卓越新能（688196）：走生物质能化一体化道路，备战工业品减碳大市场

中心思想 卓越新能：生物质能化一体化龙头，受益全球减碳红利 本报告认为，卓越新能作为国内产销规模最大、技术领先的生物柴油企业，已形成“生物质能化一体化”产业布局。公司核心投资逻辑在于：第一，欧盟市场因减碳政策推动生物柴油需求长期量价齐升，公司作为国内龙头率先受益出口红利，产能快速释放；第二，碳关税与国内“十四五”生物经济规划推动减碳从能源向制造领域延伸，公司以生物柴油为原料延伸的生物基材料业务（工业甘油、生物酯增塑剂、醇酸树脂等）市场空间广阔。预计2022-2024年归母净利润复合增速约29%，首次覆盖给予“买入”评级。 主要内容 公司概况：国内生物柴油龙头，技术领先 卓越新能创立于2001年，2019年科创板上市，主营以废油脂为原料生产生物柴油及衍生品，已形成“生物质能化一体化”布局。主要产品包括生物柴油（生物质能源）和生物基化学材料（工业甘油、生物酯增塑剂、环保型醇酸树脂等）。截至2022年3月，拥有生物柴油产能40万吨/年、生物基材料9万吨/年，目标3-5年达到生物柴油75万吨/年、生物基材料25万吨/年。 公司股权结构清晰，实控人叶活动家族持股75%，无股权激励计划。2021年营收30.83亿元（同比+92.91%），归母净利润3.45亿元（同比+42.33%），毛利率10.62%（受增值税即征即退政策影响）。研发支出占比约4%，参与多项行业标准制定。 生物柴油业务：欧盟市场量价齐升，供不应求 产业链品类：包括酯基生物柴油（第一代，与化石柴油混掺）、烃基生物柴油/可再生柴油（第二代，加氢处理，化学结构与化石柴油相同）、生物航空煤油（SAF，可持续航空燃料），全球SAF产需缺口巨大。 市场格局：欧盟是全球主要生产和消费地区，产能常年供不应求，需进口补充。2021年欧盟消费约1630万吨，自产1400万吨，进口230万吨。我国生物柴油出口量自2015年后持续增长，2020年出口占产量71%，主要销往荷兰、西班牙等欧盟国家。国内碳中和政策（如“十四五”可再生能源发展规划）推动生物柴油国内市场发展。 公司业绩：公司生物柴油业务自2015年后步入高增长期，2021年营收27.30亿元（同比+101.66%），毛利率7.78%。公司已掌握烃基生物柴油技术，2021年投资4.8亿元新建年产10万吨烃基生物柴油产线，计划总产能达75万吨/年。 生物材料业务：减碳替代大势所趋，市场广阔 政策驱动：欧盟碳关税（CBAM）实施时间提前至2025年，范围扩大到塑料、有机化学品等，将大幅提高出口成本。国内“十四五”生物经济规划明确提出“生物基材料替代传统化学原料”，生物柴油作为关键原料，可延伸生产多种环保材料。 产品线储备： 工业甘油：生物柴油副产品，用于涂料、树脂等化学中间体，2021年毛利率77.4%。 生物酯增塑剂：替代石油基增塑剂，用于PVC环保制品，毛利率约19.8%。 醇酸树脂：用于油漆/涂料，减少VOC排放，毛利率较低（6.9%）。 天然脂肪醇：表面活性剂绿色化方向，项目在建。 生物基丙二醇：用于PTT纤维、化妆品，完成中试。 2021年生物基材料分部合计营收3.33亿元（同比+40.56%），毛利率33.3%，贡献近34%毛利。 研发实力：参与标准制定，承担国家级项目 公司拥有自主研发的核心技术，包括废油脂纯化、连续甲酯化（转化率99%）、高真空多塔分馏等，契合国内废油脂特性。参与多项行业标准制定（如《烃基生物柴油》），承担“十一五”“十二五”“十三五”国家科技计划项目，与中科院、厦门大学等保持合作。截至2021年研发支出1.26亿元，占总营收4.09%。 盈利预测与估值 预计2022-2024年营收43.25/58.59/74.55亿元，归母净利润4.83/6.48/8.13亿元，EPS 4.03/5.40/6.77元/股。给予2023年17倍目标PE（可比公司嘉澳环保、北清环能2023E PE 9.1-14.9倍，全球龙头NESTE PE 16.7倍），目标价91.80元。 风险提示 国内外减碳政策落实不达预期；原材料（废弃油脂）价格波动；出口业务变动及生物柴油价格波动；核心人员储备不足；环保及安全生产风险；产能释放节奏不及预期；公司流通市值较小（19.61亿元）。 总结 本报告首次覆盖卓越新能（688196），认为公司是国内生物柴油龙头，受益于欧盟减碳需求驱动的量价齐升红利，同时布局生物基材料业务，在碳关税与国内生物经济政策双重推动下具备长期成长空间。公司产能快速释放（3-5年目标生物柴油75万吨/年、生物基材料25万吨/年），研发实力行业领先。预计2022-2024年归母净利润复合增速约29%，给予2023年17倍PE，首次“买入”评级。需关注政策落地、原材料价格、出口波动等风险。