# 中心思想 ## 业绩稳健增长，未来可期 云南白药2018年业绩稳健收官，营收和净利润均实现增长，符合市场预期。展望未来，公司吸收重组有望落地，有望进一步激发内部活力和经营效率，公司业绩有望保持稳健增长，同时资源整合和外延亦值得期待。 ## 维持“买入”评级，看好公司发展 公司吸收合并母公司开启战略发展新阶段，看好公司未来发展前景，维持“买入”评级。预计2019-2021年EPS分别为3.63、4.09、4.53元，对应PE分别为24、21、19倍。 # 主要内容 ## 公司整体业绩 公司公告2018年年报：实现营收267.08亿元，同比增长9.84%；归母净利润33.07亿元，同比增长5.14%；归母扣非后净利润为29.18亿元，同比增长4.91%，经营净现金流26.30亿元，同比增长127.55%，公司整体业绩表现基本符合市场预期。 ## 工商业均稳健前行，加强药品二次开发及健康品、中药资源营销 * **工业板块：** 收入107.27亿元，同比增长7.68%，毛利率小幅下滑1.82%至63.79%。 * **药品事业部：** 收入45.31亿元，同比增长2.98%，公司以云南白药系列专注于止血镇痛、消肿化瘀的产品为主，涵盖补益气血、伤风感冒、心脑血管、妇科、儿童等领域的天然特色药物；公司立项开展了云南白药膏药物经济学研究、气血康口服液用于放化疗后升高红白细胞及减毒增效的作用研究、云南白药胶囊对骨关节置换术、骨科大手术后抗栓、止血、愈伤、镇痛的研究项目等临床实验，对公司产品进行二次开发，有望促进药品领域的稳健增长。 * **健康产品事业部：** 收入44.67亿元，同比增长4.54%。牙膏业务依旧保持了快速增长，市场占有率位居全国第二位、民族品牌第一位，报告期内，云南白药儿童牙膏、活性肽系列等新品的上市，金口健益优清新系列包装及概念升级，品牌取得良性发展；养元青洗护系列产品，坚定功效定位，进一步巩固局域市场品牌影响力；采之汲美肤系列产品，通过与高校、国际先进技术平台合作的形式为良好产品品质输出奠定良好基础。公司持续发力营销端，联合财经媒体、女性自媒体等优质社群，触达超千万的中产高消费力人群；持续布局拓展天猫等多个优质电商渠道。 * **中药资源事业部：** 收入13.67亿元，同比增长20.03%。公司围绕药材运营、植提、进出口、终端运营等四大核心板块持续深耕，积极探索“基地+白药+采购方”合作共建产地加工厂模式，实现对中药材资源的可持续利用；核心产品“豹七”三七，继续提升其品牌打造力度，同时开展以“白药生活+体验店”为主导的新零售模式，使公司更贴近和了解市场需求，公司拓展线下实体门店8家。对核心豹七系列产品包装升级、豹七三七全系物料延展以及全新4P全案制定，进一步强化豹七品牌在三七中高端市场的占位，有望推动中药资源业务收入的持续快速增长。 * **商业销售：** 收入15.94亿元，同比增长11.58%。公司顺应“两票制”政策，以政府合作为杠杆，兼以寻求与更多零售药店的战略性合作机会。公司在多家大型医院推动开展医疗S-SPD供应链管理项目，并全力推广“滇医宝”云平台，拓展与医院的合作深度，争取医院更多的市场份额；同时，加大医院周边零售药房市场的开发，开发医院周围的各大药房的药品配送业务，有效承接医院外流处方的份额，探索建立特、慢病医保药房、DTP药房等新模式，未来公司医药流通业务有望继续向好。 ## 推进反向吸收合并白药控股，开启发展新篇章 公司开展反向吸收合并白药控股，已有条件通过证监会审核。交易完成后，云南省国资委、新华都及其一致行动人并列上市公司第一大股东，上市公司将作为产业并购、整合的唯一平台，有利于整合云南白药体系内优势资源，引入增量资金用于产业并购，提升竞争力。公司简化了上市公司管理层级，治理机制更为扁平化、组织架构更为精简，进一步提高了上市公司的决策效率、优化公司治理结构；通过各种所有制资本的取长补短、相互促进，共同推动云南白药的可持续健康发展；此外，云南省国资委与新华都及其一致行动人均作出长期股票锁定承诺，从而保持上市公司股权结构的长期稳定。 # 总结 ## 业绩稳健，多业务板块齐头并进 云南白药2018年业绩表现稳健，各主要业务板块均实现了增长。工业板块中，药品、健康产品和中药资源三大事业部均有亮点；商业销售方面，公司积极拓展市场，探索新模式。 ## 反向吸收合并，开启战略发展新阶段 公司推进反向吸收合并白药控股，简化管理层级，优化公司治理结构，有望提升决策效率和资源整合能力，为未来的发展奠定基础。

中心思想 本报告基于行业深度访谈、桌面研究以及艾媒咨询自有数据监测系统等方法，对2019年中国大健康产业发展概况、重点舆情、医美、保健品及生物医药行业进行了深入分析。报告核心观点如下： 大健康产业规模庞大，增长迅速，但问题突出：2018年中国大健康产业营收规模超过5万亿元，但市场监管不规范、营销骗局、假药频出等问题严重，损害消费者利益，危害人民健康。 医美行业发展迅速，但风险不容忽视：医美市场规模快速扩张，但医美事故频发，消费者隐私问题突出，行业亟待统一标准和规范。 保健品行业热度高，但乱象丛生：保健品行业热度指数较高，但虚假宣传、价格虚高等问题严重，消费者权益难以保障。 生物医药行业发展潜力巨大，但监管需加强：生物医药产业规模持续增长，但问题疫苗事件等负面新闻影响行业形象，监管需进一步加强。 消费者健康意识增强，但信息甄别能力有待提高：消费者对健康越来越关注，但信息获取渠道多样化也带来信息真伪难辨的问题，需要提高自身辨别能力。 主要内容 2019中国大健康产业发展概况：市场规模与挑战并存 本节主要分析了2019年中国大健康产业的整体发展情况。数据显示，2018年中国大健康产业营收规模超过5万亿元，居民人均医疗保健消费支出持续增长。然而，人口老龄化、全面二孩政策、城市化进程等因素加大了医疗市场的供给缺口，同时，市场监管不规范、营销骗局、假药频出等问题也严重制约了产业健康发展。“大健康”话题的讨论热度较高，尤其在东部沿海地区，反映了公众对健康问题的日益关注。国家也出台了一系列政策，支持大健康产业发展。 2019中国大健康产业重点舆情及行业透视：负面事件频发，行业信任受损 本节重点关注2018-2019年中国大健康产业的舆情动态，分析了“鸿茅药酒”、“长生疫苗”、“权健”等负面事件对行业的影响。数据显示，保健品行业热度指数最高，但医美、保健品及生物制药成为问题重灾区，负面舆情集中在产品质量、虚假宣传、价格虚高等方面，严重影响了消费者对行业的信任度。 2019中国医美行业透视/盘点：市场规模与风险并存 本节分析了中国医美行业的市场规模、发展趋势、消费者行为以及行业问题。数据显示，中国医美市场规模快速扩张，预计2020年将达4640亿元，但医美事故频发，消费者对价格、效果、安全性、隐私等问题高度关注。医美APP成为重要的信息获取和营销渠道，但同时也存在一些问题，例如信息真伪难辨、隐私泄露等。 2019中国保健品行业透视/盘点：消费升级与市场乱象并存 本节分析了中国保健品行业的市场现状、消费者行为以及行业问题。数据显示，近四成网民购买过保健品，但价格虚高、虚假宣传、产品质量等问题严重。消费者主要通过网络获取信息，选购保健品时最关注功效，但同时也面临着产品临期或过期、价格大幅下降等风险。 2019中国生物医药行业透视/盘点：技术创新与监管挑战并存 本节分析了中国生物医药行业的产业规模、发展趋势、技术创新以及行业问题。数据显示，中国生物医药产业规模持续增长，但问题疫苗事件等负面新闻影响行业形象。政府出台了一系列政策，支持生物医药产业发展，但监管力度仍需加强。AI技术在生物医药领域的应用也成为新的发展方向。 2019中国大健康产业发展剖析：机遇与挑战并存 本节对2019年中国大健康产业发展进行了总结性分析，指出医美、保健品及生物医药行业问题突出，消费者关注健康安全、价格和隐私等问题。报告建议传统产业进行“健康升级”，消费者提高辨别真伪能力，医美行业统一标准，生物医药行业积极探索AI技术，并加强行业监管，维护消费者权益。 总结 本报告通过对2019年中国大健康产业的全面分析，揭示了该产业规模庞大、增长迅速的良好态势，同时也指出了市场监管不规范、行业乱象丛生、消费者权益受损等突出问题。报告强调，在促进产业发展的同时，必须加强监管，规范市场秩序，提高产品质量，维护消费者权益，才能实现中国大健康产业的可持续健康发展。 未来，大健康产业需要在技术创新、市场规范、消费者教育等方面共同努力，才能更好地满足人民群众日益增长的健康需求。

# 中心思想 * **业绩增长分析：** 白云山2018年营收大幅增长，但Q4单季净利大幅下降，主要受控货及集中商誉减值和公允价值变动影响。 * **未来展望：** 预计2019Q1业绩将恢复，维持“买入”投资建议，但需关注王老吉凉茶销售竞争及南药板块销售增长风险。 # 主要内容 ## 公司基本信息 * 公司2018年实现营收422.3亿元，同比增长101.6%，净利润34.4亿元，同比增长66.9%。 * 公司拟每10股分红4.24元（含税）。 ## 幷表增厚营收，原有业务增长较为稳健 * 全年来看由于幷表医药公司及王老吉药业，公司全年共增厚营收203.2亿元，扣除后，公司原有业务实现营收219.1亿元，同比增长4.6%。 * 大南药板块实现营收96.4亿元，同比增长23.6%，主要受益于“两票制”政策和中成药流感季提价以及金戈继续保持较快增长的推动；大健康板块实现营收94.9亿元，同比增长10.7%。 ## 控货及集中商誉减值和公允价值变动影响Q4单季净利，看好2019Q1业绩恢复 * 公司Q4单季度原有业务营收为40.5亿元，同比下降18.8%，预计一方面是医药部分去库存及应对GMP车间改造产销减少，另一方面，王老吉的部分也未释放。 * 公司2018年末合同负债为36.9亿元，同比增长128.4%，主要是公司王老吉春季铺货预收增加，预计将会在Q1释放，大南药部分在下游库存去化后出货也将得到恢复，另外考虑到公司大健康板块销售控费，多方面因素预计将会推动公司Q1净利端的增长。 ## 盈利预测及投资建议 * 预计公司2019/2020年分别实现净利润30.4亿元/36.2亿元，同比分别-11.7%/+19.2%(扣非后同比分别 +20.5%/+22.8%),EPS分别为1.87元/2.23元，A股对应PE 分别为21 倍/17倍， H股对应PE 分别为15倍/13倍。 * 目前A/H估值均相对合理， 维持“买入”投资建议。 ## 风险提示 * 王老吉凉茶销售竞争加剧，南药板块销售增长不及预期 # 总结 本报告分析了白云山2018年的业绩表现，指出营收大幅增长主要得益于并表，但Q4净利下滑。报告看好公司2019Q1的业绩恢复，维持“买入”评级，但也提示了王老吉凉茶销售竞争和南药板块增长的风险。总体而言，报告对白云山的未来发展持谨慎乐观态度。

中心思想 业绩拐点与增长驱动 通化东宝预计在2018年业绩触底后，2019年将重回快速增长通道。主要增长动力来源于二代胰岛素销售的稳步推进以及重磅产品甘精胰岛素的上市销售贡献。 创新产品与估值提升 甘精胰岛素作为第三代胰岛素类似物，市场前景广阔，有望在年中获批并于年内贡献销售增量。同时，参股公司厦门特宝拟申报科创板，预计将进一步提升公司整体估值。 主要内容 2018年业绩触底，2019年有望重回增长快车道 历史业绩与市场地位： 通化东宝的二代胰岛素业务在2010年至2017年间实现了迅速增长，营收增速在绝大多数年份超过20%，直接带动公司业绩持续优异表现，2013年至2017年业绩增长均在30%以上。根据2018年半年报，公司重组人胰岛素销售市场份额达到25%以上，位居第二。 2018年业绩调整： 2018年第三季度，公司主动进行去库存，导致单季度营收下降18.72%，业绩同比下滑36.65%，被测算为季度业绩低点。从年度来看，预计2018年将是公司近年来的业绩低点。 2019年增长展望： 随着去库存的完成，预计2019年公司发货已恢复正常，在二代胰岛素销售稳步推进及甘精胰岛素有望贡献销售增量下，公司业绩有望重回快速增长通道。 甘精胰岛素进展顺利，有望年中获批并贡献销售增量 产品审批进展： 公司重磅产品甘精胰岛素目前已完成临床试验现场核查，即将迎来生产现场检查。根据审评审批周期，预计甘精胰岛素有望在年中获批，并通过招标、挂网等周期计算，全年有望实现一个季度的销售，为公司带来营收增量。 三代胰岛素市场趋势： 第三代胰岛素（重组胰岛素类似物）是当前胰岛素用药的主流方向。与二代胰岛素相比，三代胰岛素能更进一步模拟人体生理性胰岛素分泌曲线，精准调节血糖浓度，降低低血糖风险，安全性及有效性显著提高。PDB重点城市样本医院数据显示，2018年胰岛素类似物占比已达到81%，显示出其在大中城市的主导地位和替代二代胰岛素的大行业趋势。 甘精胰岛素市场地位与优势： 甘精胰岛素作为基础胰岛素，是胰岛素类似物中的第一大用药。PDB样本医院数据显示，2018年甘精胰岛素占类似物比重达43%，占整个胰岛素比重达35%。其释放平稳，持续时间可达30小时，每日仅需注射一次，大大提高了患者的依从性。 竞争格局与公司机遇： 在竞争格局方面，赛诺菲的原研来得时占据主要市场份额，2018年PDB样本医院占比达到77%，甘李药业的长秀霖占比为23%。通化东宝作为后来者，有望受益于糖尿病市场的持续扩容和胰岛素渗透率的不断提升。公司多年积累的医生资源和慢病管理平台，有望缩短甘精胰岛素的导入期，迅速抢占可观的增量患者。 参股公司厦门特宝拟申报科创板，有望提振公司估值 科创板申报计划： 根据厦门证监局发布的报告，公司参股公司厦门特宝生物工程股份有限公司（通化东宝持股33.94%）拟变更申请上市交易所及板块为上海证券交易所科创板。 特宝生物产品线： 厦门特宝生物拥有多款创新生物制品，包括已获批上市的Y型PEG化重组人干扰素α2b注射液（用于治疗慢性丙肝、乙肝），以及完成II期临床研究的Y型PEG化重组人粒细胞刺激因子注射液和开展II期临床研究的Y型PEG化重组人生长激素注射液。 财务表现与估值影响： 厦门特宝2017年和2018年上半年净利润分别为1366.31万元和450.13万元。其拟申报科创板的举动，有望显著提振通化东宝的整体估值。 投资评级与风险提示 维持“买入”评级： 报告看好公司在糖尿病赛道的良好卡位以及甘精胰岛素的后续进程，对公司后续管线推进保持乐观，维持“买入”评级。 盈利预测： 预计公司2018-2020年EPS分别为0.46、0.56、0.70元，对应PE分别为41、34、27倍。 风险提示： 研发进展低于预期，甘精胰岛素上市进程及后续销售低于预期，二代胰岛素下滑超预期，以及厦门特宝申报科创板的进度和结果低于预期。 总结 通化东宝在经历2018年的业绩低点后，凭借其在二代胰岛素市场的稳健表现和重磅产品甘精胰岛素的即将上市，预计2019年将迎来业绩的快速增长。甘精胰岛素作为市场主流的三代胰岛素类似物，其获批将为公司带来显著的销售增量和市场份额提升。此外，参股公司厦门特宝拟申报科创板，有望进一步提升通化东宝的整体估值。公司在糖尿病治疗领域的深厚积累和创新产品布局，为其未来的持续发展奠定了坚实基础，尽管仍需关注研发、销售及科创板申报等潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长，儿童药龙头地位巩固 葵花药业在2018年实现了营业收入和归母净利润的双位数高速增长，分别达到44.72亿元和5.63亿元，同比增长16.00%和32.85%，符合市场预期。公司通过持续巩固“小葵花”儿童药第一品牌地位，并积极拓展妇科药和消化药等核心战略品类，形成了“黄金大单品+产品集群”的丰富产品系列。 多品类战略驱动，经营效率持续优化 公司凭借强大的品牌影响力、广泛的渠道覆盖能力以及不断提升的经营效率，实现了净利润率的稳步上升和经营性现金流的强劲增长。销售费用率和管理费用率的有效控制，进一步凸显了其作为OTC平台型企业的规模效应和内生增长动力，为未来的持续高速发展奠定了坚实基础。 主要内容 2018年业绩回顾与增长驱动 财务表现超预期，高分红彰显信心 2018年，葵花药业实现营业收入44.72亿元，同比增长16.00%；归属于上市公司股东的净利润5.63亿元，同比增长32.85%；扣非净利润4.90亿元，同比增长34.12%，均符合预期。其中，第四季度营业收入13.37亿元，同比增长8.31%；归母净利润2.18亿元，同比增长22.28%。公司同时公告了每10股派发现金红利10元（含税）的利润分配方案，股息率达5.48%，彰显了公司良好的盈利能力和对股东的回报意愿。 产品集群优势显著，品牌渠道协同发力 公司作为OTC行业龙头，已形成“黄金大单品+产品集群”的产品策略。2018年度，公司有63个产品销售额超过1000万元，其中11个产品销售额突破1亿元，大品种集群优势显著。在品牌建设方面，公司构建了“葵花”+“小葵花”的“1+1”优势品牌架构，“小葵花”连续六年被评为国内儿童药第一品牌。在渠道方面，公司建立了超过400支销售团队，产品覆盖全国约6000家医院和超30万家药品零售终端，并与近1000家药品流通企业、500家头部连锁药店及20万家核心单店建立了长期合作关系，渠道控销能力强大。 核心战略布局与品牌优势 六大领域全面布局，三大核心战略聚焦 葵花药业拥有300余个在销品种和超过1000个储备品种，在儿科、妇科、消化系统、呼吸感冒、风湿骨伤病、心脑血管病六大领域形成了全面布局。公司依照黄金大单品发展策略，重点规划了儿童药、妇科药和消化药三大核心战略，以期实现品类突破和市场领先。 小葵花围棋战略深化，妇科消化药蓄势待发 “小葵花”儿童药已成为我国儿童药品类龙头品牌，在儿童感冒、儿童发烧、儿童大健康三大品类具备行业领导地位。其中，小儿肺热咳喘口服液等7个单品销售过亿，芪斛楂颗粒等10余个产品销售过千万，产品梯队完善。妇科药品类方面，公司依托“小葵花”品牌和渠道优势，设定了五年内打造康妇消炎栓消费者品牌、培育5个5000万以上妇科主品的目标，并计划十年内实现妇科品类OTC总量领跑。消化药领域，公司持续推广“护肝片10亿黄金单品战略”并激活胃康灵的二次增长，同时建立“胃药家族”产品矩阵，形成多产品系列，实现品类破局。 经营效率提升与财务表现 现金流强劲增长，费用率持续优化 2018年，公司经营活动产生的净现金流为8.66亿元，同比增长52.71%，远高于收入和净利润的增长水平，表明公司内生发展态势良好。同期，销售费用和管理费用支出分别为14.47亿元和4.83亿元，同比增长13.3%和8.7%，均低于营业收入增幅。销售费用率和管理费用率分别同比下降0.77个百分点和0.72个百分点，体现了公司平台型销售模式下规模效应的显现和费用控制的有效性。 净利率稳步提升，规模效应日益显著 尽管2018年公司毛利率略有下降0.55个百分点至59.06%，但净利润率却上升了1.40个百分点至13.59%。这主要得益于公司四大模式的扩张、整体经营规模效应的显著体现，以及销售费用率和管理费用率的有效控制，共同推动了净利润率的持续提升，成为业绩增长的重要驱动力。 盈利预测与投资评级 未来业绩展望乐观，维持买入评级 根据预测，葵花药业2019-2021年销售收入将分别达到51.38亿元、60.94亿元和71.79亿元，同比增长14.9%、18.6%和17.8%。归属于母公司净利润预计分别为6.78亿元、8.07亿元和9.58亿元，同比增长20.3%、19.1%和18.8%。每股收益（EPS）预计为1.16元、1.38元和1.64元。分析认为，公司业绩底部反转已确认，大品种在OTC端销售持续放量，以及小儿肺热咳喘系列药物进入医保目录将带来长期销售增长。基于此，维持“买入”评级。 风险提示 潜在风险需关注 报告提示，公司面临的主要风险包括：小儿肺热咳喘系列药物进入医保后放量低于预期；医院市场开拓低于预期。 总结 葵花药业在2018年展现出强劲的增长势头，营业收入和净利润均实现高速增长，并派发高额股息。公司通过巩固“小葵花”儿童药第一品牌地位，并积极布局妇科药和消化药等核心战略品类，构建了“黄金大单品+产品集群”的多元化产品体系。同时，凭借强大的品牌影响力、广泛的渠道覆盖以及持续优化的经营效率，公司实现了净利润率的稳步提升和经营性现金流的强劲增长。展望未来，公司业绩增长潜力巨大，尤其是在OTC大品种销售放量和核心产品进入医保目录的推动下，预计将保持持续高速增长。鉴于其稳健的财务表现、清晰的战略布局和不断提升的经营效率，维持“买入”评级。

中心思想 业绩稳健增长与改革驱动 云南白药2018年业绩符合预期，营业收入和扣非净利润均实现稳健增长，尤其第四季度增速显著回升。公司通过渠道调整、经营效率提升以及混合所有制改革的落地，为2019年及未来发展奠定了坚实基础，预计将迎来新的增长周期。 多元化战略布局与市场化机制 公司正积极推进吸收合并，优化股权结构，激发经营团队活力，并明确了药品业务、骨科医疗生态圈及大健康领域的多元化战略方向。通过深化市场化机制和拓展新业务，云南白药有望巩固其品牌中药龙头地位，并在大健康领域实现持续领先。 主要内容 2018年业绩回顾与增长分析 整体财务表现： 2018年，公司实现营业收入约267.1亿元，同比增长9.8%；扣非净利润约29.2亿元，同比增长4.9%。其中，2018年第四季度营业收入约70亿元，同比增长10.8%；扣非净利润约4.8亿元，同比大幅增长36.8%，业绩略超预期。 分板块收入构成： 医药工业收入约107亿元，同比增长7.7%；医药商业收入约159亿元，同比增长11.6%。下半年工业收入增速（8.8%）呈现前低后高，商业收入增速（14.4%）呈现前高后低，主要系销售模式调整和渠道整顿所致。 事业部业绩贡献： 省医药公司收入约163亿元（+12.8%），药品事业部约45.3亿元（+3%），健康品事业部约44.7亿元（+4.5%），中药资源事业部约13.7亿元（+20%），整体符合预期，其中Q4药品增速反转明显。 盈利能力与费用控制： 整体毛利率约为30.6%，同比下降0.6个百分点，主要受商业收入占比提升影响。期间费用率约为16.9%，同比下降0.2个百分点，显示公司在费用控制方面表现良好。 现金流与资产状况： 母公司经营性现金流净额约为49亿元，同比大幅提升约304%。存货及应收账款均有明显好转，表明公司渠道调整已基本完成，预计2019年第一季度药品增速将继续改善。 吸收合并与战略新起点 混合所有制改革深化： 吸收合并完成后，白药控股与新华都将成为并列第一大股东，经营管理团队的重要性将进一步凸显。公司已启动内部改革和员工激励政策，预期将推动公司治理和决策机制更加市场化。 战略方向梳理与外延扩张： 公司将逐步明确并开展药品业务和骨科医疗生态圈的布局。混改引入的资金将有助于实现集团在外延扩张方面的发展，如医疗、器械等增量业务。新华都和鱼跃医药等战略伙伴也将为公司在日化、骨伤科非药领域等新业务尝试提供产业资源支撑。 大健康业务领先布局： 药品事业部： 长期看好其增长潜力，白药在细分领域市场竞争优势明显，市占率较高，并通过主题营销活动推动气血康等产品快速增长。 中药资源事业部： 豹七品牌定位中高端，已多点布局种植基地，并在重点市场开展以“白药生活+体验店”为主导的新零售模式，有望成为未来新的盈利增长点。 大健康业务： 稳步增长并积极拓展电商平台，精选唯品会、苏宁易购等优质渠道。牙膏市场占有率全国第二，约为18.1%，儿童系列、IP包装等新品推出迅速。洗发水、护肤品投入力度加大，完成品牌梳理后或将实现快速增长。 盈利预测与投资建议 未来业绩展望： 预计2019-2021年每股收益（EPS）分别为3.65元、4.16元、4.74元，对应市盈率分别为24倍、21倍、18倍。 投资评级： 鉴于公司整体业绩增长稳定，大健康布局行业领先，激励机制落地将凸显经营团队作用，且具备产品提价、业绩增长、激励、外延等催化剂，维持“买入”评级。 风险提示： 产品销售或不达预期，市场拓展或不达预期。 总结 云南白药2018年业绩表现稳健，第四季度增速显著，显示出公司在渠道调整和经营效率提升方面的成效。随着混合所有制改革的深入和吸收合并的完成，公司治理结构将更加市场化，经营团队的积极性将得到充分激发。未来，云南白药将围绕药品业务、骨科医疗生态圈和大健康领域进行多元化战略布局，并通过新零售模式和电商渠道拓展，巩固其在品牌中药和大健康市场的领先地位。尽管存在产品销售和市场拓展不及预期的风险，但公司稳定的业绩增长、领先的行业地位以及多重催化剂，使其具备持续的投资价值。

中心思想 核心业务增长与结构优化 国药股份在2018年实现了稳健的业绩增长，其收入和归母净利润分别同比增长6.77%和23.01%，基本符合市场预期。公司通过持续优化业务结构，特别是高毛利业务如麻精特药、器械及耗材以及工业业务的快速增长，有效提升了整体毛利率水平。医药分销业务作为核心收入来源，在“两票制”政策背景下，通过拓展社区基层医疗市场和提升直销占比，保持了稳定发展。 区域整合与竞争力提升 公司于2017年完成的资产重组，使其成为国药集团在北京地区唯一的医药分销平台，显著巩固了其在该区域的龙头地位。尽管部分被收购标的公司受市场竞争加剧和药品降价影响未能完全达成业绩承诺，但整体整合效应显著，被收购公司贡献了公司归母净利润的56.15%。公司计划在2019年继续深化资源整合，以进一步强化核心竞争力，应对行业政策变化带来的挑战。基于对公司适应政策环境、巩固市场地位及高毛利业务增长的预期，分析师维持了“谨慎增持”的投资评级。 主要内容 2018年业绩表现与分析 整体业绩概览： 国药股份2018年实现营业收入387.40亿元，同比增长6.77%；归属于母公司股东的净利润为14.04亿元，同比增长23.01%；扣除非经常性损益后的归母净利润为12.64亿元，同比增长24.36%。这些数据表明公司业绩基本符合预期。 第四季度表现： 2018年第四季度，公司实现营业收入99.63亿元，同比增长8.09%；归母净利润4.54亿元，同比增长48.37%；扣非归母净利润3.24亿元，同比增长15.90%。第四季度归母净利润增速高于扣非归母净利润增速，主要原因是联营公司青海制药出售股权，为公司带来1.16亿元的投资收益，计入非经常性损益。 业务结构优化与毛利率提升 医药分销业务： 作为公司收入的主要来源，占整体收入的90%以上。2018年，公司二级以上医院销售同比增长7.09%，社区基层医疗市场销售同比增长23.51%。受全国“两票制”全面推进等因素影响，直销相关业态收入占比有所提升。 麻精特药业务： 该业务保持了约80%的市场份额。联营公司宜昌人福在2018年表现出色，实现营业收入31.41亿元，同比增长22.73%；净利润8.01亿元，同比增长28.47%。 器械及耗材业务： 2018年收入同比增长21.39%。其中，以国控华鸿为代表的器械SPD项目保持了较快增长。控股子公司国控华鸿实现营业收入53.32亿元，同比增长5.66%；净利润2.27亿元，同比增长18.53%。 工业业务： 工业业务稳步发展。控股子公司国瑞药业2018年实现营业收入9.52亿元，同比增长48.99%；净利润0.45亿元，同比增长35.15%。 毛利率水平： 公司2018年销售毛利率为8.80%，同比提升1.01个百分点。这主要得益于高毛利业态（如麻精特药、工业、器械等）收入增速高于低毛利业态，以及工业业务毛利率水平的大幅增长。 资产重组与区域市场巩固 重组完成与战略地位： 公司于2017年6月完成资产重组并合并报表，成功收购国控北京、国控康辰、国控华鸿、国控天星等四家标的公司。此次重组使国药股份成为国药集团旗下在北京地区唯一的医药分销平台，显著巩固了公司在北京区域医药商业的龙头地位。 标的公司业绩贡献与挑战： 四家标的公司在2018年合计实现扣非归母净利润7.05亿元，占公司整体归母净利润的56.15%。其中，国控华鸿和国控康辰均达成了业绩承诺目标。然而，国控北京和国控天星未能达成业绩承诺，主要原因在于基层医疗市场竞争加剧、药品降价等因素导致毛利率水平有所下降。 未来整合计划： 公司计划在2019年通过加速资源整合等方式，进一步提高公司核心竞争力，保障标的公司的稳步发展。 风险提示与投资展望 主要风险： 报告提示了多项风险，包括“两票制”等行业政策风险、资产重组完成后整合进度不及预期风险、业绩承诺不及预期风险、商誉减值风险以及药品降价风险。 投资建议： 分析师维持了对国药股份未来六个月“谨慎增持”的投资评级。 评级理由： 公司已逐步适应“阳光采购”等政策环境变化，并消化了“两票制”执行对低毛利业态的负面影响。通过整合标的公司，公司巩固了在北京区域医药流通的龙头地位，凭借终端医院覆盖面全、基层医疗机构配送能力强等竞争优势，积极拓展直销业务。同时，麻精特药、器械等高毛利业态的快速增长也带动了公司整体业绩回暖。 财务预测与估值概览 盈利预测调整： 结合2018年年报，分析师调整了公司2019年和2020年的每股收益（EPS）预测，分别为1.92元和2.14元。 估值水平： 以2019年3月21日收盘价25.79元计算，公司2019年和2020年的动态市盈率（PE）分别为13.44倍和12.06倍。 未来业绩展望： 报告预测公司营业收入将持续增长，2019E、2020E、2021E的年增长率分别为8.27%、9.59%、9.65%。归属于母公司的净利润预计也将保持增长，2019E、2020E、2021E的年增长率分别为4.49%、11.43%、11.07%。 总结 国药股份在2018年展现出稳健的经营态势，业绩基本符合预期，主要得益于高毛利业务的快速增长和业务结构的持续优化。公司通过2017年的资产重组，成功巩固了其在北京区域医药分销市场的龙头地位，并计划通过进一步的资源整合来提升核心竞争力。尽管面临行业政策变化和部分标的公司业绩未达预期的挑战，但公司已逐步适应市场环境，并凭借其在医药分销领域的竞争优势和高毛利业务的增长潜力，预计未来业绩将持续回暖。基于对公司基本面和未来发展前景的分析，分析师维持了“谨慎增持”的投资评级。

中心思想 本报告对国药股份（600511）2018年年报进行了解读，核心观点如下： 业绩稳健增长，盈利结构优化： 公司2018年营收稳中有升，净利润实现较快增长，主要得益于高毛利业务的增长，经营质量持续提升。 业务结构改善，盈利能力提升： 公司医药分销业务结构优化，直销占比提升，自营进口品种和全国零售业务稳定增长，高毛利业务板块快速增长，带动盈利能力提升。 维持“增持”评级： 考虑到公司分销业务与特色业务的增长超出预期，略微上调公司盈利预测，维持“增持”评级。 主要内容 1. 2018年经营业绩回顾 1.1 营收稳中有升，利润快速增长 2018年，国药股份实现营收387.4亿元，同比增长6.77%；归母净利润14.04亿元，同比增长23.01%；扣非后归母净利润12.64亿元，同比增长24.36%。公司收入端稳中有升，利润端实现较快增长，净利润增速显著提升主要得益于麻精类、器械试剂类、工业类、口腔类等高毛利业态的增长。 2. 业务结构优化及盈利能力提升 2.1 医药分销业务结构变化 受全国两票制全面推进的影响，公司医药分销业务结构发生较大变化，其中直销占比不断提升，分销调拨业务占比逐步下降。与此同时，公司自营进口品种、全国零售业务稳定增长，规模不断扩大，零售直销业务已覆盖全国500强连锁和众多单体药店，直接渠道覆盖超3万家门店；北京市市场实现二三级医院的100%覆盖，并覆盖超过3000家基层医疗机构，二三级医药销售稳居区域首位；精麻特药渠道依然保持着龙头地位。 3. 各项业务齐头并进 3.1 深化战略转型，优化业态结构 2018年公司深化战略转型，优化业态结构。 传统的分销板块市场份额稳步增长，2018年，公司二三级医院整体销售同比增长7.09%； 特色核心业务持续渗透，稳固龙头地位，继续保持全国麻精特药分销市场 80%的市场份额； 器械业务稳步发展，整体实现器械及耗材销售同比增长 21.39%，其中以国控华鸿为代表的器械 SPD 项目保持了较快增长； 直销业务深挖市场，开拓新的市场增长潜力，2018 年公司整体社区基层医疗市场销售同比增长23.51%；北京直销中心社区服务中心站客户家数同比增长43家，社区中心站覆盖率为18.93%；国控北京社区基层医疗业态同比增长28.5%； 工业板块稳步增长，实现销售同比增长48.99%，净利润同期增长35.15%。 4. 估值与评级 4.1 盈利预测调整及评级维持 考虑到公司分销业务与特色业务的增长超出预期，根据年报，略调高公司盈利预测，预计 2019-2020 年净利润由 16.01/17.94 亿元调整至 16.18/18.65 亿元，对应 EPS 为 2.12/2.44元/股，维持“增持”评级。 5. 风险提示 5.1 政策及经营风险 报告提示了政策风险，业务竞争风险加剧风险，药品安全风险，经营管理风险等，工业板块研发进度不及预期等风险。 总结 本报告对国药股份2018年年报进行了全面分析，公司在2018年实现了营收和利润的稳健增长，业务结构持续优化，盈利能力显著提升。各项业务齐头并进，为公司的长期发展奠定了坚实基础。考虑到公司良好的发展态势和未来的增长潜力，维持“增持”评级。同时，报告也提示了投资者需要关注的各项风险。

中心思想 业绩反转与增长驱动 2018年是山大华特（000915.SZ）的经营低点，但2019年预计将迎来显著的业绩反转。主要驱动因素包括：核心产品伊可新年初复产带来的渠道补库存需求、伊可新终端零售价和出厂价的提升、盖笛欣的复产，以及右旋糖酐铁颗粒和维生素D滴剂等新产品的即将上市。预计2019年公司收入和净利润将大幅增长，其中净利润同比增长预计高达153.4%。 产品线拓展与机制优化 伊可新作为维生素AD滴剂领域的绝对霸主，其市场渗透率和1岁以上规格推广占比提升仍有巨大成长空间，新生儿数量波动对其影响有限。新产品右旋糖酐铁颗粒和维生素D滴剂的上市，特别是维生素D滴剂，有望借助伊可新品牌和渠道优势，再造一个伊可新体量，进一步拓宽公司产品线和市场空间。公司收购达因药业少数股权，以及国家倡导校办企业脱钩剥离的政策，预示着公司机制有望进一步理顺，为长期发展注入活力。鉴于公司在新生儿和儿科用药领域的绝对优势及“量价齐升”的持续成长空间，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 主要内容 市场机遇与核心产品韧性 尽管2017年和2018年我国新生儿数量有所下降，但伊可新（维生素AD滴剂）的销售额仍实现逆势增长。样本医院数据显示，2018年前三季度伊可新销售额同比增长9%，成功抵御了新生儿数量下滑的影响。维生素AD滴剂市场理论空间巨大，0-1岁规格理论销售额可达38亿元，1岁以上规格可达76亿元，整个市场容量超100亿元。伊可新作为市场占有率超过80%的绝对霸主，当前销售收入仅10亿元左右，未来通过渗透率提升和1岁以上规格推广，成长空间巨大。从产品规格看，1岁以上规格伊可新2018年前三季度样本医院销售额同比增长30%，显示出强劲增长势头。 2019年业绩反转的多重驱动 2018年公司面临多重困难导致业绩较差，包括伊可新生产线升级改造导致四季度停产断货、盖笛欣受上游原料药供应影响停产、以及济阳土地资产核销减少净利润3366万元。然而，2019年公司迎来多重利好。2018年四季度以来伊可新在全国多地断货，预计渠道库存维持在平均2-3个月水平，补库存需求将带来约2亿元的额外销售收入。公司预收款项在2018年Q3达到2亿元，其中超过1.5亿元来自达因药业伊可新，预计将随恢复供货陆续确认为收入。调研显示，北京、广东等地最新伊可新批次为2019年1月，表明渠道库存已彻底清理，补库存有望为2019年带来2-3亿元额外收入。预计达因药业2019年收入有望达到13-14亿元，超过历史最好水平，净利润也将显著超过2017年的4.1亿元。 伊可新近期已提价，线上京东大药房0-1岁规格伊可新已全面提价，30粒装和50粒装价格分别达到80元和119元，提价幅度超30%。线下药店调研显示，广东地区零售价也实现10%左右提价，预计后续线下仍有提价空间。预计公司出厂价提价幅度在5%-10%，将为公司带来额外3000-6000万元净利润。终端价提价幅度显著高于出厂价，提升渠道和终端盈利，增强伊可新对药店的吸引力及引流作用，有望进一步促进销量。新生儿家长对产品价格不敏感，未来仍有持续提价空间。此外，达因药业投资9000万元新增2台套软胶囊压丸生产线，预计2019年底或2020年开始释放新产能，解决产能瓶颈，支持2020年及以后快速增长。 新产品上市与产品线拓展 公司自主申报的右旋糖酐铁颗粒已获批文，预计2019年6月上市销售。该产品与伊可新在医院及OTC渠道具有完全协同性，且同为补剂产品，预计将快速放量。作为全新妇儿科产品，无历史招标价限制，定价具优势。预计2019年销售额超2000万元，长期有望达3亿元级别。 公司2018年8月获批维生素D滴剂（每粒含维生素D3 400单位），定位3岁以上儿童补充维生素D，补齐产品线。3岁以上儿童基数更大，维生素D滴剂市场不小于维生素AD市场。目前国内最大的维生素D滴剂销售企业厦门星鲨和青岛双鲸的VD滴剂销售额合计约8亿元，且持续增长。凭借伊可新强大的品牌影响力、医生资源和渠道协同性，公司维生素D滴剂上市后成长空间巨大，有望在维生素D滴剂市场获得50%份额，带来5亿以上收入，长期有望再造一个伊可新体量。此外，年销售额超1亿元的盖笛欣（复方碳酸钙泡腾颗粒）已于2019年3月恢复生产，不再拖累公司业绩。 股权结构优化与机制理顺 公司于2018年2月以现金形式受让达因药业总经理杨杰持有的1.74%股权，持股比例提升至52.14%。此次收购虽比例不高，但具有重要意义，证明公司能够通过合理方式增持和收购剩余股权，为未来进一步收购达因药业少数股东权益打开预期和通路，并激励管理层。 国家倡导校办企业脱钩剥离，中央全面深化改革委员会通过《高等学校所属企业体制改革的指导意见》，提出对与学科建设无关、对教学科研无促进作用或长期不向高校分配利润的企业，要尽快撤出投资。达因药业及山大华特部分业务与高校教学科研不直接相关，未来不排除通过合理方式实现脱钩剥离。一旦公司更换更有效率的股东，包括达因药业在内的整个公司机制有望进一步理顺，提升运营效率。 盈利预测与投资建议 伊可新是维生素AD滴剂第一品牌，在儿科医生推荐、新生儿家长知名度及零售药店引流方面具有显著优势和强势产品力。伊可新已多次提价，新生儿家长对价格不敏感，未来仍有提价空间。2019年业绩将大幅扭转，中长期伊可新和维生素D滴剂均有巨大成长空间。公司产品作为OTC和儿科品种，受医保控费和药品降价影响小，具有“量价齐升”的特点。校办企业脱钩剥离政策有望理顺公司机制。 预计达因药业2019年收入13-14亿元（同比增长超40%），2020年15-16亿元（剔除补库存因素实际增速超30%）。预计公司2018-2020年收入分别为15.9/20.0/24.1亿元，同比增长-10%/26%/20%。净利润分别为1.12/2.85/3.45亿元，同比增长-54%/153%/21%。当前股价对应2019-2020年PE分别为18/15倍，PEG显著小于1。首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 风险提示 新生儿数量波动影响伊可新销售超出预期；新产品上市销售低于预期；进一步收购达因药业少数股权及更换股东等预期不可控。 总结 山大华特在经历2018年的经营低谷后，凭借核心产品伊可新的渠道补库存、提价策略，以及右旋糖酐铁颗粒和维生素D滴剂等新产品的上市，预计2019年将实现显著的业绩反转。公司在新生儿和儿科用药领域拥有强大的品牌和渠道优势，伊可新市场渗透率和新产品拓展空间巨大。此外，收购达因药业少数股权和校办企业脱钩剥离政策有望进一步优化公司治理结构，提升运营效率。综合来看，公司具备“量价齐升”的持续成长潜力，估值合理，因此给予“强烈推荐”评级。

# 中心思想 * **一致性评价带来的市场机遇**：天士力的替莫唑胺胶囊首家通过一致性评价，有望凭借此契机加速替代原研药，扩大市场份额。 * **基层市场潜力与估值重构**：公司在基层渠道的优势明显，替莫唑胺胶囊在基层市场大有可为。同时，公司坚持“四位一体”研发模式，发力创新，有望迎来估值重构。 # 主要内容 ## 替莫唑胺胶囊首家通过一致性评价 * **市场增长潜力**：替莫唑胺作为脑胶质瘤一线治疗药物，随着诊断率和治疗率的提升，市场需求有望增长。2018年国内样本医院销售额为15.32亿元，同比增长16.7%。 * **竞争优势**：天士力替莫唑胺胶囊通过一致性评价，有望加速替代原研药，扩大市场份额。即使后期带量采购降价，公司依靠品牌优势和规模效应，对收入和利润影响较小。 ## 天士力基层渠道优势明显 * **基层市场机遇**：分级诊疗政策推动医疗基层下沉，胶质瘤规范化治疗深入推广。天士力在基层医疗机构营销网络优势明显，产品规格齐全，更具竞争优势。 * **一体化优势**：公司拥有原料药批号，具备一体化优势。 ## 坚持“四位一体”研发模式发力创新 * **研发模式**：公司实施“四位一体”的研发模式，通过自主研发、产品引进、合作研发及投资市场许可优先权等多方式紧跟国际前沿、提升产品管线的广度和深度。 * **生物医药布局**：公司以上海天士力为生物药板块中心，通过合作、并购、投资等举措，在研产品覆盖心脑血管、糖尿病、抗肿瘤三大治疗领域，丰富了生物医药产品集群。 ## 看好公司后续发展及估值修复 * **盈利预测与评级**：预计公司2018-2020年EPS分别为1.05、1.22及1.43元，对应PE分别为22、19、16倍。维持买入评级。 * **估值修复**：随着国内多层次资本市场改革的持续推进，多元化融资渠道的不断完善，天士力生物医药及公司投资项目有望迎来估值修复，带动上市公司层面迎来估值修复。 # 总结 本报告分析了天士力（600535）替莫唑胺胶囊首家通过一致性评价带来的市场机遇，以及公司在基层渠道的优势和“四位一体”研发模式带来的创新潜力。报告认为，公司有望凭借一致性评价加速替代原研药，扩大市场份额，并在基层市场取得更大发展。同时，公司坚持创新，有望迎来估值重构。维持买入评级。