吸引力强。 项目风险严格把控： 公司自2003年开展买方信贷服务以来，未发生担保风险。政府、公司、银行三方协力把控风险：政府通过公立医院补偿机制和财政预算保障还款；公司通过多维评估标准严格筛选优质医院客户；银行对医院经营财务状况进行系统分析并实行贷款资金流程控制。 核心竞争优势： 尚荣医疗在买方信贷业务上具备显著优势，包括近20年的医院建设经验和齐全的产业链布局、完备的建筑和医疗器械资质，以及与银行等金融机构长期合作形成的强大融资平台。 担保余额稳定与订单储备： 截至2017年6月31日，公司实际担保余额为6.48亿元，占净资产的35.66%，近三年比例稳定，风险较小。目前已签订的买信建设合同高达48.72亿元，绝大部分订单处于已开工或施工前准备阶段，有望陆续确认收入，显著增厚业绩。 医院PPP模式：长期成长与竞争优势 尚荣医疗的BOO模式： 尚荣医疗的PPP模式以医院整体建设为切入口，通过与地方政府合资成立医管公司，公司以现金出资占51%股权，政府以资产、品牌等入股。医管公司拥有新老医院的资产及管理权，并负责新医院的投资、融资和建设。公司引入银行等金融机构进行股权融资，以明股实债形式获得建设资金，银行利息可通过老院供应链收入支付。新院建成后，公司通过药械供应配送、后勤托管、管理费等方式获得持续收入。 PPP模式多方面优势： 业务专业性： 公司从主营业务医院整体建设切入PPP项目，凭借丰富的产业资源快速扩张，比非医建背景企业更具专业性。 资金杠杆效应： 公司资金投入约占PPP项目总投资的20%-30%，通过股权融资引入银行等财务投资机构，资金压力小，有利于项目快速扩张。 长期盈利能力： 尚荣医疗采用BOO（建设-拥有-运营）模式，拥有公共项目的部分股权和永久经营权，能最大程度上实现对项目的控制和管理，相比其他公司多采用的BOT（建设-经营-转让）模式，盈利能力更具持续性。 PPP项目进展与未来目标： 公司目前共有7个PPP项目，涉及8家医院，总投资额达42.5亿元，进展顺利。公司目标在3-5年内获得30家公立医院的经营管理权，形成医院管理品牌。预计30家医院年收入规模可达100亿元以上，耗材配送业务拓展空间高达20亿元营收，医院管理业务每年有望贡献超1亿元利润。 布局器械耗材产销业务：产业链延伸与协同效应 战略性收购与业务扩张： 公司结合医疗专业工程主业优势，通过收购普尔德医疗（55%股权）和锦洲医疗（66.21%股权），合理向下游延伸产业链，布局器械耗材产销业务。 医用耗材业务高速增长： 医用耗材产销业务营业收入从2013年的1.35亿元增长到2016年的10.23亿元，年复合增长率高达96.42%。 普尔德医疗： 主营非织造布一次性手术衣、防护服及手术包等医疗防护产品。2011-2016年，营收年复合增长27.46%，净利润年复合增长37.84%。 锦洲医疗： 通过子公司吉美瑞医疗切入骨科高端耗材领域。2016年营收3480.33万元，净利润1461.15万元。 协同效应： 器械耗材产销业务与医院管理业务形成有效协同，进一步增强公司在医疗全产业链的竞争力。 风险提示 医院建设订单确认不达预期。 应收账款回款风险。 买方信贷风险。 行业政策风险。 总结 尚荣医疗凭借其在医疗建设领域的深厚积累，通过创新的“买方信贷”模式有效应对市场需求和地方财政压力，成功撬动大量医建订单。同时，公司独创的“医建切入+杠杆融资+BOO运营”PPP模式，使其能够深度参与医院经营管理，实现长期稳定的收益。结合对器械耗材产销业务的战略布局，尚荣医疗已构建起完整的医疗全产业链，具备强大的市场竞争力和可持续的业绩增长潜力，未来发展前景广阔。

中心思想 本报告的核心观点是：中国政府近年来出台了一系列政策，大力推动创新医疗器械的发展，为行业带来了新的发展契机。这些政策主要围绕加快审评审批、重点发展高临床价值产品和突破自主创新加速国产化三个方向展开，通过“特别审批”和“优先审批”等绿色通道，加速创新医疗器械的上市进程，最终目标是提升医疗器械的创新能力和产业化水平，降低医疗成本，惠及民生。报告同时推荐了五家有望受益于政策红利的医疗器械公司。 政策驱动下的医疗器械行业发展新机遇 中国政府对创新医疗器械产业的支持力度不断加大，一系列政策的出台为行业发展提供了强劲动力。 《关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见》以及CFDA发布的《医疗器械监督管理条例修正案（草案征求意见稿）》等政策，从加快审评审批、重点发展高临床价值产品和突破自主创新加速国产化三个方面入手，为创新医疗器械的发展创造了良好的政策环境。 “绿色通道”加速创新产品上市 “特别审批”和“优先审批”程序的实施，为符合条件的创新医疗器械提供了快速上市的通道。与传统审批流程相比，这些绿色通道显著缩短了审批时间，例如，明峰医疗公司的产品仅用5个月就完成了上市审批。虽然加速审批并不意味着降低标准，但其有效地促进了创新医疗器械的研发和产业化进程。 数据显示，虽然申请数量逐年增加，但最终获批上市的产品占比相对较低，这表明政策旨在优中选优，确保产品质量和安全性。 主要内容 政策分析：三驾马车驱动行业变革 报告详细分析了近年来中国政府在创新医疗器械领域出台的政策，并将其核心逻辑归纳为三个方面： 加快创新医疗器械审评审批: 通过“特别审批”和“优先审批”等机制，简化审批流程，缩短审批时间，为创新医疗器械打开绿色通道。 重点发展具备重大临床价值产品: 加大对影像设备、医用机器人、植介入医疗器械、基因检测等高临床价值产品的投入，提升医疗服务水平，降低疾病死亡率，改善患者生活质量。 突破自主创新，加速国产化: 鼓励自主研发，突破进口垄断技术，提高国产医疗器械的市场占有率，降低医疗成本。 报告还列举了自2014年以来一系列重要的政策文件，并对“特别审批”和“优先审批”两种程序进行了对比分析，突出了其在审批时间和申请范围上的差异。 市场分析：创新医疗器械发展现状及未来展望 报告分析了2015年和2016年CFDA的数据，指出虽然创新医疗器械的注册申请量逐年增长，但最终获批上市的产品比例相对较低。这并非政策标准降低，而是体现了对创新医疗器械的严格审查，以确保其安全性和有效性。报告预测未来2-3年内，创新医疗器械概念将持续火热，政策环境将持续利好具有强大创新基因的医疗器械公司。 投资建议：重点关注具备技术护城河的标的 基于对政策环境、市场现状和公司数据的综合分析，报告推荐了五家重点关注的医疗器械公司：迈克生物（基因测序设备）、万东医疗（AI远程读片）、乐普医疗（心血管支架）、开立医疗（血管内超声）、安图生物（微生物质谱检测）。报告还提供了这些公司的股票代码、收盘价、投资评级以及未来几年的EPS预测数据，为投资者提供参考。 总结 本报告深入分析了中国创新医疗器械行业的发展现状和未来趋势。 一系列利好政策的出台，特别是“特别审批”和“优先审批”绿色通道的建立，为创新医疗器械的快速发展提供了强劲动力。 虽然审批过程依然严格，但政策的导向明确，旨在优中选优，确保产品质量和安全性。 报告推荐的五家公司，凭借其在技术创新和临床应用方面的优势，有望在未来几年获得快速发展，成为行业发展的受益者。 然而，投资者仍需关注政策落实情况和公司研发进展等风险因素。

# 中心思想 * **业务结构优化与创新转型并举：** 众生药业在传统中成药业务保持稳定的同时，积极拓展化药和眼科医疗器械业务，优化业务结构，降低对单一业务的依赖。 * **外延并购与创新药研发双轮驱动：** 公司通过收购逸舒制药等企业，完善产品线，降低企业成本，同时积极布局创新药研发，加快从营销驱动型向创新驱动型模式转型。 # 主要内容 ## 公司概况 本报告为财富证券于2017年11月06日发布的关于众生药业（002317）的公司点评报告，分析师刘雪晴和研究助理李侃对公司业务结构优化和创新转型进行了分析，并给出了“推荐”评级。 ## 三季度业绩分析 * **业绩下滑原因：** 2017年第三季度，公司营收增速和归母净利润增速均有所下降，扣非归母净利润大幅下降，主要原因是资产转让及原材料成本上涨导致生产成本增加。 * **业务结构优化：** 在硫糖铝口服混悬液、盐酸氮卓斯汀滴眼液、普拉洛芬滴眼液等化药产品快速增长的带动下，公司前三季度营收增速比去年同期提高。 * **盈利能力分析：** 公司前三季度毛利率有所下降，但通过积极推进营销体系改革，提高企业管理效率，销售费用率和管理费用率均有所下降，净利润率下降幅度小于毛利率。 ## 外延拓展分析 * **收购逸舒制药：** 公司拟收购逸舒制药80.53%股权，逸舒制药产品种类丰富，核心品种氯雷他定、奥美拉唑、雷尼替丁一致性评价研究工作进展顺利。 * **产能扩张预期：** 逸舒制药的大旺项目基建工程预计下半年将完成GMP认证并陆续投产，投产后产能预计提升3倍，将为公司业绩带来新的增长点。 ## 创新药布局分析 * **合作开发创新药：** 公司与药明康德合作开发10款一类创新药，治疗范围涵盖非酒精性脂肪肝炎（NASH）、恶性肿瘤、特发性肺纤维化（IPF）等疾病领域。 * **临床试验进展：** 针对NASH的ZSP1601、针对小细胞癌的ZSP1602及治疗IPF和恶性肿瘤的ZSP1603均已取得临床批件，治疗非小细胞肺癌的ZSP0391的临床试验申请获得受理；公司首个纳米制剂药物注射用多西他赛聚合物胶束的临床试验申请也已获得CFDA受理。 ## 盈利预测与投资评级 * **盈利预测：** 预计公司2017-2019年营业收入将达到18.90亿元、21.57亿元、24.96亿元，净利润分别为4.42亿元、5.11亿元、5.82亿元，EPS分别为0.54元、0.63元、0.71元。 * **投资评级：** 首次给予公司“推荐”评级，6-12个月合理区间为14-16元。 ## 风险提示 报告提示了销售不及预期、研发进展不及预期、并购整合不及预期等风险。 # 总结 本报告分析了众生药业2017年三季度的业绩表现，指出公司业务结构持续优化，化药和眼科医疗器械业务快速增长。公司通过外延并购和创新药研发，积极转型。报告预测了公司未来三年的营业收入和净利润，并首次给予“推荐”评级，同时也提示了相关风险。

# 中心思想 本报告对楚天科技（300358）进行了定期点评，维持“推荐”评级。核心观点如下： * **业绩增长与成本控制：** 公司前三季度营收增长迅速，但净利润增速低于营收增速，主要原因是营业成本上升较快。同时，公司毛利率有所下降，但经营效率提升，期间费用率降低。 * **战略布局与订单增长：** 公司积极推进全产业链布局，定增项目顺利推进，销售模式逐步转变为EPC整体解决方案提供商，在手订单充足，未来高成长可期。 # 主要内容 ## 三季度业绩分析 * **营收与净利润增长：** 公司2017年前三季度实现营收8.65亿元，同比增长23.36%；归属上市公司股东净利润1.05亿元，同比增长11.04%。Q3单季营收3.30亿元，同比增长26.16%；归属上市公司股东净利润4313万元，同比下降-4.38%。 * **成本上升的影响：** 公司净利润增速低于收入增速，预计主要由于报告期内营业成本同比上升较快。 ## 盈利能力与经营效率 * **毛利率下降原因：** 报告期内，公司销售毛利率为42.91%，同比下降2.26pp，主要由于制药装备行业景气度仍不高，市场竞争激烈所致。 * **费用控制与效率提升：** 公司期间费用率为27.61%，同比下降1.66pp，其中销售费用率和管理费用率均有所下降，表明公司内部经营效率不断提高。财务费用率上升，主要由于短期借款增加致使利息支出增加。 ## 全产业链布局与订单情况 * **战略布局推进：** 公司积极应对制药装备行业的新变化，致力于打造“一纵一横一平台”全产业链战略布局。 * **定增项目与订单增长：** 公司顺利完成定增项目，募资5.6亿元，主要投向人和智能仓储物流系统建设，随着募投项目的顺利推进，公司全产业链布局进一步完善。公司在手订单充足，前三季度订单达10.19亿元，同比大幅增长，公司未来高成长可期。 ## 盈利预测与投资评级 * **盈利预测：** 预测公司2017-2019年实现归属于母公司净利润分别为1.99亿元、2.53亿元、3.18亿元，对应EPS分别为0.45元、0.57元、0.72元，当前股价对应PE分别为32/25/20倍。 * **投资评级：** 维持“推荐”评级。 * **风险提示：** 公司主要产品销售不达预期；新产品研发不达预期；海外市场拓展不达预期。 # 总结 本报告分析了楚天科技2017年前三季度的业绩表现，指出公司营收增长迅速但盈利能力受成本上升影响，同时肯定了公司在全产业链布局方面的积极进展和充足的在手订单。维持“推荐”评级，但提醒投资者关注可能存在的风险，如产品销售、研发和海外市场拓展等方面的不确定性。