我们认为化工行业的投资策略是：投资系统性创新和低成本扩张。化Table_Summary]工的下一波行业格局取决于人才竞争。化工行业已从单纯的资本密集型行业，变为人才和资本密集型行业，后来者无法通过资本反超，只能瞠乎其后，化工行业的周期性也因此变弱。优秀的公司凭借有效的激励、卓越的管理和持续的创新，打造出难以撼动的技术迭代优势、低成本优势和高效服务优势，在全球市场中攻城略地。 　　行业周观点 　　本周申万化工板块整体涨跌幅表现排名第13位，上涨0.02%，走势强于市场整体走势。上证综指和创业板指分别-0.52%、-3.92%，申万化工板块跑赢上证综指0.54个百分点，跑赢创业板指3.94个百分点。 　　本周美国原油库存下降及中国需求好转预期增强，国际原油价格全面上涨。截至5月25日当周，WTI原油价格为110.33美元/桶，较上周上涨0.68%，较上月均价上涨8.28%，较年初价格上涨45.02%；布伦特原油价格为114.03美元/桶，较上周末上涨4.51%，较上月均价上涨7.38%，较年初上涨44.38%。能源价格高位震荡，原油价格波动加大，煤炭、天然气价格持续走高，对于上游能源开采企业来说短期能带来利润增量，短期看能源的供需矛盾无法有效缓解，价格仍将在高位维系，中期看政策上会有相应的价格维稳及产能释放的预期，长期看上游资本开支将有所增长。同时能源价格增长会推升下游成本，基础化工企业价差会部分收敛，俄乌战争影响下，农化板块供需矛盾凸显，化肥、农药价格持续上涨，同时受到人民币贬值影响，出口收益有望显著增加。 　　我们持续看好磷肥涨价弹性带来的细分产品和区域性龙头的全年投资机会以及磷化工一体化企业的长期投资机会。 　　（1）供需缺口仍在。全球粮食价格再创新高，磷肥需求快速增长，加上全球新增产能有限且国外部分国家磷肥出口受阻，全球磷肥价格不断攀升。据测算，俄罗斯的磷肥出口在400-500万吨，占全球出口市场14%-16%。新能源汽车高景气度持续，磷酸铁锂电池渗透率持续上涨，外加磷酸铁产能释放需要周期，短期内供需缺口依然存在。 　　（2）价差继续扩大。磷化工下游种类较多，目前多数产品处于价差扩大阶段。由于磷矿石价格处在高位且硫磺价格不断攀升，磷肥企业价格传导较为顺畅，产品毛利率不断提高，且二季度内销改出口价差有望继续扩大，目前部分产品价差超过1000元/吨。 　　（3）业绩大超预期。磷肥企业2021年业绩水平处在过去5年的高点，一季度以来业绩同比继续实现高速增长。目前磷肥企业即将结束国内春耕需求，但库存低位，二季度出口有望缓解，同时企业开工率较去年亦有所提升，供需两旺，业绩有望大超预期。 　　我们建议关注三条投资主线： 　　一是涨价弹性：磷肥及磷化工品行业龙头，如云天化（磷酸二铵）、川发龙蟒（工业级磷酸一铵）、川金诺（重钙）、史丹利（复合肥）等； 　　二是业绩弹性：区域性磷肥龙头，受益于磷肥价格上涨，如湖北宜化（湖北）、云图控股（四川、湖北）、司尔特（安徽）等； 　　三是磷化工一体化：具有一体化优势，磷矿石磷酸铁/磷酸铁锂产能规划清晰、进展较快的企业，如云天化、川恒股份、川发龙蟒、新洋丰、兴发集团等。 　　碳中和背景下，生物基材料有望迎来需求爆发期，看好生物基材料企业估值修复。在全球不少国家，生物基材料已经被应用于解决传统能源供应和污染的问题，我国计划在2030年前二氧化碳排放量达到峰值，并且在2060年前实现碳中和，为达成碳达峰和碳中和两大目标，生物基材料或将成为关键，生物基材料已经被国家发改委列入《战略新兴产业重点产品和服务指导目录》，相比传统的化工等材料，生物基材料在制造过程中能够大幅降低二氧化碳排放量，建议关注凯赛生物（生物基尼龙）、华恒生物（氨基酸）、金丹科技（聚乳酸）等。 　　行业延续高景气度，龙头企业加大资本开支，化工行业集中度有望继续提升。行业景气度提升的背景下，龙头企业受益于前两年的资产负债表修复，具备中小企业所不具备的大规模投资建设能力。领先的资产负债表修复导致化工龙头的竞争力进一步增强，近年来化工的下游集中度也在同步提升，其对供应稳定性、采购多样性的要求也在逐步提升。这有利于化工龙头成长性的释放，未来化工行业集中度也将同步进一步提高。供需格局较好、产品壁垒较高的MDI、钛白粉、化纤、农药等板块企业也有望受益于出口改善，迎来业绩增长。建议关注万华化学（MDI与聚氨酯）、龙佰集团（钛白粉）、中核钛白（钛白粉）、泰和新材（氨纶）、恒力石化（涤纶长丝）、桐昆股份（涤纶长丝）、利尔化学（草铵膦）等。 　　化工价格周度跟踪 　　本周化工品价格周涨幅靠前为醋酸（+7.53%）、百草枯（+4.44%）、PX（+3.03%）。①醋酸：本周山东地区110万吨装置开始检修，宁夏和江苏等地主流厂家装置出现故障短停1天，市场供应量持续收缩，供应下滑导致价格上涨；②百草枯：本周国内百草枯供应商开工稳定，销售情况良好，上游产品吡啶价格略有上调，导致价格上涨；③PX：本周国原油库存下降及国内需求好转，国际原油价格全面上涨，导致价格持续上涨。 　　本周化工品价格周跌幅靠前为液氯（-6.65%）、甲乙酮（-6.19%）、氨纶（-6.12%）。①液氯：本周潍坊一带有大厂液氯装置负荷逐步提升，整体区域内液氯供应量增加，且耗氯下游部分企业成本压力明显，导致价格大幅下跌；②甲乙酮：本周丁酮装置平均开工率较上周上涨，本周平均开工率为67.32%，供应充足，叠加下游需求较弱，导致价格下跌。③氨纶：本周氨纶行业开工8成，大厂装置高开在9成或满开，而下游需求下滑，行业开工率均在6成以下，供过于求导致价格下滑。 　　本周化工品价差周涨幅靠前为热法磷酸（+34.24%）、环氧丙烷（+18.37%）、己二酸（+14.93%）。①热法磷酸价差：本周黄磷价格下行，累计下调700元/吨，尽管磷酸市场需求一般，价格小幅下跌，但跌幅相对较小，导致价差扩大；②环氧丙烷价差：本周国内停产检修或降负检修环丙厂家增多，环丙开工明显下滑，市场供应偏紧，价格上涨，原料丙烯价格弱势下滑，导致价差扩大。③己二酸价差：本周己二酸原料纯苯价格上涨，硝酸价格持平，成本压力下，本周己二酸市场价格较上周上涨200元，涨幅大于成本端涨幅，导致价差扩大。 　　本周化工品价差周跌幅靠前为涤纶短纤（-664.62%）、氨纶（-29.89%）、甲醇（-19.00%）。①涤纶短纤价差：本周国内涤纶短纤产量在11.13万吨左右，较上周总量增加了6.45%，行业开工率在69.92%，较上周增加了4.23%。终端需求持续不振，供过于求导致价格下跌，进而导致价差缩小；②氨纶价差：本周氨纶行业开工8成，大厂装置高开在9成或满开，而下游需求下滑，行业开工率均在6成以下，供过于求导致价格下滑，原料端价格持平，导致价差缩小。③甲醇价差：本周甲醇价格先涨后跌，整体跌幅1.18%，导致价差缩小。 　　重点行业周度跟踪 　　合成生物学：发改委印发《“十四五”生物经济发展规划》,万亿赛道呼之欲出，建议关注凯赛生物、华恒生物 　　行业动态：国家发改委发布《“十四五”生物经济发展规划》，《规划》明确了生物经济4大重点发展领域。一是顺应“以治病为中心”转向“以健康为中心”的新趋势，发展面向人民生命健康的生物医药。二是顺应“解决温饱”转向“营养多元”的新趋势，发展面向农业现代化的生物农业。三是顺应“追求产能产效”转向“坚持生态优先”的新趋势，发展面向绿色低碳的生物质替代应用。四是顺应“被动防御”转向“主动保障”的新趋势，加强国家生物安全风险防控和治理体系建设。 　　融资情况：合成生物学公司融资加速，芝诺科技、酶赛生物、微构工厂等陆续完成多轮融资。2022年至今，国内共有14家企业完成了新的融资。5月份，创新生物材料研发和应用企业柏垠生物宣布完成数千万元的天使+轮融资，本次融资由天图投资领投，基石资本跟投，本轮融资主要用于研发中心扩容和中试平台建设。柯泰亚生物科技有限公司宣布完成超亿元人民币的A轮融资，由源码资本领投，食芯资本、夏尔巴投资跟投，元启资本担任独家财务顾问。本轮融资所得将主要用于柯泰亚生物壮大团队、搭建技术平台和推进产品管线。 　　磷肥及磷化工：一铵、磷酸铁供应紧张，价格上涨，建议关注云天化、川发龙蟒、川恒股份 　　磷酸一铵：价格大幅上升，市场供应紧张。供应方面，本周一铵行业开工和产量较上周均有小幅下滑。从成本上看，磷酸一铵55%粉状理论成本4148元/吨，较上周成下跌41元/吨，导致价格上涨。目前正处于用肥季节，下游需求日益增加，叠加开工率下降的影响，预计一铵价格将保持高位。 　　磷酸铁：本周市场供应紧缺，价格位于高位。供应方面：本周磷酸铁产量较上周基本持平，供给端依然紧张。原料端主产区（云、贵、川）黄磷均价38814元/吨，上涨了1.19%，导致上游磷酸价格维持高位。磷酸铁下游实际需求情况远远大于磷酸铁供应，预计短期内磷酸铁供应继续偏紧。 　　聚氨酯：聚合MDI、纯MDI价格下跌，环氧丙烷小幅上涨，建议关注万华化学 　　聚合MDI：本周聚合MDI需求释放有限，价格小幅下跌。供应面：目前国内装置运行正常，本周供应量变化不大，海外整体供应量有所缩减。需求方面，上海疫情社会面清零，但上海车企整体开工仍然较低，整体需求不足。需求释放不足的情况下，预计短期内价格继续下跌。 　　纯MDI：本周纯MDI下游需求不足，价格小幅下滑。供应面：目前国内装置运行正常，本周供应量变化不大，海外整体供应量有所缩减。需求面：终端纺织行业需求不足，致使下游氨纶市场库存累积，因而对原料消耗量有限。在需求不足下，预计市场会出现小幅下滑。 　　环氧丙烷：本周环氧丙烷开工率下降，市场供应紧张。供应方面：本周国内停产检修或降负检修环丙厂家增多，环氧丙烷开工整体下滑，市场供应偏紧。成本方面：周内原料丙烯、液氯价格下滑，环氧丙烷成本整体下降。同时由于疫情影响持续不减，终端市场需求不足，市场供应整体减少，预计短期内价格维持下行趋势。 　　农药：草甘膦价格稳定、草铵膦供不应求，建议关注扬农化工、广信股份、利尔化学 　　草甘膦:本周市场供应稳定，草甘膦价格维稳。供应方面，本周草甘膦装置开工稳定，市场整体供应较上周保持相对平稳；成本端，上游黄磷价格下滑，甘氨酸价格下调，草甘膦成本较上周走低。但考虑到草甘膦即将进入传统的需求旺季尾声，下游需求或将下滑，预计下周草甘膦价格小幅下调。 　　草铵膦:本周市场供不应求，草铵膦价格重心上移。本周国内一主流企业广安生产基地于5月17日因疫情静态管理，市场供应量略下滑，海外需求量扩增，市场供不应求，价格上升。短期看，目前没有相关文件说明广安生产基地静态管理的时长，且草铵膦需求量不断扩增，预计草铵膦价格继续推涨。 　　煤化工：炭黑、焦炭价格稳定，建议关注宝丰能源、黑猫股份、华鲁恒升 　　炭黑：本周炭黑开工率小幅下滑，下游需求仍然不足。供应方面，全国炭黑总产能854.2万吨左右，本周行业平均开工64%，较上周降低2.7个百分点，供应小幅下滑。成本端，本周煤焦油价格轻微下滑，价格仍处于高位。需求端，下游轮胎市场库存较高，需求较弱。预计后续轮胎行业将减产运行，炭黑价格逐渐向中低位靠拢。 　　焦炭：本周焦炭市场价格下调，下游需求稳定。供应方面，整体焦化行业开工将近77.9%，独立焦企76.3%，较上周降低，焦企整体开工水平偏高。下游钢企高炉开工良好，对焦炭需求稳定。预估焦炭四轮下调后，短期价格将保持稳定。 　　化纤：氨纶持续下跌，粘胶短纤价格拉涨，建议关注华峰化学、泰和新材 　　氨纶：本周成本端支撑偏弱，氨纶市场延续下跌。成本端支撑偏弱，主原料市场价格小幅下滑，目前氨纶行业开工率在80%左右，货源相对充足，但需求暂无明显好转，叠加部分地区疫情影响，行业库存压力增加，预计下周氨纶市场价格保持下跌趋势。 　　聚酯：本周聚酯成本压力大，市场价格小幅上涨。供应方面：本周聚酯切片开工为83.90%，聚酯瓶片开工为87.96%，市场供应充足。成本方面，受原油价格上涨影响，主原料

　　事件：2022年5月27日，广东省药品交易中心发布广东联盟双氯芬酸等药品集中带量采购（第二批）拟中选/备选结果，其中血制品涉及到静丙、肌丙、人凝血因子VIII、人纤维蛋白原、人血白蛋白等5个品种，我们对血制品的报价结果进行解读。 　　血制品中选规则温和，拟中选企业100%带量+增量。（1）血液制品单独列出，不区分A/B采购单；（2）企业申报品规的报价只需≤最高有效申报价（P0）和联盟区最低挂网价格两者之间低值即可进入拟中选名单，中选企业数量未设限；（3）中选企业获得联盟地区本企业首年预采购量100%且获得增量的使用。 　　血制品降价幅度有限，符合预期。（1）政府指导价格相对宽松，5类品种的大部分最高有效申报价均高出挂网价格30-40%，因此在上述温和的中选规则下，企业降价意愿有限。（2）血制品资源属性突出，长期受制于血浆供给叠加海外疫情导致进口批签发下滑，行业呈现供需紧平衡状态，同时血制品医保覆盖适应症相对有限，大部分体量仍在不受集采政策影响的院外市场，因此企业降价空间有限。此次报价结果来看，5类品种的降价幅度（中标价相比挂网价格的降幅）均在10%以内。 　　静注人免疫球蛋白(pH4)：降价幅度0-10%，有26家企业参选，20家企业中选，对应带量67.40万支，其余报量7.69万支可供分配。其中天坛生物旗下贵州血制中标价561元（降价幅度-1%，下同），旗下兰州血制620元（0%），共带量4840支；华兰生物中标价561元（-1%），子公司华兰生物重庆544元（-3%），共带量16.65万支；博雅生物弃标；派林生物旗下双林生物中标价561元（-5%），旗下派斯菲科生物605元（0%），共带量1.14万支。 　　人免疫球蛋白：降价幅度0-5%，有10家企业参选，6家企业中选，对应带量827支，其余报量485支可供分配。其中天坛生物弃标；华兰生物未参选；博雅生物未参选；派林生物旗下双林生物中标价150元（-3%）。 　　人凝血因子VIII：降价幅度0-1%，有6家企业参选，4家企业中选，对应带量8.57万支，其余报量16.91万支可供分配。其中天坛生物旗下上海血制中标价396元（0%），带量701支；华兰生物中标价200IU388元（0%）、300IU529元（0%,）带量；博雅生物未参选；派林生物未参选。 　　人纤维蛋白原：除博雅生物外其余降价幅度0-5%，有10家企业参选，8家企业中选，对应带量11.76万支，其余报量1.18万支可供分配。其中天坛生物未参选；华兰生物未参选；博雅生物中标价699元（-20%），带量6.20万支；派林生物旗下派斯菲科生物中标价875元（-3%），带量596支。 　　人血白蛋白：降价幅度0-10%，有39家企业参选，32家企业中选，对应带量255.84万支，其余报量20.52万支可供分配。其中天坛生物旗下贵州血制、上海血制、武汉血制、兰州血制中标价分别为403元（-4%）、550元（0%）、410元（-2%）、446元（-3%），共带量4080支；华兰生物中标价10g378元（0%）、5g220元（-1%），旗下华兰生物重庆10g377元（0%），共带量11.98万支；博雅生物弃标；派林生物旗下双林生物中标价374元（-1%），旗下派斯菲科生物410元（-2%），共带量7240支。 　　投资建议：疫情反复可能影响采浆量，但是在“动态清零”和常态化防疫政策下，预计供给端全年有望逐步回暖，院内诊疗流量会继续改善。长期价格趋势取决于招采政策、供需格局，经营能力优秀的龙头公司有望长期受益，重点推荐华兰生物、天坛生物，建议关注博雅生物、派林生物。 　　风险提示：政策变动风险；采购量执行不及预期风险

中心思想 维迪西妥拓宽HER2低表达UC治疗边界 在HER2低表达/阴性尿路上皮癌（UC）中，维迪西妥单药治疗经治患者（大部分≥2线）取得26.3%的ORR、94.7%的DCR、5.5个月mPFS和16.4个月mOS，且所有HER2阴性患者均获得疾病稳定（SD），疗效超市场预期。 HER2低表达/阴性人群规模至少是HER2高表达的3-4倍，凭借高亲和力与旁杀效应，维迪西妥有望在广阔适应症中抢占先机。 安全性与联合疗法构筑长期优势 维迪西妥相比主要竞品Enhertu在安全性上优势明显（如嗜中性白血球低下、γ-谷氨酰转移酶升高等TRAE发生率可控），在前线治疗和临床实际应用中更具竞争力。 联合PD-1（特瑞普利）一线治疗UC的ORR达82.4%，远超PD-1联合化疗（~55%）或化疗单药（~45%），且海外III期试验（Seagen主导）即将启动，巩固创新药龙头地位。 主要内容 维迪西妥在HER2低表达尿路上皮癌中的疗效超市场预期 一项II期试验（RC48-C011）入组19例经治HER2低表达/阴性UC患者，整体ORR 26.3%、DCR 94.7%、mPFS 5.5个月、mOS 16.4个月；其中HER2 IHC 0患者100%疾病稳定（SD）。 另一项Ib/II期试验（RC48-C014）中，维迪西妥联合特瑞普利在HER2低表达/阴性人群（IHC 0或1+）中ORR达50%，进一步验证其在低表达领域的潜力。 主要竞品数据待观察，但维迪西妥安全性优势明显 竞品Enhertu治疗HER2低表达乳腺癌的III期数据将于ASCO正式公布，而维迪西妥对应国内III期试验预计年内完成入组。若成功，不仅国内获批，海外开发成功率也较高——当前HER2低表达乳腺癌标准疗法为化疗，无需头对头试验；且维迪西妥安全性显著优于Enhertu，有利于前线使用。 HER2低表达占乳腺癌病例75-80%，市场空间巨大。 联合PD-1疗法初步疗效亮眼，海外开发待启动 在RC48-C014试验各亚组中，维迪西妥+特瑞普利联合疗法均展现优秀响应率：一线治疗cORR达82.4%（较2月ASCO GU的80%略有提升），mPFS 9.2个月，mOS未达到。 海外合作伙伴Seagen正计划启动联合PD-1用于一线UC的III期临床试验，进一步拓展全球市场。 维迪西妥继续在HER2阳性尿路上皮癌中展现优于Enhertu的疗效 国内II期试验（RC48-005/009合并分析）中，维迪西妥单药治疗经治HER2过表达UC患者，确证ORR达50.5%（HER2高表达62.2%、中等/未知表达41.9%），较ASCO 2021数据（46.9%）有改善。 相比之下，Enhertu联合纳武利尤单抗治疗同适应症的Ib期试验ORR仅36.7%，再次印证维迪西妥差异化优势。 其他重要临床进展更新 Seagen已启动二/三线治疗HER2表达UC的II期试验（含单药高表达、单药低表达、联合PD-1三个队列）；国内乳腺癌III期（HER2低表达和HER2高表达伴肝转移）有望年内完成入组，明年可能读出PFS数据。 泰它西普：海外SLE III期美国已启动入组（预计1H23结束首阶段入组），国内类风湿关节炎III期完成入组，今年将揭盲；另计划推进IgA肾病、干燥综合征、重症肌无力等适应症的III期临床。 总结 本报告基于ASCO 2022公布的维迪西妥多项临床数据，指出其在HER2低表达及HER2阳性尿路上皮癌中均展现出超越市场预期的疗效，安全性优于主要竞品Enhertu，联合PD-1一线治疗ORR显著领先现有方案。 此外，公司管线（泰它西普、RC28等）持续取得海外及国内临床进展，年内多项里程碑事件（科创板上市、海外III期启动、国内关键试验数据读出）构成催化剂。 维持“买入”评级及75港元目标价，核心逻辑在于产品差异化优势、广阔适应症拓展空间以及相对确定的估值修复机会。

中心思想 政府采购降价推动接种率提升，自费市场仍为增长核心 南京市二价HPV疫苗政府采购平均中标价下降（沃森生物246元/支，万泰生物329元/支），低于市场预期，但有助于提升疫苗接种率、降低财政负担，为国产疫苗企业提供市场推广机遇。 政府采购量占两家公司总销量的比例在2021-2023年可能较低，自费市场仍具备较大拓展空间，销售渠道和推广能力将成为竞争关键。 中期维度下，疫苗公司的估值溢价应更多来源于技术平台奠定的管线持续增长，而非单一产品爆发，技术平台价值＞管线价值＞大单品价值。 区域集采或逐步扩围，但国家免疫计划仍需时间 部分财政较好的区域可能陆续推行免费接种（如13价肺炎、23价肺炎等），但疫苗直接纳入国家免疫计划需长期数据论证和流程，自费市场仍是主体市场。 中国与发达国家在HPV、流感、带状疱疹等疫苗接种率上存在显著差距，供给端（国产疫苗上市少、产能受限、价格高）和需求端（报销机制差异）共同制约，政府采购可作为提升接种率的辅助手段。 主要内容 事件：南京市二价HPV政府采购结果公示，沃森及万泰均中标 2022年5月25日，江苏省公共资源交易平台公示，南京市二价HPV疫苗由沃森生物（沃泽惠，中标价246元/支，计划量22400支）和万泰生物（馨可宁，中标价329元/支，计划量9600支）共同中标。 此为第一次国产二价HPV疫苗共同中标，此前多为万泰独家中标（如广东）或采用补贴模式（如成都）。 观点：中标价下降并不可怕，关键是市场推广强化、接种率提升 平均中标价低于预期（自费市场定价329-344元/支），但有助于推进接种率提升、降低财政负担，同时帮助国产公司进行市场推广。 2021-2023年政府采购量占总销量比例低，自费市场仍有较大开拓空间。 2025年前是中国HPV疫苗接种率快速提升的窗口期，国内外主要供应商（二价/四价/九价）有望共同分享市场扩容。 南京采购之外：政府疫苗采购会“扩围”吗？ 国家免疫计划需较多条件（安全性有效性论证、疾病负担、财政支付水平等），中短期自费市场仍是主体。 中国与发达国家接种率差距源于供给端（国产疫苗少、产能受限、价格高）和需求端（报销机制差异）。 部分省市已推行13价肺炎（山东潍坊）、23价肺炎（北京65岁以上）等免费接种，预计财政较好的区域可能陆续开展，但政府采购量占全国总量比例较低。 投资建议：技术平台价值＞管线价值＞大单品价值 对疫苗公司利润贡献取决于：品种梯队（越多持续性越好）、竞争格局（独占期或充分竞争）、市场扩容（低接种率品种）。 2022-2023年万泰生物、智飞生物、沃森生物HPV疫苗销售有望维持高增长；2024年后看好智飞生物自有疫苗报产、万泰生物水痘疫苗进展、康希诺商业化平台及mRNA技术验证等。 建议关注康泰生物等公司管线搭建下的增长持续性。 风险提示 疫苗临床推进速度不及预期、国内疫苗采购政策变动、核心品种降价过多、新冠疫情反复等风险。 总结 南京市二价HPV疫苗政府采购结果反映了国产疫苗的价格下探趋势，但降价有利于接种率提升和财政可持续性，政府采购量对总销量影响有限，自费市场仍是核心增长引擎。 中期维度，疫苗公司的长期价值取决于技术平台的持续创新能力，而非单一产品的爆发力；技术平台奠定管线持续增长，进而支撑估值溢价。 展望未来，HPV疫苗接种率快速提升窗口期至2025年，部分品种（13价肺炎、23价肺炎）可能陆续纳入区域免费接种，但国家免疫计划尚需时间。投资者应重点关注具备技术平台优势和管线梯队的公司，如智飞生物、万泰生物、康希诺、康泰生物等。

中心思想 业绩承压与增长路径：短期扰动不改长期龙头地位 核心观点一：阿里健康22财年收入同比增长33%至205.78亿元，略超公司指引但低于预期，毛利率承压导致重新录得经调整净亏损4.63亿元。23财年受疫情扰动，公司给出保守的约20%收入增长指引，预示短期业绩增速放缓。 核心观点二：监管趋严为行业龙头创造机遇，公司持续加大基础设施建设投入（数字化营销、处方外流平台、DTP药店），有望在竞争中脱颖而出。基于分类加总估值，目标价下调至9.8港元，维持买入评级，看好与阿里集团流量协同及互联网医疗龙头地位。 主要内容 最新变动：业绩更新与目标价调整 22财年业绩：收入同比增长33%，超过30%增长指引但低于招商证券预测5%；经调整净亏损4.63亿元（21财年净利润5.8亿元）。 23财年指引：保守预计收入增长约20%，主要受疫情扰动及宏观环境变化影响；预计22财年后可能恢复更快增长。 目标价：基于分类加总估值，由14.6港元下调至9.8港元（前次目标价14.6港元），维持买入评级。 医药线上业务继续保持强劲增长 医药自营业务 收入179.11亿元，同比增长35%，核心驱动为年度活跃用户快速增长（同比+21%至1.1亿）及处方药业务强劲增长（同比+105%）。 低毛利率业务（1P业务、处方药）收入占比提升，导致总体毛利率下降3.3个百分点至20%。 医疗健康及数字化服务 收入6.7亿元，同比增长99%，主要来自内生增长（+31%）及小鹿中医并购贡献。 电商平台业务 收入19.96亿元，同比增长2%，但22财年下半年同比下降5%（上半年+9%），反映疫情与宏观环境对第三方业务GMV增长的抑制。 平台业务增速放缓，公司预计1P与3P业务增速将持续分化，因此将22-25财年GMV年复合增长率预测由约40%下调至约17%。 提升基础设施建设，夯实行业龙头地位 监管环境：过去一年线上药品销售及诊疗规定趋严，未来12个月监管放松可能性低，但高准入门槛利于优质服务提供商，行业龙头有望受益。 基础设施投入：加大数字化营销、处方外流平台、实体DTP药店网络建设，提升平台能力以巩固竞争壁垒。 维持买入评级，并将目标价下调至9.8港元 估值调整：基于分类加总估值法，将23/24财年收入预测分别下调18%/27%，反映保守增长指引及业绩不确定性。 投资逻辑：看好公司与阿里集团流量协同效应，以及在互联网医疗行业的龙头地位，持续的平台能力提升有望使其在同行中脱颖而出。 财务预测与重点图表（摘要） 收入预测：23/24财年收入分别为248.77亿/309.03亿元，同比增长21%/24%。 盈利能力：23财年预计仍处于调整期，经调整净利润预计为负0.25亿元；24财年有望转正至0.14亿元。 财务比率：毛利率维持在20%左右；库存周转天数改善；净负债率保持健康（约-75%至-77%）。 总结 本报告对阿里健康22财年业绩进行深度分析，核心总结如下：公司医药自营及数字化服务保持强劲增长，但电商平台业务受疫情和宏观环境冲击增速放缓，叠加销售结构变化导致毛利率下降，22财年由盈转亏。对于23财年，管理层给出保守增长指引（约20%），反映短期业绩压力。然而，公司持续加大基础设施建设投入，在监管趋严背景下有利于巩固龙头地位。招商证券下调收入预测及目标价至9.8港元，但基于长期流量协同和行业领先优势，维持买入评级。投资者需关注疫情扰动、政策变化及业务结构优化进展对业绩的影响。

中心思想 FY22业绩符合预期，自营业务效率提升驱动增长 阿里健康FY22收入同比增长32.6%至205.8亿人民币，符合市场预期，经调整净亏损3.9亿元，优于预期。自营业务收入增长35.5%，年活跃用户数同比大增129%至1.1亿，处方药销售同比增长105%，成为核心驱动力。尽管毛利率因自营占比提升和促销让利下滑3.3个百分点至20.0%，但2HFY22履约费用率环比下降，营销策略优化推动自营毛利率环比提升0.5个百分点，运营效率改善明显。管理层指引FY23收入增速超20%，主要由自营业务驱动，但电商平台业务因宏观环境和竞争加剧将持续承压。 医疗健康服务突破，长期受益于处方药外流与政策红利 医疗健康及数字化板块收入同比增长98.9%至6.7亿元，慢病用户数同比增长119%至650万，日均在线问诊量达30万次，支付宝医疗健康频道年活跃用户增至6.9亿。公司持续挖掘阿里生态内流量资源，签约医生、药师、营养师近16万人。长期来看，处方药外流、医保“双通道”机制落地、网售药品渗透率提升等因素为行业提供确定性增长机遇。尽管短期《药品管理法》修订草案等监管政策存在不确定，但医药电商盈利模式清晰，公司估值已反映悲观预期。 主要内容 收入与盈利表现：增长符合预期，亏损收窄 总营收：FY22收入205.8亿元，同比+32.6%，符合市场预期；2HFY22收入同比增长34%，环比加速。 盈利情况：经调整净亏损3.9亿元，优于市场预期的亏损规模（FY21盈利6.3亿元）。净利润率-1.3%（FY21为2.2%），主要受毛利率下滑及费用投入影响。 收入结构：自营业务收入179亿元（占比87%），同比+35.5%；电商平台收入20亿元（占比9.7%），同比+1.6%，增速显著放缓；医疗健康及数字化收入6.7亿元（占比3.3%），同比+98.9%。 自营业务：用户增长与处方药销售驱动 用户指标：年活跃用户数1.1亿，同比+129%；慢病用户650万，同比+119%。 品类表现：处方药销售同比+105%，成为自营业务增长亮点。 毛利率分析：整体毛利率同比下滑3.3pcts至20.0%，主要因：①低毛利自营业务占比提升（影响-1.0pct）；②1HFY22促销让利加大（影响-2.5pcts）；③高毛利医疗服务收入占比提升（正向+0.4pct）。2HFY22毛利率同比仅下滑1.1pcts，较1H降幅收窄，主因营销及定价策略调整。 电商平台业务：增速放缓，变现率稳定 收入增长：同比+1.6%，远低于自营业务，主要受疫情影响供应链履约、宏观波动及天猫整体流量增速放缓、竞争加剧。 变现率：保持相对稳定，但未披露具体数字。 展望：管理层预计FY23平台业务继续承压，收入增长主要依赖自营。 运营效率与费用：2HFY22改善明显 履约费用：FY22履约费用20.97亿元，同比+29.5%，费用率10.2%（FY21为10.4%）。2HFY22履约费用增速28%（1H为31%），单均履约费用和占收入比例均下降，效率提升。 营销费用：FY22营销费用19.81亿元，同比+62.1%，费用率9.6%（FY21为7.9%）。2H营销投放策略调整，费用率环比下降。 其他费用：行政开支3.95亿元（费率1.9%），产品开发开支7.29亿元（费率3.5%），均较FY21略有上升。 医疗健康服务：核心指标强劲增长 慢病管理：慢病用户数650万，同比+119%。 在线问诊：日均服务量30万次，较半年增加5万次。 流量获取：支付宝医疗健康频道年活跃用户6.9亿，同比+33%（增加1.7亿）。 医生资源：签约医生、药师、营养师合计近16万人，较半年前增加超2万人。 生态协同：整合淘宝、天猫、医鹿、高德、钉钉、夸克搜索等阿里生态终端流量。 估值与评级：维持“持有”，下调目标价 当前估值：12个月前瞻PS为1.8x FY23E，较过去两年均值低1.5个标准差，处于历史低位。 目标价：基于2.0x FY23E PS（低于历史平均1.4个标准差），目标价4.3港元，潜在升幅+13.2%。 评级理由：短期监管不确定性（《药品管理法》修订、网售处方药管理办法）压制估值，但长期盈利模式清晰，估值已反映悲观预期。对比京东健康（2.2x 2023E PS，35% CAGR），给予略低于行业平均的目标PS倍数。 财务预测调整 FY23E/FY24E：下调收入预测至250.3亿/314.8亿元（原为265.2亿/355.9亿元），增速22%/26%；净利润预测-1.02亿/-0.60亿元。预计FY25达到经营盈亏平衡。 主要假设：自营业务驱动增长，平台收入承压；毛利率继续下行至19%/19%；费用端优化但需持续投入。 风险与展望 短期风险：①医药电商领域竞争加剧；②监管政策不确定性（网售处方药管理）；③线下医疗资源拓展不及预期；④医保“双通道”落地进度慢。 长期机遇：处方药外流、药物网售渗透率提升、数字医疗需求增长。 总结 阿里健康FY22财务表现印证了自营业务（尤其处方药）的强劲增长动力，用户规模快速扩张和履约效率提升是核心亮点。然而，电商平台业务增速放缓、毛利率持续下行、营销费用高企反映出行业竞争激烈与宏观承压。医疗健康服务板块的突破性增长（慢病用户+119%、问诊量+20%）表明公司正逐步深化医疗价值链，但短期对收入贡献仍有限。估值已处于历史低位，反映市场对监管和竞争环境的悲观预期。浦银国际维持“持有”评级，下调目标价至4.3港元，认为公司长期受益于处方药外流和网售渗透率提升，但需等待监管明朗化与基本面拐点。投资者应关注FY23收入增速能否维持20%以上指引，以及运营效率改善是否可持续。

中心思想 疫情缓和催生眼科刚性需求，低渗透率下市场扩容确定性强 本报告的核心观点在于，随着2022年5月国内散发性疫情逐步得到有效控制，此前受疫情影响较大的眼科医疗需求有望迎来显著复苏。其中，儿童青少年近视防控领域因其庞大的人口基数和较低的技术渗透率，展现出强劲的增长潜力。报告援引国家卫健委数据，指出2020年我国儿童青少年总体近视率已达52.7%，防控形势严峻且政策导向明确。基于此，报告认为角膜塑形镜、离焦镜片及低浓度阿托品等主流防控手段，将在技术创新与消费升级的双重驱动下实现市场扩容，产业链上的器械、药品及服务标的均具备明确的投资价值。 坚守“创新+国际化”主线，医药投资需知常明变 报告在提出对眼视光产业的具体投资建议的同时，重申了2022年医药行业的整体投资策略，即“知常明变，守正创新”。报告强调，尽管行业面临集采等政策变革，但鼓励创新、国产替代与国际化的大趋势不变。因此，投资重点应积极把握创新药与疫苗、CXO、医疗器械及生命科学等领域的国际化机会，同时关注辅助生殖、康复医疗等内需消费赛道。报告通过对重点公司如新华医疗、迈瑞医疗等的盈利预测，展示了在变化中寻找确定性增长的选股逻辑。 主要内容 1. 行情回顾：新冠药板块分化，药店展现防御属性 报告对2022年5月23日至27日期间的市场表现进行了回顾。数据显示，A股医药生物指数下跌3.02%，跑输沪深300指数1.15个百分点，表现不佳主要归因于新冠药板块的明显回落。然而，分子板块看，医药商业（如药店）逆势上涨0.45%，凸显其在疫情期间的业绩韧性。个股方面，新华制药因与真实生物签订阿兹夫定代理协议，周涨幅高达50.60%；而君实生物则因vv116概念回调而下跌22.76%。港股方面，恒生医疗健康指数收跌4.16%，表现亦显疲软。该部分通过详尽的涨跌幅数据与个股原因分析，清晰反映了市场资金在疫情背景下的板块偏好与风险情绪。 2. 本周观点：聚焦眼视光产业，近视防控市场潜力巨大 报告核心章节指出，国内疫情逐步受控后，眼视光产业医疗需求有望释放。核心逻辑建立在庞大的近视人口基数与低渗透率之上：2020年我国儿童青少年总体近视率达52.7%，但角膜塑形镜渗透率在2018年仅为1.5%左右。报告对比了角膜塑形镜、离焦镜和低浓度阿托品三种主流防控手段的技术原理、价格及适用场景，指出离焦镜因验配简单、护理便捷而具备更大的市场潜力和基层渗透能力。结合教育部、卫健委将近视防控纳入政府考核的政策驱动，报告认为该赛道将受益于技术与消费升级。基于此，报告推荐了欧普康视、爱博医疗（器械类）；兴齐眼药（药品类）；爱尔眼科、何氏眼科（服务类）等一系列产业链标的。 3. 行业动态与政策：研发与审批进展活跃 该部分整理了5月23日至28日期间的国内外行业要闻。国内方面，多家公司围绕新冠药物（如众生药业RAY1216片进入临床）和猴痘检测试剂盒（如热景生物、万孚生物等获欧盟CE认证）展开积极布局。海外市场方面，罗氏的ADC组合疗法获欧盟批准用于一线治疗弥漫性大B细胞淋巴瘤，显示出恶性肿瘤治疗领域的突破性进展。此外，报告持续跟踪上市公司研发进度，国药中生的11价HPV疫苗处于三期临床，恒瑞医药的注射用HR18034进入二期临床，反映了行业研发投入的持续性和创新管线储备的丰富度。 4. 市场基本面与数据：医保收支与原料药价格平稳 报告通过多个数据库更新，展示了医药行业的基本盘。医保方面，2022年M1-2基本医保收入同比增长14.8%，而支出同比下降9.8%，累计结余率提升至48.1%，显示医保基金运行稳健。生产端，22M1-3医药制造业收入同比增长5.5%，但利润总额同比下滑8.9%，反映了成本上升与集采降价带来的压力。原料药价格方面，4月份抗生素（如7-ACA、6-APA）和心脑血管类原料药（如缬沙坦、厄贝沙坦）价格基本保持稳定，但维生素品种（如维生素A、E、K3）在5月下旬出现下降。这些数据为分析行业上游成本与下游支付能力提供了重要参考。 5. 风险提示与投资策略 报告在最后部分明确了当前环境下医药投资面临的主要风险，包括药品与耗材的持续降价风险、行业“黑天鹅”事件以及研发失败风险。这些风险提示与前述的积极观点形成制衡，体现了报告的专业性与客观性。在投资策略上，报告再次强调“知常明变，守正创新”的总体思路，建议投资者在变化中寻找不变的增长逻辑，即在控费压力下寻找具备创新能力和国际化视野的优质企业，而眼视光产业链正是这一逻辑在当前时点的具体体现。 总结 本报告围绕“国内疫情逐步受控”这一宏观背景，前瞻性地提出眼视光产业，特别是儿童青少年近视防控领域，将成为医疗需求恢复的关键受益方向。报告利用国家卫健委的权威数据（近视率52.7%）和行业渗透率（角膜塑形镜低渗透率）等统计数据，构建了“人口基数大——政策驱动强——当前渗透率低——未来市场空间大”的清晰投资逻辑，并系统性地梳理了从器械、药品到服务的产业链投资标的。同时，报告兼顾了对医药行业全局的审视，通过行情回顾、医保数据、原料药价格及研发进度等多维信息，展现了行业在疫情与政策交织下的复杂生态，最终回归到“创新与国际化”的核心投资策略，为投资者在震荡市场中提供了明确的配置方向。

中心思想 生物降解材料国标落地，行业规范化与成长性并重 本报告核心观点认为，新材料指数当前PE处于历史底部区域（分位数1.38%），板块配置价值凸显。短期重点在于生物降解材料国标于6月实施，该标准将规范降解性能与标识，解决产品真伪鉴别难题，为行业规模化替代提供政策依据。长期则围绕进口替代、政策推动、消费升级三大主线，关注光伏、新能源、半导体等高景气领域上游材料需求。 市场表现分化，有机硅逆势走强 上周新材料指数下跌2.79%，跑输沪深300但跑赢创业板指，子行业除有机硅（+2.31%）外全面下跌，锂电化学品（-5.14%）和半导体材料（-4.44%）跌幅居前。个股方面，晨光新材（+16.27%）领涨，显示有机硅板块活跃度；而明冠新材、凯赛生物等跌幅超8%，板块内部分化显著。 主要内容 行情回顾：整体弱势，有机硅成唯一亮点 行业整体：沪深300跌1.87%，创业板指跌3.92%；基础化工涨0.02%，在申万一级行业中排名第13位。 新材料板块：指数跌2.79%，各子行业中仅有机硅（+2.31%）上涨，跌幅前三为锂电化学品（-5.14%）、半导体材料（-4.44%）、膜材料（-3.38%）。 个股表现：正收益个股占比29%，涨幅居前包括晨光新材（16.27%）、中粮科技（11.5%）、乐凯胶片（10.33%）；跌幅居前有明冠新材（-9.78%）、中英科技（-9.74%）。 行业估值：处于历史底部区域 截至5月29日，新材料指数PE（TTM）为27.39，过去三年平均PE为44.53，当前PE在过去五年分位数仅为1.38%。相对创业板指溢价率-39.95%，估值具备较强安全边际。 行业要闻及重要公告：国产替代与政策驱动密集落地 生物降解塑料国标：6月1日起实施《生物降解塑料与制品降解性能及标识要求》和《生物降解饮用吸管》两项标准，彤程新材参与制定。 大硅片国产化：沪硅产业拟通过子公司新增30万片/月300mm高端硅片产能，总产能将达60万片/月，大基金持续加码。 IPO与融资：中仑新材创业板IPO获受理，拟募资22.73亿元建高性能膜材项目；特仪科技获上亿元B轮融资，加码Mini/Micro LED检测设备。 有机硅扩产：瓦克化学加速特种有机硅产能扩建，拟投资约1000万欧元，张家港基地持续升级。 上市公司动态：南大光电、江丰电子、晨光新材、恩捷股份等发布募投、激励、减持等公告。 核心观点：短期看政策驱动，长期看成长逻辑 短期观点：生物降解材料国标实施将规范行业发展，中国塑料表观消费量约8000万吨/年，生物可降解塑料占比仅0.3%，空间广阔。至2025年规划PBAT和PLA产能合计超1500万吨，建议关注金丹科技、金发科技、中粮科技、凯赛生物等。 长期观点：围绕三大投资逻辑：①进口替代（低成本竞争优势）；②政策推动（产业政策节奏）；③消费升级（光伏、新能源、半导体高景气带动上游材料需求）。 风险提示：多重不确定性因素 主要包括疫情引发市场波动、原材料价格大幅波动、政策变化、技术发展不及预期、行业竞争加剧等风险。 总结 本报告全面分析了2022年5月23日至29日新材料行业的市场表现与核心动态。市场层面，新材料指数延续弱势，但估值已处于历史底部区域（PE分位数1.38%），配置价值凸显。政策层面，生物降解材料两项国标将于6月实施，有望解决行业乱象，打开可降解塑料规模化替代空间；同时大硅片、Mini LED等国产替代进程加速。投资策略上，短期建议关注受益于政策落地的可降解塑料龙头企业，长期则需紧密跟踪进口替代、消费升级驱动的高成长细分赛道（如有机硅、半导体材料、膜材料），同时警惕疫情、原材料波动等风险。整体来看，新材料板块具备较强成长性，当前底部区间值得中长期布局。

中心思想 疫情修复与新冠产业链双主线下的医药投资机遇 本报告的核心观点聚焦于后疫情时代的投资逻辑，认为当前医药健康行业存在两大主要投资方向：一是围绕疫情负面影响减弱后的消费与医疗需求修复，二是基于Omicron变异株传播特点而持续存在的疫情防控产业链机遇。报告主张通过结构性布局，在行业整体出现短期回调（医药健康指数周跌3.02%）的背景下，挖掘具备长期增长潜力的细分领域和龙头企业。 聚焦疫情修复逻辑：随着上海等地有序推进复工复产，疫情负面影响逐步消退，前期受冲击较大的医疗服务领域（如医美、齿科、眼科）及上游相关制造商有望迎来业务复苏，建议优先布局。 把握防控技术迭代：考虑到现有免疫屏障面对变异毒株可能效果衰减，后续加强针（尤其是国产mRNA疫苗）及新冠小分子口服药物的研发与产业链机会值得重点关注，这是当前最具确定性的增量市场。 结构性配置策略：在行业指数表现承压的当下，建议从疫苗、医疗器械、CXO、中药等多个子板块中筛选具备核心竞争力和业绩支撑的优质标的，如迈瑞医疗、九洲药业等，进行战略性配置。 主要内容 本周观点：看好疫情修复与新冠防治双主线 核心投资建议与市场表现 报告建议投资者关注两条主线：一是疫情修复主题，包括医美、齿科、眼科等上游制造商与医疗服务机构；二是国产mRNA疫苗与新冠小分子药物产业链在后续加强针与新冠治疗中的机会。从市场表现看，上周医药健康指数下跌3.02%，跑输沪深300指数1.15个百分点，显示出市场对行业整体仍持谨慎态度，但结构性机会凸显。 重点推荐公司逻辑 报告明确推荐诺唯赞、华东医药、锦欣生殖、九洲药业、健麾信息、迈瑞医疗等公司。其中，迈瑞医疗（买入，目标价557.20元）作为国产医疗器械龙头，凭借IVD及医学影像线的引领增长和医疗新基建需求提振，业绩持续稳健；九洲药业（买入，目标价78.40元）则因CDMO业务发力，2021年营收和归母净利润增长均超50%，展现出强劲增长动力。 子行业观点：多维度的投资机会梳理 药品与疫苗领域 药品方面，建议逐步加大配置具有较强现金流且具备全球竞争力的龙头药企，并关注小分子新冠药研发进展。疫苗方面，报告认为中国序贯免疫接种有望超预期，建议关注主业扎实、新品驱动且存在加强接种期权的企业。 医疗器械与外包服务 医疗器械领域，应关注新冠疫情受益标的、创新器械及受益于医疗新基建订单的医疗设备龙头。医疗外包（CXO）方面，尽管遭遇美国制裁风波扰动，但赛道维持高景气，尤其建议关注政策相对免疫且有新冠小分子药物订单持续催化的CDMO龙头。 医疗服务与消费医疗 医疗服务方面，眼科、齿科、肿瘤服务等专科连锁业务恢复态势良好，辅助生殖行业因政策边际改善迎来发展机遇。消费医疗（如医美）预计在6月逐步恢复，建议关注有新品上市催化的标的。 行业动态与重点公司聚焦 行业新闻与市场事件 报告汇总了自2022年5月23日至28日的多个行业动态，涵盖以下几大热点：1）新冠防治进展：奥密克戎疫苗进入临床阶段，多家企业布局国产新冠口服药及检测试剂；2）猴痘病毒概念兴起：多家上市公司如乐普医疗、迈克生物、万孚生物等宣布猴痘检测产品获得欧盟CE认证，引发市场关注；3）政策与行业改革：深化医药卫生体制改革2022年路线图出炉，聚焦中医药高质量发展和生物经济万亿新市场。 重点公司动态与财务表现 报告详细更新了各重点公司的近期动态及财务预期。例如，华熙生物1Q22营收同比增长61.57%，功能性护肤品维持强劲增长；药明康德1Q22收入增长71.18%，核心业务高度景气；恒瑞医药的碘克沙醇注射液ANDA获美国FDA批准。从盈利预测来看，华熙生物2022-2024年EPS预测为2.09/2.70/3.43元，对应PE在65.74倍至40.06倍之间；药明康德2022-2024年EPS预测为2.67/3.09/3.83元，对应PE在34.64倍至24.15倍之间。 风险提示 报告中明确指出三大潜在风险：集采降价超预期，可能明显降低公司收入和净利润；医保控费影响超预期，可能会影响药品和耗材的销售量和使用量；疫情反弹影响超预期，可能严重干扰社会生产，使需求和供应链受到挑战。 总结 本报告从宏观疫情趋势、中观子行业分析和微观个股策略三个层面，全面剖析了当前医药健康领域的投资机遇与风险。 在宏观层面，报告的核心判断是疫情负面影响正逐步减轻，上海复工复产有序推进，但Omicron的强传染性决定了疫情防控产业链（如mRNA疫苗、小分子药物）仍将持续存在需求。这构成了“疫情修复”与“新冠防治”双主线并行的基础逻辑。 在中观层面，报告系统性地梳理了药品、疫苗、医疗器械、医疗外包、医疗服务、消费医疗、医药零售及原料药等各大子行业的投资要点。其中，医疗器械和医疗外包被特别强调为受益于医疗新基建和全球产业链转移的高景气赛道，而医疗服务则被视为疫后复苏弹性最大的领域之一。 在微观层面，报告推荐了迈瑞医疗、九洲药业、华熙生物、药明康德等一系列具备行业龙头地位或独特竞争优势的标的，并提供了详细的盈利预测和目标价。这些推荐逻辑背后，是基于对公司在技术、市场、政策防御性及成长性上的综合考量。 总体而言，本报告提供了一份在当前复杂疫情环境下的医药行业投资路线图，建议投资者在警惕集采、医保控费和疫情反弹等风险的同时，积极把握疫情修复和技术迭代带来的结构性机会。

中心思想 医药板块调整下的结构性机会与政策催化 短期回调不改中期修复逻辑：本周医药生物指数下跌3.02%，跑输大盘，但板块整体估值22.35倍（PE-2022E），处于历史低位，具备安全边际。医药商业逆势上涨（+0.45%），反映市场对复工复产带来的渠道恢复预期。 疫情边际改善与政策释放双重利好：国内新增确诊数下降，上海6月1日起取消复工复产审批；广东省际集采血制品降价温和（0%-10%），政策端呈现“常态化防疫+温和集采+医改深化”的组合，建议聚焦复工复产后需求边际改善的细分领域及新冠相关标的。 疫情与政策双线驱动，血制品集采释放温和信号 新冠疫情进入“平台期”：国内本土确诊病例周环比下降49.5%（552例 vs 1094例），海外日均新增42万人呈持续下降趋势，但全球猴痘疫情带来不确定性（20国确诊二百余例），IVD（体外诊断）相关企业研发加速。 集采政策预期边际缓和：广东省第二批血制品集采中凝血因子VIII等品种平均降幅仅0%-10%，好于市场此前担忧的“大幅降价”情景，为血制品及生物制品板块提供估值支撑。同时国务院医改任务强调“构建有序就医格局”，指向医疗服务端的结构化利好。 主要内容 一、市场表现：医药板块跌幅居前，估值具备配置价值 1.1 指数与行业排名 本周申万医药生物指数下跌3.02%，跑输上证指数（-0.52%）和万得全A（-1.31%），在31个申万一级行业中排名第26位。 医药板块整体估值22.35倍（PE-2022E），在31个一级行业中排名第8，处于历史中低水平。 1.2 子板块分化明显 上涨板块：仅医药商业（+0.45%）录得正收益，受益于复工复商预期及药店渠道价值重估。 下跌板块：医疗服务（-4.63%）、医疗器械（-4.44%）领跌，反映疫情后医疗诊疗量恢复的短期不确定性；生物制品（-2.58%）、化学制药（-1.67%）、中药（-2.73%）均回调。 涨幅前五个股：新华制药（+50.6%）、华润双鹤（+19.3%）、大参林（+17.5%）、润都股份（+15.6%）、康辰药业（+12.5%），其中新华制药年初至今涨幅245%，受益于新冠口服药概念催化。 二、新冠疫情跟踪：国内新增持续下降，复工复市窗口开启 2.1 国内疫情形势 整体趋势：本周（5/23-5/28）国内本土病例552例，较上周1094例下降49.5%；无症状感染者1900例，较上周5269例下降64.0%。 上海疫情：确诊病例268人（上周484人），无症状1515人（上周4278人）。6月1日起取消企业复工复产审批，发布经济恢复50条措施，涉及稳外资、促消费、扩投资。 北京疫情：5月27-29日无新增社会面病例，多个地区有序恢复，表明北京疫情已得到有效控制。 2.2 海外疫情 本周海外新增确诊251万人（日均约42万），呈持续下降趋势。但全球猴痘疫情扩散（20国确诊二百余例），世卫组织警告存在未被发现的社区传播，IVD试剂盒需求预期提升，国内多家企业已研发但暂未注册。 三、广东集采血制品结果：降价温和，利好龙头企业 3.1 核心品种降幅分析 广东省双氯芬酸等药品集采（第二批）拟中选结果公布，血制品共5个品种。凝血因子VIII和纤维蛋白原平均降幅仅0%-10%，其他品种平均降幅30%-40%。 相比全国其他省最低中标价，本次集采价格变化不大，体现血制品“供应稀缺、质量优先”的定价特性，显著低于市场对药品集采“一刀切”的悲观预期。 3.2 行业影响 血制品集采温和落地，利好华兰生物、天坛生物等血制品龙头，缓解了市场对生物制品板块集采风险的担忧，有望带动生物制品板块估值修复。 四、国务院医改任务：2022年重点工作方向 4.1 四大任务框架 国务院办公厅印发《深化医药卫生体制改革2022年重点工作任务》，核心包括： 构建有序就医诊疗新格局，推动分级诊疗和医联体建设； 深入推广三明医改经验，强化医保支付改革和公立医院薪酬制度； 增强公共卫生服务能力，提升疾控体系和基层医疗水平； 推进医药卫生高质量发展，鼓励创新药械研发与审批。 该政策为医疗服务、创新药械、医疗信息化等领域提供长期政策支撑。 五、全球猴痘疫情：IVD检测需求催化，关注试剂盒机会 5.1 疫情进展 截至5月27日，全球20个国家报告二百多例猴痘病例，世卫组织警示社区传播可能未被发现。症状以流感样表现（发热、肌肉疼痛）和皮疹为主，潜伏期难以识别。 目前无治愈方法，但症状通常在2-4周内消退。 5.2 投资映射 国内多家IVD公司已研发出猴痘检测试剂盒（暂未注册），若疫情进一步升级，有望快速获批，带动短期检测需求。关注预期强的企业，如之江生物、圣湘生物等。 六、核心观点与投资建议：聚焦复苏与疫情双主线 6.1 短期主线 复工复产：上海分阶段复商复市，重点关注益丰药房（药店渠道）、我武生物（脱敏治疗）、司太立（造影剂）、润达医疗（IVD服务）等。 新冠常态化：居家自测、口服药、疫苗加强针需求持续，推荐君实生物、智飞生物、康希诺等。 6.2 中长期布局 创新药械：药明康德、凯莱英、爱博医疗等受益于新药研发周期回暖。 医疗服务：爱尔眼科等复工复产弹性标的。 6.3 风险提示 集采降价风险（药品耗材）、疫情波动风险（影响诊疗量）、研发风险（创新药失败）。 总结 市场调整中的结构性机会：政策温和叠加疫情拐点，医药配置性价比提升 短期市场表现：本周医药板块下跌3.02%，跑输大盘，但估值（22.35倍PE）处于历史低位，医药商业子板块逆势上涨，显示结构性亮点。个股分化明显，新华制药（+245%年初至今）等新冠概念股仍活跃。 疫情核心变量：国内新增确诊周环比下降近50%，上海6月取消复工复产审批，北京疫情社会面清零，为医药消费及渠道恢复提供基本面支撑。海外疫情持续下降，但猴痘疫情带来新变量，IVD检测板块存在事件性催化。 政策预期改善：广东省血制品集采降价温和（0%-10%），显著好于市场预期，有望修复生物制品及血制品板块估值。国务院医改政策强调“高质量发展”与“分级诊疗”，利好医疗服务、创新药及医疗信息化。 投资策略：建议同时把握两条主线：一是复工复产带来的消费医疗及渠道恢复（益丰药房、大参林、爱尔眼科等）；二是新冠常态化与猴痘疫情催生的检测、疫苗、药物需求（君实生物、康希诺、之江生物等）。风险因素需关注集采降价超预期、疫情反复及创新研发不确定性。