中心思想 SMO行业高增长与低盈利并存 国内SMO行业正处于快速发展期，市场规模有望在2022年达到100亿元人民币，2019-2022年复合增速约44%。然而，由于CRC从业人员进入壁垒较低（相比其他临床CRO细分业务如CRA、数统等），SMO企业的人效和盈利能力相对较低，人均创收约12-15万元/人/年，毛利率维持在30%左右，显著低于其他CXO业务。 人力密集型模式决定财务特征 SMO属于典型的人力密集型行业，主营业务成本中直接人工占比高达82%，若计入出差成本则达90%。较低的业务壁垒导致人均薪酬远低于临床CRO企业（普蕊斯平均薪酬7.2-10.68万元/人/年，泰格医药约21.45万元/人/年），限制了行业整体盈利水平。但行业集中度较高，Top4企业收入市占率约30%，头部企业有望通过规模效应和一体化服务提升竞争力。 主要内容 1. 行业：SMO正处于快速发展期 市场规模快速增长 根据普蕊斯招股书预计，2022年国内SMO市场规模有望达到100亿元，2019-2022年复合增速44%。驱动力来源于临床试验中心备案制改革、创新药IND申报持续增长以及监管趋严带来的临床外包需求提升。 CRC人员和临床试验中心扩张 全国CRC人员从2017年的9687人增至2019年的20073人；截至2020年底全国具备临床试验资质的医疗机构超过1100家。区域分布上，一线城市CRC占比较高，但二三线城市CRC绝对数量呈明显上升趋势，CRC分布城市从2014年的61个增至2019年的179个。 项目景气度高 泰格医药和普蕊斯2019-2021年在手SMO项目数量复合增速分别达29.42%和37.02%，头部企业CRC人员快速扩张，药明康德CRC人员超4500人，普蕊斯达3343人，反映出行业仍处于快速扩张期。 2. 模式：人力依赖型，服务临床运营 SMO属于人才密集型行业，主营业务成本中直接人工占比82%，计入出差成本后达90%。2021年销售费用、管理费用和研发费用中职工薪酬占比分别达82%、80%和99%。SMO服务全流程包括前期建模、前期准备计划、试验点启动、现场执行和项目全流程管理，核心在于协助研究者执行临床试验的非医学判断性工作，对人员专业背景有要求但经验要求相对宽松。 3. 财务：人效和盈利能力相对较低，可能跟壁垒低相关 盈利能力较低 2016-2021年普蕊斯毛利率维持在30%左右（2021年下滑至26.08%），扣非净利率在10%-16%之间波动，均低于大临床CRO和CXO企业平均水平（毛利率40%-45%，净利率约20%）。较低壁垒导致盈利能力受限。 行业集中度较高 按2019年CRC人数测算，Top4企业人员占比约37%；按收入测算，2021年Top4收入市占率约30%，高于小分子CDMO但低于药物发现业务，与国内头部临床CRO集中度相当。 人效相对较低 普蕊斯人均创收维持12-15万元/人/年，人均创利（扣非净利润）1.3-2.2万元/人/年，低于临床CRO和CXO平均水平。业务模式单一和议价空间有限是主要原因。 人均薪酬偏低 2017-2021年普蕊斯平均薪酬7.2-10.68万元/人/年，而泰格医药平均薪酬21.45万元/人/年。CRC较低的从业壁垒（相比CRA需要2年以上经验）直接导致薪酬水平偏低。 4. 投资建议 重点推荐本土临床CRO龙头泰格医药（国际化拓展）、药明康德（SMO龙头一体化平台）、康龙化成、凯莱英等，关注普蕊斯、诺思格。 5. 风险提示 创新药研发投入景气度下滑风险；竞争风险；公允价值波动风险；监管风险。 总结 本报告从行业规模、商业模式、财务特征三个维度系统分析了国内SMO行业。SMO市场处于快速成长期，2019-2022年复合增速约44%，驱动因素为临床试验中心备案制及创新药研发持续活跃。SMO是典型人力密集型行业，人工成本占比超80%，但CRC从业壁垒较低导致人效、盈利能力和人均薪酬均低于其他CXO业务。行业集中度较高，头部企业凭借规模优势有望持续扩张。投资建议上，推荐具有一体化平台和国际化能力的龙头CXO企业，同时关注SMO细分领域龙头的成长弹性。风险方面需警惕创新药研发景气度下行及竞争加剧带来的不确定性。

中心思想 投融资动态揭示创新生态完善 本周一级市场资金主要流向创新医疗器械、生命科学孵化平台及CGT创新药，投资轮次分散。多玛医药获9.5亿元A轮融资，成为国内最大单笔融资事件，其平台孵化模式标志着国内创新药研发生态持续向好。 二级市场中，微创机器人拟科创板二次上市募资28亿元，体现出优质出海生物科技公司通过回归A股拓宽融资渠道的新趋势。 收并购方面，GSK与BMS分别以33亿、41亿美元收购Affinivax与Turning Point Therapeutics，强化疫苗及精准肿瘤学布局；东曜药业获4亿元认购，辉瑞退出消费健康合资公司Haleon。 政策监管与审评数据彰显行业景气 CDE连续发布三项CGT领域指导原则，完善研发生产标准；国务院要求2022年6月底前完成省级医保药品目录消化，全国医保目录统一加速，为集采常态化奠定基础。 NMPA发布《2021年度药品审评报告》：全年CDE受理注册申请11658件（同比+13.79%），其中创新药IND受理1821件（同比+79%），创新药NDA 65件（同比+18%），全年通过47个创新药创新高，显示新药研发高景气度。 月度投融资数据：2022年5月全球医疗器械融资额环比增长约50%达9.1亿美元，国内生物医药及医疗器械融资呈震荡；全球医疗健康IPO热度低迷，5月仅A股普蕊斯、港股云康集团上市。 主要内容 投融资数据与政策动态 1. 投融资数据整理 1.1 本周投融资事件：多玛医药（创新孵化平台）获9.5亿元A轮融资；阅尔基因、惠升生物、普方生物等获大额融资；微创机器人拟科创板二次上市。 1.2 本周收并购事件：GSK 33亿美元收购Affinivax获24价肺炎球菌疫苗；BMS 41亿美元收购Turning Point Therapeutics获下一代TKI repotrectinib；东曜药业获4亿元认购；辉瑞退出Haleon。 1.3 投融资月度数据整理：2022年4月全球生物医药融资27.27亿美元（环比-9%），5月全球医疗器械融资超9.10亿美元（环比+50%）；国内4月生物医药融资5.68亿美元（环比-47%），5月器械融资2.67亿美元（环比-5.2%）；生物制药及其他耗材分别为4、5月最热门细分领域；5月A股仅普蕊斯、港股仅云康集团上市，美股4月4起IPO，博士伦两地上市为近年美股医疗板块最大IPO。 2. 本周创新药械相关政策与事件梳理 2.1 CDE指导原则三连发：发布体外基因修饰系统、免疫细胞治疗产品、体内基因治疗产品三项技术指导原则，完善CGT研发生产标准。 2.2 国务院办公厅深化医改2022年重点任务：要求2022年6月底前完成省级医保目录消化，全国医保目录统一趋势明显，助力集采常态化。 2.3 NMPA《2021年度药品审评报告》：2021年CDE受理注册申请11658件（+13.79%），其中新药IND 2412件（+55.81%），创新药IND 1821件（+79%），创新药NDA 65件（+18%），全年通过47个创新药创历史新高。 估值表现与往期观点 3. 创新药械板块估值梳理（截至2022.6.2）：A股创新药PE（TTM）均值52，器械均值42；H股创新药及器械剔除负值后PE均值均为21。本周A股创新药及器械板块分别上涨2.06%和6.50%（涨幅前五：奥精医疗+20.21%、南微医学+19.29%、昊海生科+18.79%、心脉医疗+17.91%、欧普康视+17.65%）；H股分别上涨0.54%和8.71%（涨幅前五：微创医疗+23.36%、微创机器人-B+18.69%、春立医疗+12.41%、爱康医疗+9.83%、百济神州+9.71%）。 4. 往期观点复盘：对比近期投融资趋势，国内创新药械投融资生态持续完善；2021年药审报告显示新药研发端景气度无虞，创新生态完善支撑行业创新升级。 5. 风险提示：行业政策变动；疫情结束不及预期；研发进展不及预期。 总结 本周医药生物投融资聚焦创新医疗器械、生命科学孵化平台及CGT领域，多玛医药9.5亿元A轮融资及微创机器人二次上市体现融资生态多元化。 收并购方面，GSK、BMS大额收购加码疫苗及肿瘤药管线，东曜药业获融资扩产CDMO业务。 政策端，CDE三项指导原则完善CGT标准，国务院推动医保目录统一，NMPA药审报告显示新药注册申请量创新高，创新药景气度延续。 月度数据：全球医疗器械融资回暖，国内震荡；IPO热度低迷。 估值上，A股创新药/器械板块估值高于H股，本周全线反弹；H股高弹性个股涨幅居前。 整体来看，投融资及政策环境支持国内医药生物行业持续创新升级。

中心思想 生物柴油价差扩大驱动盈利提升 本报告核心观点认为，在生物柴油出口价格持续走高、地沟油原料价格有望回落的双重作用下，卓越新能的生物柴油价差将显著扩大，从而驱动公司盈利能力提升。出口价格方面，2021年我国生物柴油出口量129万吨（同比+42%），2022年1-4月出口48万吨（同比+31%），出口均价已涨至1700美元/吨以上（较2021年初+63%），欧洲ARA地区UCOME价格已至2500美元/吨；国内地沟油价格从2022年3月约7500元/吨上涨至1万元/吨，但随着复工复产和堂食限制解除，华东地区废弃油脂供应量有望回升，UCO价格有回落可能，价差扩大将利好公司。 全球碳减排政策奠定长期需求基础 欧盟2030年可再生燃料在运输领域占比目标从14%提升至26%，且逐步淘汰棕榈油基生物燃料，欧洲生物柴油供需缺口超300万吨。公司作为国内产销规模最大、出口量最多的生物柴油企业（现有产能40万吨，2022年新建10万吨，后续30万吨有序推进），将持续受益于欧洲旺盛需求与自身产能扩张。 主要内容 生物柴油价格一路走高，汇兑收益将有所提升 出口数据：2021年出口129万吨（+42%），2022年1-4月出口48万吨（+31%）；出口价格快速上涨至2022年4月1700美元/吨以上（较2021年初+63%），供不应求趋势明显。 现货价格：欧洲ARA地区UCOME生物柴油FOB现货已涨至2500美元/吨，我国FOB价格5月升至1900美元/吨左右。 汇兑收益：公司生物柴油出口以美元计价，2022年4月人民币汇率快速贬值，汇兑收益有望提升。 地沟油UCO价格有回落可能，生物柴油价差有望扩大 原料供应：印尼近期UCO出口不畅，贸易商不确定市场义务（DMO）完成时间，东南亚UCO供应紧张；国内地沟油价格从2022年3月约7500元/吨涨至目前1万元/吨高位维持。 价差预期：随着疫情后复工复产、堂食限制逐步解除，华东地区废弃油脂供应量有望稳步回升，UCO价格有望回落，生物柴油价差将有所扩大。 盈利能力：据测算，2021年及2022Q1公司生物柴油吨净利超过700元/吨，后续价差扩大将利好盈利提升。 全球碳减排目标下，生物柴油需求向好，公司产能持续扩张 政策驱动：2021年7月欧盟委员会提案2030年可再生燃料在运输领域占比从14%提升至26%；Part A先进生物燃料执行下限目标，Part B维持上限目标；逐步淘汰高风险ILUC生物燃料（如棕榈油基）；欧盟排放配额（EUA）价格快速走高，核证减排量成交量降低，带动“零碳燃料”生物柴油需求。 供需缺口：欧洲是最大消费地区，据经合组织未来供需缺口有望超过300万吨。 公司产能：国内产销规模最大、出口量最多；现有产能40万吨，2022年新建完成10万吨，10万吨烃基生物柴油及后续20万吨生物柴油项目有序推进。 投资建议与风险提示 盈利预测与评级：上调2022-2024年净利润至5.25亿、6.2亿、8亿元，对应PE 16、14、10倍，维持买入-A评级，6个月目标价90元。 风险提示：产品及原料价格波动、汇率变化、产能建设进度不及预期等。 总结 本报告围绕卓越新能（688196.SH）在生物柴油行业的核心竞争力和成长逻辑展开分析，总结以下要点：一是生物柴油出口价格持续攀升（2022年4月1700美元/吨以上）叠加人民币贬值带来的汇兑收益，构成公司短期利润弹性；二是地沟油原料价格在高位有回落预期，推动生物柴油价差扩大，公司吨净利超700元/吨的基础有望进一步增厚；三是欧盟碳减排政策升级（2030年可再生燃料占比26%）带动欧洲需求缺口超300万吨，公司作为国内龙头（产能40万吨并持续扩张）将充分受益于长期景气；四是上调盈利预测后，2022-2024年PE分别仅为16、14、10倍，估值具备吸引力。整体来看，报告认为公司业绩增长确定性较强，维持买入-A评级。

中心思想 常态化核酸检测与创新药审评提速，成为市场核心驱动力 本报告核心观点认为，2022年6月医药生物行业投资策略应聚焦两大主线：一是受益于疫情防控常态化带来的核酸检测需求爆发，测算全国常态化核酸检测将给试剂企业带来约237亿元增量空间；二是药品审评审批制度改革持续深化，2021年创新药审评通过47个，中药审评改革初显成效，政策红利加速创新药发展。此外，医疗新基建、疫苗、口服肿瘤靶向药、CXO等领域亦具备确定性增长机会。 5月行情分化明显，医药商业与化学制药领涨，医疗服务承压 5月医药生物板块整体上涨1.15%，表现弱于大盘，但细分行业分化显著。医药商业子行业以11.46%的涨幅领跑，化学制药上涨9.5%，中药上涨6.33%，而医疗服务下跌0.63%。市场波动主要受新冠特效药产业链、疫情复苏预期及人民币贬值等因素影响，出口占比高的企业如海普瑞涨幅居前。 主要内容 5月行情回顾与6月投资策略 5月行情总结 5月上海、北京疫情逐步受控，复工复产推进。SW医药生物子行业中，医药商业、化学制药、中药涨幅居前；医疗服务下跌。新冠特效药概念股波动剧烈，新华制药、海正药业等因签订合作协议涨幅居前，奥翔药业、拓新药业跌幅明显。人民币贬值利好出口型企业，海普瑞等表现突出。 6月投资策略 展望6月，建议关注受益于疫情或受疫情影响较小的领域：核酸检测、医疗新基建、口服肿瘤靶向药、CXO；以及疫情后刚需恢复领域：疫苗、生命科学上游。重点推荐迈瑞医疗、万泰生物、贝达药业、诺唯赞、药明康德等。具体来看：医疗新基建受益于2021年启动的周期；HPV疫苗市场供不应求；生命科学上游国产替代加速；CXO订单旺盛。 专题分析 常态化核酸检测市场空间测算 多地推行常态化核酸检测（48小时至每月一测），涉及近2亿人口。测算全年需264亿人次检测，以10混1占比80%计算，政府开支约1584-1914亿元，对应试剂企业收入237亿元。建议关注圣湘生物、达安基因、金域医学等。 药监局《2021年度药品审评报告》解读 2021年CDE受理注册申请11658件（+13.79%），审结12083件（+19.55%）；创新药受理1886件（+76%），审评通过47个创新药，其中首创新药5个。整体按时限审结率98.93%。中药审评审批改革初显成效，IND、NDA申请量连年增长。政策加速创新药发展，关注企业创新能力和国际竞争力。 《“十四五”生物经济发展规划》要点 5月10日发改委发布首个生物经济五年规划，目标2025年生物经济总量达22万亿元，核心产业超7.5万亿元。明确四大重点领域：生物技术赋能健康产业（基因检测、细胞治疗等）、生物育种、生物制造（环保材料、生物质能）、信息技术赋能生物信息产业。规划利好基因治疗、疫苗、基因测序等领域。基因治疗CDMO市场2025年预计197.4亿元（CAGR 43%）；疫苗研发强调mRNA等新技术；基因测序强调高通量测序，国内华大智造为自主龙头。 产业及政策总结 5月重要政策包括《“十四五”国民健康规划》（人均预期寿命提高1岁）、《2022年医药卫生体制改革重点工作任务》（推广三明医改经验）、《药品管理法实施条例修订征求意见》等，强调药物创新、中药传承、儿童药市场独占期等。 一级投融资热点跟踪 5月海外融资聚焦基因测序、基因治疗、细胞疗法；国内聚焦生物药、手术机器人。全球前十案例包括Ultima Genomics（基因测序，6亿美元）、Kriya Therapeutics（基因治疗，2.7亿美元）；国内前十包括瑞石生物（创新药，1亿美元）、术锐技术（手术机器人，数亿人民币）等。 二级医药公司动态更新 重要公司公告包括迈瑞医疗分红42.3亿元；万泰生物二价HPV疫苗获摩洛哥上市许可；人福医药控股股东股份被司法冻结；恒瑞医药多个药物获批临床试验或注册；药明康德分红15.3亿元等。拟上市公司动态包括科源制药、怡和嘉业、高视医疗、康为世纪等提交注册或招股书。 5月月度行情更新 5月医药生物上涨1.15%，弱于上证（+4.57%）、中小板（+4.53%）、创业板（+3.71%）。子行业中医药商业（+11.46%）最强，医疗服务（-0.63%）最弱。个股涨幅前十：新华制药（+141.92%）、上海谊众（+48.24%）、海普瑞（+43.03%）等；跌幅前十：奥翔药业（-31.98%）、拓新药业（-28.52%）、九安医疗（-26.83%）等。 风险提示 新冠疫情反复风险；企业经营风险；贸易摩擦超预期；政策性风险。 总结 本报告基于2022年5月医药生物行业行情与政策变化，系统分析了市场表现、投资策略及产业动态。核心结论如下：第一，常态化核酸检测催生确定性业绩增量，测算市场规模超200亿元，相关试剂与第三方检测企业直接受益；第二，药品审评审批改革持续深化，2021年创新药审评数量与效率双创新高，中药审批改革成效显现，为创新药研发提供政策支持；第三，“十四五”生物经济规划发布，明确基因治疗、疫苗、测序等前沿领域发展方向，行业长期增长空间广阔；第四，5月板块分化明显，医药商业与化学制药领涨，医疗服务走弱，投资应聚焦受益于疫情或刚需恢复的细分赛道。建议投资者关注核酸检测、医疗新基建、口服肿瘤靶向药、CXO、疫苗及生命科学上游领域的优质标的，同时警惕疫情反复、政策不确定及贸易摩擦等风险。

中心思想 医疗信息化市场前景广阔 医疗信息化是医疗行业发展的必然趋势，预计到2025年国内市场规模将接近2000亿元，核心软件市场规模持续增长。 政策、科技、资金等多重因素共同驱动行业快速发展，尤其政策是最重要的推动力。 多重因素驱动行业发展 我国医疗信息化起步较晚，但需求端受人口老龄化、医疗消费增长推动；供给端面临技术、战略、组织三重阻力，但发展空间巨大。 政策强调医疗系统一体化建设，新一代信息技术（云计算、5G、AI等）推动医疗数字化转型，共同促进市场繁荣。 主要内容 医疗信息化是医疗行业发展的必然趋势 医疗信息化简介 医疗信息化指传统软件和新兴信息技术在医疗领域的应用，通过软硬件、互联网、AI等技术采集、存储、处理医疗数据，支撑医疗业务质量和效率。 狭义指医疗服务环节信息化（医院、临床、区域医疗），广义还包括支付和医药流通环节信息化。 行业现状：医疗信息化行业起步较晚 相关公司发展前景巨大 2015-2021年人口老龄化加深，医疗卫生机构数和费用上升，催生信息化需求；中国医疗信息化起步晚，公司营收低于美国同行。 行业面临技术、战略、组织三重阻力，集中度不高，各类厂商在细分赛道占据一席之地。 需求端：多种因素驱动医疗信息化发展 政策因素：强调医疗系统一体化建设 政策是重中之重，国家出台规范标准、鼓励支持类政策，推动数据融合和大数据应用，行业迎来发展黄金期。 “十四五”规划强调智慧医院建设、医保信息化、5G+医疗健康试点等。 科技因素：推动医疗数字化转型 云计算、5G、物联网、大数据、AI等技术提升临床辅助决策、医疗数据共享、药物研发等领域；建设重点转向场景化、平台化、生态化。 供给端：战略与渠道能力是提高竞争力的关键要素 商业模式分析 各类企业采用不同商业模式切入，行业潜力大但壁垒高，集中度低，细分赛道厂商众多。 竞争力分析 生态战略与渠道能力是核心壁垒，客户粘性高，渠道、产品化能力、整体解决方案交付能力决定市场准入。 市场空间预测：2025年国内医疗信息化规模1923.72亿 基于医院信息化投入（三级医院平均1667.69万元、三级以下496.69万元）、医院数量（2021年三级3178家、二级10787家、一级12591家）及渗透率假设（2025年三级90%、三级以下50%），测算出市场规模1923.72亿元。 产业链 上游：通用基础设施供应商（硬件、安全、数据库、云厂商如IBM、阿里云等）。 中游：综合性ISV、专业性ISV、泛互联网医疗（卫宁健康、东软集团、东华软件、嘉和美康、京东健康等）。 下游：居民个人及医疗服务机构（医院、卫生院、门诊部等）。 推荐标的 综合性ISV：卫宁健康、东软集团、东华软件、创业慧康。 专业性ISV：嘉和美康。 本周推荐标的涨跌幅为正，其中嘉和美康涨幅13.23%最高。 板块回顾 计算机行业本周表现强势，板块跌幅6.23%，在申万一级行业排6/31。 前十大股票涨跌分化，软件开发表现较好（如中科创达涨11.93%、广联达涨12.62%等）。 涨幅前十主要聚焦智慧城市、AI、云计算、医疗信息化等（如云从科技涨50.93%、卓易信息涨49.65%）。 行业动态 行业新闻 国务院印发《深化医药卫生体制改革2022年重点工作任务》，推进医保支付方式改革，DRG/DIP付费覆盖40%以上统筹地区，医保基金占符合条件住院基金支出比例达30%，医疗信息化景气度可期。 公司新闻 科大讯飞：完成部分限制性股票回购注销，涉及572,462股，金额12,293,872.96元。 恒生电子：5月累计回购84,200股，金额3,068,321元。 卫宁健康：累计回购14,256,400股，成交金额120,623,771.16元。 风险提示 网络安全政策推进力度不及预期、技术成熟度不及预期、系统建设成本超预期、应用场景不及预期。 总结 医疗信息化是医疗行业必然趋势，预计2025年市场规模接近2000亿元，政策、技术、需求多重驱动。 当前行业起步晚但增长快，面临阻力但头部企业具备发展潜力，推荐关注综合性ISV和专业性ISV。 本周计算机板块表现较强，医疗信息化相关标的表现突出；医保支付改革政策进一步催化行业景气度。 仍需关注政策推进、技术成熟度、建设成本及应用场景等风险。

　　本周化工市场综述 　　本周申万化工指数上涨1.81%，跑输沪深300指数0.4%。标的方面，反弹为主旋律，尤其是偏成长类的标的涨幅居前。随着需求的逐步复苏，市场关注化工板块后续是否存在涨价超预期的可能？我们认为难见化工品普涨行情，但存在结构性机会，具体来说，在经历疫情冲击之后，当下产业链库存较高，行业需经历去库之后再补库；涨价方向上，我们看好两类标的，一是供需偏紧的化工品，随着需求的边际拉动，景气度有望进一步上行，相关产品包括三氯氢硅、导电炭黑、纯碱，二是价格有所承压且库存水位线合理叠加后期需求增量较大的品种，尤其是在中欧能源价差扩大的背景下，成本优势更加凸显的化工品，比如：MDI。 　　投资组合推荐 　　本周推荐：三孚股份、黑猫股份、远兴能源、扬农化工、东材科技 　　二季度推荐子行业排序：磷肥、纯碱、光学膜、三氯氢硅、导电炭黑>钾肥>农药>煤化工 　　本周大事件 　　大事件一：轮胎涨价：根据米其林5月发函，6月期轮胎预计进行价格调整，针对客车轮胎和轻卡轮胎，涨幅约6%-8%，其后蜀堰、固铂也发布涨价函，原材料及物流成本提升，但同时下游库存压力也相对较大，整体轮胎价格还需进行产品去库。 　　大事件二：乌克兰农业部日前表示，乌克兰2022年春季作物播种几乎结束，但播种面积比2021年减少22%，其中春大麦播种同比下降31%，玉米播种同比下降14%。粮食紧张状态预计仍然持续，对于农资需求支撑相对较强，短期淡季需求有所调整，带动全球化肥价格略有回落，但整体短缺状态依然持续，预计化肥仍然会高位运行。 　　大事件三：欧盟领导人同意对俄罗斯石油实施部分禁令，为第六轮对俄制裁铺平了道路；周一在布鲁塞尔举行的一场峰会上，两名知情人士表示，制裁将禁止购买从俄罗斯通过海路运送到欧盟成员国的原油和石油产品，但暂时豁免管道原油。从中短期来看，伴随原油需求旺季以及中国疫情恢复的影响，原油价格的支撑还会较强，整体仍有通胀压力。 　　大事件四：工信部联合有关部门印发通知，正式开展新一轮新能源汽车下乡活动，后续还将组织家电、绿色建材下乡等活动，进一步促进大宗商品消费。我们建议关注自上而下的政策由供给端向需求端转移，局部刺激政策有望带动细分领域的需求回暖，上游材料端有望形成需求支撑。 　　风险提示 　　疫情影响国内外需求，原油价格剧烈波动，国际政策变动影响产业布局。

中心思想 上海业务复苏支撑业绩指引，一体化平台驱动长期增长 药明康德上海地区生产经营活动已于2022年6月基本恢复正常，公司据此维持第二季度及全年收入增长指引不变（Q2同比增长63-65%，全年同比增长65-70%）。核心驱动力在于其“CRDMO与CTDMO”一体化商业模式的持续兑现，五大业务板块（化学、测试、生物学、细胞与基因治疗、国内新药研发）协同发力，叠加充沛的在手订单与商业化项目落地，为未来高速成长奠定了坚实基础。 主要内容 事件概述：上海业务修复，业绩预期不变 公司于2022年6月5日发布经营状况更新，宣布上海地区生产经营活动已基本恢复正常。尽管4月及5月面临疫情管控，但凭借全球布局与全产业链优势，公司高效执行业务连续性计划，并未改变对2022年Q2及全年的收入增长预期。 业务板块分析：五大支柱协同发力 化学业务（WuXi Chemistry）：“端到端、一体化”CRDMO模式持续兑现。前端小分子药物发现（R）引流项目，后端CDMO（工艺研发生产）则通过“追随并赢得分子”策略，2021年商业化项目达42个（同比+50%），叠加新产能释放，有望进入新一轮高增长期。 测试业务（WuXi Testing）：实验室分析及药械检测服务随着产能逐步投产，将维持高增；临床CRO及SMO（现场管理）凭借规模优势与CDS（临床开发服务）的相互引流，带来新增量。 生物学业务（WuXi Biology）：模型储备丰富，通过实验室产能扩张，预计收入规模延续快速增长势头。 细胞与基因治疗CTDMO（WuXi ATU）：凭借先发优势享受行业红利，国内增长迅猛；海外疫情恢复后有望重归快速增长轨道。 国内新药研发服务部（WuXi DDSU）：首个销售分成项目已申报NDA，有望逐步分享新药成功收益。 盈利预测与估值判断 财务模型：基于2022年订单饱满及商业化项目落地预期，公司预计2022-2024年营业收入分别达到368.17亿元、440.73亿元、542.83亿元，同比增速分别为60.75%、19.71%、23.17%；归母净利润分别为84.85亿元、98.91亿元、128.92亿元，同比增速分别为66.46%、16.57%、30.34%。 投资建议：公司所处赛道高景气，“一体化、端到端”策略夯实竞争壁垒，维持“买入”评级。 风险提示 报告主要提及四大风险：新药研发投入不及预期（影响订单来源）、海外业务整合不达预期（文化差异挑战）、行业竞争加剧（行业集中过程中的竞争）、汇率波动风险（境外收入占比高）。 总结 该报告的核心结论是：药明康德上海业务的快速恢复，验证了其全球化运营的韧性，并不影响公司既定的高速增长目标。报告通过拆解五大业务板块的具体进展，强调“CRDMO/CTDMO”一体化模式在项目引流、订单转化和商业化落地上的优势，同时基于高景气行业赛道和强劲的财务预测（2022-2024年营收与利润均呈双位数增长），维持“买入”评级。整体上，投资逻辑围绕“短期扰动消除、中期产能释放、长期壁垒增强”展开。

中心思想 十三省集采续约落地，价格分化与量价博弈成为核心特征 本次豫晋蒙鄂湘桂琼渝贵青宁新兵团十三省联盟集采续约涉及44个品种，43个产生拟中选结果。价格层面呈现显著分化：9个品种最低价降幅超60%，其中白蛋白紫杉醇降幅达80%；同时13个品种最低中标价上涨，头孢氨苄涨幅达79%。这表明集采续约不再是单向降价，存量企业与增量企业根据市场地位和竞争格局采取了不同策略，量价平衡成为关键。 一体化龙头企业凭借成本优势在续约中占优，关注结构性机会 齐鲁制药、科伦药业、石药集团等具备原料药制剂一体化能力的企业在续约中表现突出，多数品种成功续标且部分新增中标；而恒瑞医药、江苏豪森等企业则出现品种流失。这反映出在集采常态化下，成本控制能力和产业链一体化优势成为企业穿越政策周期的核心护城河，投资应聚焦具备此类竞争力的头部企业。 主要内容 集采政策跟踪 总体结果：44个品种续标，43个产生拟中选结果 本次联盟采购涉及国家集采第二批21个品种和第四批23个品种，共44个品种续标。最终20个第二批品种和23个第四批品种产生拟中选结果，仅头孢拉定1个品种未产生拟中选结果。续标覆盖十三省（区、市、兵团）区域，自4月15日启动至5月底公布结果。 价格分化：9个品种降幅超60%，13个品种价格上涨 从最低中标价变化看，价格降幅最大的品种为白蛋白紫杉醇（-80%），他达拉非（-78%）、索拉非尼（-75%）、阿德福韦酯（-75%）等降幅居前。与之相反，头孢氨苄最低价上涨79%，甲硝唑（+33%）、帕瑞昔布（+15%）等品种也出现明显涨价。整体呈现“冰火两重天”格局，部分竞争激烈品种价格进一步探底，而部分供应格局改善品种价格回升。 企业量价策略分化：一体化龙头续约成功率高 重点企业数据显示：齐鲁制药9个原中标品种全部续标成功，平均降价45%并新增3个品种；科伦药业6个品种全部续标成功，平均降价12%并新增1个品种；石药集团2个品种全部续约，平均降价63%并新增2个品种。而恒瑞医药6个品种仅续约2个，江苏豪森4个品种仅续约1个。企业策略差异明显：具备成本优势的企业倾向于以价换量并扩大市场，而部分创新药企则选择性放弃低价品种。 存量与增量博弈：续标提供增量企业进入机会 以白蛋白紫杉醇为例分析：2021年PDB样本医院销售量约190万支，预计全国销量更高。存量企业续标需谨慎考虑量价关系，而增量企业（如齐鲁、科伦等新中标者）则获得进入市场的机会。本次联盟采购中，齐鲁制药新增3个品种（头孢丙烯、白蛋白紫杉醇等），科伦药业新增1个品种（白蛋白紫杉醇），石药集团新增2个品种（阿卡波糖、索拉非尼），体现了增量企业通过低价策略抢占市场份额的机遇。 投资建议 关注头部药企及原料药制剂一体化企业 基于本次续约结果，建议关注石药集团、华海药业、中国生物制药、科伦药业、罗欣药业等企业。这些企业在一体化成本控制、续约成功率及品种拓展方面表现突出，有望在后续集采中持续受益。原料药制剂一体化能力是抵御降价风险、保证利润空间的核心竞争力。 风险提示 五大类风险需重点关注 集采范围扩大风险：国家及省级集采轮次和品种数可能超预期。 集采降价超预期风险：部分品种竞争激烈，降价幅度可能超过90%。 供应不及预期风险：中标企业生产规模或成本波动可能影响履约。 续约不及预期风险：到期品种续标中存在价格降幅大于预期或未能成功续标风险，并可能引起全国价格联动。 其他政策及市场风险：包括政策调整、市场环境变化等不确定因素。 总结 本报告围绕河南省牵头的十三省集采续约事件，从总体结果、价格变化、企业策略、投资机会及风险五个维度进行了系统分析。核心结论如下：本次续约呈现出价格深度分化（降幅最大80%与涨幅最大79%并存）和参与企业差异化策略（一体化龙头续约成功率显著高于其他）两大特征。存量企业需审慎权衡量价关系，而增量企业迎来进入市场的窗口期。投资层面，建议重点配置具有原料药制剂一体化优势的头部药企，同时密切关注集采政策扩大、降价超预期、供应履约及续约后价格联动等潜在风险。

中心思想 双轮驱动：康复医疗与电表业务协同发展 本报告核心观点指出，三星医疗（601567.SH）作为重症康复连锁龙头，其盈利模式已得到验证，未来发展潜力巨大。同时，公司的电表业务作为稳定基石，中长期向好，为康复业务的迅速扩张提供了稳定的现金流支持。公司通过“康复医疗”和“智能配用电”双主业驱动，旨在实现业绩的持续高增长。 市场潜力巨大，估值显著低估 康复行业正迎来产业和政策双重拐点，需求有望迅速爆发，民营医疗机构面临巨大发展机遇。三星医疗凭借其重症康复特色和可复制的“明州模式”，有望成为行业龙头。报告预计公司2023年医疗业务和电表业务将分别贡献3.3亿元和9.4亿元归母净利润，并认为公司当前市值被显著低估，一年维度看具有60%至85%的上涨空间，首次覆盖给予“买入”评级。 主要内容 康复医疗：政策红利与明州模式驱动高速增长 三星医疗自2015年转型医疗服务，确立了以实体医院为核心、重症康复为特色的连锁医疗品牌发展战略。公司以ICU、康复、高压氧舱深度融合的“明州模式”为核心，率先开展氧舱内呼吸机支持技术与带呼吸机康复训练，显著提高了重症患者愈后质量，形成了独特的行业壁垒和市场优势。在市场需求方面，中国已跳跃式进入老龄化社会，康复是老龄化下的纯增量行业。2019年中国康复需求总人数达4.6亿人，预计2025年康复医疗服务市场规模将达到2207亿元，年复合增长率高达25%以上。供给方面，我国康复床位资源严重稀缺，2020年每万人康复床位数仅1.8张，距2030年70万张床位目标仍有40万张缺口。民营康复医院数量从2010年的118家增至2020年的573家，占比已超75%，成为行业发展主力。政策层面，2021年《关于加快推进康复医疗工作发展的意见》和康复医疗服务试点方案的出台，奠定了康复事业高速发展的基调，强调了三级康复网络建设、早期介入和多学科合作的重要性，并鼓励社会力量举办规模化、连锁化的康复医疗中心。 公司通过收购和自建，已形成体内13家医院（1家综合、8家康复、3家体检、1家在建综合）以及并购基金层面20多家康复医院的规模。以杭州明州康复、南京明州康复、南昌明州康复三家康复专科医院为例，均在三年内达到盈亏平衡，单床营收35-45万元，净利润率15-20%，充分验证了“明州模式”的可行性。公司第四期股权激励计划要求每年新增项目医院数不低于10家，框定了康复医疗业务发展的底线。此外，公司通过共建南昌大学附属抚州医院（抚州明州医院）和投资抚州医学院，构建了人才培养基地和医疗科研平台，为长期扩张提供人才保障。 智能配用电：轮换周期与全球化保障稳定基石 智能配用电业务作为三星医疗的稳定基石，2021年贡献收入达53.83亿元，占比约75%。公司在该领域积累多年，产品线覆盖智能计量、新能源产品、智能开关等，是领先的智能配用电整体解决方案提供商。国内市场方面，我国正迎来第二个智能电表轮换周期，国家电网2018年至2022年智能用电产品轮换需求约为3.7亿台，每年需求在7000-8000万台，市场需求旺盛。公司中标情况良好，2021年至2022年第一季度累计中标金额超过13亿元，2022年5月预中标金额达5.4亿元，在手订单充足。国际市场方面，公司积极推动产业全球化，利用“一带一路”政策拓展海外市场，已在60多个国家拥有合作伙伴，海外收入业绩持续增长。公司第五期股权激励计划为智能配用电板块设定了2022-2024年扣非归母净利润分别不低于5.91亿元、7.72亿元、10.00亿元的目标，有望为公司提供康复业务迅速扩张的稳定现金流。 总结 三星医疗凭借其在重症康复领域的独特优势和可复制的“明州模式”，在康复行业政策红利和市场需求爆发的双重拐点下，展现出巨大的增长潜力。同时，其智能配用电业务受益于国内电表轮换周期和全球化战略，为公司提供了稳定的现金流和业绩支撑。双主业协同发展，加上积极的股权激励机制，有望推动公司业绩持续增长。报告预计公司2022-2024年营业收入将分别达到94.8亿元、117.6亿元、141.6亿元，归母净利润分别为9.7亿元、12.7亿元、15.9亿元，并认为公司当前估值被显著低估，具有可观的投资价值，首次覆盖给予“买入”评级。

中心思想 医药行业估值触底，创新驱动未来增长 2022年以来，中国医药生物行业整体估值已跌至历史低位，远低于近五年平均水平，相对于沪深300的溢价率大幅回调，配置价值显著。面对医保控费和集采常态化的行业背景，医药企业需紧抓解决临床未满足需求的方向进行产业升级。短期内，投资机会聚焦于常态化疫情防控下的新冠检测及药物产业链，以及疫情后复苏的零售药店和医疗服务板块。长期来看，结构性心脏病、眼科用药、抗肿瘤、精神神经、骨科耗材与机器人、电生理及医疗设备进口替代等高壁垒、高增长潜力的创新领域，将成为驱动行业发展和投资回报的核心动力。 短期疫情主线与长期临床需求布局并重 本报告强调，医药行业在经历深度调整后，已进入价值投资区间。短期策略应关注“动态清零”政策下的新冠检测与药物研发进展，以及疫情缓解后消费医疗的复苏。长期战略则应着眼于人口老龄化、健康需求升级所带来的巨大临床未满足需求，通过技术创新和产品迭代，在结构性心脏病、眼科、肿瘤、精神神经、骨科、电生理等细分领域寻找突破，这些领域有望孕育出新的大品种和行业龙头，引领医药产业的结构性升级。 主要内容 医药行业估值低位与基金持仓分析 行业深度调整，估值处于历史低位 2022年上半年，中国医药生物行业经历了显著调整。截至5月20日，申万医药生物指数下跌21.6%，跑输同期沪深300指数（下跌17.5%），在所有行业中排名第22位。从子板块来看，七个子行业涨幅均为负值，其中SW化学原料药跌幅相对较小（-10.6%），而SW医疗服务II跌幅最大（-22.8%），显示出医疗服务板块受疫情影响较大。 估值方面，截至2022年5月20日，医药生物板块的PE（TTM）估值仅为23.54X，远低于近五年平均PE的37.33X，表明行业已处于历史较低水平。与大盘相比，医药生物板块相对于沪深300的溢价率为94%，相较于高点200%的溢价率已有大幅回调，配置价值凸显。 新冠主题活跃，基金持仓结构性变化 在市场整体下行背景下，部分与新冠主题相关的个股表现活跃。年初以来，医药行业A股（含科创板）中有56家股票实现正增长，而377家下跌。涨幅前十的个股如上海谊众-U（+189.66%）、新华制药（+129.04%）、华润双鹤（+112.27%）等，均与新冠检测或治疗概念相关。 基金持仓数据显示，主动型股票基金中医药生物持仓占比为7.00%，较2021年底略有回升。然而，剔除相关医药主题基金后，持仓占比仅为4.12%，仍处于历史低位，远低于医药板块在全A股票中8.25%的市值占比，表明行业仍处于低配状态。具体到重仓股，CXO（医药研发生产外包）和疫苗板块持仓有所回升，而医疗服务和中药板块持仓有所下降。药明康德、迈瑞医疗、智飞生物等龙头企业仍是基金青睐的对象，持股基金数和持股市值均位居前列。 短期疫情应对与复苏机遇 常态化疫情防控下的医疗需求增长 中国坚持“动态清零”的防疫政策，并不断优化防控措施。3月份以来，国家卫健委和国务院联防联控机制出台多项政策，包括增加抗原检测作为补充手段以提高“早发现”能力、新增核酸检测Ct值≥35作为解除隔离和出院标准、将辉瑞Paxlovid和国产单克隆抗体纳入诊疗方案、对病例实行分类收治等，使防控流程更加精准高效。 与海外国家放松防疫政策后医疗资源挤兑的情况形成对比，中国的“动态清零”策略被认为是现阶段的最优解，尤其考虑到Omicron变异株的极强传染性和对老年人群的巨大杀伤力。 常态化核酸检测已在全国多地逐步实施，如北京、上海、深圳、杭州等地，要求建立“15分钟核酸采样圈”。目前国内新冠病毒检测机构已达1.31万家，检测能力每日5165万管。常态化检测有望持续带动核酸检测服务公司（ICL）、试剂盒厂商、生物试剂及耗材供应商的产品销售和检测量提升。建议关注金域医学、华大基因、诺唯赞、拱东医疗等相关标的。 国产新冠药物研发进展与疫情后复苏产业链 在全球新冠小分子口服药物研发竞赛中，国外药企如默沙东（Molnupiravir）和辉瑞（Paxlovid）进展较快，已在多国获批上市。国内药企也积极布局，君实生物的VV116、开拓药业的普克鲁胺、真实生物的阿兹夫定等国产小分子药物研发进展迅速，部分已在海外获批EUA或完成III期临床试验，有望在未来补齐中国防疫闭环的最后一块拼图。 随着国内疫情逐渐得到控制，以上海、北京为代表的城市正有序推进复工复产，受疫情影响较大的产业链有望迎来复苏。 零售药店行业： 2021年全国零售药店市场销售额达4923亿元，同比增长约2%，增速放缓。但持证企业数量持续上涨，连锁率达到57.15%，连锁化趋势明显。加盟业务和互联网药店（O2O市场2021年增速高达80%）成为新的增长点，并加速向二三线城市渗透。预计疫情常态化后，零售药店行业将回归成长。 医疗服务行业： 疫情期间，眼科（屈光、视光）、牙科（正畸、种植）等消费升级属性较强的医疗服务业务受到较大影响，相关龙头企业如爱尔眼科、通策医疗的估值（PE-TTM）出现大幅回调。然而，国家对民营医院的扶持态度未变，民营医疗作为公立医疗的补充，长期供不应求的局面将持续。随着疫情好转，相关企业业绩有望反弹，估值已进入合理区间，中长期配置价值凸显。 长期产业升级与临床需求布局 医保话语权增强与集采常态化 近年来，医保基金压力带来的国家带量采购政策深刻影响了医药行业格局。从结果来看，集采后医保资金结余效果明显。2019-2021年，医保基金总收入增速（10.64%至16.53%）在多数年份快于支出增速（5.03%至14.62%）。截至2021年，我国医保基金总结余达3.6万亿元，处于历史较高水平，且结余增速（15.13%-16.58%）高于支出增速，反映出集采在缓解医保基金压力方面的成效。 同时，我国卫生费用中个人支出占比逐年下降，2020年降至27.65%，而政府及医保相关支出占比持续提高，这意味着政府（医保）在医药产业中的话语权进一步增强。预计未来集采将常态化进行，国家集采已开展6批，采购234种药品，涉及市场金额占公立医疗机构化学药和生物药采购金额的30%。随着第七批集采的完成，多数销售额靠前的大品种已纳入集采，未来集采对企业的影响可能逐渐减弱，部分早期经历集采的企业有望走出阴霾，回归稳定增长。 创新驱动，抓住临床未满足需求 在医保控费和集采常态化的背景下，企业需要寻找新的增长点，打破现有格局，核心在于通过创新解决临床未满足的需求。回顾历史，医药产业的每一次重大发展都伴随着临床需求的解决：从早期中药的快速发展，到2005年左右抗生素行业的扩容，再到2013年以后高品质仿制药（如心脑血管药物）的崛起，以及2016年以来抗肿瘤创新药市场的蓬勃发展，无不印证了这一规律。 当前，人类对生命健康的追求永无止境，临床上仍存在大量未满足的需求，如结构性心脏病、心衰、近视、精神神经、肿瘤、骨科等领域。这些领域被认为是未来医药产业进步升级的方向，随着这些问题的临床解决，必将伴随大品种的出现，率先解决这些问题的企业有望脱颖而出。 临床未满足需求带来的投资机会 结构性心脏病：高患病率与低渗透率的黄金赛道 心脏瓣膜疾病属于结构性心脏病，患者群体庞大。2019年中国有3630万心脏瓣膜疾病患者，预计2025年将增至4020万人。重度主动脉瓣狭窄患者一旦出现症状，2年生存率仅50%，预后甚至差于多种转移性癌症。然而，国内治疗渗透率极低，2017年仅6.57万例开胸手术。与美国2018年17.53万枚瓣膜置换量相比，中国每年至少应有70万枚瓣膜置换需求，市场空间巨大。 国内瓣膜行业正进入快速发展期，生物瓣将逐渐替代机械瓣，国产替代空间广阔。介入手术和外科手术将长期互补共存。佰仁医疗、启明医疗、心通医疗等国内企业积极布局，技术不断突破，如佰仁医疗介入瓣中瓣全球首例。瓣膜耐久度是核心竞争要素，率先证明耐久度的企业有望成为行业龙头。 眼科用药：近视延缓与干眼症的巨大市场潜力 中国是眼科疾病大国，屈光不正、干眼症、白内障等患者众多。2018年全国儿童青少年总体近视率高达53.6%。“十四五”全国眼健康规划（2021-2025年）的发布，体现了国家对眼科治疗的重视。中国眼科用药市场预计将从2019年的29亿美元增长到2024年的59亿美元，年复合增长率达16.0%。 近视延缓： 低浓度阿托品滴眼液（0.01%）在临床上被证实能有效延缓青少年近视恶化，不良反应少，有望成为首个青少年儿童延缓近视的治疗方案。兴齐眼药等国内企业已在研发，其院内制剂已销售。预计低浓度阿托品市场规模在45-270亿元之间，中性估计潜在市场空间约为135亿元。 干眼症： 中国干眼症患者超2.1亿，预计2030年超2.6亿。传统人工泪液仅能缓解症状。环孢素滴眼液作用机制明确，临床疗效优于人工泪液，能促进泪液分泌、抑制炎症。兴齐眼药的环孢素已上市并进入医保，兆科眼科等企业也在布局。预计环孢素滴眼液