片仔癀(600436) 　　业绩简评 　　4月22日，公司公布2022年一季报，实现营收23.48亿元(+17.3%)，归母净利润6.89亿元(+21.9%)，扣非归母净利润6.76亿元(+20.8%)。 　　经营分析 　　各业务全面蓄力，带动公司持续发展。公司实行多核驱动战略，依托片仔癀明星单品，打造系列衍生产品，通过品牌效应带动全品类提升，构建公司持续竞争优势。2022年一季度公司心血管用药大幅增长，实现营收6595万元，同比增长143%；食品业实现收入3198万元，同比增长561%。 　　费用率结构持续优化，盈利能力稳中有升。2022年一季度销售费用率7.03%，同比下降2.02个百分点；积极开展以片仔癀为核心的优势品种二次开发及创新药研发，研发费用率3.33%，同比上涨2.23个百分点。整体来看，2022年一季度公司毛利率49.05%，同比微增0.78个百分点；净利率30.01%，同比提升0.5个百分点，随着后续公司新品的逐步落地，公司业绩有望不断提升。 　　不断优化渠道建设，多核驱动业务发展。一方面，公司在自营线上渠道发力，新增线上片仔癀大药房天猫旗舰店和片仔癀大药房京东旗舰店，稳定产品价格；另一方面，积极拓展线下零售业务，启动国药堂专项零售业务，并新增胶囊剂型用于专项供应。此外，公司在全国各地区全面布局，其中华北地区实现收入1.5亿元，同比增长41%。随着渠道建设的进一步成熟，公司业务有望稳中向好。 　　盈利调整与投资建议 　　我们认为公司产品有望持续实现量价齐升，预计公司2022-2024营业收入93.8/108.2/125.6亿元，预计22-24年归母净利润29.1/34.2/41.5亿元，分别同比增长20%、18%、21%，维持“增持”评级。 　　风险提示 　　政策性风险；提价过高导致销量增速下滑风险；公司日化业务发展低于预期风险；原材料供给及价格变动风险；新建渠道发力不及预期风险；子公司上市不及预期风险。

　　片仔癀(600436) 　　事件： 　　片仔癀公布2021年年报，2021年实现营业收入80.22亿元，同比增长23.2%；归属于上市公司股东的净利润24.31亿元，同比增长45.46%；基本每股收益4.03元。公司拟每10股派发现金股利12.10元（含税）。公司发布2022年一季报，一季度归属于母公司所有者的净利润6.89亿元，同比增长21.93%；营业收入23.48亿元，同比增长17.3%；基本每股收益1.14元，同比增长21.28%。 　　分析点评 　　毛利率提升，费用率下降。2021年公司整体毛利率为50.72%，同比+5.56个百分点；期间费用率14.24%，同比-1.42个百分点；其中销售费用率8.11%，同比-1.82个百分点；管理费用率7.18%，同比+0.53个百分点；财务费用率-1.05%，同比-0.13个百分点；经营性现金流净额为4.62亿元，同比-68.49%（公司定期存款增加，不作为现金及现金等价物列示）。2022Q1公司整体毛利率为49.05%，同比+0.78个百分点；期间费用率13.34%，同比-0.03个百分点；其中销售费用率7.03%，同比-2.02个百分点；管理费用率6.90%，同比+1.95个百分点。 　　分季度来看，公司Q1-Q4单季度收入分别为20.02、18.47、22.63、19.10亿元，同比增速分别为+16.76、+20.57、+24.09、+32.55%，Q1-Q4单季度归母净利润分别为5.65、5.50、8.96、4.20亿元，同比增速分别为+20.84、+38.54、+93.08、+22.60%，Q1-Q4单季度扣非归母净利润分别为5.60、5.55、8.91、4.00亿元，同比增速分别为+21.02、+40.32、+92.51、+49.18%。 　　核心产品片仔癀持续高增长。拆分来看，医药制造业部分收入为39.72亿元，同比增速为+45.36%；毛利率为78.37%，同比增加0.74个百分点。其中，肝病用药部分（主要为片仔癀）收入为37.01亿元，同比增速为+45.75%；毛利率为81.79%，同比减少0.16个百分点。医药流通业部分收入为31.46亿元，同比增速为+10.64%；毛利率为12.01%，同比增加3.15个百分点。 　　“两翼”受短期影响有限。化妆品、日化业部分收入为8.41亿元，同比增速为-7.05%；毛利率为67.01%，同比增加6.49个百分点。其中福建片仔癀化妆品有限公司收入6.85亿元（同比增长12%），利润1.34亿元。漳州片仔癀上海家化口腔护理有限公司收入1.50亿元（同比下滑6.43%，系依会计准则规定确认递延所得税资产和营销渠道优化，销售费用率下降所致），利润3,380万元。食品部分收入为0.45亿元，同比增速为+298.79%；毛利率为14.63%，同比减少4.97个百分点。 　　研发持续跟进。用于预防静脉血栓栓塞的化药4类药品阿哌沙班片取得药品注册证书，是公司作为上市许可持有人首个视同通过一致性评价的化药产品；用于治疗纤维肌痛的合作研发项目化药1类新药PZH2107（LDS片）取得药物临床试验批准通知书。此外，公司作为受托生产企业，协助中国中医科学院中医临床基础医学研究所取得抗疫新药清肺排毒颗粒（3.2类药品注册证书）。同时，公司另有3个化药1类新药、2个中药1.1类新药和1个中药1.2类新药进入临床研究阶段，初步形成具有片仔癀品牌特色的研发布局和管线。 　　打造自有安宫品牌，养麝布局确保原料稳定。片仔癀牌安宫牛黄丸采取全国试点运营与体验馆布局相结合，充分利用试点区域经销商渠道网络和片仔癀品牌优势，覆盖全国体验馆300余家和全国超50家连锁的5000家终端门店，快速切入市场。公司于2020年7月投资控股拥有经典名方安宫牛黄丸生产资格的龙晖药业项目，现已实现盈利。公司已在陕西和四川投资设立两家养麝公司，与多家养麝基地合作，并积极发展农户养麝，向农户提供技术和种源的服务，带动了当地林麝养殖产业的发展。 　　投资建议 　　由于公司年报更新，调整此前盈利预测。我们预计，公司2022~2024年收入分别94.0/112.8/133.3亿元，分别同比增长17.2%/19.9%/18.2%，归母净利润分别为30.0/37.0/45.0亿元，分别同比增长23.4%/23.1%/21.8%，对应EPS为4.98/6.12/7.46元，对应估值为60X/48X/40X。维持“买入”投资评级。 　　风险提示 　　公司推广不及预期、原材料价格波动、日化/化妆品业务增速不及预期等。

　　美年健康(002044) 　　事件：公司发布2021年年报，实现营业收入91.56亿元，同比增长16.66%；实现归母净利润0.64亿元，同比下滑88.36%；实现扣非归母净利润0.73亿元，同比增长112.11%。 　　收入端量价齐升，全年体检人次同比增长11.8%，客单价提升2.6%：2021年，公司实现营业收入91.56亿元，其中“美年大健康”品牌实现收入70.23亿元，占比76.7%；“慈铭”和“奥亚”实现收入20.03亿元，占比21.9%；“美兆”品牌实现收入1.3亿元，占比1.4%。公司2021全年总接待人次为3080万人（含参股体检中心），较上年同期上升16.01%，其中控股体检中心总接待人次为1860万人，较上年同期上升11.80%，团体客户和个人客户占收入比分别为83%:17%，与上年同期基本持平。2021年公司客单价达到520元，同比增长2.6%。截至2021年底，公司旗下体检中心数量为613家，其中控股体检中心274家，参股体检中心339家，其中88%的控股体检中心已营业超过3年，12%的控股体检中心营业年限在3年以内，门店扩张潜力较大。 　　扣非利润端改善，经营性现金流良好：2021年公司实现扣非归母净利润0.73亿元，同比增长112.11%，经营性利润实现扭亏。2021年公司经营活动产生的现金流量净额约20.60亿元，同比增加109.33%，主要系业务收入收到的现金较上期有增加较大金额，同时受新租赁准则影响，以及计提减值准备、固定资产折旧等非付现成本费用不影响经营活动现金流。近年来，公司通过一系列管理举措大幅优化体检流程、落实监察监管制度。2021年，公司从集团层面统筹各地信息化建设，增强集团统筹连锁经营管理能力；通过建设公司级的主数据和标准化平台，统筹协同全国600余家体检中心的标准化。公司围绕完善制度标准和深化质控巡检两大核心方向开展多项举措，组织开展“医质万里行”飞行巡检活动，以《美年健康医疗质量考核标准800分（2021版）》为标准对全国31个省市自治区近600家体检分院的医疗管理体系进行评估与指导，带动各级医疗条线质量管理水平和意识的提升。通过精细化管理与高水平医疗标准的推进，未来公司利润端有望继续改善。 　　盈利预测与投资评级：考虑公司持续加大内部管理和医疗体系建设投入，以及疫情影响等，我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为3.85/4.87/6.07亿元，对应当前市值的PE分别为56/44/36X。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：业务整合或不及预期，客单价及体检人次提升或不及预期。

　　片仔癀(600436) 　　事件： 近日公司发布 2022 年 1 季报， 2022Q1 公司实现营业收入 23.48 亿元，同比增长 17.3%，归母净利润为 6.89 亿元，同比增长 21.93%，扣非归母净利润 6.76 亿元，同比增长 20.78%， 经营活动产生的现金流量净额 5.06亿元，同比下降 25.5%。 　　点评： 　　2022Q1 片仔癀系列产品同比增长 21.19%，保持快速增长。 2022 年 1季度， 片仔癀系列产品实现收入 11.01 亿元，同比增长 21.19%，国内贡献 9.66 亿元，同比增长 21.36%。 安宫牛黄丸实现收入 0.65 亿元，同比大幅增长，接近去年全年的 70%左右，呈现快速放量的态势。 医药流通板块实现收入 9.41 亿元，同比增长 17.67%。日化板块贡献收入1.9 亿元，同比下降 13.20%。食品保健品板块实现收入 0.32 亿元，同比增长 561.24%。 　　盈利能力维持较强的水平。 2022Q1 公司综合毛利率为 49.05%，同比提升 0.78pct， 片仔癀系列毛利率为 80.23%，安宫牛黄丸毛利率为47.47%，流通板块毛利率为 10.57%，日化板块毛利率为 69.09%。公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为 7.03%、 6.9%、 -0.59%，同比下降 2.02pct、 -1.96pct、 0.03pct。公司净利率为 30.01%，同比提升 0.5pct。 2022 年 3 月底，货币资金规模较 2021 年底有所上升，达到近 75 亿元， 占净资产比例近 70%。 2022Q1 底，公司存货规模达到近 25 亿元，与 2021 年底持平。 　　盈利 预测 与投 资评级： 预计 2022-2024 年 公司营业收入分别为92.84/110.18/131.59 亿元，同比增长 15.7%/18.7%/19.4%，归母净利润分别为 27.86/33.20/39.71 亿元，同比增长 14.6%/19.2%/19.6%，EPS 分 别 为 4.62/5.5/6.58 元 ， 对 应 2022-2024 年 市 盈 率 为64.14/53.83/44.99 倍，考虑公司的产品力及稀缺性， 维持对公司的“买入”评级。 　　风险因素： 疫情防控导致业绩不及预期、产品销售不及预期。

　　济民医疗(603222) 　　2022Q1业绩符合预期 。 2022Q1 公司实现营业收入 2.85 亿元，同比增长12.5%，归母净利润为 0.71 亿元，同比增长 76.94%，扣非归母净利润为0.62 亿元，同比增长 54.99%，经营活动现金流量净额 1.1 亿元，同比增长 355.81%。业绩增长较快主要是公司的安全注射器和安全注射针业务处于供不应求的状态，处于快速放量期，此外，公司在海南的博鳌国际医院扭亏为盈，带来较大的业绩弹性。 　　盈利能力强劲提升。 2022Q1 公司的毛利率为 53.58%，净利率为 26.29%，同比分别提升 5.78pct、 10.61pct，均创历史新高。 2022Q1 公司的销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别为 13.07%、 10.18%、2.67%、 2.75%，同比下降-1.57pct、 0.69pct、 1.23pct、 -0.14pct。 　　安全注射器及博鳌国际医院带来跨越式发展良机。 2021 年公司的安全注射器及安全注射针业务迎来快速增长，随着合作伙伴 RTI 公司进一步打开国际市场， 公司的安全注射器需求大幅增长， 产能不断扩张，从 2020年的 5 亿支/年提升到 2021 年的 8.5 亿支/年，预计 2022 年产能继续提升，将达到 13.4 亿支/年。博鳌国际医院定位高端，以再生医学为特色，引进海内外高端人才， 2022Q1 实现扭亏为盈，随着疫情逐步控制，医院就诊量将快速攀升，业绩迎来快速增长。 　　盈利预测与投资评级： 预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 14.42、17.35、 20.77 亿元，同比增长 31.2%、 20.3%、 19.7%，归母净利润分别为 2.66、 3.26、 4.33 亿元，同比增长 80.4%、 22.7%、 32.7%，对应公司的市盈率为 21.69、 17.68、 13.33 倍， 首次覆盖，给予增持评级。 　　股价催化剂： 安全注射器在国内顺利进医保；预充式导管冲洗器在医院终端接受度较高；博鳌国际医院诊疗量大幅提升；鄂州二院新院顺利开业。 　　风险因素： 中美关系恶化的风险；产品销售不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；医疗事故的风险。

中心思想 疫情退潮与常态回归：鱼跃医疗2021年业绩进入平稳过渡期 鱼跃医疗2021年年报显示，公司全年实现营收68.94亿元，同比微增2.51%，但归属净利润14.82亿元同比下降15.73%，扣非净利润降幅达18.90%。核心矛盾在于：2020年疫情驱动的应急产品（呼吸机、额温枪、消毒产品等高毛利品类）需求高峰在2021年显著回落，而常规诊疗与健康生活类产品（手术器械、电子血糖仪等）虽恢复增长，但毛利率和盈利能力尚不足以完全对冲疫情品类下滑的影响。公司产品结构从“疫情依赖型”向“常规均衡型”切换，短期内导致毛利率下降4.39个百分点至48.29%，销售费用率上升2.50个百分点至13.71%，经营性现金流净额骤降57.57%。然而，公司通过持续推出CGM、AED等新品类，强化海外市场布局，为中长期增长注入新动能。总体而言，鱼跃医疗在高基数下实现了平稳过渡，2022-2024年预测EPS分别为1.58、1.87、2.20元，维持“强烈推荐”评级。 新旧动能转换：短期阵痛与长期战略的平衡 2021年业绩呈现典型的“L型筑底”特征：疫情品类收缩导致利润承压，但常规产品修复和新兴产品储备为后续增长提供支撑。公司研发费用率达6.17%（+0.20pp），资本开支持续投入，表明管理层选择牺牲短期利润换取产品迭代和市场拓展的长期竞争力。海外团队在疫情期间积累的经验正转化为属地化服务能力，欧洲、东南亚营销活动有序推进，2022年有望在海外医疗和家庭健康双终端实现突破。这一战略路径与医疗器械行业“国产替代+出海扩张”的大趋势一致，当前估值（2022年PE约15.8倍）处于历史较低分位，具备安全边际。 主要内容 一、疫情需求消退，运营向常态化回归 2021年全球疫情防治需求较2020年明显减少，公司产品销售结构随之调整。与疫情高关联产品（呼吸机、感控消毒产品、额温枪等）销售额下降，而常规诊疗和健康生活类产品（手术器械、电子血糖仪及配套耗材等）实现较好恢复性增长。产品结构变化直接反映在财务数据上：①整体毛利率同比下降4.39个百分点至48.29%，主因高毛利的呼吸机等产品占比降低；②销售费用率提升2.50个百分点至13.71%，反映常规产品推广力度加大；③经营现金流净额同比下降57.57%，系2020年疫情预付需求集中释放后的正常回归。 二、新品类持续推出，海外布局添砖加瓦 公司通过研发创新驱动产品迭代，重点突破两大新兴领域：①连续血糖监测系统（CGM）已上市，有望重塑糖尿病护理模式，满足血糖精准监控的升级需求；②心脏除颤设备（AED）于2022年取得国内注册证，国产化后不仅缓解产能瓶颈，更有利于参与国内招投标。此外，现有产品线同步升级，增加功能和便捷性。海外方面，公司在欧洲、东南亚开展属地化营销和团队建设，强化对海外市场的管控和服务能力，2022年有望在医疗机构和家庭健康两大终端实现突破。 三、维持“强烈推荐”评级：调整盈利预测，关注风险 公司在疫情高基数下顺利实现非疫情产品的恢复性增长。尽管产品品类切换短期导致业绩波动，但随着社会运行稳定，新品、新能力、新市场将逐步兑现价值。调整并新增2024年预测，2022-2024年EPS分别为1.58元、1.87元、2.20元（原2022-2023年为1.76元、2.06元）。估值方面，对应2022年PE约15.8倍，处于历史偏低水平。风险提示：①外延并购后整合风险；②新品销售上量不及预期，影响迭代节奏；③医院端产品存在降价压力。 总结 鱼跃医疗2021年报清晰呈现了疫情红利消退后企业向常态化运营转型的全貌。营收增长乏力（+2.51%）而净利润降幅较大（-15.73%），核心源于产品结构从疫情品类切换至常规品类带来的毛利率和费用率变动。不过，公司并非被动应对，而是主动通过加大研发（研发费用率6.17%）、推出CGM和AED等重磅新品、深化海外属地化布局来构建第二增长曲线。预测2022-2024年营收复合增速约15%，净利润复合增速约14%，当前估值安全边际充足。短期关注疫情反复对产品结构的影响，中长期聚焦新品类放量节奏及海外市场突破。总体判断：公司已完成业绩探底，2022年有望重回增长轨道，维持“强烈推荐”评级。

中心思想 核心观点：业绩符合预期，疫情影响下下调增长预期 本报告对嘉和美康（688246）2021年年报及2022年一季报进行解读，核心观点如下： 2021年公司实现营收6.52亿元，同比增长22.58%，归母净利润4963.69万元，同比增长133.42%，业绩符合预期。 受益于电子病历行业增长，公司产品化率持续提升，自制软件销售收入同比增长46.05%，毛利率提升至51.21%。 研发投入持续加大（35.93%增长），聚焦医疗信息化主业，收缩医疗器械业务。 受2022年疫情影响，下调2022-2023年盈利预测，但维持“增持”评级，长期看好。 主要风险：短期波动不改长期逻辑 报告同时指出三大风险：系统性风险、疫情影响项目进度、市场竞争加剧，但认为公司基本面前景依然稳健。 主要内容 事件回顾：2021年报与2022Q1数据披露 公司于4月24日发布年报及一季报，2021年实现营收6.52亿元（同比+22.58%），归母净利润0.50亿元（同比+133.42%），扣非归母净利润0.39亿元（同比+87.44%）；2022Q1营收0.98亿元（同比+33.94%），但归母净利润为-0.28亿元。业绩符合前期预测（营收6.47亿，利润0.49亿）。 业务分析：电子病历驱动增长，产品化率提升 受益于电子病历行业增长，产品化率持续提升 2021年医疗信息化业务收入6.42亿元（占营收98.5%），同比增长27.13%。其中自制软件销售及软件开发技术服务收入5.74亿元，同比增长30.80%，自制软件销售收入增幅达46.05%，软件产品化率提升10.52个百分点。主营业务毛利率提升1.57个百分点至51.21%。 持续加大研发投入，聚焦医疗信息化主业 2021年研发费用1.25亿元，同比增加35.93%，研发人员692人（占比34.90%），同比增15.72%。同时，公司关停医疗器械生产业务，集中资源于医疗信息化核心主业。 盈利预测与估值：下调预期，维持增持 考虑到2022年疫情影响，调整2022-2023年营收预测为7.83/9.81亿元（原7.99/9.99亿），归母净利润为0.51/0.68亿元（原0.96/1.26亿），新增2024年预测：营收11.98亿，净利润1.69亿。对应PE分别为60x/45x/18x，维持“增持”评级。 风险提示 系统性风险 疫情影响项目进度 市场竞争加剧风险 财务数据与估值展示 报告附有详细的财务预测摘要（资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率），覆盖2020-2024年数据，关键指标如收入增长率、毛利率、ROE、市盈率等均列示，显示公司未来三年盈利能力逐步改善。 总结 本报告对嘉和美康2021年业绩及2022年Q1表现进行了全面分析，指出公司在电子病历行业增长背景下实现稳健增长，产品化率和毛利率持续提升，研发投入加大并聚焦主业。但2022年疫情对行业造成冲击，导致下调短期盈利预测，不过基于公司核心竞争力和长期成长逻辑，报告维持“增持”评级。报告同时提供详细的财务预测，展示了公司未来营收和利润的恢复路径，风险点主要集中在外部环境不确定性和竞争压力。

中心思想 核心业绩驱动：呼吸制剂放量叠加财务指标优化 2022年Q1公司整体业绩超出市场预期，营业收入同比增长12.36%，归母净利润同比增长25.52%，扣非净利润增速高达36.47%，显示主业盈利能力显著增强。 呼吸制剂产品收入同比激增324.90%，成为核心增长引擎；同时销售费用率同比下降2.05pct，毛利率与净利率分别提升0.35pct和0.24pct，费用管控与盈利质量同步改善。 研发管线与战略布局提供中长期增长动能 呼吸科领域第五批集采中标保障未来三年销售额，多个在研吸入制剂推进至报产或关键临床阶段，构筑持续放量基础。 新冠疫苗V-01序贯加强保护力达61.35%，对高风险人群保护力达71.83%；生物医药研究院与腾讯量子实验室合作，应用AI技术优化代谢途径，储备前沿技术能力。 主要内容 事件 公司发布2022年一季报：实现营业收入46.57亿元，同比增长12.36%；归母净利润4.61亿元，同比增长25.52%；扣非净利润4.57亿元，同比增长36.47%，整体表现超预期。 观点：Q1业绩超预期，呼吸制剂快速放量 1. Q1业绩超预期，呼吸制剂快速放量 化学制剂产品：收入27.37亿元，同比增长24.54%。其中呼吸制剂3.63亿元（+324.90%）、抗感染3.50亿元（+26.91%）、消化道10.70亿元（+5.90%）、促性腺激素7.37亿元（+22.84%）。 原料药和中间体：收入14.06亿元，同比增长14.90%。 中药制剂：收入2.83亿元，同比下降33.53%。 诊断试剂及设备：收入1.62亿元，同比下降30.77%。 2. 财务状况良好 销售费用率30.35%，同比下降2.05pct；管理费用率5.43%，同比上升0.04pct；财务费用率-0.66%，同比上升0.3pct；研发费用率7.54%，同比上升0.56pct。 毛利率65.41%，同比上升0.35pct；净利率18.52%，同比上升0.24%；盈利能力稳步提升。 3. 呼吸科领域重点布局 第五批集采中标三个吸入制剂（布地奈德混悬液、复方异丙托溴铵、异丙托溴铵），保障未来三年销售额。 硫酸特布他林雾化吸入溶液已申报生产；妥布霉素吸入溶液（2.4类）完成Ⅲ期临床试验准备报产。 富马酸福莫特罗吸入溶液（3类）Ⅲ期期中分析达到优效标准；富马酸福莫特罗吸入气雾剂（2.3类）、莫米松福莫特罗吸入气雾剂（3类）、阿地溴铵吸入粉雾剂（2.2类）获得临床试验批准。 4. V-01序贯加强III期临床中期数据积极 重组新型冠状病毒融合蛋白疫苗V-01序贯加强绝对保护力达61.35%，满足WHO标准，对Omicron变异株有效，对有基础疾病高风险人群保护力为71.83%。 5. 布局前沿技术 河南省健康元生物医药研究院建立工业菌种选育、合成生物学、生物催化、发酵放大、产物提取、生化原料药六大研发平台，团队60余人。 与腾讯量子实验室、深圳先进技术研究院合作，聚焦头孢菌素C和苯丙氨酸菌株改造，结合AI技术开展基因组基因簇及功能元件序列预测和代谢途径优化。 盈利预测与结论 预计丽珠集团稳定贡献业绩，呼吸科新产品及管线推进带来增量；2022-2024年归母净利润分别为15.37亿元、18.09亿元、21.23亿元，同比增长15.7%、17.7%、17.4%。EPS分别为0.80元、0.95元、1.11元，对应PE为14x、12x、10x，维持“买入”评级。 风险提示 药品销售不及预期风险；新药研发失败风险；原料药价格波动风险。 总结 本报告核心围绕健康元2022年一季报超预期表现展开，呼吸制剂以324.9%的同比增速成为最大亮点，同时销售费用率下降与毛利率提升共同驱动盈利能力改善。 呼吸科领域集采中标与在研管线进展为中期增长提供确定性，V-01疫苗的积极数据以及研究院AI技术合作则展现了公司在前沿创新领域的战略布局。 盈利预测显示未来三年归母净利润复合增速约为17%，当前估值处于历史较低水平，叠加强劲的现金流与稳健的资产负债表，维持“买入”评级。

中心思想 全球疫情趋势分析 截至2022年4月21日，全球SARS-CoV-2新增病例的7天移动平均值从约100万例/天下降至约71.1万例/天，欧洲主要国家呈持续下降趋势，美国和中国疫情出现小幅反弹，但整体全球疫情保持下降态势。 新冠口服药研发竞争格局 新冠口服药研发进入关键阶段，君实生物启动VV116与辉瑞Paxlovid的头对头Ph3试验，歌礼公布ASC11高抗病毒效力数据（EC90=5nM），盐野义S-217622面临生殖安全性争议。由于全球竞争激烈及各国重新开放举措，报告建议投资者规避新冠题材。 主要内容 全球疫情保持下降趋势 截至4月21日，全球新增病例7天移动平均约71.1万例/天，较上周下降。欧洲主要国家如英国、法国、意大利病例持续减少；美国新病例小幅上升至3.45万例/天；中国新病例约4,700例/天，较上周增加。整体疫情趋势下行。 新冠口服药最新进展 君实生物合作企业注册头对头试验 4月13日，苏州旺山旺水注册Ph3试验（ChiCTR2200058902），评估VV116（RNA聚合酶抑制剂）对照Paxlovid治疗28天的安全性和有效性，每组240人，将在上海瑞金医院进行，预计22年12月完成。另一项安慰剂对照Ph3试验（NCT05242042，入组2,000人）已注册。 歌礼公布ASC11体外抗病毒数据 4月19日，歌礼公布自主研发的3CL抑制剂ASC11的EC90为5nM，抗病毒效力是辉瑞Nirmatrelvir的31倍、盐野义S-217622的120倍，且在Vero细胞模型中仅在5×10⁵ nM浓度下观察到细胞毒性，保留对Omicron的活性。 S-217622面临生殖安全问题 4月13日，盐野义公告非临床动物试验中观察到胎儿异常，机制尚不清楚。公司表示不影响药物批准，但可能将怀孕个体排除在用药人群外。相比之下，Paxlovid暂无相关人体数据，默克Molnupiravir明确建议孕妇避免使用。 其他药物进展 开拓药业Proxalutamide公布Ph3阳性数据，亚组分析显示治疗超过7天的患者住院/死亡率降低100%。FDA对罗氏Actemra/RoActemra给予优先审核，用于新冠住院患者。 新冠mRNA疫苗研发进展更新 根据WHO，全球152款新冠候选疫苗处于临床开发阶段，196款处于临床前。中国方面，康希诺和石药集团mRNA疫苗获批临床，艾博生物（ARCoVaX）进展最快（Ph3），艾美疫苗和斯微生物处于Ph2。WHO建议更新疫苗成分以应对变异株，mRNA技术平台因易于编辑核苷酸而具优势。 美国新冠治疗药物分销情况 截至4月18日至4月25日，口服抗病毒药物（Molnupiravir、Paxlovid）的分销占比持续上升。美国基于抗体的治疗总分发量500万疗程，口服药物总分发量440万疗程。 投资风险 Omicron变异株传播性和严重性可能超预期。 现有疫苗和药物有效率可能显著降低。 疫苗与药物研发及临床开发存在失败风险。 总结 本报告分析了全球新冠疫情持续下降的趋势，重点更新了新冠口服药的研发进展，包括君实生物VV116与Paxlovid的头对头试验、歌礼ASC11的高效力数据以及盐野义S-217622的生殖安全性问题。同时，概述了mRNA疫苗研发动态、美国治疗药物分销情况以及相关投资风险。鉴于市场竞争加剧和各国重新开放，报告维持对新冠题材的中性评级，并建议投资者规避。

中心思想 高基数导致表观业绩承压，常规业务恢复增长趋势明确 2021年鱼跃医疗营业收入68.94亿元，同比仅增长2.51%，归母净利润14.82亿元，同比下降15.73%，主要受2020年疫情产品高基数影响，表观业绩增速放缓，但常规业务已逐步恢复至常态化销售。 呼吸治疗与糖尿病业务表现突出，呼吸治疗板块同比增长16.04%，糖尿病业务同比大幅增长70.10%，显示核心赛道增长动力强劲，新兴品种动态血糖监测（CGM）加速放量。 盈利能力短期下滑，长期战略布局清晰 毛利率同比下降4.39个百分点至48.29%，净利率同比下降4.59个百分点至21.53%，主要由于高毛利疫情产品占比降低，同时运费调整及原材料价格上涨，但销售费用率因推广活动恢复而上升。 公司明确以呼吸、血糖及家用POCT、消毒感控为三大核心赛道，同时布局急救、眼科、智能康复等孵化业务，综合竞争能力与抗风险能力有望持续提升。 主要内容 业绩符合预期，高基数影响表观业绩 2021年整体业绩：收入低速增长，利润明显下滑 2021年公司实现营业收入68.94亿元，同比增长2.51%，归母净利润14.82亿元，同比下降15.73%，扣非净利润13.19亿元，同比下降18.90%。主要原因在于2020年疫情相关产品需求爆发形成高基数，2021年收入增速放缓，利润端因高毛利疫情产品减少承压。 盈利能力下降：费用率变化与产品结构转型共同作用 2021年销售费用率13.71%，同比提升2.50个百分点，主因疫情防控后销售推广活动恢复；管理费用率5.64%，同比提升0.29pp；财务费用率-0.13%，同比下降2.03pp；研发费用率6.17%，同比提升0.20pp。毛利率48.29%，同比下降4.39pp；净利率21.53%，同比下降4.59pp，反映产品结构回归常态、运费及原材料成本上升的影响。 分季度表现：四季度收入利润同比双降 2021Q4单季度实现收入15.84亿元，同比下降15.63%；归母净利润1.31亿元，同比下降47.43%；扣非净利润0.88亿元，同比下降62.34%。各季度业绩受疫情相关产品季节性波动明显，但常规产品预计已逐步恢复常态化销售。 呼吸、感控高基数下表现优异，糖尿病业务高速发展 呼吸治疗业务：高基数背景下实现16%稳健增长 2021年实现收入26.23亿元，同比增长16.04%。呼吸机产品因2020年高基数同比下降，但相比2019年复合增速超50%；制氧机海外销售拓展，同比增速近80%；雾化产品同比增长超113%，增长显著。 糖尿病业务：同比增长超70%，CGM快速放量 2021年实现收入4.57亿元，同比增长70.10%。血糖试纸（BGM）市场占有率与用户规模创新高；动态血糖监测（CGM）获批后国内入院超100家，院外放量迅速。升级版血糖监测系统CT2临床推进中，CT3已完成型检，预计22-23年获批，将提升业绩确定性。 消毒感控及家用板块：高基数下略有下滑，康复和临床器械恢复性增长 感控产品收入8.93亿元，同比下降6.03%；家用类电子检测及体外诊断收入14.48亿元，同比下降18.11%，均受2020年疫情高基数影响。康复及临床器械收入12.28亿元，同比增长13.35%，其中轮椅类增速超38%，针灸类增速近15%，受益于疫情防控好转。 长期战略规划：三大核心赛道与孵化业务并举 公司聚焦呼吸、血糖及家用POCT、消毒感控三大核心赛道，稳健发展家用电子检测、康复及临床器械等基石业务，并积极布局急救、眼科、智能康复等孵化业务，旨在提升综合竞争力与抗风险能力。 风险提示 产品推广不达预期风险：新品类如睡眠呼吸机、电动轮椅渗透率较低，市场推广存在不确定性。 疫情持续时间不确定风险：疫情相关产品销售占比高，业绩可能受疫情变化波动。 公开资料信息滞后或更新不及时风险：研究报告使用数据可能存在时效性不足。 总结 鱼跃医疗2021年业绩受2020年疫情高基数影响，营业收入仅微增2.51%，归母净利润下降15.73%，但整体符合预期。盈利能力因高毛利疫情产品减少及成本上升而下滑，毛利率和净利率分别下降4.39和4.59个百分点。分业务看，呼吸治疗业务在高基数下仍保持16%增长，糖尿病业务同比大增70%，CGM产品快速放量；消毒感控及家用板块因高基数有所下滑，而康复和临床器械实现13%的恢复性增长。公司长期战略以呼吸、血糖及家用POCT、消毒感控为核心赛道，同时孵化急救、眼科、智能康复等业务，整体抗风险能力和综合竞争力有望持续提升。中泰证券维持“买入”评级，并提示了产品推广不达预期、疫情持续不确定及数据滞后等风险。