中心思想 业绩超预期，短期驱动强劲 天宇股份2019年第一季度业绩预告显示，归母净利润同比增长超过500%，远超市场预期，主要得益于核心品种沙坦类原料药的销量显著提升。尽管沙坦类产品价格上涨在2018年第四季度已逐步体现，但本季度业绩的强劲增长主要由市场对高质量原料药的需求增加以及公司新增产能的逐步落实所驱动。此外，欧盟CEP证书的恢复预期将为公司带来可观的订单弹性，进一步巩固短期业绩增长的确定性。 长期增长潜力显著，行业地位巩固 从长期来看，天宇股份的成长性不仅体现在沙坦类产品的量价齐升，更在于其在行业整合中的战略优势和丰富的产品储备。在日益严格的环保政策（如响水事件后的化工整治）背景下，公司一体化生产能力和较强的环保处理能力使其作为原料药领军企业的价值凸显，有望在供给侧改革中持续扩大市场份额。同时，孟鲁司特钠、恒格列净、赛洛多辛等储备品种的商业化进程，为公司未来数年的持续成长提供了坚实基础，确保了业绩增长的持续性和梯队效应。 主要内容 事件概述：2019年第一季度业绩预告增长超预期 2019年4月8日，天宇股份发布了2019年度第一季度业绩预告。报告显示，公司预计实现归属于母公司股东的净利润为1.25亿元至1.31亿元，相较于去年同期，同比增长幅度高达514.19%至543.67%。在此期间，预计非经常性损益对净利润的贡献约为1600万元至1800万元。这一业绩表现显著超出市场普遍预期，为公司全年业绩奠定了积极基调。 点评：业绩环比增长强劲，全年成长可期 公司2019年第一季度业绩环比增长达到42.17%至49.00%，远超前期报告的预期。分析认为，尽管核心品种沙坦类原料药的价格上涨趋势已在2018年第四季度逐步显现，但本季度业绩的超预期增长主要归因于销量的显著提升。这表明市场对公司沙坦类产品的需求旺盛，且公司具备满足市场需求的能力。 价格维持高位，新增产能逐步落实，关注CEP证书恢复的弹性 从“价、量、弹性”三个维度分析，公司全年业绩有望实现跨越式成长： 价格方面： 受上游涨价驱动、杂质事件催化以及响水事件导致部分沙坦联苯上游产品生产商停产等多重因素影响，沙坦类原料药价格持续维持在高位。预计2019年上半年，沙坦类产品的价格将继续保持坚挺。 销量与产能方面： 在杂质事件之后，国内外市场对高质量、高稳定性原料药的需求显著提升，优质产品的供应缺口依然存在。天宇股份积极响应市场需求，氯沙坦钾和厄贝沙坦的新增产能已逐步落实，为销量的持续增长提供了坚实保障。 弹性与CEP证书： 公司已按照欧盟要求完成了相关整改工作，目前EDQM等相关部门正在审核公司的答复。预计欧盟CEP证书有望近期恢复。考虑到公司已与多个欧盟客户洽谈订单，CEP证书的恢复将有望为公司业绩带来可观的弹性增长，进一步打开国际市场空间。 化工整治凸显原料药领军企业价值 响水事件后，江苏省乃至全国范围内的化工行业预计将启动新一轮更为严格的环保整治。未来数年内，环保安全评估的整治力度将维持在较高水平。在此背景下，拥有产能优势、具备较强环保处理能力的行业龙头企业有望脱颖而出，实现市场份额的进一步集中。天宇股份具备从早期中间体到原料药的一体化生产能力，这使其在环保高压下具备更强的成本控制和风险抵御能力，未来有望在供给侧改革中持续做大做强，巩固其在原料药领域的领军地位。 储备品种有望带来业绩成长持续性，多品种有望接力放量 公司在原料药行业深度研究中强调了产品储备对业绩成长的促进作用。天宇股份拥有丰富的储备品种，为公司未来的持续成长提供了坚实保障。具体来看，预计孟鲁司特钠今年将加速放量，而恒格列净、赛洛多辛等多个品种也有望在未来1-2年内实现商业化。这些储备品种的梯队式放量，将确保公司业绩增长的持续性，降低对单一品种的依赖，提升整体抗风险能力。 投资建议：上调业绩预期，维持推荐评级 鉴于公司沙坦类产品销量持续超预期，民生证券研究院上调了天宇股份的业绩预期。预计公司2018年至2020年的每股收益（EPS）分别为0.92元、2.37元和2.95元。按照2018年4月9日收盘价计算，对应的市盈率（PE）分别为42倍、16倍和13倍。分析认为，公司2019年的估值水平低于可比公司，具备较高的投资价值。因此，维持对天宇股份的“推荐”评级。 风险提示：潜在不确定性需关注 尽管公司前景乐观，但仍存在以下风险因素需要投资者关注： CEP证书恢复时间不确定： 欧盟CEP证书的恢复时间可能存在不确定性，若恢复延迟，可能影响公司国际订单的获取和业绩弹性。 原料药出现未知杂质： 原料药生产过程中若出现未知杂质，可能导致产品质量问题，影响销售和公司声誉。 上游原材料大幅涨价： 若上游原材料价格大幅上涨，可能侵蚀公司利润空间，对业绩造成不利影响。 总结 天宇股份2019年第一季度业绩表现远超预期，归母净利润同比增长超过500%，主要得益于沙坦类原料药销量的显著提升。公司在沙坦类产品价格维持高位、新增产能逐步落实以及欧盟CEP证书有望恢复等多重利好因素的驱动下，短期业绩增长确定性强。从长期来看，在严格的环保政策背景下，公司作为一体化生产的原料药领军企业，其行业地位将进一步巩固。同时，孟鲁司特钠、恒格列净、赛洛多辛等丰富的产品储备，为公司未来数年的持续成长提供了坚实保障。基于对公司沙坦类销量持续超预期的判断，分析师上调了公司业绩预期，并维持“推荐”评级，认为公司2019年估值低于可比公司，具备投资吸引力。然而，投资者仍需关注CEP证书恢复时间、原料药杂质风险以及上游原材料价格波动等潜在不确定性。

# 中心思想 本报告主要围绕健康元公司首个获批的呼吸产品——吸入用复方异丙托溴铵溶液，分析其市场前景和公司在该领域的战略布局，并对公司未来发展潜力进行评估。 ## 核心观点：吸入制剂领军企业 * **产品获批意义重大：** 吸入用复方异丙托溴铵溶液的获批，标志着健康元在打造吸入制剂领军企业道路上迈出了关键的第一步，预示着公司在呼吸制剂领域具有广阔的发展前景。 * **市场潜力巨大：** 哮喘和慢阻肺患者基数庞大，异丙托溴铵市场持续增长，进口替代空间广阔，为公司产品提供了良好的市场机遇。 * **长期发展看好：** 公司在吸入制剂领域具有领先的研发团队和产品布局，同时积极打造生物制药和给药载体技术平台，为长期发展奠定了坚实基础。 ## 投资建议：维持“买入”评级 * **盈利预测：** 预计公司2018-2020年EPS分别为0.40、0.47及0.55元，对应估值分别为22、19及16倍。 * **投资评级：** 维持“买入”评级，看好公司吸入制剂发展潜力和主业稳健增长。 # 主要内容 ## 吸入用复方异丙托溴铵溶液获批 * **产品特性与优势：** 该溶液通过复合给药，同时作用于肺部的毒蕈碱和β2-肾上腺素受体，舒张呼吸道平滑肌，适用于治疗气道阻塞性疾病，疗效优于单一给药。 * **市场定位：** 主要面向中重度哮喘和COPD病人，市场潜力巨大。 * **竞争格局：** 国内首家复方制剂，竞争格局良好，拥有较大的进口替代市场空间。 ## 哮喘及慢阻肺患者人数巨大，异丙托溴铵持续增长 * **疾病现状：** 全球哮喘病患者约3亿人，中国约3000万人；全国慢阻肺患者约1亿人，相关药品市场开拓空间良好。 * **市场数据：** PDB样本医院数据显示，异丙托溴铵样本医院销售额稳步上升，2018年达到1.49亿元，2012-2018年年复合增长率达到15.4%。 * **市场格局：** 异丙托溴铵市场主要由外企勃林格殷格翰占据，国内企业具有进口替代机会。 ## 有望成为吸入制剂领军企业 * **行业趋势：** 呼吸系统疾病是国内第二大疾病，吸入制剂是主流用药。 * **技术壁垒：** 吸入制剂在药物和给药装置的搭配、产品颗粒大小等方面具有很高的技术要求，提升了仿制药的难度。 * **公司优势：** 公司拥有以首席科学家金方为核心的吸入制剂精英研发团队，在吸入制剂技术方面积累丰富。 * **产品管线：** 除复方异丙托溴铵吸入溶液获批外，公司还有多种药物在CDE评审或临床研究阶段，在吸入制剂的布局处于领先地位。 ## 看好公司长期发展，维持“买入评级” * **战略布局：** 公司力争打造国内领先全球一流的单抗、缓释微球、脂微乳等生物制药、给药载体技术平台。 * **盈利预测：** 预计公司2018-2020年EPS分别为0.40、0.47及0.55元。 * **投资评级：** 维持“买入”评级，看好公司吸入制剂发展潜力。 # 总结 本报告通过对健康元公司首个获批呼吸产品——吸入用复方异丙托溴铵溶液的分析，认为该产品具有良好的市场前景和进口替代空间。公司在吸入制剂领域具有领先的研发实力和产品布局，有望成为行业领军企业。同时，公司积极打造生物制药和给药载体技术平台，为长期发展奠定了坚实基础。因此，维持对公司“买入”评级，看好其未来的发展潜力。

中心思想 业绩稳健增长，专科药驱动核心业务 莱美药业2019年第一季度扣除非经常性损益后的净利润预计实现稳定增长，主要得益于特色专科药业务的持续强劲表现。该业务板块在过去几年中保持了高速复合增长，并已成为公司收入的主要贡献者。 新产品放量，加速公司发展 随着他达拉非（欣炜歌）等重磅新代理品种的上市销售，以及纳米炭混悬注射液（卡纳琳）和艾司奥美拉唑肠溶胶囊（莱美舒）等现有核心产品的市场渗透率提升和适应症拓展，公司预计将迎来新的增长动力，发展进入快车道。 主要内容 2019年一季度业绩概览 根据公司业绩预告，2019年第一季度扣除非经常性损益后的净利润预计在1723万元至2223万元之间，同比增长约3%至32%。同期归属于上市公司股东的净利润预计为2000万元至2500万元，同比下降约45%至56%，主要原因是2018年第一季度可比基数中非经常性损益占比较大（约2536万元）。若按预告中值估算，2019年第一季度扣非净利润约为2000万元，增速约为20%。 核心业务驱动力分析 专科药贡献持续提升：特色专科药是公司业绩增长的亮点。2013年至2018年间，特色专科药收入复合增速约为39%，显著快于公司整体收入增速。预计2018年其收入占比已超过50%。2019年第一季度，纳米炭悬混液、艾司奥美拉唑等专科类产品继续保持较快增长，预计专科药收入占比将进一步加大。 他达拉非（欣炜歌）放量：作为公司新代理的重磅品种，他达拉非（欣炜歌）已开始铺货上市销售。参考同类产品白云山金戈的成功经验，其市场空间巨大。保守估计，2019年他达拉非有望带来超过2亿元的收入增量，若与电商等新零售平台合作，收入可能超预期。 纳米炭混悬注射液（卡纳琳）前景广阔：卡纳琳是国内唯一获批的淋巴示踪剂，在甲状腺癌领域应用广泛且专家认可度高。尽管不属于医保，但其能避免手术风险，临床使用意愿强，降价压力小。未来有望向胃癌、乳腺癌、肠癌等整个实体瘤领域推广，预计收入将快速增长。 艾司奥美拉唑肠溶胶囊（莱美舒）稳健增长：作为国内独家首仿4类新药，莱美舒口服剂型视同通过一致性评价，竞争格局良好，历史中标价格稳定在65元/盒以上。随着各省份的推广以及政策对PPI注射剂型使用限制的利好，预计2019年收入将继续快速增长。 子公司亏损收窄：子公司湖南康源继续打造高端大输液基地，2019年看点是混药器上市销售，如能顺利实现销售规划，有望减亏。 财务指标预测与风险提示 盈利预测：预计公司2018-2020年每股收益（EPS）分别为0.14元、0.19元、0.28元，对应市盈率（PE）分别为57倍、43倍、28倍。 投资建议：维持“买入”评级。 风险提示：主要风险包括产品销量或低于预期、药品降价风险、子公司亏损幅度加大风险以及其他不可预知风险。 总结 莱美药业2019年第一季度扣非净利润预计实现稳定增长，主要得益于特色专科药业务的持续高增长和占比提升。随着他达拉非（欣炜歌）等新代理重磅品种的上市销售，以及纳米炭混悬注射液（卡纳琳）和艾司奥美拉唑肠溶胶囊（莱美舒）等核心产品的市场拓展，公司发展有望进入快车道。分析师预计2018-2020年EPS将持续增长，并维持“买入”评级，但需关注产品销量、药品降价及子公司亏损等潜在风险。

中心思想 血液制品行业：稀缺资源驱动下的市场复苏与结构性增长 本报告深入分析了中国血液制品行业的市场现状、供需格局、竞争态势及未来发展潜力。核心观点指出，血液制品作为稀缺性资源，其供应缺口长期存在，尤其在中国市场高达50%。尽管面临浆站获取难度、采集效率低下、回收血浆受限以及进口政策壁垒等多重挑战，但随着去库存周期的结束和行业景气度的修复，市场正逐步回暖。未来，以静脉注射人免疫球蛋白（静丙）和凝血因子为代表的高价值品种，在政策支持和市场教育的推动下，有望实现显著扩容，成为行业新的增长引擎。 核心竞争力：浆源、产品多样性与市场推广 报告强调，在血液制品这一特殊行业中，企业能否掌握核心浆站资源是其最根本的竞争力。同时，丰富的产品线和高效的血浆综合利用率是决定企业盈利能力的关键。随着“两票制”等政策的推行，终端学术推广和渠道把控能力对于提升产品销售潜力和市场份额变得愈发重要。因此，具备“浆源、产品、推广”三位一体优势的龙头企业将在未来的市场竞争中强者恒强，引领行业整合与发展。 主要内容 1. 血液制品：人血浆分离提纯而得，具有原料稀缺性 1.1 血液制品原理与分类 血液制品是从健康人血浆中分离、提纯制成的治疗产品，主要包括人血白蛋白、人免疫球蛋白和凝血因子三大类。血浆占人体血液约50%，其中8%为血浆蛋白，通过低温乙醇法和层析技术可分离出白蛋白（60%）、免疫球蛋白（15%）和凝血因子（1%）等。 人血白蛋白：血浆中含量最高，每100ml血浆约含5.5g，主要用于烧伤、休克、水肿及低蛋白血症等，国内存在广泛的超适应症应用。 人免疫球蛋白：IgG是主要成分，用于增强机体免疫力、治疗免疫缺陷和自身免疫性疾病。细分品类超20种，包括正常人免疫球蛋白（静丙、肌注）和特异性免疫球蛋白（乙肝、狂犬、破伤风等）。静丙用途广泛，但国内市场需求尚未充分释放。狂犬和破伤风免疫球蛋白在被动免疫预防中效果显著，尤其狂免在“萌宠”时代销量显著上升。 凝血因子：参与血液凝固的物质，主要有12种，如纤维蛋白原、凝血酶原、因子VIII、因子IX等。凝血因子缺乏会导致出血性疾病，如血友病。 1.2 血液制品原料采集 原料血浆通过依法设立的单采血浆站采集，每次采集量不超过580毫升，采浆间隔不短于14天。为确保安全，中国实行严格的三重病毒检测防御系统：供浆者体检、生产企业复检和90天检疫期制度，以从源头控制病毒污染。血浆蛋白的制备包括低温乙醇法粗分离和层析技术精纯化，国内正从离心分离向压滤工艺过渡。 2. 供应缺口长存，企业以“浆”争王 2.1 中国血液制品供需缺口高达50% 中国血液制品市场长期存在供应缺口。2016年，美国采浆量达3830万升，千人口献浆量118.58L，实现自给自足。而中国2018年采浆量约8500吨，千人口献浆量仅5.39L，远低于世界卫生组织建议的白蛋白自给自足标准（10L/1000人）和静丙自给自足标准（40L/1000人）。中国血液制品综合缺口率超过50%，其中免疫球蛋白和血源性凝血因子因限制进口，缺口更为显著。 2.2 存量企业竞争，浆站资源难获取 自2001年起，国家不再批准新的血液制品生产企业，市场呈现垄断竞争格局，现有31家企业，主要生产掌握在18家手中。单采血浆站已转制为企业所属的独家资源。新设浆站门槛高，要求企业注册血液制品不少于6个品种（含白蛋白、免疫球蛋白、凝血因子类），且政策向研发能力强、综合利用率高、管理规范的龙头企业倾斜。目前仅9家企业具备新设浆站资质，浆站增长受到严格限制。 2.3 受到法规和公众意识限制，血浆采集效率低 中国单个浆站年采浆量约37吨，远低于美国的67吨。主要原因包括： 地域限制：中国浆站多设于县级贫困地区，人口密度低，交通不便，辐射半径大，而美国浆站设于城市社区，靠近人口集中区。 法规差异：中国采浆间隔14天，单次采浆量580ml；美国采浆间隔48小时（每周两次），单次采浆量多为825ml。导致中国献浆频次和单次采浆量均低于美国。 2.4 回收血浆步履维艰 中国原料血浆全部来自单采血浆，而欧美国家回收血浆（全血分离后剩余血浆）占一定比例。中国回收血浆用于血液制品生产面临多重障碍： 法律法规不明：1997年《献血法》规定无偿献血血液不得买卖给血液制品企业，2006年政策虽有放松但缺乏具体操作方案。 部门与技术标准不统一：无偿献血由卫生部门管理，有偿献浆由药监部门管理，技术规范（如检疫期制度）存在差异，回收血浆缺乏检疫期信息。 管理问题：回收血浆在冷冻、储存、运输、质量追溯等方面存在管理挑战。 2.5 进口受限，“远水解不了近火” 为防范艾滋病疫情，中国自1984年起限制除白蛋白以外的血液制品进口。白蛋白因热稳定性高、病毒控制较好且国内需求量大而获豁免。凝血因子曾因供应紧张危及血友病患者，国家于2007年允准了基因重组八因子产品进口，而非放开血源性制品。鉴于国家安全和国内外管理差异，血液制品进口禁令预计长期不会解除。 2.6 受技术与价格限制，重组血液制品短期内无法替代血源性制品 重组血液制品通过基因工程生产，具有病毒风险低、供给稳定等优势。然而，其短期内无法完全替代血源性产品： 品类有限：自1992年首个重组血液制品问世以来，目前仅有16家厂商的25个产品获批，主要为凝血因子VIII、VII、IX及凝血酶原，尚无重组白蛋白及免疫球蛋白制品。 价格高昂：重组制品工艺复杂，价格远高于血源性制品，对患者构成较大经济负担。 2.7 血液制品提纯工艺仍有较大提升空间 与国外先进工艺相比，中国血液制品提纯工艺仍有差距。国外普遍采用低温乙醇结合层析或全过程层析工艺，产品在得率、活性、安全性及副作用方面更优。例如，CSL公司白蛋白纯度可达99.5%，而国内为96.2-98.3%。国产静丙仅有5%规格，海外以10%为主，且已发展到第四代静丙。凝血因子方面，国外多为高纯和超高纯度产品，国产多为中纯度。 3. 主力白蛋白市场企稳，静丙和凝血因子有望扩容 3.1 白蛋白：市场企稳，企业学术推广要求提升 2018年血液制品批签量总体上升11.0%，其中人血白蛋白仍是市场主力，批签量占总量的61.4%，同比增长12.23%。 市场回暖：受2017-2018年“两票制”去库存影响，批签发增速一度放缓，但2018年9月后逐步恢复，全年批签发量4512万瓶（10g），增速恢复至10.8%。 价格稳定：2015年价格放开后白蛋白价格上涨22%，2017年“两票制”去库存导致价格下调约10%，目前短期扰动因素消失，价格趋于稳定。 替代品受限：廉价替代品羟乙基淀粉因安全警示在欧美市场受限，中国也逐步限制使用，2017-2018年销量连续下滑，白蛋白有望受益。 市场规模与竞争：2018年人血白蛋白市场规模约183亿元，国产占40%（约73亿元）。进口产品主导地位稳固，批签发占比55-60%。国产批签发中，天坛生物、泰邦生物、华兰生物和上海莱士占据前四，合计60%。随着“两票制”推行，终端销售转向“学术驱动”，华兰生物和泰邦生物在终端销售能力上表现较强。 3.2 免疫球蛋白 3.2.1 静丙：需求有待释放，有望成为下一个主力品种 静丙在海外是主力品种，销售占比超过47.3%，用途广泛。然而，中国静丙批签发量仅占血液制品的14.1%，人均用量远低于美国。主要原因在于： 学术推广有限：早期推广不足，医生教育和正确应用存在短板。 医保覆盖有限：静丙价格较高，且多数适应症未纳入医保，限制了广泛使用。 市场潜力：随着“两票制”刺激企业加强推广和医保政策调整，静丙有望取代白蛋白成为主力成长品种，需求扩容和价格提升双轮驱动下空间广阔。 批签发与竞争格局：2018年静丙批签发量1046万瓶（2.5g），同比小幅下滑3.5%。天坛生物通过重组整合，批签量迅速提升至264.83万瓶，稳居第一（25.3%）。泰邦生物、上海莱士、华兰生物分列二三四位，前四大企业占据超60%市场。泰邦生物和华兰生物在样本医院销售市占率高于批签发占比，显示较强营销能力。 3.2.2 乙型肝炎人免疫球蛋白 2018年乙免批签量222.9万瓶（200IU），同比上涨20.1%。远大蜀阳、天坛生物、华兰生物、卫光生物批签量占比分别为30.6%、15.7%、12.7%和11.8%，前四家占比超70%。远大蜀阳在销售端优势显著，销售市占率达61.5%。乙免主要受众为新生儿，随着新生儿增速放缓，市场预计将趋于稳定。 3.2.3 狂犬人免疫球蛋白 2018年狂免批签量842.3万瓶（200IU），同比上涨64.7%。2016-2018年复合增长率达47.0%，受益于“萌宠”时代养猫养狗数量增加。远大蜀阳、华兰生物、上海莱士、泰邦生物批签量占比分别为19.5%、17.8%、16.7%和13.0%，前四家占比超67.0%。华兰生物、上海莱士和博雅生物批签量较2017年翻两倍。 3.2.4 破伤风人免疫球蛋白 2018年破免批签发343.4万瓶（250IU），同比下跌15.6%。华兰生物、泰邦生物和天坛生物批签量占比分别为26.8%、18.6%和14.5%，前三家占比60%。破免市场近3年保持50%以上增长，国内长期供货紧张。泰邦生物连续两年销售榜首，华兰生物销售额翻番，占比迅速提升。 3.3 凝血因子：障碍逐步扫清，市场空间可期 3.3.1 凝血因子:罕见病关注度及保障率提升，有望推动从“按需”到“预防”转变 凝血因子是血友病患者的“救命药”。中国血友病治疗以按需治疗为主，导致70%左右的关节致残率。预防治疗能有效减少出血和致残率，但目前指南推荐小剂量方案，与主流国家有较大差距。 患者确诊率低：中国约有17.07万血友病患者，但登记在册患者不足10%，大量“隐形”患者未确诊或未治疗。 市场空间广阔：2018年血源性凝血因子VIII批签发量3.26亿IU，重组凝血因子预计等同，总计6.52亿IU，基本满足登记患者需求。但人均用量仅0.47 IU/人，远低于国际平均2.35 IU/人。凝血因子（因子VIII+重组）目前市场规模约18亿元，理论空间高达240亿元（按最小剂量测算），有近20倍增量空间。 政策利好：政府出台多项政策鼓励罕见病药物研发、引进和生产，并给予税收优惠。2017年重组凝血因子VIII和IX纳入医保，覆盖儿童预防治疗和成人按需治疗，北京、天津等地将血友病纳入门诊特病报销，显著减轻患者负担，拓宽使用。 血源性凝血因子：2018年批签量166.7万瓶，同比上涨17%，三年复合增速超20%。华兰生物、绿十字、泰邦生物、上海莱士和中国医药占据主要市场份额。振兴生化和山西康宝的凝血因子VIII产品已完成临床试验，有望于2019年获批。 重组凝血因子：市场占比从2014年的50.2%上升到2018年的62.2%，年复合增速40.7%。中国已上市6款重组凝血因子，以进口品牌为主。拜耳科跃奇（长效重组凝血因子VIII）于2018年获批，长效产品将成趋势。正大天晴的国产重组人凝血因子VIII已完成III期临床，有望于2020年上市。新上市的抗体药物（如罗氏艾美赛珠单抗）对凝血因子市场冲击有限，因其高昂价格和特定适应症。 3.3.2 人纤维蛋白原：小品种，高增长 纤维蛋白原是形成凝血块的重要结构蛋白，主要用于治疗获得性纤维蛋白缺乏症，如产后大出血、大手术等。人纤维蛋白原相比新鲜冰冻血浆和冷沉淀，具有用量可控、安全、使用便利等优势。 市场现状：2018年纤原批签量85.7万瓶（0.5g），同比下跌9.9%，但2016-2018年销售额在价格拉动下仍保持25-32.5%的增速。 竞争格局：2018年博雅生物批签量占比过半（56.2%），跃居纤原龙头。上海莱士、泰邦生物、华兰生物和中国医药分列其后。博雅生物在销售端也超越上海莱士，稳居首位。 3.3.3 凝血酶原复合物（PCC）：小品种，增长可期 PCC是乙型血友病的首选药物，尤其在缺乏单一因子产品和重组产品价格昂贵的情况下。PCC主要用于治疗维生素K依赖性凝血因子缺乏引起的出血，以及维生素K拮抗剂（VKA）诱导的出血症状的快速逆转。 市场增长驱动：全球PCC市场增速主要来源于VKA快速逆转适应症的拓展。CSL公司四因子PCC在拓展该适应症后，4年销售额达2亿美元。 批签发与竞争格局：2018年PCC批签量97.9万瓶，同比下跌8.3%，预计受去库存影响。华兰生物、泰邦生物、中国医药三足鼎立，华兰生物以59.8%的销售占比稳坐第一。 4. 强者恒强，看企业“浆”、“产”、“推” 4.1 作为原材料稀缺型行业，浆源是最为核心的竞争力 浆站资源高度集中于龙头企业。全国约230个单采血浆站中，天坛生物、上海莱士、华兰生物、泰邦生物、振兴生物、博雅生物、卫光生物7家上市公司浆站数量占比约75%。天坛生物通过两次重组，浆站数量扩大到57个，覆盖13个省份，浆站网络分布最广。浆站新设受政府严格管制，上升空间有限，行业格局基本确立。华兰生物、泰邦生物总采浆量和单站采浆效率较高，2017年分别达到1080吨和829吨，单站采浆量分别为43.33吨和48.76吨，位居行业前列。 4.2 产品多样化、浆源综合利用率决定企业盈利能力 血浆采集成本相近，企业产品种类越多、生产工艺收率越高，越能摊薄平均成本，实现协同效应。产品丰富度高的企业能根据市场情况灵活调节生产，如在白蛋白和静丙去库存阶段，可增加小制品、特免等产品供给。对比发现，产品越丰富的企业，毛利率越具竞争力。与海外巨头CSL（20余种产品）相比，国内龙头企业（如天坛生物、上海莱士、华兰生物产品种类均少于15种）在产品多样性和血浆综合利用率上仍有提升空间。 4.3 终端推广、渠道把控提升企业及产品发展潜力 “两票制”推行后，血液制品销售模式从传统渠道销售转向终端医疗机构学术推广。企业收入提升与销售投入呈现正相关。博雅生物和华兰生物积极布局终端销售，销售人员扩增分别达81%和52%，销售占比大幅提升。天坛生物借助国药集团渠道，终端覆盖数量大幅增加，2018年覆盖11,779家医疗机构和3686家药店，终端数量居国内领先地位。 4.4 企业竞争力PK图 综合浆站数量、单站采浆效率、产品数量、潜力产品布局、销售人员数量和销售费用占比提升率六个维度评估，华兰生物、博雅生物、天坛生物和泰邦生物综合实力相对较强。 5. 主要上市公司 5.1 华兰生物：稳扎稳打，疫苗、单抗焕发新生 华兰生物主营血液制品（74.9%）、疫苗制品（24.8%）和单抗药物。公司采浆能力突出，拥有26家浆站，2017年采浆量1080吨，单站采浆效率43.33吨，位居行业第三。产品线丰富，涵盖三大类别11个品种，在多个产品市占率领先，尤其在凝血因子产品方面。公司积极响应“两票制”，销售费用占比从2.5%上升到11.3%，销售队伍和能力迅速匹配。疫苗和单抗业务有望提供后期增长动力，四价流感疫苗已上市，多个单抗药物处于临床试验阶段。预计公司19-21年营收和归母净利润将持续增长，给予“买入”评级。 5.2 博雅生物：小身材，力量大 博雅生物聚焦血液制品，占营收35.8%，贡献归母净利润69.6%。公司浆源获取处于第二梯队，本部拥有12个浆站，2017年采浆量320吨。通过并购基金收购广东丹霞，合计浆源有望达700吨，未来有望并入公司，助力冲入浆源第一梯队。产品结构逐步优化，纤原已成为龙头企业，凝血因子VIII已报产。公司快速响应“两票制”，销售人员从122人增至221人，销售费用率从3.7%提升至12.1%，并收购复大医药增强渠道管控。预计公司19-20年营收和归母净利润将高速增长，给予“买入”评级。 5.3 天坛生物：巨头转身再成长 天坛生物通过两次重组，剥离疫苗业务，收购中国生物旗下其他血液制品业务，成为专业血液制品公司。重组后浆站数量从18家扩增到57家，采浆量从683吨增至1568.07吨，晋升浆源第一梯队。产品种类提升至14种，白蛋白批签发量居国内企业首位，静丙批签发量增长97.8%，市占率提升至22.2%。公司借助国药集团渠道，强力把控终端，2018年医疗机构和药店覆盖数量大幅增加。公司超额完成2018年业绩承诺，血液制品业务强劲增长。预计公司19-21年营收和归母净利润将持续增长，给予“增持”评级。 总结 本报告全面分析了中国血液制品行业，指出其核心特征是原材料稀缺性导致的长期供应缺口。尽管面临浆站资源获取难、采集效率低、回收血浆受限及进口壁垒等挑战，但行业在经历“两票制”去库存周期后，景气度正逐步修复。人血白蛋白市场趋于稳定，而静脉注射人免疫球蛋白和凝血因子等高价值品种，在政策支持、医保覆盖扩大和市场教育加强的背景下，展现出巨大的扩容潜力，有望成为未来行业增长的主要驱动力。 报告强调，企业在竞争中取胜的关键在于“浆源、产品、推广”三位一体的核心竞争力。拥有丰富浆站资源、多样化产品线和高效市场推广能力的企业将能更好地应对市场变化，实现可持续发展。华兰生物、博雅生物和天坛生物等龙头企业，凭借其在浆源、产品布局和销售渠道方面的优势，有望在行业整合和结构性增长中持续保持领先地位。随着罕见病关注度提升和重组血液制品技术的进步，凝血因子市场将迎来爆发式增长，国产替代空间广阔。行业未来将呈现强者恒强的局面，头部企业将引领中国血液制品市场迈向更健康、更高效的发展阶段。

中心思想 迈克生物Q1业绩强劲增长，战略转型成效显著 本报告核心观点指出，迈克生物2019年第一季度归母净利润实际增长20-30%，超出市场预期，主要得益于公司在产品和技术上的持续投入，加速实现全产业链、全产品线布局，并推动自产产品收入高速增长。 化学发光领域核心竞争力突出，未来增长潜力巨大 报告强调，公司在化学发光这一高景气度、高壁垒行业中具备核心竞争力，自产产品优势明显，且拥有健全的渠道网络。预计未来2-3年化学发光产品线将保持50%的复合增速，高毛利产品将持续增厚公司利润，为公司带来巨大的增长潜力。 主要内容 2019年第一季度业绩预告分析 迈克生物发布2019年第一季度业绩预告，预计实现归母净利润11,539.54万元-12,542.98万元，同比增长15%-25%。剔除非经常性损益（约10万元政府补助）和限制性股票激励计划产生的费用摊销（约700万元）后，公司归属于上市公司股东的净利润增长率预计为20%-30%，表明实际业务表现强劲。 全产业链与产品线布局驱动自产收入高增长 公司业绩的稳健增长归因于其加速全产业链、全产品线布局的战略。通过加大产品和技术投入，保障研发持续产出，公司不断优化产品结构。在化学发光领域，自2017年9月新型化学发光仪i3000（300速）获批后，公司已逐步丰富配套试剂，目前拥有至少10项配套试剂产品注册证，可开展主要检测项目，满足客户多样化需求。公司正逐步由代理产品转向提供检验实验室整体解决方案的IVD生产商，2018年自产产品收入显著提升，预计2019年有望延续高增长势头。 化学发光行业高景气度与公司核心优势 化学发光行业前景广阔，根据估算，行业增速达20-25%，而国产占有率仅为10-15%，进口替代空间巨大。迈克生物作为国产主流发光企业之一，具备优秀的化学发光自产产品，产品壁垒高。公司健全的渠道网络进一步筑高了市场门槛，保证了发光产品的蓝海状态。预计公司化学发光产品线未来2-3年将保持50%的复合增速。此外，发光试剂毛利水平高，平均毛利率在75-80%，高毛利产品的快速增长将有效增厚公司利润。 维持“买入”评级及未来业绩展望 基于公司2019年开头的强劲业绩增长势头，报告维持迈克生物“买入”评级。预计公司2019-2020年营收分别为36.0亿元和48.1亿元，净利润分别为5.4亿元和7.0亿元，对应EPS为0.98元和1.26元，PE分别为22X和17X。目标价格维持在25.27元。同时，报告提示了耗材降价、新产品研发不及预期、300速化学发光仪推广不及预期以及竞争加剧导致利润空间下降等风险。 总结 迈克生物2019年第一季度业绩表现强劲，归母净利润实际增长20-30%，主要得益于公司在产品和技术上的持续投入以及全产业链、全产品线布局的加速推进，特别是自产产品收入实现高速增长。公司在化学发光这一高景气度、高壁垒的细分市场中具备显著的核心竞争力，其优秀的自产产品和健全的渠道网络构筑了高门槛，预计未来2-3年化学发光产品线将保持50%的复合增速，高毛利产品将持续贡献利润。基于此，报告维持对迈克生物的“买入”评级，并对其未来业绩增长持乐观预期，但同时提示了潜在的市场和运营风险。

中心思想 本报告的核心观点是：独立医学实验室（ICL）行业正处于高速发展阶段，市场空间巨大，未来十年有望增长五倍，二十年增长十倍以上。虽然目前三级医院外包比例较低，但随着政策推动和市场需求变化，ICL渗透率将持续提升。行业竞争正趋于缓和，龙头企业将受益于集中度提升，并进入净利润增速超过收入增速的新阶段。报告推荐关注迪安诊断和金域医学两家龙头企业。 ICL行业高速增长及市场空间巨大 ICL行业在“社会办医”和医保控费政策的推动下，进入快速发展期。2017年市场规模达144亿元，过去八年复合年增长率高达41.57%。目前渗透率约为10%，但考虑到未来三级医院特殊项目外包、二级及基层医院诊疗数量提升带来的外包需求增加，以及ICL渗透率的持续提升，预计2028年市场规模有望突破700亿元，2038年突破1700亿元。 行业竞争格局变化及龙头企业优势 早期ICL行业存在激烈的价格竞争，但目前价格竞争已趋于缓和，招标回归良性竞争，龙头企业集中度提升。拥有技术壁垒和规模优势的企业将受益于此，承接更多项目。迪安诊断和金域医学作为行业龙头，凭借全国连锁化布局、高端技术平台建设以及与医院的合作共建，有望在未来持续保持高速增长。 主要内容 ICL行业概况及市场化趋势 本节分析了医学检验市场的整体规模和增长趋势，以及ICL行业的发展历程和现状。数据显示，医学检验市场规模庞大且持续增长，ICL作为后起之秀，渗透率迅速提升，已成为医疗检验市场的重要组成部分。同时，报告分析了医院检验科与ICL的优劣势比较，指出ICL在资源共享、成本控制和效率提升等方面具有显著优势，对医院检验科形成一定程度的替代效应。 医院外包空间分析：不同层级医院的差异化策略 本节深入分析了不同层级医院（三级、二级、基层）的检验项目外包空间。报告通过对北京地区多家医院的调研数据，分析了各层级医院外包的动力、阻力以及潜在市场空间。结果显示，三级医院外包空间受限较多，但特殊项目和高端检测外包潜力巨大；二级医院外包意愿较强，市场空间较大；基层医院市场尚属蓝海，但需要考虑物流成本和医保政策等因素。 国内第三方检验上市公司分析：迪安诊断与金域医学 本节对迪安诊断和金域医学两家国内第三方检验上市公司进行了详细分析，包括其业务模式、财务状况、发展战略以及未来增长潜力。报告指出，两家公司均已建立全国性的连锁网络，并积极布局高端技术平台和服务，在行业竞争趋缓、龙头集中度提升的背景下，有望持续受益。 风险提示 报告最后列出了ICL行业面临的风险，包括分级诊疗政策推广不及预期、第三方实验室建设速度低于预期以及价格竞争超预期等。 总结 本报告基于对ICL行业的大量调研数据，对ICL行业的发展现状、市场空间、竞争格局以及龙头企业进行了全面分析。报告认为，ICL行业发展前景广阔，市场空间巨大，龙头企业将受益于行业集中度提升和良性竞争。报告推荐关注迪安诊断和金域医学两家龙头企业，但同时也提示了行业发展中可能面临的风险。 报告的数据分析详实，结论鲜明，为投资者提供了重要的参考依据。

中心思想 POCT市场机遇与公司核心优势 基蛋生物作为国内心血管类POCT（即时检验）领域的领先企业，正受益于POCT产品在“时间、空间、操作”方面的突出优势及其丰富的应用场景。 在国家分级诊疗政策的推动下，POCT市场迎来高速发展机遇，尤其是我国心血管类POCT市场正处于快速成长期。 公司凭借其在心血管类POCT产品上的国内领先地位，以及“试剂+生物原料+仪器”的协同发展战略，构建了强大的市场竞争力。 协同发展战略驱动业绩增长 公司通过自主生产生物原料，有效保证了产品质量的稳定性并显著降低了生产成本，使得心血管产品毛利率高达93%左右，远超同行。 持续的研发创新投入（研发费用复合增速47%，占营收超10%）和完善的全国营销网络布局（经销商数量从2014年末的600多家增至2018年末的近5,000家），为公司的高成长提供了坚实基础。 预计2018-2020年每股收益（EPS）分别为1.34/1.71/2.14元，对应29/21/18倍PE，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 主要内容 1. 基蛋生物：心血管类POCT产品的领军企业 1.1 专注于POCT领域，心血管类产品全国领先 基蛋生物成立于2002年，并于2017年成功登陆A股市场，专注于自主研发POCT体外诊断试剂及配套仪器。 公司已构建起完善的营销网络，在国内设有20余家子公司及办事处，并积极拓展国际市场，产品销往欧洲、美洲、亚洲和非洲的100多个国家及地区。 1.2 董事长苏恩本持股39.51%，主攻心血管研究方向 公司实际控制人为董事长苏恩本，持股比例达39.51%，其个人背景专注于心血管临床和心肌损伤诊断指标研究，为公司在心血管领域的深耕奠定了专业基础。 1.3 公司营收复合增速高达45.14%，毛利率稳定在80%以上 基蛋生物的经营业绩表现强劲，2012年至2018年营业收入复合增长率高达45.14%，从7364万元增至6.88亿元。 同期归母净利润复合增长率约为49.90%（2012-2017年），2018年营收和归母净利润分别同比增长40.92%和28.42%。 公司收入以试剂为主，2017年试剂和仪器营收占比分别为91.54%和7.78%，其中，心血管类试剂收入占比常年保持在60%以上。 公司收入主要来源于国内市场，占比超过95%。试剂产品毛利率基本维持在80%以上，心血管类试剂毛利率自2013年起稳定在90%以上并呈上升趋势，主要得益于干式免疫荧光定量法产品价格的提升。 销售费用率和管理费用率趋于稳定，2018年三季度分别为20.94%和18.69%。 2. POCT行业增速达24%，心血管类产品处于成长期 2.1 POCT产品在“时间+空间+操作”具备优势，应用场景丰富 POCT作为一种在采样现场即刻进行分析的快速诊断方法，具备检测时间短、空间不受限制和操作简单三大核心优势。 其应用场景广泛，涵盖急诊化验室、重症病房、儿科、妇科、心血管科、感染性疾病科、内分泌科、基层医疗机构、家庭自检以及疫情控制和突发事件等多个领域。 2.2 POCT市场增速约24%，外资品牌占据国内市场半壁江山 全球POCT市场规模在2018年达到240亿美元，年复合增长率约8%。 我国POCT市场起步较晚但增速迅猛，2018年市场规模约14.3亿美元，同比增速高达24%，远超全球平均水平。 心肌标志物在全球POCT市场中占比约9%。国内POCT市场竞争格局中，罗氏、强生、雅培等外资品牌占据半壁江山。 在心血管类POCT市场，罗氏、Alere、梅里埃合计占据64%的市场份额，而基蛋生物和深圳瑞莱作为国产第一梯队，市场份额分别为12%和11%。 2.3 我国心血管类POCT处于成长期，符合分级诊疗趋势迎高速发展 POCT产品因其在样本用量、样本种类、试剂便利性和操作要求等方面的优势，能够满足医疗机构检验需求并减少设备投入，与国家分级诊疗政策高度契合。 从产品种类看，心脏标志物、感染/传染、肿瘤标志物等POCT产品正处于成长期，发展前景广阔。 我国城市居民心血管病死亡率持续上升，心血管类POCT产品因其检测速度快，能满足心血管疾病抢救的时效性要求，市场需求持续增长。 全球心血管类POCT市场规模在2018年达到约29亿美元，2013-2018年复合增速约13%，受益于分级诊疗政策，有望持续高速增长。 3. 公司心血管类产品国内领先，“试剂+生物原料+仪器” 协同发展 3.1 心血管类POCT产品在国内规模领先，收入增速超20% 基蛋生物在心血管POCT市场处于国产领先地位，产品布局广泛，规模效应显著，并保持20%以上的收入增速。 公司心血管类产品涵盖干式免疫荧光定量法和胶体金法。干式免疫荧光定量法产品因其便捷性和灵敏性，市场接受度高，收入占比从2013年的3.31%提升至2016年的41.44%，有效对冲了胶体金法产品价格下降的影响。 3.2 限抗令影响持续，炎症类POCT产品收入增速超40% 炎症类POCT产品用于快速检测降钙素原（PCT）和C反应蛋白（CRP），有助于鉴别细菌和病毒感染，避免抗生素滥用。 受益于2011年起实施的“限抗令”，炎症类检测市场需求急剧放量。基蛋生物的炎症类POCT产品收入增速近几年均超过40%，在公司总营收中的占比从2012年的4.79%提升至2016年的21.79%。 干式免疫荧光定量法产品在炎症类检测中收入占比也逐渐提升，2016年首次超过胶体金法。 3.3 自产生物原料，保证产品质量稳定性及降低生产成本 诊断酶、抗体、抗原等生物原料在体外诊断试剂生产成本中占比超过60%，且直接影响产品质量。国内多数企业依赖进口。 基蛋生物通过自主研发，掌握了基因工程、单/多克隆抗体制备、小分子全合成等关键技术，能够自产部分核心生物原料，大幅降低了生产成本并保证了产品质量稳定性。 公司心血管产品毛利率高达93%左右，显著高于其他同行上市公司。 3.4 自产仪器与试剂产品协同，逐步实现进口替代 公司持续进行产品升级，不断推出新型号仪器以开拓市场。2013-2016年，仪器收入主要来源于自产的FIA系列和GETEIN系列。 2017年和2018年，公司相继推出了MAGICL6800全自动化学发光测定仪、CM-800全自动生化分析仪和GETEIN3200生化免疫定量分析仪，丰富了产品线。 CM-800的推出与公司生化试剂产品形成协同效应，有望逐步替代进口品牌。 Getein3600生化免疫定量分析仪及其配套试剂、Getein200便携式生化免疫分析仪及其配套试剂计划于2019年推向市场。 4. 营销布局冲锋陷阵，研发创新储能蓄力 4.1 营销网络与服务体系 公司采用以经销为主、直销为辅的销售模式，通过不断壮大专业营销队伍和完善全国经销商体系实现销售增长。销售人员从2014年末的195人增至2018年末的500多人，经销商数量从600多家增至近5,000家。 公司建立了专业的售后服务队伍，通过线上线下多维度服务，与客户建立了良好的合作关系。 4.2 市场竞争力与区域优势 尽管产品线相对较少，但基蛋生物在国内市场的收入略高于万孚生物，远超明德生物，显示出强大的产品和渠道竞争力。 终端客户主要集中在四川、江苏、河南、浙江、广东等人口众多、经济发达的省份。华东和西南地区是公司的优势领域，其中华东地区增速最快（2014-2016年每年收入增速均超30%）。 4.3 研发投入与技术平台建设 公司高度重视研发创新，研发费用从2012年的795万元增至2017年的5404万元，期间复合增速达47%，研发费用占营业收入的比例超过10%。 通过持续自主研发，公司掌握了多项核心技术，并建立了胶体金免疫层析、荧光免疫层析、生化胶乳试剂、化学发光和诊断试剂原材料开发五大技术平台。 5. 业务拆分与盈利预测 5.1 核心假设与增长预期 试剂收入： 预计2018-2020年试剂产品收入增速分别为39.54%、24.11%、23.26%。其中，胶体金法试剂收入增速逐步放缓（心血管类-3.5%至-3%，炎症类8%至4%），而干式荧光免疫定量法产品收入将保持快速增长（心血管类56%至23%，炎症类78%至38%）。 仪器收入： 预计2018-2020年仪器收入增速分别为56.79%、69.92%、55.74%。新推出的MAGICL6800全自动化学发光测定仪预计未来三年收入增速分别为150%、80%、60%。CM-800全自动生化分析仪和GETEIN3200生化免疫定量分析仪等新产品也将带动相关系列收入快速增长。 盈利预测： 基于上述假设，测算公司2018-2020年每股收益（EPS）分别为1.34元、1.71元和2.14元。 6. 风险提示 6.1 潜在经营风险 产品价格下降风险： 市场竞争加剧可能导致产品价格下降，影响公司盈利能力。 市场竞争风险： 国内外POCT市场竞争激烈，公司可能面临市场份额被侵蚀的风险。 医改和监管政策变化风险： 医疗改革和监管政策的变化可能对公司的业务模式和盈利能力产生不利影响。 核心技术失密风险： 核心技术是公司的重要竞争力，存在技术失密的风险。 总结 基蛋生物作为国内心血管类POCT领域的领军企业，凭借其在POCT产品“时间+空间+操作”方面的显著优势，以及国家分级诊疗政策带来的市场机遇，展现出强劲的增长潜力。公司通过“试剂+生物原料+仪器”的协同发展战略，实现了心血管类POCT产品在国内市场的领先地位，并保持了超过20%的收入增速。尤其值得关注的是，公司自产生物原料的策略有效降低了成本，使得心血管产品毛利率高达93%左右。同时，公司持续的研发创新投入和完善的全国营销网络布局，为其业绩的持续高增长提供了坚实支撑。尽管面临产品价格下降、市场竞争、政策变化和技术失密等风险，但基于其核心竞争力、市场地位和增长策略，预计公司未来盈利能力将持续提升，因此给予“强烈推荐”评级。

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **新产品与解决方案提升竞争力：** 万东医疗推出的新一代DSA系统和i-Space核磁共振，以及配套的整体解决方案，能够充分满足基层医疗机构的诊疗需求，并协助其创建和发展相关科室，从而提高市场地位和产品竞争力。 * **政策红利与市场份额提升：** 随着分级诊疗等政策的逐步落实，基层医疗机构对MRI和DSA设备的需求将快速释放。万东医疗作为深耕基层市场的龙头企业，有望充分受益于市场规模的扩大和国产设备份额的提高，实现业绩增长。 # 主要内容 ## 公司动态事项 * 万东医疗于2019年3月30日召开了1.5T i-Space核磁共振和全新DSA介入系统的新品发布会。 ## 事项点评 * **DSA系统升级与整体解决方案：** 新一代DSA系统强化了多项核心功能，能更有效地满足临床治疗需求，降低医生和患者的辐射量。公司还推出了介入中心整体解决方案，包括医生培训和科室运营协助，助力医院快速建立综合介入诊疗能力。 * **核磁共振技术创新与人才培养：** 新一代i-Space MRI新增多项智能技术，提供更清晰的成像服务，提高产品竞争力。公司还通过万里云平台和磁共振应用学院等线上服务，解决基层医疗机构阅片人才匮乏的问题，并助力客户自行培养阅片人才。 * **政策推动基层需求释放：** 卫健委发布通知，要求二级及以上医院建立五大医疗中心，并配备DSA和MRI设备，这将快速释放基层医疗机构对相关设备的需求。同时，国产设备进口替代政策的落实，以及国产设备的价格优势，将进一步提升万东医疗的市场份额。 ## 投资建议 * **首次覆盖给予“增持”评级：** 预计公司2018、2019年EPS至0.28、0.37元，以3月29日收盘价13.25元计算，动态PE分别为48.07倍和35.45倍。公司推出的新产品和全面解决方案，以及在基层医疗机构市场的深耕，将使其充分受益于市场规模的扩大和国产设备份额的提高，业绩具备明确成长性。 # 总结 本报告分析了万东医疗的新产品发布会，认为其新一代DSA系统和i-Space核磁共振，以及配套的整体解决方案，将有效提升公司在基层医疗市场的竞争力。同时，随着分级诊疗等政策的推进，基层医疗机构对相关设备的需求将快速释放，万东医疗有望充分受益于市场规模的扩大和国产设备份额的提高。因此，报告首次覆盖，给予万东医疗“增持”评级。

# 中心思想 ## 纾困基金引入与股价压制解除 本报告的核心观点是亚宝药业通过引入纾困基金，有望大幅降低大股东的股权质押比例，解除股价的短期压制因素。同时，公司销售模式的转变、研发投入的增加以及新品种的陆续获批，预示着公司未来三年有望维持高增长态势。 ## 盈利预测与投资评级 基于对公司未来盈利能力的预测，维持亚宝药业“买入”评级，并给出19年合理市值90亿元的目标。 # 主要内容 ## 事件 公司控股股东亚宝投资向晋亚纾困协议转让部分股权，转让完成后仍为实际控制人。大股东亚宝投资计划在12个月内减持不超过3080万股，占总股本4%。 ## 引进纾困基金，大股东质押比例有望大幅降低 本次股权转让款及后续减持所得资金主要用于归还质权人，解除股份质押。预计公司大股东股份质押比例将大幅降低。 ## 公司拐点已至，未来3年有望维持高增长态势 公司销售模式从“渠道驱动型”转变为“终端驱动型”，业绩成长周期性减弱，持续成长性增强。公司研发投入在品牌OTC企业中居前列，新品种&一致性评价品种陆续获批，有望贡献业绩弹性。 ## 盈利预测与投资建议 预计公司18-20年净利润分别为2.7/3.4/4.25亿元，对应EPS分别为0.34/0.43/0.54元，对应PE分别为25/20/16倍。维持 “买入”评级。 ## 风险提示 产品放量不及预期；研发进展不及预期等。 ## 亚宝药业业绩拆分与盈利预测 对亚宝药业的各项业务收入进行了详细的拆分与盈利预测，包括儿科类、心脑血管类、止痛类、精神神经类、原料药和其他品种等。 # 总结 本报告分析了亚宝药业引入纾困基金后，大股东股权质押比例有望大幅降低，以及公司销售模式转变、研发投入增加和新品种获批带来的增长潜力。通过详细的盈利预测，维持了对亚宝药业的“买入”评级，并提示了相关风险。

中心思想 雅本化学：精细化学品定制生产商的增长引擎 雅本化学作为国内领先的精细化学品定制生产商，凭借其在农药和医药高级中间体领域的深厚积累、卓越的研发实力以及与全球农化及医药巨头建立的长期稳定合作关系，奠定了其持续增长的基础。公司以定制生产为核心模式，通过技术创新和产能扩张，不断巩固其市场地位。 战略布局与业绩驱动 公司通过获得富美实等国际巨头的长期大额订单，显著增强了农药中间体业务的盈利确定性和规模效应。同时，通过内生增长与外延式并购相结合的策略，雅本化学的医药板块正迅速扩张，并在生物酶、原料药等高附加值领域展现出爆发式增长潜力。这些战略布局共同驱动公司业绩持续增长，并获得市场对其龙头地位和未来发展前景的认可。 主要内容 一、分析与判断 国内领先精细化学品定制生产商，研发实力雄厚，客户资源稳定 雅本化学是一家综合性化工企业，专注于农药及医药精细化学品的研发、生产与销售，尤其在高级中间体领域深耕多年，以定制生产为主要经营模式。公司在国内拥有太仓、如东、滨海三大生产基地，配备多条千吨级高自动化生产线，原药及中间体总产能达到7000-8000吨。为积极布局国际医药定制和特色原料药市场，公司已成功收购马耳他原料药公司ACL。 在研发方面，雅本化学致力于高端化学技术，形成了以上海张江研发中心、朴颐化学、湖州颐辉为核心的三大研发中心。公司在手性技术、含氮杂环衍生物以及生物酶技术领域的研究成果已达到国际先进水平，为产品创新和工艺优化提供了坚实支撑。自成立以来，公司便将融入全球农药与医药产业链作为长期发展目标，与杜邦、拜耳、FMC、罗氏、诺华等国际农化巨头和医药龙头建立了长期稳定的合作关系，这不仅树立了良好的品牌形象，也为其业务发展提供了稳定的客户基础和市场渠道。 农药中间体获长期订单，多种新产品放量在即 作为全球第一大植保品种康宽（氯虫苯甲酰胺）的核心中间体BPP，是雅本化学农药业务利润的主要来源。公司BPP产能已从2017年底的1000吨扩产至目前的1800吨/年，且整体利用率高达80%-90%，显示出市场需求的旺盛。为满足持续增长的订单需求，公司计划通过新建生产线及工艺改进等方式进一步扩大产能。 2018年11月，公司与富美实（FMC）签订了长期定制生产服务协议，进一步夯实了其在中间体定制生产领域的龙头地位。随着新产线运行趋稳和规模化生产优势的加强，预计产品盈利水平将再获提升。此外，公司积极投放农药新产品，2019年滨海基地已有两个农药中间体获得生产批文，预计将在下半年产生效益，为公司提供新的利润增长点。 内生增长+外延式并购，医药业务迅速扩张 雅本化学近年来持续加大在医药板块的布局，在传统的抗肿瘤、抗癫痫药物中间体等领域保持较强竞争力。2018年，受益于严格的环保政策，公司医药产品的毛利率得到显著改善。 当前，公司医药业务资源储备丰富，管道内新产品多样，与富美实、科迪华、拜耳等国际巨头的合作产品也将陆续上市，有望进一步增厚公司业绩。同时，随着上海朴颐化学和马耳他ACL公司的经营状况持续向好，业务协同效应有望逐步显现。展望未来，公司将在生物酶和原料药领域持续发力，预计医药板块将迎来爆发式增长，成为公司业绩增长的又一重要驱动力。 与富美实订单落地，获拜耳品牌认可 2018年11月30日，雅本化学与富美实（FMC）正式签订了产品长期定制生产服务协议。该协议分为三期，每期三年，第一期（2019-2021年）的订单金额高达35亿元人民币，且订单金额逐年增加，每期完成后将自动续展。根据协议，雅本化学将为富美实提供其专利产品高级中间体的生产定制服务，双方将共同致力于工厂的产能利用扩大、工艺改进和技术革新。这份长期协议不仅将进一步加深公司与富美实的战略合作关系，更将成为公司未来业绩增长的持续动力，提供稳定的收入来源和利润保障。 此外，雅本化学的市场地位和品牌影响力也获得了国际巨头的认可。2019年2月14日，公司作为德国拜耳大中华区优秀供应商和战略合作伙伴，被授予“Partnership & Collaboration Award”（“伙伴关系与协作奖”）。这一奖项的获得，不仅是对雅本化学产品质量和服务水平的肯定，也有利于进一步提升公司产品的市场竞争力和品牌影响力，为其在全球市场的拓展奠定良好基础。 二、投资建议 盈利预测与估值分析 根据民生证券研究院的预测，雅本化学2018年至2020年的每股收益（EPS）预计分别为0.25元、0.35元和0.49元。按照当前股价（6.11元），对应的市盈率（PE）分别为24倍、17倍和12倍。尽管这一估值略高于SW农药板块当前平均20倍的PE水平，但考虑到公司在中间体行业的龙头地位稳固，在农药中间体生产定制领域具有显著的先发优势，以及未来大额订单将持续推动业绩增长，同时医药板块正迅速扩张，这些因素共同支撑了其较高的估值。 基于上述分析，民生证券首次覆盖雅本化学，并给予“推荐”评级。公司预计在2017年至2020年间，营业收入将从12.08亿元增长至28.60亿元，年复合增长率显著；归属母公司股东净利润将从0.73亿元增长至3.13亿元，年复合增长率更是高达59.7%，显示出强劲的盈利增长潜力。毛利率预计将从2017年的26.3%提升至2020年的29.8%，净利润率也将从6.1%提升至10.9%，反映出公司盈利能力的持续改善。 财务指标预测 在成长能力方面，公司营业收入增长率预计在2018年达到49.4%，2019年和2020年分别为30.3%和21.6%。净利润增长率在2018年高达120.1%，2019年和2020年分别为41.5%和37.3%，显示出公司业绩的爆发式增长。盈利能力方面，毛利率和净利润率均呈现稳步上升趋势。偿债能力方面，流动比率和速动比率在预测期内有所下降，资产负债率有所上升，但仍处于可控范围。经营效率方面，应收账款周转天数和存货周转天数预计将逐步优化，总资产周转率也将提升，表明公司运营效率的提高。 三、风险提示 潜在风险因素 尽管雅本化学展现出强劲的增长潜力，但仍存在一些潜在风险需要关注： 长期协议执行不达预期风险： 公司与富美实签订的长期定制生产服务协议的执行情况，可能受到市场需求变化、客户策略调整或生产能力限制等因素影响，若执行不达预期，将影响公司业绩。 原材料价格波动风险： 精细化学品生产对原材料依赖性强，若主要原材料价格出现大幅波动，可能侵蚀公司利润空间。 安全生产风险： 化工行业属于高风险行业，安全生产事故可能导致停产、罚款、声誉受损等，对公司经营造成不利影响。 总结 雅本化学作为国内精细化学品定制生产领域的佼佼者，凭借其在农药和医药中间体市场的深厚积累、强大的研发实力和稳定的国际客户群，已成功构建起坚实的增长基础。公司通过与富美实签订的长期大额订单，确保了农药中间体业务的持续增长动力，并计划通过产能扩张和新产品投放进一步提升盈利能力。同时，公司积极布局医药板块，通过内生增长和外延并购，在抗肿瘤、抗癫痫药物中间体以及生物酶、原料药等高附加值领域实现快速扩张，有望成为未来业绩爆发式增长的重要引擎。尽管面临长期协议执行、原材料价格波动和安全生产等风险，但鉴于公司稳固的行业龙头地位、先发优势以及明确的增长战略，其未来发展前景值得期待。民生证券首次覆盖并给予“推荐”评级，反映了市场对其持续增长潜力和价值的认可。