中心思想 业绩短期承压，长期增长潜力显著 山大华特2019年第一季度业绩受核心产品伊可新生产效率暂时性下降影响，归母净利润同比大幅下滑65%至75%。然而，其核心子公司达因药业已实现环比盈利显著改善，从2018年第四季度的亏损转为2019年第一季度的盈利约2000万元。随着伊可新产能于3月中旬全面恢复正常，公司预计全年业绩将呈现“前低后高”的态势，从第二季度开始，业绩表观增速有望大幅扭转，展现出强劲的复苏和增长潜力。 机制优化与儿科优势驱动未来发展 报告强调，山大华特在儿科用药领域拥有绝对优势，其“量价齐升”的成长逻辑备受看好。同时，国家倡导校办企业脱钩剥离的政策背景，预示着公司未来可能通过更换股东等方式进一步理顺公司机制，从而提升运营效率和市场竞争力。分析师基于对公司基本面改善的判断，上调了2019-2021年的盈利预测，并维持“强烈推荐”评级，认为公司当前估值（PEG显著小于1）具有吸引力，长期发展前景广阔。 主要内容 2019年一季报业绩预告分析 业绩下滑原因及环比改善 山大华特于2019年4月13日发布了2019年第一季度业绩预告，预计实现归属于母公司股东的净利润为1848万元至2588万元，相较于去年同期下降65%至75%。报告指出，此次业绩下滑的主要原因在于公司核心产品伊可新在恢复生产后的初期阶段，生产效率低于正常水平，导致其收入和利润同比减少。尽管如此，公司其他业务保持稳定。值得关注的是，达因药业（公司核心子公司）在2019年第一季度单季度净利润测算约为2000万元，与2018年第四季度约7000万元的单季度亏损相比，已实现显著的环比改善，表明其已脱离大幅亏损状态。 产能恢复与渠道策略 报告进一步分析，2019年第一季度的业绩是在伊可新开工率尚未完全恢复正常的情况下实现的，未能完全体现公司潜在的盈利能力。根据公司公告，截至3月中旬，伊可新产能已恢复到正常水平，预计为24小时满负荷生产状态。因此，可以预见从第二季度开始，包括第三、第四季度，达因药业的生产将完全恢复正常，为公司全年业绩的“前低后高”奠定坚实基础。此外，在1月和2月，伊可新虽然有生产，但公司优先保障医院渠道的供货，其次才是OTC和商务分销渠道。尽管医院端供货价较低，短期内可能影响盈利能力，但从长远战略角度看，医院端对于为其他渠道引流和进行学术教育具有重要的战略意义，公司此举相当于牺牲短期利润以优先保证长期市场布局。 全年业绩展望与增长驱动 业绩走势预测 回顾2018年各季度净利润数据，分别为第一季度0.74亿元、第二季度0.08亿元、第三季度0.62亿元和第四季度-0.14亿元。其中，2018年第一季度基数全年最高，而2018年第二季度因核销土地减值导致基数大幅下降。随着2019年3月伊可新全面恢复生产，预计从第二季度开始，公司业绩将正常释放，同比增速也将相应地从第二季度开始大幅扭转，全年业绩有望实现显著增长。 “量价齐升”成长逻辑与机制理顺 分析师对山大华特“量价齐升”的成长逻辑持乐观态度。公司在儿科用药领域，特别是维生素D滴剂（伊可新），具有绝对的市场优势。此外，2018年5月国务院发布文件倡导校办企业脱钩剥离，这一政策背景为公司带来了潜在的机制理顺机会。未来不排除有更换股东的可能性，一旦实现，公司治理结构和运营机制有望进一步优化，从而提升整体竞争力。 财务预测与估值 盈利预测调整 考虑到2019年第一季度的业绩表现以及后续产能恢复的预期，分析师对山大华特2019年至2021年的盈利预测进行了调整。预计公司2019年、2020年和2021年归属于母公司股东的净利润将分别达到2.7亿元、3.45亿元和4.31亿元，同比增长率分别为108%、28%和25%。 关键财务指标与估值分析 根据调整后的盈利预测，公司2019年至2021年的市盈率（P/E）分别为21倍、17倍和13倍。报告指出，公司的PEG（市盈率相对盈利增长比率）显著小于1，这通常被视为估值具有吸引力的信号。基于公司在儿科用药领域的绝对优势和未来业绩增长潜力，分析师维持了对山大华特的“强烈推荐”评级。 风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括新生儿数量波动可能影响伊可新销售、伊可新销售低于预期、新产品上市销售低于预期，以及收购达因药业少数股权及更换股东等预期存在不可控性，投资者需注意相关风险。 总结 山大华特2019年第一季度业绩因核心产品伊可新生产效率暂时性下降而同比下滑，但其核心子公司达因药业已实现环比盈利扭转，且伊可新产能已于3月中旬全面恢复。预计公司全年业绩将呈现“前低后高”的趋势，从第二季度开始业绩增速有望大幅扭转。分析师看好公司在儿科用药领域的“量价齐升”成长逻辑，并认为校办企业脱钩剥离政策可能进一步理顺公司机制。基于此，分析师上调了未来三年的盈利预测，并维持“强烈推荐”评级，认为公司当前估值具有吸引力。同时，报告也提示了新生儿数量波动、产品销售不及预期以及股权变动等潜在风险。

中心思想 战略转型与治理优化 凯利泰正经历一场深刻的战略转型，通过引入涌金系作为第一大股东，显著优化了公司治理结构，并明确了聚焦骨科微创领域的核心发展方向。此次转型不仅提升了管理层的决策效率和市场信心，更通过剥离非核心心血管业务（易生科技）和收购美国Elliquence公司，成功构建了以高值耗材和手术能量平台为核心的骨科微创业务生态，为公司未来的高速增长奠定了坚实基础。 骨科微创平台潜力与财务信心 公司核心业务脊柱成形术持续加速增长，而新收购的Elliquence公司则进一步增强了其在椎间盘突出症和疼痛管理等骨科微创领域的竞争力，展现出广阔的市场潜力。同时，公司推出的股份回购计划，拟以8000万至1.5亿元自有资金回购股份用于股权激励或员工持股，不仅彰显了管理层对公司内在价值的肯定和未来发展前景的坚定信心，也为股东价值的长期提升提供了保障。 主要内容 战略聚焦与业务重塑：数据驱动的转型分析 投资要点与推荐逻辑 西南证券研究报告对凯利泰（300326）给予“买入”评级，目标价13.76元（6个月），基于以下核心逻辑： 核心业务加速增长：脊柱成形术作为公司核心业务，正经历加速增长阶段。 治理结构改善：涌金系入主成为第一大股东，有效改善了公司治理结构，提升了经营效率。 业务聚焦与竞争力增强：公司通过出售易生科技剥离心血管业务，同时收购美国Elliquence公司，进一步增强了在骨科微创领域的竞争力。 股份回购计划与管理层信心 凯利泰拟以8000万至1.5亿元自有或自筹资金回购公司股份，回购价格不高于12.0元/股。按上限价格计算，此次回购股份数量占公司总股份的0.92%-1.73%。回购股份将全部用于实施股权激励计划或员工持股计划。公司已于3月14日首次进行股份回购。此举被分析师解读为管理层对公司内在价值的肯定以及对未来发展前景的坚定信心。 股权结构改善与战略投资者影响 2018年，凯利泰引入战略投资者涌金投资，以8.9元/股的价格受让原股东7%的股权。目前，涌金系合计持有公司9.7%的股权，成为公司第一大股东。此前，公司股权结构较为分散，管理层持股比例较低，一定程度上影响了经营及市场信心。涌金系入主后，股权结构得以改善，公司将转向以管理层为主导的决策模式，经营效率有望提升。作为长期战略投资者，涌金系在医药领域拥有丰富的产业资源和经验，对公司的战略布局、业务结构优化及资源整合产生了积极影响。2018年公司先后剥离易生科技和收购美国Elliquence公司，正是涌金系入主后带来的显著改变。 剥离非核心资产，聚焦骨科微创平台 公司在2018年出售了易生科技的全部股权，成功剥离了心血管业务，实现了业务的战略性瘦身。同时，公司收购了美国Elliquence公司，获得了其手术能量平台及高值耗材研发平台，使业务进一步聚焦于骨科微创领域。Elliquence的产品可用于治疗椎间盘突出症和疼痛性椎间盘撕裂，并可应用于骨科、脊柱和疼痛管理等多个领域，具有广阔的发展空间。此次并购不仅拓展了公司在骨科微创领域的业务布局，增强了其在该领域的竞争力，Elliquence公司的外科能量平台还具备进一步拓展至其他微创治疗领域的潜力，为公司未来发展打开了新的空间。 盈利预测与评级 分析师预计凯利泰2018-2020年每股收益（EPS）分别为0.65元、0.43元和0.55元，对应当前股价估值分别为17倍、26倍和20倍。参考可比公司（迈瑞医疗、大博医疗）2019年平均估值32倍，分析师给予公司2019年32倍估值，对应目标价13.8元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 报告提示了潜在风险，包括核心产品大幅降价风险以及并购整合效果可能不及预期的风险。 财务表现与未来展望：盈利能力与估值分析 公司概况与发展历程 凯利泰自成立以来，主要从事椎体成形微创介入手术系统的研发、生产和销售，产品主要用于骨质疏松导致的椎体压缩性骨折的临床微创手术治疗，包括经皮椎体成形（PVP）手术系统和经皮球囊扩张椎体后凸成形（PKP）手术系统。通过外延并购，公司先后收购了艾迪尔、宁波深策、美国Elliquence公司等，业务范围已拓展至骨科耗材、手术能量平台及高值耗材、医疗器械流通等领域。公司已从一家单一椎体成形手术系统产品的生产企业，逐步发展成为多细分领域内专业生产高值耗材的多元化平台企业。 经营业绩与产品结构分析 从2010年至2018年，凯利泰依靠自主增长和外延并购，实现了营收规模的显著扩张。营业收入从0.6亿元增长至9.4亿元，年均复合增速高达41.4%。归母净利润从0.4亿元增长至4.9亿元，其中2018年受出售资产影响，归母净利润大幅增长；2010-2017年归母净利润年均复合增速为27.5%。 2017年公司收入结构如下： 骨科类产品：收入占比50.0%。 药物支架：收入占比17.3%。 器械流通业务及其他：收入占比32.7%。 2017年公司毛利结构如下： 骨科类产品：毛利占比61.2%。 药物支架：毛利占比22.3%。 器械流通业务及其他：毛利占比16.6%。 这表明骨科类产品不仅是公司收入的主要来源，更是毛利贡献的核心。 盈利预测关键假设与分业务收入成本 分析师基于以下关键假设对公司2018-2020年的盈利进行了预测： 骨科类业务：预计2018-2020年收入增速分别为31.8%、28.3%、27.0%，毛利率分别为77.5%、77.8%、77.2%。 器械流通业务：预计2018-2020年收入增速分别为20.0%、10.0%、10.0%，毛利率均维持在30.0%。 Elliquence公司：预计2019-2020年收入分别为1.3亿元、1.6亿元，毛利率均维持在85.0%。 基于上述假设，公司主要业务收入及毛利率预测（单位：百万元）： 指标/年份 2017A 2018E 2019E 2020E 营业总收入 802.27 939.70 1157.84 1412.04 同比增长率 45.71% 17.13% 23.21% 21.96% 毛利率 62.63% 61.06% 64.33% 65.31% 骨科类 400.77 528.15 677.84 860.97 同比增长率 14.33% 31.78% 28.34% 27.02% 毛利率 76.68% 77.50% 77.81% 77.15% 器械流通 259.75 311.70 342.87 377.16 同比增长率 698.55% 20.00% 10.00% 10.00% 毛利率 31.13% 30.00% 30.00% 30.00% Elliquence公司 - - 127.00 158.92 同比增长率 - - - 25.00% 毛利率 - - 85.00% 85.00% 估值分析 分析师选择迈瑞医疗（300760.SZ）和大博医疗（002901.SZ）作为可比公司。截至2019年4月12日，可比公司2019年平均估值为31.8倍PE。凯利泰2018-2020年EPS分别为0.65元、0.43元和0.55元，对应当前股价的PE分别为17倍、26倍和20倍。基于可比公司估值，给予凯利泰2019年32倍估值，得出目标价13.8元。 财务预测与估值附表数据 报告提供了详细的财务预测数据，包括： 利润表：营业收入从2017年的802.27百万元增长至2020年的1412.04百万元，归属母公司净利润在2018年达到468.77百万元（受资产出售影响），预计2019年为306.59百万元，2020年为399.09百万元。 现金流量表：经营活动现金流净额预计在2018-2020年分别为123.43百万元、163.43百万元和240.11百万元。 资产负债表：总资产预计从2017年的2694.52百万元增长至2020年的3651.48百万元。 财务分析指标： 成长能力：销售收入增长率预计在2018-2020年分别为17.13%、23.21%、21.96%。归母净利润增长率在2018年高达140.42%（受资产出售影响），预计2019年为-34.60%，2020年为30.17%。 获利能力：毛利率预计在2018-2020年分别为61.06%、64.33%、65.31%。净利率预计分别为49.91%、26.51%、28.29%。净资产收益率（ROE）预计分别为18.81%、11.17%、12.83%。 营运能力：总资产周转率预计在0.31-0.41之间。 资本结构：资产负债率预计从2017年的24.23%下降至2020年的14.75%。 业绩和估值指标：PE估值在2018-2020年分别为17.02倍、26.03倍、20.00倍。 总结 凯利泰正通过一系列战略举措，包括引入涌金系优化公司治理、实施股份回购彰显发展信心，以及剥离非核心资产并收购Elliquence聚焦骨科微创领域，实现业务的深度转型和升级。公司核心的脊柱成形术业务持续增长，Elliquence的加入进一步强化了其在骨科微创高值耗材和手术能量平台方面的竞争力，为公司构建了多元化的高值耗材平台。财务数据显示，公司营收和净利润在过去几年保持了高速增长，尽管2019年净利润受资产出售基数影响有所波动，但未来骨科业务的强劲增长和Elliquence的贡献将驱动整体盈利能力提升。分析师基于可比公司估值，给予凯利泰“买入”评级，目标价13.8元，反映了市场对其战略转型成果和未来增长潜力的积极预期。同时，报告也提示了核心产品降价和并购整合不及预期的风险。

# 中心思想 ## 业绩符合预期，维持“推荐”评级 海辰药业2019年一季度业绩符合预期，收入和利润均实现同比增长。平安证券维持对公司“推荐”评级，主要基于以下几点： * 核心品种持续放量，有望受益于新一轮医保调整。 * 高端仿制药预计接连落地，原料药增加新的利润增长点。 * NMS启动A轮融资，研发管线丰富。 ## 研发投入加大，高端仿制药落地可期 公司研发费用大幅增长，多个在研品种有望陆续获批或提交注册申请，未来有望保持每年2-3个高端仿制药落地的节奏。 # 主要内容 ## 一季度业绩分析 * **收入与利润增长：** 公司实现收入2.11亿元，同比增长28.73%；归母净利润2227万元，同比增长31.10%。业绩符合预期。 * **毛利率下降原因：** 毛利率较2018Q1下降4.39个百分点，主要由于增加了毛利率较低的原料药和中间体销售。 * **三费率下降：** 三费率下降2.75个百分点，其中销售费用率下降明显，主要由于原料药销售费用较低。 ## 核心品种销售情况 * **托拉塞米：** 销售额8851万元，同比增长38.83%，销量684.48万支，同比增长34.51%，环比增长10.68%。预计2019年销量有望接近3000万支。 * **其他品种：** 头孢替安、替加环素、头孢西酮销售额分别同比增长15.07%、26.93%、156.79%。 * **兰索拉唑：** 受供应商检修影响，销售额同比下降27.01%。 ## 研发投入与仿制药进展 * **研发费用增长：** 研发费用同比增长240.34%，研发投入持续加大。 * **在研品种进展：** 兰地洛尔、长春西汀有望2019年获批。氨氯地平、替格瑞洛、利伐沙班等品种的注册申请也在审评或提交中。 ## 盈利预测与投资评级 * **盈利预测：** 维持公司2019-2021年EPS分别为0.94元、1.19元和1.48元的预测。 * **投资评级：** 维持“推荐”评级，当前股价对应2019年PE为32.7倍。 ## 风险提示 * **带量采购风险：** 带量采购范围扩大超预期可能对公司产生不利影响。 * **研发进度风险：** 药品审评受政策等不确定性因素影响，存在落地时间推迟的可能。 * **并购整合风险：** NMS后续仍有大量资金需求，若不能良好解决，将影响公司与NMS之间的整合与合作。 # 总结 ## 业绩稳健增长，研发驱动未来 海辰药业一季度业绩表现稳健，核心品种持续放量，研发投入加大，为未来高端仿制药的落地奠定基础。 ## 关注风险因素，维持推荐评级 尽管面临带量采购、研发进度和并购整合等风险，但平安证券仍维持对海辰药业的“推荐”评级，看好公司未来的发展前景。

中心思想 业绩强劲增长与核心竞争力提升 利民股份在2018年实现了显著的业绩增长，营收达到15.19亿元，同比增长6.73%；归母净利润2.06亿元，同比增长50.09%；扣非归母净利润1.98亿元，同比增长89.82%。这一增长主要得益于公司及参股公司核心产品（如硝磺草酮、百菌清）的市场需求旺盛、量价齐升，以及新产能的逐步释放，显示出公司在农化市场的强大竞争优势。 战略布局深化与未来成长空间 公司通过稳步推进在建产能项目（如代森锰锌、苯醚甲环唑、吡唑醚菌酯），持续优化产品结构并提升高端产品市场份额。同时，对新奥威远的成功收购，进一步丰富了公司的杀虫剂和除草剂产品线，布局了阿维菌素、草铵膦等明星品种，预计将为公司带来可观的利润增量，并完善农化产业链布局，为公司未来业绩增长打开了广阔的成长空间。 主要内容 一、事件概述 公司于2019年4月11日发布2018年年报，报告期内实现营业收入15.19亿元，同比增长6.73%；归属于母公司股东的净利润为2.06亿元，同比增长50.09%；扣除非经常性损益后的归母净利润为1.98亿元，同比增长89.82%。此外，公司预计2019年第一季度归母净利润为0.76-0.85亿元，同比增长30%-45%，显示出持续的增长势头。 二、分析与判断 主要产品量价齐升，新河贡献较高利润增量 2018年，公司营收和归母净利润的增长主要得益于核心产品需求旺盛及市场竞争优势。具体表现为： 价格上涨： 硝磺草酮因供应紧张，价格从2018年初的16万元/吨上涨至23万元/吨；百菌清受益于环保趋严导致的开工受限，年内价格上涨10%至5.5万元/吨。 产量提升： 公司于2018年下半年进入新产能集中投放期，1万吨代森锰锌新产能已于年底建成。参股公司新河新增的1万吨百菌清产能于10月建成并快速达产，成为公司重要的利润来源。 在建产能稳步推进，新项目打开成长空间 公司多个在建项目进展顺利，为未来业绩增长奠定基础： 代森锰锌： 1万吨新产能已于2018年底建成，预计2019年上半年投产，将定位高端产品市场。 苯醚甲环唑： 年产500吨项目已启动，预计2019年下半年建成。 吡唑醚菌酯： 本部新建的1000吨项目环评已通过，有望于2020年投入运行。 这些新项目的陆续投产将持续增厚公司业绩，拓展成长空间。 收购新奥威远进展顺利，业绩增厚可期 公司拟联合欣荣投资及新威投资，以现金方式购买新奥股份持有的农兽药相关三家子公司60%股权，利民股份将支付4.8亿元。此次收购旨在布局阿维菌素、草铵膦等明星品种，丰富杀虫剂、除草剂产品类别。标的公司承诺2019-2021年业绩分别为1.0亿元、1.1亿元、1.2亿元。该项目进展顺利，预计并表后将贡献可观利润增量，并进一步完善公司农化产业链布局。 三、投资建议 在暂不考虑威远并表的情况下，预计公司2019-2021年每股收益（EPS）分别为1.04元、1.32元、1.57元，对应市盈率（PE）分别为15倍、12倍、10倍。参考SW农药板块平均19倍的估值水平，维持对公司的“推荐”评级。 四、风险提示 在建项目进度可能不及预期。 产品价格可能出现超预期波动。 估值模型存在局限性。 总结 利民股份2018年业绩表现强劲，归母净利润同比增长50.09%，主要得益于核心产品量价齐升及参股公司新河的利润贡献。公司通过持续推进代森锰锌、苯醚甲环唑、吡唑醚菌酯等新产能建设，不断优化产品结构并提升市场竞争力。同时，对新奥威远的战略性收购，不仅丰富了产品线，更布局了高增长潜力品种，预计将显著增厚公司未来业绩，并完善农化产业链布局。尽管存在项目进度和产品价格波动的风险，但基于其稳健的增长态势和积极的战略扩张，公司未来成长空间广阔，维持“推荐”评级。

中心思想 业绩强劲增长与新品驱动 本报告核心观点指出，迪瑞医疗在2019年第一季度展现出强劲的业绩增长势头，为全年恢复快速增长奠定了坚实基础。 业绩加速增长： 2019年第一季度实现归母净利润4488.4—5178.9万元，同比增长30%-50%，若扣除非经常性损益，增速为37.0%—58.5%，中位数为47.7%，显著高于2018年各季度增速。 增长驱动因素： 主要得益于市场拓展的深入推进、产品销售结构的持续优化，以及生化分析、尿有形成分分析等核心产品的良好增长。 新品放量可期： 全自动妇科分泌物分析系统GMD-S600和全自动化学发光免疫分析仪CM-180等新品市场推广顺利，有望放量，进一步丰富公司产品线布局，为长期持续增长提供动力。 估值优势与发展信心 报告强调，迪瑞医疗目前的估值具备投资吸引力，且公司管理层对未来发展充满信心。 估值相对低位： 公司目前动态估值为25倍，根据预测2019年估值仅为19倍，处于历史相对低位。 股份回购彰显信心： 2018年9月发布的股份回购预案，已回购191万股，支付金额2510万元，凸显了公司对自身发展前景的坚定信心。 投资评级： 基于公司领先的仪器研发能力、不断丰富的产品线以及高于可比公司的利润增速预期，报告首次覆盖并给予“买入”评级，目标价23.8元。 主要内容 1 公司概况与业务发展 迪瑞医疗主营业务是医疗检验仪器及配套试纸试剂的研发、生产与销售，产品线涵盖六大系列。 历史业绩与产品结构优化 主营业务范围： 涵盖尿液分析、尿有形成分、生化、血细胞、化学发光免疫分析、妇科分泌物分析系统六大系列。 营收与净利润增长： 2010年至2018年，公司营业收入从2.3亿元增长至9.3亿元，年均复合增长率为19.1%；归母净利润从0.6亿元增长至2.0亿元，年均复合增长率为16.0%。 产品收入结构： 试剂及试纸销售占比持续提升，2017年高达63%。 毛利结构： 由于试剂及试纸的毛利率高于检验仪器，其毛利占比更高达79%以上，已成为公司主要的毛利来源。 2 盈利预测与估值分析 本报告基于对迪瑞医疗未来业务发展的详细假设，对其盈利能力和市场估值进行了专业分析。 关键业务假设与财务预测 仪器业务假设： 预计2018-2020年销量增速分别为0%、7%、9%，平均单价维持稳定，毛利率维持在35%。 试剂试纸业务假设： 预计2018-2020年销量增速分别为12%、25%、25%，平均单价维持稳定，毛利率维持在81.5%。 营业收入预测： 预计2018-2020年营业总收入分别为933.41百万元、1108.03百万元和1329.10百万元，同比增长率分别为7.57%、18.71%和19.95%。 毛利率预测： 预计公司整体毛利率将持续优化，从2017年的64.28%提升至2020年的68.30%。 归母净利润与EPS预测： 预计2018-2020年归母净利润分别为198.29百万元、262.57百万元和331.66百万元，对应每股收益（EPS）分别为0.72元、0.95元和1.20元。2019-2020年归母净利润将保持29%的复合增长速度。 估值对比与投资评级 可比公司估值： 选取迈克生物和九强生物作为可比公司，其2019年平均市盈率（PE）为21.4倍。 迪瑞医疗估值： 考虑到公司未来两年利润增速预计将高于可比公司，给予公司2019年25倍的市盈率估值。 目标价与评级： 对应目标价为23.8元。鉴于公司在仪器研发方面的领先能力、不断丰富的产品线以及巨大的未来成长空间，且目前2019年估值处于历史较低水平，报告首次覆盖并给予“买入”评级。 总结 迪瑞医疗在2019年第一季度展现出显著的业绩加速增长，归母净利润同比增长30%-50%，为全年业绩的快速提升奠定了坚实基础。公司通过持续的市场拓展和产品结构优化，特别是生化分析和尿有形成分分析等产品的良好表现，以及全自动妇科分泌物分析系统GMD-S600和全自动化学发光免疫分析仪CM-180等新产品的成功推广，有效驱动了业务增长。报告指出，公司估值目前处于相对低位，且股份回购计划进一步增强了市场对其未来发展的信心。基于对公司2018-2020年营业收入和净利润的积极预测，以及其在行业内的领先研发能力和丰富的产品线布局，本报告首次覆盖迪瑞医疗并给予“买入”评级，目标价23.8元，预期公司将保持高于行业平均水平的增长速度。

通化东宝（600867）公司点评报告 中心思想 本报告对通化东宝(600867)进行了点评，核心观点如下： 门冬胰岛素报产受理，产品收获期可期： 公司的门冬胰岛素注射液报产获得国家药监局受理，临床试验结果显示其安全性和有效性与原研药诺和锐®一致，预示着公司在胰岛素类似物市场的重要进展。 研发管线持续推进，未来增长空间广阔： 公司利拉鲁肽、重组赖脯胰岛素陆续获批临床，西格列汀二甲双胍片药品注册申请获得受理，甘精胰岛素有望获批，四代胰岛素产品也在布局中，研发成果有望逐步落地，迎来产品的收获期。 主要内容 1. 门冬胰岛素注射液报产受理 临床试验结果优异： 公司的门冬胰岛素注射液申报生产获得国家药监局受理。临床试验结果显示，其有效性非劣于对照药诺和锐®，且安全性相似。 市场潜力巨大： 门冬胰岛素系列产品是重要的胰岛素类似物，2018年PDB样本医院销售额为2.64亿元，2012-2018年复合增长率达到16.7%。门冬胰岛素系列（含预混）是仅次于甘精胰岛素的第二大胰岛素类似物，2018年销售占类似物比达到34.9%。 2. 胰岛素类似物市场分析 三代胰岛素是主流： 第三代胰岛素重组胰岛素类似物可进一步模拟人体生理性胰岛素分泌曲线，精准调节人体血糖浓度，降低低血糖风险，安全性及有效性进一步提高。 市场趋势： 胰岛素类似物是大中城市胰岛素用药主导产品，也是未来胰岛素用药的主流方向，存在替代二代胰岛素的大行业趋势。2018年PDB重点城市样本医院数据显示胰岛素类似物占比达到81%。 3. 公司研发管线及未来展望 研发管线持续推进： 公司自2018年10月以来利拉鲁肽、重组赖脯胰岛素陆续获批临床、西格列汀二甲双胍片（Ⅱ）药品注册申请获得受理，药品管线持续推进。 增长空间广阔： 甘精胰岛素目前已经进入生产现场检查阶段，有望在年中获批，打开公司新成长空间；此外公司还与法国Adocia公司合作，布局有四代胰岛素产品等，公司的研发成果有望逐步落地，迎来产品的收获期。 4. 投资评级与盈利预测 维持“买入”评级： 预计2018-2020年EPS分别为0.46、0.56、0.70元，对应PE分别为39、32、25倍。看好糖尿病赛道和公司卡位以及甘精胰岛素后续进程，研发管线持续推进有望逐步迎来产品收获期，维持买入评级。 风险提示： 门冬胰岛素进展低于预期，甘精胰岛素上市进程及后续销售低于预期，二代胰岛素下滑超预期，厦门特宝科创板进度和结果低于预期。 总结 本报告分析了通化东宝门冬胰岛素报产受理的积极影响，以及公司在胰岛素类似物市场的竞争优势和未来发展潜力。公司研发管线持续推进，甘精胰岛素等产品有望陆续获批上市，为公司带来新的增长动力。维持“买入”评级，但同时也提示了相关风险。

中心思想 双主业协同发展，业绩增长动力强劲 海翔药业（002099）凭借其医药和染料双主业的协同发展，展现出强劲的盈利能力和增长潜力。公司在特色中间体、原料药及相关制剂的医药业务，以及环保型活性染料的染料业务上均取得显著进展。2018年，公司营收达到27.19亿元，同比增长17.74%，归母净利润更是实现6.05亿元，同比大增76.79%。这一增长得益于染料价格上涨、克林霉素出口额大增以及汇兑收益的增加。展望2019年第一季度，公司预计归母净利润将实现1.9-2.1亿元，同比大幅增长324.41-369.08%，显示出两大业务板块齐头并进的良好态势。 市场地位稳固，未来增长潜力可期 公司在染料细分领域，特别是活性艳蓝KN-R型染料市场中占据全球50%以上的份额，拥有绝对的龙头地位和定价权。在当前环保政策趋严、中间体供应受冲击的背景下，公司作为关键中间体自供的一体化生产企业，将充分受益于产品涨价和市场份额的提升。同时，公司积极推动染料产业升级和多品种发展，新建项目正加速建设。医药业务方面，公司通过产品结构优化、培南和克林霉素等系列产品的市场领先地位，以及与国际巨头的良好合作关系，确保了业务的稳步增长和国际市场的有序扩张。新建的CMO中心、固体制剂技改和综合研发中心等项目，将为公司未来的内生增长奠定坚实基础。基于对染料价格上涨预期、新建产能释放以及医药业务稳健增长的判断，民生证券首次覆盖并给予“推荐”评级。 主要内容 核心业务板块表现与市场驱动因素 染料医药双轮驱动，盈利能力持续提升 海翔药业的主营业务分为医药和染料两大板块。医药业务涵盖特色中间体、原料药及相关制剂的产销，并提供国际制药CDMO/CMO专业服务。染料业务则包括环保型活性染料、染料中间体以及颜料中间体，其中活性艳蓝KN-R型染料是公司的核心主导产品。 2018年，公司整体业绩表现亮眼。全年实现营业收入27.19亿元，同比增长17.74%。其中，医药板块收入14.42亿元，同比增长12.35%；染料板块收入12.50亿元，同比增长23.93%。归属于母公司股东的净利润达到6.05亿元，同比大幅增长76.79%。业绩的显著提升主要得益于多重利好因素：自2018年年中以来染料价格的大幅上涨，克林霉素出口额的同比大增，以及汇兑收益的增加。 进入2019年第一季度，公司业绩持续向好。盐酸克林霉素系列产品在国际市场的销量同比大幅提升，而活性染料受中间体供给短缺影响，未来存在进一步涨价预期。根据业绩预告，2019年第一季度公司预计实现归母净利润1.9-2.1亿元，同比增幅高达324.41-369.08%，显示出两大业务板块的强劲增长势头。 中间体供应遭冲击，染料存在涨价预期，业务内生增长加速 在染料业务方面，海翔药业以蒽醌类活性染料为主要产品，特别是活性艳蓝KN-R。经过2017年的扩产，公司该产品的年产能达到1.5万吨，产能提升87.5%，占据全球50%以上的市场份额，确立了在该细分领域的绝对龙头地位和强大的定价权。 近期，受“响水事件”影响，染料及中间体供应遭受冲击。随着全国安全环保整治的持续推进，落后产能加速出清，预计未来整个染料产业链的供给将持续趋紧，从而推动染料产品价格上涨。海翔药业作为关键中间体自供的一体化生产企业，具备显著的成本优势和供应稳定性，将充分受益于产品涨价和市场份额的进一步提升。 公司还积极顺应染料产业升级趋势，拓展产品线。目前正从单一的蒽醌系列活性蓝色染料产品，向甲臜型活性蓝、含氟活性蓝等十余种活性、酸性以及其他高性能、差异化用途的新型染料产品延伸。台州前进与台州振港年产3.4万吨活性染料产业升级及配套项目正在加速建设中，预计未来三年将陆续贡献利润。这种多品种发展模式的初步形成，将加速公司染料板块的内生式增长。 医药产品结构优化，新建项目进展顺利，国际合作有序扩张 医药业务方面，海翔药业主要从事特色中间体、原料药及相关制剂的生产与销售，产品线涵盖抗感染、心血管类、精神疾病、代谢类和免疫类等多个重要治疗领域。 公司在多个核心产品系列上表现突出： 培南系列： 已形成以4-AA为基础，涵盖下游高级中间体和多品种培南原料药的完整格局，毛利率持续提高。 克林霉素系列： 处于全球领先地位，市场需求稳中有升，公司正积极向下游制剂延伸以提升产品附加值。 氟苯尼考系列： 在规模、质量和技术上拥有绝对优势。 近年来，公司医药板块收入稳步增长，产品结构持续优化，盈利能力逐步提升。同时，多个新建项目进展顺利，包括原料药及中间体CMO中心扩建、年产30亿片（粒）固体制剂技改以及医药综合研发中心等，这些项目将为公司未来的产能扩张和技术创新提供支撑。 在国际合作方面，海翔药业作为国内最早开展国际CMO业务的企业之一，与德国BI、美国辉瑞等国际医药巨头保持着良好的合作关系。目前，一些新的国际合作项目也在有序对接和逐步落地，预示着公司国际化战略的进一步深化。 战略布局与未来增长点 投资建议与盈利预测 基于对公司双主业发展的深入分析，民生证券对海翔药业的未来业绩进行了预测。预计公司2019年至2021年的每股收益（EPS）分别为0.69元、0.85元和1.02元。对应当前股价（10.01元），PE估值分别为13倍、11倍和9倍。 与SW化学原料药板块当前平均26.5倍的PE水平相比，海翔药业的估值具有显著优势。考虑到公司染料板块产品价格存在上涨预期，新建项目产能将陆续释放，以及医药业务盈利的稳步增长，民生证券首次覆盖并给予海翔药业“推荐”评级。 财务指标预测（部分关键数据）： 项目/年度 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 2,719 3,941 4,801 5,537 增长率（%） 17.7% 45.0% 21.8% 15.3% 归母净利润（百万元） 605 1,123 1,369 1,653 增长率（%） 76.8% 85.5% 21.9% 20.8% 每股收益（元） 0.37 0.69 0.85 1.02 毛利率（%） 44.4% 47.2% 48.3% 49.3% 净利润率（%） 22.3% 28.5% 28.5% 29.9% 资产负债率（%） 23.4% 19.3% 17.5% 15.2% 从预测数据可以看出，公司在未来几年将保持高速增长，盈利能力和财务健康状况持续改善。毛利率和净利润率预计将稳步提升，资产负债率则持续下降，显示出良好的经营效率和风险控制能力。 风险提示 尽管公司前景乐观，但仍需关注以下风险： 染料产品价格下行风险： 染料市场受供需关系、环保政策等多种因素影响，价格波动较大，存在下行风险。 新建项目投产不及预期： 新建项目在建设和投产过程中可能面临延期、成本超支或产能利用率不达预期等风险。 安全和环保生产风险： 化工和医药生产对安全环保要求极高，若发生安全或环保事故，可能对公司生产经营造成重大影响。 总结 海翔药业（002099）凭借其医药和染料双主业的稳健发展，在2018年取得了显著的业绩增长，并预计在2019年第一季度继续保持强劲的增长势头。公司在染料领域拥有全球领先的市场份额和定价权，受益于行业供给侧改革和环保趋严带来的涨价预期。同时，公司积极拓展染料产品线，加速新建项目建设，为内生增长注入动力。在医药业务方面，公司通过产品结构优化、培南和克林霉素等核心产品的市场优势，以及与国际医药巨头的深度合作，实现了盈利能力的持续提升和国际市场的有序扩张。多个新建医药项目进展顺利，将进一步巩固公司的市场地位和技术优势。尽管存在染料价格波动、项目投产不及预期以及安全环保等风险，但综合来看，公司凭借其一体化生产优势、多元化产品布局和持续的创新能力，展现出良好的投资价值和未来增长潜力。民生证券首次覆盖并给予“推荐”评级，反映了对公司未来发展的积极预期。

中心思想 核心投资逻辑与评级维持 本报告维持对雅本化学（300261.SZ）的“买入”评级，核心观点在于公司作为定制中间体行业龙头，尽管短期内受到园区安全治理和生产暂停的影响，但其扎实的客户基础、高标准的安全环保管理以及受益于国际农化巨头产业链重构的长期趋势，将使其保持高速增长。 业绩增长驱动与风险考量 公司预计2019年一季度归母净利润同比增长25%-55%，显示出较强的盈利能力。长期来看，公司将受益于产业转移和行业集中度提升，与富美实、杜邦、拜耳等国际巨头的深度合作以及医药业务的快速推进，是其未来业绩持续增长的关键驱动力。同时，报告也提示了海外农化行业景气度、中间体转移不及预期以及环保整治等潜在风险。 主要内容 2019年一季度业绩预告与安全事故 公司预计2019年第一季度归属于母公司股东的净利润约为4608万元至5714万元，同比增加25%至55%。 2月26日，子公司南通雅本的外包项目承包商违规作业，导致废水处理区域发生安全事故，目前子公司暂停生产，等待处理结果。 园区安全治理影响评估 园区布局与管理优势： 公司在南通如东化工园和盐城滨海化工园拥有生产基地，分别为国家级和省级化工园区，园区建设和管理要求较高。 影响可控性分析： 尽管受响水事故及自身安全事故影响，公司滨海园区和如东园区子公司暂时停产，导致一季度业绩预告略低于原有预期，但考虑到公司将调整设备检修时间及后续生产节奏，且公司长期为国外农化龙头企业提供定制生产服务，一直以国际安全环保标准进行严格管理，预计停产影响相对可控，有望快速恢复。 短期停产与公司基础 短期业绩影响： 产线短期停产将对公司业绩产生一定影响，预计主要影响上半年业绩。 公司基础与客户稳定性： 公司拥有良好的客户基础和较高的技术水平，具备一定的订单选择空间。目前客户尚未出现转单行为，且公司具有一定的库存储备，短期的停产不会对下游客户造成较大影响。 长期发展趋势与客户优势 行业龙头地位： 公司是定制中间体行业的龙头企业，将受益于国际农化巨头产业链价值重构带来的产业链延伸机遇。 深度客户绑定与新业务拓展： 公司与富美实、杜邦、拜耳等国际农化巨头合作基础扎实，客户订单持续提升。公司同步客户布局新产品，深度绑定客户，持续挖掘潜力产品。同时，公司医药业务仍在持续高速推进，预计未来将长期保持高速增长。 投资建议与财务预测 行业前景与公司优势： 产业转移叠加行业集中度提升，中间体行业将进入龙头繁荣期。公司客户基础稳固，下游订单充足，管道内产品线丰富，预期公司未来仍将保持高增长。 盈利预测与估值： 预测公司2018年至2020年摊薄每股收益（EPS）分别为0.17元、0.28元和0.37元。目前股价（6.81元）对应市盈率（PE）分别为30.2倍、18.7倍和14倍。报告维持“买入”评级。 风险提示 海外农化行业景气度复苏低于预期。 海外农化巨头转移中间体低于预期。 江苏省环保整治大幅度影响公司生产的风险。 限售股解禁风险：公司于2019年3月29日有3349.28万股解禁，占总股本的3.48%。 财务数据分析 盈利能力： 主营业务收入预计从2017年的1,208百万元增长至2020年的2,820百万元，年复合增长率显著。 净利润增长率在2017年达到351.52%，预计2018-2020年仍将保持124.20%、61.75%和33.00%的高速增长。 净资产收益率（ROE）预计从2017年的3.83%提升至2020年的13.90%，显示盈利能力持续增强。 资产负债结构： 流动资产和总资产规模持续扩大，反映公司业务扩张。 资产负债率预计从2017年的38.68%小幅波动至2020年的39.11%，保持在合理水平。 净负债/股东权益比率预计从2017年的-11.87%进一步优化至2020年的-14.60%，显示公司财务杠杆较低，现金流充裕。 现金流： 经营活动现金净流量预计从2017年的285百万元增长至2020年的465百万元，显示公司经营活动产生现金的能力强劲。 运营效率： 应收账款周转天数和存货周转天数预计在2018-2020年保持在100天左右，显示公司运营效率稳定。 总结 雅本化学作为定制中间体行业的领军企业，在2019年一季度展现出稳健的业绩增长预期，尽管短期内面临园区安全事故导致的生产暂停，但凭借其优良的园区布局、严格的安全环保管理标准以及扎实的客户基础，预计停产影响可控且有望快速恢复。 从长期发展来看，公司将持续受益于全球农化巨头产业链的重构和产业转移趋势，其与国际一流客户的深度合作以及在医药业务领域的积极拓展，为公司未来的高速增长奠定了坚实基础。财务数据显示，公司在营收和净利润方面均保持强劲增长态势，盈利能力和现金流状况持续改善。综合考量行业趋势、公司核心竞争力及财务表现，报告维持“买入”评级，并对公司未来发展持乐观态度，但同时提示了海外农化市场波动、中间体转移不及预期以及环保政策趋严等潜在风险。

中心思想 双主业协同发展，市场地位稳固 海翔药业（002099）凭借其在染料和医药两大核心业务板块的协同发展，已在全球细分市场中确立了显著的领导地位。在医药板块，公司是培南类和克林霉素类原料药的全球龙头供应商，尤其在培南类抗生素关键中间体4-AA领域，公司是国内主要供应商之一。在染料板块，公司在蒽醌类活性艳蓝系列染料中占据全球过半市场份额，尤其活性艳蓝KN-R产品市场份额超过60%，具备强大的行业话语权。这种双主业驱动的战略布局，有效分散了单一业务的市场风险，并为公司提供了多元化的增长引擎。 环保趋严促供给侧改革，全产业链优势凸显 当前，全球经济弱复苏带动下游纺织服装行业回暖，为染料需求端提供了有力支撑。与此同时，中国印染行业的产能出清已接近尾声，行业集中度提升，有望直接拉动上游染料需求。更重要的是，自2018年环保督察高压和2019年盐城重大爆炸事故以来，安全环保压力已成为常态化高压，导致部分中小染料及其中间体产能停产甚至永久关停，促使染料供给持续收缩，价格维持高位。海翔药业凭借其前瞻性的全产业链布局，通过在台州基地扩产溴氨酸实现关键中间体自给，并横向拓展高毛利活性染料新品种，有效应对了行业洗牌，进一步巩固了其市场优势和盈利能力。 主要内容 战略重组奠定双主业格局 公司沿革与业务转型： 海翔药业（002099）成立于2001年，并于2006年12月在深交所上市。公司上市初期主营原料药和医药中间体，代表产品包括培南类抗生素及克林霉素原料药。然而，自2012年起，由于市场竞争加剧和大规模并购投资带来的负担，公司经营面临挑战。为应对困境，公司于2014年4月实施了重大资产重组，通过定向发行股票收购了东港投资持有的台州前进100%股权，成功注入了盈利能力较强的染料资产。此次重组使东港投资成为公司的控股股东，并最终形成了以染料和医药为核心的双主业运营模式，成为一家集化工、医药原料生产于一体的综合性企业。 控股股东结构与财务表现： 截至2018年年报，海翔药业的控股股东东港投资持股比例为35.58%，实际控制人王云富通过东港工贸间接和直接持股比例合计达到42.92%，显示出较高的股权集中度。在财务表现方面，公司业绩呈现稳步增长态势。2018年，公司实现营业收入27.19亿元，同比增长17.74%；归属于母公司净利润6.05亿元，同比增长76.79%。具体来看，医药板块实现营业收入14.69亿元，同比增长13.24%，净利润1.99亿元，同比增长55.13%。染料板块实现销售收入12.50亿元，同比增长23.51%，产品均价上涨31%，净利润4.06亿元，同比增长89.82%。尽管2016-2017年公司盈利因处置长期股权投资损失和汇兑损益损失而受到影响，但2018年染料板块产品价格和毛利已显著恢复。公司积极致力于关键中间体的自我配套，并于2016年做出战略决策，回归台州建设备份产能，以应对江苏滨海化工园区整治带来的不确定性，为未来的发展奠定了坚实基础。 环保高压重塑染料市场格局 活性蒽醌染料的行业地位与公司优势： 中国是全球最大的染料生产国，产量约占全球总量的70%。在各类染料中，分散染料和活性染料是最常用的细分品种，分别占总产量的48%和27%。活性染料因其鲜艳的颜色、良好的均染性、高染色牢度等特点，主要应用于棉、麻、黏胶、丝绸、羊毛等纤维及其混纺织物的染色和印花。其中，蒽醌系活性染料以其独特的色泽鲜艳、高日晒牢度等优势，成为棉麻毛等织物用的高端染料，其毛利率水平可达60%以上。海翔药业在活性蒽醌染料领域占据龙头地位，其活性艳蓝KN-R（活性19号蓝）和活性蓝P-3R（活性49号蓝）是公司的主要染料产品。公司活性艳蓝KN-R的产能约为1.5万吨，是全球最大的KN-R生产商，销售量占全球的60%以上，使其在行业中拥有强大的话语权。 溴氨酸纵向一体化优势凸显： 溴氨酸（1-氨基-4-溴蒽醌-2-磺酸）是蒽醌型活性染料、酸性染料、分散染料的重要中间体，主要用于合成艳蓝品种。全球溴氨酸需求量估计在1-1.5万吨。受江苏省化工供给侧改革和2019年天嘉宜爆炸事故的持续影响，溴氨酸行业已形成寡头垄断格局，部分主要生产企业如亚邦股份的相关业务停产。海翔药业在台州基地的溴氨酸扩产项目预计于2019年投产，将实现相关产品的自我配套，略有富余，从而有效应对原材料供给收缩和价格上涨的风险，进一步巩固公司传统产品的优势。这一前瞻性的战略布局，不仅增强了公司的盈利能力，也为公司未来发展打开了新的空间，尤其是在印度地区因溴素问题难以实现溴氨酸自给的背景下，公司的纵向一体化优势更为突出。 横向拓展强化染料业务竞争力： 除了纵向完善原材料产业链，海翔药业还在积极横向拓展染料品种。公司规划了两个新建染料项目：一是台州振港公司的染料升级项目，计划增加18,500吨染料产品产能，主要涉及蒽醌分散染料（如分散艳蓝E-4R、分散红3B、分散翠蓝S-GL及其副产品）；二是台州前进化工15,500吨活性染料产业升级及配套项目，拟投产蒽醌类活性染料4000吨、偶氮类活性染料3000吨、酞青类活性染料5000吨以及噁嗪类活性染料3500吨。这些新增产能均为高毛利高端品种，且关键中间体均实现自我配套，预计有望在2019年释放，成为公司新的利润增长点。这些项目不仅能应对单一染料品种带来的市场需求风险，还能在化工产业供给侧改革深入、竞争对手面临“巧妇难为无米之炊”困境的背景下，进一步确立公司的寡头地位。 下游印染纺织行业显著回暖： 纺织服装行业是染料最大的终端需求领域，占染料需求总量的90%以上，其景气度直接影响染料需求。自2016年下半年起，全球经济弱复苏带动大宗商品价格触底回升，全球纺织服装行业回暖，2016年实际销售额达到13,637.95亿美元，同比增长3.35%，结束了连续三年的下降趋势。中国纺织品服装出口也随之回暖，2017年全年累计出口18096.1亿元，同比增长4.3%。同时，人民币持续走弱也进一步提振了出口。从内需角度看，二胎政策带动了母婴童装需求的持续增长，我国童装市场规模及增速可观；棚改货币化和房价上涨带来的财富效应驱动三四线城市人均可支配收入提高，使得消费升级向三四线城市下沉，进一步扩容了纺织服装的整体需求。 印染产能出清与行业壁垒提升： 印染行业作为典型的高污染高排放且严重过剩的产业，自2012年起迎来了供给侧改革，落后产能逐步淘汰，导致行业整体连续4年负增长。直至2016年底，随着落后产能逐渐出清，行业集中度提升，龙头企业设施

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **业绩超预期，进入释放周期：** 理邦仪器19Q1业绩超预期，利润拐点确立，进入业绩加速释放期。 * **新品放量+费用控制：** 公司各产品线保持稳定增长，受益于高研发投入和市场开拓，新产品如血气分析仪、磁敏分析仪等逐步放量，彩超产品亦进入铺货期，同时研发费用率有望逐步下降。 * **投资建议：** 预计2018-2020年EPS分别为0.19元、0.31元和0.44元，给予2019年30倍估值，对应目标价9.3元，首次覆盖，给予“买入”评级。 # 主要内容 ## 1 公司概况：高度重视研发创新的医疗器械标的 * **公司业务与销售网络：** 理邦仪器主要从事医疗器械领域的研发、生产及销售，产品线涵盖六大业务板块，销售服务网络已覆盖超过30000家医疗机构，产品远销160多个国家和地区。 * **营收与利润增长：** 2010年至2018年，公司营业收入复合增速为15.2%，归母净利润复合增速为6.8%，2018年公司利润增速开始趋于正常化。 ## 2 盈利预测与估值 * **关键假设：** * 多参数监护仪预计2018-2020年销售增速分别为10%、10%、10%，毛利率分别为51.5%、51.5%、51.5%。 * 妇幼保健产品预计2018-2020年仪器销售增速分别为15%、20%、18%，毛利率分别为61%、61%、61%。 * 心电图机预计2018-2020年仪器销售增速分别为20%、18%、15%，毛利率分别为57.4%、57.4%、57.4%。 * 体外诊断预计2018-2020年仪器销售增速分别为45%、50%、50%，毛利率分别为47%、50%、55%。 * 超声预计2018-2020年仪器销售增速分别为10%、25%、50%，毛利率分别为55%、57%、60%。 * **盈利预测：** 预计公司2018-2020年EPS分别为0.19元、0.31元和0.44元，未来三年归母净利润将保持高速增长趋势，当前动态估值约38倍。 * **投资评级：** 考虑到公司突出的研发创新能力，产品性能媲美国际巨头，业绩已进入加速释放阶段，利润具有较大的潜在弹性。参考可比公司，给予公司2019年30倍估值，对应目标价9.3元，首次覆盖给予“买入”评级。 # 总结 本报告分析了理邦仪器2019年一季报业绩预告，指出公司业绩超预期，进入业绩释放周期。报告分析了公司各产品线的增长情况，认为新品放量和费用控制是业绩增长的主要驱动力。最后，报告基于盈利预测和可比公司估值，给予公司“买入”评级，目标价9.3元。