利润增速符合预期，药品板块短期压力较大

中心思想 2019年一季度业绩概览与结构性挑战 云南白药2019年一季度实现营业收入69.7亿元，同比增长10%；扣除非经常性损益的净利润为7.5亿元，同比增长8.5%，利润增速略低于收入增速。 收入结构变化导致毛利率下降2.2个百分点，其中医药商业及牙膏板块增速预计超过15%，而母公司收入同比下降18.5%，表明药品板块面临短期压力。 尽管期间费用率同比下降2个百分点，但管理费用和财务费用因员工薪酬增加及票据贴息而显著增长。 期末应收账款大幅增长67%，经营性现金流净额为负，预收账款减少，反映公司在营运资金管理方面面临一定挑战。 混改深化与大健康战略驱动未来增长 公司控股股东混合所有制改革已落地，吸收合并方案获得证监会核准批复，股权激励等工作正在推进，预示公司治理和决策机制将更加市场化，有望持续推动基本面恢复。 战略方向逐步明确，公司将重点布局药品业务和骨科医疗生态圈，并利用混改增资资金拓展医疗、器械等增量业务，同时借助战略投资者资源探索日化、骨伤科非药等新领域。 作为品牌中药龙头企业，云南白药在大健康领域布局领先，药品事业部增长稳健，中药资源事业部通过新零售模式有望成为新的盈利增长点，大健康业务（如牙膏）市场份额稳居前列并积极拓展新品和电商渠道。 分析师维持“买入”评级，预计公司未来三年业绩将稳定增长，并指出产品提价、业绩增长、激励落地和外延扩张是驱动公司价值提升的主要催化剂。 主要内容 2019年一季度业绩概览 事件： 公司2019年第一季度实现营业收入约69.7亿元，同比增长10%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润约为7.5亿元，同比增长8.5%。 业绩符合预期： 利润增速略低于收入增速约1.5个百分点，整体表现符合市场预期。 利润增速符合预期，药品板块短期压力较大 收入结构变化与毛利率下降： 2019年第一季度营业收入同比增长10%，但母公司收入约为11.2亿元，同比增速为-18.5%，显示药品板块面临短期压力。公司整体毛利率约为28.3%，较2018年下降约2.2个百分点，分析认为这主要源于收入结构变化，预计医药商业及牙膏板块增速或超过15%，其收入占比提升导致整体毛利率结构性下降。 费用控制与现金流状况： 期间费用率约为14.7%，同比下降约2个百分点，显示公司在费用控制方面取得一定成效。然而，管理费用增速约为39%，主要由于员工薪酬增加；财务费用增速约为31%，主要系票据贴息增加所致。期末应收账款为25.8亿元，同比增长约67%，应收账款周转率从2018年的17.30下降到2019E的16.37，显示应收账款管理压力增大。经营性现金流净额为-2.9亿元，主要由商业板块产生，反映营运资金需求增加。预收账款约为2.5亿元，同比下降约35%，主要系药品事业部及健康品事业部的预收货款减少。 混改进展与未来展望： 公司控股股东混合所有制改革已落地，吸收合并方案已获证监会核准批复。股权激励等工作正在推进中，预计将持续推动公司基本面恢复，分析师对公司2019年业绩增长持看好态度。 吸收合并已获批复，新白药新起点 混合所有制企业治理优化： 吸收合并完成后，白药控股与新华都将成为并列第一大股东，经营管理团队的重要性将凸显。公司已启动内部改革序幕，员工激励政策也在推进，预期将推动公司治理和决策机制更加市场化，提升运营效率。 战略方向梳理与业务拓展： 公司正逐步梳理战略方向，明确发展赛道，后期将重点开展药品业务和骨科医疗生态圈的布局。前期混改增资引入的资金将有助于实现集团外延扩张，拓展医疗、器械等增量业务。新华都、鱼跃医药等战略投资者有望为公司在日化、骨伤科非药等新业务领域提供产业资源支撑。 品牌中药与大健康业务发展： 药品事业部： 长期增长前景看好，白药在细分领域市场竞争优势明显，市占率较高。通过主题营销活动，气血康等产品实现快速增长。 中药资源事业部： 豹七中高端定位突出，已多点布局种植基地。在重点市场开展以“白药生活+体验店”为主导的新零售模式，预计将成为公司未来新的盈利增长点。 大健康业务： 稳步增长，积极拓展电商平台，精选唯品会、苏宁易购等优质渠道。2018年牙膏市场占有率全国第二，约为18.1%。儿童系列、IP包装等新品推出速度快。洗发水、护肤品等产品投入力度加大，品牌梳理后有望实现快速增长。 盈利预测与投资建议 业绩预测与估值： 在不考虑吸收合并摊薄的情况下，西南证券预计云南白药2019年至2021年的每股收益（EPS）分别为3.61元、4.11元和4.68元。对应的市盈率（PE）分别为24倍、21倍和19倍。公司预测的营业收入增长率在2019E-2021E分别为10.14%、10.19%、10.25%，归属母公司净利润增长率分别为13.78%、13.87%、13.79%，显示稳定的增长预期。毛利率预计保持在30.35%至30.39%之间，净利率预计从2018年的12.32%提升至2021年的13.57%。净资产收益率（ROE）预计从2018年的16.51%稳步提升至2021年的17.87%。 投资评级与催化剂： 鉴于公司整体业绩增长稳定，大健康布局行业领先，以及股权激励落地后经营团队作用的凸显，分析师维持“买入”评级。主要的投资催化剂包括：产品提价潜力、业绩持续增长、股权激励机制的有效实施以及外延式扩张带来的新增长点。 风险提示 产品销售或不达预期。 市场拓展或不达预期。 总结 云南白药2019年一季度业绩表现符合预期，营业收入和扣除非经常性损益的净利润均实现稳健增长。然而，利润增速略低于收入增速，主要受收入结构变化导致毛利率下降以及管理费用和财务费用增加的影响。尽管营运资金管理面临挑战，如应收账款大幅增长和经营性现金流为负，但公司控股股东混合所有制改革的落地、吸收合并方案的获批以及股权激励的推进，为公司未来的发展注入了新的活力。 公司正积极梳理战略方向，计划布局药品业务和骨科医疗生态圈，并利用混改资金进行外延扩张。作为品牌中药龙头，云南白药在大健康领域具有领先优势，药品事业部保持增长，中药资源事业部通过新零售模式有望成为新的盈利增长点，大健康业务（特别是牙膏）市场份额稳固并持续创新。分析师维持“买入”评级，认为公司业绩增长稳定，大健康战略布局领先，且股权激励等机制将进一步激发经营活力。产品提价、业绩增长、激励落地和外延扩张是驱动公司未来价值提升的关键因素。投资者需关注产品销售和市场拓展可能不及预期的风险。