拟交易资产并实现资产境外上市，有利于创新药业务开展-摩熵咨询

AI精读报告

中心思想

创新驱动与全球化布局加速

海普瑞通过剥离非核心免疫治疗在研资产并实现其境外上市，有效补充了研发资金，优化了资产结构，并增强了资产流动性。同时，公司H股发行获批，将进一步拓宽融资渠道，支持其在肝素制剂、CDMO及创新药领域的全球化战略布局和业务拓展，预示着公司向创新驱动型、全球化医药企业转型的加速。

业绩稳健增长与估值提升潜力

尽管2020年表观净利润受2019年非经常性损益高基数影响可能出现短期波动，但公司核心业务板块，包括肝素原料药、肝素制剂和CDMO业务，均展现出明确的增长路径和盈利能力提升趋势。肝素制剂在欧洲市场份额扩大，依诺肝素国内外审批进展顺利；CDMO业务订单充足，毛利率持续改善。这些因素共同支撑了公司未来的业绩增长，并为其带来了显著的估值提升潜力。

主要内容

战略性资产交易与资本市场拓展

2020年4月21日，海普瑞宣布了两项重大战略举措。首先，公司通过全资子公司美国海普瑞，拟向韩国上市公司Dual Industrial Co., Ltd出售其境外参股子公司OncoQuest Inc.持有的免疫治疗在研药品Oregovomab相关全部权益，交易价格为3亿美元。其中，2.6亿美元将以Dual新发行的普通股和可转债形式支付，交易完成后，OncoQuest将成为Dual的第一大股东，占其全面摊薄后总股本的50.7%，而美国海普瑞预计将直接持有Dual全面摊薄后总股本的17.84%。此外，Dual将额外支付7500万美元现金用于承担Oregovomab III期临床试验费用。此次交易不仅为公司补充了研发资金，转让资产定价高于账面价值，预计将对公司2020年业绩产生正面贡献，同时通过持有Dual的股票和可转债，增强了公司持有资产的流动性。值得注意的是，本次交易不包括公司及OncoQuest通过持有深圳昂瑞生物医药技术有限公司94%股权而拥有的大中华区域独家产品开发及商业化权益，确保了核心市场权益的保留。

其次，公司拟于香港交易所公开发行H股获得中国证监会核准批复，拟发行不超过47809.35万股H股。此次H股上市所募资金将主要用于改善公司资本结构、拓展欧盟等国际市场营销网络、提升开发生产能力、扩张赛湾生物CDMO业务规模以及投资创新药等。此举将有力推动公司制剂、CDMO及创新药业务的快速发展，进一步深化其全球业务布局，助力公司迈向新的发展阶段。

业务板块盈利预测与增长驱动

根据盈利预测，海普瑞的各项核心业务板块在未来几年将呈现稳健增长态势。

肝素原料药业务： 预计2019-2021年收入增速分别为-16%、40%、15%，毛利率分别为32%、35%、37%。尽管2019年受肝素粗品价格上涨及定价模式调整影响收入和毛利有所下降，但随着定价模式的进一步调整，销量和毛利有望回升。

肝素制剂业务： 预计2019-2021年销量增速分别为15%、25%、33%，毛利率分别为51%、53%、55%。公司在欧洲市场的销售网络逐步成熟，市场份额有望进一步扩大。同时，依诺肝素已提交国内一致性评价及美国ANDA审批，一旦通过将为公司打开两国市场，并随着欧洲肝素制剂订单从医院端向利润更高的药店端溢出，制剂业务毛利率有望持续提升。

CDMO业务： 预计2019-2021年收入增速分别为38%、35%、30%，毛利率分别为23.5%、27.5%、27.5%。公司CDMO业务主营特色DNA载体制备及大分子药物提取，市场需求旺盛，公司订单量充足，发展态势良好。

整体财务表现： 预计公司2019-2021年的营业收入分别为46.2亿元、62.2亿元和75.6亿元，归母净利润分别为11亿元、10亿元和13亿元。值得注意的是，2020年公司表观净利润同比下降主要受2019年非经常性损益（约6.3亿元，主要来自子公司持股比例下降确认的一次性收益、金融资产公允价值变动损益和政府补助）高基数影响。扣除非经常性损益的影响，2020年公司营业收入与净利润增速均实现正增长。

估值分析与投资建议： 参考国内可比公司（普洛药业、普利制药、九洲药业）2020-2022年PE均值分别为39倍、26倍和20倍。考虑到海普瑞在肝素原料药和制剂一体化、大分子CDMO以及创新药领域的广阔成长空间，报告给予公司2020年40倍PE，对应目标价32.4元，并上调为“买入”评级。

总结

海普瑞正通过一系列积极的战略举措，包括剥离非核心在研资产以补充研发资金并优化资产结构，以及获批发行H股以拓宽融资渠道并支持全球化业务布局，加速向创新驱动型和全球化医药企业转型。尽管2020年净利润受非经常性损益高基数影响可能出现短期波动，但公司肝素原料药、肝素制剂和CDMO三大核心业务板块均展现出强劲的增长潜力和盈利能力提升趋势，预计未来几年将实现稳健的业绩增长。基于其一体化产业链优势、CDMO业务的快速发展以及创新药的布局，公司具备显著的估值提升空间，因此获得“买入”评级。投资者需关注研发失败、肝素原料药价格下降以及依诺肝素销售不及预期等潜在风险。

报告正文