# 中心思想 ## 核心产品推荐提升品牌价值 葵花药业的核心产品小儿肺热咳喘口服液及小儿咳喘灵颗粒（口服液）被卫计委列为流感诊疗方案推荐儿童用药，这标志着其疗效获得官方认可，有助于提升品牌影响力和促进销售扩张。 ## 品牌战略巩固领军地位 公司长期坚持品牌战略，以“小葵花”儿童药为战略核心，通过小儿肺热咳喘口服液等核心产品，打造儿童药产品集群，巩固市场地位，实现儿童用药领域的领军地位。 # 主要内容 ## 事件概述 * **事件内容**：葵花药业发布公告，其核心产品小儿肺热咳喘口服液及小儿咳喘灵颗粒（口服液）被卫计委列为流行性感冒诊疗方案推荐儿童用药。 ## 分析与判断 ### 流感高峰期发病率创新高 * **流感现状**：2017年12月以来，全国各地进入流感季节性高峰，流感活动水平持续上升。 * **数据支持**：2018年首周，南方省份哨点医院流感样病例百分比（ILI%）和流感病毒检测阳性率均高于过去三年同期水平；北方省份的ILI%和流感病毒检测阳性率也同样高于过去三年同期水平。流感确诊住院与重症病例数有所上升。 ### 官方推荐促进品牌和销售 * **政策支持**：卫计委发布《关于做好2018年流感防治工作的通知》和《流行性感冒诊疗方案（2018版）》，明确指出特定症状的患病儿童可选用小儿肺热咳喘颗粒（口服液）等药物。 * **产品优势**：小儿肺热咳喘口服液（颗粒）是公司儿童用药领域的核心产品，对多种流感病毒有明显作用，2017年销售额突破6亿。 * **品牌效应**：被列为诊疗方案推荐用药，有助于提升品牌影响力和促进销售扩张。 ### 品牌战略助力企业发展 * **战略核心**：公司将“小葵花”儿童药上升为公司战略，以小儿肺热咳喘口服液为依托，打造儿童药产品集群。 * **战略意义**：成为流感推荐用药，从根本上利好公司的品牌战略，进一步提升葵花品牌价值，有助于实现公司儿童用药领域领军地位的目标。 ## 盈利预测与投资建议 * **盈利预测**：预计2017-2019年EPS分别为1.32元、1.72元、2.24元。 * **投资建议**：维持“谨慎推荐”评级。 ## 风险提示 * **风险因素**：产品销售不及预期。 # 总结 本报告分析了葵花药业核心产品被列入流感诊疗方案推荐用药的积极影响。流感高发期为公司产品带来市场机遇，官方推荐提升了品牌价值，配合公司既有的品牌战略，有望巩固其在儿童用药领域的市场地位。报告维持“谨慎推荐”评级，但同时也提示了产品销售不及预期的风险。

中心思想 维生素业务底部反转，驱动公司业绩增长 本报告核心观点指出，浙江医药的维生素业务正迎来底部反转的积极局面。短期内，受巴斯夫柠檬醛装置停车影响，维生素A（VA）和维生素E（VE）市场供给均出现刚性缺口，导致价格持续上行。中期来看，帝斯曼在VE市场的战略布局有望增强行业掌控力，促使VE价格实现底部反转。公司作为维生素生产龙头，拥有2万吨VE油产能和逐步释放的VA产能（在建1500吨VA油），将显著受益于产品价格上涨和行业格局优化，预计生命营养品板块盈利能力大幅提升。 医药制造业务蓄势待发，创新与出口双轮驱动 报告强调，浙江医药的医药制造业务具备巨大的成长空间。公司在传统抗生素领域（如替考拉宁、左氧氟沙星、万古霉素）保持稳定市场份额，并积极布局创新产品。特别是喷雾干燥粉针剂技术作为平台型技术，已成功应用于注射用盐酸万古霉素和注射用达托霉素，并获得FDA同意以505b2方式提交NDA申请，有望实现出口制剂的重大突破。此外，创新药如定点偶联HER2抗体ADC药物AS269偶联注射液也进展顺利，为公司未来发展注入新动力。随着昌海基地稳产达产和激励机制的完善，公司整体生产经营有望持续向好，业绩低点已过。 主要内容 1. 公司简介 1.1. 营养品和医药制造是公司的核心业务 公司概况与业务结构： 浙江医药股份有限公司（600216）成立于1997年，1999年上市，总部位于浙江绍兴。公司核心业务涵盖营养品、医药制造、医药商业和保健品四大板块。医药制造又细分为国内制剂、出口原料药、出口制剂和创新药。生产基地主要集中在新昌和昌海。 生命营养品板块： 公司是国内最早进入维生素生产领域的企业之一，已成为合成维生素E的生产龙头。产品线丰富，包括合成维生素E、合成维生素A、天然维生素E、维生素H、维生素D3、辅酶Q10、β-胡萝卜素和斑蝥黄等脂溶性维生素和类胡萝卜素产品。其中，天然VE、生物素、辅酶Q10等品种在国内率先实现产业化。目前，公司在合成维生素E、天然维生素E、β-胡萝卜素和斑蝥黄素产量方面均居国内首位。 医药制造板块： 公司的原料药业务主要围绕抗感染类药物布局，涉及喹诺酮类、抗耐药菌、糖肽类抗生素，以及抗疟疾药、糖苷酶抑制剂类糖尿病药物和营养补充剂类药物。未来重点研发方向包括抗感染药物、维生素类药物、糖尿病药物和抗肿瘤药物。 出口制剂业务： 随着喷雾干燥粉针剂技术的成功应用，公司出口制剂业务前景广阔。注射用盐酸万古霉素喷雾干燥粉针剂项目已报备FDA，有望于2018年通过认证，该平台型技术具有广阔的拓展空间。 1.2. 公司历史业绩波动较大，未来有望改善 历史业绩表现： 2013-2016年，公司营业收入复合增长率为2.29%，归母净利润复合增长率为-0.15%，业绩波动较大。2016年，受益于维生素E和维生素A市场好转，公司生命营养类产品销售收入同比增长37.28%，显著改善了业绩。然而，2017年上半年，维生素E价格持续下行导致公司业绩同比下滑。 收入结构分析： 按产品分类，社会产品配送和合成维生素E是主要收入来源；按行业分类，生命营养品和医药商业产品是主要收入来源。2016年，由于较高的研发和销售费用投入，医药制造类业务仍处于亏损状态。 业绩波动原因： 主要有三点：一是袍江基地搬迁和昌海基地建设对生产经营造成影响，昌海基地于2016年9月陆续投用；二是主营产品维生素E行业格局变化导致价格波动较大，2017年上半年价格大幅回落；三是出口制剂和创新药业务属于高投入、高风险品种，研发和销售费用投入较高。 未来改善展望： 随着昌海基地营养品和医药制造业务产能逐步释放，且面临维生素价格上行契机，以及喷雾干燥盐酸万古霉素制剂项目认证在即，公司生产经营低点已过，未来有望持续转好。 2. VE有望反转，VA盈利大幅度提升 维生素行业概览： 维生素下游需求主要为饲料添加，刚性且增长稳定。生产工艺复杂，环保门槛高，环保趋严促使小企业退出，行业秩序好转，周期性弱化。短期内，受环保压力和海外装置检修影响，维生素市场火爆，VA、VE、生物素等产品涨价。长期看，龙头企业控价能力增强，维生素价格有望长期走强。 公司维生素业务： VE是生命营养板块主要利润贡献者。未来积极因素包括VE底部反转确定性高，以及VA、VD3、β-胡萝卜素等品种稳步上量且价格处于景气上升周期。 2.1. VA存在刚性缺口，格局稳步向好 市场格局： 维生素A是行业供给秩序较好的大吨位维生素品种，需求平稳增长，供给高度集中于帝斯曼、巴斯夫、新和成等六大企业。 短期展望： 巴斯夫路德维希柠檬醛工厂火灾导致其自身、安迪苏及部分国内企业原料供应受阻，市场供给存在刚性缺口，价格有望持续上行。 中期展望： 帝斯曼入股Amyris并终止能特与Amyris合作，预示行业格局将进一步固化，龙头企业控价能力增强，价格暴跌风险降低。 公司产能： 浙江医药袍江基地有800吨VA油名义产能，昌海基地1500吨VA油处于试生产阶段。由于VA易氧化，昌海基地VA粉生产线调试需时，当前产能利用率较低。未来将关注昌海基地VA粉产能释放节奏，袍江基地产能或逐步关停。 2.1.1. 维生素A生产集中度高，供需格局较为稳定 全球供需： 据博亚和讯统计，2015年全球维生素A总产能约3万吨（折50万IU），总产量约2.56万吨，总需求量约2.45万吨，供需基本平衡。 生产商分布： 全球主要有6家生产商，包括国外的帝斯曼、巴斯夫、安迪苏，以及国内的新和成、浙江医药、金达威。2015年，国内三家公司年产量约9600吨，占全球总供应量的38%。 产能扩张： 维生素A供应格局稳定，基本无新进入者。在建产能均来自现有厂商，如金达威的800吨VA油（折合4000吨50万IU）和巴斯夫的1500吨（折合8400吨50万IU）扩产项目。短期内供应格局相对稳定。 需求增长： 维生素A需求稳定增长，年增速约2%。主要应用于饲料（82%）和食品医药（18%）。2015年全球需求2.45万吨，2016年约2.5万吨。中国需求占比22%，年需求量约5500吨。 2.1.2. 维生素A技术壁垒较高 产品形式： 维生素A（视黄醇）不稳定，市场上主要以视黄醇乙酸酯、视黄醇棕榈酸酯形式存在。 合成工艺： 主要有Roche（C14+C6）和BASF（C15+C5）两种工艺。 Roche工艺： 技术成熟，收率稳定，中间体立体构形清晰，但原辅材料种类多。 BASF工艺： 反应步骤少，路线短，收率高，但乙炔化、低温无水等技术壁垒高，核心难点是Witting反应及剧毒光气实现三苯磷循环利用。巴斯夫和安迪苏采用此工艺。 浙江医药工艺： 采用C15+C5工艺，流程较短，环境污染较小。 2.1.3. 未来应关注中间体柠檬醛的供应格局 柠檬醛供应集中： 维生素A关键原料中间体柠檬醛产能高度集中，主要掌握在德国、日本少数企业手中。巴斯夫曾是全球最大供应商，产能占比超60%。 巴斯夫火灾影响： 巴斯夫路德维希工厂柠檬醛装置多次发生火灾（2014、2016、2017），导致柠檬醛供应紧张和维生素A价格上涨。2017年10月31日火灾后，巴斯夫预计柠檬醛工厂最早于2018年3月启动，人类和动物营养业务恢复供应需数月，亚洲供货排位靠后。 供应短缺持续： 柠檬醛供应短缺可能持续到2018年第二季度末，影响巴斯夫、安迪苏及国内部分企业的维生素A生产，导致市场出现刚性缺口。 公司应对： 浙江医药的柠檬醛主要采购自日本，并掌握配套生产技术，预计受巴斯夫事故影响较小。 2.1.4. 维生素A供给存在刚性缺口，巴斯夫复产前，价格有望再创新高 寡头垄断格局： 维生素A市场为典型的寡头垄断，供求基本平衡。历史价格暴涨均与寡头企业停产或检修相关。2017年6月下旬起，维生素A开启新一轮上涨，截至2018年1月初，市场平均报价达1000-1500元/kg。 供给收缩因素： 中国维生素A产能集中在浙江、福建，环保趋严影响中期供给。海外方面，帝斯曼瑞士工厂升级改造停产（2017年10月），巴斯夫柠檬醛装置火灾（2017年11月）导致其宣布不可抗力，安迪苏也减产。 价格展望： 多重因素叠加导致维生素A供给收缩，出现刚性缺口。鉴于巴斯夫柠檬醛装置复产不早于2018年3月，预计市场平衡可能要到2018年三季度，2018年上半年维生素A价格有望再创新高。 2.2. 维生素E：行业存在反转可能 供求格局： 维生素E的供求格局 historically 相比VA较差。然而，帝斯曼参股Amyris并收购其巴西工厂，有望改善VE中期格局。 短期影响： 巴斯夫柠檬醛火灾对VE市场的影响程度高于市场预期，因柠檬醛也是其VE工厂的基础原料。预计在路德维希工厂复产前，VE供需将维持偏紧状态。 中期展望： 帝斯曼参股Amyris有望增强跨国公司在VE市场和定价方面的掌控力，促使行业格局稳步向好。 2.2.1. 维生素E市场容量较大 产品特性： 维生素E（生育酚）是一种脂溶性维生素，通常以乙酰化后的维生素E醋酸酯形式销售，因游离维生素E不稳定。 全球供需： 维生素E是全球需求量最大的维生素品种之一。据博亚和讯统计，2015年全球产能（折算成油）约9.3万吨，产量约7.18万吨，全球需求约6.5万吨，其中中国需求约1万吨，整体市场供大于求。 生产商分布： 国外主要为帝斯曼和巴斯夫，国内供应量占比约54%。近年来产能增长较多，新和成、浙江医药、北沙制药产量增幅大。西南合成于2016年停产，福建海欣药业、能特科技等新厂家投建产能带来不确定性。能特科技2万吨产能于2017年3月对外销售。 需求结构： 全球64%的维生素E用于饲料添加，其次是医药化妆品和食品饮料。中国厂商生产的VE主要用于饲料，而巴斯夫和帝斯曼的VE在医药食品添加比重较大。 2.2.2. 技术创新带动维生素E格局变化 合成工艺： 合成维生素E工艺路线多样，分为异植物醇合成、三甲基氢醌合成和维生素E合成三个工段。异植物醇占成本的65%，三甲基氢醌占35%。 三甲基氢醌合成： 传统以间甲酚为原料，受制于技术，间甲酚生产集中在Merisol、巴斯夫、三菱等企业，大量依赖进口。新和成改用丙酮为原料的异氟尔酮工艺，能特科技采用对二甲苯，浙江医药主要以间甲酚为原料。近年来间甲酚价格下跌，三种路线成本相差不大。 异植物醇合成： 普遍采用丙酮与乙炔工艺（芳樟醇工艺），安全风险较大。巴斯夫主要采用柠檬醛和丙酮缩合制备异植物醇，因此其路德维希柠檬醛

中心思想 本报告的核心观点是：中国医保体系面临着巨大的财政压力，未来改革方向可能借鉴德国模式，即以基本医疗保险为主，大力发展商业健康保险；PBM（药品福利管理）行业将在医保控费和商业健康保险发展中发挥关键作用；海虹控股作为国内PBM行业的先驱，正在积极探索适合中国国情的PBM模式，并获得了国家层面的支持。 中国医保体系改革方向：借鉴德国模式 中国现行医保制度实现了低水平广覆盖，但财政压力日益增大，难以持续保持高速增长。报告分析了英美德三国医保体系，认为中国未来医保改革可能借鉴德国模式，即以基本医疗保险为主体，同时大力发展商业健康保险，实现“开源节流”。 “节流”方面，基本医保将进入精细化控费时代；“开源”方面，商业健康保险将快速发展。 PBM行业在中国医保改革中的关键作用 报告指出，PBM行业能够有效控制医疗费用支出，提高医保资金利用效率。PBM企业通过收集和分析大量临床数据，对医生处方进行审核，避免过度医疗和药品滥用，从而降低医疗费用支出。 在“开源节流”的医保改革背景下，PBM行业将发挥关键支撑作用，协助医保基金实现精细化管理和商业健康保险的快速发展。 主要内容 海外PBM行业盈利模式分析 报告详细分析了美国ESI、UNH（OptumRx）和CVS三大PBM公司的盈利模式，分别代表“纯PBM”、“保险+PBM”和“药房+PBM+保险”三种模式。 ESI模式通过药品供应链管理和向保险公司收取服务费盈利；UNH模式将PBM业务与保险业务整合，PBM业务主要为保险业务创造价值；CVS模式则通过药房、PBM和保险业务的整合，实现多元化盈利。报告认为，未来PBM行业将强化产业链纵向整合，而非横向整合。 中国PBM之路：挑战与机遇 报告探讨了中国PBM行业发展面临的挑战和机遇。挑战在于中国医保体系与美国存在差异，不能完全照搬美国模式；机遇在于中国医保控费和商业健康保险发展的迫切需求。报告分析了中国PBM行业盈利模式，认为可行的模式包括向政府收取医保管理服务费、与医药流通企业合作推进GPO模式、为商业健康险公司提供TPA服务等。 海虹控股：中国PBM之路的探索者 报告以海虹控股为例，分析了国内PBM行业的实践探索。海虹控股多年来潜心研发医保基金智能管理平台，积累了丰富的医疗数据和经验，在医保控费方面取得了显著成效。 国风投基金入主海虹控股，标志着国家层面对PBM行业的重视，未来海虹控股有望在PBM行业发展中发挥更大作用。 报告还分析了海虹控股的业务模式转型，从医药电商转向PBM和“新健康”业务，并探讨了其未来的盈利模式。 医保支付方式改革的必要性 报告阐述了医保支付方式改革的必要性，指出当前按项目支付方式导致过度医疗和资源浪费，医保基金收支平衡压力大。 报告介绍了按病种付费（DRGs和点数法）等新型支付方式，并指出这些方式需要PBM行业的技术和数据支持。 总结 本报告深入分析了中国医保体系面临的挑战和机遇，以及PBM行业在中国医保改革中的重要作用。 报告认为，中国医保体系未来改革方向可能借鉴德国模式，PBM行业将迎来快速发展期。 海虹控股作为国内PBM行业的先驱，在探索中国PBM模式方面取得了显著进展，并获得了国家层面的支持，未来发展前景广阔。 然而，中国PBM行业的盈利模式仍需进一步探索和完善，相关政策的支持也至关重要。

# 中心思想 本报告对康恩贝（600572）进行了公司点评，维持“买入”评级，目标价9.60元。 * **业绩符合预期，未来增长可期**：公司2017年业绩预告基本符合预期，净利润同比增长60-80%。受益于“大品牌大品种工程”的持续推动，预计2018年业绩将继续保持上升趋势。 * **大品种战略成效显著，利润结构持续改善**：OTC类大品种持续高增长，公司利润结构逐步改善，对贵州拜特的依赖度降低。 # 主要内容 ## 17年业绩预告基本符合预期 * **业绩概况**：康恩贝预计2017年净利润为7.06亿元-7.94亿元，同比增长60-80%。第四季度净利润环比有所下降，主要受贵州拜特追加对价和部分品种销量下滑影响。 * **扣非净利润**：2017年扣非后净利润为6.87亿元-7.77亿元，整体业绩水平基本符合预期。 ## 大品种战略已显成效，OTC类大品种持续高增长 * **大品种销售额增长**：预计2017年销售额超过5亿元的大品种已有3个，包括丹参川穹嗪注射液、肠炎宁、奥美拉唑。 * **OTC产品高速增长**：肠炎宁、珍视明系列等OTC产品收入增速约为70%，复方鱼腥草合剂营收增速超过100%。 * **利润结构优化**：贵州拜特净利润占整体净利润的比例预计从2016年的近70%下降至2017年的40-45%。 * **医保目录更新**：公司共15个品种新进国家医保目录，预计2018年仍有较大的增长潜力。 ## 预计17年销售费用同比增长明显，财务费用同比减少 * **销售费用增加**：为推广OTC产品，公司自建销售渠道并增加营销人员，导致销售费用同比增长明显。 * **财务费用降低**：年末银行借款规模较上年同期期末余额下降40%以上，前三季度节省财务费用近5000万元。 ## 估值与评级 * **专注内生发展**：公司自2016年底开始专注内生发展，聚焦核心大品种。 * **员工持股计划**：第一期3亿元员工持股计划已经完成，显示公司对未来发展的信心。 * **盈利预测与评级**：预计2017-19年EPS分别为0.32、0.42和0.55元，给予2017年30倍PE，目标价9.60元，维持“买入”评级。 ## 风险提示 * 丹参川穹嗪注射液销售收入大幅下滑 * OTC类大品种增长乏力 * 公司业绩不及预期 # 总结 本报告认为康恩贝2017年业绩基本符合预期，大品种战略成效显著，OTC类产品高速增长，利润结构持续改善。维持“买入”评级，目标价9.60元，但需关注丹参川穹嗪注射液销售、OTC产品增长以及公司整体业绩等风险因素。

中心思想 本报告的核心观点是：国产医疗器械正在加速替代进口产品，市场前景广阔。这一趋势主要受益于国内利好政策、国产厂商研发能力的提升以及全产业链布局的完善。虽然国内三甲医院对进口产品的依赖度仍然较高，但国产医疗器械在中低端市场已取得显著进展，并在心电图机、超声诊断仪、心脏支架等领域实现进口替代。未来，随着政策支持力度加大、分级诊疗政策的推进以及国产医疗器械性价比优势的凸显，国产医疗器械市场份额有望进一步提升。 国产医疗器械替代进口趋势加速 报告指出，国产医疗器械替代进口的趋势日益明显。虽然国内三甲医院目前仍主要依赖进口产品，但国产厂商在中低端产品市场已占据一定份额，并且在心电图机、超声诊断仪、心脏支架等高端领域也取得了突破。以乐普、万东、迈瑞等为代表的国产医疗器械厂商，其产品质量和性能得到市场认可，与进口品牌的差距正在缩小。 利好政策驱动行业发展 国家出台的利好政策是推动国产医疗器械发展的重要因素。2017年10月发布的《关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见》大幅提升了对创新医疗器械的政策支持力度，这将进一步激发企业加强创新和研发能力，引领国产医疗器械产业转型升级，提升行业集中度。此外，两票制、营改增等政策也推动了医疗器械行业变革，释放了市场需求。 主要内容 国内医疗器械市场特点分析 报告对国内医疗器械市场进行了深入分析，总结出其四大特点： 细分市场众多，产品品种繁多: 大部分细分品类的市场规模在几十亿元左右，市场竞争激烈。 产品技术含量高，研发风险大: 涉及精密加工、微量控制、新材料等技术，高端器械研发周期长，至少需要3年。 终端议价能力强，大型设备粘性强: 公立医院市场占比较高，拥有较强的议价能力，大型设备的维修保养费用也较高，导致设备粘性强。 受政策影响大: 政府政策对医疗器械行业发展影响深远，两票制、营改增、提高配送集中度和组件采购联合等政策都对行业格局产生重大影响。新医改则进一步释放了市场需求。 国产医疗器械厂商发展现状及机遇 报告指出，近年来我国医疗器械产业平均年增速约为15%。国内医疗器械四大板块按市场容量规模依次为医疗设备、高值耗材、低值耗材和IVD产品。由于大型三甲医院准入门槛较高，基层医疗机构逐渐成为国产厂商的主要下游客户。分级诊疗政策的实施，推动了基层医疗机构对中高端设备的需求，为国产医疗器械提供了发展机遇。国产医疗器械凭借较高的性价比和政策导向优势，有望取得显著发展。 行业发展风险提示 报告最后提示了行业发展风险：行业专家观点仅供参考，不代表川财研究观点；系统性或时效性会因市场环境而变化，不代表投资建议。 总结 本报告通过对国内医疗器械市场的深入分析，指出国产医疗器械替代进口的趋势正在加速，市场前景广阔。这一趋势主要受益于国家利好政策的支持、国产厂商研发能力的提升以及全产业链布局的完善。虽然面临着市场竞争激烈、技术壁垒高、政策影响大等挑战，但国产医疗器械凭借性价比优势和政策扶持，有望在中低端市场继续扩大份额，并在高端领域取得突破。 报告也提醒投资者注意行业风险，投资决策应谨慎。 未来，持续关注政策变化、技术创新以及市场竞争格局将对国产医疗器械行业发展至关重要。

# 中心思想 本报告的核心在于分析蓝帆医疗拟收购柏盛国际的交易，并评估其对公司未来发展的影响。 * **收购的战略意义**：通过收购柏盛国际，蓝帆医疗将进入心脏支架领域，实现业务多元化，并获得全球化运营平台，为未来的国际化扩张奠定基础。 * **维持推荐评级**：基于公司现有业务的稳健增长和丁腈手套项目的逐步放量，以及考虑到收购可能带来的业绩增厚和战略协同效应，维持对蓝帆医疗的“推荐”评级。 # 主要内容 ## 公司事项：拟收购柏盛国际，进军心脏支架领域 蓝帆医疗公告拟通过发行股份及支付现金的方式收购CBCH II 62.61%股份，并通过发行股份的方式收购CBCH V 100%股份。交易完成后，蓝帆医疗将合计持有CBCH II 93.37%股份，总对价为58.95亿元。公司股票于2018年1月8日复牌。 ## 平安观点：柏盛国际是全球领先的心脏支架领域服务商 * **柏盛国际的市场地位**：柏盛国际主要通过CBCH II开展心脏支架及介入性心脏手术相关器械产品的研发、生产和销售，其产品技术居于世界前沿地位，业务遍及全球90多个国家和地区。 * **市场份额**：柏盛国际在药物洗脱支架的全球市场竞争中，2016年占欧洲、亚太（除日本、中国之外）及非洲主要国家和地区市场总额份额的11%左右，占中国市场份额的18.5%。 * **业绩承诺**：蓝帆投资、北京中信、管理层股东承诺柏盛国际2018年、2019年及2020年实现净利润分别不低于3.8亿元、4.5亿元及5.4亿元。 ## 公司原有业务经营稳健，丁腈手套持续放量 * **PVC手套业务**：蓝帆医疗是PVC手套行业的龙头企业，产能约150亿只/年，市场占有率22%，拥有一定的定价权和议价能力，业绩稳健。 * **丁腈手套项目**：公司积极布局丁腈手套项目，一期年产20亿支已于2017年下半年投产并逐步放量；二期年产40亿支，预计2018年6月投入试运行。 ## 投资建议 * **盈利预测**：暂不考虑本次收购的影响，维持预测蓝帆医疗2017年、2018年、2019年的EPS分别为0.43元、0.53元、0.69元，对应PE分别为34.2x、27.8x、21.5x。 * **投资评级**：如果本次交易顺利完成，一方面可以大大增厚公司业绩，另一方面蓝帆医疗也将获得柏盛国际的全球化运营平台，以此作为未来国际化扩张和医疗器械业务多元化发展的桥头堡。维持“推荐”评级。 ## 风险提示 * 收购不达预期风险 * 业务整合不达预期风险 # 总结 本报告分析了蓝帆医疗拟收购柏盛国际的交易，认为该收购具有重要的战略意义，有助于公司进入高增长的心脏支架领域，并获得全球化运营平台。同时，公司现有PVC手套业务稳健，丁腈手套项目逐步放量，为公司业绩增长提供支撑。基于以上分析，维持对蓝帆医疗的“推荐”评级，但同时也提示了收购和业务整合可能存在的风险。

中心思想 战略转型与多业务协同 北陆药业正积极进行战略转型，通过前瞻性布局肿瘤个性化诊疗领域，投资世和基因和武汉友芝友医疗，提前卡位肿瘤基因检测市场，以完善其肿瘤检验产业链。同时，公司以对比剂为核心业务，并辅以降糖类药品和精神类药物等多元化产品线，形成多业务协同发展格局，旨在实现业绩的持续增长和业务结构的丰富。 业绩增长与未来展望 尽管面临市场变化和资产剥离等挑战，北陆药业通过主营业务的稳健发展和新业务的拓展，实现了业绩的稳步增长。特别是对比剂产品的市场领先地位、九味镇心颗粒进入国家医保目录带来的放量预期，以及肿瘤个性化诊疗领域的巨大市场潜力，共同构成了公司未来业绩增长的重要驱动力。公司预计未来营收和净利润将保持良好增长态势，投资评级被调高至“买入”。 主要内容 1. 前瞻性布局肿瘤个性化诊疗，完善肿瘤检验产业链 投资世和基因，领跑肿瘤精准医学 北陆药业于2016年增资世和基因，深化在肿瘤个性化诊疗领域的战略布局。世和基因专注于NGS（新一代测序）和ctDNA（循环肿瘤DNA）领域，其422个基因无创全景检测产品涵盖了已知癌症用药相关基因。截至报告期，世和基因已累计完成超过60,000例中国肿瘤样本检测，其中液体活检样本超过30,000例，居国内首位。公司拥有7项核心发明专利和多项国内外权威认证，在肿瘤精准医学领域处于领先地位。 战略投资友芝友医疗，拓展个体化诊断产品 同期，北陆药业战略投资武汉友芝友医疗，持股比例达25%。友芝友医疗致力于肿瘤个体化诊断与治疗产品的研发与产业化，已成功开发数十个基因诊断产品，其中十多个分子诊断试剂盒通过CFDA的III类医疗器械注册审批。其循环肿瘤细胞检测产品CTCBIOPSY已进入全国60多家大型医院及检验中心。友芝友医疗承诺2017-2019年扣非后归母净利润分别为1000万、1500万、2000万，预计2019年其二代CTC检测系统（D800）将获批上市。 2. 业绩稳步增长，多领域布局丰富业务结构 财务表现与利润结构优化 2016年，公司因中美康士不再纳入合并报表范围，导致利润同比大幅下降。然而，扣除非经常性损益后归属于上市公司股东的净利润为8,383.45万元，同比增长181.30%。2017年前三季度，公司实现营业收入4.18亿元，同比增长3.1%；归母净利润1.04亿元，同比增长26.4%；扣非后归母净利润1.02亿元，同比增长27.0%。这表明公司主营业务盈利能力显著提升。 费用控制与研发投入 2017年前三季度，公司销售费用率为29.7%，同比下降4.2个百分点；管理费用率为5.7%，同比下降5.0个百分点，主要得益于中美康士不再纳入合并范围。2016年研发投入总额为2,993.54万元，占营业收入的6.00%。公司持续优化管理效率，夯实生产研发基础，提升市场竞争力。 3. 以对比剂为核心，新业务有望带来业绩新增量 对比剂产品国内领先，市场份额稳步提升 北陆药业作为国内专业的对比剂产品供应商，拥有品种最多、规格最全的对比剂产品线，涵盖磁共振对比剂、非离子型碘对比剂和口服磁共振对比剂。2016年，对比剂产品销售收入3.98亿元，同比增长12.96%。IMS数据显示，2016年国内对比剂市场规模约为64亿元，公司以高于市场平均增速的速度稳步提升市场份额。钆喷酸葡胺注射液和碘海醇注射液是主要收入来源，碘克沙醇注射液和碘帕醇注射液的放量将进一步驱动对比剂业务增长。 九味镇心颗粒进入国家医保，业绩放量可期 九味镇心颗粒是公司自主研发的国内首个、也是目前唯一一个获批治疗广泛性焦虑症的纯中药制剂，拥有国家专利保护。2016年，由于未纳入医保目录，销售收入同比减少24.29%至2,941.85万元。然而，2017年该产品被列入《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录》，有望在2018年贡献显著业绩增量。此外，瑞替加滨、盐酸维拉佐酮、阿立哌唑等精神神经类药品的临床批件获批，将与九味镇心颗粒形成协同效应。 降糖类产品市场渠道优化，增速明显 降糖类产品是公司另一重要业务领域。通过加强市场资源配置，2016年降糖药实现销售收入4,245.27万元，同比增长37.43%，显示出良好的增长势头。 4. 不同业务协同发展，公司潜力巨大 肿瘤诊疗全流程覆盖 对比剂产品在肿瘤早期筛查环节不可或缺，与高通量测序、分子诊断等产品形成协同。公司通过布局肿瘤影像诊断、精准医疗工具和预后指标，实现了从早期筛查、肿瘤指标诊断到确诊、预后指标的肿瘤诊疗全流程覆盖，巩固了其在肿瘤诊断和精准医疗领域的核心地位。 财务预测与估值 报告预计公司2017-2019年营收分别为5.68亿、6.81亿、8.12亿，净利润分别为1.25亿、1.51亿、1.82亿，对应EPS为0.38元、0.46元、0.56元。考虑到肿瘤基因检测巨大的市场空间和公司积累的数据量，以及股价经过调整，分析师调高评级至“买入”，目标价调整至17.50元。 总结 北陆药业通过前瞻性布局肿瘤个性化诊疗领域，战略投资世和基因和友芝友医疗，成功卡位肿瘤基因检测市场，完善了肿瘤检验产业链。同时，公司以对比剂为核心业务，辅以九味镇心颗粒（已纳入医保）和降糖类产品等多元化业务，实现了业绩的稳步增长和业务结构的丰富。尽管面临市场挑战，公司通过优化管理、控制费用和加强研发，展现出强大的市场竞争力和增长潜力。未来，在肿瘤精准医疗和传统优势业务的协同发展下，北陆药业有望实现持续的业绩增长。

# 中心思想 ## 新合约落地与集约服务拓展 塞力斯公司通过签署新的集约化服务合同，持续推进业务拓展，覆盖武汉和青岛地区的三级医院，提供检验、病理和血液科室的试剂与耗材供应服务。 ## 降价压力传导与毛利率提升 公司通过规模优势和与医院的深度合作，将降价压力向上游传导，有望提升毛利率，并在IVD渠道集中度提高的趋势中获益。 # 主要内容 ## 事项 * 公司与武汉市中医医院签署集约化服务合同。 * 公司与平度市人民医院签署区域检测中心、医院实验室集约化服务合同。 ## 平安观点 ### 业务拓展与合约分析 公司在武汉和青岛地区再次覆盖三级医院，提供检验、病理和血液科室的试剂与耗材供应服务，持续推进集约化服务拓展。根据医院所在地区及编制床位数量，推测这两个合约的年采购额都有望达到5000万元以上，且初次设备投入较少，正式供货后能够为公司业绩带来产生较明显的提升。 ### 结算账期规范 两项合约中，公司与医院双方对产品供应的结算账期给出了明确的规范：武汉市中医医院约定账期为6个月，平度市人民医院约定账期为4个月，使公司现金能够更高效得运转。 ### 毛利率提升逻辑 年中时公司曾因承受医院端降价压力毛利率有所下滑，但公司利润率的下滑只是终端价格调节后的临时情况，降价压力必然会继续向上游生产端传导。2017Q3时公司毛利率已经有所回升，这种回升态势将继续持续。 ### IVD渠道集中度提升 在降价压力下，具有规模优势、能够与医院深度合作的渠道商优势得到展现，它们依托手中大量客户订单能够与上游供应商（包括外资供应商）谈判议价，获得更低的价格从而对冲终端降价。而传统的小经销商由于不能有效转嫁压力，生存难度进一步提升。从中长期看，IVD渠道的集中度将因此得到提升，塞力斯有望从中获益。 ### 投资评级 维持对塞力斯“推荐”评级，并维持2017-2019年EPS预测为1.26/1.69/2.23元。 ### 风险提示 渠道扩张不及预期，政策风险。 # 总结 本报告分析了塞力斯公司新合约落地带来的业务拓展，以及通过集约化服务和规模优势应对降价压力，提升毛利率的潜力。报告认为，IVD渠道集中度提高的趋势将使塞力斯受益，并维持“推荐”评级。同时，报告也提示了渠道扩张和政策方面的风险。

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **收购广州医药股权，完善商业版图：** 白云山拟收购广州医药30%股权，实现控股，有望简化决策流程，提升盈利能力。 * **大南药与大健康业务具看点：** 大南药受益于低价药提价与一致性评价，大健康业务盈利能力逐步改善，加强费用管控，净利率具备提升空间。 * **现金充裕，外延预期强烈：** 公司现金充裕，未来在研发、外延方面预期强烈。 # 主要内容 ## 事件概述 公司发布公告，拟以现金方式向联合美华购买其持有的广州医药30%的股权，交易金额为10.94亿元。同时，联合美华可选择在行权期内向本公司出售其所持有的广州医药剩余20%股权。 ## 收购广州医药股权 将实现广州医药并表，进一步激发大商业活力。广州医药为全国第五大医药流通商，业务专注于华南地区。此次收购后，公司对广州医药的持股比例将达到80%，实现控股。公司控股后将简化广州医药决策流程，提升盈利能力。 ## 大南药、大健康业务分析 * **大南药：** 有望受益于低价药提价与一致性评价，目前一致性评价BE备案品种数在国内排名前三，有望在行业变革中获得更高的市占率。 * **大健康：** 受益于税率变化和价格改善，大健康业务利润增速或快于收入增速。随着凉茶市场竞争格局的逐步改善，未来利润率仍有望保持上升趋势。 * **费用管控：** 通过整合内部销售，资源集中化调配，公司医药业务经营性净利率还有较大提升空间。 ## 现金流与未来展望 公司由广州市国资委控股，为华南地区大健康产业平台，现金充裕，未来在大健康领域的产品研发、外延扩张等方面预期强烈。 ## 盈利预测与投资建议 考虑广州医药并表事项，预计2017-2019年EPS分别为1.26元、1.54元、1.68元，维持“买入”评级。 ## 风险提示 广州医药整合不及预期风险，王老吉销售不及预期风险。 # 总结 本报告分析了白云山收购广州医药股权的事件，认为此举将完善公司的大商业版图，并激发活力。同时，报告分析了大南药和大健康业务的增长潜力，以及公司现金充裕带来的外延扩张预期。维持“买入”评级，但需关注整合风险和销售风险。

中心思想 核心投资逻辑 国药一致作为中国医药集团旗下子公司，通过2016年重大资产重组，成功转型并确立了“全国零售+两广分销+工业投资”的战略定位。在“两票制”、“医药分离”等医改政策推动行业洗牌的背景下，公司凭借其在广东、广西两地的医药商业龙头地位、完善的分销网络、全国领先的国大药房零售平台以及与全球零售巨头沃博联的战略合作，展现出显著的竞争优势和长期增长潜力。 战略转型与增长潜力 公司通过“批零一体”协同运营模式，有效整合了上下游资源，提升了综合竞争力。国大药房的注入及其与沃博联的战略合作，不仅扩大了零售业务规模，更带来了先进的管理经验和充足的资本，加速了外延扩张和创新业务发展，有望在处方药外流趋势中抢占先机。预计未来1-2年公司业务将保持较高成长性，估值存在提升空间，首次覆盖给予“买入”评级。 国药一致通过资产重组明确“全国零售+两广分销+工业投资”战略定位，解决了同业竞争问题，发展主线清晰。 受益于医药行业政策洗牌，公司作为两广地区国资背景商业龙头，在药品品类、资金、渠道、物流配送体系等方面优势明显。 全国零售巨头国大药房的注入，结合其与全球零售巨头沃博联的战略合作，显著增强了公司在医药零售领域的实力和创新能力，孕育持续增长空间。 “批零一体”协同运营模式，有效整合批发与零售业务，提升了企业综合竞争力。 公司战略布局有利于市场规模拓展，预计未来1-2年业务具有较高成长性，估值存在提升空间，目标价75.67元，首次覆盖给予“买入”评级。 主要内容 战略重塑与核心业务优势 国药一致是中国医药集团旗下子公司，2016年为解决同业竞争问题，集团进行战略调整，将国大药房注入国药一致，并整合两广地区商业业务。整合后，国药一致成为中国医药集团属下的全国医药零售整合平台及两广地区唯一分销平台，定位于“全国零售+两广分销+工业投资”。 2017年前三季度，公司实现营业收入313亿元，同比增长0.54%；归母净利润8.03亿元，同比下滑11.67%。营收和归母净利润增速下降的主要原因包括：2016年重大资产重组导致统计口径差异（置出三家工业公司，置入国大药房及两广国药系商业公司），以及2016年出售苏州致君67%股权获得1.2亿元投资收益。剔除这些因素，2017年上半年营业收入同比增长3.79%，归属于母公司净利润同比增长6.73%。此外，2017年医药流通行业受“两票制”影响，批发业务增速有所放缓。 公司主营业务为医药分销与医药零售。其中，分销业务主要集中在广东、广西地区，两广区域市场份额整体排名第一。零售业务主要来源于2016年重组后置入的国大药房，其2016年销售总额达103亿元。2017年上半年，公司医药批发业务实现收入157.5亿元，零售业务实现收入48.9亿元。 根据近年数据，药品零售的毛利率约为药品批发的4-5倍，且整体保持稳定。 从费用率来看，2017年前三季度公司销售费用、管理费用、财务费用分别为16.9亿元、5.24亿元、0.8亿元，三费率为7.33%，同比增长0.03个百分点，相对稳定。 行业变革下的增长驱动 1. 两广医药商业龙头，价值回归值得期待 国药一致作为全国大型医药央企中国医药集团旗下子公司，在2016年完成重大资产重组，置出医药工业部分，置入国大药房、佛山南海、南方医贸等资产，明确了“全国零售+两广分销+工业投资”的战略定位。 公司在两广地区医药分销业务规模第一，同时拥有全国最大的医药零售企业国大药房，具备强大的市场地位。 尽管2017年前三季度业绩受重组和政策影响有所波动，但剔除特殊因素后，公司业务仍保持稳健增长。 1.1 “批零一体”协同运营，企业综合竞争力提升 公司采用“批发+零售”一体化的运营模式，形成显著的协同效应，提升综合竞争力。 批发业务为零售药店提供充足的品类、品规和货源，并可将与医疗机构的良好关系嫁接到零售药店，促进医院与零售药店合作，享受处方药外流和DTP药房发展带来的红利。 零售业务为批发业务提供更丰富的销售渠道，并能通过直接接触消费者，掌握用药习惯和购买信息，为批发业务提供市场反馈，实现更精准的产品采购和调拨。 1.2 批发业务深度布局两广地区，构建专业化医药配送网络 公司分销业务深度渗透广东、广西区域，立足中国南区，在27个地级以上城市的医院直销市场竞争排名前三。 拥有合规的GSP仓储服务、专业的温控运输和冷链运输方案，并建有先进的物流信息系统，严控药品流通过程中的质量安全。 依托国药控股全国物流配送平台，公司已建成40个省级物流配送中心，医药物流网络覆盖全国，并以广州物流中心为核心，构建南区阶梯式物流配送网络。 1.3 联手国大药房，搭建全国医药零售平台 根据商务部数据，2016年全国医药零售市场规模为3679亿元，同比增长9.5%。国大药房销售总额已连续6年位居全国第一。 国大药房注入公司后，截至2017年上半年，拥有3693家零售药店门店（2663家直营店+1030家加盟店），零售连锁网络遍布19个省级地区，近70个大中城市。 作为国资控股的全国医药零售企业龙头，国大药房在取得医保定点药店资格上更具优势，2016年3502家门店中，拥有医保定点药店数量为2199家。 医药零售企业的盈利能力优于医药批发，在“处方药外流、营改增、两票制”等政策影响下，医药零售行业各大连锁药店加速外延扩张和创新业务发展，旨在抢占市场份额。 2. 定位“全国零售+两广分销+工业投资”，业务提升空间大 2.1 政策推动行业洗牌，龙头企业发展迎新机遇 2017年医药流通行业受医改政策（医保控费、严控药占比、两票制等）影响较大，行业格局和盈利方向正在变化。从2018年起，我国31个省/自治区将全面推行两票制。 两票制将淘汰一批中小医药批发企业和单体药店，提高行业集中度，使药价透明化，药品流通可溯源。 行业政策变革为医药商业龙头企业带来新的发展机遇，龙头企业将占领更多市场份额，并受益于规范化、集约化发展。 零售药店核心竞争力正从销售能力向健康管理服务能力过渡，处方药外流成为趋势，DTP药房、慢病管理等创新业务成为发展重点。国大药房2016年DTP药房已达16家。 2.2 “互联网+”带动医药电商等新的业务模式出现 在“互联网+”浪潮下，综合实力强的医药商业企业借助互联网发展B2B、B2C、O2O等医药电商模式。 2017年1月国务院取消省级食药监管部门对互联网药品交易服务企业（第三方平台除外）审批，意味着医药批发企业之间的B2B交易以及连锁药店的B2C交易将完全放开，相关业务发展潜力巨大。 国大药房已启动健康服务APP与在线健康社区建设，涵盖中药、西药、康复理疗等零售诊疗创新门店。 2.3 重组完成后，业务类别清晰，增长空间扩大 2016年10月公司完成重大资产重组，置出三家医药工业企业，置入国大药房、佛山南海、广东东方新特药、南方医贸，明确了“全国零售+两广分销+工业投资”的定位。 此次重组解决了同业竞争问题，使公司拥有更明确的定位和清晰的发展主线，长期来看具有较好的成长性。 通过整合两广地区分销网络，有利于提升企业竞争力，提高两广地区市场份额。 国大药房注入后，可借助上市公司融资平台加速外延扩张和零售网络建设，巩固其药品零售龙头地位；同时，国大药房作为全国规模大、综合实力强的医药零售企业，能为公司业务带来新的增长空间和更优秀、更持续的盈利能力，与批发业务形成良好协同效应。 公司仍持有现代制药15.5%的股份，保留部分上游药企资源，产业链逐渐完善，未来持续增长空间扩大。 2.4 引入战略投资者，看好长期价值提升 2017年11月30日公司公告确认引入战略投资者沃博联（WBA），沃博联将以27.667亿元认购国大药房40%股权。 沃博联是全球大型药店零售企业，拥有先进的连锁药店管理经验和DTP药房运营经验，2017年实现营收1182亿美元，归母净利润40.78亿美元。 此次合作对公司未来价值提升意义重大：国大药房将拥有更充足的资本进行外延扩张，加速跑马圈地，捍卫医药零售龙头地位；与国际零售巨头的牵手有利于优化品规结构，助推DTP药房、慢病管理等医药零售创新业务发展，更好抓住处方药外流趋势等发展机遇。 3. 未来1-2年成长势头强，估值存提升空间 公司完成资产重组后，清晰的“全国零售+两广分销”定位将助推业务规模扩大和盈利能力提升。 国资背景赋予公司品种、渠道等资源优势，若战略投资者引入成功，公司在零售业务上将有望更上一个台阶，未来1-2年业务具有较强成长性，行业地位将更加稳固。 预计2017-2019年净利润分别为12.18亿元、14.07亿元、16.58亿元，EPS分别为2.84元、3.29元、3.87元/股。 目前行业平均估值为29倍，给予公司2018年23倍PE，目标价为75.67元。 综合公司未来1-2