博腾股份(300363) 　　2022年Q1公司实现营业收入14.43亿元，同比增长165.77%、归母净利润为3.82亿元，同比增长333.53%、扣非净利润3.81亿元，同比增长406.20%。经营性现金流净额3.34亿元，同比增长839.13%。 　　支撑评级的要点 　　因核心业务贡献公司收入规模创单季度历史新高，新业务收入大幅增长。公司原料药CDMO业务得益于公司前期收到的重大订单的逐步交付以及公司持续的管线拓展，该板块实现营业收入14.33亿元，同比增长173%。另外，公司制剂CDMO业务实现营业收入157万元，同比增长969%；基因细胞治疗CDMO业务实现营业收入785万元，同比增长953%。22年Q1，公司战略新业务制剂CDMO和基因细胞治疗CDMO合计减少公司合并报表净利润约3,040万元；三家参股公司合计减少公司合并报表净利润约358万元。剔除上述影响后，2022年Q1，公司实现归属于上市公司股东的净利润为4.16亿元，同比增长约290%。 　　持续强化市场推广和商务拓展，服务客户和产品数量同增。报告期内公司签订客户数量为230家、签订点单产品数量为347个（不包括J-star，同比增长26%）、服务的API产品数为56个（同比增长40%），整体客户数量和服务产品数量继续呈现向上趋势。 　　员工总数大幅增长，为未来公司三大业务长期深度扩大规模发展奠定人力基础，新业务人力拓展迅速。目前公司员工总数达到4,158人，较2021年底增长10%，较去年同期增长46%。其中，原料药CDMO业务员工总数3,656人，较2021年底增长10%，较去年同期增长38%；基因细胞治疗CDMO业务员工总数达到324人，较2021年底增长10%，较去年同期增长172%；制剂CDMO业务员工总数达到178人，较2021年底增长14%，较去年同期增长158%。 　　估值 　　我们预计公司2022-2024年净利润为12.6、14.2、17.8亿元，维持买入评级。 　　评级面临的主要风险 　　服务的创新药退市或被大规模召回风险；订单波动的风险；收购对象业绩续亏的风险；固定资产投资风险等。

　　三友医疗(688085) 　　事件： 　　近日，公司发布2021年年报和2022年一季报，2021年实现营业收入5.93亿元，同比增长51.97%；实现归母净利润1.86亿元，同比增长57.20%；扣非后归母净利润1.26亿元，同比增长32.83%。2022年Q1实现营业收入1.30亿元，同比增长9.58%；实现归母净利润3316.74万元，同比增长10.76%；扣非后归母净利润3055.12万元，同比增长33.25%。 　　点评： 　　脊柱类与创伤类产品收入高速增长，收购水木天蓬新增超声骨刀业务 　　2021年公司主要产品线销售收入持续增长，分业务看：公司的脊柱类产品实现营业收入5.16亿元，同比增长41.13%；创伤类产品实现营业收入2895万元，同比增长26.04%；公司于2021年收购水木天蓬，新增超声骨刀业务，实现营业收入4653.75万元。公司2022年Q1销售费用率49.23%，同比下降4.01pcts；管理费用率4.99%，同比上升0.61pcts；研发费用率9.50%，同比上升1.73pcts，主要系新产品投入增加以及2022年Q1合并报表范围增加水木天蓬所致。 　　坚持疗法创新，产品升级迭代，通过研发提供更全面的手术解决方案 　　2021年公司研发费用为5655.26万元，同比增长66.74%；2022年Q1研发费用同比增长33.99%达1230.80万元。公司坚持疗法创新，提供综合的骨科手术解决方案，截至2022年4月26日，公司拥有III类医疗器械产品注册证27项，发明专利61项（国内35项、国外26项）。其中，公司的脊柱类产品升级迭代，公司更新了腰椎后路微创-ZinaII代，升级ZELIF内镜辅助下经椎间孔腰椎融合术式，创新侧方入路手术-Mount侧方钉板系统配合CLIF侧方腰椎融合术式，升级脊柱畸形Duetto双头螺钉至III代，创新UBE双通道内镜减压融合系统。创伤类产品开发了新型髓内钉系统；公司引进水木天蓬的超声骨刀和超声止血刀等产品，积极拓宽产品线。 　　积极响应集采，创伤类产品销售规模不断扩大 　　公司积极关注集采动向，2021年至2022年Q1，公司先后参加了国家组织人工关节集采、河南等十二省（区、市）骨科床上联盟集采、京津冀“3+N”联盟骨科创伤类医用耗材带量联动采购，公司的创伤类产品均以相对较高的价格中标，这将促进公司渠道下沉，扩大创伤类产品销售规模。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024年营业收入分别为8.74/12.70/15.54亿元，归母净利润分别为2.12/3.04/3.97亿元。维持“买入”评级。 　　风险提示：产品研发进度不及预期、产品销售推广不及预期、核心产品在带量采购中未中标的风险

　　金域医学(603882) 　　投资要点 　　事件：公司发布]2021年年报和2022年一季报。2021年实现营业收入119.4亿元（+44.9%）；归母净利润22.2亿元（+47%）；扣非后归母净利润21.9亿元（+50.2%）。2022年一季度实现营业收入42.5亿元（+58.7%）；归母净利润8.5亿元（+58%）；扣非后归母净利润8.4亿元（+57.8%）。 　　业绩增速符合预期，盈利能力稳步提升。2021年公司主营业务医学诊断服务实现营收113亿元，同比增长43.6%。剔除新冠检测增量，2021年常规检测业务实现营收66.2亿元，同比增长27.3%，业绩增速符合预期。2021年综合毛利率上涨至47.3%，同比增长0.6pp，其中主营业务毛利率为47.2%，同比增长0.5pp。规模效应、项目结构、客户结构的优化推动毛利率持续上涨。 　　建立覆盖广、辐射深的市场服务网络，运营效率持续提升。公司是国内在连锁实验室数量、覆盖区域、服务客户数量等多维度领先的独立医学实验室。截至2021年末，已自建39家医学实验室，合作共建670家区域实验室，覆盖全国31个省市区和香港、澳门特别行政区，计700多座城市，2.3万余家医疗机构，覆盖全国90％以上的人口所在区域。同时，夯实医疗冷链物流能力，自建2000多个物流服务网点，加速下沉市场，触达乡镇基层。 　　合作共建业务高速发展，持续优化客户结构。公司合作共建实验室业务增长迅速，成为医检业务增长重要动力，2021年运营共建项目670个，新拓展项目150余个。大力推进与顶级三级医院的战略合作，客户结构持续优化，二/三级医院数量占比提升至80%，贡献业务占比85%。2021年，三级医院客户收入占比（扣除新冠）进一步提升至36%，销量增长远高于其他客户群体，带动公司整体业务向高端层次发展。 　　加快重点疾病线新项目开发。以临床和疾病为导向系统开展项目源管理，重点支持神经变性疾病、移植、免疫缺陷病等检验技术能力建设，共开发新项目257项。截止2021年末，共拥有检验技术75类，对外提供服务项目数超3000项。 　　盈利预测与投资建议。我们预计2022-2024年归母净利润分别为25.4亿元、26.7亿元和29.2亿元，EPS分别为5.46元、5.74元和6.26元，对应PE分别为16倍、15倍和14倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：行业竞争加剧风险；政策变动风险；项目落地不及预期；疫情风险。

　　本周化工板块表现： 本周（4 月 25 日-4 月 30 日）市场综合指数整体震荡下行，上证综指报收 3,047.06，本周下跌 1.29%， 深证成指下跌 0.27%，中小板 100 指数上涨 1.65%，基础化工板块小幅下行，跌幅为 3.77%。 　　本周化工个股： 本周化工板块小幅下跌，跌幅为 3.77%。涨幅居前的个股有阿拉丁、先达股份、呈和科技、长海股份、山东赫达、安道麦 A、凯龙股份、中旗股份、星源材质和万润股份。阿拉丁 2022 一季度报告显示公司盈利能力良好，且公司产品水准高，并进行不断的扩展使得股价涨幅较大。先达股份以安全、高效、低毒、环境友好型农药原药及制剂、中间体的研发、生产和销售为公司主营业务，股票 4 月 27 日放量涨停。 　　本周原油市场动态： 欧盟禁止俄罗斯石油前景逐渐清晰，供应进一步收紧为油价助力。 ICE 布油报收 109.34 美元/桶（环比+2.52%）； WTI 原油报收 104.69 美元/桶（环比+2.57%）。 重点化工品跟踪： 本周我们关注的化学品中价格涨幅居前的有草铵膦(+8.64%)、硫磺(+7.48%)、木浆(+5.93%)、三聚氰胺(+5.88%)、纯碱(+4.59%)。本周草铵膦市场价格持续上调，需求上草铵膦正值需求旺季，国外订单不断下发，国内需求启动，供应上国内主流生产商二季度订单已排满，市场现货供应严重紧张，草铵膦价格继续上调。本周硫磺市场价格连创新高，需求上“五一”节前备货需求增加，供应端部分厂家 5 月初进入全面检修，届时硫磺停产，供货收紧，硫磺市场报价调涨。 　　基础化工行业 2021 年报及 2022 一季报综述： 2021 年基础化工行业增收增利， 2021 全年营业收入达到 27177.86 亿元，同比增长 36.11%， 归母净利润达到 2586.73 亿元，同比增长 120.65%， 工程建设持续推进，行业投资活动旺盛，其中纯碱版块盈利能力提升明显。 2021 基础化工行业景气度处于相对高位， 2022 年一季度景气度持续。 　　化工投资主线：（1）周期主线：经济复苏带动顺周期化工品盈利能力的改善。（2）成长主线：技术应用创新趋势&市场扩容，细分成长赛道。 　　风险提示： 原油供给大幅波动；贸易战形势恶化；汇率大幅波动的风险；下游需求回落的风险。

　　同仁堂(600085) 　　主要观点： 　　事件 　　同仁堂披露 2022 年一季度报告，报告期内，公司实现营业收入 39.54亿元，同比增长 6.67%；归属于上市公司股东的净利润 4.00 亿元，同比增长 25.61%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润3.96 亿元，同比增长 25.14%。 　　事件点评 　　利润端增速超预期，归母净利润增速明显高于营收增速 　　2022Q1 在面对国内、香港地区及国外市场环境、新冠疫情等多种因素影响，营业收入总体依旧保持增长态势。特别是利润端，归属于上市公司股东的净利润同比增长高达 25.61%，根据公司分析为各项精细化管理、成本费用管控的原因，导致净利润增幅高于营业收入增幅。 　　经营指标改善， 老字号稳中向好 　　费用端控制效果显著。 通过拆分费用端变化， 22Q1 公司整体毛利率为48.25%，同比+1.52 个百分点；期间费用率 29.67%，同比+0.36 个百分点；其中销售费用率 19.83%，同比+0.87 个百分点；管理费用率9.77%，同比-0.38 个百分点。 营运能力上， 22Q1 营业周期（ 293 天）、存货周转天数（ 266 天）以及应收账款周转天数（ 27 天）等运营指标均创下近年来新低，可见在“4+2”经营改革后公司营运能力持续提升。 　　零售端基本盘稳健， 研发端继续推进 　　零售门店： 2021 年末， 同仁堂商业共设立零售门店 920 家，报告期内新设门店为 42 家。 零售药店中，有 560 家设立了中医医疗诊所，有 699家取得“医疗保险定点零售药店”资格，有医保定点药店占门店总数的75.98%。 　　研发： 22Q1 研发费用同比增长 107.24%， 由于公司加大研发投入力度使研发支出增加所致。根据公司 2021 年年报披露， 公司围绕创新产品开发、名优品种培育、生产和质量攻关、药材溯源体系建设、共性技术储备、炮制技术的传承发展开展研究。根据经典名方目录，筛选确定先期开发的 10 个品种。并开展同仁牛黄清心丸、安宫牛黄丸、同仁乌鸡白凤丸、巴戟天寡糖胶囊及五子衍宗丸等品种二次开发研究工作。 　　投资建议 　　我们维持此前预测， 我们预计公司 2022~2024 年收入分别170.9/197.4/227.5 亿元，分别同比增长 17.0%/15.5%/15.3%，归母净利润分别为 15.7/17.7/20.2 亿元，分别同比增长 27.5%/12.9%/14.5%，对应 EPS 为 1.14/1.29/1.47 元，对应估值为 32X/28X/25X。 维持“买入”投资评级。 　　风险提示 　　原 材料的价格波动；核心品种提价销售不及预期；营销改革不及预期。

中心思想 行业估值探底，业绩分化催生结构性机会 本报告期内医药生物行业指数下跌8.34%，跑输沪深300指数4.12个百分点，申万三级子行业全线下跌，医疗耗材、疫苗、原料药跌幅居前。估值层面，行业PE（TTM）降至25.11x，已显著低于负一倍标准差，处于历史底部区域，投资价值凸显。然而，行业内部业绩分化明显：2021年年报显示31%的公司归母净利润增速超30%，医疗器械、化学制药、中药板块表现亮眼；2022年一季度化学制药和医疗器械业绩持续强劲，体外诊断、医疗耗材、化学制剂、医疗研发外包等子行业增速超30%的公司数量居前。在集中带量采购常态化、医保控费主旋律下，建议关注业绩高增长龙头、创新国际化、CXO、药店连锁、中药及消费性医疗六大方向。 集采常态化推进，创新与国际化成主线 第六批国家集采（胰岛素专项）正式落地，44个集采品种开始续约，显示药品和高值医用耗材集中带量采购已进入常态化、制度化阶段。同时，全球首支奥密克戎株灭活疫苗进入临床，凸显行业创新活力。在政策与市场双重驱动下，创新驱动型公司和具有国际化能力的制药企业将成为未来核心主线，CXO行业估值处于历史底部但业绩持续增长，中药板块获政策支持，消费性医疗具备政策免疫性。 主要内容 1 行情回顾 本报告期（2022.4.18-2022.5.4）医药生物行业指数跌幅为8.34%，在申万31个一级行业中排名第21，跑输沪深300指数（-4.12%）。子行业全部下跌，医疗耗材（-13.27%）、疫苗（-13.01%）、原料药（-11.66%）跌幅居前。估值方面，截至4月29日行业PE（TTM整体法，剔除负值）为25.11x（上期27.92x），显著低于负一倍标准差。各三级子行业估值中，医疗研发外包（50.35x）、医院（76.53x）估值较高，体外诊断（13.15x）、医药流通（15.22x）估值较低。 2 行业重要资讯 第六批国采正式落地 5月1日起西藏自治区率先执行第六批国采（胰岛素专项）中选结果，5月后各省将陆续推进。国内企业甘李药业、联邦制药各有6个产品中标，通化东宝5个；跨国药企诺和诺德7个中标、礼来5个。首年采购需求2.14亿支/瓶，国内企业A、B类产品占比高，有望加速进口替代。国家医保局、卫健委联合发布配套措施，防范高价非中选产品替代。 44个集采品种开始续约 4月26日起，河南牵头十三省（区、市、兵团）省际联盟对阿德福韦酯等44个第二、四批国采协议期满药品开展集中带量采购，涉及口服常释型、缓释控释剂和注射剂，覆盖多种常见慢性病。 全球首支奥密克戎株灭活疫苗临床第一剂接种完成 5月1日国药集团中国生物北京生物制品研究所研发的奥密克戎变异株新冠病毒灭活疫苗在杭州完成首剂接种，为全球首支进入临床试验的奥株灭活疫苗。科兴控股生物、国药集团均获临床批件，研究将评价安全性和免疫原性。 3 公司动态 3.1 重点覆盖公司投资要点、评级及盈利预测 本报告期共覆盖6家公司：九洲药业（买入，CDMO业务客户拓展，漏斗项目转化）、美诺华（买入，CDMO和制剂快速放量）、健友股份（买入，肝素原料药稳定，制剂国际化加速）、基蛋生物（增持，POCT龙头，大检验布局）、华东医药（买入，医药商业稳定，医美业务高速发展）、美亚光电（买入，色选机稳定，口腔CBCT重回高增长）。 3.2 医药生物行业上市公司重点公告 本报告期多家公司获得药品注册证书：国药控股无水乙醇注射液、盐酸纳布啡注射液；科伦药业枸橼酸西地那非口崩片；景峰医药普瑞巴林胶囊；步长制药盐酸特拉唑嗪片；美诺华阿哌沙班片；信立泰特立帕肽注射液；恒瑞医药中长链脂肪乳/氨基酸/葡萄糖注射液；健友股份注射用替加环素、依替巴肽注射液。 3.3 医药生物行业上市公司股票增、减持情况 本报告期20家公司股东净减持1.64亿元，其中9家增持0.45亿元，11家减持2.10亿元。增持较多的有南微医学（2531万元）、惠泰医疗（1139万元）；减持较多的有国发股份（-5249万元）、悦康药业（-5113万元）、龙津药业（-3834万元）。 3.4 医药生物行业2021年及2022年一季度业绩披露情况 截至4月29日，422家公司全部披露2021年年报。归母净利润增速≥30%的有129家（31%）。分行业看，医疗器械正增长68家（其中增速超100%的16家，超30%的42家），化学制药61家，中药42家。三级子行业中体外诊断（17家增速超30%）、医疗耗材（16家）表现强劲。医疗研发外包20家公司中14家增速超30%，10家超50%。2022年一季度，化学制药正增长62家（其中增速≥30%的28家，超100%的11家），医疗器械正增长55家（增速≥30%的32家，超100%的10家）。三级子行业中体外诊断（16家增速≥30%）、医疗耗材（10家）、化学制剂（17家）、医疗研发外包（10家）表现突出。 总结 本报告通过对医药生物行业在2022年4月18日至5月4日期间的市场表现、估值水平、业绩披露、行业重要资讯及公司动态的系统分析，得出以下核心结论：行业指数持续下跌8.34%，估值已降至25.11x（显著低于负一倍标准差），处于历史底部区域，投资价值凸显。尽管板块整体承压，但结构性亮点突出：2021年年报及2022年一季报显示，医疗器械、化学制药、中药、CXO等板块业绩持续强劲，体外诊断、医疗耗材、化学制剂等细分领域增速领先。政策方面，第六批国采正式落地推进进口替代，44个集采品种续约显示常态化趋势，而奥密克戎灭活疫苗临床启动则体现创新活力。在医保控费大背景下，建议重点关注业绩高增长的龙头企业、创新驱动及国际化制药企业、估值底部且业绩持续的CXO、估值合理的药店连锁、政策支持的中药板块以及具备政策免疫性的消费性医疗领域。

中心思想 业绩符合预期，利空消化与医美崛起推动增长 华东医药2021年归母净利润同比下降18.38%，但医药工业板块降价利空已基本出清，2022Q1扣非净利润环比增长48.08%，显示触底反弹迹象。医美业务以123.28%的年增速成为核心增长引擎，长效胶原蛋白、玻尿酸等产品贡献主要营收，国内市场份额有望进一步扩大。公司通过近三年20笔BD交易构建ADC全链条研发平台，内分泌、肿瘤、自身免疫三大领域在研管线丰富，预计2022-2024年归母净利润复合增速约24.6%，维持“买入”评级。 研发投入与BD合作驱动长期竞争力 2022Q1医药工业研发投入同比增长46.49%，大量品种进入II/III期临床，叶酸受体ADC药物Mirvetuximab国内有望2023年上半年上市。公司聚焦FIC/BIC品种，引进武田制药DPP-4抑制剂、淫羊藿素软胶囊等产品，并布局工业微生物新蓝海（2021年收入增长69.2%），体现从仿制药向创新药与医美双轮驱动的战略转型成效。 主要内容 战略转型深水区，业绩符合预期 营收与利润表现 2021年营收345.63亿元（+2.61%），归母净利23.02亿元（-18.38%），扣非归母21.89亿元（-9.91%）。2022Q1营收89.33亿元（+0.40%），归母净利7.04亿（-7.12%），扣非净利6.98亿（+0.39%），业绩符合预期。 费用端与利润率变化 2021年毛利率30.69%（-2.37pct），净利率6.77%（-1.87pct），主要受百令胶囊医保降价和阿卡波糖集采丢标影响。销售费用率下降至15.69%，研发费用率微增至2.83%，财务费用率近乎为零。2022Q1毛利率回升至33.78%，净利率7.99%，显示利润率触底修复。 产品降价利空已基本消化，新产品带涨医药制造板块 医药工业触底反弹 核心子公司中美华东2022Q1营收27.91亿元，环比增长19.45%，扣非净利5.8亿元（环比+48.08%）。百令胶囊以价换量拓展OTC市场，阿格列汀片（DPP-4抑制剂）2022Q1表现优异，预计上海海关恢复后放量。 糖尿病药物市场前景 据Frost & Sullivan预测，2022年中国糖尿病市场规模103.8亿元，2023-2030年CAGR为11.9%。公司DPP-4类药物占比仅3%，未来有望向欧美水平靠拢，提升渗透率。 新产品商业化落地 2022年1月获得淫羊藿素软胶囊（晚期肝癌FIC小分子免疫调节剂）独家推广权，被CSCO指南以1B类证据Ⅰ级推荐。2022年5月商业化，扩大抗肿瘤产品线。 工业微生物新蓝海 2021年工业微生物板块收入4.18亿元（+69.2%），2022Q1营收同比+99%，产品涵盖核苷、抗虫药、营养健康食品等消费类赛道。 医美业绩高增长，或成公司增长新引擎 全球营收与毛利率 医美板块2021年营收10.02亿元（+123.28%），2022Q1营收4.53亿元（+226.8%）。2021年毛利率约74%，海外市场占比64%（欧美为主），美国市场开发带来新增量。 核心产品与渠道拓展 长效胶原蛋白伊妍仕、玻尿酸、埋线产品贡献主要营收。2022Q1子公司欣可丽美学收入1.57亿元，签约合作医院超400家，培训医生超700人。计划年底合作机构增加500家，医生增加1000人。酷雪产品在天猫开设旗舰店，探索C端蓝海市场。 未来产品管线 冷冻溶脂、射频、激光脱毛、美容耗材等产品逐步上市，丰富医美版图。 内分泌肿瘤自身免疫三驾马车，研发管线丰富 研发投入增长 2021年研发费用9.80亿元（+5.71%），2022Q1研发投入4.10亿元（+46.49%）。公司在研自有及BD产品16个，内分泌6个、肿瘤5个、自身免疫5个。 内分泌领域进展 利拉鲁肽注射液完成注册核查，预计2022年底获批上市；减肥适应症预计2022Q2递交上市申请。德谷胰岛素、门冬胰岛素等在研。 肿瘤领域核心品种 叶酸受体ADC Mirvetuximab（HDM2002）为FIC产品，III期临床同步中国，合作方ImmunoGen已向FDA递交BLA，国内预计2023年上半年上市。另有HDP-101（BCMA-ATAC）进入I/IIa期。 自身免疫领域竞争格局 乌司奴单抗生物类似药（HDM3001）2022年2月完成受试者入组，原研喜达诺2021年全球销售额91.34亿美元，目前仅华东医药和百奥泰进入III期，首仿有望抢占百亿级市场。Rilonacept（断IL-1α和IL-1β）心包炎适应症NDA进程推进。 BD合作整合ADC平台 近三年交易20笔，并购荃信生物、诺灵生物、道尔生物，与ImmunoGen、Heidelberg Pharma合作打造ADC全链条研发平台，引进Mirvetuximab等FIC品种。 风险提示 新产品导入不及预期 医美及创新药上市后的推广、医生培训、患者教育进度可能慢于预期，影响收入贡献。 医美海外业务供应链影响 海外市场（尤其欧美）受地缘政治、物流中断、关税政策等因素影响，可能导致产品交付延迟或成本上升。 总结 医美与创新药双轮驱动，业绩拐点显现 华东医药2021年面对集采和医保降价压力，归母净利润下滑18.38%，但通过以价换量、拓展OTC及BD合作，2022Q1扣非净利润已恢复正增长（+0.39%），医药工业板块触底回升。医美业务以超100%增速成为核心增长极，伊妍仕、玻尿酸等产品放量显著，国内签约机构快速扩大，海外市场仍有拓展空间。研发投入加码（Q1+46.49%），内分泌、肿瘤、自身免疫三领域管线丰富，利拉鲁肽、Mirvetuximab等重磅品种有望在未来两年获批上市，奠定中长期增长基础。 战略布局清晰，维持“买入”评级 公司通过BD整合ADC平台、引入FIC品种、布局工业微生物新赛道，实现从仿制药向创新药与消费医疗的转型。预计2022-2024年归母净利润分别为30.92/37.40/44.70亿元，同比增长34.3%/21.0%/19.5%，当前PE约19.3倍（2022E），较行业估值具备性价比。主要风险在于新产品导入节奏和海外供应链扰动，但公司利空已基本消化，业绩确定性较强。

中心思想 业绩短期承压，核心产品特瑞普利单抗销售逐步恢复 本报告对君实生物2022年一季度的经营状况进行了全面分析，核心观点指出：尽管公司当期营业收入同比大幅下降61%至6.3亿元，归母净利润亏损约4亿元，但核心产品特瑞普利单抗在国家医保新价格执行后，第一季度实现销售收入1.1亿元，同比和环比均显著增长，标志着PD-1商业化正在走出低谷、回归正常轨道。同时，公司持续加大研发投入，研发费用达5.1亿元（同比增长13.4%），体现出对创新管线的高度重视。 新冠小分子药物VV116临床快速推进，PD-1国际化进程有望重启 报告强调，公司新冠口服药VV116的多项国际多中心注册临床研究进展迅速，已覆盖轻中度和中重度COVID-19患者，包括与Paxlovid的头对头III期研究，为未来市场放量奠定基础。此外，特瑞普利单抗治疗鼻咽癌的BLA收到FDA回复，公司预计于2022年仲夏前重新提交，无需补充临床数据；同时小细胞肺癌适应症也获得FDA孤儿药认定，PD-1国际化进程有望重启并迎来新突破。 主要内容 业绩总结：一季度营收6.3亿元，归母净利亏损4亿元 2022年一季度实现营业收入6.3亿元，同比下降61%。 归母净利润亏损4亿元，经调整后净利润亏损4.3亿元。 研发投入达5.1亿元，同比增长13.4%，研发强度持续提升。 商业化进展：特瑞普利单抗Q1销售收入1.1亿元，环比同比显著增长 收入主要来源于特异性TIGIT单抗海外技术许可收入、埃特司韦单抗海外特许权收入以及特瑞普利单抗国内销售。 特瑞普利单抗执行国家医保新价格后，2022年Q1实现销售收入1.1亿元，走出低谷逐步回归正常。 海外申报：PD-1鼻咽癌BLA预计2022年仲夏前重新提交，获第五个FDA孤儿药认定 特瑞普利单抗联合吉西他滨/顺铂一线治疗及单药二线以上治疗鼻咽癌的BLA，收到FDA回复信，要求进行质控流程变更，无需补充临床数据，预计2022年仲夏前重新提交。 2022年4月，特瑞普利单抗治疗小细胞肺癌获得FDA孤儿药资格认定，为第五个FDA孤儿药认定。 临床管线：VV116多项国际多中心III期临床完成首例入组，包括对比Paxlovid VV116针对中重度COVID-19对比标准治疗的国际多中心、随机、双盲III期临床于2022年3月完成首例入组。 针对轻中度COVID-19早期治疗的Ⅱ/Ⅲ期临床于2022年3月完成首例入组，研究中心覆盖上海、重庆、河南、江苏、江西、辽宁、香港等地区。 针对轻中度COVID-19早期治疗对比Paxlovid的多中心、单盲、随机、对照III期临床于2022年4月完成首例入组。 盈利预测与估值：预计2022-2024年收入增速-62%、58%、29%，归母净利持续亏损 预计特瑞普利单抗销售恢复快速增长，通过自主研发与对外合作丰富管线。 预测公司2022-2024年收入增速分别为-62.1%、58.0%、29.5%，归母净利润亏损分别为12.7、9.3和8.2亿元，EPS分别为-1.40、-1.02和-0.91元。 风险提示：在研管线研发进展不及预期；海外上市进度不及预期；未来上市产品不能进入医保的风险。 总结 短期利润承压，长期看创新药国际化与新冠药物商业化潜力 君实生物2022年一季度业绩呈现收入下滑与亏损扩大的特点，但核心产品特瑞普利单抗销售已呈恢复态势，表明国内医保控价冲击正逐步消化。公司研发投入持续加大，体现了对创新管线的坚定投入。未来主要的业绩驱动力来自PD-1重启海外上市及新冠小分子药物VV116的临床推进与潜在商业化。盈利预测显示短期内公司将继续亏损，但收入端有望在2023-2024年恢复增长。 关注PD-1海外上市进展及VV116临床数据读出 投资者需重点关注两个关键里程碑：一是特瑞普利单抗鼻咽癌BLA重新提交的时点与FDA审批结果，这将直接影响其国际商业化前景；二是VV116多项III期临床数据的读出，尤其是与Paxlovid的头对头研究结果，决定其在全球新冠治疗市场的竞争力。此外，PD-1其他适应症的FDA孤儿药认定也为后续管线价值提供了支撑。总体而言，公司处于创新药商业化与国际化的关键阶段，短期亏损不改长期价值。

中心思想 短期业绩承压，长期发展逻辑未变 翔宇医疗2021年实现营业收入5.23亿元，同比增长5.65%，归母净利润2.02亿元，同比增长2.87%，但2022年Q1营收同比下滑15.57%，归母净利润同比骤降72.25%，主要受多地疫情反复及公司加大研发销售投入影响。尽管如此，报告核心观点认为康复医疗行业在老龄化加速和政策扶持下长期趋势向好，公司作为康复设备龙头，通过临床整体解决方案和多专科布局有望率先受益，维持“买入”评级。 老龄化与政策双重驱动，行业空间持续打开 第七次人口普查数据显示60岁以上人口占比达18.70%，较2010年提升5.44个百分点，叠加国家卫健委等八部门联合发布《关于加快推进康复医疗工作发展的意见》，康复设备需求增长逻辑明确。公司2021年营收增速虽因疫情放缓，但战略重心转向专病专科产品开发和矩阵式销售管理，为后续增长奠定基础。 主要内容 受各地新冠疫情影响，业绩短期承压 2021年疫情反复及区域极端天气冲击下，公司营收仅小幅增长5.65%。2022年Q1单季度收入同比降低15.57%，归母净利润同比降低72.25%，主要因安阳、吉林、上海等多地疫情导致终端需求萎缩，同时公司主动加大研发和销售投入（研发费用2021年同比增长33.1%至0.69亿元），短期净利润率承压。报告将Q1业绩下滑定性为阶段性扰动，并强调并非需求结构恶化。 老龄化背景下康复服务需求持续提升，看好行业发展前景 受益于人口老龄化加速（60岁以上占比18.70%）、GDP增长带来支付能力提升、各级医疗机构康复科建设推进以及患者康复意识增强，康复设备市场容量扩张。政策层面，2021年6月国家卫健委等八部门联合发文明确康复医疗工作的重要性，形成顶层设计支撑。报告据此认为行业长期景气度确定性强，公司所处赛道具备持续增长动力。 以临床康复整体解决方案为抓手，多专科康复市场齐头并进 2021年公司基于专病专科临床需求开发系列产品组合。2022年战略重点转向临床康复整体解决方案，销售端实施矩阵式管理：产品线事业部主攻招商和代理商培训，基层事业部针对国医堂、中医馆等下沉场景，覆盖多专科市场。这种模式有助于提升产品渗透率与客户粘性，强化公司综合竞争力。 盈利预测与投资评级 考虑到疫情扰动和投入增加，报告下调2022-2024年预测营业收入至6.18/7.93/10.21亿元（前值8.45/11.04亿元），同比增长18.03%/28.29%/28.77%，对应归母净利润1.87/2.37/2.93亿元（前值3.40/4.43亿元）。尽管短期下调，但看好康复行业发展趋势，维持“买入”评级，对应2022年PE约24.86倍。 总结 本报告针对翔宇医疗2021年年报及2022年一季报进行点评，核心逻辑为：短期业绩受疫情冲击明显（2022Q1净利润同比降72%），但需求端驱动因素（老龄化、政策支持、临床康复需求升级）未变，公司主动加大研发销售投入以完善产品线和渠道建设，为中长期增长蓄力。报告下调盈利预测但仍维持买入评级，同时提示疫情反复、政策落地和竞争加剧等风险。整体上，报告将当前业绩承压视为战略性调整阶段，并强调公司作为康复设备龙头的高成长潜力和行业领先地位。

中心思想 FDA拒批索凡替尼，监管要求补充国际多中心临床数据 美国FDA通过完整回复函（CRL）拒绝批准索凡替尼用于治疗胰腺和非胰腺神经内分泌瘤，核心原因在于基于中国两项三期试验及美国桥接研究的数据不足以代表美国患者人群，需额外开展国际多中心临床试验（MRCT）。此次拒批不涉及安全性问题，但仍对和黄医药的出海战略构成短期挫折。 其他核心管线MRCT推进支撑长期出海前景，目标价下调但维持买入 尽管索凡替尼受挫，呋喹替尼（FRESCO-2三期MRCT）与赛沃替尼（两项MRCT）正在推进全球多中心研究，有望在2022年下半年至2023年释放催化剂。公司基于分部加总估值法的目标价从54.6美元下调至46.9美元（下调幅度14%），主要反映索凡替尼获批概率从80%降至50%，但其他资产价值及净现金维持不变，且当前股价（13.0美元）仍具备261%上行空间，维持买入评级。 主要内容 一、FDA就索凡替尼用于治疗胰腺和非胰腺出具完整回复函 FDA要求补充MRCT数据，不涉及安全性问题 美国监管机构认为基于中国的两项三期试验（晚期胰腺和非胰腺神经内分泌瘤）加美国桥接研究不足以支持获批，需要纳入更多代表美国患者的国际多中心临床试验（MRCT）。公司正与FDA讨论后续步骤（如MRCT设计及规模），同时强调全球战略不变，该适应症仍在欧盟接受EMA上市许可审查，并在日本进行桥接试验。 二、其他核心资产正在进行国际多中心临床实验 呋喹替尼：FRESCO-2全球三期MRCT预计2022下半年数据读取 该研究覆盖14个国家/地区（n=691），用于治疗三线结直肠癌，是公司出海的重要管线。 赛沃替尼：阿斯利康主导两项MRCT推进中 SAMETA研究（n=200）针对MET驱动乳头状肾细胞癌，SAFFRON研究（n=324）针对MET驱动非小细胞肺癌，均为全球多中心设计。 三、2022年主要催化剂 索凡替尼：欧盟潜在获批，日本桥接试验进行中 22年欧洲上市许可申请审查结果、日本桥接试验进展将影响该产品全球价值。 呋喹替尼：FRESCO-2数据读取及全球递交上市申请 2022年下半年数据公布后，计划向FDA、EMA、PDMA递交上市申请。 赛沃替尼：多项数据披露及新MRCT启动 包括与PD-1联用的中国1/2期数据、SAVANNAH二期海外数据（MET异常/EGFR突变NSCLC），以及启动SAFFRON三期MRCT。 四、维持买入评级，基于分部加总估值法目标价下调至46.9美元 目标价调整反映索凡替尼获批概率下降 分部加总估值将索凡替尼获批概率从80%下调至50%，其他管线资产（呋喹替尼、赛沃替尼等）和净现金估值维持不变，导致目标价从54.6美元降至46.9美元（港股对应72.9港元），较当前股价13.0美元仍有261%上行空间。 财务预测与风险提示 公司2022-2023年预计销售收入增长22%/26%至4.35亿/5.5亿美元，但研发支出持续扩大导致经调整净利润仍为负。主要风险包括临床延迟/失败、收入不及预期、监管不确定性及国谈降价风险。 总结 索凡替尼出海受挫但核心管线MRCT持续推动，长期价值可期 FDA对索凡替尼的CRL虽压制短期情绪，但公司其他管线（呋喹替尼、赛沃替尼）均已进入国际多中心临床试验阶段且进展顺利，2022年催化剂丰富（FRESCO-2数据、欧盟索凡替尼审批等），仍有望释放出海价值。 估值已反映风险，目标价下调后仍具显著上行空间 基于分部加总法，目标价下调至46.9美元对应261%上行空间，显示当前股价（13.0美元）已过度反映索凡替尼不确定性。维持买入评级，建议关注FRESCO-2数据及欧盟审批进展作为关键转折催化剂。