# 中心思想 ## 业绩拐点与增长潜力 翰宇药业正迎来业绩拐点，受益于医保落地和新产品上市，公司未来增长潜力巨大。报告维持“谨慎推荐”评级，并预测公司17-19年EPS分别为0.42元、0.59元和0.79元。 ## 国内外市场双轮驱动 公司未来业绩增长将由国内和海外市场双轮驱动。国内市场，特利加压素、卡贝缩宫素、依替巴肽等产品有望快速增长；海外市场，利拉鲁肽原料药将随着原研专利到期而加速放量。 # 主要内容 ## 一、事件概述 * 公司发布2017年三季报，1-9月营收7.14亿，同比增长16.21%；归母净利润2.34亿，同比增长1.84%；扣非净利润2.27亿，同比增长0.56%，EPS为0.25元，基本符合市场预期。销售费用、管理费用、财务费用分别同比增长49.31%、20.85%、-70.05%。 ## 二、分析与判断 ### 1. 业绩拐点与国内制剂放量 * Q3公司营收、归母净利润、扣非净利润同比减少13.18%、37.97%、40.62%，主要由于新产品学术推广和GMP审查影响海外订单。 * 预计十九大后国内制剂放量加速，Q4业绩有望加速回升。 ### 2. 学术推广增厚销售费用 * Q3销售费用同比增长38.38%，前三季度销售费用率同比提高5.92pp，主因公司加强了新产品的市场推广。 ### 3. 国内海外双轮驱动 * 2018年，特利加压素、卡贝缩宫素、依替巴肽等产品有望销量快速增长；海外市场，利拉鲁肽原料药将随着原研专利到期而加速放量。 * 2019年，利拉鲁肽和特立帕肽制剂均有望国内上市；格拉替雷制剂有望海外上市。武汉原料药厂房预计明年年底投入使用，保证产能的供应。糖尿病手环7月已完成3期临床。 ## 三、盈利预测与投资建议 * 预计17-19年EPS 0.42、0.59、0.79元；对应PE为36X、26X和20X，维持“谨慎推荐”评级。 ## 四、风险提示 * 国内制剂销售不及预期；海外原料药销售不及预期。 # 总结 ## 业绩拐点与增长动力 本报告分析了翰宇药业2017年三季报，指出公司业绩正处于拐点，受益于医保落地和新产品上市，国内外市场双轮驱动，未来增长潜力巨大。 ## 盈利预测与投资评级 报告预测了公司未来三年的盈利情况，并维持“谨慎推荐”评级，但同时也提示了国内制剂和海外原料药销售不及预期的风险。

中心思想 业绩稳健增长与费用投入 信立泰2017年前三季度业绩符合预期，营收和归母净利润分别同比增长9.64%和5.24%，保持稳定增长态势。公司积极加大新产品推广和研发投入，导致销售费用和管理费用显著增加，但高毛利制剂产品占比的提升有效支撑了公司毛利率，达到80.51%。 核心产品放量与研发创新驱动 氯吡格雷等核心产品销售稳定增长，同时阿利沙坦酯和比伐芦定等二线品种正处于快速放量期，预计未来市场空间广阔。公司在一致性评价方面进展顺利，替格瑞洛有望实现首仿上市，多款心血管药物的生物等效性（BE）试验有序进行，结合创新药复格列汀的临床推进，为公司未来业绩增长提供了强大的动力和弹性。 主要内容 2017年三季报业绩概览 营收与利润表现 2017年1月至9月，信立泰实现营业收入31.02亿元，同比增长9.64%；归属于母公司股东的净利润为10.94亿元，同比增长5.24%；扣除非经常性损益的净利润为10.69亿元，同比增长3.91%。每股收益（EPS）为1.05元，整体业绩表现符合预期。其中，第三季度单季营收10.67亿元，同比增长13.85%；归母净利润3.64亿元，同比增长5.33%；扣非净利润3.57亿元，同比增长4.29%。 费用结构变化 报告期内，公司期间费用显著增加。前三季度销售费用为8.45亿元，同比增长38.73%；管理费用为3.39亿元，同比增长33.44%；财务费用为-1038万元，同比增长55.04%。第三季度销售费用达到3.23亿元，同比增长61.28%，主要由于公司加强了阿利沙坦酯等新产品的市场推广，导致市场推广费、临床费用和学术交流费用等均有所增长。管理费用在第三季度达到1.12亿元，同比增长30.41%，主要受研发费用增长的影响。尽管费用增加，公司毛利率达到80.51%，比去年同期提高6.16个百分点，主要得益于高毛利制剂产品占比的提升。 核心产品驱动与研发布局 氯吡格雷及二线品种增长 氯吡格雷上半年成功重回广东市场，销售工作稳步推进，保持了稳定的增长态势。同时，比伐芦定和阿利沙坦酯在公司强力推动下，预计将保持较快增速。阿利沙坦酯已进入谈判目录，降价幅度在25%-30%之间，有助于其逐步放量，未来市场空间预计可达10亿元以上。比伐芦定相较肝素的优势已获市场认可，预计今年销售额有望突破2亿元。 一致性评价与创新药进展 公司在一致性评价方面进展顺利。替格瑞洛已完成生物等效性（BE）试验并提交上市申请，考虑到阿斯利康相关专利被判无效，公司产品有望实现首仿上市。此外，奥美沙坦酯、利伐沙班、匹伐他汀等多个心血管药物的BE试验正在有序进行，将与公司现有心血管产品线形成协同效应。在创新药布局方面，复格列汀的临床试验正在进行中，显示公司在创新领域的持续投入。 盈利预测与投资建议 基于公司强大的推广能力以及多品种受益于谈判目录调整和一致性评价的预期，报告预测信立泰2017年至2019年的每股收益（EPS）分别为1.41元、1.61元和1.88元。对应当前股价的市盈率（PE）分别为24倍、21倍和18倍。报告维持对公司的“谨慎推荐”投资评级。主要风险提示包括产品降价风险和一致性评价进度不及预期。 总结 信立泰2017年前三季度业绩表现稳健，符合市场预期。公司通过加大新产品推广和研发投入，为未来增长奠定基础，尽管期间费用有所增加，但高毛利产品结构优化有效支撑了盈利能力。氯吡格雷等核心产品保持稳定，阿利沙坦酯和比伐芦定等二线品种展现出显著的放量潜力。同时，公司在一致性评价和创新药研发方面取得积极进展，特别是替格瑞洛有望首仿上市，多款心血管药物的BE试验有序推进，预示着公司未来业绩将受益于产品线的丰富和市场份额的扩大。报告维持“谨慎推荐”评级，并提示产品降价和一致性评价进度风险。

# 中心思想 ## 药品制度变革与创新 本报告分析了自2015年以来中国药品制度的变革，特别是《创新意见》和《药品管理法》修订对行业的影响。核心在于鼓励药品创新，通过上市许可持有人制度，解除研发与生产的捆绑，从而激发小型研发企业的活力，并为大型生产企业带来新的合作机会。 ## 上市许可持有人制度的核心作用 报告强调上市许可持有人制度是此次药品制度变革的重中之重，它通过解除上市许可与生产许可的捆绑，鼓励药品创新，并促进药品生产行业的专业分工。 # 主要内容 ## 《草案》发布，药品政策顶层设计焕然一新 《创新意见》引发了市场对创新药概念的追捧，而《药品管理法》修订则是对《创新意见》的落实和细化，通过法律形式固定改革成果，确保政策的长期执行和延续。 ## 上市许可持有人制度解绑研发与生产 上市许可持有人制度解除了药品注册与生产许可的捆绑，明确了持有人对药品质量承担主要责任，鼓励药物创新，减少重复建设，有利于保障药品供应，是我国医药行业向制药发达国家和地区靠拢的重要举措。 ## 小型研发企业生机愈勃勃，大型生产企业合作新增长 持有人制度将上市许可与生产许可分离，使得科院研所、甚至个人都有机会将实验室成果转换成市场权利，大大提高了新药研发的积极性。同时，大型医药企业将因此而受益，并购将成为大型医药企业的又一增长点。 # 总结 本报告深入分析了中国药品制度的变革，特别是上市许可持有人制度对药品行业的影响。该制度通过解除研发与生产的捆绑，鼓励药品创新，促进专业分工，为小型研发企业带来发展机遇，同时也为大型生产企业提供了新的合作和增长点。

中心思想 战略引资驱动公司转型 九强生物通过大宗交易引入战略投资者华盖医疗基金，此举被视为公司经营和产业布局面临重大积极变化的开端。华盖医疗基金在医疗健康领域拥有丰富的产业资源和成功投资经验，其参与有望为九强生物带来外延式发展机遇，并优化公司治理结构。 多重利好支撑业绩增长 公司第三季度业绩已呈现明显改善，预计2018年起将受益于生化试剂行业增长、新仪器铺设、新产品放量、美创新跃并表以及与雅培的合作结算等多重积极因素，实现业绩逐季向上，全年利润增速有望超过25%。 主要内容 大宗交易与战略投资者引入 2017年11月14日，九强生物发生6笔大宗交易，合计成交1750万股，成交额达2.8亿元，占公司总股本的3.486%。根据公司公告，五大股东将各减持约2%的股权以引进战略投资者。分析师判断，此次大宗交易是战略投资者开始落地的体现，新进的华盖信诚医疗健康投资成都合伙企业(有限合伙)极可能为战略投资者。华盖医疗基金总裁曾志强已成为公司非独立董事，其丰富的产业经验和资源预计将对公司经营和产业布局产生深远影响。 华盖医疗基金的产业资源与成功经验 华盖医疗基金是由许小林、曾志强主导创立的专注于医疗行业的私募股权投资机构。两位创始人曾分别在国内大型医疗PE基金担任投资负责人，累计在医疗健康领域投资金额约70亿元人民币，投资约40家优质企业，其中17家已成功IPO上市，缔造了三生制药、康泰生物等多个明星项目。目前，华盖资本管理资产规模逾百亿元人民币，并多次在权威机构的年度最佳股权投资机构排行榜中名列前10。其旗下管理多支股权投资基金，并获得了天士力、昆药集团、鱼跃医疗等20余家知名医疗健康领域上市公司及多家大型金融和保险机构、政府引导基金等作为LP共同出资设立。 业绩改善与未来增长动力 公司前三季度实现收入4.7亿元，归母净利润1.8亿元，同比增速分别为-2.2%和-3.5%。从单季度看，归母净利润增速分别为-19.6%、0.2%和8.6%，呈现逐季改善趋势。若扣除去年同期青海人民医院单次2870万元仪器收入，2017年第三季度收入同比增速为15.6%。展望2018年，公司业绩有望逐季向上，全年利润增速预计将超过25%，主要驱动因素包括： 生化试剂行业增长： 行业增速接近10%。 新仪器铺设： 公司1000和2000速生化仪自2016年底开始铺向市场，合计已近百台，每台可带动40-80万元试剂销售。 新产品放量： 新产品小而密低密度脂蛋白预计2017年收入3000-4000万元，2018年有望突破6000万元。 美创新跃并表： 新凝血产品有望高速增长，凝血行业增速达25-30%，美创作为少数同时拥有设备和试剂的国内制造商，其500速设备放量将增厚公司业绩。 与雅培合作结算： 公司将部分产品生产工艺转让给雅培，在雅培完成技术吸收并准备好CE文书后，将结算最后的里程碑费用，并可获得雅培上市销售后的全球销售提成。 盈利预测与投资建议 分析师预计公司2017-2019年每股收益（EPS）分别为0.57元、0.72元和0.89元，对应当前股价的市盈率（PE）分别为32倍、26倍和21倍。鉴于公司在精品生化行业的稳固地位，以及引进战略投资者后经营和发展上预期的重大变化，特别是战略投资者在医药行业丰富的资源将带来强烈的外延发展预期，报告维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括战略推进进展或低于预期的风险、核心产品大幅降价的风险、新产品销售上量或低于预期的风险，以及外延进度或低于预期的风险。 总结 九强生物通过引入实力雄厚的战略投资者华盖医疗基金，正迎来积极的战略转型和发展机遇。华盖医疗基金丰富的产业资源和成功经验有望推动公司在外延式发展上取得突破。尽管公司前三季度业绩有所波动，但单季度净利润已呈现逐季改善趋势。在生化试剂行业增长、新仪器铺设、新产品放量、美创新跃并表以及与雅培合作等多重积极因素的驱动下，预计公司2018年业绩将实现显著增长，全年利润增速有望超过25%。基于这些积极变化和强烈的增长预期，分析师维持对九强生物的“买入”评级，并给出了未来三年的盈利预测。同时，报告也提示了战略推进、产品销售及外延发展可能面临的风险。

# 中心思想 ## 业绩符合预期，发展势头良好 嘉事堂2017年三季报显示，公司营收、归母净利润、扣非净利润均实现稳定增长，符合市场预期。公司在药品纯销、GPO业务、西南市场布局以及心内高值耗材配送等方面均展现出良好势头，为未来业绩增长奠定基础。 ## 首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级 报告首次覆盖嘉事堂，考虑到公司在北京地区商业配送业务和高值耗材业务的良好基础，以及业务从地区到全国的布局，预计公司未来业绩将保持稳定增长，因此给予“谨慎推荐”评级。 # 主要内容 ## 一、事件概述 10月23日，嘉事堂发布2017年三季报，前三季度营收102.22亿元，同比增长29.02%；归母净利润2.00亿元，同比增长17.76%；扣非净利润2.06亿元，同比增长22.19%；EPS为0.80元，符合市场预期。 ## 二、分析与判断 ### 收入稳定增长，利润端受阳光采购影响 前三季度公司营收稳定增长，Q3收入增速尤为明显，主要受益于北京新标执行后市占率提升以及北京医改社区分流。Q3扣非净利润增速较低，主要受北京阳光采购政策影响，部分药品高进低销导致毛利率下降。预计随着药品分销和配送逐步适应新政策，毛利率和净利润增速将在年底至明年年初有所回升。 ### 药品纯销受益阳光采购及两票制 公司凭借优秀的综合服务能力，在基层市场及基药业务上增长迅速。随着阳光采购及两票制的落地，将进一步提升市场占有率和业务规模。GPO业务方面，公司2017年前三个季度实现销售收入4.82亿元，其中第三季度实现1.64亿元。 ### 布局西南各省，签订合作协议 公司7月与四川省政府签订合作协议，将在四川省内设立西南总部和建设物流中心，参与公立医院改革，设立医疗医药产业投资基金，提供公立医院药品、耗材供应链增值服务。预计5年内将为公司带来50亿的销售收入。 ### 心内高值耗材配送全国领先 公司自2013年开展的心内科高值耗材配送业务已在全国居于领先地位，未来还将依托现有销售渠道，进入其他产品领域。10月16日，公司公告拟收购浙江商漾及浙江同瀚各 51%的股权，预计收购完成后可有效开展并扩大公司在浙江及周边地区医疗器械和耗材的业务。 ## 三、盈利预测与投资建议 预计公司2017-2019年EPS分别为1.13元、1.43元、1.80元；对应PE分别为31X、25X和19X，首次覆盖，给与“谨慎推荐”评级。 ## 四、风险提示 两票制及阳光采购等政策落实低于预期；外延并购低于预期。 # 总结 本报告对嘉事堂2017年三季报进行了分析，认为公司业绩符合预期，各板块发展势头良好。公司受益于阳光采购和两票制政策，药品纯销业务增长迅速；通过与四川政府签订合作协议，加快布局西南市场；心内高值耗材配送业务在全国居于领先地位。报告预计公司未来业绩将保持稳定增长，并首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。同时，报告也提示了两票制、阳光采购政策落实以及外延并购低于预期的风险。

中心思想 多元业务驱动业绩拐点 万东医疗正经历一个显著的业绩拐点，其核心驱动力来源于三大主营业务的协同发展与市场估值的重塑。首先，公司影像产品主业在完成国企改制后，通过管理架构优化、产品线扩充及成本控制，经营效率显著提升，预计2018年净利率将提升至12%，利润增长提速。核心产品DR出货量预计同比增长40%，整体DR业务增长约20-25%，新16排CT和核磁产品也将在2018年开始贡献销售额，受益于行业景气度提升和国产政策鼓励。其次，第三方影像中心业务受益于国家政策利好和分级诊疗的快速推进，市场空间巨大，有望复制第三方独立医学实验室（ICL）的高速发展路径。预计到2022年，第三方影像中心市场容量将达到约300亿元，万东医疗作为该领域的先导者，目标市场占有率达10%，并维持20-30%的净利润率，成为新的利润增长点。最后，万里云平台在AI远程读片领域占据领先优势，通过整合万东的设备流量、美年健康的平台流量以及阿里等优秀团队的技术支持，构建庞大的影像数据库，有效缓解中国医生资源匮乏和医疗水平不均的痛点。万里云日阅片人次已超1万，预计2018年将超过3万，具备未来爆发的基础条件。 市场估值重塑的内在逻辑 当前市场对万东医疗的估值存在质疑，但报告认为其估值需重塑，主要基于对公司业务的拆分估值和对未来增长潜力的认可。常规产品业务预计在2017-2019年收入复合增长20%左右，净利率提升至10%-13%，可给予40-50倍PE估值。第三方影像业务因其高成长性和盈利能力，参照ICL的发展历程，可享受较高的估值溢价。万里云辅助诊断领域则具备未来爆发的基础条件，根据计算机行业的PS估值方法，可给予未来市值预期。综合来看，预计万东医疗2018年市值可达137亿元。此外，公司股价已处于多年估值底位，并有非公开增发和股权转让的价格支撑，下行风险可控。AI人工智能作为未来医疗行业的技术主题，其快速发展和政策支持将持续利好万东医疗这类深度布局的企业，使其硬件、流量和资本优势得到充分发挥，从而推动公司估值持续提升。 主要内容 核心业务与市场拓展策略 万东医疗三大业务板块的协同发展与估值重构 万东医疗作为国内影像设备的龙头企业，正通过“产品+服务”的模式，将传统业务与线上业务相结合，形成了以X射线设备为主业、第三方影像为辅、万里云平台提供线上远程阅片服务的多元化发展格局。这种战略转型旨在解决日益增长的读片需求并顺应分级诊疗政策趋势。报告通过将万东医疗的业务拆分为影像产品主业、第三方影像中心和AI远程读片平台三部分进行估值，以应对市场对其估值的质疑。 影像产品主业的效能提升与增长驱动： 2015年鱼跃科技收购万东医疗51.51%股份，使公司从国企转变为民营资本控股，带来了管理架构的优化、产品线的扩充和成本的下降，显著提升了经营效率。预计2017-2019年收入复合增长率约为20%，净利率将从2016年的7%提升至10%、11%、12%，从而带来可观的利润增长。例如，在贵州的中标金额高达1亿元，DR出货量406台，为万东整体收入增长贡献约10%。此外，16排CT产品预计在2018年开始贡献营收和利润，确保了主业增长的持续性和稳定性。根据器械板块平均水平并考虑万东作为国内X射线唯一标的的估值溢价，该部分业务在2017-2019年分别给予50X、45X、40X的PE估值，预计市值分别为48亿、57亿、73亿元。 第三方影像中心的政策利好与市场潜力： 自2013年起，国家政策持续鼓励第三方医学服务行业，特别是2016年8月卫计委发布《医学影像诊断中心基本标准和管理规范（试行）》后，独立影像中心行业进入快速发展阶段。报告借鉴第三方独立医学实验室（ICL）的发展历史，ICL市场容量在2009-2016年间从不足10亿元增长至107亿元，复合增长率高达43%。影像终端市场容量在2016年约为4586亿元，是ICL市场的两倍，具有更大的发展空间。预计到2022年，第三方影像中心市场容量将达到约300亿元，占影像终端市场的2%。万东医疗作为该领域的先导者，2016年已建成5家影像中心，预计2017年达到10家，目标在2022年市场占有率达到10%，并维持20-30%的净利润率。根据ICL实验室稳定后的估值水平，2022年万东第三方影像业务估值可达41亿元，折现到2017、2018、2019年分别为24亿、28亿、34亿元。 AI远程读片的领先优势与数据驱动： AI技术在医疗领域的应用，特别是影像辅助诊断，正快速发展。万东医疗在AI远程读片领域具备先天优势，主要体现在其强大的数据入口。公司作为X射线医疗设备的老牌生产商，拥有超过1万家医院客户，形成了强大的设备流量入口。2017年美年健康入股，带来了每年超过1400万人次的体检平台流量。技术方面，万东借力阿里等优秀团队补足短板。万里云平台目前日阅片人次超过1万，预计2018年将超过3万，合作医院约2300-2400家，预计2018年将增至4000家。AI诊断能够有效解决传统远程诊断模式中阅片量增长与医生资源不足之间的矛盾，实现利润增长的边际效应。根据计算机行业的PS估值方法，中性估计万东该业务模块在2017-2019年估值分别为43亿、52亿、63亿元。 第三方影像中心与AI+医学影像的市场变革 第三方影像中心的刚性需求与政策支持： 第三方独立影像中心的需求来源于三甲医院分流、基层医院合作项目以及基层区域性诊疗市场。在分级诊疗背景下，其存在具有重要意义并受到国家政策支持。2013年国务院提出大力发展第三方服务，2015年多项政策提及独立影像中心，2016年国家卫计委发布《医学影像诊断中心基本标准和管理规范（试行）》，为行业发展提供了明确指引。目前，第三方影像中心主要有三种商业模式：与医院合作共建、影像仪器制造商或代理商设立、以及其他跨领域投资企业。其中，与医院合作共建模式为主流，通过获取医院流量实现稳定收入。 对标海外龙头探索成长路径： 美国医疗影像诊断市场在2009-2015年间从46.6亿美元扩张至87.1亿美元，其中40%的市场份额来自第三方独立影像中心。Radnet和Alliance Healthcare是美国市场的两大巨头。Radnet通过并购和自建，从区域性龙头发展为全国性服务网络，2007-2016年营收从4.25亿美元增长至9.30亿美元，复合增长率9.1%。其收入主要来源于MRI、CT、乳腺X线摄影和超声，商业保险贡献58.4%的收入。Alliance Healthcare则早期通过与医院或医生集团合作共建中心，快速拓展客源，2007-2016年营收在4.36亿至5.06亿美元之间波动。报告认为，由于中美医疗保险制度差异，Radnet模式不可完全复制，而Alliance Healthcare与医院合作共建的模式更具借鉴意义，但长期来看，影像中心需形成性价比、服务质量、便捷性等核心竞争力。 AI+医学影像的核心竞争力：影像数据库： 人工智能在医疗领域的应用广泛，医学影像是目前发展最快的应用场景之一。AI医学影像的核心壁垒在于影像数据库。目前各家企业在算法、技术、原理上差异不大，海内外处于同一起跑线，真正的差距在于高质量影像图片的积累、医生标注和诊断信息的完善，这些是AI系统深度学习、提高疾病准确率和扩展诊断范围的基础。 供需矛盾痛点催生AI智能诊断，万里云平台全国领先： 中国医生数量匮乏，特别是专家级医生，加上分级诊疗和消费升级带来的需求增长，使得医生数量和基层医疗水平难以满足需求。以肺结节诊断为例，常规人工诊断耗时耗力且漏诊率高，三甲医院放射科医生每天需阅读约4万张CT影像。万里云的“Doctor You”平台通过预筛疑似结节图片辅助医生诊断，将“人机会诊”时间压缩至传统途径的1/5-1/6，极大提高了诊断效率。万里云未来还将接入乳腺超声、心电图、X光等数据，并与阿里健康等技术平台合作，开发糖尿病、肺癌预测、眼底筛查等20种常见疾病的智能诊断引擎。 医疗资源痛点与技术解决方案 影像市场扩张与医疗资源供需失衡 近20多年来，中国人口增长、老龄化加剧、人均GDP提升和医疗消费升级共同推动了医疗影像需求的持续扩大。CT检查人次从2008年的3666万人次快速增长至2014年的6428万人次，年复合增长率达9.8%。预计未来随着分级诊疗推进、医学预防意识提升和国产设备替代进口，医学影像检查量将继续增长。然而，影像科医师团队存在供不应求、地域分配不均和专业度不足等困境，成为制约产业发展的关键瓶颈。 影像科医师供不应求： 我国医学影像数据的年增长率约为30%，而全国放射科医师数量的年增长率仅为个位数，供需矛盾突出。2012-2015年，全国医学影像科执业（助理）医师数量从17.0万人增长至20.4万人，增速虽有，但远低于影像数据增长速度。 医疗资源地域分配不均： 中国医疗资源分布不均，经济发达的东部地区拥有更丰富的医疗资源和专业化医师团队。2015年，中部医师团队人数约为东部地区的2/3，西部地区仅为东部的1/2左右。医疗机构支出也呈现类似趋势，东部地区远高于中部和西部。 基层医院医师专业度不足： 东部地区经济发达，医疗机构投入更多，为医师团队提供了更多学习机会，提升了专业水平。而中部、西部等地域的基层医院在资金投入和专业医师团队建设上缺乏优势，难以提供高质量的医疗服务。 远程医疗的三大基础与万里云平台的优势 基于上述医疗痛点，远程医疗应运而生，旨在消除医疗资源的区域限制，推动优质医疗资源下沉基层，提升基层医疗服务水平。 PACS系统渗透率高但互通性差： 中国医疗信息化建设已取得长足进步，PACS（影像归档和通信系统）在医院中的渗透率接近一半。然而，目前的医院信息系统多为院内共享，无法对接区域性平台，形成“信息孤岛”。远程影像云平台则能有效整合各医院系统信息，构建全国性影像信息平台。 数据普遍电子化，具备远程传输基础： 2015年国家卫计委办公厅印发《远程医疗信息系统建设技术指南》，明确了远程医疗信息系统的总体架构和远程影像信息资源库资料规范。医学影像传输标准DICOM 3.0被广泛接受，影像数据已基本数字化，具备标准化传输能力。通过统一规范的云平台，可将分散在各信息孤岛的数据接入，实现全国性影像信息共享。 政策大力支持，远程医疗顺势而为： 国家政策对远程医疗给予大力支持。2014年卫计委鼓励医院主导的远程影像诊断模式，2015年国家发改委联合卫计委鼓励第三方机构开展远程医疗服务试点，支持社会力量进入市场。这些政策结合数字影像技术和通信技术的发展，共同推动了远程医疗行业的快速发展。 万里云平台优势明显，构建庞大影像数据库： 万里云平台在构建庞大影像数据库方面具有显著优势，这是AI读片和算法完善的根基。 终端仪器数据： 万东医疗拥有超过1万家医院客户，其广泛铺设的设备成为重要的数据入口。 医联体数据： 万里云作为开放平台，与各大医联体合作，每天可导入接近5000人次的影像图片，并利用医生平台提供诊断报告。 第三方影像中心： 已完成5家第三方影像诊断中心建设，预计明年将有近10家落地，为平台带来更多数据流量。 美年健康： 与美年健康深度合作，通过其门店终端布局，接入体检大数据，丰富万里云平台数据量。 移动体检车： 配备4台移动健康车，具备车载DR，提供远程传输和诊断服务，扩大业务半径。 医生团队解决阅片难题与数据标注： 万里云平台与9个诊断中心和2000余名签约医生合作，短期内解决了远程阅片问题，辅助平台顺畅运转。长期来看，这些医生团队有助于非结构化数据清洗和数据库的专业化标注，为AI深度学习提供高质量数据。 总结 万东医疗正处于一个关键的战略转型期，通过其影像产品主业的效能提升、第三方影像中心的快速布局以及万里云平台在AI远程读片领域的领先优势，共同驱动公司业绩实现显著增长。公司在国企改制后，主业经营效率和盈利能力持续改善，新产品如16排CT和核磁将进一步贡献营收。第三方影像中心业务受益于国家政策支持和巨大的市场空间，有望复制独立医学实验室的高速发展模式，成为公司新的利润增长点。万里云平台则凭借万东的设备流量、美年健康的平台流量和阿里等技术伙伴的支持，在AI辅助诊断领域构建了强大的影像数据库和医生网络，有效缓解了中国医疗资源供需矛盾，并具备未来爆发的巨大潜力。报告认为，基于对各业务模块的拆分估值，万东医疗的市值有望重塑，并给予“买入”评级，预计2018年市值可达137亿元。尽管存在第三方影像中心竞争激烈和AI读片法规局限等风险，但公司股价已处于估值底位，且AI人工智能作为未来技术主题，将持续利好万东医疗这类深度布局的企业。

# 中心思想 ## 收购Newchem的战略意义 本报告的核心观点是，仙琚制药完成对Newchem的收购，将显著提升公司的长期竞争力，主要体现在： 1. 加速国际化进程：通过Newchem现有的客户体系，迅速切入规范市场，扩大原料药产品出口销售规模。 2. 优化产业链：丰富甾体激素原料药的品类，获得新一代高毛利品种，提升甾体激素中间体、原料药和制剂的协同性。 3. 财务增益：扣除财务成本并考虑分期付款后，预计将增厚公司2018年利润5000-7000万人民币。 ## 维持买入评级的原因 基于公司在甾体激素领域的领先优势、制剂业务的高速增长、原料药业务触底反弹以及OTC业务的恢复增长，维持对仙琚制药的买入评级。预计公司2017-2019年净利润分别为2.02/3.31/4.15亿。 # 主要内容 ## 事件点评：Newchem收购完成 仙琚制药于2017年11月13日（意大利时间）完成对Newchem的收购交割。Newchem公司成立于1998年，主要从事甾体和激素类原料药的研发、生产和销售，客户多为欧洲、美国等规范市场的仿制药或创新药企，具有较高的综合壁垒和毛利率。 ## 收购意义分析 1. **加速原料药国际化进程，丰富产品品类** * 获得新一代高毛利甾体激素原料药品种，优化公司甾体药物产业链。 2. **扩大出口销售规模，加速国际化进程** * 通过Newchem现有的客户体系迅速切入规范市场，带来收入和毛利率双升。 3. **提升协同性，提高业务抗风险能力** * 提升公司甾体激素中间体、原料药和制剂的协同性，提高原料药收入的稳定性和业务抗风险能力。 ## 财务影响分析 扣除财务成本，考虑分期付款，增厚 18 年利润 5000-7000万人民币。 ## 投资建议 1. **甾体激素领域优势显著** * 公司在甾体激素领域有巨大的领先优势。 2. **制剂业务维持高速增长** * 制剂业务维持高速增长。 3. **原料药业务进入底部，OTC业务恢复增长** * 原料药业务进入底部，OTC业务恢复增长，公司业绩出现拐点。 4. **盈利预测与评级** * 预计公司 17-19 年净利润分别为 2.02/3.31/4.15 亿，考虑到公司在甾体激素领域的强势布局，给予买入评级。 ## 风险提示 医保控费、二次议价、招标降价、原料药价格下跌、临床进展不确定性。 # 总结 ## 收购Newchem的战略价值 仙琚制药完成对Newchem的收购，是公司国际化和产业链优化的重要一步。通过Newchem的平台，公司能够更快地进入规范市场，提升原料药业务的盈利能力和抗风险能力。 ## 维持买入评级的逻辑 综合考虑公司在甾体激素领域的优势、制剂业务的增长潜力以及OTC业务的复苏，维持对仙琚制药的买入评级。但同时也需关注医保政策、市场竞争和原料药价格波动等风险因素。

中心思想 定增获批：集约化业务扩张的资金保障 本报告的核心观点在于，塞力斯公司（603716）的定向增发申请获得审批通过，为其核心的医疗检验集约化业务的全国性扩张提供了关键的资金支持。此次融资不仅及时补充了公司运营所需资金，更专项用于扩大集约化业务规模、加强研发与信息化建设，从而显著增强了公司在IVD（体外诊断）渠道整合中的开拓能力。 战略定位：IVD市场整合的先行者优势 公司作为国内IVD集约化供应模式的先行者，凭借其丰富的经验和明确的管理战略，有望在当前高度分散且整合尚未完成的IVD市场中，通过加速业务拓展实现“后来居上”。定增资金的到位，将进一步巩固其市场地位，并推动行业整合进程。 主要内容 投资要点 公司公告其定向增发申请已获得审批通过，此举被视为公司未来业务发展的重要资金保障。 平安观点 定增获批：资金及时到位与战略分配 融资背景与时机： 塞力斯公司上市后紧抓IVD渠道整合趋势，积极拓展全国市场。为确保资金供给，公司于2017年1月下旬启动定增，并成功在再融资新规执行前完成材料递交并获受理，及时获得了10.52亿元的补充资金。 认购结构： 此次定增得到了公司内部的积极响应，董事长温伟先生认购不低于1亿元，公司员工持股计划认购不超过1.2亿元，且认购价格与其他定增参与者保持一致，体现了管理层与员工对公司未来发展的信心。 资金用途： 募集资金的分配具有明确的战略导向：7.54亿元将专项用于扩大医疗检验集约化营销及服务业务规模项目，以深化市场渗透；1.87亿元用于研发、信息化综合大楼及信息系统建设项目，旨在提升技术创新和运营效率；剩余1.11亿元用于补充流动资金，优化公司财务结构。 集约化模式：高投入与定增的赋能作用 业务模式优势： 集约化业务模式通过帮助医院建立高标准实验室，能够深层次绑定医院需求，有效提升业务粘性与采购量，被市场证实为IVD渠道供应的一种优质创新模式。 资金需求挑战： 然而，该模式在初期存在较大的设备投入，根据经验，一家医院检验科进行集约化改造通常需要1000-2000万元的初始投入，因此充足的资金是其推广和持续开拓的关键。 定增的赋能作用： 过去一年，公司已在十余个省份进行业务拓展并陆续获得合作订单，对资金投入提出了较高要求。此次再融资获得的7.54亿元专项资金将显著改善公司现金流状况，为后续集约化业务的持续开拓奠定扎实基础，从而增强其市场竞争力。 市场展望：先行者加速整合与业绩预期 行业地位与发展策略： 塞力斯在国内率先采取集约化供应方式进行检验科供应，积累了丰富的经验。尽管上市时间相对较晚，但管理层方向明确、执行果断，通过此次再融资获得了宝贵的现金支持。 市场整合机遇： 鉴于当前IVD渠道高度分散且行业整合尚未结束的现状，公司有望依托其在各省设立的子公司，直接介入当地医院的集约化供应，从而在市场“跑马圈地”的过程中实现后来居上。 业绩预测与评级： 在不考虑未来潜在并购因素的情况下，报告维持对公司2017-2019年的业绩预测，预计每股收益（EPS）分别为1.26元、1.69元和2.23元，并维持“推荐”评级。 风险提示 报告提示，公司未来发展面临的主要风险包括渠道扩张不及预期以及政策风险。 财务数据分析 成长能力： 预计公司营业收入将保持强劲增长，2017-2019年同比增长率分别为30.5%、34.5%和35.3%。归属于母公司净利润的同比增长率预计分别为30.0%、34.2%和32.3%，显示出良好的增长态势。 获利能力： 毛利率预计在32.8%至34.8%之间波动，净利率保持在10.7%至11.0%的稳定水平。净资产收益率（ROE）预计从2016年的8.6%逐步提升至2019年的13.7%，反映盈利能力的增强。 偿债能力： 资产负债率预计在18.2%至21.3%之间，流动比率和速动比率均保持在较高水平，表明公司财务结构稳健，偿债能力良好。 估值比率： 随着盈利的持续增长，市盈率（P/E）预计将从2016年的53.4倍逐步下降至2019年的23.1倍，市净率（P/B）也呈现下降趋势，显示公司估值趋于合理。 总结 本报告全面分析了塞力斯公司定增获批对公司发展的深远影响。此次10.52亿元的再融资，特别是7.54亿元专项用于集约化业务的资金，将显著增强公司在医疗检验集约化营销及服务领域的开拓能力，并为研发和信息化建设提供支持。作为IVD集约化供应的先行者，塞力斯凭借其明确的战略方向和果断的执行力，有望在高度分散的IVD市场中加速整合，实现后来居上。尽管存在渠道扩张不及预期和政策风险，但公司稳健的财务表现和积极的业务布局，支撑了其“推荐”的投资评级和未来业绩的增长预期。

# 中心思想 本报告分析了康美药业(600518.SH)2017年第三季度业绩，并对其未来发展前景进行了展望。核心观点如下： * **业绩增长与盈利能力提升：** 康美药业第三季度业绩显著增长，归母净利润同比大幅提升，经营现金流大幅改善，盈利能力持续提升。 * **战略合作与龙头地位巩固：** 公司通过股权激励计划、与华大基因的战略合作以及收购饮片企业等举措，进一步巩固了其在中药饮片领域的龙头地位，并为未来的发展奠定了基础。 * **投资建议：** 维持“增持”评级，目标价为人民币25.20元，基于公司良好的发展前景和盈利能力提升的预期。 # 主要内容 ## 第三季度业绩增长分析 康美药业第三季度业绩表现亮眼，营业收入和归母净利润均实现显著增长。 * **营收与利润双增长：** 截至2017 年 9 月底，公司实现营业收入人民币 195 亿元，归母净利润 31.5 亿元，分别同比增长 18.59%、21.58%。 * **现金流大幅改善：** 公司经营现金流同比增幅达 130.65%，表明公司经营质量持续提升。 * **盈利能力提升：** 毛利率、净利率分别同比上升 1.4 和 0.71 个百分点，主要得益于中药饮片、药品贸易、医疗器械等高毛利业务占比的提升。 ## 股权激励与战略合作 公司通过股权激励计划和战略合作，增强了发展信心，为未来发展注入了新的动力。 * **股权激励计划：** 公司推出限制性股票激励计划，覆盖 641 名业务技术骨干，彰显了公司对未来销售增长的信心，有利于提高员工的积极性。 * **与华大基因战略合作：** 公司与华大基因签署战略合作协议，双方将在人才培养、技术研发、平台建设等方面开展长期深入合作，有望加快公司在中医药产品开发、药材基因检测等方向的研究。 ## 中药饮片龙头地位巩固 康美药业通过收购和智慧药房业务的拓展，进一步巩固了其在中药饮片市场的龙头地位。 * **收购恒源药业：** 公司以不超过 1.4 亿元人民币的代价收购广东恒源药业，增强了中药饮片生产和销售能力。 * **智慧药房业务拓展：** 广州、深圳、北京、成都、上海五地的智慧药房陆续落地，提供中药饮片代煎业务、配送服务，有助于公司饮片业务对接更多终端消费者。 ## 医院运营业务推进 康美药业持续推进医院运营业务，有望成为公司未来的增长动力。 * **医院收购与运营：** 继收购梅河口市中心医院之后，公司又收购了开原市中心医院，并通过收取管理费或接管医院的供应链来经营医院。 * **业务前景：** 医院可观的现金流和日益增长的居民医疗健康消费支出，使得医院运营管理业务有望成为公司未来的增长动力。 ## 估值与风险 基于对公司未来发展前景的分析，给出了估值和风险提示。 * **估值模型：** 目标价为人民币 25.2 元，基于 2017、2018 年销售收入同比增长 19%、17% 的假设。 * **风险提示：** 智慧药房业务扩张低于预期、快速扩张导致管理效率下降、与华大基因的合作进展低于预期。 # 总结 本报告对康美药业2017年第三季度业绩进行了全面分析，认为公司业绩增长显著，盈利能力持续提升，并通过股权激励、战略合作和业务拓展等方式，巩固了其在中药饮片领域的龙头地位。维持“增持”评级，并提示了相关风险。

中心思想 报告核心观点 本报告深入探讨了中国民营医院人才激励的现状与趋势。核心观点包括：中国医疗服务市场潜力巨大，民营医院发展迅速，但人才激励面临挑战；长期激励是民营医院吸引和保留人才的重要手段，股权激励、合伙人机制等被广泛应用；上市医疗服务机构在股权激励方面较为活跃，激励工具、额度和锁定安排呈现行业特点；连锁医院和单体医院的合伙人机制各有侧重，旨在打造利益共同体；未来，民营医院应通过市场化激励机制、建立内外部人才梯队，应对人才挑战，实现可持续发展。 报告主要结论 报告指出，民营医院在人才激励方面面临专业人才稀缺、优质医疗人才获取困难等挑战。为了应对这些挑战，民营医院积极探索长期激励机制，包括股权激励、合伙人机制等。报告分析了不同类型民营医院长期激励的差异化特征，并对未来民营医院人才激励趋势进行了展望，强调了市场化激励机制和内外部人才梯队建设的重要性。 主要内容 中国民营医院发展现状及人才激励诉求 医疗服务市场潜力巨大 2016年，中国卫生总费用达到4.6万亿元，较2012年增长64.8%，年复合增长率约为13.3%。虽然卫生总费用增长较快，但占GDP的比重仍有增长空间，预示着医疗服务市场的巨大潜力。 民营医院发展迅速，但服务量仍相对较低 截至2016年底，民营医院数量已超过公立医院，占全国医院总数的56%。然而，诊疗人次数仅为全国医院服务量的12.8%左右，市场份额仍有巨大拓展空间。 人才管理面临三大挑战 民营医院在人才管理方面面临三大挑战：专业医院管理人才稀缺、优质医疗人才获取困难、内部管理体系和激励机制有待完善。 民营医院长期激励机制 长期激励方案设计的三大考量因素 民营医院在设计长期激励方案时，通常从三个因素进行重点考量：与顶层股权架构设计紧密结合、与公司资本运作规划合理挂钩、方案设计与民营医院类型息息相关。 长期激励的常见路径 民营医院长期激励的常见路径包括：上市公司层面的股权激励计划、连锁医院的合伙人机制、单体医院的合伙人计划。 上市医疗服务机构长期激励趋势解读 上市医疗服务机构概况 调研对象为56家上市医疗服务机构，其中内资机构多于香港主板上市或新三板挂牌。 股权激励普及程度 在56家医疗服务机构中，共有16家企业公告了26项股权激励计划，其中20项已成功实施。港股推行股权激励计划的公司数量最多。 股权激励计划关键要素 股权激励计划的关键要素包括：激励工具（股票期权计划及限制性股票计划使用频率最高）、激励额度（集中在6%-9%区间）、锁定安排（大部分激励计划无锁定期或锁定期小于1年）。 连锁医院合伙人机制趋势解读 连锁医院合伙人机制概述 连锁医院纷纷推出合伙人计划，在单个医院层面引入医生合伙人共同创业，打造医生和医院的利益共同体。 连锁医院医生合伙人梯队管理模式 连锁医院医生合伙人可采取梯队管理模式，包括资深合伙人、高级合伙人、初级合伙人，分别对应总部股权、单个医院股权、单个医院分红权等激励标的。 连锁医院医生合伙人股权流转三阶段 针对新设的连锁医院，设置灵活的股权激励机制，践行收益共享、风险共担的合伙人理念，包括股权投资、股权持有、收购三个阶段。 单体医院合伙人机制趋势解读 单体医院面临的挑战和激励诉求 单体医院发展初期面临医院运营效益、医生职业发展、外部合作模式等方面的挑战，需要通过长期激励吸引和保留人才。 单体医院合伙人计划 通过合伙人计划的搭建，有效吸引、激励和保留内外部核心关键人才，包括内部核心人才激励计划和外部合作医生激励计划。 民营医院人才激励展望 专业医院管理人才激励 对于专业医院管理人才，民营医院可通过市场化激励机制和职业经理人机制实现人才吸引、激励与保留。 稀缺医生人才激励 对于稀缺医生人才，民营医院既要着眼于培育自身医疗团队，也要与外部专家建立长期稳定的合作关系，建立内外部的核心人才梯队。 总结 本报告深入分析了中国民营医院人才激励的现状与趋势。报告指出，民营医院在快速发展的同时，面临着人才吸引和保留的巨大挑战。为了应对这些挑战，民营医院积极探索长期激励机制，包括股权激励、合伙人机制等。报告对上市医疗服务机构的股权激励计划进行了详细分析，并对连锁医院和单体医院的合伙人机制进行了深入解读。最后，报告展望了未来民营医院人才激励的趋势，强调了市场化激励机制和内外部人才梯队建设的重要性。