中心思想 业绩拐点显现，内生增长动力强劲 中新药业在2018年实现了显著的业绩反弹，特别是扣除非经常性损益后的归母净利润实现了32.90%的高速增长，远超营业收入和归母净利润的增速。这表明公司主营业务的内生增长动力充足，经营质量显著提升。第四季度业绩表现尤为突出，各项指标达到年内最高水平，预示着公司已进入新的增长周期。 国企改革深化，体制变革激发潜力 公司新一届管理层上任后，明确了“三年倍增”计划，并积极推进国企改革。被列入“双百企业”名单以及控股股东天津医药集团拟推进混合所有制改革，为公司带来了体制变革的积极预期。这些改革措施有望优化公司内部运营机制、营销体系和员工激励，从而充分释放公司强大的品牌优势和丰富的品种储备所蕴含的潜在价值。 主要内容 2018年财务表现与经营亮点 营收与利润实现高速增长 2018年，中新药业实现营业收入63.59亿元，同比增长11.77%，扭转了自2015年以来连续下滑的态势，重回增长轨道。归属于上市公司股东的净利润为5.62亿元，同比增长17.98%。更值得关注的是，扣除非经常性损益后的归母净利润达到5.45亿元，同比大幅增长32.90%，显示出主业的强劲增长势头。公司净利润增速低于扣非净利润增速，主要是由于2017年确认了约3900万元的非流动资产处置损益，导致基数较高。扣非后利润增速比2017年增加了14.84个百分点，进一步印证了内生性增长的良好态势。 从季度表现来看，2018年第四季度单季归母净利润和扣非归母净利润同比增速分别高达37.91%和44.59%，均为年内最高水平，有力带动了全年业绩重回高增长区间。这主要得益于两方面因素：一是中美史克第四季度业绩恢复正常，全年贡献投资收益1.28亿元，同比增长24%，其中第四季度对联营/合营企业投资收益同比增加63.25%，全年增加36.54%；二是第四季度经营性利润（营业利润减去投资收益）同比增长93.15%，为年内最高水平，表明公司核心经营效率显著提升。 费用控制与现金流显著改善 在费用方面，公司销售费用为16.99亿元，同比增长26.72%，销售费用率为26.72%，增加了1.64个百分点，但与核心重点品种的增速接近，整体控制良好。管理费用率为4.71%，下降0.36个百分点，显示出良好的成本控制能力。研发费用率为1.59%，增加了0.19个百分点，主要系一致性评价费用增加所致，体现了公司对研发投入的重视。 在现金流方面，公司经营性现金流净额达到3.50亿元，与2017年（-397万元）相比大幅好转，盈利质量显著提高，反映出公司在销售回款和运营效率方面的改善。 核心产品市场拓展与增长驱动 医药工业收入显著提升 2018年，公司医药制造业实现收入37.96亿元，同比增长17.37%，增速比2017年提高了12.69个百分点。这一增长主要得益于公司积极的市场拓展策略： 零售终端广覆盖： 公司加大与全国性连锁药店平台的战略合作，实现了零售终端的广泛覆盖。随着药店行业集中度提升，品牌OTC和品牌药店（连锁药店）合作日益紧密，公司产品凭借品牌优势，在OTC端的市场占有率有望持续提升。多个产品在2018年的整体销量增速超过其在医院端的销量增速，推测这得益于院外市场的成功开拓，有效弥补了医院市场受控费、药占比考核、处方量受限等政策带来的不利影响。 医院学术开发与渠道整合： 公司加大了医院学术开发力度和深度，并整合渠道平台，与国药控股20余家各地分公司进行业务对接，进一步巩固了医院市场。 大品种战略成效显著 公司的大品种战略得到进一步深化，11个重点品种合计实现销售收入24.06亿元，同比增长28.25%。其中，核心产品速效救心丸收入突破10亿元（预计同比增长15%左右），销量增加了6%，达到近年来最好水平，提价对销量的负面影响已逐步消除，产品进入量价齐升期。此外，清肺消炎丸销售收入同比增长35.33%，藿香正气软胶囊销售收入同比增长22.78%，均表现出强劲的增长势头。 医药流通业务方面，2018年实现收入54.25亿元（未抵扣前收入），同比下降4.03%。尽管有所下滑，但商业板块的供应商、配送品种和客户数量均有10%左右的增长，预计2019年医药流通收入将企稳回升。 国企改革与未来发展战略 国企改革进程加速 2017年末，公司新一任管理层履新后，提出了“三年倍增”计划，明确了公司未来的发展方向和业绩目标，标志着公司发展运营进入新阶段。2018年8月，公司被列入国企改革“双百企业”名单，这为公司深化改革提供了政策支持和机遇。同年10月，控股股东天津医药集团拟推进混合所有制改革，进一步增强了市场对公司体制变革的预期。 “三年倍增”计划与潜力释放 中新药业拥有强大的品牌优势和丰富的品种储备，底蕴深厚。国企改革的推进将促进公司内部运营机制、营销体系和员工激励等方面发生积极变化，有望充分释放公司潜在的品牌和资源价值，为实现“三年倍增”计划提供坚实的体制保障和动力。 盈利预测与投资建议 持续增长的盈利预期 分析师认为，公司在业绩和经营层面均迎来拐点。速效救心丸出厂价提升以及二线品种的发力将显著增厚公司业绩。新一任管理层的履新和国企改革进程的提速也将促使公司业绩进一步释放。 基于此，太平洋证券对公司未来三年的盈利进行了预测： 2019年： 预计营业收入71.20亿元（同比增长12.36%），归母净利润6.98亿元（同比增长24.18%），摊薄每股收益0.91元，对应市盈率17.61倍。 2020年： 预计营业收入79.09亿元（同比增长11.09%），归母净利润8.51亿元（同比增长21.96%），摊薄每股收益1.11元，对应市盈率14.44倍。 2021年： 预计营业收入87.37亿元（同比增长10.47%），归母净利润10.25亿元（同比增长20.53%），摊薄每股收益1.33元，对应市盈率11.98倍。 投资评级与风险提示 鉴于公司良好的业绩增长态势和国企改革带来的积极预期，太平洋证券维持对中新药业的“买入”评级。 同时，报告也提示了潜在风险，包括：速效救心丸销量出现波动；二线品种增速不及预期；国企改革进程缓慢；中美史克业绩下滑等。 总结 中新药业在2018年实现了扣非后利润的高速增长，标志着公司业绩迎来拐点，内生增长动力充足。医药工业收入显著提升，大品种战略成效显著，速效救心丸进入量价齐升期。同时，新管理层提出的“三年倍增”计划以及国企改革的深入推进，特别是被列入“双百企业”和控股股东拟推进混改，为公司未来发展注入了强大动力，有望释放其深厚的品牌和资源潜力。基于对公司业绩持续增长的预期，分析师维持“买入”评级，但投资者仍需关注核心产品销量波动、二线品种增速、国改进程及联营企业业绩等风险因素。

中心思想 双轮驱动下的业绩增长潜力 本报告核心观点指出，量子生物在2018年成功并购睿智化学后，已转型为一家由微生态健康和医药研发生产外包服务（CRO/CDMO）双轮驱动的企业。睿智化学的并表显著提升了公司的营收和净利润，预计2018年营业收入同比增长411.9%，归母净利润同比增长230.0%。公司在医药外包领域已成为领军企业之一，其化药与生物药临床前CRO业务在国内排名前三。同时，公司原有的益生元业务作为微生态健康领域的龙头，也保持稳定增长并拥有广阔的市场前景。 市场机遇与估值展望 报告分析认为，全球医药研发活动正向中国等低成本国家转移，以及中国制药企业从“仿制药”向“创新药”的战略转型，共同推动了CRO行业的爆发式增长，预计中国CRO市场年均复合增长率高达20.3%。量子生物旗下的睿智化学将充分受益于这一趋势。益生元市场也因消费者对健康食品需求的增长而前景广阔，全球年复合增长率达11.6%。基于对两大业务板块的增长预期，报告采用分部估值法，预测公司2018-2020年EPS分别为0.32元、0.52元、0.72元，并首次覆盖给予“买入”评级，目标价23.2元，显示出对公司未来业绩高速增长的强烈信心。 主要内容 1 公司概况：微生态健康龙头+医药研发生产外包服务领军者 量子生物原主营业务为食品消费板块的微生态营养产品，特别是益生元类产品，是全国益生元产业的龙头企业。 2018年5月，公司通过并购睿智化学，成功进入医药研发外包服务领域，成为该领域的领军企业之一。 并购完成后，公司主营业务结构由医药研发生产外包服务和微生态健康产品两大部分构成。 在利润构成方面，睿智化学贡献了大部分利润，预计2018年睿智化学净利润为1.8亿元，其中并表利润为1.4亿元。量子高科原有业务净利润约为0.7亿元。 扣除财务费用及并购带来的一次性费用约0.5亿元后，预计公司2018年归母净利润为1.6亿元。 公司原有益生元产品业务的营业收入和利润增速较为平稳，预计未来三年复合增速略高于10%。 睿智化学对上市公司的业绩承诺为：2018年、2019年、2020年实现的当年净利润分别不低于1.65亿元、2.0亿元及2.3亿元。预计2018年实际实现净利润1.8亿元，大幅高于承诺值。 2 行业分析：微生态健康和CRO行业蓬勃发展 2.1 益生元行业引领新趋势，食品消费类需求旺盛 微生态营养正引领食品行业的新趋势，市场潜力巨大，目前尚无明显天花板。 益生元产品可添加到乳制品、饮料、糖果、保健品等食品中，提升其营养价值，并能促进有益菌繁殖，抑制有害菌种。 公司主打产品低聚果糖和低聚半乳糖是健康的低聚糖类，可替代葡萄糖和白糖，适用于糖尿病患者、肥胖症患者及婴幼儿，具有良好的保健效果。 量子生物作为益生元行业的龙头企业，主要客户包括伊利、蒙牛等乳制品巨头，以及无极限、完美中国等保健品行业知名企业。 全球益生元市场规模的年复合增长率为11.6%，公司凭借其品牌和技术优势，预计增速有望略高于行业平均水平。 2.2 CRO行业规模不断加速，公司转型生物外包前景广阔 中国医药研发外包服务（CRO）行业正处于高景气阶段，市场规模持续扩大。 海外市场方面： 根据南方所预测，2017年全球CRO销售额达到350亿美元，预计到2021年将增至479亿美元，期间年均复合增长率为8.0%。由于中国研究费用仅为发达国家的30%-60%，具有显著的成本优势，全球医药研发活动正加速向中国及其他低成本国家转移。 国内市场方面： 我国制药企业正经历从“仿制药”向“创新药”的战略转型。南方所预测，2017年中国CRO市场销售额为559亿元，预计到2021年将达到1165亿元，期间年均复合增长率高达20.3%，预示着我国CRO产业将实现跨越式发展。 全球药物研发CRO服务市场集中度较低，但由于研发外包对信用度和时效性要求极高，未来市场份额将逐渐向龙头品牌企业集中。量子生物并购的睿智化学在国内医药外包领域排名全国前列，有望受益于行业的高速发展。 睿智化学的强势项目是临床前CRO，目前正大力发展下游开发生产外包服务业务（CDMO），旨在通过临床前CRO实现项目导流，将进入公司的上游项目留存在公司内完成下游开发和未来的商业化生产。 在我国CRO市场中，药明康德、康龙化成、泰格医药、睿智化学是行业龙头企业。睿智化学在化药与生物药临床前CRO领域位居前三。 睿智化学积极进军生物大分子药物研发生产外包领域，是国内最早布局生物药临床前CRO的企业之一。公司自2015年开始构建生物药研发生产外包项目，计划在未来两年内将生物药CDMO反应器规模由现有约450升提升至约10450升，目标是进入国内生物药CDMO领域的第一梯队。 3 公司分析：巩固行业龙头地位，发展前景良好 量子生物目前主要拥有两个核心子公司：睿智化学和量子高科。 睿智化学：行业龙头，受益行业高景气 睿智化学是国内生物临床前CRO（合同研发组织）领域的前三甲企业。 其下属子公司凯惠药业和凯惠睿智分别发展小分子CMO（合同加工组织）和大分子CDMO（合同开发生产组织）业务，其中主营CRO业务占比高达87%。 睿智化学的客户主要以国外客户为主，2018年半年报显示，国际业务收入占比为65%，国内业务收入占比为35%。 在体现管理能力的重要指标如人均收入和毛利率方面，睿智化学均处于行业前列，与主要竞争对手表现类似。 量子高科：健康新概念，行业领先 量子高科是量子生物重组前一家专注于微生态健康的高新技术企业，其主打产品低聚果糖、低聚半乳糖旨在替代精制糖，在满足口感的同时，降低血液中糖的浓度，并作为人体有益菌种的养料，抑制有害菌种的生成。 在2018年6月收购睿智化学之前，量子高科的产品毛利率一直保持在50%±5%的较高水平，远高于其他糖类公司约26%的毛利率，这充分体现了公司在健康概念和技术方面的显著优势及护城河。 4 财务分析：三费率有望持续降低 从三费占营业收入的比率来看，公司过往的财务费用控制良好，基本没有利息支出。然而，自2018年下半年并购睿智化学后，公司开始产生一定的财务费用，预计未来三年财务费用绝对金额可能维持在每年5000万元左右。 管理费用率波动较大，2018年由于睿智化学的收购，管理费用有所上涨。 同时，睿智化学的并表使得销售费用率从2015年的15.6%显著下降至2018年第三季度的4.3%，预计未来将维持在较低比例。 总体而言，并购睿智化学给公司的三费率带来了剧烈波动，但随着未来收入的持续增长和规模优势的逐步体现，预计公司的三费率有望持续降低。 5 盈利预测与估值 关键假设： 睿智化学： 受益于CRO行业的高景气度，公司化学和生物CRO业务将维持增长。随着公司整合的完成和员工积极性的提高，这两项业务可能加速增长。假设2018-2020年生物CRO业务收入增速分别为19.1%、22.1%、25.5%，毛利率维持稳定；化学CRO业务收入增速分别为3.5%、5.3%、5.8%，毛利率维持稳定。生物大分子药物CDMO业务进入收获期，大分子CDMO订单放量，这项业务有望维持高速增长，假设2018-2020年收入增速为180.0%、90.0%、60.0%，同时由于规模效应，毛利率逐步提升。小分子CMO业务受益于公司上游订单的推进，假设2018-2020年收入增速分别为22.5%、23.8%、24.5%，毛利率受益于规模优势，逐渐提升。 量子高科： 持续巩固国内益生元龙头地位，假设2018-2020年收入增速较为稳定，维持在12.5%，毛利率受益于产能利用率的提升而稳步提升。 盈利预测： 基于以上假设，我们预计公司2018-2020年归母净利润分别为1.6亿元、2.6亿元、3.6亿元。对应的每股收益（EPS）分别为0.32元、0.52元、0.72元。相应的市盈率（PE）分别为52倍、32倍、24倍。 分部估值： 鉴于公司业务涉及CRO和益生元两大板块，我们对其采取分部估值法。按利润比例分摊公司并购睿智化学后的财务费用，预计睿智化学和量子高科的净利润分别为2.1亿元和0.5亿元。参考医药外包和食品营养行业可比公司2019年平均估值，分别给予睿智化学50倍PE、量子高科21倍PE。 估值结果： 睿智化学估值105亿元，量子高科估值11亿元，合计量子生物总体估值116亿元，对应目标价23.2元。报告首次覆盖，给予“买入”评级。 6 风险提示 并购整合可能不及预期，影响协同效应的发挥。 益生元市场拓展可能不及预期，导致业务增长放缓。 CDMO项目投产进度可能不及预期，影响新业务的盈利贡献。 睿智化学业绩实现可能不及承诺，对公司整体业绩造成负面影响。 总结 量子生物通过并购睿智化学，成功转型为微生态健康与医药研发生产外包服务双轮驱动的综合性企业。公司在两大核心业务领域均占据领先地位，并受益于各自行业的高速发展。医药CRO市场因全球研发转移和国内创新药转型而呈现爆发式增长，睿智化学作为行业龙头将充分受益。同时，量子高科的益生元业务也因健康消费趋势而前景广阔。尽管并购整合、市场拓展及项目投产存在一定风险，但基于对各业务板块的增长预测和分部估值，报告对量子生物的未来业绩增长持乐观态度，并给予“买入”评级及23.2元的目标价，凸显了公司在医药外包和健康食品领域的巨大增长潜力。

中心思想 战略转型与多元驱动 康跃科技成功从传统的涡轮增压器业务向光伏及智能制造领域转型，通过并购羿珩科技，形成了涡轮增压器、光伏设备、光伏组件及高端智能制造等多业务协同发展的格局。 光伏与高端制造引领增长 公司在光伏设备领域（层压机市占率超50%）和光伏组件业务（订单饱满）具备显著优势和增长潜力，同时在高铁、航空等高端智能设备制造方面拥有核心技术，这些新兴业务有望成为未来业绩高速增长的主要引擎。 主要内容 1. 从涡轮增压迈向多元经营 业务结构重塑与业绩飞跃 康跃科技通过2017年收购羿珩科技，实现了从单一涡轮增压器业务向光伏及智能制造领域的多元化转型。此次并购显著改善了公司经营状况，2017年营收和净利润分别同比增长216%和2800%。截至2018年上半年，涡轮增压器、光伏设备和光伏组件业务营收占比分别为36.2%、26.5%和29.4%，形成多业务协同发展态势。 财务表现优化与股权结构 随着产品结构优化，公司毛利率回升，管理费用率回归正常水平。公司实际控制人为郭锡禄，旗下拥有12家子孙公司，分别负责传统增压器、光伏及智能装备业务。 2. 迈向智能装备制造，聚焦光伏前景广阔 2.1. 全面布局，层压机市占率超50% 光伏设备龙头地位 羿珩科技产品覆盖光伏组件封装全线设备，其中层压机为核心产品，2016年国内市占率超过50%。公司持续升级层压机技术，提升产能效率。2018年上半年，光伏装备业务营收达1.2亿元，同比增长303.5%。 市场波动与平价上网机遇 2018年“531新政”短期内导致国内光伏装机量下滑，影响设备销量。然而，随着全球平价上网政策的推动，预计2019-2021年全球新增装机容量复合年增长率将达11.3%，为公司光伏设备业务带来长期增长机遇。 2.2. 订单饱满+政策助力，光伏组件可持续 美国市场布局与订单保障 羿珩科技在美国设立全资子公司SunSpark，专注于太阳能电池组件的生产与销售，并以“美国制造”战略提升竞争力。SunSpark与SolarMax签订了三年150MW的采购协议，并与GermanSolar建立长期合作，订单饱满。预计2020年SunSpark营收有望达6.3亿元。 美国光伏政策利好 美国联邦投资税减免（ITC）政策延期、加州可再生能源配额制度以及新建住宅强制安装太阳能板等政策，将持续刺激美国光伏组件市场需求，预计到2023年美国年新增光伏容量将超过14GW。 2.3. 其他高端设备制造 高精尖技术与市场拓展 公司积极布局高端设备制造，产品应用于国产C919大飞机（三维空间曲面玻璃膜层激光切割分割机）和高铁（智能压装机、划痕测试机等），多项技术为国内首创或领先。高铁系列产品已进入中车集团供应商体系，有望成为新的业绩增长点。 3. 商用车占主导 增压器业务平稳发展 传统业务稳健增长 公司作为国内商用车涡轮增压器龙头，产品主要应用于轻卡和重卡，客户包括潍柴动力、玉柴动力等。尽管2015年业务有所下滑，但随着国家排放升级政策实施，2017年营收回升至2.65亿元，2018年上半年实现1.6亿元，全年有望突破3亿元。 市场前景与新增长点 预计未来三年国内轻卡销量将保持5%-10%的增长，重卡销量维持在100万辆左右高位，保障公司汽车板块业务稳定增长。此外，轨道交通和船舶领域的中大型增压器应用也将增厚业绩。 4. 盈利预测 业绩展望与投资评级 预计2018-2020年公司营收分别为8.81亿元、11.94亿元和14.16亿元，归母净利润分别为1.05亿元、1.48亿元和1.87亿元。基于可比公司估值，给予公司目标市值39.4亿元，对应目标股价17元，首次覆盖给予“买入”评级。 5. 风险提示 主要风险因素 商用车产销不及预期、光伏装机量不及预期、公司新产品新客户拓展不及预期等。 总结 多元化战略成效显著 康跃科技通过成功的战略转型和并购，已从传统的涡轮增压器制造商发展成为光伏及智能制造领域的多元化企业，业务结构得到优化，盈利能力显著提升。 未来增长潜力巨大 公司在光伏设备和组件领域占据领先地位，并积极拓展高铁、航空等高端智能设备市场，配合传统增压器业务的稳定发展，未来业绩增长潜力巨大，值得投资者关注。

# 中心思想 * **业绩符合预期，增长后劲充足**：柳药股份2018年业绩符合预期，收入和净利润均实现显著增长，主要得益于零售和工业业务的强劲表现。 * **维持“推荐”评级，看好未来发展**：平安证券维持对柳药股份的“推荐”评级，认为公司在批发、零售和工业板块均具有较大潜力，但略微下调了盈利预期。 # 主要内容 ## 公司业绩 * **财务数据**：公司2018年实现收入117.15亿元，同比增长24%；净利润5.28亿元，同比增长31.59%；扣非净利润5.29亿元，同比增长31.52%；EPS为2.04元。 * **利润分配**：公司利润分配预案为每10股派发现金红利6.20元（含税）。 ## 毛利率和费用率分析 * **毛利率上升**：公司整体毛利率为10.76%，同比上升1.15个百分点。批发、零售和工业三大业务线毛利率均有所提升。 * **费用率上升**：销售费用率为2.39%，同比上升0.35个百分点；管理费用率为1.97%，同比上升0.31个百分点；财务费用率为0.54%，同比上升0.39个百分点。费用增加主要原因是公司经营规模扩大和零售药店增加。 ## 批发业务 * **增长原因**：批发业务收入102亿元，同比增长20%，主要受益于新标执行和两票制后行业集中度提高。 * **区域增速**：除去柳州和南宁以外的其他区域增速高达30%，南宁地区增速25%，三四线城市增速高于核心市场。 ## 零售业务 * **快速扩张**：药品零售业务实现收入13.1亿元，同比增长50.5%，门店数量达到443家，同比增加173家，其中283家为医保定点药店。 * **门店扩张方式**：公司采取收购和自开店相结合的方式，全年自建门店突破100家。 ## 工业板块 * **并购影响**：工业板块实现收入1.63亿元，同比增长238.6%，主要受益于万通制药于第四季度并表。 * **增长潜力**：仙茱中药收入约1.1亿，同比实现翻倍增长。万通主要产品复方金钱草颗粒竞争格局良好，在全国成长空间大。 ## 盈利预测与评级 * **盈利预测调整**：由于2019年两票制的有利影响减少，略微下调盈利预期，预计公司2019-2021年EPS分别为2.46元、2.94元、3.62元。 * **维持评级**：维持“推荐”评级，对应PE分别为12/10/8X。 ## 风险提示 * **政策风险**：医药行业政策执行力度不一，可能对流通企业产生负面影响。 * **新业务风险**：新业务扩张过程可能遇到阻力，导致进度不及预期。 * **市场竞争风险**：省内市场竞争可能进一步加剧。 # 总结 柳药股份2018年业绩表现良好，符合市场预期，零售和工业业务增长强劲。平安证券维持对公司的“推荐”评级，但略微下调了盈利预期。报告同时提示了政策风险、新业务风险和市场竞争风险。总体来看，柳药股份作为广西省内医药商业龙头企业，在批发、零售和工业板块均具有较大发展潜力。

# 中心思想 * **业绩增长与盈利能力提升：** 柳药股份2018年业绩稳定增长，零售和工业板块增速超预期，市场份额扩大提升了议价能力，盈利能力呈上升趋势。 * **业务协同与未来展望：** 公司通过批零一体、工商联动的协同效应保持业绩增长，并优化业务结构，提升净利率，缓解现金流压力。预计未来几年公司业绩将持续增长，维持“买入”评级。 # 主要内容 ## 事件概述 * **业绩表现：** 柳药股份发布2018年年报，营收117.15亿元，同比增长24%；归母净利润5.28亿元，同比增长31.59%；扣非净利润5.29亿元，同比增长31.52%；EPS2.04元。经营现金流净额2230万元，同比增长106.7%。 ## 市场份额扩大提升议价能力，业绩持续稳定增长 * **季度业绩平稳增长：** 公司各季度收入和归母净利润均保持稳定增长，上半年增速略高于下半年，主要原因是2017年下半年两票制在广西部分地级市执行，基数较高。 * **盈利能力提升：** 2018年全年净利率4.85%，较2017年提升0.32个百分点，主要原因是市场份额扩大，议价能力提升，以及高毛利板块贡献加大。现金流改善明显，主要得益于加强应收款催收。 ## 高毛利业务提速，原有配送板块保持稳健增长 * **核心竞争力：** 公司在广西市占率20%，业务涵盖多个领域，产业链齐全。通过医院供应链管理项目获取医院药械优先或独家配送权，下游医院资源的广泛、扎实、稳定是公司的核心竞争力。 * **业务协同效应：** 批零一体、工商联动的协同效应使得公司业绩保持25%-30%以上增长，业务结构的优化更能带来净利率的提升、现金流压力的减缓。 ## 批发、零售、工业板块分析 * **批发业务：** 2018年批发业务收入102亿元，同比增长20.04%，毛利率增加0.26个百分点。医院供应链延伸项目已签订65家医疗机构，增强医院粘性。 * **零售业务：** 2018年零售收入13.06亿元，同比增长51%，毛利率增加1.46个百分点，主要原因是高毛利品种销售增加。桂中药房门店数量增加，DTP药店加快布局。 * **工业板块：** 2018年工业板块收入1.63亿元，同比增长238.55%，毛利率增加21.11个百分点，成为新利润增长点。仙茱中药和万通制药业绩良好。 ## 器械、IVD业务 * **器械、IVD业务：** 2018年医疗器械收入4.5亿元，同比增长54.55%，器械品规达21000多个。公司加快器械、耗材配送服务平台的推广应用，并在IVD推广方面与多家医院开展合作。 ## 盈利预测 * **业绩预测：** 预计2019-2021年归母净利润分别为6.65、8.36、10.47亿元，对应PE分别为12X、9X和7X，具备业绩和估值吸引力，维持“买入”评级。 ## 风险提示 * **风险提示：** 医院供应链延伸服务项目推进低于预期；两票制执行进度不及预期。 # 总结 本报告分析了柳药股份2018年的业绩表现，指出公司业绩稳定增长，零售和工业板块增速超预期，市场份额扩大提升了议价能力。公司通过批零一体、工商联动的协同效应保持业绩增长，并优化业务结构，提升净利率，缓解现金流压力。同时，报告也对公司的批发、零售、工业以及器械、IVD业务进行了详细分析，并预测了公司未来几年的业绩。最后，报告提示了医院供应链延伸服务项目推进低于预期以及两票制执行进度不及预期的风险。

# 中心思想 * **业绩稳健增长与未来潜力** * 九强生物2018年业绩符合预期，生化业务保持稳健增长，血凝业务显著增加，为未来增长奠定基础。 * **内外部因素共振提升业绩** * 公司内部销售团队重组、合作项目进入新阶段，外部北京地区医院检验科收费价格调整，多重因素有望提升生化业绩。 # 主要内容 * **公司经营情况** * 公司2018年全年实现营收7.74亿元（+11.51%），实现归属净利润3.01亿元（+10.07%），扣非后归属净利润2.87亿元（+5.14%），基本符合预期。 * 公司公布分红预案：每10股派现1.50元（含税）。 * 公司发布2019年一季度业绩预告：预计实现归属净利润5790.43-6948.52万元，同比增长0-20%。 * **18Q4增速改善与全年稳健增长** * 公司18Q4实现营收2.42亿元（+8.85%），实现归属净利润1.06亿元（+15.90%），相比Q3有所改善。 * 全年来看，以生化业务为核心的母公司实现收入7.20亿元（+9.20%），实现净利润2.83亿元（+8.71%），继续保持略高于行业增速的稳健态势。 * 血凝子公司美创全年实现收入约5367万元，实现利润约1768万元。 * 全年公司综合毛利率68.71%（-3.33PP），其中核心产品检验试剂毛利率为76.78%（-0.28PP）；检测仪器增长较快（+68.32%），其毛利率为7.31%（-3.71PP）。公司销售费用率为12.32%（-0.22PP），管理费用（含研发）率为11.80%（-0.12PP）。 * **美创整合与销售提振** * 美创经过数次摸索调整后，在2018Q4取得较好表现，测算单季销售规模达到约2241万元，好于前三季度的913、9.26和12.86万元；对应单季利润也达到约900万水平。 * 2019年后，公司加大了设备推广力度，短期内可能损失部分仪器销售收入，但也为后续带动试剂销售打下基础。随血凝领域日渐受到市场重视，该子领域有望在未来2-3年内迎来加速发展。九强通过整合美创实现布局，赢得先机。 * **生化业绩提升因素** * 内部：公司重新整编了销售团队，给予有冲劲的团队和个人更多资源；另外，公司包括雅培技术转让，合作国药、润达在内的多项事项将在2019年进入新阶段，增厚公司业绩。 * 外部：年初北京地区医院对检验科收费价格进行了调整。取消了国产、进口分开定价，取消了不同方法学定价的差异，并新增了部分项目。该项举措对原本定价较低的国产产品和生化产品有正向促进作用，且可能引导其他省市作出类似调整。 * **投资评级与盈利预测** * 维持“推荐”评级：公司深耕生化领域，做精做强产品。同时以并购方式切入潜力巨大的血凝领域，为后续增长打下基础。 * 考虑到上文述及的内外部积极因素，调整公司2019-2021年EPS预测为0.73、0.84和0.95元（原0.68、0.76元）。 * **风险提示** * 合作进度不达预期：公司与雅培的合作按申报进度结算里程碑款，并在产品上市销售后获得分成，如果合作进度低于预期可能对公司业绩产生影响； * 产品注册/推广不达预期：公司新产品众多，需经过注册、收费办理、推广等环节实现放量，若推广效果不达预期可能对公司发展速度产生负面影响； * 产品降价风险：两票制及集中采购下产品存在降价可能，若降价幅度大可能影响公司业绩。 # 总结 * **核心业务稳健，新兴业务发力** * 九强生物2018年业绩稳健增长，生化业务作为核心驱动力，血凝业务通过美创整合实现突破，未来增长潜力巨大。 * **多重利好因素驱动业绩增长** * 公司内部改革和外部政策调整等多重利好因素叠加，有望进一步提升公司生化板块的业绩，维持“推荐”评级。 * **关注风险因素，谨慎投资** * 投资者应关注合作进度、产品推广以及产品降价等风险因素，谨慎投资。

中心思想 莱美药业进入高速增长期，核心产品驱动业绩超预期 本报告的核心观点是莱美药业（300006）正步入快速发展通道，其业绩增长潜力巨大，主要得益于新代理的重磅品种他达拉非（欣炜歌）的超预期放量，以及核心产品纳米炭示踪剂和艾司奥美拉唑肠溶胶囊的快速增长。公司通过优化产品结构和市场策略，有望实现盈利能力的显著提升。 多重利好支撑，投资价值凸显 他达拉非作为ED治疗领域的明星产品，市场空间广阔且不受带量采购影响，预计将为公司带来可观的收入增量。同时，纳米炭示踪剂在实体瘤领域的渗透率不断提升，艾司奥美拉唑口服剂型受益于政策导向，均展现出强劲的增长势头。此外，子公司湖南康源的亏损有望收窄，进一步改善公司整体盈利状况。基于这些积极因素，报告给予莱美药业“买入”评级，并设定了明确的目标价，凸显其投资价值。 主要内容 公司概况与业绩回顾 莱美药业成立于1999年，并于2009年在创业板上市，产品线涵盖抗感染、特色专科（抗肿瘤、消化系统、肠外营养）、大输液及中成药等领域。公司股权结构清晰，邱宇先生为实际控制人。从历史业绩来看，公司收入呈现加速增长趋势，2018年实现收入约15.6亿元，同比增长22%，2016-2018年复合增速达17.6%。归母净利润在2018年达到约1.1亿元，同比增速高达105%，扣非净利润增速接近50%，表明公司盈利能力显著提升，主要得益于专科药规模的扩大。 他达拉非：重磅新品，市场潜力巨大 ED市场分析与他达拉非的竞争优势 勃起功能障碍（ED）是一个庞大的长期用药市场。他达拉非（欣炜歌）作为礼来原研的PDE5i类药物，于2005年在中国上市。2019年长春海悦完成国内首仿并授权莱美药业代理销售。他达拉非在全球市场表现强劲，2017年销售额约39亿美元，同比增长7.6%，市场份额约55%，高于西地那非约15个百分点。其优势在于作用时间长、不受酒精及饮食限制、起效快且用量小。 全球及国内PDE5i药物市场格局 2017年全球PDE5i类药物市场规模约83.2亿美元，同比增长4.9%，其中他达拉非和西地那非合计占比超95%。在国内市场，2017年PDE5i药物销售总额约30亿元，西地那非凭借先发优势和推广力度占据约74%的市场份额（约22亿元），而他达拉非约7亿元，占比约23%。报告指出，国内他达拉非市场占比低于西地那非两倍以上，主要是由于国产仿制产品未上市导致市场推广密集度不足。 欣炜歌销售预测与市场展望 参照白云山金戈（西地那非首仿药）的成功案例，其在2014年上市当年销售290万粒，2018年销量超过4700万粒，显示出该领域巨大的市场空间。报告预计欣炜歌将于2019年4月开始铺货上市销售，且不受带量采购影响，价格稳定性强。保守估计，2019年他达拉非将为公司带来超过2亿元的收入增量，若能与电商等新零售平台合作，收入有望超预期。 核心产品：纳米炭与艾司奥美拉唑快速放量 纳米炭示踪剂：适应症拓展与市场空间 纳米炭混悬注射液（卡纳琳）是国内唯一获批的淋巴示踪剂，通过对淋巴系统染色，辅助医生在实体肿瘤手术中精准切除肿瘤。该产品在甲状腺癌领域应用广泛，并已在胃癌、乳腺癌、肠癌等领域推广，理论上可拓展至实体瘤全领域。卡纳琳不属于医保范畴，降价压力小，且能避免手术风险，临床使用意愿强。其50mg规格价格基本维持在2400元/支，过去10年中标价格降幅均在10%以内。 以甲状腺肿瘤为例，2017年大中小城市患病率分别为19.35/10万、8.27/10万、4.94/10万。保守估算，仅甲状腺、胃肠肿瘤手术每年约37万例，对应市场空间接近9亿元。随着学术推广渗透率提升及适应症拓展，纳米炭示踪剂预计将快速增长。 艾司奥美拉唑：多省中标，口服剂型优势凸显 艾司奥美拉唑肠溶胶囊（莱美舒）是奥美拉唑的升级版，作为国内独家首仿的4类新药，具有快速、持久、稳定抑制胃酸及较高的幽门螺杆菌根除率。该产品于2013年获批，2014年上市销售。2018年国内样本医院PPI销售规模超80亿元，其中艾司奥美拉唑约14亿元。莱美药业在该市场中占比约18.8%。 莱美舒已在全国20多个省份完成招标，平均中标价格维持在65元/盒以上，价格维护较好。当前政策对PPI注射剂型的使用限制，将利好莱美舒的口服剂型，预计其收入将继续快速增长。 子公司湖南康源：减亏有望 子公司成都金星和湖南康源的亏损对公司业绩影响较大，2018年预计亏损均超2000万元。湖南康源作为高端大输液基地，2019年的看点是混药器上市销售。该产品能减少配液过程中的污染，若销售规划顺利实现，湖南康源有望实现减亏，从而改善公司整体盈利状况。 盈利预测与估值 关键假设与业务收入拆分 报告基于以下假设进行盈利预测： 他达拉非2019-2020年销售收入分别约为2亿元、4亿元。 纳米炭示踪剂2018-2020年销量增速分别约为30%、25%、25%。 艾司奥美拉唑2018-2020年销量增速分别约为60%、35%、35%。 2018-2020年销售费用率分别约为40%、39%、39%；管理费用率分别约为11%、9%、7.5%。 基于这些假设，报告详细拆分了各业务板块的收入和成本，预计公司整体毛利率在2018-2020年将维持在59%-60%的较高水平。 估值分析与投资建议 报告预计莱美药业2018-2020年EPS分别为0.14元、0.19元、0.28元，对应PE分别为42倍、31倍、21倍。预计2019-2021年净利润复合增速约为38%。通过选取恒瑞医药、康弘药业等五家龙头企业作为可比公司，其平均估值约为40倍。报告给予莱美药业2019年40倍目标估值，对应目标价7.60元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 报告提示了以下风险：产品销售或低于预期、药品降价风险、子公司亏损风险以及其他不可预知风险。 总结 本报告深入分析了莱美药业（300006）的投资价值，指出公司正凭借新代理的重磅品种他达拉非（欣炜歌）和核心产品纳米炭示踪剂、艾司奥美拉唑肠溶胶囊的强劲增长，进入业绩快车道。他达拉非在ED治疗领域拥有巨大的市场空间和竞争优势，预计将带来显著的收入增量。纳米炭示踪剂在实体瘤领域的渗透率提升和艾司奥美拉唑口服剂型受益于政策利好，共同驱动公司业绩增长。此外，子公司湖南康源的减亏预期也将对公司整体盈利能力产生积极影响。报告基于详细的盈利预测和可比公司估值，给予莱美药业“买入”评级和7.60元的目标价，强调了公司在医药生物领域的增长潜力和投资吸引力，同时也提示了潜在的市场和经营风险。

中心思想 经营低点已过，基本面显著改善 山大华特在经历了2018年的经营低谷后，其核心业务达因药业面临的生产停滞、原料断供等不利因素已逐步消除。公司经营性现金流和货币资金的显著增长，以及预收款项的大幅提升，均表明其经营质量良好且市场需求强劲。 随着核心产品伊可新复产、提价以及新产品上市，公司预计在2019年将迎来业绩的显著反转，并有望实现“量价齐升”的成长逻辑。 多重利好驱动，长期增长潜力可期 2019年，伊可新渠道补库存和终端零售价提升、盖笛欣复产以及右旋糖酐铁颗粒和维生素D滴剂等新产品上市，将共同驱动公司业绩高速增长。 国家倡导校办企业脱钩剥离的政策，为山大华特未来机制理顺和效率提升提供了潜在机遇，有望进一步释放公司价值。分析师维持“强烈推荐”评级，并预测未来三年净利润将持续高增长。 主要内容 2018年业绩回顾与经营挑战 2业绩表现与不利因素： 2018年，公司实现收入15.26亿元，同比下降13.64%；归母净利润1.3亿元，同比下降46.67%；扣非净利润1.49亿元，同比下降37.57%。业绩下滑主要受三大不利因素影响：伊可新包装升级后的设备调试检修及GMP验收导致停产断货、盖笛欣因原料断供停产、济阳土地资产核销。 经营质量亮点： 尽管净利润下滑，公司经营性现金流净额达5.38亿元，同比增长26.4%，显著超出净利润，显示出良好的经营质量。货币资金增至10.11亿元，同比增长43%。来自货款的预收款项从2017年的0.37亿元大幅提升至2018年的0.73亿元，反映伊可新市场需求强劲。 达因药业盈利结构： 2018年前三季度，达因药业净利润约3亿元，同比仅下滑19%。但由于四季度伊可新生产进一步停滞，导致达因药业Q4单季度亏损7000-8000万元，严重拖累了全年盈利。 2019年业绩反转驱动因素分析 核心产品复产与提价： 2019年初，伊可新已复产，预计将迎来渠道补库存需求，同时终端零售价有所提高，有望实现“量价齐升”。 产品线恢复与拓展： 盖笛欣于3月份开始复产。右旋糖酐铁颗粒和维生素D滴剂等新产品有望在年中前后上市，预计将为公司贡献新的增长点，甚至有望再造一个“伊可新”。 业绩预测与估值： 预计公司2019-2021年净利润分别为2.85亿元、3.45亿元和4.31亿元，同比增长120%、21%和25%。当前2019-2021年PE分别为19倍、15倍和12倍，PEG显著小于1，显示出较高的投资价值。 长期增长潜力与估值展望 政策利好与机制优化： 中央深改委通过《高等学校所属企业体制改革的指导意见》，倡导对与高校教学科研不直接相关的企业进行脱钩剥离。若山大华特更换更有效率的股东，公司机制有望理顺，进一步提升经营效率和市场竞争力。 儿科用药领域优势： 公司在新生儿和儿科用药领域具有绝对优势，市场地位稳固，为长期发展奠定基础。 风险提示： 报告提示了新生儿数量波动影响伊可新销售、新产品上市销售低于预期、以及进一步收购达因药业少数股权及更换股东等预期不可控的风险。 财务预测摘要 收入与利润增长： 预计2019-2021年营业收入将从19.23亿元增长至26.54亿元，年复合增长率约17.5%。净利润将从2.85亿元增长至4.31亿元，年复合增长率约22.5%。 盈利能力改善： 毛利率预计从2018年的60.3%回升至2019年的68.0%，并逐步提升至2021年的69.0%。净利率也将从2018年的8.5%提升至2021年的16.2%。ROE预计在2019-2021年维持在18%以上。 现金流与偿债能力： 经营活动现金流在2019年预计为1.04亿元，2020年大幅增至9.88亿元。资产负债率预计将持续下降，从2018年的19.3%降至2021年的14.3%，流动比率和速动比率持续改善，显示公司偿债能力增强。 总结 山大华特在2018年经历了业绩低谷，主要受核心产品生产停滞和原料断供等短期因素影响。然而，公司经营性现金流和预收款项的强劲表现，凸显了其良好的经营质量和核心产品伊可新的市场需求。展望2019年，随着伊可新复产、提价以及新产品盖笛欣、右旋糖酐铁颗粒和维生素D滴剂的上市，公司业绩预计将实现显著反转，并进入高速增长通道。此外，校办企业脱钩剥离的政策背景为公司机制优化提供了潜在机遇，有望进一步释放长期价值。分析师基于对公司“量价齐升”成长逻辑的看好，维持“强烈推荐”评级，并预测未来三年净利润将保持强劲增长。尽管存在新生儿数量波动和新产品销售不及预期等风险，但公司在儿科用药领域的绝对优势和多重利好因素，使其具备显著的投资吸引力。

# 中心思想 ## 深耕区域市场，批零一体化优势显著 柳药股份深耕广西医药流通市场，批发业务稳健增长，零售业务积极扩张，工业业务快速发展，股权激励计划提升公司可持续发展能力。 ## 维持“谨慎增持”评级，看好未来发展 公司在广西省内具有渠道和配送优势，终端市场覆盖能力强，叠加DTP药店布局等竞争优势，未来发展可期，维持“谨慎增持”评级。 # 主要内容 ## 公司动态事项 公司发布2018年年度报告。 ## 事项点评 ### 业绩符合预期，批发业务增长强劲 公司2018年营收117.15亿元，同比增长24.00%；归母净利润5.28亿元，同比增长31.59%。批发业务收入102.24亿元，同比增长20.04%，其中医院销售业务收入88.65亿元，同比增长24.60%。 ### 积极布局新业务，培育业绩增长点 零售业务收入13.06亿元，同比增长50.54%，桂中大药房门店数量达443家，同比增长64.1%。工业业务收入1.63亿元，同比增长238.55%，主要受益于仙茱中药科技产能提高和万通制药并表。 ### 股权激励计划提升可持续发展能力 公司累计回购308.54万股用于股权激励计划，并拟对201人授予限制性股票。公司层面业绩考核目标为2019-2021年收入分别增长18%、35%、50%。 ## 风险提示 * 两票制等行业政策风险 * 医院供应链延伸项目进展不及预期的风险 * DTP业务增速不及预期的风险 ## 投资建议 结合2018年年报调整公司19、20年EPS至2.52、3.06元，维持“谨慎增持”评级。 # 总结 本报告分析了柳药股份2018年年度报告，认为公司业绩基本符合预期，批发业务持续快速增长，零售和工业业务积极布局，股权激励计划提升公司可持续发展能力。公司深耕广西医药流通区域市场，具有批零一体化的协同优势，维持“谨慎增持”评级。同时，报告也提示了两票制等行业政策风险、医院供应链延伸项目进展不及预期的风险以及DTP业务增速不及预期的风险。

中心思想 2018年业绩强劲增长，业务结构持续优化 柳药股份在2018年实现了营收和归母净利润的显著增长，分别达到117.15亿元和5.28亿元，同比增幅分别为24.00%和31.59%。公司经营活动现金流净额也大幅提升106.70%至0.22亿元。这一高速增长主要得益于其“零售+工业”业务的靓丽表现，以及整体业务结构的持续优化。 高毛利业务驱动盈利能力提升 报告指出，零售和工业业务作为公司的高毛利板块，在2018年实现了爆发式增长，零售业务收入同比增长50.54%，工业业务收入同比增长238.55%。这些高毛利业务的快速发展，有效提升了公司整体的销售毛利率和销售净利率，分别达到10.76%和4.85%，较2017年均有明显提升，显示出公司盈利能力的逐步增强。 主要内容 广西地区医药商业龙头，2018年业绩实现快速增长 柳药股份作为广西地区的医药商业龙头，在2018年展现出强劲的业绩增长势头。公司全年实现营业收入117.15亿元，同比增长24.00%；归属于母公司股东的净利润为5.28亿元，同比增长31.59%；扣除非经常性损益后的归母净利润为5.29亿元，同比增长31.52%。此外，公司经营活动产生的现金流量净额达到0.22亿元，同比大幅增长106.70%，表明其经营质量显著改善。2018年第四季度，公司实现收入30.04亿元，同比增长24%。 “零售+工业”表现靓丽，业务结构进一步优化 2018年，柳药股份的业务结构进一步优化，其中“零售+工业”板块表现尤为突出。 医院销售与纯销比例： 公司医院销售占主营业务收入的75.79%，较2017年提升0.37个百分点，纯销比例持续提升。 产品结构： 药品销售收入为111.18亿元，同比增长23.30%，占总营收的94.9%；医疗器械销售收入为4.52亿元，同比增长54.55%，占比3.86%。 分行业情况： 批发销售： 收入达102.24亿元，同比增长20.04%，是公司主要的收入来源。批发业务毛利率为8.11%，同比提升0.26个百分点，主要得益于销售规模扩大和品种区域代理级别提高。 零售业务： 收入实现13.06亿元，同比增长50.54%，毛利率为26.40%，同比提升1.46个百分点。这主要归因于品种结构的不断优化和高毛利品种销售的提升。2018年，公司自建零售药店突破100家，桂中大药房门店总数达到443家，其中医保药店283家。 工业业务： 收入达到1.63亿元，同比大幅增长238.55%，毛利率高达43.39%。其中，仙茱中药科技实现收入1.13亿元，同比增长133.91%，净利润0.14亿元，同比增长187.74%；万通制药实现收入1.65亿元，同比增长33.51%，净利润0.86亿元，同比增长31.56%。中药饮片业务稳步发展，有望借助公司销售渠道提升销量。 盈利能力贡献： 相较于批发业务，零售与工业业务具有更高的毛利率，其快速增长对提高公司整体盈利能力和拓展新的市场增长空间起到了关键作用。 业务结构优化，带动盈利能力的逐步提升 2018年，柳药股份的盈利能力随着业务结构的优化而逐步提升。 毛利率与净利率： 公司销售毛利率为10.76%，较2017年提升1.15个百分点；销售净利率为4.85%，较2017年提升0.32个百分点。 期间费用： 尽管公司期间费用略有上升，销售费用为2.81亿元（同比增长45.57%），销售费用率为2.39%；管理费用为2.31亿元（同比增长47.33%），管理费用率为1.97%；财务费用为0.63亿元（同比增长340.73%），财务费用率为0.54%。 综合影响： 整体来看，随着经营规模的不断提升，相关费用率有所增加，但业务与产品结构的持续优化，特别是高毛利业务的快速增长，有效抵消了费用增长的影响，推动了公司盈利能力的持续增强。 估值与评级 分析师上调了柳药股份的盈利预测，将2019-2020年净利润分别由6.31亿元和7.64亿元上调至6.92亿元和9.20亿元，并维持“买入”评级，目标价格为55.6元。报告同时提示了零售端市场竞争加剧、行业政策变化、工业端业务拓展不及预期以及账期增加带来的现金流周转风险。 总结 柳药股份在2018年取得了令人瞩目的业绩，营业收入和归母净利润分别实现24.00%和31.59%的高速增长，经营活动现金流净额也大幅提升106.70%。这一强劲表现主要得益于公司“零售+工业”双轮驱动的业务模式，特别是零售业务收入同比增长50.54%和工业业务收入同比增长238.55%，这些高毛利业务的快速发展显著优化了公司整体业务结构。尽管期间费用有所增加，但业务结构的优化成功带动了销售毛利率和销售净利率的同步提升，显示出公司盈利能力的持续增强。基于此，分析师上调了公司未来盈利预测，并维持“买入”评级，但同时提醒投资者关注零售市场竞争、行业政策及现金流等潜在风险。