华东医药（000963）2021年报及2022一季报点评：医美BD双轮发力，利空消化，管线充足

中心思想 业绩符合预期，利空消化与医美崛起推动增长 华东医药2021年归母净利润同比下降18.38%，但医药工业板块降价利空已基本出清，2022Q1扣非净利润环比增长48.08%，显示触底反弹迹象。医美业务以123.28%的年增速成为核心增长引擎，长效胶原蛋白、玻尿酸等产品贡献主要营收，国内市场份额有望进一步扩大。公司通过近三年20笔BD交易构建ADC全链条研发平台，内分泌、肿瘤、自身免疫三大领域在研管线丰富，预计2022-2024年归母净利润复合增速约24.6%，维持“买入”评级。 研发投入与BD合作驱动长期竞争力 2022Q1医药工业研发投入同比增长46.49%，大量品种进入II/III期临床，叶酸受体ADC药物Mirvetuximab国内有望2023年上半年上市。公司聚焦FIC/BIC品种，引进武田制药DPP-4抑制剂、淫羊藿素软胶囊等产品，并布局工业微生物新蓝海（2021年收入增长69.2%），体现从仿制药向创新药与医美双轮驱动的战略转型成效。 主要内容 战略转型深水区，业绩符合预期 营收与利润表现 2021年营收345.63亿元（+2.61%），归母净利23.02亿元（-18.38%），扣非归母21.89亿元（-9.91%）。2022Q1营收89.33亿元（+0.40%），归母净利7.04亿（-7.12%），扣非净利6.98亿（+0.39%），业绩符合预期。 费用端与利润率变化 2021年毛利率30.69%（-2.37pct），净利率6.77%（-1.87pct），主要受百令胶囊医保降价和阿卡波糖集采丢标影响。销售费用率下降至15.69%，研发费用率微增至2.83%，财务费用率近乎为零。2022Q1毛利率回升至33.78%，净利率7.99%，显示利润率触底修复。 产品降价利空已基本消化，新产品带涨医药制造板块 医药工业触底反弹 核心子公司中美华东2022Q1营收27.91亿元，环比增长19.45%，扣非净利5.8亿元（环比+48.08%）。百令胶囊以价换量拓展OTC市场，阿格列汀片（DPP-4抑制剂）2022Q1表现优异，预计上海海关恢复后放量。 糖尿病药物市场前景 据Frost & Sullivan预测，2022年中国糖尿病市场规模103.8亿元，2023-2030年CAGR为11.9%。公司DPP-4类药物占比仅3%，未来有望向欧美水平靠拢，提升渗透率。 新产品商业化落地 2022年1月获得淫羊藿素软胶囊（晚期肝癌FIC小分子免疫调节剂）独家推广权，被CSCO指南以1B类证据Ⅰ级推荐。2022年5月商业化，扩大抗肿瘤产品线。 工业微生物新蓝海 2021年工业微生物板块收入4.18亿元（+69.2%），2022Q1营收同比+99%，产品涵盖核苷、抗虫药、营养健康食品等消费类赛道。 医美业绩高增长，或成公司增长新引擎 全球营收与毛利率 医美板块2021年营收10.02亿元（+123.28%），2022Q1营收4.53亿元（+226.8%）。2021年毛利率约74%，海外市场占比64%（欧美为主），美国市场开发带来新增量。 核心产品与渠道拓展 长效胶原蛋白伊妍仕、玻尿酸、埋线产品贡献主要营收。2022Q1子公司欣可丽美学收入1.57亿元，签约合作医院超400家，培训医生超700人。计划年底合作机构增加500家，医生增加1000人。酷雪产品在天猫开设旗舰店，探索C端蓝海市场。 未来产品管线 冷冻溶脂、射频、激光脱毛、美容耗材等产品逐步上市，丰富医美版图。 内分泌肿瘤自身免疫三驾马车，研发管线丰富 研发投入增长 2021年研发费用9.80亿元（+5.71%），2022Q1研发投入4.10亿元（+46.49%）。公司在研自有及BD产品16个，内分泌6个、肿瘤5个、自身免疫5个。 内分泌领域进展 利拉鲁肽注射液完成注册核查，预计2022年底获批上市；减肥适应症预计2022Q2递交上市申请。德谷胰岛素、门冬胰岛素等在研。 肿瘤领域核心品种 叶酸受体ADC Mirvetuximab（HDM2002）为FIC产品，III期临床同步中国，合作方ImmunoGen已向FDA递交BLA，国内预计2023年上半年上市。另有HDP-101（BCMA-ATAC）进入I/IIa期。 自身免疫领域竞争格局 乌司奴单抗生物类似药（HDM3001）2022年2月完成受试者入组，原研喜达诺2021年全球销售额91.34亿美元，目前仅华东医药和百奥泰进入III期，首仿有望抢占百亿级市场。Rilonacept（断IL-1α和IL-1β）心包炎适应症NDA进程推进。 BD合作整合ADC平台 近三年交易20笔，并购荃信生物、诺灵生物、道尔生物，与ImmunoGen、Heidelberg Pharma合作打造ADC全链条研发平台，引进Mirvetuximab等FIC品种。 风险提示 新产品导入不及预期 医美及创新药上市后的推广、医生培训、患者教育进度可能慢于预期，影响收入贡献。 医美海外业务供应链影响 海外市场（尤其欧美）受地缘政治、物流中断、关税政策等因素影响，可能导致产品交付延迟或成本上升。 总结 医美与创新药双轮驱动，业绩拐点显现 华东医药2021年面对集采和医保降价压力，归母净利润下滑18.38%，但通过以价换量、拓展OTC及BD合作，2022Q1扣非净利润已恢复正增长（+0.39%），医药工业板块触底回升。医美业务以超100%增速成为核心增长极，伊妍仕、玻尿酸等产品放量显著，国内签约机构快速扩大，海外市场仍有拓展空间。研发投入加码（Q1+46.49%），内分泌、肿瘤、自身免疫三领域管线丰富，利拉鲁肽、Mirvetuximab等重磅品种有望在未来两年获批上市，奠定中长期增长基础。 战略布局清晰，维持“买入”评级 公司通过BD整合ADC平台、引入FIC品种、布局工业微生物新赛道，实现从仿制药向创新药与消费医疗的转型。预计2022-2024年归母净利润分别为30.92/37.40/44.70亿元，同比增长34.3%/21.0%/19.5%，当前PE约19.3倍（2022E），较行业估值具备性价比。主要风险在于新产品导入节奏和海外供应链扰动，但公司利空已基本消化，业绩确定性较强。