大北农(002385) 　　事件：公司发布2022年半年度报告。 　　投资要点： 　　公司业绩受养殖板块拖累，符合业绩预告。2022年上半年，公司实现营业收入133.93亿元，同比下降12.28%，剔除合并口径影响后同比下降8.8%；归母净利润亏损5.11亿元，较上年同期下降10.09亿元；扣非后归母净利润亏损5.68亿元，较上年同期下降9.15亿元；经营活动产生的现金流量净额为-6.48亿元，同比下降217.57%，主要是销售收款减少所导致。 　　生猪养殖步入上行周期，生物育种蓄势待发。2022年二季度，市场上猪价出现淡季不淡的行情，并在6月呈现加速上涨趋势，三季度整体仍维持在20-24元/公斤区间震荡。2022年下半年，预计市场上生猪出栏量继续呈现逐步减少的趋势，随着消费端需求的回暖，猪价的反弹行情有望得到延续。2022年生物育种产业化应用在我国有序推进，6月农业农村部印发了国家级转基因大豆玉米品种审定标准的通知，明确了针对耐除草剂、抗虫性两种性状的具体标准，意味着在转基因大豆、玉米通过品种审定方面有了政策支撑，2022年将成为我国生物育种元年。 　　公司饲料业务利润率下滑，种业板块迎来平稳增长。从公司细分业务结构来看，2022年上半年，饲料板块实现营收95.58亿元，同比下降14.81%，占总营收比例71.36%；饲料总销量为235.05万吨，同比下降19.42%，剔除合并口径变动影响后同比下降13.79%。其中，猪饲料实现营收72.17亿元，同口径同比下降13.19%，猪饲料销量为182万吨，同比下降21.08%，占饲料总销量77.43%。公司猪饲料销售占比较高，2022年上半年受玉米、豆粕等原料价格上行影响毛利同比下降3%，带动公司饲料板块整体毛利率下降2.13%。目前公司饲料业务主要定位高端料产品，猪价变动对饲料销量影响较为明显，行业周期底部不利于高端料的销售，随着猪价企稳回升，公司饲料板块盈利能力有望得到提升。公司种子业务实现营收1.81亿元，同比增长3.01%，占比1.35%；种子销售量为867万斤，同比增长16.8%，受2022年上半年制种成本增加的影响，公司种业板块销售收入增幅相对较小。在生物育种技术方面，公司已获得转基因玉米、转基因大豆品种的生物安全证书，与国内130多家种业企业开展了相关合作，覆盖种植面积超过2亿亩，有望率先获得行业红利。 　　公司拟通过定增融资提升核心竞争力。2022年6月，公司发布定增预案，拟募集不超过22.60亿元用于项目融资和补充流动资金。公司拟使用8.1亿元募集资金投入饲料生产加工项目，2.37亿元投入种猪养殖及研发项目，4.61亿元投入建设位于北京的大北农生物农业创新园项目，6.76亿元用于补充流动资金。其中，大北农生物农业创新园项目实施后将围绕生物育种、生物饲料、农业生物制剂、农业大数据、农业人工智能等现代农业关键核心技术进行研发，全面提高公司研发和管理的综合实力。2022年上半年，公司负债合计增加28.8亿元，主要是短期借款增加所导致，公司资产负债率为58.53%，较2021年末增加了5.77个百分点。目前，公司定增预案已获得股东大会通过。通过此次定增有利于公司抓住行业机遇，进一步提升公司长期的核心竞争力及盈利能力，帮助公司优化资本结构，提高公司整体抗风险能力。 　　维持公司“增持”评级。考虑到行业周期性的变化及原料价格高位运行等因素，下调公司2022-2024年EPS为0.04/0.42/0.49元每股。根据饲料行业及种业可比上市公司情况，给予公司2023年整体市盈率18倍，考虑到公司转基因性状储备丰富，有望抢占市场先机，继续维持公司“增持”评级。 　　风险提示：原料价格大幅波动，猪价大幅波动，生物育种商业化应用推进不及预期。

　　近岸蛋白(688137) 　　核心观点 　　公司是国内重组蛋白行业领先者，产品覆盖领域广阔。公司以重组蛋白技术为核心，为客户提供靶点及因子蛋白、重组抗体和酶及试剂等产品，以及相关的CRO技术服务。目前共推出了7700多种产品及服务项目，涵盖体外诊断、生物药、细胞治疗以及疫苗等多个领域，2020年公司重组蛋白收入规模在国内厂商中排名第二，在所有厂商中排名第四。 　　mRNA技术前景广阔，公司在mRNA原料酶及试剂领域市占率国产第一。凭借有效性、以及低成本优势，mRNA技术有望成为新一代具有颠覆性的疫苗药物开发平台，潜力巨大，上游原料酶及试剂在mRNA产品开发过程中起着重要作用。公司2013年开始布局mRNA原料酶领域，并在2020年实现规模化生产，2021年实现销售收入1.29亿元，市占率达到39.8%，排名国产厂商第一。公司mRNA原料酶及试剂得到沃森生物、艾博生物、石药集团等国内头部mRNA企业认可，并完成供货，目前已经有4个使用公司mRNA原料酶的产品进入临床阶段。 　　新冠诊断产品带动公司营收高增，常规业务实现稳定增长。2019-2021年，公司主营业务收入分别为3557万元、1.80亿元和3.42亿元，归母净利润为-850万元、8305万元和1.49亿元，保持较高增速，主要原因是公司诊断抗体和诊断抗原等产品用于新冠疫情检测，实现了较大的销量。2020-2021年公司新冠相关业务营收为1.13亿元和2.56亿元，占同期总营收比为62.8%和74.8%，新冠产品的销售不仅为公司带来丰厚现金流，同时为公司提供切入雅培、艾康生物等国内外知名诊断企业供应链的机会，为未来持续导入常规产品奠定基础。2019-2021年公司非新冠业务也保持了稳定的快速增长态势，实现销售收入3557万元、6654万元和8612万元，年均复合增速达34.3%。 　　投资建议 　　我们预计公司2022-2024年将实现营业收入3.13亿元、3.39亿元和4.12亿元，同比变化-8.56%/8.29%/21.73%，实现归母净利润1.35亿元、1.50亿元、1.59亿元，同比变化-9.32%/11.15%/5.58%，对应EPS分别为1.93/2.14/2.26元/股。我们运用可比公司估值法对公司进行估值，根据Wind一致预期，可比公司2023年平均PE为27倍。根据9月29日收盘价，公司2022-2024年PE为39/35/33倍。首次覆盖，给予公司“推荐”评级。 　　风险提示 　　新冠疫情变动、新品研发失败以及市场竞争加剧风险等。

中心思想 行业需求增长与民营口腔市场扩容为瑞尔集团提供成长基础 中国口腔医疗服务市场持续扩大，根据弗若斯特沙利文报告，2020年民营口腔医疗服务市场规模已达831亿元，2015-2020年复合增速为13.9%，预计2025年将增至2414亿元。人口老龄化、口腔健康意识提升及消费升级驱动需求增长，民营口腔市场占比从2015年约57%提升至2020年69%，预计2025年达81%。瑞尔集团作为高端民营口腔医疗服务领军者，2020年以24.1%市场份额位居高端市场首位，充分受益于行业结构性增长。 双品牌策略与成熟门店效能释放推动盈利拐点显现 公司通过瑞尔齿科（高端）与瑞泰口腔（中端）双品牌覆盖不同层级市场，截至2022财年共有112家诊所及医院。稳健增长期（经营超6年）门店数量占比56%，收入占比74%，利润占比96%，毛利率达29.1%，而爬坡期门店毛利率为-11.7%。随着成熟门店占比提升，公司整体毛利率从2020财年10.13%回升至2022财年20.73%，盈利拐点逐步清晰。预计2023-2025财年归母净利润分别达0.5亿、2.05亿、2.99亿元，首次覆盖给予“增持”评级。 主要内容 投资要点与关键假设 报告核心假设：瑞尔齿科2023-2025财年收入增速18%/16%/13%，瑞泰口腔增速27%/24%/22%，公司整体毛利率提升至22%/24%/25%。区别于市场观点：民营医疗政策风险可控，种植牙集采将加速行业集中度提升。股价催化剂包括行业需求增长及公司盈利改善。 一、高端民营口腔医疗服务市场的领先口腔医疗服务提供商 1.1 公司是中国高端民营口腔医疗服务市场的领先口腔医疗服务提供商 自1999年成立，截至2022年3月共经营105家诊所及7家医院，服务883名资深牙医，累计接诊约810万人次。双品牌策略覆盖一线城市高端消费者（瑞尔齿科）及二线中产阶层（瑞泰口腔），2022财年瑞尔齿科收入8.32亿元（占比51.2%），瑞泰口腔7.92亿元（占比48.8%）。 1.2 疫情反复扰动下公司收入持续正增长，各项财务指标趋于稳健 2019-2022财年收入复合增速14.54%，2022财年达16.24亿元，同比增长7.16%。经调整净利润从2020财年-1.79亿元扭亏至2022财年0.66亿元。毛利率从2020财年10.13%提升至2022财年20.73%，销售费用率从9.77%降至4.90%。上市后资产负债率从205%降至46%，偿债能力显著改善。 二、中国口腔医疗服务的市场持续增长，民营口腔医疗服务市场占比逐步提升 2.1 口腔医疗服务主要包括普通牙科、正畸科、种植科，预计高端口腔医疗服务的需求将持续增长 公司业务结构稳定，普通牙科收入占比超50%，正畸与种植各占约20%。高端口腔服务定价较三甲医院高至少25%，目标上层市场；中端服务高约10%，覆盖广泛中产阶层。预计高端市场规模从2020年26.2亿元增至2025年74.9亿元（复合增速19.7%），中端市场从533.2亿元增至1725.9亿元（复合增速26.6%）。 2.2 中国口腔医疗服务的市场持续增长，民营口腔医疗服务市场占比逐步提升 2020年民营口腔市场831亿元，占整体69%；2025年预计2414亿元，占比81%。民营诊所数量从2015年6.4万家增至2020年8.8万家。增长动力：消费升级、口腔疾病患者数从2015年4.7亿增至2019年6.7亿、政策鼓励社会办医。 2.3 中国口腔医疗服务市场格局较为分散，全国性连锁口腔医疗机构有望实现更好的规模效应 2020年五大民营口腔服务商仅占市场份额8.5%（按收入），瑞尔集团排名第三（1.5%）。高端市场瑞尔齿科以24.1%份额领先，中端市场瑞泰口腔份额1.1%排名第五。行业碎片化下，连锁机构有望通过规模经济、数字化及品牌优势提升份额。 三、双品牌策略并驾齐驱，稳健期门店数量逐步提升 3.1 采用双品牌策略：瑞泰发展受益于瑞尔品牌影响力 瑞尔齿科定位高端，客单价约1500元/次，单椅年均产值169万元；瑞泰口腔定位中端，客单价约800元/次，单椅产值106万元。瑞泰口腔收入占比从2019财年41%升至2022财年49%，增速更快，未来空间更大。 3.2 优质服务、坚守医疗质量带来忠诚客户，复诊率逐年提升 2022财年就诊总人次156万，忠诚客户复诊率48.6%（2019财年42.1%）。约22%新患者来自老客户推荐，三分之一来自集团客户与电商平台。前五大客户集中度低于2%，客户基础分散且稳定。 3.3 稳健期门店数量占比提升，效能逐步改善 截至2022财年，61家门店进入稳定增长期（占比56%），贡献74%收入及96%利润，毛利率29.1%；30家快速增长期门店毛利率12.0%；17家爬坡期门店毛利率-11.7%。随着成熟门店扩张，整体盈利拐点显现。 3.4 稳定的优质医生团队，坚持“赋能和帮扶”，效果显著 公司883名牙医中50.1%拥有硕士以上学位，平均从业10.6年。入职超过5年、10年、15年的牙医占比分别为31.4%、11.1%、5.1%，留存率高。新医生培养体系支持门店扩张。 四、盈利预测 4.1 关键假设 瑞尔齿科预计2023-2025财年收入9.79/11.31/12.83亿元，增速18%/16%/13%；瑞泰口腔收入10.02/12.46/15.22亿元，增速27%/24%/22%。毛利率预计22%/24%/25%，销售费用率降至4.5%/4.4%/4.3%，管理费用率因上市开支减少预计15%/11%/10%。 4.2 投资建议 相对估值：参考通策医疗、爱尔眼科，给予瑞尔集团FY2024（2023年度）24倍PE，对应目标价9.12港元。绝对估值：DCF模型下合理股价10.08元。首次覆盖给予“增持”评级。 五、风险提示 包括新冠疫情不确定性、扩张医院运营不及预期、医疗事故（未购买医疗责任保险）、专业人才流失、竞争加剧等风险。报告逐一分析了各风险对公司业务及财务的潜在影响。 总结 行业增长与公司基本面支撑投资价值 中国口腔医疗服务市场处于高速增长期，民营市场占比持续提升，高端市场复合增速近20%。瑞尔集团凭借双品牌策略、优质服务及成熟门店效能释放，已从扩张期转向盈利改善阶段。2022财年稳健期门店利润占比96%，带动整体毛利率回升至20.7%，经调整净利润转正。预计未来三年归母净利润复合增速超100%，盈利能力持续优化。 估值合理，首次覆盖给予“增持”评级 基于相对估值（FY2024 24倍PE）及绝对估值（DCF 10.08元），目标价9.12港元，较当前价格7.82港元有约17%上行空间。主要风险为疫情反复、新店培育及竞争加剧，但长期受益于行业扩容及集中度提升趋势。公司作为高端民营口腔龙头，具有品牌、医生及客户忠诚度护城河，首次覆盖建议增持。

中心思想 健康人居：后疫情时代的核心价值与发展引擎 本报告核心观点指出，在全球健康意识普遍提升和新冠疫情反复的背景下，健康人居已从“底线刚需”跃升为“生活向往”，成为房地产行业迈入高质量发展阶段的核心价值底盘和长期发展空间。人们对居住环境的健康需求日益精细化、科学化和人本化，涵盖生理、心理和社交多维度。房地产企业在建设健康“细胞”工程中扮演着不可替代的角色，通过将健康理念融入规划设计、建造和社区服务，为城市居民创造支持健康的物质和社会环境。 行业协同：构建全方位大健康生态的必然趋势 报告强调，实现国民健康目标需要全社会的共同努力。房地产行业应主动担负社会责任，引领健康人居发展，并与上下游产业链及多行业深度融合，打破壁垒，推动部品创新、产业工业化和生态系统建设。通过“感知、集成、交互”三大价值构筑，将建筑环境与人体健康系统对位，以科学量化、人本体验为导向，构建一个涵盖养老、体育、医疗、IT等领域的全维度大健康生态圈，从而赋能美好生活，共创全民健康未来。 主要内容 居民生活方式蜕变：健康需求驱动人居标准重塑 客户认知觉醒与多维健康需求 国民健康素养显著提升，追求科学适配的生理健康： 2012年至2021年，我国居民健康素养水平从8.8%增长至25.4%，增长超3倍。新媒体时代，73%的短视频用户观看健康科普内容，42%每周观看1-3次，38%主动搜索，51%关注专业医生，39%会去医院咨询。人们更倾向于主动获取科学知识，并重视量化数据。2022年，体重问题跃升为第一大健康困扰，约3成受访者认为身体不健康源于缺乏科学运动指导。智能手环的“计步”和“心率监测”功能使用率均达65%。饮食方面，50%受访者较2020年更注重营养，60%年轻人因配料表健康选择食物，41%选择“0糖”产品。美妆领域，“成分党”崛起，2022年3月美妆成分用户规模同比显著增长，最高达136%。 乐活思维上扬，重视取悦自我的心理健康： 2018-2021年，国民心理健康自评呈逐年下降趋势。2020年全球抑郁和焦虑患者暴增25%。2022年，“社会心理问题”困扰人数占比较2020年上涨10个百分点，同比上涨87%，位居国民健康困扰第三位。90后是心理破防重灾区，74%出现焦虑，65%感到孤独，54%产生抑郁。为解压，44%的人增加读书看电影，25%注重劳逸结合。年轻人通过刘畊宏直播跳操、零食形态保健品（如软糖、果冻）寻求快乐。智能家电（如扫地机器人、洗地机）因“智能”、“高效”、“健康”特性受到青睐，2020-2021年销售额增长率分别高达387%和314%，满足“懒宅”生活方式，释放心理负担。 社群意识增强，关注咫尺相邻的社交健康： 疫情两年后，近7成受访者生活工作发生变化，社交活动、办公学习、休闲娱乐位居行为变化前三。67%的人线下社交减少，线上社交增多。居家隔离经历者更愿意与亲友相聚（增长13%）、参加社交/亲子活动（增长7%）、在运动中结交朋友（增长6%）。“露营”、飞盘等社交化运动兴起，55.6%的社交化运动群体为90后，34.8%为80后。人们渴望在社区中获得更便捷的社交健康。 人居空间关联加深与健康场景升维 从安全到舒适，人居环境标准持续提升： 疫情凸显建筑环境对生理健康的影响，50%以上受访者认为社区环境对健康“非常有影响”或“比较有影响”，其中“非常有影响”占比同比增加30%。人们对环境指标需求延展，57%关注卫浴地漏排水防气溶胶传播，51%关注卫浴设备除菌功能。45%购房者关注公区消杀，60%关注新风过滤功能。对卫浴空间温度舒适、干燥（42%）和水质软化（13%）有需求。近6成对餐厨空间温度有要求，超5成对空气洁净有要求。 从实用到疗愈，家居功能范畴拓宽： 80%被调研人群存在睡眠困扰，睡眠问题已从2020年第四大健康困扰上升为第二大，仅次于体重问题，且呈现低龄化趋势（80、90后是重灾区）。智能手环“睡眠监测”使用占比位居第三。噪音、光污染、室内温湿度不适是影响睡眠健康的第三大因素。居家隔离经历者普遍感到焦虑/紧张、孤独、抑郁，90后是心理破防重灾区。人们希望通过简化生活、增加安全感和享乐来缓解情绪，如洗碗机、美容护肤收纳等一键到位功能。79%客户疫情期间担心食物购买配送，56%更常囤菜，53%需要大冰箱。客厅承载健身、亲子、超大投屏等多种功能。亲自然环境（声音、视觉、气味、光照、室外景色）对心理健康有显著疗愈作用，如植物挥发物可镇定情绪，不合适的自然光和窗景会增加40%-60%抑郁症患病率。人们更渴望户外活动（68%）、阅读观影（44%）、种花种菜（26%），并希望室内有大窗（30%）改善居家体验。 从共处到陪伴，社区邻里价值延展： 疫情期间，社区社群互助凸显价值。居家隔离经历者更愿意与亲友相聚（增长13%）、参加社交/亲子娱乐活动（增长7%）、在运动中结交朋友（增长6%）。43%受访者最担心物业管理混乱，物业服务价值凸显。社区作为城市基层单元，开始承担部分城市服务，成为居住归属感和安全感来源。 标准体系迭代与客户价值驱动创新 WELL标准首创建筑环境与人体系统对位： WELL健康建筑标准™作为全球首个以人为本的建筑评价标准，v1.0版（2014年）基于医学研究，将建筑环境与人体11大身体系统联系，涵盖空气、水、营养、光、健身、舒适、精神七大健康概念，旨在降低环境健康风险。它率先关注食品与营养，限制加工成分，明确营养信息。同时，注重生活场景对人体情绪和心理的影响，提出美学设计、亲生命性设计、恢复性空间设计。WELL还首创现场性能测试，通过专业设备采集数据，确保健康设计效果。 WELL2.0聚焦科学和人本需求开展迭代： 2018年，WELLv1.0升级为WELLv2.0试行版，将健康概念扩展至十个，新增“运动”、“材料”、“热舒适”、“声学”、“社区”概念，并细化参数。例如，取消总挥发性有机物阈值限制，转而对19种有害挥发性有机物提出单项阈值，并创新性地只保留甲醛、苯、甲苯三项。标准还关注公区环境，提出公共卫生间配备高效微粒过滤器干手器。2022年修订中，鼓励安装永久环境传感器，实现持续健康性能验证。在精神和社区层面，提升照明显色指数R9，关注社区应急管理与资源配置，提升公共空间包容性与邻里交往功能。 以感知、集成、交互构筑健康人居价值： 环境指标需要得到“感知”： 客户追求科学适配的健康体验，环境需被充分“感知”。量化、重体验的环境提升措施和清晰的环境数据显示，能强化人们对环境指标变化的认知。环境应适配不同行为，如卧室阅读需300lux，入睡前不超150lux。客户调研显示，环境指标不佳时自动调节、显示空气质量指数是智慧控制三大主力需求之一。 家居功能需要进行“集成”： 为简化生活、增加快乐，需通过高度集成的空间和功能将家居活动便捷化。例如，将洗衣、晾晒、折叠、收纳等动作集中一处，提高效率。居家时间增加，办公、学习、餐饮等高频活动空间与更好的环境、视野结合设计，能提供更优情绪体验。 社区邻里需要实现“交互”： 疫情凸显社群交往、互助的重要性。社区作为更大尺度的“家庭”，应承担促进家庭活动、邻里交往、建立社群、情感交互的功能。打造交互的邻里氛围和环境，社区将成为人们信任的“家园”。 健康人居实践升级：赋能美好生活新主张 健康建筑强感知：量化措施与黑科技提升环境标准 量化措施提升环境标准： 精准的公区通风措施： 保利Well集和社区大堂、地下室、电梯厅等公区采用微正压新风系统（室内压力高出0.1mPA），保证污浊空气排出。电梯空调配置3层滤网净化空气，含光离子除菌，沉降PM2.5并杀灭90%细菌病毒。 高标准的管井管道防线： 2020年保利Well集和社区将干区地漏设计为四防地漏，与洗手盆/淋浴间共用集中水封，保证长期有水。2022年常州保利天汇升级，地漏自带50mm水封并增加水母状硅胶薄膜，形成两道防线，排水水流0.8升/秒（高于国标0.3升/秒），水封有效时间增至100天以上，快速排水时仍有32mm水封（高于国标28mm），实现六防效果。金茂采用同层排水系统，管道水封高度达75mm（高于国标50mm），通过CFD模拟设计，保证气水比例0.5-0.8，采用HDPE排水管材和热熔对焊连接。厨房烟道方面，佛山夏南保利天汇采用拔气风帽，利用空气动力学原理产生负压，排气量最大可达6000立方米/小时（远高于无动力风帽的300立方米/小时）。 主动降噪的户内设计： 纯居民区环境噪声标准昼间50分贝、夜间40分贝。上海保利天悦外窗选用三层中空low-E玻璃，降音率达36-37分贝。金茂“抗干扰隔音降噪”设计采用同层排水系统，噪音降低15分贝；毛细管网系统噪音较风机盘管降低35-45分贝。 黑科技强化客户体验： 覆盖末端的无接触通行： 石家庄保利天汇电梯轿厢配备光离子除菌和感应无接触按钮，实现无楼层限制的无接触通行。 精密组织的入户消杀玄关： 美的睿住智能系统将感应手部消毒喷雾、等离子发射器、次净衣物消毒柜、鞋柜精灵等集成于玄关。保利Well集和社区设计玄关消杀动线，石家庄保利天汇升级为整合自动消杀设备的门龛。 可视场景适配居家活动： 智调节的深度睡眠系统： 保利石家庄天汇项目通过双向流全热交换新风、中央空调、可调节灯具和智慧家居系统联动，实现空气含氧量、温度风速和灯光动态调整，设置灯光渐暗、温度提升一度的睡眠模式。七合一空气精灵实时监控室内7大数值，超标自动优化。 智适应的光热环境： 美的M+产品设计健康光配方，儿童卧室有四种光模式，主卧美妆空间有上妆、定妆两种光模式。嘉兴万科BIOLAB遵循国标，所有灯具统一眩光值(UGR)以19为尺度，主要功能房间频闪指数不高于6%。 智清洁的净水功能场景： 昆明绿城凤起兰亭提出3+1全屋净水系统，包含前置过滤器、高效过滤末端和中央软水设施。中海科技健康管家通过智能中控屏与净水系统联动，实时显示水质参数。 健康生活重集成：空间、功能与园艺的深度融合 空间集成助力情绪释放： 不断延展的客厅： 保利IMAX宽厅体系客厅开间达6m，预留多功能“X”空间，可实现投影、移动沙发等多种家庭活动。旭辉CIFI7户型“自由+”巨厅设计，将客厅、餐厅、阳台、中西厨、玄关并入大空间，实现多功能场景聚合。龙湖89㎡户型配置270度转角客厅，扩展视觉边界。 不断扩容的餐厨： LDKB系统成为主流，80%市场产品谈论LDKB，并衍生LDKB+X、LDKBG。中海广州江泰里将U型厨房改为L型加岛台，书房开放式，75㎡户型实现110㎡空间效果。保利提出洄游动线和餐厅C位理念，将餐厨变为家庭交往中心。 深度挖掘的独处空间： 保利在改善户型中利用客厅空间设置可开合办公区，向窗布局。中海广州观云府主卧开辟270°视野独立区域。社区中，仁恒提出社区办公仓，万科秀隐翠园打造独立自习学习盒子。 功能集成适应懒宅生活： 一键到位的家居产品： 2021年功能集成类生活家电数量较2016年增长65%，零售额增长537%。自清洁扫地机器人、洗地机、多功能空气净化器、多功能料理锅等产品2020-2021年销售额增长率分别高达387%、314%、23%和大于600%。 体系重构的中西厨： 老板通过专利管线集成技术，将水槽与洗碗机、离子洗菜机、净水机集成。方太集成厨房空调与油烟机，解决烹饪闷热。美的M+产品利用飘窗设置西厨操作台，下方为饮品收纳、保温保冷设备，侧面薄柜收纳海量用具，形成婴儿喂养空间。保利改善户型将玄关与厨房联通，形成洄游动线，具备迎客与储藏双功能，收纳容量相当于80个24寸行李箱。 超级家政新物种： 保利美好生活研究所研发整合洗衣、宠物清洁为一体的家政模块。美的M+将客厅X空间与家政功能结合，设烘干护理机，与洗衣、熨衣、临时收纳动线组合，节约50%家政时间。 镜柜向美妆系统升级： 美的M+产品在主卧衣帽区预留整墙镜柜收纳，配置美妆冰箱和适宜电位。保利广州湖光悦色、武汉保利天珺等项目配置集成工具收纳、女王口红柜和护肤品冰箱的美妆模块。 园艺种植促进自我疗愈： 亲近自然的空中花园： 万科垂直生态住区理念中，阳台错层设计，部分挑高约5米，跃升为空中花园，可集成锻炼、休闲。旭辉CIFI-8系列产品将景观阳台拉长，横跨三房间四方向，打通270度视野。 自我沉浸的社区花园： 远洋制定疗愈花园标准体系，选择远离活动区域的静谧位置，通过高大植物围合、多色叶层次植物群落、柔和静水景观，营造感官放松。绿城春知学园设计动植物认知园和共享果园，提供亲手耕种机会，增加亲子社交。 健康社区促交互：全龄设施与生活服务构建社区纽带 全龄设施助力家庭相伴： 适配家庭的专业跑道： 保利和趣景观体系将专业跑道、微汗跑道及散步聊天步道形成3个圈层，适应不同身体条件。设置热身起跑点，每300m设慢跑加油站，提供饮水补给。 全龄互动的活动设施： 保利在消防登高场地绘制立定跳远标线，设置引体向上、仰卧起坐等体测轻器械。万科金域曦府在架空层设计小型足球场、篮球、乒乓球设施。 兼容自我的无人健身： 万科在社区设置无人健身仓，保利在汕头、常州等地设置智能门禁管理的无人值守健身房，绿城在架空层设计开放的轻量化瑜伽健身设施。 可玩景观承载邻里社交： 可停留的社区客厅： 融创HOME+新生代社区景观体系以家为圆心，形成乐活场地、社区客厅等共享社区共同体。保利和趣景观模块设计超引力客厅，通过景观廊架提供会客、聚会、阅读、分享场所，配置吧台、休憩空间和水电位。 可共享的中央草坪： 保利和趣景观体系在阳光充足位置搭建中央草坪，承载露营、音乐会、市集等社交活动，周边覆层绿化，配置WiFi、垃圾桶、音乐、充电储物设备。 可玩耍的景观水面： 万科上海云谷公寓将水景做浅做平，无围栏设计，可进入嬉戏。万科新“光年”产品将水景设计为聚场，并衍生成社区标志性活动。 生活服务建立社区纽带： 人智交融的智慧社区服务： 保利Well集和社区通过EBA系统监控设备运行，自动调整后勤服务。佛山保利紫山与华为合作智慧社区，通过AI识别园区行为（如摔倒），大屏弹窗提醒物业。门禁分色管理，智能识别第三方人员。 无感体验的社区清洁服务： 保利佛山紫山通过AI摄像头分析集中垃圾点溢满情况，及时安排保洁。万科金域曦府将垃圾点位设置在地下大堂，提供感应开启垃圾收集设备，具备消杀与排风功能，区分投放与清运线。 融入日常的邻里服务： 行业积极整合商业运营，将社区配套集聚为邻里中心。绿城引入儿童阅读、学习社区课堂。融创归心服务运营儿童、老人文艺培训。中海、保利与知名书店合作提供社区书吧。万科CO-life、绿城街角盒子、中海方舟客厅提供轻餐饮、咖啡等服务。保利和院优选建立线上配送体系，结合社区无人超市，提供肉菜、日用配给。 行业引领者迎潮而上：大健康开启新篇章 部品底盘稳固，社区引领产品迭代正当时 批量应用跟不上部品创新： 2021年与健康相关的生活家电数量达12010个，较2017年增长90%。然而，地产精装楼盘中，空调系统多配备静音、恒温恒湿、除霾功能，而UVC紫外线除菌、抗病毒滤网等新技术产品未及时结合。扫地机器人日益普及，但住宅设计中常欠缺收纳空间或受室内高差影响。家电集成化快速推进，空间设计却滞后，影响产品体验。 健康人居应成为产品的引领者： 房企应转变跟随部品更新的节奏，发挥主观能动性，以人居空间设计为引领，形成整合部品和部件的整体解决方案，打造正向、高效的行业迭代机制。松下6恒系统可取代6台设备，老板中央抽油烟机提高排烟效率，日立电梯将红外线手势识别技术融入电梯，这些黑科技赋予家电及部品更多健康性能。 上下游联动发力，产业融合更深入 行业间的壁垒需被打破： 健康人居概念多而落实少，因相关材料、部品批量市场发展条件不成熟，销售规模有限，性价比受制约。人居实验数据积累不足，研发门槛高。不少家电设备端口未全面开放，智能联动受限。这些行业壁垒制约健康人居的顺畅呈现。 产业链链长驱动行业升级： 健康人居是多行业联合产业，供应链和价值链协同至关

　　2022年初以来炭黑价格有所上行。根据百川盈孚数据，我国炭黑下游消费主要为轮胎和其他橡胶制品，2021年消费占比分别为58.8%和19.6%。2022年以来炭黑价格有所上行。截至2022年9月28日，我国炭黑市场均价为10945元/吨，较2022年初上涨19.96%，同比上涨40.07%。炭黑行业景气度上行包括以下几方面的原因： 　　国内轮胎需求复苏叠加出口增长，拉动橡胶炭黑需求提升。2022年初以来，国家出台多项政策推动汽车行业持续复苏，包括部分乘用车购置税减半、新能源汽车下乡活动等。汽车行业持续复苏将拉动轮胎需求增长，进而拉动橡胶炭黑需求提升。根据Wind数据，2022年8月我国汽车产量为239.55万辆，同比增长38.8%；2022年1-8月，我国汽车产量为1695.8万辆，同比增长5.0%。此外，据炭黑产业网数据，欧洲炭黑需求量的32%以上来自于俄罗斯的供应商，俄乌冲突导致欧洲炭黑供应受阻，国内炭黑出口大幅增长。根据百川盈孚数据，2022年3-8月我国炭黑出口量为44.49万吨，同比增长41.6%。 　　原料方面，煤焦油价格持续上行，成本端支撑较足。根据百川盈孚数据，截至2022年9月28日，我国煤焦油现货价格为5924元/吨，周涨1.61%，较2022年初上涨1500元/吨，涨幅为33.9%。环保限产影响下，焦企开工受限，煤焦油价格或将高位运行，从成本端对炭黑价格形成支撑。 　　长期来看，锂电炭黑开启国产化元年，替代空间广阔。锂电级导电炭黑需求有望高速增长。锂电级导电炭黑是一种传统的锂电池导电剂，目前在市场中占据主流地位。根据华经产业研究院数据，2021年，炭黑导电剂在我国动力电池导电剂的应用占比为60%。近年来锂电炭黑需求量高速增长，2021年我国锂电级导电炭黑需求量为1.64万吨，同比增长76.3%。目前我国的主流锂电级导电炭黑几乎完全依赖进口，主要来自于日本电化（Denka）、法国益瑞石（Imerys）和美国卡博特（Cabot）等国外企业。我国国内龙头厂商此前并未在该领域深耕。随着新能源行业的高速发展，我国炭黑龙头企业也开始布局锂电级导电炭黑。2022年7月28日，黑猫股份发布公司公告，拟投资新建5万吨/年超导电炭黑项目，开启锂电炭黑国产化元年。随着锂电池出货量高速增长，锂电炭黑国产替代有望加速。 　　从短期来看，橡胶炭黑下游需求复苏，煤焦油成本端支撑较足，炭黑价格有望持续上行。从长期来看，锂电炭黑国产替代空间广阔，带来新的增长空间，炭黑行业景气上行。 　　投资建议 　　目前下游轮胎需求复苏，拉动橡胶炭黑需求增长，锂电级导电炭黑迎来国产化元年，替代空间广阔，相关生产企业或将受益，如黑猫股份、永东股份、龙星化工等。 　　风险提示 　　原料价格异常波动、安全环保政策升级、国内疫情反复等。

　　纯碱：应用广泛的基础化工原料。纯碱是一种重要的基础化工原料，生产的主要原料包括原盐、合成氨、石灰石等。纯碱工业产品主要包含轻质纯碱和重质纯碱两种，这两种产品的化学性质无区别，只是物理性质有所不同。轻质纯碱主要用于冶金、造纸和印染等工业，重质纯碱主要应用于平板玻璃、玻璃制品、洗涤剂和陶瓷釉等的生产。纯碱下游应用领域包括平板玻璃、日用玻璃、光伏玻璃、小苏打、硅酸盐等行业。 　　光伏高景气带动纯碱需求，平板玻璃需求仍有一定韧性。需求方面，传统能源价格高位叠加双碳目标，光伏行业高速发展确定性较强。光伏行业的高景气度将向上传导至光伏玻璃，并进一步拉动纯碱需求。纯碱最大的下游领域是平板玻璃，尽管平板玻璃的下游地产在2022年上半年呈现下滑趋势，但由于玻璃行业高温连续生产、不轻易停工的特殊性，平板玻璃所对应的纯碱需求依旧相对平稳。供给方面，纯碱生产分为化工合成法和天然碱法两种。化工合成法在生产纯碱的过程中，能耗较高、同时存在着环境污染的问题，在我国减少碳排放、发展循环经济的背景下，化工合成法的纯碱产能受到限制，同时，在上游煤炭价格上涨的情况下，化工合成法的成本劣势进一步凸显。天然碱的产能受制于资源，目前国内天然碱资源高度集中在远兴能源的子公司中源化学和银根矿业中。根据我们对纯碱供需的预测，在2023年中、银根矿业一期500万吨天然碱投产之前，如果平板玻璃不出现大规模检修，我国纯碱供需将维持相对紧平衡，在该项目投产后将会改变我国纯碱供应格局，届时纯碱价格可能会有所回落。 　　天然碱优势明显，高成本路线形成价格支撑。纯碱的主要生产方法包含两大类：化学合成法和天然碱法。化学合成法又包含氨碱法、联碱法两种工艺。2021年联碱法和氨碱法纯碱产能占总产能的比例分别为49.65%和45.67%，天然碱占比仅4.68%。天然碱法相对氨碱法和联碱法，能耗低、环保，成本优势明显。2021年纯碱上市公司的纯碱单吨成本：远兴能源（天然碱）809元，三友化工（氨碱法）1267元，华昌化工（联碱法）、双环科技（联碱法）分别为1223元和1395元。在能源大通涨的情况下，煤炭、合成氨、原盐的价格相对高位，氨碱法、联碱法两种高成本路线会形成对纯碱价格的支撑。 　　相关标的：国内天然碱龙头并拥有新增天然碱产能的远兴能源、纯碱产品市占率领先的三友化工 　　风险因素：光伏新增装机量不及预期；疫情反复影响产能。

　　康辰药业(603590) 　　投资要点 　　事项：近日，公司 中药创新药金草片治疗盆腔炎性疾病慢性盆腔痛的 III 期临床试验获得牵头单位首都医科大学附属北京中医医院伦理委员会审查通过的批件。 　　金草片 III 期临床获得伦理审查批件，试验方案已获 CDE认可。金草片 III 期临床试验采取多中心、随机、双盲、安慰剂平行对照试验设计，比较金草片与安慰剂治疗盆腔炎性疾病后遗症慢性盆腔痛的有效性和安全性，筛选合格受试者按照 2：1比例被随机分配到试验组和安慰剂组，计划入组 414例，其中试验组276 例，安慰剂组 138例，所有受试者的治疗周期为 12周。本试验主要疗效指标为治疗 12 周后的疼痛消失率。 　　金草片（筋骨草总环烯醚萜苷片）是首个以“盆腔炎性疾病后遗症慢性盆腔痛”适应症精准复批的中药 1.2类创新药品种，预期 2024年获批上市。相比已上市及在研治疗盆腔炎的复方制剂，金草片是从单一中药筋骨草全草中提取的有效部位制剂，主要成分为“总环烯醚萜苷”，其物质基础、作用机制更加明确，且精准定位于“盆腔炎性疾病后遗症慢性盆腔痛”，临床应用场景明确，在国内尚无治疗药物获批该适应症。 　　金草片Ⅱ期临床结果在大小剂量水平均表现出显著消除慢性炎症、镇痛疗效，且安全性和耐受性良好，用药依从性高。Ⅱ期临床有效性结果显示金草片镇痛疗效明显优于安慰剂组，能明显降低 VAS 评分，并显著提高患者的疼痛消失率。在疼痛消失率方面，连续治疗 12周后，金草片高、低剂量组疼痛消失率为 53.45%和 43.33%，均明显优于安慰剂组 11.86%，具有统计学差异。安全性结果显示，金草片安全性和耐受性良好，受试者依从性高，未观察到潜在安全性风险，高、低剂量组的发生率分别为 3.45%和 1.67%，均低于安慰剂组发生率（5.08%）。 　　公司致力打造“全球新”首创新药，多措并举完善创新体系布局，形成以新药为主、疗效显著、市场竞争力突出的产品体系。两个抗肿瘤创新药 KC1036 和CX1003 处于临床阶段，KC1036项目 Ib/II 期临床试验已成功完成首例受试者入组。CX1003 处于临床Ⅰ期阶段。CX1026 处于临床前阶段。重组人凝血七因子（FVIIa）KC-B173 已进入临床试验用样品制备阶段。 　　盈利预测与投资建议。预计 2022-2024 年归母净利润分别为 1.6亿元、1.8亿元和 2.1亿元，对应 PE 分别为 27X/24X/20X。随着公司现有业务巩固，多措并举完善创新体系布局，苏灵有望通过进军宠物用药打开增长空间，密盖息快速放量，维持“买入”评级。 　　风险提示：市场竞争风险、药品价格下行风险、新药研发风险

　　恩华药业(002262) 　　结论与建议： 　　疫情不改稳健增长：公司是国内精麻细分领域龙头企业，受益于销售结构调整，麻醉业务的推动，上半年疫情期间仍实现稳健增长。具体来看，公司22Q1、Q2分别实现营收9.9亿元、10.1亿元，分别YOY+9.8%、+5.0%，分别录得净利润1.9亿元、2.6亿元，分别YOY+12.5%、+6.5%，Q2新冠疫情导致多地实施了严格的管控措施，但公司仍实现了正增长。 　　集采影响边际减弱，麻醉线快速增长：公司精神类和神经类纳入集采的品种主要是利培酮、氯氮平片、度洛西丁、阿立哌唑、加巴喷丁等，从营收层面来看，公司21H1、21H2、22H1精神类产品营收增速分别为-4.8%、-13.8%、-0.6%，神经类产品营收增速则分别为1.4%、-29.3%、-3.0%，集采边际影响减弱；而公司麻醉类产品则在2021年和2022年先后获批了门槛较高的舒芬太尼、羟考酮和阿芬太尼，随着销售端的结构调整推动新品上量显着，公司21H1、21H2、22H1营收增速分别为+63.4%、38.3%、+12.9%，22H1受疫情压制了销售增速，但预计Q3随着疫情改善，增速将会快速恢复。 　　创新快速推进，BD项目进展顺利：公司积极推动研发及BD项目，公司22H1投入科研经费2.1亿元，YOY+33.40%.具体来看，截止22H1末,公司共有20多个在研创新药项目，其中开展I期临床研究项目4个（CY150112片、NH102盐酸盐片、NH600001乳状注射液、Protollin鼻喷剂），提交IND申报资料项目1个（NH300094片）,提交Pre-IND资料在审评项目4个（NH103草酸盐片、NH130枸橼酸盐片、盐酸（R）氯胺酮注射液、NHL35700片）。另外，国际BD业务方面，奥赛利定富马酸盐（TRV-130）注射液于2022年1月正式递交上市NDA申请，前处于NDA审核阶段，2021年11月从丹麦灵北公司授权引进的治疗精神分裂症新药Lu-AF35700已于2022年6月底向CDE递交Pre-IND申请，此外，公司与天境生物共同资助的用于治疗阿尔茨海默症的新药Protollin，在美国的Ⅰ期临床试验进展顺利，目前已完成50%患者入组，公司创新及BD项目丰富，并且推进顺利，未来成长可期。 　　盈利预计：我们预计公司2022、2023年分别实现净利润9.2亿元、11.5亿元，YOY分别增长15.5%、24.7%,EPS分别为0.91元、1.14元，对应PE分别为17倍和14倍。短期虽受疫情影响，但集采影响边际影响减弱，并且麻醉线的多个大产品收入持续上量可期，新品研发也在持续发力，我们看好公司的后续发展，公司目前估值偏低，我们维持“买进”的投资建议。 　　风险提示：疫情影响超预期，带量采购影响超预期，新品上市及销售不及预期，研发进度不及预期

　　行业点评 　　“无糖”理念拉动甜味剂需求持续提升。甜味剂是指替代蔗糖和白砂糖给食品饮料赋予甜味的低热量食品添加剂。 据华经产业研究院数据，我国甜味剂下游应用中，饮料和调味品为主要应用领域，2020 年消费占比分别为 51%和 15%。为满足健康无糖理念需求，近年来无糖饮料市场高速增长，拉动甜味剂需求提升。据中科院《2021 中国无糖饮料市场趋势洞察报告》，2014 至 2020 年，我国无糖饮料市场规模由 16.6 亿元增长到 117.8 亿元，年均复合增长率达 38.6%。 　　人工甜味剂占主导，“天然+人工”复配将成为未来主流趋势。甜味剂可分为人工甜味剂与天然甜味剂。天然甜味剂更为健康，人工甜味剂成本低廉，甜度较高。为充分发挥两者优势，“天然+人工”复配模式成为当前主流饮料企业的选择。由于相对甜度较低，添加比例较大，天然甜味剂消费占比逐年提升。据陆婉瑶《食糖与代糖的博弈及发展趋势分析》 ， 2010-2020 年全球人工甜味剂消费占比从 91.8%下降到 70.6%，但是依然占据主流地位。 　　人工甜味剂中，三氯蔗糖无毒低热量，发展趋势良好。目前全球人工甜味剂已发展至六代，其中第五代三氯蔗糖安全性强，无任何毒理方面的争议；甜度高，是蔗糖的 600 倍；此外具有甜味纯正、热量低等优点，市场空间较为广阔。据百川盈孚数据，2019 至 2021 年，我国三氯蔗糖产量从 10310 吨增长到 13924 吨，年均复合增长率为 16.2%。此外，我国三氯蔗糖出口量大幅增长，国外需求旺盛。2022 年 1-8 月，我国三氯蔗糖出口量为 10016 吨，同比增长 51%。 　　天然甜味剂中，赤藓糖醇和阿洛酮糖发展前景广阔。随着近年来健康理念深入人心和科学技术持续进步，天然甜味剂行业迅速发展，其中赤藓糖醇和阿洛酮糖发展较快。 赤藓糖醇方面， 根据中国食品报网数据，2016 至 2020 年，我国赤藓糖醇消费量从 2500 吨迅速增长到 4.1 万吨，年均复合增长率达 101%。受需求高速增长影响，我国企业加快赤藓糖醇产能扩张，布局企业包括三元生物、保龄宝等。阿洛酮糖方面，目前阿洛酮糖处于产业化前期， 产销量较低。 阿洛酮糖是新一代天然甜味剂，它的口感纯正、几乎不含卡路里，且对促进消化、控制体重、抑制血糖均能起到一定的作用，其应用已获得包括美国在内的十多个国家的法规许可。 增设阿洛酮糖进入食品添加剂名录的申请也已在 2021 年 8 月得到我国卫健委受理。 一旦通过， 阿洛酮糖有望在我国实现大规模推广应用。综合来看，在健康无糖理念的驱动下无糖饮料市场高速增长，拉动甜味剂需求提升。人工甜味剂甜度高，天然甜味剂更为健康，未来两者有望协同发展，其中三氯蔗糖、赤藓糖醇发展较快，阿洛酮糖起步晚，但是市场前景较为广阔。 　　投资建议 　　目前“无糖”理念拉动甜味剂需求高速增长，天然甜味剂和人工甜味剂协同发展，相关企业或将受益，如金禾实业、三元生物、保龄宝等。 　　风险提示 　　原料价格异常波动、地缘政治风险、国内疫情反复等。

中心思想 固定资产与收入增长的高度协同是药明康德成长的核心驱动力 本报告通过复盘药明康德2014-2021年固定资产、资本开支（CAPEX）与收入的历史数据，揭示了三者复合增长率的高度一致性（分别为28.54%、29.32%和27.68%）。基于这一强关联性，报告指出，通过对2021-2025年CAPEX的推演（复合增长30%-35%），预计公司固定资产将在2025年达到2021年的1.9-2.2倍，从而支撑收入复合增速有望加速至30%-35%，超越2016-2020年的28%增速。 业务拆分与一体化模式验证了公司市占率提升的确定性 报告从化学CDMO、ATU（细胞与基因治疗）和一体化平台（R&Biology导流）三大业务板块进行分析，认为化学CDMO在CRDMO漏斗效应和新业务（多肽、寡核苷酸、制剂）驱动下有望再加速；ATU经过产能-技术蓄力后进入兑现阶段；一体化模式持续强化客户导流。综合这些因素，报告预期药明康德收入体量有望在2025年进入全球CXO前三，龙头地位进一步巩固。 主要内容 01 复盘&推演 1.1 收入vs产能：复合增长一致性强 历史数据显示，2014-2021年药明康德收入复合增长27.68%，固定资产净值复合增长28.54%，CAPEX复合增长29.32%，人员复合增长21.88%。2017-2021年数据进一步强化了这一一致性：收入复合增长31.05%，固定资产净值复合增长31.81%。固定资产增长率与收入增长率的高度协同，使固定资产成为预测未来收入增长的前瞻性指标。 1.2 周转率&摊销：平稳增强可预测 2017-2021年固定资产周转率维持在3.2-3.3之间，相对稳定，预期2022-2025年将延续这一趋势。固定资产净值/原值比例维持在59%-66%，表明新投产能与原有产能的摊销节奏基本稳定，进一步增强了业绩预测的确定性。 1.3 2025vs2021：固定资产望增2倍 截至2021年底，公司固定资产原值130.07亿元，在建工程57.72亿元。2022年CAPEX预计90-100亿元。2023-2025年CAPEX预计至少98-128亿元（美国+新加坡10-13亿美元，泰兴+启东+苏州30-40亿元）。假设以上投资全部转固，2025年固定资产原值有望达375-416亿元，2021-2025年复合增长30%-34%。 02 业务拆分 2.1 化学CDMO：强α望助力再加速 化学CDMO是公司最大业务板块，收入5年复合增速从2011-2015年的28%加速至2016-2020年的34%，2019-2021年同比增速逐年加速（38.65%/40.78%/49.94%）。CRDMO模式的漏斗效应（临床后期和商业化项目数量与体量快速增长）是加速的核心驱动力。 2.2 化学CDMO：新业务加速成长 多肽&寡核苷酸CDMO业务处于爆发期，2022H1收入达7.05亿元，客户和分子数量分别同比提升123%和63%。预计2023年多肽和寡核苷酸产能将分别扩张至2021年的2.6倍和5倍。制剂CDMO业务全球多区域布局，商业化项目持续增长，有望打开CDMO业务成长空间。 2.3 ATU：持续蓄力，爆发在即 2017-2021年完成产能与技术蓄力，2022年起ATU业务收入和盈利能力有望进入兑现阶段。公司全球化、一体化CTDMO模式具有订单粘性和导流优势，领先的全球产能布局为项目储备提供支撑。 2.4 模式：R&Biology 强导流 一体化平台通过药物发现（R）和生物学（Biology）业务持续向CDMO导流，强化了客户粘性和业务转化效率，为整体增长提供底层支撑。 03 展望及投资建议 3.1 收入复合加速可预测，看好市占率突破 基于CAPEX复合增长30%-35%推演，预计2021-2025年收入复合增速有望加速至30%-35%，2025年收入体量有望达654-761亿元，进入全球CXO收入前三。多肽&寡核苷酸、制剂、CGT、DDSU等新业务将支撑市占率进一步提升。 3.2 低估龙头，维持“买入” 预测2022-2024年EPS为2.87、3.21和4.19元/股，2022年9月23日收盘价对应2022年PE为24倍（2023年PE为22倍），处于相对低估位置，维持“买入”评级。 04 风险提示 包括全球创新药研发投入景气度下滑风险、国际化拓展不顺风险、竞争风险、汇兑风险、业绩不达预期风险等。 总结 本报告通过复盘药明康德固定资产与收入增长的历史强相关性，建立资本开支-固定资产-收入的预测框架，得出2021-2025年收入复合增速有望加速至30%-35%的结论。业务层面，化学CDMO在CRDMO漏斗效应和新业务驱动下持续加速，ATU进入业绩兑现期，一体化平台强化导流效应。综合看，公司全球市占率有望在2025年进入前三，当前估值偏低，具备显著投资价值。但需关注创新药景气度下滑、竞争加剧、汇兑波动等潜在风险。