中心思想 创新平台驱动全球化，价值重估潜力巨大 信达生物作为国内领先的生物制药企业，已成功构建集药物发现、开发、生产及商业化于一体的集成化创新平台。尽管近期面临宏观环境调整、国内创新内卷加剧、出海暂时受阻以及特定研发事件（如Bolt ISAC失利、FDA对信迪利单抗出海的担忧）等多重挑战，导致股价深度回调，但公司凭借其卓越的产品线系统布局、快速推进的临床开发、高效的销售放量能力以及坚定的国际化战略，展现出强大的韧性和核心竞争力。 兼顾短期兑现与长期增长，投资价值凸显 公司在短期内拥有6款已获批商业化产品，并计划在两年内将商业化产品数量增至11款，持续贡献现金流并有望在2023年实现扭亏为盈。长期来看，信达生物通过“自研+引进”双轮驱动模式，不断丰富高价值管线，尤其在肿瘤免疫、自身免疫、代谢和眼底病等领域布局了众多具有全球首创（FIC）或同类最佳（BIC）潜力的创新分子。其国际化视野和符合国际标准的研发生产体系，为其在全球市场竞争中脱颖而出奠定了坚实基础。通过DCF估值模型，公司合理市值约为703亿元，相较当前市值具有超过80%的上行空间，预示着其长期投资价值被市场低估。 主要内容 全链条创新能力与管线布局 信达生物历经十年发展，已成为国内创新生物制药领域的佼佼者，成功打通了药物研究、临床开发、生产和商业化等创新药开发全链条。公司拥有29个临床阶段及以上创新药物和80余项临床前新型分子，形成了短期效益与长线发展兼顾的产品结构“金字塔”。 发展历程与战略定位： 自2018年10月港股上市以来，股价经历了蓄力（2018.10-2019.12）、冲高（2020.1-2021.2）和调整（2021.3-至今）三个阶段。 调整原因包括全球创新药行业下行周期、港股biotech普跌（跌幅61.96%）、国内创新内卷加剧、医保控费、Bolt研发失利（导致股价下跌6.93%）以及FDA对信迪利单抗出海不确定性的担忧（导致股价两次大跳水，分别下跌9.86%、7.78%）。 公司核心战略为“创新+全球化”，旨在以创新为驱动力，成为全球化biopharma。 创始人俞德超博士拥有深厚的医药研发背景，曾主导3个国家1类新药开发及上市。 研发模式与投入： 采用“自研+引进”双轮驱动模式，通过合作开发和产品引进快速布局产品管线，覆盖融合蛋白、单抗、双抗、细胞治疗、多肽与小分子药物等多种形式。 研发投入持续增长，2021上半年研发费用达10.42亿元，同比增长28.96%，位列港股biotech公司第三位。 研发团队从2018上半年的252人扩增至2021上半年的1004人。 设立“信达国清院”作为独立研发实体，持续输出国际标准创新分子，已推出80多个研发项目，包括ISAC、T/NK engager、多聚IgG、多特异性抗体等新型药物分子。 抗体研发技术平台完善，涵盖抗体发现、优化、评估三大技术平台，并前瞻性布局双特异抗体、纳米抗体等新型抗体领域。 临床开发与商业化能力： 临床转化能力强，临床阶段产品数量位列港股biotech公司第二位，产品数量分布呈金字塔型。 信迪利单抗（PD-1）从获得首个临床批件到获批上市仅用时843天，是国产PD-1单抗中耗时最短的。 信迪利单抗已递交7个新药上市申请，一线适应症数量5项，在大癌种（肺癌、肝癌、胃癌、食管癌）布局领先，是唯一全面申报四大癌种一线适应症的国产PD-1单抗。 公司拥有6万升规模化产能，符合中国NMPA、美国FDA、欧盟EMA标准，2021上半年产品销售毛利率达87.3%，同比增长7.4%。 商业化团队迅速扩张，从2018年的264人增至2021上半年的2117人。 信迪利单抗已覆盖超300个城市的4700家医院和1000间DTP药房，2021年销售额达31.00亿元。 信迪利单抗在2019年降价64%进入医保，2021年12月再次降价62%，且4项已获批适应症均被纳入医保，成为医保覆盖人群最广的PD-1抑制剂。 国际化战略与进展： “国际化”是公司下一个十年的决战号令，已完成初期国际化能力建设，包括成立美国、欧洲子公司，建设美国马里兰实验室，组建150人的全球临床开发团队。 公司管线中已有7个分子在美国进行临床研究或申报上市。 达伯舒一线治疗非鳞状非小细胞肺癌的BLA已获美国FDA受理，并于2022年3月PDUFA。 通过License-out模式“借船出海”，信迪利单抗海外权益授权礼来（潜在付款10.25亿美元），达攸同（贝伐珠单抗）北美权益授权Coherus（首付款、里程碑付款4500万美元），印尼权益授权Etana。 罗氏保留对公司2:1双特异性T细胞抗体和通用型CAR-T平台产品在中国以外地区的开发和商业化权益的独家回购选择权，潜在付款超20亿美元。 多元化产品线与市场潜力 信达生物的产品管线覆盖肿瘤、眼底病、自身免疫和代谢疾病四大领域，通过差异化布局和高潜力产品，旨在拉动公司长期增长。 肿瘤管线： PD-1单抗（信迪利单抗）： 亲和力高、结合时间长，抗癌活性优越。中国PD-1/PD-L1市场预计到2030年将增长至1000亿人民币规模。 肺癌： 中国发病率和死亡率最高的恶性肿瘤。信迪利单抗在非鳞状非小细胞肺癌（ORIENT-11）中PFS高达8.9个月，肿瘤进展风险下降约52%；在鳞状非小细胞肺癌（ORIENT-12）中PFS有效延长（5.5m vs 4.9m）。 肝癌： 信迪利单抗联合贝伐珠单抗一线治疗肝细胞癌（ORIENT-32）显示优效性（PFS：4.6m vs 2.8m；OS：NE vs 10.4），是国内首个获批的肝癌一线PD-1免疫联合疗法。 胃癌： 信迪利单抗联合化疗一线治疗胃癌（ORIENT-16）死亡风险降低23%，疾病进展减少36%（OS：15.2m vs 12.3m；PFS：7.1m vs 5.7m），NDA已获受理。 食管鳞癌： 国际多中心3期临床（ORIENT-15）显示死亡风险降低37.2%（OS：16.7m vs 12.5m；PFS：7.2m vs 5.7m），NDA已提交。 IO热门靶点与双抗： 重点布局LAG3、TIGIT、CD47等下一代IO靶点，并前瞻性布局双特异性抗体。 CD47/SIRPα通路： 布局IBI188（CD47）、IBI322（PD-L1/CD47）和IBI397（SIRPα）。IBI188单药贫血发生率仅15%，是国内进展最快的CD47抗体。IBI322是同类首创CD47/PD-L1双抗，安全性表现优异。IBI397机制独特，几乎不消耗红细胞。 CTLA-4（IBI310）： 国内唯一进入临床3期阶段的CTLA-4单抗，安全性良好，与信迪利单抗联用适应症不断拓展。 LAG3（IBI110、IBI323）： IBI110临床前表现优秀，IBI323双重靶向LAG3+PD-L1通路，抗癌效力强。 TIGIT（IBI939、IBI321）： IBI939是全人源TIGIT抗体，IBI321是PD-1和TIGIT双特异性抗体，国内进展领先。 BCMA CAR-T（IBI326）： 全人源BCMA CAR-T细胞疗法，获NMPA突破性疗法和FDA孤儿药资格认定。1期临床ORR高达97.1%，CR达57.1%，体内持久存续优势显著。 小分子药物： IBI375（FGFR1/2/3）： 全球首款胆管癌靶向疗法，已在台湾、香港获批，NMPA上市申请已受理，预计销售峰值3.43亿元。 IBI348（BCR-ABL）： 全球第二、中国首个三代BCR-ABL抑制剂，已获NMPA批准上市，预计销售峰值10.37亿元。 非肿瘤管线： 自身免疫疾病： IBI303（TNF-α）： 阿达木单抗生物类似药，已斩获6大适应症，临床研究结果获《柳叶刀·风湿病学》封面推荐，国产阿达木单抗市场份额已达37%。 IBI112（IL-23p19）： 选择性IL23p19单抗，长效潜力初现，银屑病临床进展国内领先。 Orismilast（PDE4）： 潜在同类最佳小分子PDE4抑制剂，已获FDA快速审批通道资格，具有广泛抗炎作用。 代谢疾病： 降血脂（IBI306，PCSK9）： 给药间隔长，研发进展国内领先，三项关键注册临床均达主要终点，NDA预计2022年初递交，将成为首个国产PCSK9单抗。中国PCSK9抑制剂市场规模预计到2030年达89亿元。 降糖减重（IBI362，GLP-1/GCGR）： 全球BIC GLP1/GCCR双重激动剂，可同时激活GLP-1和GCG受体，在减重之外带来多重代谢获益，1b期临床显示减重效果相当于索马鲁肽，并改善血脂、血压和肝功能。 眼底疾病（IBI302，VEGF/C3）： 全球首创VEGF/补体双靶点分子，协同抑制血管生成与炎症通路，减轻水肿、改善视力维持时间长。1b期临床显示疗效显著，安全性良好。 盈利预测与投资评级 关键假设： 信迪利单抗年治疗费用最终降至2.1-2.7万元/年，市占率可达30%。生物类似药预计2023年集采降价60%。耐立克年治疗费用13万元，2024年进入医保降至5.3万元。毛利率预计2021-2023年分别为89.0%、88.0%、89.0%。 收入预测： 预计公司2021-2023年收入分别为46.65亿元、66.46亿元、86.06亿元，同比增长21.4%、42.5%、29.5%。 估值： 通过DCF模型对20款产品进行绝对估值，公司研发管线绝对估值总和约1077亿元，经权益调整后对应估值约703亿元。采用可比公司PS估值法，取2022年10-12倍PS，对应公司价值区间为664.6-797.52亿元。 投资评级： 预计公司2023年有望扭亏。鉴于公司兼具国际化视野与创新药集成化平台，产品管线雄厚，商业化能力突出，且估值具有上行空间，首次覆盖给予“买入”评级。 总结 信达生物作为一家深耕十年的创新生物制药企业，已成功构建起世界级的集成化创新平台，并确立了“创新+全球化”的核心发展战略。尽管当前市场环境复杂，公司股价经历深度调整，但其在研发投入、临床开发速度、生产规模及商业化能力方面均表现出色。信迪利单抗作为核心产品，在大癌种领域布局领先，并已广泛纳入医保，销售业绩持续增长。同时，公司在肿瘤免疫、自身免疫、代谢和眼底病等非肿瘤领域也拥有多元化、高潜力的产品管线，并通过“自研+引进”模式不断丰富创新分子。 展望未来，信达生物的国际化战略已初见成效，多款产品在海外进行临床研究或申报上市，并通过License-out模式拓展全球市场。公司强大的研发引擎“信达国清院”持续输出FIC/BIC级别的创新分子，为长期增长奠定基础。基于对公司产品管线的DCF估值和可比公司PS估值，信达生物的合理市值约为703亿元，具有显著的价值重估空间。预计公司将在2023年实现扭亏为盈，长期发展前景广阔，值得投资者重点关注。

　　新天药业(002873) 　　事件描述 　　公司公布 2021 年年度报告， 实现营业收入 9.70 亿元，同比增长 29.15%；归母净利润 1.01 亿元，同比增长 35.76%； 实现 EPS0.62 元，拟 10 派 1.20元(含税)。 　　事件点评 　　公司营收、利润增速超越“三年倍增”业绩目标，业绩进入加速期。 公司 2021 年实现营业收入 9.70 亿元，同比增长 29.15%；归母净利润 1.01亿元，同比增长 35.76%；实现扣非归母净利润 9383.94 万元，同比增长32.21%； 2021 年公司综合毛利率为 79.26%， 同比提高 1.27 个百分点。ROE 11.70%，净利率 10.37%，经营性现金流净额 1.24 亿元，研发总投入 2889 万元。公司去年对核心团队进行股权激励， 并重点向公司营销及研发系统倾斜。股权激励目标为三年营收倍增， 即以 2020 年度营业收入为基础，未来三年营业收入保持年化 27%的增长。 2021 年公司业绩超越股权激励目标，同时相较于既往 3 年，公司业绩进入加速期。 　　主导品种进入二次增长拐点，小品种提供新的业绩增长点。 公司主要产品包括坤泰胶囊（妇科用药）、苦参凝胶（妇科用药）、宁泌泰胶囊（泌尿系统用药）、夏枯草口服液（清热解毒类用药） 等品种， 其中坤泰胶囊和苦参凝胶均为“重点城市实体药店妇科中成药品牌 TOP20”。 2021 年公司妇科类产品收入 6.86 亿元，同比增长 31.83%， 毛利率 78.61%，同比提升 1.74 个百分点。 泌尿系统产品收入 2.02 亿元，同比增长 22.76%，毛利率 86.91%，同比提升 0.11 个百分点。 清热解毒类收入 0.68 亿元，同比增长 17.30%，毛利率 66.44%，同比提升 0.53 个百分点。 从收入增速上看，主导品种坤泰胶囊和宁泌泰胶囊均进入加速增长期。此外，公司将启动其他优势品种的市场推广，培育新的业绩增长点。 公司现有小规模在产产品中，调经活血胶囊、 欣力康胶囊、龙掌口含液、当归益血口服液等均为独家品种，具有较好的市场前景。 还有已获批的445 个中药配方颗粒品种。 公司计划根据市场状况和产能安排，启动推广活动， 培育新的业绩增长点。 　　 渠道拓展和品牌建设，确保主导产品实现加速增长。 公司销售队伍近 400人， 覆盖 12000 余家县（区）级以上医院，其中三级医院 1300 余家，与国内 1500 余家医疗商业单位建立了长期稳定的业务关系； OTC 产品覆盖 700 余家药品连锁公司、 90000 余家门店，与国内 300 余家药品连锁公司总部建立了长期稳定的业务关系。 OTC 门店覆盖继续增加， 加大互联网线上销售投入，实现 OTC 系列“OMO 线上+线下一体化”营销模式。目前公司 OTC 销售占比约 30%，公司计划在保持整体销售增长的前提下，将 OTC 销售占比提升至 50%左右。 公司还将加大品牌建设力度， 以和颜®品牌建设为中心，精细管理， 以品牌拉动， 提升妇科系列产品的整体销售。 　　期间费用率降低，研发投入持续增长： 2021 年公司销售费用率和管理费用率分别为 48.65%和 13.85%，其中股权激励费用约 888 万元，扣除股权激励费用公司管理费用率为 12.9%，相比 2020 年均有所降低。 随着公司精细化管理、提效控费等系列优化措施，运营效率将进一步提高，未来盈利能力有望持续增长。 　　在研发上，公司拥有贵阳技术中心、全资子公司海天医药和硕方医药三个主要研发平台，分别承担了中药配方颗粒、 上市品种再研究和中药新药、古代经典名方的研发工作。 在研发思路上，公司本着现代中药和中药创新理念， 不拘泥于中药身份， 疗效上与临床一线的中药、化药疗法对照。以“中药传统验方+现代科技与大数据+临床验证”为方向，进行多维度研发体系的基础建设与投资布局，形成了较为完善的研发药物研发体系。 公司龙岑盆腔舒颗粒、苦莪洁阴凝胶、术愈通颗粒 3 个中药新药产品已完成临床三期试验，今年有望报产。 公司主导品种坤泰胶囊和宁泌泰胶囊， 如果现在研发，按照新的中药分类标准， 均属于 1 类新药。在配方颗粒研发方面， 公司目前拥有中药配方颗粒品种 445 个， 其中 60个已完成国标备案；配方颗粒产品已经完成产业链布局， 2021 年已经实现产业化销售。还有多个涵盖妇科、儿科、呼吸科及慢性病等领域的中药新药和经典名方研发储备。 　　投资建议 　　我们认为， 中药行业层面正在发生巨大的改变，中药新的分类和注册申报管理办法出台，解决了困扰中药行业多年的难题，中药创新药正渐行渐近。 公司坚持中药创新药的研究， 已上市产品以及即将上市的产品，如果现在进行研发，按照新的分类标准，均属于 1 类中药新药。 公司销售上拓展 OTC 渠道，增加线上销售，控费增效，加大品牌投入，同时启动二线品种的销售推广，研发上新品种今年即将报产， 已经形成“中药创新药+中药配方颗粒和在研经典名方+投资小分子化药创新药”的产品格局， 我们认为公司今年股权激励目标仍有望超预期完成。 预计公司2022-2024 年 EPS 分别为 0.82\1.12\1.51， 以 3 月 24 日收盘价 23.78 元计算， PE 分别 29.2\21.3\15.7 倍， 给予“买入” 评级。 　　存在风险 　　行业政策风险：医保控费、中药集采降价等；产品研发及上市进度慢于预期的风险；药品质量风险；大股东质押率高的风险等

　　新天药业(002873) 　　主要观点： 　　事件 　　2022年3月24日，公司披露2021年年度报告。公司2021年度实现营业收入9.70亿元，同比增长29.15%，归属于上市公司股东的净利润1.01亿元，同比增长35.76%。归属于上市公司股东的扣除非经常损益的净利润9383.94万元，同比增长32.21%。基本每股收益为0.6193元/股，拟每10股派现金红利人民币1.20元（含税）。 　　事件点评 　　疫情形势下业绩稳步增长，妇科产品贡献核心收入 　　从产品端看，坤泰胶囊、苦参凝胶等妇科产品贡献核心收入且持续提速，销售收入为6.86亿元（占比70.78%），同比增长31.83%。宁泌泰胶囊等泌尿系统产品销售收入保持稳步增长，实现收入2.02亿元（占比20.82%），同比增长22.76%。清热解毒类销售收入为6846.53万元，同比增长17.30%。其他类销售收入保持快速增长，同比增长76.84%。 　　毛利率持续提升，支出把控稳当 　　公司利润持续提升，销售毛利率为79.26%，上升1.28pct；销售净利润为10.37%，上升0.5pct。公司支出管控得当，销售费用率为48.65%（-0.07pct），管理费用率为15.95%（-0.27pct）；财务费用率1.74%（+0.99pct），主要由上年同期提前收到本期民贸贴息所致。 　　研发投入持续增加，新药研发叠加成熟产品的二次开发提升续航动能公司研发费用为2037.66万元，同比增长53.26%，公司基于贵阳技术中心、硕方医药和海天医药三个研发平台分别积极展开配方颗粒、经典名方、上市品种再研究和中药新药的研发。其中，三个创新中药术愈通颗粒（非胃肠吻合术后肠麻痹）、龙岑盆腔舒颗粒（盆腔炎性疾病后遗症）以及苦莪洁阴凝胶（细菌性阴道病）临床研究已结束，正在整理申报生产批件资料。坤泰胶囊、苦参凝胶、宁泌泰胶囊和夏枯草口服液四大核心成熟产品的二次开发增加其商业价值。目前公司拥有国家新药证书11个，药品批准文号32个，拥有发明专利36项；中药配方颗粒品种445个，完成国标备案60个；还有多个经典名方品种在研，涵盖妇科、儿科、呼吸科及慢性病等领域。 　　持续渗透OTC等销售渠道，股权激励保障三年倍增计划 　　公司拥有强大的销售推广能力，布局院内、OTC等销售渠道，持续优化市场团队人员结构，坚持“以临床疗效拉动OTC渠道市场”，不断提高连锁药店产品覆盖率。目前，OTC产品覆盖700余家药品连锁公司、90000余家门店，与国内300余家药品连锁公司总部建立了长期稳定的业务关系。同时，处方药产品覆盖12000余家县（区）级以上医院，其中三级医院1300余家。管理层面，股权激励计划的实施为三年业绩倍增提供动力支持与举措保障，面向60名管理及技术骨干员工，授予共计317万股限制性激励股权，并重点向公司营销及研发系统倾斜。 　　投资建议 　　我们预计公司2022-2024年收入分别为13.22/16.90/20.95亿元，分别同比增长36.34%/27.78%/23.99%。归母净利润分别为1.35/1.86/2.42亿元，分别同比增长34.46%/37.51%/30.15%，对应PE为29.17/21.21/16.30X，对应EPS为0.82/1.12/1.46元/股。考虑到公司稳健增长的业绩、丰富的研发管线、OTC渠道的不断渗透以及保障三年业绩倍增的股权激励计划，我们维持“买入”投资评级。 　　风险提示 　　行业政策风险；产品研发风险；药品销售不确定性等。

　　新天药业(002873) 　　主营品类实现较快增长，毛利率稳步提升，维持“买入”评级 　　2022年3月24日，公司发布2021年报：2021年度公司实现营业收入9.70亿元，同比增长29.15%；实现归母净利润1.01亿元，同比增长35.76%；扣非后归母净利润0.94亿元，同比增长32.21%。公司收入、利润增速符合我们的预期。从品类来看，公司妇科类、泌尿系统类、清热解毒类产品收入均实现增长。从盈利能力来看，妇科类、泌尿系统类产品毛利率提升带动整体毛利率稳步提升。我们维持对公司的盈利预测不变，预计2022-2024年公司归母净利润分别为1.34、1.71、2.13亿元，对应EPS分别为0.80、1.03、1.28元/股，当前股价对应PE分别为29.5、23.1、18.5倍，公司于中药细分领域领先，OTC渠道扩展助力业绩提速，成长潜力大，维持“买入”评级。 　　股权激励计划设定3年营收倍增目标坚定发展决心，募投项目稳步推进 　　股权激励计划为三年营收倍增提供动力支持与举措保障。2021年公司推行股权激励计划，通过股权激励计划的实施，充分调动公司核心骨干员工的工作积极性。公司各项工程建设项目陆续建成投运。其中，贵阳研发中心的建成投运，产能供给保障中心助力产能升级。此外，“中药配方颗粒建设”项目以及“凝胶剂及合剂生产线建设”仍在有序推进中，预计2023年实现投运，有望进一步助力公司产能提升以及产品线扩充。 　　在研管线充足，大力拓展OTC渠道，打开未来成长空间 　　公司积极开展现有品种的新适应症，已上市品种再评价选择临床疗效最好的药物进行对比试验，持续提升产品竞争力。研发储备方面，公司拥有龙岑盆腔舒颗粒、苦莪洁阴凝胶、术愈通颗粒3个中药新药产品且已完成临床三期试验；进入临床研究的中药配方颗粒品种共有445个，完成国标备案60个；多个经典名方在研。公司通过增资汇伦生物逐步布局小分子化药领域，成长潜力大。公司自2018年大力拓展OTC渠道，以OTC渠道销售占比提升到50%及以上为目标，有望进一步推进产品销售，提高盈利能力且有望规避集采风险。 　　风险提示：药品研发失败，渠道推广不及预期等。

　　力诺特玻(301188) 　　3月24日公司发布股权激励公告。本次授予限制性股票数量696万股，占股本总额比2.99%。首次授予684万股，授予价格为10.76元/股，激励对象214人，包括董事、高级管理人员，核心骨干人员及其他人员。 　　锁定期1年，三年解禁比例分别为40%/30%/30%，业绩考核目标为22-24年扣非后归母净利润（剔除股份支付费用后）分别不低于1.6亿元/2亿元/2.6亿元，公司预计股份支付费用22-24年分别为3192万元/2860万元/1152万元。 　　聚焦医药包装、耐热玻璃，重点打造医药包装亚洲冠军。公司目前在高硼硅耐热玻璃行业为领军企业，产能全球最大，品质稳定，供应稳定，占据行业龙头地位；同时，公司在现有产业基础上，下一步以药用包材为发展重点，加大战略资源投资，重点打造医药包装亚洲冠军；此外，公司积极开发高附加值产品及新领域产品，如高硼硅光源型料产品、破壁杯产品配套小家电系列、电子玻璃等新的应用产品。 　　2017年布局中硼硅药用玻璃，客户资源具备先发优势。公司营销团队2017年开始布局中硼硅药用包材，重视一致性评价政策加快国内中硼硅药用玻璃对低硼硅药用玻璃的替代机会，重点投入中硼硅药用玻璃送样，经过多年发展，部分客户得到转化，实现业绩快速增长。公司具备以下客户优势：1）品牌优势，公司自2002年成立起就开始生产中硼硅药玻瓶，在国内属首家，经过多年发展，有良好客户基础和品牌营销力；2）质量保证优势：有完备体系认证，质量执行ISO15378，有国家级CNAS实验室，进口设备实现100%在线检测；3）有绿色工厂保障，服务反应快，交期快等。 　　募投项目进展顺利，22年有望大幅贡献业绩增量。2020年公司中硼硅药用玻璃瓶/低硼硅药用玻璃瓶/低硼硅药用玻璃管/耐热玻璃/电光源玻璃年产能分别为6.90亿支、19.88亿支、1.2万吨、5.56万吨和0.36万吨。公司16亿支中硼硅药用玻璃扩产项目和2.33万吨高硼硅玻璃生产技改项目投产后可形成产能中硼硅安瓿瓶7亿支/年、中硼硅西林瓶7.5亿支/年、中硼硅卡式瓶1.5亿支/年、耐热玻璃器具1.92万吨/年，高硼硅玻璃透镜料块0.41万吨/年。 　　公司作为国内领先硼硅玻璃制品企业，日用玻璃增速稳定，重点发力中硼硅药用玻璃享受行业β，客户资源、成本效率及know-how经验优势多维共振，有望长期享受α收益！预计公司2022-2023年营业收入为11.82/15.71亿元，同比+33.02%/+32.88%，归母净利润1.68/2.23亿元，同比+34.12%/+32.98%。 　　风险提示：原材料进口风险；短期内股价波动风险；市场竞争加剧风险。

　　保龄宝(002286) 　　事件：公司发布2021年业绩快报，2021年公司实现归母净利润2.02亿元，同比增长304.65%；21Q4实现归母净利润0.41亿元，同比增长1087.89%。 　　受益于赤藓糖醇供需两旺，21年公司业绩大幅改善 　　随着消费者对代糖需求的快速提升，2021年赤藓糖醇出现较大的供需缺口，较20年同期出现较大的涨幅。公司作为国内首家工业化赤藓糖醇的企业，客户资源丰富，订单量充足。此外，公司新产能加速落地，2021Q3赤藓糖醇产能扩充至3万吨，我们预计2022年年中将再次释放3万吨新增产能，为后续销量增长提供有力保障。 　　提前布局阿洛酮糖，有望形成新的业绩增长点 　　阿洛酮糖具有甜度高、溶解性好、低卡路里、低血糖的优点，全球多国批复通过，市场空间较大。公司为国内生产阿洛酮糖最大的企业，技术相对成熟，现有产能7000吨，定增规划3万吨，我们预计2022年可实现部分投产，具备先发优势。目前国内尚未通过审批，产品全部出口销售，随着全球需求持续增长以及国内政策逐步放开，阿洛酮糖有望成为公司的第二增长曲线。 　　作为功能糖龙头企业，公司核心优势明显 　　我们认为公司的竞争优势主要体现在三个方面：1）全产业链优势：公司为国内唯一的全品类功能糖产品制造服务商，可充分满足下游客户的多样化需求；2）研发优势：公司具有强大的研发能力，持续打造符合健康趋势的食品和饮品；3）品牌与市场优势：公司多年来持续强化大客户营销与方案营销能力，为客户量身定制解决方案，客户粘性较强。 　　股权激励彰显发展信心，一期目标顺利达成 　　21年9月，公司发布股权激励计划，深度绑定核心高管及技术人员。根据计划草案，考核目标为2021-2023年实现营业收入26.0/37.5/45.0亿元，CAGR为31.6%；实现净利润1.5/2.6/3.4亿元，CAGR为50.6%。 　　盈利预测与投资建议 　　我们认为减糖大趋势下，公司作为功能性糖龙头企业，有望通过公司自身优势α实现业绩高速增长。预计2022-2024年营收分别为37.8/46.8/55.0亿元，归母净利润分别为2.8/3.6/4.2亿元，EPS为0.8/1.0/1.1元，对应PE分别为15.4x/12.1x/10.4x，维持“买入”评级。 　　风险提示：行业竞争加剧；下游客户需求波动；公司产品销量不及预期；审批失败的风险

　　羚锐制药(600285) 　　管理层完成新老交替，股权激励彰显业绩信心。公司成立于1992年，是国内贴膏剂生产和销售的龙头企业。于2014年开启管理层变更，2021年新老交替全部完成后，着手于SAR-ERP项目的开展，通过业务财务数据一体化实现以销定产，合理控制成本，同期开展新媒体试水项目，有效抬升客户触达率。同年7月，公司通过股权激励实施相关议案，解除限售考核要求为2021至2023年度扣非归母净利润年化增速分别不低于20%、20%、15%。结合历史平均增速和产品销售情况，我们预计股权激励计划将有效落地。 　　第二次营销改革提升人效，销售费用率呈现下降趋势。在沿用第一次营销改革实行三级销售队伍管理模式后，公司于2019年开启第二次营销改革，统一产品销售平台，划分OTC、基层医疗以及临床三大事业部。公司通络祛痛膏等重点产品稳定增长，疫情防控常态化背景下，儿科类产品小儿退热贴和舒腹贴膏恢复到2019年前的增长曲线；芬太尼透皮贴产品盈利空间有望持续提升。销售费用率在2019年和2020年度分别为50.85%、50.65%，受益于营销改革效果渐显，我们预计每年销售费用率下降速度约0.05%。 　　贴膏剂产品优化升级实现业绩新增量。公司贴膏剂主打产品通络祛痛膏与活血消痛酊联合售卖，伴随公司进行营销改革，OTC渠道逐渐扩宽的背景下，我们预计2021至2023年两款产品营收复合增速可达15%，2023年有望实现营收10亿。两只老虎系列中的三款贴膏剂产品优化升级，2021年9月壮骨麝香止痛膏和关节止痛膏的普药出厂价上升0.1元/贴，伤湿止痛膏的出厂价上升0.05元/贴，预计产品涨价带来的营收约上涨4%，归母净利润约上涨15%。结合客户对精品贴膏的需求不断提升，我们预测产品营收将实现快速增长。此外，公司国内独家骨架型芬太尼产品在2020年首次实现盈利，伴随市场放量拉升，我们预计产品维持高速增长。 　　投资建议：公司是国内领先的贴膏剂中药企业，拥有多个优势贴膏品种，消费者认可度较高。我们选取了行业中四家贴膏剂公司奇正藏药、亚宝药业、云南白药、九典制药，以及OTC行业龙头华润三九作为可比公司，可比公司2021年PE均值为23x，2022年PE均值为21x。伴随公司营销改革，产品销量逐步增长；目前产品价格尚低，仍有涨价空间，且精品贴膏替代率约两成，精品销量有望持续提升，因此我们预计公司整体毛利率有望继续增长，未来业绩具有成长性，预计2021-2023年实现营收27.62/32.41/37.13亿元，归母净利润分别为3.91/4.87/5.69亿元，折合EPS分别为0.69/0.86/1.00元，对应PE为20x/16x/14x，估值水平低于可比公司PE均值，维持“推荐”评级。 　　风险提示：产品销售不及预期，政策性风险，监管风险

　　海尔生物(688139) 　　事件 　　收入规模持续放量，扣非利润延续高增长 　　公司发布2021年年报，复杂外部环境下公司持续高质量发展，2021年实现营收21.26亿元，同比+51.63%；归母净利润8.45亿元，同比+121.82%；扣非归母净利润4.18亿元，同比+32.97%。若剔除激励费用及上年同期确认Mesa影响，同口径公司扣非净利润增速达55.28%。2021年Q4实现收入6.06亿元，同比增长44.02%，归母净利润1.47亿元，同比增长35.32%，扣非净利润1.03亿元，同比增长11.55%。 　　物联网占比超三成，四大场景增长强劲 　　2021年公司物联网解决方案实现收入6.68亿元，同比增长138.11%，占总收入比重31.42%。分场景看，1）样本安全场景收入8.74亿元（含物联网收入1.57亿元，+51.04%），增幅21.78%，2）疫苗安全场景收入5.03亿元（含物联网收入2.65亿元，+132.18%），增幅102.71%，3）药品及试剂安全场景收入5.13亿元（含物联网收入0.26亿元），增幅49.26%，4）血液安全场景收入2.28亿元（含物联网收入2.20亿元，+345.57%），增幅266.32%。 　　国内市场保持快速增长，海外网络深耕加密 　　分地区看，1）通过不断深化全场景及全周期的用户服务模式，国内市场2021年实现收入15.86亿元，同比增长60.25%。2）海外市场2021年实现收入5.33亿元，同比增长39.34%。2021年海外经销业务收入3.28亿元，同比增长26.05%，2021年海外经销网络总数已超过500家，新增208家，并在欧美南亚进行当地化布局。海外国际组织合作方面，公司连续交付海外多个国家疫苗免疫项目，实现收入2.05亿元，同比增长67.68%。 　　毛利率相对稳定，研发投入大幅增加 　　受大宗成本上涨影响，2021年公司毛利率为50.08%，同比小幅下降0.51pct。净利率为39.94%，同比增长12.54pct，主要受投资收益影响。公司销售费用率12.34%，管理费用率5.91%，财务费用率-0.56%。2021年公司研发投入2.36亿元，同比增长56.79%，研发投入占比进一步提升至11.12%，同比增加0.37pct。 　　盈利预测 　　公司作为国内生物医疗低温存储行业龙头企业，物联网战略具有先发优势。考虑到公司年报各场景业务快速增长及大宗和运输成本存在不确定性，我们预计2022至2024年公司收入分别为28.34/37.59/49.20亿元（前值26.67/35.18/-），归母净利润6.28/8.36/10.99亿元（前值6.49/8.91/-），对应PE分别为38/28/21倍。基于公司国内布局持续深入，海外业务“经销制+项目制”双轮驱动，全球市占率有望进一步提高，上调评级为“买入”评级。 　　风险提示：新产品拓展不及预期；海外布局不及预期；物联网业务发展不及预期

　　海尔生物(688139) 　　深耕低温存储，业绩高速增长：海尔生物是一家始于低温存储、基于物联网平台转型的生物科技综合解决方案服务商，2005年率先突破国外垄断，现已成为国内低温存储龙头以及国际市场的重要参与者。公司业绩维持较高增速，2021年营收21.26亿元（+51.63%，括号内为同比增速，下同），归母净利润8.18亿元（+114.81%），扣非归母净利润4.18亿元（+32.97%），2016-2021年复合增长率分别为34.55%，46.03%，30.01%。2020年公司毛利率为50.47%，较为平稳；净利率由2017年的9.72%提升至27.17%，盈利能力逐步增强。 　　下游应用场景多元化，各细分领域市占率领先：①样本安全为公司最大业务，2021H1营收3.84亿元（+35.4%），受益于国内样本库建设，有望稳健增长；②疫苗安全2021H1营收1.61亿元（+5.5%），前三季度同比增长70.0%。新冠及mRNA疫苗为存储设备带来新增量，太阳能疫苗安全产品连续中标联合国项目，在78个国家累计装机量已超过15万套；③血液安全2021H1营收0.96亿元（+432.1%），2021年4月公司在青岛落地全球首个智慧城市血液网且在9月中标宜昌血液网项目，收购子公司重庆三大伟业整合良好，外加十四五规划有望加速国内采浆站建设，业绩有望继续高速增长。④药品及试剂安全2021H1营收2.67亿元（+98.3%），十四五规划全面推进社区医院和基层医疗卫生机构建设，外加生物制药市场的蓬勃发展，公司药品安全业务有望长期稳定增长。 　　物联网与非存储业务打开发展空间，国际市场前景广阔：四大场景物联网解决方案是公司业绩高增长主要来源，2021年前三季度营收4.36亿元（+155.5%），占整体营收比重已达28.7%，2018-2020年的复合增速为197.4%，有望继续保持高两位数增长。生物安全柜2020年营收1.43亿元（+163.2%），二氧化碳培养箱、离心机等其他新品推出次年即达到千万预期，为公司打开横向发展空间。海外市场2021年前三季度营收3.91亿元（+32.8%），公司竞争力已居于前列，覆盖客户不断拓宽，当地化布局网络不断深化，长期发展前景值得期待。 　　盈利预测与投资评级：公司为生物安全领域的全球龙头，我们预计公司2021-2023年的营业收入分别为21.3亿元，27.6亿元和34.9亿元；归母净利润分别为8.18亿元，5.77亿元和7.71亿元；当前股价对应估值分别为29×、41×和31×。考虑到公司物联网业务与生命科学业务的快速发展，维持“买入”评级。 　　风险提示：新冠疫情影响；海外项目波动性；新业务拓展不及预期等。