# 中心思想 本报告对三鑫医疗（300453）2020年一季度的业绩进行了分析，并维持“买入”评级。 ## 业绩增长与现金流改善 * 公司一季度业绩超出预期，主要得益于血液净化业务的持续高增长。 * 经营性现金流显著改善，显示出公司回款能力的提升。 ## 血透市场潜力与进口替代 * 国内透析耗材市场规模巨大，公司全产品线布局有望受益于进口替代。 * 随着大病医保的推进，透析渗透率有望大幅提升，公司未来成长空间广阔。 # 主要内容 ## 业绩总结：Q1业绩超预期，现金流表现亮眼 公司2020年一季度实现收入1.7亿元，同比增长27.5%；归母净利润1214万元，同比增长141.7%；扣非净利润964万元，同比增长136.6%。 ## 经营分析：血液净化业务驱动增长，Q2有望加速 一季度受疫情影响，医院门急诊医疗服务下滑，但公司Q1收入端仍增长27.5%，主要系血液净化业务高增长所致。归母净利润增长141.7%，超出前期预告上限。经营性现金流为2254万元，较去年同期大幅增长，彰显回款能力提升。 ## 业务分析：血透业务持续高增长，市场潜力巨大 血液透析作为刚性治疗需求，Q1血净业务实现收入1.2亿元，增长40%，扣除威力生并表因素，预计血净内生增长近30%。随着医院就诊及市场拓展恢复，二季度血透业务有望加速增长。 ## 市场分析：医保催化市场扩容，进口替代正当时 大病医保催化国内透析耗材市场规模达300亿，公司全产品线布局有望受益于透析机、透析器等进口替代。国内ESRD患者众多，但透析渗透率较低，随着医保推行，渗透率有望大幅提升。公司目前市占率较低，未来成长空间广阔。 ## 盈利预测与投资建议 预计公司2020-2022年归母净利润分别为1亿、1.4亿和2亿元。考虑到公司在血透领域全产品线布局，且高增长可期，维持“买入”评级。 ## 风险提示 新产品推广或不及预期，产品价格或大幅下降。 # 总结 本报告对三鑫医疗2020年一季报进行了深入分析，认为公司业绩超出预期，血液净化业务持续高增长，经营性现金流显著改善。同时，国内血透市场潜力巨大，公司全产品线布局有望受益于进口替代。维持“买入”评级，但需关注新产品推广和产品价格下降的风险。

# 中心思想 ## OncoQuest境外上市及研发加速 本报告的核心观点在于海普瑞参股子公司OncoQuest境外借壳上市，此举将为OncoQuest带来雄厚的资金支持，加速其在研项目Oregovomab的III期临床试验进程。同时，海普瑞预计将因此获得超过1亿美元的投资收益，实现资产升值。 ## 肝素原料药及制剂业务稳健增长 报告还强调了海普瑞在肝素原料药和制剂领域的龙头地位。肝素原料药受益于上游猪小肠资源的掌控和下游需求的旺盛，中长期有望保持稳定增长。依诺肝素制剂凭借产品质量和成本优势，在欧洲市场销售势头强劲，未来有望实现量价齐升。 # 主要内容 ## 事件点评：参股子公司境外上市，在研项目有望加速推进 * **OncoQuest海外借壳上市，研发获雄厚资金支持** * 海普瑞全资子公司美国海普瑞参股公司OncoQuest拟通过向韩国上市公司Dual出售其拥有的与免疫治疗在研药品Oregovomab相关的全部权益（不包括OncoQuest持有的深圳昂瑞股权，大中华权益仍在控股子公司深圳昂瑞）实现境外上市。 * Dual拟使用自有资金6500万美金用于支持Oregovomab III期临床试验费用。 * 海普瑞预计产能超1亿美金的一次性投资收益，投资项目实现资产升值。 ## 原料药持续高景气，依诺肝素制剂销售海外销售势头强劲 * **肝素原料药业务稳健增长** * 预计2020年肝素原料药9万亿单位，价格随行就市后预计贡献8亿净利润。 * 公司在上游猪小肠全球布局最强，奠定全球龙头地位。 * **依诺肝素制剂海外销售强劲** * 依诺肝素凭借产品质量和成本优势，销售势头强劲，20年有望量价齐升。 * 预计未来三年复合增速40%以上，20年预期销量1.5亿支，长期销售目标10亿支，全球占比2/3。 ## 盈利预测与估值 * **盈利预测** * 预计20-22年净利润分别为10.7/13.7/18.1亿元。 * **估值** * 分部估值20年合理估值500亿元，对应PE 47倍，“买入”评级。 ## 风险提示 * 产品销售不及预期； * 创新药研发低预期； * 肝素粗品采购低预期等。 ## 附表：人福医药业绩拆分与盈利预测 * 提供了2015-2022E人福医药各项业务的收入、增速、毛利率、净利润等详细数据，包括原料药业务、肝素钠制剂、CDMO业务和其他业务。 # 总结 本报告通过对海普瑞参股子公司OncoQuest境外上市事件的分析，揭示了公司在创新药研发和投资方面的积极进展。同时，报告强调了海普瑞在肝素原料药和制剂领域的龙头地位，并对其未来的盈利能力进行了预测。总体而言，报告认为海普瑞具备长期投资价值，维持“买入”评级，但同时也提示了相关风险。

中心思想 2019年业绩强劲增长与现金流显著改善 柳药股份在2019年实现了营收和归母净利润的持续快速增长，同比增幅均超过26%，显示出公司经营规模的稳步提升。尤其值得关注的是，经营活动产生的现金流净额同比大幅增长1751.61%，达到4.13亿元，表明公司造血能力显著增强。 业务结构优化驱动盈利能力提升 报告期内，公司通过积极布局“零售+工业”业务，进一步优化了业务结构。相较于传统的医药批发业务，零售和工业业务展现出更高的毛利率和更快的增长速度，有效提升了公司的整体盈利能力，并为未来的市场增长开辟了新空间。 主要内容 2019年财务表现与2020年一季度展望 2019年，柳药股份表现出强劲的财务增长势头。全年实现营业收入148.57亿元，同比增长26.82%；归属于母公司股东的净利润为6.85亿元，同比增长29.77%；扣除非经常性损益后的归母净利润为6.71亿元，同比增长27.02%。公司经营活动产生的现金流净额高达4.13亿元，同比激增1751.61%。从季度表现来看，2019年第四季度营收37.49亿元，同比增长24.80%。进入2020年第一季度，公司继续保持增长，实现收入36.16亿元，同比增长6.76%；归母净利润1.85亿元，同比增长15.30%；扣非后归母净利润1.76亿元，同比增长14.15%。 多元化业务驱动增长与盈利能力提升 报告期内，公司业务结构持续优化，高毛利业务贡献显著。 医药批发业务： 仍是公司主要收入来源，医院销售业务实现营收110.13亿元，同比增长24.23%，占主营业务收入的74.3%。药品销售收入139.92亿元，同比增长25.85%，占总营收的94.2%；医疗器械销售收入6.38亿元，同比增长41.14%，占比4.29%。批发销售收入125.15亿元，同比增长22.41%，毛利率为8.69%，同比提升0.58个百分点，主要得益于销售规模扩大和供应商返利增加。 零售业务： 表现靓丽，实现收入18.89亿元，同比增长44.57%。尽管毛利率为24.55%，同比下降1.85个百分点，但主要系零售药店布局加快（桂中大药房拥有600家药店，其中404家为医保药店）以及DTP品种及处方药品销量增加所致。 工业业务： 增长迅猛，实现收入4.14亿元，同比增长153.77%。毛利率高达53.36%，同比提升9.97个百分点。这主要得益于子公司仙茱中药科技加大研发、质控和生产投入，中药饮片生产加工能力和质量大幅提升，以及收购的万通制药运营良好，盈利能力和生产能力逐步提升。 高毛利的零售与工业业务的快速增长，有效带动了公司整体盈利能力的提升。2019年，公司销售毛利率和销售净利率分别为12.15%和5.15%，较2018年分别提升1.39个百分点和0.30个百分点。尽管销售费用、管理费用和财务费用随着经营规模扩大而有所增加，但业务与产品结构的优化仍使得盈利能力逐步增强。 估值与评级 作为广西省医药商业龙头，柳药股份的市场份额有望进一步提升。分析师预计公司2020-2021年归母净利润将分别达到9.20亿元和11.99亿元，并维持“买入”评级。报告同时提示了药品降价、政策、零售市场竞争加剧、工业发展不及预期以及新冠肺炎疫情影响等风险。 总结 柳药股份在2019年展现出卓越的经营业绩，营收和归母净利润均实现高速增长，同时经营活动现金流大幅改善，显示出稳健的财务基础和强劲的内生增长动力。公司通过积极发展高毛利的零售和工业业务，成功优化了业务结构，有效提升了整体盈利能力。尽管面临行业风险，但作为区域龙头，柳药股份凭借其多元化业务布局和持续增长潜力，获得了分析师的“买入”评级。

　　柳药股份(603368) 　　事件： 　　4月23日，公司发布2019年年报：全年实现收入148.57亿，同比增长26.82%；归母净利润6.85亿，同比增长29.77%；扣非净利润6.71亿，同比增长27.02%；EPS2.66元。经营现金流净额4.13亿，同比增长1751.61%。 　　同时，公司发布2020年一季报：20Q1实现收入36.16亿，同比增长6.76%；实现归母净利润1.85亿，同比增长15.30%；实现扣非净利润1.76亿，同比增长14.15%；EPS0.71元/股。实现经营现金流净额-7.07亿，去年同期同期-3.05亿。公司一季度业绩略超我们的预期。利润分配预案：以利润分配实施公告确定的股权登记日的公司总股本为基数，向全体股东每10股派发现金股利人民币6.80元（含税）；向全体股东每10股以资本公积转增4股。 　　点评： 　　1.市场份额扩大提升议价能力，现金流持续改善 　　19年分季度看，公司Q1/Q2/Q3/Q4收入分别为34、38、39、37亿，同比增长24.89%、35.86%、22.46%、24.77%；归母净利润分别为1.60、1.96、1.91、1.37亿，同比增长41.68%、37.50%、41.52%、0.38%；整体利润端仍快速增长，市场份额的进一步扩大、议价能力随之提升和其他高毛利板块贡献加大，毛利率季度间较平稳。19Q4归母增速0.38%，主要与股权激励费用1850万和银行贴现费用有关。 　　20Q1公司利润增速远超收入增速，在疫情影响医院常规配送，进而影响收入增速的情况下，公司的高毛利板块受影响较小，参考行业水平，预计零售板块收入增长在35%以上，工业25%左右，器械销售60%以上，带动了净利率的提升。 　　毛利率水平看，公司19全年毛利率12.15%，比去年同期提升个1.39点；高毛利板块占主营收入比重不断增加，全年零售占总收入的12.71%，工业占总收入的2.79%，较往期均有提升。 　　净利率水平看，19年四个季度净利率分别为5.08%、5.81%、5.41%、4.25%，19全年净利率5.15%，较18年4.85%提升0.3百分点，盈利能力呈上升趋势，主要原因是市场份额的进一步扩大，议价能力随之提升和其他高毛利板块贡献加大。这一趋势在20Q1更加明显，20Q1净利率提升至5.51%，同比提升0.43个百分点。 　　公司19年现金流净额4.13亿万，提升1751.61%，除了销售规模扩大，还有加强应收账款回款、应收汇票贴现收到的现金增加以及部分客户回款加快所致。 　　2.高毛利业务提速带来业绩加速，原有配送板块保持稳健增长： 　　批发：19年实现营收125.15亿，同比增长22.41%。毛利率8.69%，同比提高0.58pct；主要原因是公司批发业务销售规模扩大,同时公司药品区域代理级别提高，供应商给予公司的返利政策增加,毛利率提高。同时公司积极搭建电商云服务平台、供应链管理平台、处方流转平台、合理用药平台等，整合上下游客户资源，提供多维度服务。2019年公司完成自主B2B电子商务分销平台——“柳药云商”的搭建，面向医药流通行业上、下游客户提供“寻、购、销、运”一站式网上药械购销服务，全面提升公司的产品分销能力和服务水平。截止19年，接入“柳药云商”上游客户2000多家，与3000多家下游终端客户在线开展业务。 　　零售：19年实现营收18.89亿，同比增长44.57%。毛利率24.55%，同比减少1.85pct；主要原因是零售药店布局设店加快，销售规模扩大,毛利率相对低的DTP品种及处方药品销量增加。2019年，公司继续通过自建或收购方式加快在核心城市的布局设店，药店总数达600家（包含所收购药店），其中医保药店404家，逐步形成以城市专业化药房为中心，DTP药店、医院院边药店为支撑，覆盖核心城区和社区的门店体系，同时进一步强化药店专业化服务水平，创新服务模式，加快构建会员体系和慢病管理体系。在DTP业务方面，桂中大药房进一步加快DTP药店布局，DTP药店数量达97家。 　　工业：19年实现营收4.14亿，同比增长153.77%。毛利率53.36%，同比提高9.97pct；主要原因是是公司完成对万通制药的收购，其2019年收入全部实现并表，进一步提升了工业业务的高毛利品种销售占比。器械、IVD试剂销售：19年器械销售收入6.4亿元，同比增长41.14%；在检验试剂方面，柳润医疗规模持续扩大。公司以医院供应链延伸服务项目为契机，加快公司器械、耗材配送服务平台的推广应用，把医疗器械、耗材SPD项目引入医疗机构，提高器械、耗材市场份额。 　　3.发行8.02亿可转债，全方位提升公司竞争实力 　　2020年1月16日，公司成功发行8.02亿可转债，期限6年，主要用于南宁中药饮片产能扩建（2.5亿）、连锁药店扩展（1.1亿）、玉林物流运营中心（2亿）、补充流动资金（2.4亿），全方位提升公司竞争实力：募投项目有利于提升中药饮片产能，增强公司在中药饮片领域的整体实力和竞争力；提升药店覆盖广度和深度，以及提升药店专业化水平；提升配送效率以及缓解公司资金压力。 　　盈利预测：公司终端资源丰富，流通市占率提升和高毛利业务占比提升带来整体业绩提速，预计20-22年归母净利润分别为8.08/10.10/12.33亿元，对应PE分别为11X、9X和7X，具备业绩和估值吸引力，维持“买入”评级。 　　风险提示：医院供应链延伸服务项目推进低于预期，药品降价超预期。

中心思想 创新驱动与全球化布局加速 海普瑞通过剥离非核心免疫治疗在研资产并实现其境外上市，有效补充了研发资金，优化了资产结构，并增强了资产流动性。同时，公司H股发行获批，将进一步拓宽融资渠道，支持其在肝素制剂、CDMO及创新药领域的全球化战略布局和业务拓展，预示着公司向创新驱动型、全球化医药企业转型的加速。 业绩稳健增长与估值提升潜力 尽管2020年表观净利润受2019年非经常性损益高基数影响可能出现短期波动，但公司核心业务板块，包括肝素原料药、肝素制剂和CDMO业务，均展现出明确的增长路径和盈利能力提升趋势。肝素制剂在欧洲市场份额扩大，依诺肝素国内外审批进展顺利；CDMO业务订单充足，毛利率持续改善。这些因素共同支撑了公司未来的业绩增长，并为其带来了显著的估值提升潜力。 主要内容 战略性资产交易与资本市场拓展 2020年4月21日，海普瑞宣布了两项重大战略举措。首先，公司通过全资子公司美国海普瑞，拟向韩国上市公司Dual Industrial Co., Ltd出售其境外参股子公司OncoQuest Inc.持有的免疫治疗在研药品Oregovomab相关全部权益，交易价格为3亿美元。其中，2.6亿美元将以Dual新发行的普通股和可转债形式支付，交易完成后，OncoQuest将成为Dual的第一大股东，占其全面摊薄后总股本的50.7%，而美国海普瑞预计将直接持有Dual全面摊薄后总股本的17.84%。此外，Dual将额外支付7500万美元现金用于承担Oregovomab III期临床试验费用。此次交易不仅为公司补充了研发资金，转让资产定价高于账面价值，预计将对公司2020年业绩产生正面贡献，同时通过持有Dual的股票和可转债，增强了公司持有资产的流动性。值得注意的是，本次交易不包括公司及OncoQuest通过持有深圳昂瑞生物医药技术有限公司94%股权而拥有的大中华区域独家产品开发及商业化权益，确保了核心市场权益的保留。 其次，公司拟于香港交易所公开发行H股获得中国证监会核准批复，拟发行不超过47809.35万股H股。此次H股上市所募资金将主要用于改善公司资本结构、拓展欧盟等国际市场营销网络、提升开发生产能力、扩张赛湾生物CDMO业务规模以及投资创新药等。此举将有力推动公司制剂、CDMO及创新药业务的快速发展，进一步深化其全球业务布局，助力公司迈向新的发展阶段。 业务板块盈利预测与增长驱动 根据盈利预测，海普瑞的各项核心业务板块在未来几年将呈现稳健增长态势。 肝素原料药业务： 预计2019-2021年收入增速分别为-16%、40%、15%，毛利率分别为32%、35%、37%。尽管2019年受肝素粗品价格上涨及定价模式调整影响收入和毛利有所下降，但随着定价模式的进一步调整，销量和毛利有望回升。 肝素制剂业务： 预计2019-2021年销量增速分别为15%、25%、33%，毛利率分别为51%、53%、55%。公司在欧洲市场的销售网络逐步成熟，市场份额有望进一步扩大。同时，依诺肝素已提交国内一致性评价及美国ANDA审批，一旦通过将为公司打开两国市场，并随着欧洲肝素制剂订单从医院端向利润更高的药店端溢出，制剂业务毛利率有望持续提升。 CDMO业务： 预计2019-2021年收入增速分别为38%、35%、30%，毛利率分别为23.5%、27.5%、27.5%。公司CDMO业务主营特色DNA载体制备及大分子药物提取，市场需求旺盛，公司订单量充足，发展态势良好。 整体财务表现： 预计公司2019-2021年的营业收入分别为46.2亿元、62.2亿元和75.6亿元，归母净利润分别为11亿元、10亿元和13亿元。值得注意的是，2020年公司表观净利润同比下降主要受2019年非经常性损益（约6.3亿元，主要来自子公司持股比例下降确认的一次性收益、金融资产公允价值变动损益和政府补助）高基数影响。扣除非经常性损益的影响，2020年公司营业收入与净利润增速均实现正增长。 估值分析与投资建议： 参考国内可比公司（普洛药业、普利制药、九洲药业）2020-2022年PE均值分别为39倍、26倍和20倍。考虑到海普瑞在肝素原料药和制剂一体化、大分子CDMO以及创新药领域的广阔成长空间，报告给予公司2020年40倍PE，对应目标价32.4元，并上调为“买入”评级。 总结 海普瑞正通过一系列积极的战略举措，包括剥离非核心在研资产以补充研发资金并优化资产结构，以及获批发行H股以拓宽融资渠道并支持全球化业务布局，加速向创新驱动型和全球化医药企业转型。尽管2020年净利润受非经常性损益高基数影响可能出现短期波动，但公司肝素原料药、肝素制剂和CDMO三大核心业务板块均展现出强劲的增长潜力和盈利能力提升趋势，预计未来几年将实现稳健的业绩增长。基于其一体化产业链优势、CDMO业务的快速发展以及创新药的布局，公司具备显著的估值提升空间，因此获得“买入”评级。投资者需关注研发失败、肝素原料药价格下降以及依诺肝素销售不及预期等潜在风险。

中心思想 业绩强劲增长与眼科医院战略转型 兴齐眼药在2019年实现了显著的业绩增长，营业收入和归母净利润分别同比增长25.80%和162.79%，符合市场预期。公司积极的市场拓展策略，特别是眼科医院业务的快速发展和互联网功能的开通，预示着其在全国患者覆盖和盈利能力提升方面的巨大潜力。 创新产品驱动与长期价值展望 公司长期发展逻辑清晰，多款创新产品如环孢素滴眼液和低浓度阿托品滴眼液正处于关键阶段，有望成为未来业绩增长的核心驱动力。尽管短期内可能受到疫情影响，但公司通过产品线丰富和眼科医院的战略布局，展现出持续增长的潜力和长期投资价值。 主要内容 2019年年度报告业绩概览 兴齐眼药于2019年实现营业收入5.42亿元，较上年同期增长25.80%。归属于上市公司股东的净利润为3589.4万元，同比大幅增长162.79%。扣除非经常性损益后的归母净利润为3316.43万元，同比增长208.51%。这些数据均符合公司此前发布的业绩快报预期，显示出公司良好的经营状况。 市场拓展与产品策略分析 公司积极的市场拓展活动推动了营业收入的增长。报告指出，预计除院内制剂外的产品收入增速约为21%。然而，由于近年来公司新产品、在研产品增多，相应的销售费用和研发费用投入增加，导致净利润率相对偏低。这反映了公司在市场扩张和研发创新方面的投入策略。 长期发展逻辑与眼科医院发力 公司的长期发展逻辑明确，主要体现在以下几个方面： 创新产品线丰富： 环孢素滴眼液有望于2020年上半年获批上市；2.4类新药低浓度阿托品滴眼液正处于3期临床阶段，未来有望贡献显著业绩。 传统业务增量： 加替沙星、溶菌酶、盐酸奥洛他定等滴眼液将为传统业务带来新的增长点。 眼科医院战略布局： 兴齐眼科医院已开通互联网功能，这将使其服务范围辐射全国患者，有利于医院迅速扭亏为盈并实现可观利润，成为公司未来重要的增长极。 盈利预测与投资评级 受新冠疫情影响，分析师预计公司2020年除环孢素和阿托品之外的营收增速将下滑至10%，较此前预测减少0.5亿元。然而，兴齐眼科医院表现好于预期，有望全年实现营收过亿。 盈利预测： 预计公司2020年全年实现归母净利润0.66亿元，对应当前PE为116.57倍。 长期展望： 公司长期逻辑不变，预计2021年和2022年归母净利润将分别达到2.00亿元和3.05亿元，对应PE分别为38.67倍和25.28倍。 投资评级： 维持“持有”评级。 风险提示： 疫情影响超预期、上市及临床进度不及预期、销售情况不及预期等。 财务指标预测 指标名称 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 542 700 1,067 1,423 营业收入(+/-% ) 25.80% 29.05% 52.39% 33.37% 归母净利润(百万元) 36 66 200 305 归母净利润(+/-% ) 162.79% 84.50% 201.46% 52.97% 每股收益(元) 0.44 0.80 2.42 3.70 市盈率(PE) 168.47 116.57 38.67 25.28 ROE 6% 10% 24% 27% 总结 兴齐眼药在2019年取得了符合预期的强劲业绩增长，主要得益于积极的市场拓展。公司未来的增长点在于其丰富的创新产品管线（如环孢素滴眼液和低浓度阿托品滴眼液）以及战略性布局的眼科医院业务，特别是其互联网功能的开通，有望显著提升市场覆盖和盈利能力。尽管短期内新冠疫情可能对部分业务造成影响，但眼科医院的良好表现和长期清晰的增长逻辑支撑了公司未来的发展潜力。分析师维持“持有”评级，并预计公司在未来几年将实现持续的利润增长。

# 中心思想 本报告对灵康药业（603669）2019年年报进行了深入分析，核心观点如下： * **业绩稳健与增长潜力：** 灵康药业作为集研产销为一体的创新型医药企业，近年来业绩保持平稳增长，未来随着产品管线丰富和业务拓展，利润有望加速增长。 * **研发驱动与营销网络优势：** 公司依托研发团队，不断加强产品布局，同时以市场需求为导向，不断强化营销团队建设，为业绩增长提供有力支撑。 * **战略布局医疗服务领域：** 公司积极布局高端医疗服务领域，拓展大健康产业链，有望成为公司未来业绩新的增长点。 ## 投资建议与评级 首次覆盖，给予“持有”评级。 # 主要内容 ## 公司概况：集研产销为一体的创新型医药企业 灵康药业是一家集医药研发、生产、销售、服务于一体的创新型医药企业，主营化药处方药，产品涵盖抗感染类药、消化系统药和肠外营养药等领域，并在多个细分市场占据领先地位。公司股权结构集中，高层管理稳定，有利于公司长期发展。 * **营收与净利润稳健增长：** 2015-2019年，公司营业收入年均复合增长率为31.4%，归母净利润增长平稳。 * **抗感染药占比提升：** 公司业务结构中，抗感染类药的销售比例逐渐增加，成为主要增长动力。 ## 财务分析：毛利率高企，费用率较高 公司毛利率显著提升，在同行业中处于领先地位。但由于销售费用快速增加，净利率有所下滑。近年来公司费用率逐渐上升，主要是因为两票制给医药研发企业带来压力，迫使其开发自有销售渠道导致。 * **经营性现金流良好：** 公司经营性现金流逐年增加，运营效率良好。 * **应收账款结构健康：** 一年以下的应收账款占比超过95%，表明公司回款速度快，经营质量较好。 ## 产品与营销：强化营销团队，加快产品布局 公司以市场需求为导向，不断强化营销团队的建设，已在26个省市建立销售渠道，覆盖全国主要市场。公司专注于重点领域的开发，产品种类丰富，且在抗感染药、肠外营养药和消化系统药市场处于龙头地位。 * **研发投入与成果：** 公司近年来加强对研发的投入并取得显著的成果，共计取得了109个品种、191个药品生产批准文件，其中48个品种被列入国家医保目录，13个品种被列入国家基药目录。 * **在研项目进展：** 公司加快在研项目注射用兰索拉唑、左卡尼汀注射液等药品的注册申报进度。 ## 战略布局：积极拓展大健康产业链 公司积极布局高端医疗服务领域，拓展大健康产业链，通过参股成美国际医学中心间接投资博鳌超级医院，是公司进入高端医疗服务领域的首次尝试。 * **投资博鳌超级医院：** 公司将以博鳌超级医院为支点，打造国内外先进医疗资源的吸收转化平台，积极拓展医疗服务领域。 * **探索健康保险领域：** 2016 年与多家公司共同创立长寿健康保险股份有限公司（暂定名），对公司布局大健康产业链的发展具有强有力的推动作用。 ## 盈利预测与估值 预计公司2020-2022年营业收入分别为20亿元/22亿元/24亿元，归母净利润分别为2.5亿元/2.9亿元/3.2亿元，估算2020-2022年EPS分别为0.49元/0.57元/0.63元。 ## 风险提示 * 市场竞争加剧的风险 * 原材料价格上升的风险 # 总结 灵康药业作为一家集研产销为一体的创新型医药企业，凭借其稳健的业绩增长、强大的研发实力、完善的营销网络以及积极的战略布局，展现出良好的发展前景。公司在巩固现有业务的基础上，积极拓展大健康产业链，有望实现业绩的进一步增长。

# 中心思想 本报告对美诺华（603538）2019年年报及2020年一季报进行了分析，核心观点如下： * **原料药业务稳健增长，市场占有率高：** 公司在中间体和原料药领域保持了稳健的增长态势，特别是在降血压类药物方面表现突出。核心品种在全球和欧洲市场均占据重要地位。 * **制剂一体化战略有望成为增长引擎：** 公司积极推进制剂一体化，多个制剂产品已实现验证生产和商业化生产，并出口欧洲。随着新产能的投放，制剂业务有望实现快速增长。 * **维持“持有”评级：** 综合考虑公司发展情况和行业估值水平，预计2020-2022年EPS分别为1.33元、1.92元和2.64元，维持“持有”评级。 # 主要内容 ## 公司业绩回顾 公司发布2019年报及2020年一季报，2019年实现营收11.8亿元，同比增长39.0%，实现归母净利润1.5亿元，同比增长56.6%；扣非归母净利润1.4亿元，同比增长134.5%；2020Q1实现营收2.8亿元，同比增长12.2%，实现归母净利润4361万元，同比增长3.2%；扣非归母净利润4048万元，同比增长9.2%。 ## 中间体和原料药业务分析 * **整体营收情况：** 中间体与原料药整体实现营业收入9.7亿元，同比增长33%。 * **细分领域表现：** * 降血压类：实现营业收入5.6亿元，同比增长68.0%，主要与缬沙坦快速增长有关，2019年公司缬沙坦销售收入较上年同期增长122%。 * 抗血栓类：实现营业收入1.5亿元，同比增长26.2%。 * 降血脂类：实现营业收入1.1亿元，同比下滑15%。 * 中枢神经类：实现营业收入1.5亿元，同比增长3.4%。 * **市场占有率：** 公司主要沙坦类产品全球市占率约15%，欧洲市占率超30%，培哚普利全球市占率约40%，欧洲市占率近80%。 ## 制剂一体化进展 截止2019年，公司实现9个制剂产品验证生产和商业化生产，并出口欧洲。2019年，公司联合科尔康美诺华提交注册审评品种3项，自研培哚普利片完成BE试验，已递交注册审评，借助原料药制剂一体化，公司制剂业务未来有望实现快速增长。 ## 新产能投放情况 截止2019年，安徽美诺华“年产400吨原料药技改项目”一期技改项目完成工艺线路优化和设施设备定制，浙江美诺华“年产520吨医药原料药（东扩）”一期项目土建及基础设施建设基本完成，燎原技改项目完成三废设施的安装调试并投入使用；“年产30亿片（粒）出口固体制剂建设项目”项目正在进行土建工程，公司新产能逐步投放将为公司原料药和制剂业务实现较快增长打下基础。 ## 盈利预测与估值 * **核心假设：** 假设2020-2022年中间体与特色原料药销量增速分别为34.5%、33.5%和31.5%，贸易业务收入增速保持10%不变，其他业务收入增速保持5%不变。 * **盈利预测：** 预计2020-2022年EPS分别为1.33元、1.92元和2.64元。 * **估值：** 对应当前估值分别为28倍、19倍和14倍。 * **评级：** 考虑到公司原料药综合服务平台尚处于发展初期，给予“持有”评级。 ## 风险提示 * 上游成本涨价超预期影响毛利率的风险。 * 环保压力趋严影响公司业绩的风险。 * 海外业务存在汇兑损益超预期的风险。 # 总结 本报告对美诺华2019年年报及2020年一季报进行了深入分析，认为公司在原料药业务方面表现稳健，市场占有率较高。同时，公司积极推进制剂一体化战略，有望成为未来重要的增长点。综合考虑公司发展情况和行业估值水平，维持“持有”评级，并提示了相关风险。

# 中心思想 * **经营规模稳步提升：** 国药一致2019年营收和净利润均实现增长，经营活动现金流良好，显示出公司整体经营规模的扩大和盈利能力的提升。 * **医药零售业务亮点突出：** 分销业务保持稳定增长，医药零售业务表现亮眼，门店数量增加，创新业务拓展，为公司业绩增长注入新动力。 # 主要内容 ## 公司经营情况 * **营收与利润双增长：** 2019年公司实现营业收入520.46亿元，同比增长20.69%；归母净利润12.71亿元，同比增长5.00%。 * **现金流状况良好：** 报告期内，公司经营活动现金流净额为20亿元，同比增长51.24%，维持在较好水平。 ## 分销业务分析 * **分销业务稳健增长：** 2019年分销业务累计完成营业收入400.14亿元，同比增长22.15%，其中医院直销、其他医疗机构直销、零售直销、器械耗材业务和零售诊疗业务均实现不同程度的增长。 * **区域优势显著：** 公司医药分销业务立足于两广，在两广区域规模领先。 ## 医药零售业务分析 * **门店扩张迅速：** 截止2019年末，国大药房拥有门店5021家，覆盖全国20个省、自治区、直辖市，进入近71个大中城市，直营门店3744家，净增门店数746家。 * **创新业务发展：** 国大药房积极拓展创新业务，丰富新的业务渠道，提高专业化服务能力，累计完成营业收入127.54亿元，同比增长17.24%。 * **各业态均衡发展：** 直营常规、DTP、OTO、批发业务和加盟业务均实现稳步发展。 ## 费用控制与效率提升 * **三项费用率下降：** 2019年公司销售费用率、管理费用率、财务费用率均较2018年同期有所下降，控费取得一定成效。 * **运营效率提升：** 公司存货周转率和应收账款周转率同比均有所增加，运行效率有所提升。 ## 盈利预测与投资评级 * **盈利预测调整：** 由于公司零售业务的增长略低于此前预期，将公司2020-2021年盈利预测由归母净利润15.53/17.55亿元，调整为14.69/17.26亿元。 * **维持“买入”评级：** 维持“买入”评级。 ## 风险提示 * **主要风险：** 药品降价风险、政策风险，市场竞争加剧，医药零售市场的开拓不及预期，公司并购整合不及预期等。 # 总结 国药一致2019年经营规模进一步提升，业绩稳步增长，分销业务在两广地区保持领先地位，医药零售业务通过门店扩张和创新业务拓展实现快速发展。公司费用控制和运营效率有所提升。维持“买入”评级，但需关注药品降价、政策变动、市场竞争以及并购整合等风险。

中心思想 本报告的核心观点是：2020年4月，中国石油化工行业整体表现低迷，主要体现在PX、PTA、MEG、涤纶长丝和织布等多个环节库存持续累积，价格下跌，行业盈利能力下降。坯布库存更是创下近五年新高，反映出下游需求疲软的严峻形势。 这主要源于全球经济低迷、国际油价下跌以及新冠疫情对全球纺织服装行业的影响。 行业整体低迷，库存高企 本报告数据显示，石油化工行业多个环节均面临库存高企的压力，反映出市场需求不足的现状。 这并非个别现象，而是整个产业链的共同问题。 下游需求疲软是主要驱动因素 全球经济低迷、国际油价下跌以及新冠疫情导致的欧美纺织服装订单减少，是导致下游需求疲软，进而引发整个产业链库存累积的主要原因。 主要内容 本报告以数据点评的形式，对2020年4月21日一周内中国石油化工行业主要产品的市场行情进行了分析。报告涵盖了PX、PTA、MEG、涤纶长丝、织布和聚酯瓶片等多个环节，并对信达大炼化指数进行了跟踪。 PX市场分析：价格下跌，供应小幅增加 全球经济低迷导致原油需求下滑，国际油价大幅下跌，PX价格随之跟跌，但跌势放缓。国内辽阳石化PX装置重启，亚洲PX装置检修计划兑现，供应小幅增加。PTA库存持续累库，终端纺织市场出货不佳，需求难以明显好转。PX CFR中国主港价格为471美元/吨（周比-7美元/吨），PX与原油价差为266美元/吨（周比+20美元/吨），PX与石脑油价差为267美元/吨（周比-21美元/吨）。 PTA市场分析：持续累库，价格低位震荡 PTA前期累积库存尚未消耗，成本持续低位，行业加工费高位，利润尚可，但市场库存继续累库。终端纺织出口订单仍有风险，聚酯需求难有大幅上涨。PTA市场供需矛盾尖锐，短期内难有利好提振。本周PTA社会流通库存为244.2万吨（周比+0.4万吨），现货价格为3245元/吨（周比-95元/吨），行业单吨净利润为86元/吨（周比-49元/吨）。 MEG市场分析：供需压力不减，价格区间整理 国内厂家开工负荷低位，煤制乙二醇企业检修较多，供应端压力较大。下游聚酯开工负荷有所提升，但只是转移库存，并非消化库存，对上游原料支撑有限，终端市场依旧萎靡不振。市场整体供需面压力不减，港口库存较高，后期仍有累库预期。MEG现货价格为3440元/吨（周比+45元/吨），华东罐区库存为115万吨（周比+1万吨）。 涤纶长丝市场分析：需求低迷，市场震荡下行 本周涤纶长丝企业平均开工率约为74.05%，与上周持平。欧美纺织服装订单稀少，织造加弹整体开工同比处于低位，内需不足，外贸受阻，成本端支撑不足，行情难有起色。POY价格为5000元/吨（周比-200元/吨）、FDY价格为5400元/吨（周比-300元/吨）、DTY价格为6600元/吨（周比-300元/吨）。行业单吨盈利分别为POY -73元/吨（周比-89元/吨）、FDY -73元/吨（周比-188元/吨）、DTY 126元/吨（周比-172元/吨）。涤纶长丝企业库存天数分别为POY 14.5天（周比+2.5天）、FDY 17.0天（周比+2.0天）、DTY 26.0天（周比+2.0天）。涤纶长丝产销率为40.0%（周比0%）。 织布市场分析：库存持续累库，织机低负荷运行 终端织造订单匮乏，外贸订单持续疲软，织机整体维持低负荷运行，倒逼加弹开机率小幅下降。盛泽地区织机开机率为65.0%（周比-5.0%）。织布库存呈累库态势，库存天数为43.5天（周比+1.0天），坯布库存创下近五年新高。 聚酯瓶片市场分析：成本端支撑，市场震荡运行 聚酯瓶片库存前期消耗较大，部分主流厂家货源紧张，但下游补货意愿不佳，下游需求量总体偏弱，市场或僵持整理运行。PET瓶片现货价格为5375.0元/吨（周比-75.0元/吨），行业单吨净利润为474.4元/吨（周比+10.9元/吨）。 信达大炼化指数分析：指数涨幅高于石油加工行业指数和沪深300指数 自2017年9月4日至2020年4月17日，信达大炼化指数涨幅为44.79%，石油加工行业指数涨幅为-31.45%，沪深300指数涨幅为-0.16%。 相关上市公司及风险因素 报告列出了桐昆股份、恒力石化、恒逸石化、荣盛石化和新凤鸣等相关上市公司，并指出了大炼化装置投产进度不及预期、宏观经济增速下滑、地缘政治和厄尔尼诺现象对油价的干扰以及PX-PTA-PET产业链产能的重大变动等风险因素。 总结 本报告通过对2020年4月中国石油化工行业主要产品市场数据的分析，揭示了该行业整体低迷的现状。 库存持续累积，价格下跌，盈利能力下降是主要特征。下游需求疲软是导致这一现状的主要原因，全球经济低迷、国际油价下跌以及新冠疫情对全球纺织服装行业的影响是其根本原因。 投资者需密切关注宏观经济形势、国际油价波动以及疫情发展对行业的影响，谨慎投资。 坯布库存创近五年新高，预示着行业面临的挑战依然严峻。