中心思想 美迪西：临床前CRO的领先地位与战略布局 美迪西作为一家专业的生物医药临床前综合研发服务CRO，为全球医药企业和科研机构提供符合国内外标准的一站式新药研发服务，涵盖药物发现、药学研究及临床前研究全过程。公司通过募投项目，旨在打造更先进、功能更齐全的药物发现、药学研究及临床前研究平台，以满足客户升级的研发需求，巩固其一站式临床前CRO服务战略。 CRO行业：创新药浪潮下的增长引擎 CRO行业在全球新药研发成本攀升、投资回报率下降的背景下应运而生，凭借专业高效的服务成为新药研发产业链的关键环节。全球CRO市场规模持续增长，渗透率不断提升。中国CRO行业受益于政策改革、研发投入增长和成本优势，正处于快速发展期，并承接全球业务转移，展现出广阔的成长空间。 主要内容 1、美迪西—国内药物临床前研究外包领先型企业 公司概况与发展历程 美迪西是一家专注于临床前药物研发的综合技术服务平台，提供药物发现（如蛋白靶标验证、化学合成、活性筛选）、药学研究（如原料药与制剂工艺、质量标准）及临床前研究（如药效学、药代动力学、毒理学评价）等服务。公司成立于2004年，早期面向国外客户，2008年扩展GLP服务，并逐步完善药学研究和临床前研究平台，近年更建立了肿瘤免疫、抗体药物偶联物（ADC）等前沿服务平台。公司股权结构清晰，创始人及核心团队合计持有42.37%股份，为实际控制人。 2、CRO—创新药浪潮下的行业“力量倍增器” CRO行业服务范围与兴起背景 CRO行业作为医药产业链社会化分工的产物，主要分为临床前CRO和临床CRO。临床前CRO服务包括化合物研究、安全性评价、药代动力学等；临床CRO则涵盖临床I-IV期技术服务、数据管理和注册申报。CRO的兴起是由于新药研发面临多重挑战：平均开发成本从上世纪90年代的10亿美元攀升至本世纪初的26亿美元，且成功率显著下降（如临床I期成功率从12%降至4%）。同时，大型制药公司在研药物的平均预期销售额从2010年的8亿美元降至2017年的4亿多美元，研发投资回报率从10%降至3.2%，促使制药企业转向外包以降低固定成本、分散风险并缩短研发周期（临床试验可缩短约30%）。 CRO市场发展驱动因素与全球格局 未来几年，全球新药研发支出和在研新药项目将持续增长。预计2016年至2022年，全球新药研发投入将从1500亿美元增至1800多亿美元，复合增速约2.4%；在研新药管线数从2013年的1.05万个增至2017年的近1.5万个。此外，专利悬崖带来的销售压力（2012-2017年1330亿美元专利药市场被侵蚀，预计2018-2022年仍有820亿美元）以及中小型制药公司（研发管线数不超2个）占比的提升（从2013年的53.7%增至2017年的56.4%），都将进一步推动CRO市场渗透率的提升。 全球CRO市场规模从2007年的150亿美元快速增长至2017年的约430亿美元，复合增速达11%，远超同期全球研发费用增速。行业渗透率从2008年的13.5%提升至2017年的27%（其中临床CRO渗透率约为41%）。市场结构上，临床CRO占据67%的市场份额（约290亿美元），临床前CRO和独立实验室分别占13%（56亿美元）和12%（52亿美元）。地域分布上，欧美地区合计贡献约90%的市场份额，而以中印为代表的亚太新兴地区正逐渐占据一定份额。全球CRO行业竞争激烈，前十大CRO企业占据56%的市场份额，通过并购整合和向新兴市场拓展来提升集中度。 国内CRO市场现状与发展潜力 中国CRO行业受益于全球业务转移、国内医药市场需求增长及研发支出快速增加，保持了高速发展态势。市场规模从2011年的140亿元增长至2017年的约560亿元，复合增速达26%，预计到2020年有望达到近千亿。与海外市场不同，国内临床前CRO市场约占CRO整体市场的43%，高于海外，这主要源于本土创新药项目较少以及早期药物发现等环节的人力成本优势。 2015年以来，随着药审制度改革、医保政策扶持，国内创新药产业迎来黄金发展期；仿制药一致性评价平稳推进，有利于行业结构优化。此外，国内快速成长的医药消费市场和显著的研究成本优势，吸引着国际多中心临床研究和外资医药外包企业在华布局。预计未来5-10年，国内创新药外包行业将持续受益于全球外包行业趋势性转移、国内创新研发投入增长（2017-2022年中国区医药企业研发支出复合增速高达22.4%）等多重因素。 3、公司业绩稳步增长，拟募投项目增强公司竞争力 经营业绩与业务构成分析 2015-2018年，美迪西营收规模从1.64亿元增长至3.24亿元，复合增速达25%；归母净利润从0.26亿元增长至0.59亿元；扣非归母净利润从0.19亿元增长至0.51亿元，整体业绩保持稳健增长。公司业务主要由药物发现与药学研究、临床前研究两部分组成。2016-2018年，药物发现与药学研究服务占主营业务收入的比例稳定在55.77%至55.99%之间，年复合增速为18%；临床前研究年均复合增速为17%。药物发现与药学研究业务在2018年贡献了公司总毛利约60%。公司综合毛利率保持稳定，2017年因实验室装修改造导致固定成本上升略有下降，2018年回升。期间总费用率在15.22%至19.05%之间，总体平稳。与国内同行相比，美迪西的业务收入以国内为主，人均营收指标仍有提升空间，预示着后续经营效率提升的潜力。 募投项目与未来竞争力强化 美迪西拟通过本次科创板募资约4亿元，全部用于主营业务相关项目，包括：创新药研究及国际申报中心之药物发现和药学研究及申报平台新建项目（预计使用募集资金1.5亿元）、创新药研究及国际申报中心之临床前研究及申报平台新建项目（预计使用募集资金9690.53万元）以及补充流动资金（1亿元）。 其中，药物发现和药学研究及申报平台项目旨在通过引进先进设备和研发软件，提升实验设施和技术，拓展医药研发细分领域，承接更高难度、更高附加值的项目，解决服务能力瓶颈。临床前研究及申报平台项目则计划通过优化软硬件条件，提升研发实力和研究质量，打造一流药物评价中心，争取获得欧洲经济合作组织成员国的GLP检查认证及国际国内医疗器械非临床安全评价资质，从而增强公司竞争力，支持持续稳定发展，并丰富业务结构，夯实一站式临床前CRO服务战略。公司提示了科创板上市进程及募投项目进展低于预期、市场竞争加剧等风险。 总结 美迪西作为国内领先的临床前研究外包企业，受益于全球新药研发成本上升、成功率下降以及国内政策利好等多重因素驱动下的CRO行业高速发展。公司近年来业绩保持稳健增长，并通过本次科创板募投项目，旨在进一步提升药物发现、药学研究及临床前研究平台的先进性和服务能力，以满足不断升级的客户需求，巩固其一站式临床前CRO服务战略，从而增强核心竞争力并实现可持续发展。然而，公司仍需关注科创板上市进程、募投项目进展及市场竞争加剧等潜在风险。

中心思想 核心业务韧性与恢复 雅本化学子公司南通雅本在经历安全事故停产后已恢复生产，公司通过积极调整生产节奏，包括提前进行年度检修，有望在下半年实现高开工率，从而有效减弱二季度停产对业绩的影响。这体现了公司在应对突发事件时的运营韧性与快速响应能力。 长期增长潜力展望 公司凭借深厚的行业积淀、与国际巨头的长期合作关系以及在农药和医药两大核心业务领域的持续布局，展现出长期高速发展的潜力。特别是与富美实签订的大额订单以及医药业务的并购整合，为公司未来的业绩增长提供了坚实基础和多元动力。 主要内容 事件回顾与生产恢复 2019年6月27日，雅本化学发布公告，其子公司南通雅本在废水处理区发生安全事故后，已获得书面许可并恢复生产。 此次停产虽因外包项目承包商违规所致，但公司仍停产约4个月，对二季度生产造成较大影响。 运营调整与业绩影响减弱 生产节奏调整： 公司积极应对，将原定下半年的年度检修提前进行，以确保下半年产线能保持长期高开工运行。 产能调配优化： 通过合理的产能调配，公司有望最大限度地开拓生产。 利好因素： 受益于下游订单提升以及原材料价格小幅下降，预期下半年生产将有望减弱停产带来的业绩影响。 深厚发展积淀与国际合作 复产能力： 在江苏省环保、安监要求极其严格的条件下能够得以复产，彰显了公司深厚的自身发展积淀和规范化管理水平。 国际供应链地位： 经过多年布局，公司已成功进入国际龙头企业供应链，并以国际标准进行管理，具备长期发展的基础。 农药与医药业务双轮驱动 农药业务： 2019年公司与富美实（FMC）签订了一期3年35亿元的高级中间体产品订单，为公司提供了稳定的业绩基础。 公司与拜耳（Bayer）、柯迪华（Corteva）等国际巨头保持长期合作，预计新品将陆续进入放量生产阶段，为公司发展提供新动力。 医药业务： 公司通过并购朴颐化学、颐辉生物和马耳他ACL原料药厂，并结合太仓基地的医药产品联动生产，逐步完善在医药领域的布局。 这些举措将为公司医药业务的拓展提供有力支撑，有望实现长期高速增长。 投资建议与盈利预测调整 盈利预测下调： 鉴于二季度受两个基地停产影响，公司保守估计下调2019年盈利预测29%。 最新盈利预测： 预测2019年至2021年摊薄每股收益（EPS）分别为0.19元、0.28元和0.32元。 市盈率（PE）： 目前股价对应2019年至2021年PE分别为28.7倍、18.9倍和15.2倍。 评级维持： 维持“买入”评级。 关键财务指标预测 (单位：人民币百万元/元) 项目 2017 2018 2019E 2020E 2021E 摊薄每股收益(元) 0.114 0.167 0.187 0.284 0.323 市盈率(倍) 77.15 30.83 28.74 18.92 16.66 净利润增长率(%) 351.52% 119.52% 12.25% 51.91% 13.57% 净资产收益率(%) 3.83% 8.09% 8.51% 11.73% 12.02% 主营业务收入增长率(%) 82.57% 49.50% -2.31% 60.23% 24.03% 资产负债率(%) 38.68% 42.82% 42.11% 51.22% 52.76% 潜在风险因素 海外农化行业景气度复苏低于预期。 海外农化巨头转移中间体低于预期。 江苏省环保整治大幅度影响公司生产风险。 公司滨海园区复产时间推迟风险。 总结 本报告对雅本化学（300261.SZ）进行了专业分析，指出公司子公司南通雅本已恢复生产，并通过积极的运营调整，有望有效缓解二季度停产带来的业绩压力。尽管2019年盈利预测因停产影响被下调29%，但公司凭借其深厚的行业积淀、严格的国际化管理标准以及与富美实、拜耳等国际巨头的长期合作，在农药和医药两大核心业务领域展现出强劲的增长动力。特别是与富美实签订的35亿元大额订单和医药业务的并购整合，为公司未来业绩提供了坚实支撑。基于对公司长期发展潜力的认可，国金证券维持了“买入”评级，并提供了2019-2021年的详细财务预测。同时，报告也提示了海外农化市场景气度、巨头中间体转移、环保政策及园区复产时间等潜在风险。

中心思想 业绩增长多重驱动 雅本化学（300261）的未来业绩增长将由多重积极因素共同驱动。核心子公司南通雅本在经历短暂安全事故停产后已全面恢复生产，其作为公司农医药中间体业务的重要支柱，将重新贡献稳定营收和利润。同时，公司通过收购安阳艾尔旺，前瞻性布局餐厨垃圾处理领域，该业务在国家大力推行垃圾分类政策的背景下，面临广阔的市场空间和巨大的增长弹性。此外，公司在农药中间体领域的核心产品BPP产能持续扩张并获得长期订单，加之新农药中间体产品的陆续投放，进一步巩固了其行业龙头地位并开辟了新的利润增长点。 市场地位与发展潜力 报告认为，雅本化学凭借其在农药中间体定制生产领域的稳固龙头地位，以及在环保新能源（餐厨垃圾处理）领域的战略布局，展现出显著的市场竞争力和发展潜力。随着各项利好因素的逐步兑现，公司盈利能力有望持续提升。基于对公司未来业绩的积极预期，报告维持了“推荐”的投资评级，并预测了未来三年的每股收益及相应的估值水平，认为公司估值具备吸引力。 主要内容 一、事件概述 南通雅本安全事故停产与复产 2019年4月10日，雅本化学子公司南通雅本因废水处理区域发生安全事故而暂时停止生产，以配合相关调查。此事件对公司短期生产经营造成一定影响。然而，在2019年6月27日，南通雅本已收到政府部门下发的书面许可，获准恢复生产。公司表示，复产后将合理调配产能，以最大限度地减轻停产期间造成的经济损失，确保生产经营逐步恢复正常。 二、分析与判断 子公司恢复生产，业绩有望增长 南通雅本的复产对雅本化学的整体业绩具有关键意义。南通雅本位于如东沿海经济开发区洋口化学工业园，主要从事农医药中间体的生产与销售。其在2018年实现了10.13亿元的营业收入，占雅本化学总收入的56%，是公司营收和利润的重要贡献者。在停产期间，公司积极响应政府要求，认真排查各类安全隐患，加强作业现场安全管理，并对生产设备进行了维护和检修工作，为复产后的高效安全运营奠定了基础。随着南通雅本的全面恢复生产，其核心业务将重新贡献收入和利润，预计将带动公司整体业绩迎来显著增长。 布局餐厨垃圾处理隐形龙头，政策利好推动发展 雅本化学通过战略性收购，成功布局了餐厨垃圾处理这一新兴环保领域。公司于2018年1月完成了对安阳艾尔旺51%股权的收购。安阳艾尔旺是一家国家级高新技术企业，专业从事餐厨垃圾、市政污泥、畜禽粪污、城市有机生物垃圾等各类有机废弃物的无害化处理和资源化利用。其自主研发的“AAe厌氧消化处理技术”及系列技术产品和生产装备在实际应用中展现出良好的效果。 当前，中国政府正大力推动垃圾分类政策。九部门联合发布通知，要求自2019年起在全国地级及以上城市全面启动生活垃圾分类工作。政策目标明确：到2020年，46个重点城市基本建成生活垃圾分类处理系统；到2025年，全国地级及以上城市基本建成生活垃圾分类处理系统。在这一强有力的政策利好驱动下，作为餐厨垃圾处理领域的专业企业，艾尔旺未来有望获得更大的市场份额，其业绩增长将具备更大的弹性和广阔的发展空间。 农药中间体获长期订单，多种新产品放量在即 在农药中间体业务方面，雅本化学的核心产品——康宽（氯虫苯甲酰胺）中间体BPP展现出强劲的增长势头。康宽作为全球第一大植保品种，凭借其卓越的产品性能、不断开发的混配制剂以及持续挖掘的新应用领域，受到市场广泛关注，未来市场增长潜力巨大。BPP是公司农药业务利润的主要来源。 公司持续扩大BPP的产能以满足旺盛的市场需求。2017年底，BPP的产能为1000吨/年，截至报告发布时已扩产至1800吨/年，且整体利用率高达80%-90%。鉴于订单持续旺盛，公司计划通过新建生产线及工艺改进等方式进一步扩大产能。此外，公司于去年11月与全球领先的农业科技公司富美实签订了长期定制生产服务协议，这不仅进一步巩固了雅本化学在农药中间体定制生产领域的龙头地位，也为公司带来了稳定的订单流。随着新产线的运行趋稳和规模化生产优势的加强，预计公司产品的盈利水平将进一步提升。 与此同时，雅本化学也在积极推进新产品的研发和市场投放。2019年，公司滨海基地的两个农药中间体已获得生产批文，预计将在下半年开始产生效益，为公司提供新的利润增长点。 三、投资建议 盈利预测与投资评级 基于对公司子公司复产、垃圾分类政策利好以及农药中间体业务稳健增长的综合判断，报告对雅本化学的未来盈利能力持乐观态度。预计公司2019年至2021年的每股收益（EPS）将分别达到0.24元、0.34元和0.46元。按照当前股价计算，对应的市盈率（PE）分别为22倍、16倍和12倍。 与CS其他化学原料板块当前平均24倍的PE水平相比，雅本化学的估值具有一定的吸引力。考虑到公司在农药中间体行业中稳固的龙头地位，以及其在环保领域受益于国家政策利好所带来的业绩持续增长潜力，报告维持对雅本化学的“推荐”投资评级。 四、风险提示 潜在经营风险 报告提示了雅本化学未来可能面临的风险，包括：长期协议执行不达预期的风险，这可能影响公司订单的稳定性和盈利能力；原材料价格波动的风险，可能导致生产成本上升，进而影响利润空间；以及安全生产风险，如再次发生安全事故，可能导致停产并对公司业绩造成不利影响。 总结 雅本化学（300261）在经历子公司南通雅本短暂的停产后，已成功恢复生产，预计将重新贡献其在农医药中间体业务中的核心营收和利润。同时，公司通过收购安阳艾尔旺，前瞻性地布局了餐厨垃圾处理领域，该业务在国家大力推行垃圾分类政策的背景下，具备显著的市场增长潜力和弹性。此外，公司在农药中间体BPP业务上持续扩大产能并获得长期订单，加之新农药中间体产品的陆续投放，进一步巩固了其行业龙头地位并开辟了新的利润增长点。综合来看，多重积极因素将共同驱动雅本化学未来业绩的持续增长。基于对公司盈利能力的积极预测和其在细分市场的竞争优势，报告维持了“推荐”的投资评级，但同时也提示了长期协议执行、原材料价格波动和安全生产等潜在风险。

中心思想 创新驱动与市场拓展：微芯生物的核心战略 微芯生物作为国内小分子创新药领域的领军企业，其核心战略在于持续的自主研发投入和对未满足临床需求的精准把握。公司已构建起从药物靶点发现到商业化销售的全链条能力，并成功开发出具有全球首创或独特机制的原创新药，如西达本胺和西格列他钠。 科创板赋能与未来增长潜力 公司通过登陆科创板募集资金，旨在进一步强化创新药的研发、生产和销售能力，以应对日益增长的市场需求。凭借其丰富的在研管线、差异化的开发策略、先进的药物筛选平台以及全球专利布局，微芯生物在肿瘤、代谢性疾病和自身免疫性疾病等多个高潜力市场中展现出显著的竞争优势和广阔的增长前景。 主要内容 1、微芯生物——国内小分子创新药领军企业 1.1 研发布局起点高，高管团队经验丰富 1.1.1 微芯生物—专注小分子药物创新研发 微芯生物成立于2001年3月，专注于小分子药物的创新研发，已构建起从药物作用靶点发现与确证、先导分子发现与评价，到新药临床开发、产业化、学术推广及销售的完整体系。 公司核心产品均为自主研究发现与开发的新分子实体原创新药，作用机制新颖。其中，国家1类原创新药西达本胺是全球首个亚型选择性组蛋白去乙酰化酶（HDAC）抑制剂，已正式上市销售。 目前，公司已形成深圳、成都、北京、上海四位一体的产业布局，并针对肿瘤、代谢性疾病和自身免疫性疾病构建了多条原创新药产品线，展现出其在创新药领域的深厚积累和战略视野。 1.1.2 公司发展沿革及重要事件 公司自成立以来，持续深耕小分子创新药研发。关键里程碑包括：2004年西格列他钠正式提交临床申请，2005年西达本胺正式提交临床申请。 2014年，西达本胺获得国家药监局批准上市，并于2015年启动商业化销售，标志着公司创新成果的成功转化。 2017年和2018年，深圳微芯药业及微芯生物科技公司相继成立，进一步完善了公司的产业布局。 1.1.3 公司股权结构 截至招股说明书签署日，公司实际控制人鲁先平通过直接持股6.1625%以及与海德睿达、海德睿远、海德鑫成、海粤门、海德睿博、海德康成等一致行动关系，合计控制公司31.8633%的股份，确保了公司战略决策的稳定性和连续性。 1.1.4 公司管理团队 公司拥有一支经验丰富、专业背景深厚的管理团队。实际控制人鲁先平博士（中国协和医科大学理学博士）担任董事长、总经理兼首席科学官，具备全球药物研发及管理经验，在分子医学、肿瘤、神经内分泌、免疫、代谢及皮肤病等领域造诣深厚。 其他高管团队成员在临床研究与开发、财务管理、药物化学、质控生产、品牌公共事务、肿瘤产品事业部及知识产权法律事务等方面均具备资深经验，为公司的创新发展提供了坚实的智力支持和运营保障。

中心思想 本报告的核心观点是：2019年深化医改重点工作任务的出台，特别是关于互联网诊疗收费和医保支付政策、医院IT建设、医保支付方式改革（DRGs试点）以及公立医院综合改革等方面的政策，为医疗信息化行业注入了强心剂，促进了行业持续高增长。报告建议重点关注创业慧康、久远银海、卫宁健康、思创医惠、东华软件、和仁科技、东软集团等公司。 政策利好驱动医疗信息化行业高增长 2019年深化医改重点工作任务的发布，明确了互联网诊疗纳入医保支付范围，推动医院IT建设深化，加快医保支付方式改革（DRGs试点），并持续深化公立医院综合改革。这些政策的实施，将极大促进医疗信息化行业的发展，为相关企业带来持续高增长的机遇。 重点关注七家医疗信息化厂商 报告建议投资者重点关注七家医疗信息化厂商：创业慧康、久远银海、卫宁健康、思创医惠、东华软件、和仁科技、东软集团。这些公司在各自细分领域具有较强的竞争优势，有望从政策红利中受益，实现业绩的快速增长。 主要内容 2019年深化医改重点工作任务解读 本报告详细解读了2019年深化医改重点工作任务，并将其与医疗信息化行业发展联系起来。报告指出，该工作任务主要包括四个方面： 互联网诊疗收费和医保支付政策： 国家医保局将在9月底前完成互联网诊疗收费和医保支付政策的制定，这将解决互联网医疗行业长期以来面临的支付机制问题，是行业发展的关键一步。 医院IT建设深化： 政策要求至少50%的二级以上医院提供分时段预约诊疗、智能导医分诊等线上服务，这将推动医院IT建设的持续深化，为相关厂商带来巨大的市场需求。 医保支付方式改革（DRGs试点）： 加快推进医保支付方式改革，开展按疾病诊断相关分组付费试点，这将推动医疗信息化系统在医院管理和成本控制中的应用，促进DRGs相关软件和服务的市场发展。 公立医院综合改革： 将公立医院综合改革评价结果与中央财政相关补助资金挂钩，有利于提升医院参与医疗改革、加大医疗信息化投入的动力，进一步促进医疗信息化建设。 医疗信息化行业投资建议 报告基于对2019年深化医改重点工作任务的分析，对医疗信息化行业的发展前景进行了展望，并提出了具体的投资建议。报告认为，在政策的强力驱动下，医疗信息化厂商有望持续高增长的态势，建议投资者重点关注七家公司。 总结 本报告分析了2019年深化医改重点工作任务对医疗信息化行业的影响，指出该政策为行业发展注入了强心剂。报告详细解读了各项政策要点，并结合行业发展趋势，提出了具体的投资建议，重点推荐了七家有望受益于政策红利的医疗信息化厂商。 投资者应密切关注相关政策的落地实施情况，并结合自身风险承受能力进行投资决策。 需要注意的是，报告中提供的投资建议仅供参考，不构成投资建议，投资者需自行承担投资风险。

中心思想 祥生医疗：科创板超声影像设备领军者 本报告深入分析了祥生医疗作为科创板已受理医药生物企业之一的市场地位、业务模式及财务表现。祥生医疗凭借其在超声医学影像设备领域的深厚技术积累和国产化优势，已成为国内市场的重要参与者，并在国际市场取得显著进展。公司主营业务聚焦超声医学影像设备的研发、制造和销售，产品线覆盖广泛，技术实力雄厚。 强劲增长与市场潜力 报告指出，全球及中国超声医学影像设备市场均呈现快速增长态势，尤其中国市场增速远超全球平均水平，为祥生医疗提供了广阔的发展空间。公司在2016-2018年间实现了营业收入和归母净利润的高速增长，盈利能力持续增强，财务状况稳健。未来，随着募投项目的实施，祥生医疗有望进一步巩固其市场地位，抓住行业发展机遇。 主要内容 1. 公司概况 祥生医疗成立于1996年，是一家专注于超声医学影像设备研发、制造和销售的高新技术企业。公司致力于为国内外医疗机构、科研机构及战略合作伙伴提供各类超声医学影像设备和专业技术开发服务，辅助医师进行疾病检测和诊断。公司控股股东为祥生投资，实际控制人为莫善珏、莫若理及陆坚，三人合计持有发行人发行前股本总额的94.68%。 2. 公司所处行业分析 全球超声医学影像设备市场在老龄化加深、疾病发病率提升以及超声医学应用延伸和细分化等因素的推动下，保持稳定增长。据Signify Research数据显示，全球市场规模预计将从2016年的159,760台/套增长至2022年的282,671台/套，年复合增长率为10.00%。 中国超声医学影像设备市场增速更为迅猛，得益于庞大的医疗诊断需求、日益完善的卫生医疗体系建设以及超声设备低成本、无辐射、无创伤等优势。预计中国市场规模将从2016年的28,449台/套增长至2022年的60,376台/套，年复合增长率高达13.40%，显著高于同期全球市场增速。国内超声医学诊断设备企业技术能力日益趋近国际先进水平，进口替代进程加速，市场正朝着便携化、人工智能及互联网等方向发展。 3. 公司主营业务分析 祥生医疗是国内较早从事超声医学影像技术国产化的企业之一，坚持自主研发，已掌握从二维、三维到四维超声，从探头核心部件、图像处理算法到整机设计开发，以及从临床应用专科化、设备便携化到人工智能云平台解决方案的全套超声医学影像核心技术。公司产品线丰富，可为客户提供从高端彩超到黑白超、从全身一体机到专科超声设备、从推车式到便携式设备在内的各类超声医学影像设备。 根据Signify Research数据，2018年国内超声医学影像设备市场规模为40,482台/套，祥生医疗当年在国内市场销售1,644台/套，市场份额为4.06%。此外，公司产品已远销国内外100多个国家和地区，2018年公司超声设备出口排名居国内品牌第三，显示出其在全球市场的竞争力。 4. 公司财务状况分析 营收与利润高速增长 2016年至2018年间，祥生医疗的收入和利润均实现较快增长。公司营业收入从2016年的16,695万元增长至2018年的32,697万元，三年复合增长率达到39.95%。同期，归属于母公司股东的净利润从3,047万元增长至9,506万元，三年复合增长率高达76.63%；扣除非经常性损益后的净利润也从2,848万元增长至9,124万元，三年复合增长率达78.99%。 盈利能力持续增强与财务结构优化 公司的盈利能力持续增强。2018年，公司销售毛利率达到61.15%，销售净利率达到29.07%，净资产收益率（ROE）达到45.45%。各项盈利指标在2016-2018年间均呈现逐年上升趋势，表明公司盈利能力较强。 在研发投入方面，公司研发支出稳定增长，2018年达到4,135万元，占营业收入比重为12.65%。公司总资产持续增长，2018年达到3.24亿元，股东权益增长至2.09亿元。同时，资产负债率从2016年的50.13%下降至2018年的35.34%，显示出公司财务结构的持续优化和稳健性。 5. 可比公司估值分析 报告选取了迈瑞医疗、开立医疗和理邦仪器作为可比上市公司，这些公司在产品类型和业务模式上与祥生医疗具有相似性。从估值角度来看，可比公司的平均估值水平约为45倍。 6. 公司募投项目情况 祥生医疗本次拟向社会公众首次公开发行股票数量不超过2000万股，不低于本次发行完成后股份总数的25%。募集资金扣除发行费用后，拟投资于研发中心建设、营销网络建设和生产基地扩建等项目，旨在进一步提升公司的研发实力、市场拓展能力和生产规模。 7. 风险提示 报告提示了祥生医疗可能面临的风险，包括研发风险、市场竞争风险以及产品结构单一风险。这些风险可能对公司的未来发展和盈利能力产生影响。 总结 祥生医疗：技术领先，业绩亮眼 祥生医疗作为国内超声医学影像设备领域的先行者，凭借其深厚的技术积累和持续的研发投入，成功实现了超声医学影像技术的国产化，并构建了丰富的产品线。公司在2016-2018年间展现出强劲的财务增长势头，营业收入和归母净利润均实现高速增长，盈利能力持续提升，财务结构不断优化。在国内市场占据一席之地，并在国际市场取得显著出口成绩，凸显了其核心竞争力和市场认可度。 市场广阔，挑战并存 超声医学影像设备市场，特别是中国市场，正处于快速发展阶段，为祥生医疗提供了巨大的增长机遇。公司通过科创板上市募集资金，将进一步投资于研发、营销和生产，有望抓住行业发展红利，扩大市场份额。然而，公司也面临研发投入高、市场竞争激烈以及产品结构相对单一等风险。未来，祥生医疗需持续创新，优化产品结构，并有效应对市场竞争，以实现可持续发展。

# 中心思想 本报告对国药一致(000028.SZ)进行了首次覆盖，核心观点如下： * **两广医药龙头地位稳固：** 公司作为中国医药集团、国药控股旗下的综合性医药上市公司，是两广地区医药商业龙头企业，拥有强大的分销网络和零售终端优势。 * **“批零一体”战略驱动增长：** 公司积极推进“批零一体”战略，整合分销和零售资源，实现协同增效，批零协同销售收入显著增长。 * **分销业务转型创新：** 公司在分销领域积极转型创新，拓展零售直销、器械耗材、零售诊疗、基层医疗等业务，提升供应链管理效率。 * **“新国大”战略持续推进国际化：** 公司通过与沃博联（WBA）的合作，引入国际先进的管理理念和技术，提升经营效率和药学服务能力，加速推进国际化进程。 # 主要内容 ## 行业分析 ### 药品流通市场规模稳定增长 2019年一季度，全国七大类医药商品销售总额同比增长8.65%，其中药品零售市场同比增长9.70%。2007年至2018年，药品流通市场规模年复合增长率达16.54%，总体保持稳定增长态势。 ### 行业集中度存在较大提升空间 药品零售行业仍然较为分散，2017年销售额前100位的药品零售企业拥有零售门店总数占全国零售药店门店总数的12.9%，销售总额占零售市场总额的30.75%。行业龙头国药控股国大药房2017年市场占有率仅为2.8%。未来中国零售药店连锁率和集中度都存有较大提升空间。 ### 两票制改革促进进行行业整合 在“两票制”的影响下，纯销业务快速增长，调拨业务比例急速下降。由于“两票制”为企业带来更大的资金周转压力，医药商业领域的并购整合将成为新的发展趋势。 ## 公司分析 ### 公司介绍 公司是中国医药集团、国药控股旗下的综合性医药上市公司，拥有全国跨区域医药零售连锁品牌“国大药房”，在全国19个省、自治区、直辖市建立了29家区域连锁公司，覆盖近70个大中城市，拥有超4000家零售药店。 ### 业务分析 * **分销业务：** 公司医药分销业务主要立足于两广，2018年实现营业收入327.57亿元，同比增长3.92%，实现净利润7.16亿元，同比增长11.89%。 * **零售业务：** 公司属下国大药房是全国销售规模排名第一的医药零售企业，截至2018年末，国大药房拥有门店4275家，2018年实现营业收入108.78亿元，同比增长8.45%，实现净利润3.02亿元，同比增长15.10%。 ### 公司亮点 * **两广医药龙头，持续推动“批零一体”：** 公司积极推动“批零一体”战略，整合分销和零售资源，实现协同增效，2018年批零协同销售收入同比增长75%。 * **完善分销网络，分销业务转型创新：** 公司分销业务集中于两广地区，全面覆盖两广二三级医疗机构和零售连锁终端，覆盖超4000家医疗机构。 * **打造“新国大”，持续推进国际化进程：** 国大药房完成对沃博联（WBA）的引进，成为中外合资企业，引入国际先进的管理理念和技术。 ## 财务预测及估值 ### 盈利预测 预测公司2019/2020/2021年营业收入分别为459.89/497.18/533.66亿元，同比增长6.65%/8.11%/7.34%；股东应占净利为13.35/15.26/17.22亿元，同比增长10.24%/14.32%/12.83%；对应EPS分别为3.12/3.56/4.02元。 ### 估值 采用分部加总估值法，给予FY19/FY20/FY21 16.13/14.11/12.50倍PE，对应50.29人民币的目标价，较现价（41.56RMB as of June 24, 2019）有+21.0%的升幅，首次覆盖，给予“买入”评级。 ## 风险提示 1. 行业政策性风险 2. 国大药房经营不及预期 3. 分销业务转型不及预期 # 总结 国药一致作为两广地区医药商业龙头企业，通过“批零一体”战略、分销业务转型创新和“新国大”战略的持续推进，有望实现持续稳健增长。首次覆盖，给予“买入”评级，目标价50.29人民币。

# 中心思想 本报告对科创板已受理的医药生物企业硕世生物进行了深入分析，核心观点如下： * **体外诊断行业潜力巨大：** 随着技术进步和市场需求的增长，体外诊断行业，尤其是分子诊断领域，正处于快速发展期，硕世生物作为该领域的领先企业，具有良好的发展前景。 * **硕世生物盈利能力强劲：** 公司专注于体外诊断产品的研发、生产和销售，营收和利润增速较快，盈利能力较强，具备较强的市场竞争力。 # 主要内容 ## 1. 公司概况 * 硕世生物成立于2010年，是国内领先的体外诊断产品提供商，专注于体外诊断试剂、配套检测仪器等产品的研发、生产和销售，实现了“仪器+试剂+服务”的一体化经营，在分子诊断领域处于技术领先地位。公司实际控制人为房永生、梁锡林和王国强。 ## 2. 公司所处行业分析 * 全球体外诊断市场规模持续增长，新兴市场国家发展空间广阔。中国体外诊断市场规模预计到2020年将超过800亿元，分子诊断是增长最快的细分市场。 ## 3. 公司主营业务分析 * 公司基于多重荧光定量 PCR、干化学等技术平台，研发了覆盖传染病检测、肿瘤筛查、女性生殖道微生态检测等多个领域的近五百个产品。主要产品包括核酸分子诊断试剂、核酸纯化试剂、干化学诊断试剂及检测仪器。公司采用直销和经销相结合的销售模式，建立了覆盖全国主要地区的营销服务网络。 ## 4. 公司财务状况分析 * 2016-2018年间，公司收入和利润均实现较快增长。2018年实现营业收入23070万元，三年复合增长率达到33.66%；归母净利润和扣非净利润分别达到6382万元和5573万元。公司销售毛利率基本保持在82%左右，销售净利率和ROE逐年上升，盈利能力较强。 ## 6. 公司募投项目情况 * 公司本次拟公开发行股票数量不超过1466万股，募集资金扣除发行费用后拟投资于相关项目。 ## 7. 风险提示 * 报告提示了公司面临的研发风险和市场竞争风险。 # 总结 本报告对硕世生物进行了全面的分析，指出公司在快速发展的体外诊断行业中具有技术领先优势和较强的盈利能力。

中心思想 原创新药驱动的成长潜力 微芯生物作为一家专注于肿瘤、代谢疾病和免疫性疾病三大治疗领域原创新药研发的医药科创先锋，凭借其核心产品西达本胺的显著市场表现和丰富的研发管线，展现出巨大的成长潜力。公司在2016-2018年间实现了营业收入20.05%和扣非净利润55.71%的复合年增长率，并维持了95%以上的综合毛利率，凸显了其创新药的价值和盈利能力。 核心产品与丰富管线的市场价值 西达本胺作为全球首个选择性组蛋白去乙酰化酶（HDAC）抑制剂，不仅成功填补了国内治疗外周T细胞淋巴瘤的靶向药物空白，还在积极拓展激素受体阳性乳腺癌、非小细胞肺癌等适应症，预计将大幅拓宽市场空间。同时，西格列他钠等创新药的梯队上市，将进一步丰富公司的产品组合，形成持续的自我造血能力，推动公司业绩的快速提升，其合理市值区间预计为75-80亿元。 主要内容 创新药研发与市场拓展策略 财务表现与行业地位分析 一、公司概况 公司背景与定位： 微芯生物前身成立于2001年，专注于肿瘤、代谢疾病和免疫性疾病三大治疗领域原创新药的研发，致力于成为医药科创先锋。 股权结构与管理层： 公司股权结构较为分散，实际控制人为董事长、核心技术人员XIANPING LU博士，合计控股31.86%。为维持股权稳定性，主要股东承诺上市后36个月内不转让股份。XIANPING LU博士拥有丰富的全球药物研发及管理经验，并承担多项国家级科研项目。 收入构成与增长： 公司目前的收入主要来源于核心产品西达本胺，2018年其毛利贡献占比超过90%。受益于西达本胺的销售增长，2016-2018年公司营业收入和扣非净利润均实现快速增长，复合年增长率分别为20.05%和55.71%。公司综合毛利率持续维持在95%以上。 二、西达本胺：全球首个选择性HDAC抑制剂 产品独特性与获批适应症： 西达本胺是公司独家发现的新分子实体药物，于2014年12月获CFDA批准用于外周T细胞淋巴瘤（PTCL）治疗。它是全球首个亚型选择性组蛋白去乙酰化酶（HDAC）抑制剂，也是全球首个获批治疗PTCL的口服药物，同时是国内目前唯一治疗PTCL的药物。 PTCL市场空间分析： 根据2014年数据，我国淋巴瘤发病率为5.94人/10万人，其中非霍奇金淋巴瘤占90%，PTCL约占非霍奇金淋巴瘤的25%-30%。由此估算，我国每年新增PTCL患者约1.31-1.57万人。西达本胺的月治疗费用为1.85万元/患者，对应PTCL市场空间为28.99-34.79亿元/年。 竞争优势： 在PTCL治疗方案中，西达本胺相较于传统化疗、叶酸代谢抑制剂（如普拉曲沙）及其他HDAC抑制剂（如贝利司他、罗米地辛），在治疗效果（中位总生存期21.4个月）和治疗费用（1.85万元/月）方面均具有明显优势，被《西达本胺治疗PTCL的中国专家共识（2016版）》推荐为二线首选药物。 销售表现与盈利能力： 2017年7月西达本胺进入国家医保目录后，销量快速放量，2016-2018年销售额复合年增长率达56.41%。由于其创新药属性和专利期保护，毛利率一直维持在95%左右。 适应症拓展与市场潜力： 公司积极拓展西达本胺的临床适应症。激素受体阳性乳腺癌的III期临床试验已完成并于2018年11月申报上市，预计2019-2020年获批。我国每年新增ER阳性乳腺癌患者约19.87万人，对应市场空间为73.43-110.15亿元/年。此外，针对非小细胞肺癌和弥漫性大B细胞淋巴瘤的临床试验也分别处于III期和II期。根据现金流折现模型，西达本胺针对PTCL、ER阳性乳腺癌、非小细胞肺癌三个适应症的现值分别为22.9亿元、34.6亿元、2.2亿元。 三、研发管线丰富，产品有望呈梯队上市 研发平台与投入： 公司构建了基于化学基因组学的集成式药物发现与早期评价平台，拥有自主知识产权的化学基因组学大数据库。作为创新药研发企业，公司高度重视研发投入，近年来研发费用快速攀升，增速维持在20%左右，研发费用率高达30%左右。 西格列他钠： 该药是公司自主研发的新一代胰岛素增敏剂类新分子实体，已完成II型糖尿病的III期临床试验，预计2019年申报上市，有望于2020-2021年获批。 II型糖尿病市场： 国内糖尿病治疗市场规模约40亿美元，预计未来将加速增长，且存在大量未确诊患者，实际市场空间更大。西格列他钠可同时激活全部3种PPAR亚型，有望取代现有噻唑烷二酮类药物，并逐步蚕食其他降糖药市场份额，具备巨大市场潜力。根据测算，西格列他钠针对II型糖尿病的现值为18.16亿元。 西奥罗尼及其他管线： 西奥罗尼是多靶点多通路选择性激酶抑制剂，目前正针对卵巢癌、小细胞肺癌、非霍奇金淋巴瘤、肝癌等进行II期临床试验。此外，公司还有多个小分子新药处于临床前研发阶段，产品储备丰富，有望形成梯队上市，助力业绩快速提升。 四、国内同行横向对比：微芯生物仍处成长早期，发展潜力巨大 营收规模： 相较于恒瑞医药、贝达药业等国内新药研发公司，微芯生物的营收体量较小，2018年营业收入仅为恒瑞医药的0.85%、贝达药业的12.06%，主要原因在于新药研发周期长，目前仅西达本胺一款产品上市。 盈利能力： 公司毛利率近三年维持在96%左右，与贝达药业、康辰药业处于第一梯队，反映了其原创新药的定价权。然而，扣非净利率在同类公司中排名靠后，主要受高研发费用拖累。 费用结构： 销售费用率相对较低，管理费用率相对较高，这与公司目前处于成长早期、侧重研发投入而非大规模市场推广的阶段相符。财务费用率则处于较低水平。 研发投入： 尽管研发投入绝对值低于恒瑞医药，但由于营收规模小，研发投入占营业收入的比值高达50-60%，远高于可比公司平均水平，体现了公司对创新的高度重视。 产业链关系与运营效率： 公司前五大客户销售占比在2018年仍接近80%，高于可比公司平均水平，但呈下降趋势。应收账款周转天数相对偏高且增长较快，主要受西达本胺纳入医保后医院回款周期影响。应付账款周转天数处于行业平均偏下水平。 股东回报： 扣非ROE水平远低于同类公司，反映了公司仍处于发展早期，核心资产尚未充分变现。随着新产品上市，预计各项运营指标将逐步改善。 五、募投项目 募资计划： 公司拟公开发行不超过5000万股，占发行后总股本的12.2%，募集资金不超过8.04亿元。 资金用途： 募集资金将主要用于创新药生产基地项目（1亿元）、创新药研发中心和区域总部项目（1.8亿元）、营销网络建设项目（1亿元）、偿还银行贷款（0.935亿元）、创新药研发项目（1.7亿元）以及补充流动资金（1.6亿元）。 六、盈利预测与估值 盈利预测： 预计公司2019年至2021年每股收益分别为0.10、0.15和0.22元。随着西达本胺新适应症的拓展和新产品的陆续上市，公司主营业务收入未来几年将保持高速增长。 相对估值： 以2019年6月17日数据计算，A股可比公司平均市盈率为43.20倍。预测2019年归母净利润为4190万元，可得当前合理市值为18.10亿元。该估值可能低估了公司内在价值，因其仍处于发展早期，多款产品尚未贡献利润。 绝对估值（DCF）： 采用简化的现金流折现模型，假设WACC为7.5%，永续增长率为3%。对已进入临床III期、申报上市及已上市的重点产品进行估值： 西达本胺（PTCL）：22.9亿元 西达本胺（激素受体阳性乳腺癌）：34.6亿元 西达本胺（非小细胞肺癌）：2.2亿元 西格列他钠（II型糖尿病）：18.2亿元 合计公司当前合理价值为77.9亿元。 投资建议： 综合产品研发进度及未来增长性预判，预计微芯生物合理市值区间为75-80亿元，对应18.29-19.51元/股。 七、风险提示 研发风险： 公司多款产品尚处于研发阶段，新药研发失败的风险较大。 政策风险： 国内医疗改革深入，重要政策出台可能对医药行业及公司策略产生深远影响。 市场竞争加剧： 西达本胺专利到期后可能面临仿制药竞争；同时，新药不断涌现可能导致市场环境恶化。 新产品销售不达预期： 创新药的临床推广需要强大的销售团队，可能存在上市后销售低于预期的风险。 总结 微芯生物作为一家专注于原创新药研发的医药科创企业，凭借其全球首创的西达本胺在PTCL治疗领域的成功应用及在乳腺癌等适应症上的积极拓展，展现出强劲的市场潜力和盈利能力。公司拥有基于化学基因组学的强大研发平台和丰富的创新药管线，如即将上市的西格列他钠，有望形成产品梯队，驱动未来业绩高速增长。尽管目前公司在营收规模和部分财务指标上仍处于行业早期，但其高毛利率、高研发投入以及核心产品的独特优势，预示着巨大的发展空间。通过对核心产品的市场空间测算和DCF估值，微芯生物的合理市值区间被评估为75-

# 中心思想 * **内部改革与销售动力提升：** 景峰医药正积极进行内部改革，旨在通过重塑专业化的国际仿制药道路，激发销售团队的内在动力，应对外部政策压力。 * **氟比洛芬酯上市预期：** 公司氟比洛芬酯注射液有望近期上市，预计将成为公司新的增长点，为公司带来积极影响。 # 主要内容 ## 公司事项：高管聘任与改革深化 * 公司聘请毕元女士为副总裁，进一步推进公司内部改革。 * 自2018年开始，公司着手进行内部改革，重新确立发展目标，并对销售团队进行自下而上的全面梳理，旨在建立一支更具活力的销售队伍。 ## 行业分析：氟比洛芬酯市场潜力 * 正大天晴的氟比洛芬酯注射液和凝胶贴膏在2018年分别实现19亿元和7.5亿元的销售收入，显示出该药物的市场潜力。 * 景峰医药的氟比洛芬酯注射液申报进展顺利，有望成为继正大天晴和武汉大安之后的第三家上市企业。 ## 投资建议与盈利预测 * 维持“推荐”评级，主要基于公司强烈的改革决心和氟比洛芬酯上市的预期。 * 预测公司2019-2021年EPS分别为0.22/0.23/0.26元，对应PE分别为21x/20x/18x。 ## 风险提示 * **政策风险：** 医药行业政策变化可能对公司业务造成影响，如药品降价、辅助用药名单等。 * **产品不能中标的风险：** 公司产品主要为处方药，需要进院销售，若重要品种在某些省份缺标，可能影响销售收入。 * **研发进度不及预期：** 药物研发存在失败风险，若重要品种临床阶段失败，可能造成负面影响。 # 总结 本报告分析了景峰医药的最新动态，指出公司正通过内部改革和产品研发积极寻求增长。公司聘请副总裁，深化内部改革，重塑销售团队，为后续发展奠定基础。氟比洛芬酯注射液的上市预期为公司带来新的增长点，但同时也需关注政策风险、产品中标风险和研发风险。维持“推荐”评级，是基于对公司改革决心和产品潜力的认可。