中心思想 二季度业绩强劲反弹，验证核心成长逻辑 药石科技2020年上半年受疫情影响一季度收入增速放缓，但二季度实现全面恢复，收入和归母净利润分别同比增长108.5%和65.4%，显示出公司作为分子砌块龙头强大的业务韧性和成长弹性。 独特研发驱动模式奠定长期竞争优势 公司基于自主研发的小分子砌块产品库，构建了区别于传统CRO/CMO的商业模式，研发投入保持高位，砌块库规模持续扩张，为未来订单增长和市场份额提升提供坚实支撑。 主要内容 业绩总结 2020H1公司实现营业收入4.6亿元，同比增长58.2%；实现归母净利润0.9亿元，同比增长26.1%；扣非净利润0.8亿元，同比增长25.4%。整体表现符合预期，其中Q2贡献主要增量。 Q2收入全面恢复，公斤级以上与技术服务收入大幅增长 Q2收入及归母利润分别为2.9亿元和5912万元，同比增长108.5%和65.4%，相比Q1全面恢复。收入结构上，2020H1公斤级以上收入3.5亿元，同比增长76.8%；技术服务收入2250万元，同比增长314%。盈利水平方面，综合毛利率45.1%，同比下降11.1个百分点，主要受公斤级以上和技术服务毛利率分别下降9.7%和20.7%影响。期间费用率保持稳定，销售费用率3.3%（-0.5pct），管理费用率12.6%（+0.9pct），研发费用约3900万元同比增长30%。股权激励费用摊销影响净利润约2225万元，经营活动现金流净额1.2亿元，同比增长389%，经营状况良好。 以研发为核心，砌块规模不断增长 公司以小分子砌块研发为基础，业务模式区别于传统CRO/CMO，以自主研发生产为主。2020H1研发投入3900万元，同比增长30%，研发费用率8.5%处于行业前列。期间共设计5000余个分子砌块及包含6000个碎片分子片段库，开发合成了近1000个特色分子砌块，申请中国专利19项、PCT专利2项，获13项专利授权。 盈利预测与评级 预计2020-2022年EPS分别为1.37元、1.76元、2.22元，对应PE为93倍、73倍、58倍。认为公司小分子砌块产品库仍有很大发展空间，千克级订单快速增长，维持“买入”评级。 风险提示 汇兑损益风险、高环保要求风险、砌块产品研发低于预期风险。 总结 药石科技2020年上半年业绩在Q2强劲反弹，公斤级以上和技术服务收入大幅增长，展现了分子砌块龙头在疫情后的快速恢复能力。公司以高研发投入构建独特竞争壁垒，砌块库规模持续扩大，产品订单快速增长。盈利预测显示未来三年业绩维持高增速，当前估值对应较高PE，但公司差异化商业模式和成长空间支持“买入”评级。需关注汇率波动、环保及研发不及预期等风险。

中心思想 Q2业绩高增超预期，公斤级以上产品是主要驱动力 2020年上半年公司实现营业收入4.59亿元，同比增长58.17%，归母净利润0.87亿元，同比增长26.08%。其中Q2单季营收2.89亿元，同比大幅增长108.46%，归母净利润5912万元，同比增长65.35%，业绩增速显著提升。公斤级以上分子砌块业务表现最为突出，实现收入3.49亿元，同比增幅达76.75%，成为业绩增长的核心支撑。公斤级以下产品收入8839万元，同比仅增0.63%；技术服务收入2250万元，同比增长314.14%。公司重点客户项目合作明显增加，完成200多个不同系列公斤级以上分子砌块生产业务，显示了公司在药物研发产业链中的关键价值。 分子砌块行业空间广阔，公司龙头地位稳固 公司在药物分子砌块领域具有独立知识产权和技术壁垒，产品为自主开发，客户涵盖诺华、默克、LOXO、Agios等全球知名药企，以及药明康德、康龙化成、凯莱英等国内CXO巨头。当前全球医药研发支出中约30%用于分子砌块的购买和外包，行业空间巨大。公司率先抢占这一细分领域，通过持续强化新颖独特分子砌块的设计，2020年上半年设计5000余个分子砌块及包含6000个碎片分子片段库，开发合成了近1000个特色分子砌块。未来公司有望通过技术平台优势享受下游创新药研发高景气度，并通过CDMO等通道实现变现，增长空间广阔。 主要内容 事件：2020年上半年业绩概览 2020年上半年公司实现营业收入4.59亿元，同比增长58.17%；归母净利润0.87亿元，同比增长26.08%；扣非归母净利润0.82亿元，同比增长25.41%；经营性现金流1.20亿元，同比增长388.81%。经营现金流大幅改善，体现业务质量提升。 Q2业绩高增超预期，公斤级以上产品拉动 Q2单季营收2.89亿，同比+108.46%，归母净利润5912万，同比+65.35%，增速较Q1大幅提速，表现超预期。 上半年重点客户项目合作增长明显，完成200多个不同系列公斤级以上分子砌块生产业务。 公斤级以上产品收入3.49亿（占总营收约76%），同比+76.75%；公斤级以下产品收入8839万，同比+0.63%；技术服务收入2250万，同比+314.14%。 公司持续强化新颖独特分子砌块设计，上半年设计5000余个分子砌块及一个包含6000个多样化的碎片分子片段库，开发合成了近1000个有特色的分子砌块。 未来砌块库规模提升将增强产品供给能力，山东药石子公司和浙江晖石参股公司为关键中间体中试生产和商业化生产提供平台，配合药物研发需求高涨，带来充足客户资源，业绩稳定增长有保障。 深耕药物分子砌块，未来业务拓展空间广阔 公司产品均为自主开发，具有独立IP，技术壁垒极高。 客户包括国外巨头诺华、默克、LOXO、Agios等，国内CXO巨头药明康德、康龙化成、凯莱英等，目前罕有同类业务模式竞争对手。 据哈佛医学院健康政策系Richard Frank估计，全球医药研发支出中30%用于药物分子砌块的购买和外包（包括中后期CMO），行业空间巨大。 公司依靠技术实力率先抢占分子砌块细分子领域，强化重点系列产品新颖性、多样性，同时加强持续供应优势，与重点客户建立长期、多项目、覆盖新药研发全流程的合作。 2020年7月公布定增预案，拟募资不超9.35亿元用于南京研发中心升级改造和药物制剂生产基地建设项目。 未来有望依靠技术平台优势享受下游创新药研发高景气度，并通过CDMO等潜在通道实现变现，打开高增空间。 研发投入加大，盈利结构有所调整 公司研发平台持续加大新工艺和新技术投入，酶化学技术、连续流技术、微填充床加氢技术、结晶技术等得到高速发展。 2020H1研发费用达3870万，同比增长30.09%。 后期生产项目主导下，上半年毛利率调整至45.06%，净利率下降至19%。 未来规模化生产成本优化，盈利能力有望走强。 盈利预测与投资评级 预计2020-2022年归母净利润分别为1.90亿、2.76亿和3.89亿元，暂不考虑定增股本摊薄，相应EPS分别为1.32元、1.90元和2.69元。 对应PE估值分别为97倍、67倍、48倍。 考虑到公司是分子砌块领域龙头，未来三年盈利复合增速有望达37%，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 研发进度不及预期；大订单波动风险；汇兑损益风险等。 总结 药石科技2020年上半年业绩表现超预期，核心驱动力是公斤级以上分子砌块产品的强劲增长（同比+76.75%），同时得益于重点客户合作深化和砌块库规模扩张。公司在药物分子砌块领域具有极高的技术壁垒和稀缺性，客户覆盖全球知名药企及CXO公司，行业空间广阔（占全球医药研发支出30%）。尽管毛利率因生产项目主导有所调整（至45.06%），但研发投入持续加大（同比+30.09%），未来规模化有望优化成本。公司通过定增加码研发和制剂生产基地建设，进一步打开成长空间。预计2020-2022年归母净利润年均复合增速约37%，当前估值对应2020年PE约97倍，考虑到龙头地位和行业高景气度，首次覆盖给予“买入”评级。需关注研发进度、大订单波动及汇兑损益等风险。

中心思想 业绩稳健，核心产品驱动增长 康弘药业2020年上半年业绩保持平稳，尽管营收和归母净利润同比略有下降，但整体运营良好，毛利率维持高位，期间费用管控得当。核心产品康柏西普市场潜力巨大，通过成功续约国家医保目录并拓展适应症，有望加速放量，成为公司未来业绩增长的主要驱动力。 研发投入持续，多元业务协同发展 公司持续加大研发投入，2020年上半年研发投入同比增长53.8%，占收入比重达31.6%，构建了丰富的在研产品管线，为长期发展注入动力。同时，化学药和中成药板块贡献稳定现金流，医疗器械业务也展现出高速增长潜力，形成多元化业务协同发展的格局。 主要内容 公司业绩与业务结构分析 财务表现与业务构成 康弘药业2020年上半年实现营业收入14亿元，同比下降8.3%；实现归母净利润3.4亿元，同比下降1.7%。尽管短期业绩有所波动，但公司毛利率维持在90%左右的高水平，期间费用率整体管控良好。从2014-2019年数据来看，公司营业收入复合增长率达14%，归母净利润复合增长率达21.7%，业绩整体保持稳健增长。2019年，公司核心产品康柏西普营收11.6亿元，同比增长31%，毛利率达94%；化学药板块营收12.1亿元，同比增长3%，毛利率达94%；中成药营收8.9亿元，同比增长3%。康柏西普增速最快，收入和利润占比持续提升，业务结构持续优化。 康柏西普市场潜力与竞争优势 广阔市场与竞争格局 新生血管性眼病在中国患者人数达1160万，全球市场规模达到百亿美元级别。目前针对VEGF靶点的生物药市场竞争格局良好，雷珠单抗和阿柏西普已是全球范围内销售额达数十亿美元级的大品种。康柏西普作为我国企业研发的第一个眼科生物创新药，目前已启动国际多中心III期临床，未来有望进军国际市场。 医保续约与适应症拓展 2019年11月，康柏西普通过谈判成功续约国家医保目录，支付标准为4160元/支，较上一轮谈判价格仅下降25%，降价幅度小于市场预期。同时，在原有wAMD适应症的基础上，新增DME和CNV两项适应症，进一步拓展了覆盖患者范围。目前，康柏西普国内的RVO适应症处于临床III期阶段，国际多中心III期临床研究也在积极开展，有望进一步打开成长空间。 研发投入持续加大，长期发展动力充足 研发投入显著增长 2020年上半年，公司研发投入达到4.4亿元，同比增长53.8%，研发投入占收入比重达到31.6%，显示公司对创新研发的高度重视和持续投入。 丰富在研产品管线 公司拥有丰富的在研产品管线，包括康柏西普的RVO适应症和全球wAMD适应症（均处于临床III期），以及治疗外伤、化学烧伤、角膜移植术后诱发的新生血管的KH906滴眼液（I期临床）；治疗结直肠及其他器官肿瘤的1类生物新药KH903（II期临床）；治疗性肿瘤疫苗1类生物新药KH901（II期临床）；以及治疗阿尔茨海默症的新药KH110（五加益智颗粒，II期临床）。多元化的研发管线为公司长期发展提供了充足动力。 盈利预测与估值 未来业绩展望 基于康柏西普的持续放量、化学药与中成药的稳健发展以及医疗器械业务的高速增长，预计公司2020-2022年营业收入分别为33.9亿元、39.8亿元和45.9亿元，归母净利润分别为8.2亿元、9.9亿元和11.8亿元，对应EPS分别为0.93元、1.14元和1.35元。 投资评级 鉴于公司核心产品康柏西普有望持续放量，化学药与中成药稳健发展，业绩有望保持较快增长，首次覆盖给予“持有”评级。 风险提示 主要风险包括康柏西普放量不及预期的风险；研发进度不及预期的风险；以及药品销售不及预期的风险。 总结 康弘药业作为生物创新药领域的领军企业，2020年上半年业绩虽有短期波动，但整体运营稳健。其核心产品康柏西普凭借医保续约、适应症拓展及全球临床进展，展现出巨大的市场潜力和增长空间。公司持续加大研发投入，构建了丰富的创新药管线，为长期发展奠定基础。同时，化学药和中成药板块贡献稳定现金流，医疗器械业务亦快速发展，共同支撑公司业绩增长。尽管存在康柏西普放量及研发进度不及预期等风险，但公司凭借其核心竞争力及多元化业务布局，未来业绩有望保持较快增长，因此给予“持有”评级。

中心思想 中报业绩超预期，收入与订单双高增 公司2020年上半年实现营业收入4.59亿元，同比增长58.17%；归母净利润0.87亿元，同比增长26.08%；扣非归母净利润0.82亿元，同比增长25.41%，业绩显著超预期。收入端强劲增长主要得益于分子砌块领域需求旺盛，其中kg级以上规模订单收入占比达75.87%，同比增幅高达76.75%，项目漏斗导流效应与新冠疫情带来的部分受益共同推动。同时，技术服务板块同比大增314.14%，显示出新业务拓展的强劲动力。 经营持续改善，成长空间打开 剔除上半年摊销的2225万元股权激励费用后，归母/扣非净利润实际同比增速分别达58%和59%，主营业务净利率保持稳定。毛利率同比下降10.29个百分点，主因毛利率较低的规模订单占比提升及一季度疫情导致开工下降。展望未来，研发产能瓶颈即将解除：预计江北新区研发产能于2020年底落地，2021年早期研发（kg级以下）小订单将恢复高增长；中试以上规模订单已进入上升通道，新药研发类业务陆续落地有望带动估值提升。盈利预测显示2020-2022年EPS分别为1.52/2.21/3.19元，给予“买入”评级。 主要内容 业绩简评 公司发布2020年中报，实现营业收入4.59亿元（同比+58.17%）、归母净利润0.87亿元（同比+26.08%）、扣非归母净利润0.82亿元（同比+25.41%）。业绩超预期，收入端强劲，利润高。 经营分析 收入端强劲增长，需求旺盛，中试以上规模订单进入上升通道 分板块看：①kg级以下收入占比19%，同比仅增长0.63%，主要受限于早期研发产能瓶颈；预计年底江北新区研发产能落地后，2021年该类订单将恢复高增长。②kg级以上订单收入占比75.87%，同比增长76.75%，项目漏斗导流作用明显，部分受益于新冠疫情。③技术服务收入占比4.90%，同比增长314.14%，需求旺盛叠加新冠疫情受益。 经营改善，股权激励费用影响表观利润 上半年股权激励费用摊销2225万元，剔除后归母/扣非净利润分别同比增长58%/59%。毛利率同比下降10.29%，主因毛利率较低的规模订单占比提升（收入结构变化），以及新冠疫情导致一季度开工下降。费用率稳中有降，经调整后主营业务净利率基本保持稳定。 未来可期，成长空间大 ①主营业务趋势向好，订单丰富，排产饱满。②明后年研发产能瓶颈解除，小订单产能提升，中试以上规模订单进入上升通道。③新药研发类业务陆续落地，带来估值提升。 投资建议 预计2020-2022年EPS分别为1.52元/2.21元/3.19元，给予“买入”评级。 风险提示 下游产品研发、销售不达预期；原材料涨价；汇率波动；安全生产与环保；新业务拓展不达预期；核心技术人员流失；解禁风险；大客户依赖风险。 总结 本报告基于药石科技2020年中报，全面分析了公司业绩表现与业务结构。核心发现如下：分子砌块领域需求持续旺盛，收入端以58.17%的同比增速超预期；kg级以上订单保持76.75%的高增长，技术服务业务增长314.14%显示新动能；股权激励费用虽短期影响表观利润，但剔除后实际净利润增速与收入匹配。中期来看，研发产能瓶颈（江北基地2020年底落地）有望在2021年解除，推动千克级以下订单恢复；中试以上订单已进入上升通道，新药研发业务陆续落地将打开估值空间。综合财务预测（2020-2022年EPS复合增长率约44%），报告维持“买入”评级，认为公司成长明确且空间较大。

中心思想 核心竞争力与市场地位 富祥药业作为一家专注于特色抗菌原料药及其中间体研发、生产和销售的企业，凭借其在β-内酰胺酶抑制剂（如舒巴坦、他唑巴坦系列）和碳青霉烯类产品领域的深厚积累，已确立了显著的市场领先地位。公司业绩持续保持快速增长，通过“医药中间体-原料药-制剂一体化”的全产业链战略布局，并积极拓展抗病毒药物市场，不断提升其核心竞争力及市场份额。其产品质量获得国际规范市场认可，是国内少数能向美国FDA等规范市场供货的厂家。 行业机遇与发展策略 面对全球抗菌药物市场规模的持续扩大、国内环保政策趋严带来的原料药行业集中度提升，以及仿制药一致性评价和国家集中带量采购等医药改革政策，富祥药业凭借其卓越的技术优势、严格的合规能力和前瞻性的产能扩张计划，正抓住原料药产业向优势企业集中的发展机遇。公司通过新项目投产、创新研发（如新型酶抑制剂AAI101）和向下游制剂领域的延伸，有望进一步增厚业绩，巩固其在医药生物领域的战略地位，实现可持续发展。 主要内容 1 特色抗菌原料药生产企业，业绩快速增长 1.1 公司情况简介 富祥药业成立于2002年，并于2015年12月22日在深交所创业板上市。公司主营业务为特色抗菌原料药及其中间体的研发、生产和销售。 公司在辽宁、山东、江西等地拥有五家生产基地，在浙江设有两家研发机构和一家进出口公司，共计五家全资子公司和两家控股子公司。 主要产品包括舒巴坦系列、他唑巴坦系列的β-内酰胺酶抑制剂原料药及中间体、碳青霉烯类抗菌原料药及中间体、洛韦类抗病毒药物中间体产品等三大系列，均属于抗感染类药物行业。 公司产品直销欧洲、日本、美国、韩国等规范市场，拥有费卡、阿拉宾度等稳定国外客户，以及珠海联邦、齐鲁制药、海南通用三洋等国内知名制药企业客户。 2019年，公司他唑巴坦、舒巴坦产品以“零缺陷”通过美国FDA复检，哌拉西林产品首次通过FDA现场检查，他唑巴坦原料药通过韩国MFDS现场检查，标志着公司质量管理体系接轨国际标准。 公司发展战略已从“医药中间体-原料药一体化”延伸至“医药中间体-原料药-制剂一体化”，旨在凭借成本优势和国内集采政策，快速切入制剂代工市场。 1.2 业绩分析 公司业绩保持快速增长，2016-2019年营业收入复合年均增长率（CAGR）为21.03%；归母净利润自2017年以来增速持续攀升，2016-2019年CAGR为20.70%。 2019年实现营业收入13.54亿元，同比增长16.38%；归母净利润3.06亿元，同比增长57.06%。主要原因包括：公司掌握关键中间体和原料药技术，成本控制能力强；6-APA价格回落及部分产品提价；子公司江西如益和潍坊奥通盈利能力提升。 2020年上半年，公司实现营业收入8.16亿元，同比增长37.82%；归属于上市公司股东的净利润为2.19亿元，同比增长92%。净利润增速远高于收入增速，主要得益于中间体及原料药业务高速增长（分别同比增长40.76%、34.36%），以及毛利率提升4.34个百分点和期间费用率下降4.57个百分点。 公司毛利率在2017年和2018年受6-APA价格上涨影响有所下降，但2019年随6-APA价格回落企稳回升至43.11%。 从营收及毛利结构看，中间体和原料药是公司主要盈利来源。2019年中间体毛利率40.17%，占营收比重58.73%，贡献54.73%毛利；原料药毛利率47.24%，占营收比重39.76%，贡献43.57%毛利。 2019年，公司中国大陆收入占比59.68%，国外收入占比40.32%。 1.3 研发情况 公司拥有核心技术和较强的研发创新能力，持有国家发明专利和省级重点新产品、优秀科技新产品。 研发团队规模达287人，约占员工总数的19.66%，其中博士1人，硕士17人。 技术中心建立了从化学合成、产品放大到质量研究、项目申报的完整研发体系。 公司研发强度稳定在4%以上（2016-2019年），在研项目稳步推进，包括泰诺福韦酯、西他沙星、恩曲他滨、依法韦仑等抗病毒和抗菌原料药，以及创新酶抑制剂AAI101。 2 抗菌药物市场——机会与风险并存 2.1 原料药生产向中印转移，优秀原料药企业迎来发展良机 原料药（API）是活性药物成分，由化学合成、植物提取或生物技术制备，需进一步加工成药物制剂。医药中间体是生产原料药的中间产品。 化学原料药行业上游依赖基础化工，下游是化学制剂，其毛利率介于中间体和化学制剂之间。 化药原料药分为大宗原料药（成本竞争）、特色原料药（高毛利，仿制药需求）和专利药原料药（与原研药企合作，技术创新）。 中国和印度是全球主要原料药生产区域，受益于全球医药产业链转移，两国生产全球超过五成的原料药产品，以仿制药原料药为主。 我国原料药出口稳定增长，2018年出口交货值680.6亿元，同比增长9.8%。 国内环保政策趋严，对化学原料药及中间体制造企业监管严格，导致新增产能审批严格，不达标企业被整改或关停。2017年我国化学药品原料药制造固定资产投资完成额同比下降8.67%，新建产能首次下滑。 原料药及制剂企业数量从2015年底的5065家下降至2018年底的4441家。受环保政策影响，化学药品原料药产销率在2018年、2019年Q3开始回升。 原料药海外市场需求坚挺，国内供给侧改革产能出清，以及仿制药一致性评价、国家集中带量采购、原料药备案制等政策，加速了原料药产业向规模化、专业化、质量优质稳定、具有安全环保保证的优势企业集中，提升了原料药在产业链中的议价能力，为优秀原料药企业带来发展良机。 2.2 中国抗菌药物市场规模全球第一 抗菌药物（抗生素）通过杀灭或抑制微生物生长发挥作用，广泛应用于临床医学、农业、畜牧业。 其作用机理主要包括干扰细胞壁合成、损伤细胞膜功能、影响生命物质合成。 抗菌药物主要分为β-内酰胺类、大环内酯类、氨基糖苷类、喹诺酮类等。β-内酰胺类是应用最广的抗菌药物，毒性小，包括青霉素类、头孢菌素类和碳青霉烯类。 受2012年以来国家抗菌药物限制令影响，我国抗菌药市场增速下滑，但中国仍是全球最大的人体治疗抗生素药物市场。 Frost & Sullivan数据显示，中国抗生素药物市场规模从2013年的215亿美元增长至2017年的233亿美元，预计2023年将达到306亿美元。美国市场规模预计2023年达88亿美元。 智研咨询数据显示，2018年我国公立医疗机构抗菌素销售规模达1588.99亿元，同比增长1.73%，远低于同期西药销售增速。抗感染用药在西药总市场份额逐年降低，2018年占比16.88%。 华经产业研究院数据显示，中国抗生素药物市场中头孢菌素类、青霉素类、大环内酯类和碳青霉烯类销售额位居前四，合计市场份额达85%。2018年中国主要抗生素原料药产量为19.6万吨。 2.3 耐药性问题凸显，复合抗菌药物制剂成为重要解决方法 致病菌对抗菌药物敏感性下降或消失，导致药效降低或无效，即为耐药性。耐药性产生机制包括改变靶位、产生灭活酶、降低药物渗透性、形成外排泵等。 解决耐药性问题主要途径是研发新药或升级现有药物。鉴于新药研发周期长、投资大，升级现有药物成为重要选择。 以β-内酰胺类抗菌药物为例，与β-内酰胺酶抑制剂联合组成复方制剂是解决耐药性的有效方法。酶抑制剂可灭活β-内酰胺酶，保护抗菌药物的β-内酰胺环不被水解，从而增强药效。 临床常用的β-内酰胺酶抑制剂分为可逆抑制剂（如邻氯西林）和不可逆抑制剂（如舒巴坦、他唑巴坦、克拉维酸）。 不可逆抑制剂因能使酶永久失活而最常用。他唑巴坦抑酶谱广、强度高、稳定性优于舒巴坦和克拉维酸，是目前较好的β-内酰胺酶抑制剂。 我国主要复方制剂包括头孢哌酮钠舒巴坦钠、哌拉西林钠他唑巴坦钠等。 3 舒巴坦行业绝对龙头，他挫巴坦新项目未来可期 3.1 舒巴坦——国内唯一可供货规范市场的厂家 舒巴坦是一种β-内酰胺酶抑制剂，临床上常使用其钠盐产品（舒巴坦钠）。公司主要生产舒巴坦系列产品，包括舒巴坦酸、舒巴坦钠、舒巴坦匹酯、舒他西林、托西酸舒他西林和碘甲基舒巴坦。 全球舒巴坦市场需求约为800吨/年，公司现有产能500吨，新规划产能200吨（可由DP3切换生产），市场占有率高。 国内主要舒巴坦厂家包括富祥药业（500吨）、江西华邦（250吨）、常州红太阳（100吨）、济宁华惠化工（300吨）。原第二大厂家江苏华旭（400吨）因“响水事件”停产。 公司舒巴坦产品以“零缺陷”通过美国FDA认证现场检查，是目前国内唯一一家可供货规范市场的厂家。 随着国内环保政策趋严和落后产能出清，公司将持续受益于原料药行业集中度上升，成为舒巴坦细分行业的绝对龙头。 3.2 他挫巴坦——无菌粉项目+新型酶抑制剂AAI101 或将增厚公司业绩 他唑巴坦是一种β-内酰胺酶抑制剂，对Ⅰ～Ⅵ型β-内酰胺酶均有效，毒性低，抑酶活性强。公司主要生产他唑巴坦系列产品，包括他唑巴坦、他唑巴坦二苯甲酯等。 全球他唑巴坦系列产品需求量约为250吨/年，并保持5%到10%的稳定增长。全球主要供应商包括齐鲁天和惠世制药和富祥药业（现有产能100吨，规划新增产能200吨）。 公司他唑巴坦系列产品已通过国内、美国、日本、韩国等多个国家的注册，可在全球范围销售。 6-APA是他唑巴坦系列产品的核心上游原材料，其价格自2018年中以来总体呈下降趋势，2020年3月受疫情影响有所回升，但预计未来会回到合理价格区间，不会对公司业绩造成重大影响。 哌拉西林钠/他唑巴坦钠（8:1）复方制剂近年来在医院终端同比增长率在10%以上，2017年全球销售额达21.63亿美元。 2019年，公司公开发行可转换公司债券募集资金3.5亿元用于“新型酶抑制剂扩产及产业链延伸项目”中的哌拉西林钠/他唑巴坦钠（8:1）无菌粉项目，达产后将形成年产450吨的生产能力。该项目预计今年下半年投产试产，将满足市场需求并进一步增厚公司业绩。 公司在研创新型酶抑制剂AAI101是一种以他唑巴坦为原料合成的全球一类新药，公司为其原研企业提供CDMO服务，是该产品临床阶段独家原料药供应商。若项目顺利推进，未来随着制剂产品上市，公司他唑巴坦原料药产品将进一步放量。 4 全产业链布局的碳青霉烯类培南系列产品生产商 碳青霉烯抗菌药物（培南类）是抗菌谱广、抗菌活性强的非典型β-内酰胺类抗菌药物，是治疗严重细菌感染的主要药物之一。 全球已上市7种碳青霉烯药物，我国已仿制开发并获得生产批件的有亚胺培南、美罗培南、比阿培南、法罗培南、厄他培南等5种。 公司是国内少数具备从起始原料到下游原料药全产业链布局的碳青霉烯类培南系列产品生产商。 主要产品包括制备培南类原料药所需的粗品、母核、侧链及培南类核心起始物料4-AA等。 4-AA全球需求量约700吨/年，公司目前产能200吨。国内主要生产厂家包括海翔药业、富祥药业、九洲药业和乐普药业。2020年6月4-AA市场报价为1700元/kg，预计价格将维持当前水平。 培南类药物作为“抗生素的最后一道防线”，下游制剂市场每年仍保持两位数的持续增长。以最大单品美罗培南为例，2012-2019年样本医院销售额CAGR为12.87%。 5 收购潍坊奥通，成功切入抗病毒药物领域 2016年，公司收购潍坊奥通药业有限公司70%股权，成功切入抗病毒药物领域。 潍坊奥通是专业的抗病毒类药物生产厂家，主要产品包括嘧啶、鸟嘌呤、SH酸等。 收购后，公司对潍坊奥通投入较多，显著改善了其生产经营状况，使其成为洛韦类药物中间体全球主要供应商之一，并正在建设那韦类药物中间体的生产设施。 潍坊奥通在2018年基本实现盈亏平衡，2019年和2020年上半年分别实现净利润1764.34万元和1385.03万元，已成为公司重要的业绩增长点之一。 6 延伸至下游制剂领域，打造“医药中间体-原料药-制剂一体化” 2017年7月，公司以现金方式购买大连泛谷制药有限公司70%股权（后更名为“富祥(大连)制药有限公司”），进入下游制剂领域。 富祥（大连）目前在产在销产品为多西环素。2020年7月6日，新产品阿加曲班注射液获得药品注册批件。 阿加曲班是心血管领域抗凝药物，具有起效快、作用时间短、出血倾向小、无免疫原性等优势。该药在日本、美国和欧盟均已获批上市。 米内网数据显示，阿加曲班近年在国内销售额持续增长，2017-2019年每年保持17%以上的增长幅度，2019年销售额达5.4亿元，并已纳入2019版国家医保目录。 公司获得阿加曲班注射液批件，标志着其在巩固现有产业链基础上，通过拓展心血管领域抗凝药物，进一步实现了向下游制剂领域的延伸，成功打造“中间体-原料药-制剂一体化”发展战略，提升了公司的核心竞争力。 7 积极扩充产能，解决生产发展瓶颈 公司专注于主业，不断完善产业链布局。目前拥有他唑巴坦100吨、舒巴坦500吨、DP3（可切换生产舒巴坦）200吨、4-AA 200吨的产能。 在母公司本部生产场地受限的情况下，公司通过集团一体化生产布局，在辽宁、山东、江西等地开拓生产基地，推进产业链延伸和优化，有效解决生产发展瓶颈。 2020年8月1日，公司公告拟向特定对象发行股票募集资金总额不超过10.64亿元。其中9.5亿元用于“富祥生物医药项目”，1.14亿元用于“年产616吨那韦中间体项目”。 “富祥生物医药项目”建设期两年，建成后将形成年产600吨4-AA及200吨美罗培南的生产能力，满产后预计年销售收入12.85亿元，年净利润2.12亿元。该项目土地已完成竞拍，按计划推进中。 “年产616吨那韦中间体项目”主要产品为那韦中间体（氯酮、氯醇和2R-环氧化物），建设期预计1年，达产后预计销售收入2.64亿元，年均利润总额4834万元。 预计今年下半年，潍坊奥通的那韦类中间体及其他中间体项目将进入投产和试产阶段。 8 盈利预测 长城国瑞证券研究所预计公司2020-2022年净利润分别为4.14亿元、5.18亿元和6.11亿元，对应EPS分别为0.89元、1.12元和1.32元。 当前股价对应P/E分别为23倍、18倍和16倍，低于化学原料药行业P/E(TTM)中位数46倍，估值有较大提升空间。 考虑到原料药行业产业链议价能力提升、公司全产业链布局的培南类产品下游市场快速增长、无菌粉项目下半年投产增厚业绩，以及抗病毒业务实现盈利成为新增长点，首次覆盖给予“买入”投资评级。 风险提示包括原料药和中间体价格波动、在建项目产能释放不及预期、环保政策风险和汇率波动风险。 总结 富祥药业凭借其在特色抗菌原料药及中间体领域的深厚积累和市场领先地位，通过持续的研发投入、全产业链布局以及积极的产能扩张，实现了业绩的快速增长。公司在舒巴坦和他唑巴坦等核心β-内酰胺酶抑制剂产品上具有显著优势，并成功拓展至碳青霉烯类和抗病毒药物市场，同时向下游制剂领域延伸，构建了“医药中间体-原料药-制剂一体化”的综合竞争力。面对中国巨大的抗菌药物市场、日益凸显的耐药性问题以及环保政策趋严带来的行业集中度

中心思想 本报告基于头豹研究院2019年发布的《中国智慧医疗行业概览》进行分析，核心观点如下： 中国智慧医疗市场规模及增长潜力巨大 2019年，中国智慧医疗市场规模已达千亿级别，并预计在未来五年内保持高速增长，到2023年将达到2503亿元人民币。这主要得益于中国人口老龄化加剧、二孩政策实施、国家政策大力支持以及医疗机构信息化投入的不断增加。 智慧医疗发展趋势：数据化、标准化和人工智能化 中国智慧医疗正朝着数据化、标准化和人工智能化的方向发展。大数据分析将成为医疗决策的重要依据，而标准化的数据管理将提高医疗资源的利用效率。人工智能技术则将在辅助诊断、医疗机器人、模拟医学系统等方面发挥越来越重要的作用，提升医疗服务水平和效率。 主要内容 本报告根据《中国智慧医疗行业概览》目录结构，对主要内容进行分析： 中国智慧医疗行业市场综述 定义及分类 报告首先对智慧医疗进行了定义，将其界定为基于现有医疗信息平台，利用物联网技术整合卫生信息资源，形成信息高度集成的医疗卫生网络系统。并从智慧医院系统和区域卫生系统两个方面对智慧医疗进行了分类，详细阐述了各自的功能模块和应用场景。 发展历程 报告梳理了中国智慧医疗行业的发展历程，将其划分为萌芽期（2003-2007年）、发展期（2008-2013年）和成熟期（2014年至今）三个阶段，并对每个阶段的主要特征和发展事件进行了总结。 产业链分析 报告对智慧医疗产业链进行了深入分析，将其分为上游（电子设备供应商）、中游（智慧医疗提供商）和下游（居民个人及医疗服务机构）三个环节，并分别分析了各环节的特点、竞争格局以及成本构成。上游主要为电子设备供应商，成本占比最高的是数据库系统；中游竞争激烈，企业规模参差不齐；下游市场广阔，涵盖各类医疗机构和个人用户。 中国智慧医疗行业市场规模 报告预测了中国智慧医疗行业未来五年的市场规模，预计到2023年将达到2503亿元人民币，年复合增长率为18.9%。报告还分析了市场规模增长的驱动因素，包括人口老龄化、政策支持、医疗机构信息化投入增加等。 中国智慧医疗行业驱动因素 市场渗透率不断提升 报告指出，中国医疗资源分布不均，为智慧医疗发展提供了巨大机遇。随着互联网技术和SaaS模式的推广，农村医疗卫生体系也成为智慧医疗的潜在市场。 5G落地推动智慧医疗发展 5G技术的成熟应用将为智慧医疗提供高速、低延时、高可靠性的网络保障，推动远程医疗、医学影像传输等应用的发展。 中国智慧医疗行业风险分析 报告分析了中国智慧医疗行业面临的风险，包括周期性风险（宏观经济波动、政策变化）、季节性风险（医疗机构采购季节性变化）以及信息标准化难以实施的风险（信息孤岛、数据互联互通不足）。 中国智慧医疗行业相关政策 报告列举了中国政府出台的与智慧医疗相关的政策，例如《中国卫生信息化发展规划纲要（2003-2010）》等，这些政策为智慧医疗行业发展提供了政策保障。 中国智慧医疗行业发展趋势 数据化、标准化发展 报告指出，医疗数据的快速增长对数据化和标准化管理提出了更高的要求。云计算技术将为医疗数据存储和管理提供解决方案，而数据标准化将提高医疗资源的利用效率。 人工智能化发展 报告分析了人工智能在智慧医疗领域的应用，包括AI医学辅助诊断、AI医疗机器人、AI模拟医学系统、AI多学科会诊和AI医学影像等，并指出人工智能技术将显著提升医疗服务水平和效率。 中国智慧医疗行业竞争格局 报告分析了中国智慧医疗行业的竞争格局，指出行业竞争激烈，企业规模参差不齐，并介绍了金仕达卫宁、东华软件、创业慧康等几家领先企业的业务模式和竞争优势。 中国智慧医疗行业典型企业分析 报告对金仕达卫宁、东华软件和创业慧康三家企业进行了详细的分析，包括企业概况、主营业务、投资亮点和案例分析，展现了中国智慧医疗行业领先企业的竞争实力和发展战略。 总结 本报告基于头豹研究院2019年《中国智慧医疗行业概览》的数据和分析，对中国智慧医疗行业进行了全面的解读。报告指出，中国智慧医疗市场规模巨大，增长潜力巨大，发展趋势是数据化、标准化和人工智能化。同时，报告也分析了行业面临的风险和挑战，并对几家领先企业进行了深入分析，为投资者和行业参与者提供了有价值的参考信息。 报告强调了人口老龄化、政策支持、5G技术发展以及医疗机构信息化投入增加等因素对行业发展的重要推动作用。 未来，中国智慧医疗行业将继续保持高速增长，并朝着更加智能化、高效化和个性化的方向发展。

中心思想 业绩稳健增长与产品结构优化 通化东宝在2020年上半年实现了稳健的业绩增长，第二季度表现出显著的环比改善。这主要得益于其核心二代胰岛素产品的稳定贡献，以及新上市的第三代甘精胰岛素在市场推广方面的良好成效。公司通过持续优化收入结构，逐步降低中成药等非核心业务的占比，同时提升高毛利胰岛素类产品的比重，有效推动了整体毛利率的提升，显示出公司盈利能力的增强和业务聚焦的战略成效。 糖尿病全产品线布局与研发进展 公司在糖尿病治疗领域展现出全面的产品线布局，涵盖了从二代到四代胰岛素以及多种新型降糖药的研发管线。目前，多款三代胰岛素产品（如门冬胰岛素、赖脯胰岛素系列）正积极推进注册审评或临床试验，四代胰岛素及激动剂类降糖药的研发也进展顺利。这种深厚的研发储备为公司未来的持续增长奠定了坚实基础，有望在糖尿病治疗市场中占据更重要的地位，尽管仍需关注药品安全、行业政策、研发不达预期及市场竞争等潜在风险。 主要内容 2020年半年度业绩回顾与分析 营收与净利润表现 根据公司发布的半年度报告，通化东宝在2020年上半年实现营业收入14.75亿元，同比增长2.80%。同期，归属于母公司股东的净利润为5.41亿元，同比增长1.73%；扣除非经常性损益后的归母净利润为5.42亿元，同比增长3.14%。值得注意的是，公司业绩呈现出显著的环比改善趋势：2020年第一季度，营业收入和归母净利润增速分别为0.60%和1.40%，而第二季度则分别提升至4.98%和2.08%，表明疫情影响逐渐减弱，公司经营活动逐步恢复。 产品线收入贡献与结构调整 从产品结构来看，二代胰岛素制剂依然是公司主要的收入支柱，上半年实现收入11.61亿元，同比增长5.93%。新上市的甘精胰岛素表现抢眼，自2月初成功上市销售以来，已实现收入4051.16万元，并已在全国19个省、市完成挂网及备案工作，同时依托公司在二代胰岛素市场积累的良好合作基础，已开发了1,100多家二级以上医院，为后续销售放量奠定了坚实基础。 医疗器械（包括注射用笔、血糖试纸、采血针等）实现收入1.59亿元，同比下降2.94%，其中注射用笔收入为5346.68万元，同比下降16.94%。中成药业务收入1872.31万元，同比下降25.18%，显示出公司非核心业务占比逐步降低的趋势。此外，建材及房地产业务分别实现收入371.62万元（同比增长326.05%）和2266.59万元（同比下降67.34%）。公司收入结构持续优化，高毛利胰岛素类产品占比提升，推动公司上半年毛利率提升4.14个百分点，反映出公司盈利能力的改善。 核心产品市场推广与未来增长动力 甘精胰岛素的上市与市场拓展 甘精胰岛素作为公司第三代胰岛素产品，其市场推广效果良好，是公司未来业绩增长的重要驱动力。自2020年2月上市以来，甘精胰岛素已迅速在19个省市完成挂网备案，并成功进入1,100多家二级以上医院，显示出强大的市场渗透能力。依托公司在二代胰岛素市场建立的广泛合作网络，甘精胰岛素有望加速放量，成为公司业绩持续恢复和增长的新引擎。随着新冠肺炎疫情影响的逐渐消除，市场需求将进一步释放，为甘精胰岛素的销售增长提供有利环境。 二代胰岛素的稳定贡献 尽管公司积极布局三代胰岛素，但二代胰岛素制剂业务依然保持了稳定的增长态势，上半年收入同比增长5.93%，体现了其作为公司基石业务的韧性和市场认可度。虽然二代胰岛素原料药收入同比下降32.39%，但制剂业务的强劲表现有效对冲了原料药业务的下滑，确保了公司整体胰岛素业务的稳健发展。 糖尿病领域研发管线深度布局 三代胰岛素的研发进展 通化东宝在三代胰岛素领域的研发进展显著。门冬胰岛素的生产申报已获受理，并于4月完成临床试验现场核查，5月递交了发补资料，目前正处于审评阶段。门冬胰岛素30已于6月完成全部病例入组，进入临床随访和数据收集阶段。门冬胰岛素50的数据收集管理即将完成，计划在第三季度锁定数据库，第四季度完成总结报告。此外，重组赖脯胰岛素注射液、精蛋白锌重组赖脯胰岛素混合注射液25R和50R三种制剂已于第二季度完成临床试验样品制备及方案设计，计划在第三季度进行各研究中心的伦理申报，并于第四季度开始病例入选工作。 四代胰岛素及新型降糖药的储备 公司在四代胰岛素及新型降糖药领域也进行了积极布局。超速效型胰岛素类似物（THDB0206）目前正在整理资料准备申请临床试验。胰岛素基础餐时组合已完成处方筛选工作及关键工艺参数试验，7月进行了工艺确认批生产，预计第三季度完成注册批生产，并进行临床前药学研究及相关委外研究。德谷胰岛素的前期工艺开发工作已完成，正在进行关键工艺参数筛选等相关试验。 在激动剂类降糖药方面，利拉鲁肽目前处于病例入组阶段，预计第三季度完成全部病例入组。度拉糖肽正在进行临床试验前的进一步研究，索马鲁肽正在进行关键工艺参数筛选等相关实验。化学口服降糖药磷酸西格列汀、西格列汀二甲双胍均处于报产后期发补阶段，瑞格列奈、瑞格列奈二甲双胍等其他产品也在临床试验准备或临床试验有序进行中。 财务预测与投资评级 盈利预测与估值分析 分析师预计通化东宝2020年至2022年的每股收益（EPS）分别为0.46元、0.53元和0.63元。基于2020年8月25日收盘价14.40元，对应的2020-2022年市盈率（PE）分别为31.2倍、27.0倍和22.9倍。财务数据显示，公司营业收入预计将从2019年的27.77亿元增长至2022年的38.73亿元，年复合增长率呈现加速趋势（2020E 7.90%, 2021E 12.10%, 2022E 15.30%）。归属于母公司净利润预计将从2019年的8.11亿元增长至2022年的12.79亿元，增速在未来三年保持在15%以上。毛利率预计将从2019年的74.02%稳步提升至2022年的79.30%，净利率也将从29.21%提升至33.01%。净资产收益率（ROE）预计将从16.16%提升至18.30%，资产负债率则持续下降，显示出公司财务状况的持续改善和盈利能力的增强。鉴于甘精胰岛素的市场推广效果良好以及公司业绩有望持续恢复，分析师维持“买入”评级。 潜在风险提示 尽管公司发展前景良好，但仍存在多重风险。主要包括药品安全风险、行业政策变化风险、研发项目不达预期的风险、市场竞争加剧风险以及新冠肺炎疫情可能带来的持续影响风险。投资者在做出决策时需充分考虑这些潜在因素。 总结 业绩改善与长期发展潜力 通化东宝在2020年上半年展现出稳健的业绩增长，尤其第二季度业绩环比改善明显，这主要得益于其核心二代胰岛素产品的稳定贡献以及第三代甘精胰岛素的成功上市和快速市场拓展。公司通过优化产品结构，提升高毛利胰岛素产品的占比，有效推动了整体盈利能力的提升，上半年毛利率增长4.14个百分点。公司在糖尿病治疗领域构建了全面的产品研发管线，涵盖三代、四代胰岛素及多种新型降糖药，这些丰富的研发储备为公司未来的持续增长提供了坚实的基础和广阔的空间。 风险与机遇并存 尽管公司在市场推广和研发方面取得了积极进展，但仍需关注药品安全、行业政策变化、研发成果不及预期、市场竞争加剧以及疫情可能带来的不确定性风险。综合来看，鉴于甘精胰岛素的良好市场前景和公司在糖尿病领域的深厚布局，分析师维持“买入”评级，并预计公司未来几年将保持良好的盈利增长态势，预计2020-2022年EPS分别为0.46元、0.53元和0.63元，对应PE分别为31.2倍、27.0倍和22.9倍。

中心思想 疫情挑战下的业绩韧性与战略转型 众生药业在2020年上半年面临新冠疫情的严峻挑战，营收和归母净利润同比出现下滑，但二季度业绩已呈现环比改善趋势，经营活动现金流逆势增长40.27%，显示出公司在困境中的经营韧性。面对市场变化，公司正积极进行战略转型，通过提升化药占比、深化仿制药一致性评价并积极参与国家集采，以抓住政策红利，扩大市场份额。 创新驱动与多元化增长引擎 公司坚持创新驱动发展战略，创新药物布局起步较早，目前已在呼吸、非酒精性脂肪性肝炎（NASH）、肿瘤、眼科四大核心领域构建起基本成型的创新管线，并取得多项里程碑进展。同时，公司积极探索改良型新药，并进行营销模式改革，通过深耕县域市场、拓展数字化和电商渠道，以及优化业务结构，为公司未来业绩增长注入多元化动力。 主要内容 2020年上半年经营概况与业绩分析 疫情冲击与二季度业绩回暖 2020年上半年，众生药业实现营业收入7.85亿元，同比下滑39.89%；归属于上市公司股东的净利润为1.92亿元，同比下滑36.58%；扣非后归母净利润为1.18亿元，同比下滑60.30%。业绩下滑主要受新冠疫情影响，一季度医院门诊量大幅下降，呼吸类、眼科类及抗病毒类产品销售受阻。然而，公司二季度业绩环比有所改善，一季度营收3.90亿元，净利润5272.59万元，显示出疫情缓解后的恢复态势。 经营现金流改善与核心产品恢复 尽管营收和利润承压，公司上半年经营活动产生的现金流量净额达到2.94亿元，同比增长40.27%，表明公司现金流管理能力增强。随着国内疫情缓解，6月份大部分医院恢复正常接诊，复方血栓通系列、脑栓通胶囊、硫糖铝口服混悬液等产品销量基本恢复正常。眼科产品在6月份实现同比增长，且明目地黄胶囊等核心国家基药产品有望在医保政策下实现放量。 化药业务发展与集采机遇 化药占比提升与国家医保目录覆盖 2020年上半年，公司中成药销售收入为4.36亿元，占比56%，化药占比约为35%。公司及子公司共有69个产品品规入选《国家基本药物目录（2018年版）》，127个产品品规入选《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录（2019年版）》，其中甲类69个、乙类58个。未来，随着国家基药政策的深入执行，公司化药占比预计将逐步提升。 仿制药一致性评价与集采中标效应 公司积极开展化学仿制药一致性评价工作，目前已开展16个品种，其中11个已完成。2020年上半年，华南药业累计有盐酸二甲双胍片、异烟脒片、头孢拉定胶囊、氢溴酸右美沙芬片、盐酸乙胺丁醇片和格列齐特片等6个产品通过一致性评价，部分为首家通过。在国家集采方面，公司头孢拉定胶囊和异烟脒片于第二批国家集采中标，盐酸乙胺丁醇片于第三批国家集采中标。这些中标产品，特别是抗结核药物，将显著提升公司产品的市场竞争力、扩大市场份额，并提高公司在相关治疗领域的市场地位。公司将利用一致性评价的先发优势，快速扩大市场份额，形成新的业绩增长点。 创新药管线布局与研发进展 早期布局优势与多领域创新管线 众生药业自2013年起与药明康德合作，较早启动创新药探索，目前已在呼吸、NASH、肿瘤、眼科四大领域形成较为完善的创新管线，并依托“众生睿创”平台开展业务，未来有望分拆上市。报告期内，“众生睿创”通过增资扩股实施股权激励，有利于核心人才的保留。公司还以高技术壁垒的改良型新药为抓手，加速吸入制剂、乳剂、控缓释制剂等创新产品的上市。 呼吸系统疾病领域：ZSP1273与1603 呼吸类甲型流感一类创新药ZSP1273（由钟南山院士担任PI）是国内首个进入临床的RNA聚合酶抗流感药物，体外抗流感病毒活性显著优于奥司他韦。该药已完成二期临床并取得积极揭盲结果，计划于2020年启动三期临床研究，并将研究中心扩展至70-80家医院。此外，肺纤维化治疗药物1603已完成临床I期，预计下半年或明年进入临床二期。 眼科领域：全产业链布局与战略合作 公司眼科产品线齐全，包括治疗眼底病的复方血栓通系列、抗过敏首仿品种盐酸氮卓斯汀滴眼液等。明目地黄胶囊于2019年新进国家医保目录，有望放量。仿制药方面，布局了环孢素、阿托品、莫西沙星等热门品种，其中莫西沙星滴眼液和地夸磷酸钠滴眼液预计明年提交上市申请。创新药方面，与药明康德合作的治疗糖尿病黄斑水肿（DME）一类新药ZSYM011处于临床前研究阶段。公司建立了百余人的专业眼科销售团队，并与国内龙头民营眼科医疗集团爱尔眼科达成战略合作，共同开展学术推广、患者教育、药物研发及眼健康管理投资，形成了从研发、推广到医疗、投资的全产业链服务体系。 肝病领域：NASH药物的巨大市场潜力 非酒精性脂肪性肝炎（NASH）市场空间巨大，中国约有5000万NASH患者，预计2025年国际市场规模将达350-400亿美元。公司在该领域布局了3个Me-too产品（ZSP0678、ZSYM008、RCYM001）和一个First-in-class项目ZSP1601，覆盖肝脂肪、炎症、纤维化等不同作用靶点。ZSP1601是国内首个获批临床用于NASH治疗的小分子创新药物，目前处于Ib/IIa阶段，预计明年年中进入IIb阶段。ZSP0678已启动I期临床试验，有望率先上市。 肿瘤领域：纳米制剂与平台化发展 公司在肿瘤领域布局的注射用多西他赛聚合物胶束及注射用紫杉醇聚合物胶束已获得临床试验批件。其中，注射用多西他赛聚合物胶束有望根据CDE新规豁免临床试验，加速研发进展。公司未来将致力于建立聚合物胶束载药平台。 营销模式改革与业务优化 县域市场深耕与慢病管理 随着医联体、医共体政策的实施，县域市场成为重要增长来源。公司通过持续学术投入，核心产品在县级医院的覆盖率大幅提升。同时，公司依托慢病管理项目，在大型连锁药店开展免费糖网筛查，并与医院联网提供诊断建议，提升品牌认知度和药店粘性，助力零售市场拓展。 数字化与电商渠道拓展 疫情期间，公司积极试水数字化营销，通过线上学术会、线上培训会等形式进行推广，参与人次达两万多。此外，公司与阿里健康、京东健康等电商龙头合作，建立线上旗舰店、协助注册互联网医院医生、开展DTP药房合作，多渠道为医生和患者提供及时服务，突破疫情带来的就医难题。 业务结构调整与资产盘活 公司逐步减少医药贸易类业务规模，集中资金和优势资源进行药品制剂主业的营销再升级，优化内部产出构成，降低经营风险。此外，公司以9000万元转让广东仲强药业有限公司100%股权，该交易将带来一定的投资收益，并优化公司资产结构。 盈利预测与投资评级 盈利预测调整与估值分析 考虑到疫情影响，分析师下调了公司盈利预测，预计2020年、2021年、2022年每股收益分别为0.46元、0.54元、0.57元。对应2020年8月26日收盘价15.47元，市盈率分别为33.63倍、28.65倍和27.14倍。 主要风险提示 尽管创新药进展顺利，但公司仍面临疫情再次爆发和新药研发进度低于预期的风险。基于公司创新药的积极进展和战略转型，分析师维持“买入”的投资评级。 总结 众生药业在2020年上半年经历了疫情带来的业绩挑战，但通过二季度业绩改善和经营现金流的逆势增长，展现了较强的经营韧性。公司正积极推进战略转型，通过提升化药占比、深化仿制药一致性评价并成功中标国家集采，以抓住政策机遇，扩大市场份额。同时，公司在呼吸、NASH、肿瘤、眼科等四大领域构建了丰富的创新药管线，并取得多项关键进展，辅以改良型新药的开发，为未来增长奠定基础。营销模式的数字化和电商化改革，以及县域市场的深耕，将进一步拓宽销售渠道。尽管面临疫情和研发风险，但公司创新驱动和多元化增长战略有望支撑其长期发展，分析师维持“买入”评级。

# 中心思想 本报告对普利制药(300630)2020年半年度报告进行了分析，核心观点如下： * **业绩超预期增长：** 公司二季度业绩表现靓丽，受益于集采中标和疫情期间需求增加，收入和利润均实现显著增长。 * **成本控制有效：** 公司销售费用和管理费用控制良好，现金流状况健康。 * **产品线丰富，国内外市场并重：** 公司海内外品种申报稳步推进，多个注射剂产品有望在国内外获批上市，产能扩张为未来放量奠定基础。 * **维持“买入”评级：** 预计公司未来几年营收和净利润将保持快速增长，维持“买入”评级。 ## 主要内容 ### 1. 公司半年报业绩分析 * **Q2业绩增长强劲：** 随着疫情好转，公司Q2单季度收入同比增长18.43%，归母净利润同比增长56.58%，业绩呈现明显好转趋势。 * **集采中标影响分析：** 地氯雷他定片和左乙拉西坦注射用浓溶液在第三批集采中中标，虽然价格有所下降，但预计销量增加和原料药自产优势将降低对公司业绩的影响。左乙拉西坦注射用浓溶液作为“光脚”品种，中标后有利于提高公司市占率和品牌影响力。 * **分业务板块收入分析：** 抗过敏药物收入有所下滑，抗生素产品收入受益于疫情需求激增，非甾体产品收入实现增长。 ### 2. 盈利能力分析 * **费用控制良好：** 销售费用率和管理费用率同比下降，财务费用率略有增加，研发费用率保持平稳。 * **现金流状况良好：** 经营性现金流同比增加32.26%，现金流状况良好。 ### 3. 产品研发与产能扩张 * **海内外品种申报稳步推进：** 公司坚持海内外双报策略，多个项目正在审评审批中，包括地氯雷他定片、左氧氟沙星片等已在海外获批。 * **产能扩张为放量奠定基础：** 伏立康唑、万古霉素等大品种预计三季度完成产能转移，二车间3000万支产能释放后为获批品种放量奠定基础。 ### 4. 盈利预测与投资建议 * **盈利预测：** 预计2020-2022年公司营收分别为13.38/18.91/26.37亿元，归母净利润分别为4.41/6.61/9.25亿元，EPS分别为1.03/1.54/2.15元/股。 * **投资建议：** 维持“买入”评级，目标价47.11元。 ### 5. 风险提示 * **政策风险：** 药品政策变化可能对公司经营产生影响。 * **疫情影响海外销售风险：** 海外疫情可能影响公司产品销售。 * **产品研发风险：** 新药研发存在不确定性。 * **药品质量风险：** 药品质量问题可能对公司声誉和业绩产生影响。 # 总结 本报告对普利制药2020年半年报进行了深入分析，公司二季度业绩表现亮眼，集采中标和疫情需求带动业绩增长，成本控制有效，现金流状况良好。公司海内外产品线丰富，产能扩张为未来发展奠定基础。维持对公司“买入”评级，但同时也需关注政策风险、疫情影响、产品研发风险和药品质量风险。

# 中心思想 本报告对伟思医疗（688580）2020年半年报进行了深度分析，核心观点如下： * **Q2业绩显著提升，全年增长潜力巨大：** 公司二季度业绩大幅改善，盈利能力持续增强，预示全年有望实现高增长。 * **新型康复器械龙头地位稳固，未来成长空间广阔：** 伟思医疗作为新型康复器械领域的领军企业，技术壁垒高，市场潜力大，具备显著的成长优势。 * **维持“买入”评级，目标价230.42元：** 考虑到公司在行业内的领先地位和未来的成长潜力，维持“买入”评级，并给出6个月目标价230.42元。 # 主要内容 ## 公司半年报核心数据 公司2020年上半年实现营业收入15703万元，同比增长12.1%；归母净利润5364万元，同比增长25.2%；扣非归母净利润4896万元，同比增长19.7%。经营现金流净额976万元，同比下降64.2%。 ## Q2业绩大幅改善，盈利能力进一步提升 * **业绩增长分析：** 二季度单季度收入10001万元，同比增长23.5%；单季度归母净利润3665万元，同比增长44.2%。这主要得益于复工后进院装机工作的有序开展。 * **盈利能力分析：** 上半年公司毛利率为74%，同比增长0.8个百分点；四费率合计39%，同比下降2.1个百分点，其中销售费用率下降3.5个百分点，主要原因是疫情影响导致市场推广费用减少。归母净利率为34.2%，同比增长3.6个百分点。 ## 电刺激类产品迭代升级，研发产品有序推进 公司上半年收入增长主要来源于电刺激、磁刺激、电生理等各类产品的同比增长。电刺激类产品于3月下旬开始迭代升级，MyOnyx和瑞翼系列将逐渐取代SA9800和MyoTrac。公司上半年研发费用为1526.57万元，同比增长34.91%，主要用于康复机器人、电刺激新产品和下一代磁刺激仪的开发。外骨骼机器人产品已进入注册程序。 ## 新型康复器械龙头，业绩处于高速成长期 公司所处的电刺激、磁刺激、电生理、康复机器人四个新型康复器械领域技术壁垒高，潜在空间巨大，成长性突出，盈利能力较好。公司是该领域龙头，拥有技术、产品、渠道、品牌、服务五位一体的综合优势，有望持续受益于行业红利和份额提升，业绩有望高速成长。 ## 盈利预测与投资建议 * **盈利预测：** 预计公司2020-2022年归母净利润分别为1.3亿元、1.9亿元和2.8亿元，对应EPS分别为1.93元、2.81元和4.11元。 * **投资建议：** 参考可比公司估值均值，给予2021年82倍PE，对应目标价230.42元，给予“买入”评级。 ## 风险提示 报告提示了研发失败风险、外协风险和政策风险。 # 总结 伟思医疗2020年上半年业绩表现亮眼，二季度业绩大幅改善，盈利能力显著提升。公司作为新型康复器械领域的龙头企业，在技术、产品和市场渠道等方面具备显著优势，未来成长空间广阔。维持“买入”评级，目标价230.42元。同时，投资者也应关注研发、外协和政策等方面的风险。