中心思想 康方生物核心竞争力与市场表现 康方生物（9926.HK）凭借其首款PD-1 x CTLA-4双抗产品开坦尼（卡度尼利单抗）在商业化首战中取得的亮眼成绩，以及在成本控制方面的卓越成效，展现出强大的市场竞争力和盈利能力。开坦尼上市首6个月销售额达5.46亿元人民币，超出浦银国际此前预期，并超过公司此前指引的首12个月销售目标10亿元的一半。同时，公司FY22产品销售毛利率同比提升6.2个百分点至91.5%，体现了其差异化产品带来的市场定价优势和优异的产率及成本控制能力。浦银国际维持对康方生物的“买入”评级，并将其选为生物科技板块的首选标的之一。 多元化管线布局与未来增长潜力 康方生物拥有丰富且差异化的创新研发管线，涵盖肿瘤和非肿瘤领域，多款重磅产品有望在2023年内提交新药上市申请（NDA）或补充新药上市申请（sNDA），包括开坦尼的一线宫颈癌适应症、AK112（PD-1 x VEGF双抗）治疗TKI耐药的EGFR突变非小细胞肺癌、AK101（IL-12/IL-23）治疗中重度银屑病以及AK102（PCSK9）治疗高胆固醇血症和HeFH。此外，公司在研的CD47单抗AK117展现出差异化的作用机制和安全性特征，并已启动全球III期临床研究。预计未来5年内有望上市6-7个新品，为公司长期收入增长提供重要驱动力。基于DCF估值，浦银国际将公司目标价上调至65港元，对应70亿美元目标市值，并预计公司将在2025年实现盈亏平衡。 主要内容 双抗产品商业化进展与市场渗透 康方生物的首款双抗产品开坦尼（卡度尼利单抗）于2022年7月初正式上市，其商业化首战告捷。在上市后的首6个月内，开坦尼实现了5.46亿元人民币的销售额，这一成绩不仅超出了浦银国际此前的预期，也超过了公司此前设定的首12个月销售指引10亿元人民币的一半。报告分析指出，随着中国疫情形势的好转以及春节后销售的强劲反弹，开坦尼最终销售额超越指引的可能性较大。浦银国际预计，2023年开坦尼的销售额有望超过13亿元人民币。 市场渗透方面，报告认为深入的院线布局和持续发布的新临床数据将进一步推动开坦尼在已获批适应症和超适应症人群中的应用。此外，康方生物的第二款双抗产品AK112（PD-1 x VEGF双抗）有望在年内向国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）提交上市申请，预示着公司双抗产品线的进一步拓展。展望未来，公司预计在未来5年内将有6-7个新产品上市，这将为康方生物的长期收入增长提供重要的驱动力。 卓越的成本控制与稳健的财务状况 康方生物在成本控制方面取得了显著成效，这在其财务数据中得到了体现。FY22（2022财年）产品销售毛利率同比大幅提升6.2个百分点，达到91.5%。这一高毛利率反映了公司差异化产品的市场定价优势，以及在生产效率和成本控制方面的卓越能力。 在研发投入方面，2022年研发费用增长18%至13亿元人民币。公司预计2023年研发费用增速将控制在15%以内，远低于同期收入的增长速度，显示出公司在研发投入效率上的优化。销售费用方面，2022年为5.5亿元人民币。公司计划在2023年根据市场情况扩张开坦尼的商业化团队，并为AK112的上市销售提前布局，同时将持续致力于提升团队人效并降低费用率。 财务稳健性方面，截至2022年底，康方生物在手现金为20.9亿元人民币。加上从Summit公司收取的首付款，公司目前的现金储备已超过50亿元人民币。报告分析认为，凭借现有产品的持续放量和新产品的陆续上市，公司目前的现金储备至少可以支持未来三年的运营，而无需借助外部融资。 丰富的研发管线与关键里程碑 康方生物的研发管线布局广泛且具有前瞻性，多项重磅产品有望在近期迎来关键里程碑。 年内有望提交多个NDA/sNDA： 开坦尼（卡度尼利单抗）的一线宫颈癌适应症。 AK112（依沃西单抗，PD-1 x VEGF双抗）治疗TKI耐药的EGFR突变非小细胞肺癌。 AK101（依若奇单抗，IL-12/IL-23）治疗中重度银屑病（预计2023年中）。 AK102（伊努西单抗，PCSK9）治疗高胆固醇血症和HeFH杂合子家族性高胆固醇血症（预计2023年中）。 派安普利单抗（PD-1）用于一线鼻咽癌。 重点临床数据读出与海外进展： 报告建议投资者重点关注开坦尼的一线宫颈癌、一线胃或胃食管交界处腺癌的国内III期临床数据读出，以及AK112在多项肺癌适应症上的海外注册性临床开展和患者入组情况。此外，公司新一波创新管线中的CD47、IL-17等靶点药物已进入或即将进入III期研究。 CD47单抗AK117的差异化优势： 康方生物的CD47单抗AK117展现出显著的差异化作用机制和安全性特征。与全球进展最快的CD47单抗Hu5F9相比，AK117在治疗时无需预激给药，显著提升了安全性和耐受性。其独特的结合位点避免了药物分子同时结合两个细胞表面CD47的情况，即使在45mg/kg QW的高剂量下，I期剂量爬坡试验中也未出现任何剂量限制性毒性，且不引发红细胞凝集。AK117有望成为国内前二获批上市的CD47单抗之一。公司已就一线骨髓增生异常综合征（MDS）的全球III期临床方案与FDA达成一致，并有望获得FDA加速审评，预计年内将正式启动患者入组。在实体瘤方面，AK117与AK112的组合疗法已在头颈鳞癌、胰腺癌、胆道癌、三阴乳腺癌等多种瘤种中取得初步疗效。 非肿瘤管线研发成果即将集中兑现： 除了即将报产和上市的AK101和AK102，康方生物还有三款临床阶段的非肿瘤产品，靶点分别为IL-17（用于银屑病、强制性脊柱炎等）、IL-4R（用于特应性皮炎等）和NGF（用于疼痛领域）。其中，IL-17和IL-4R靶点药物已进入III期研究或在III期筹备阶段，有望于未来5年内上市。根据市场调研，同靶点的同类首创进口产品如可善挺®（IL-17）和达必妥®（IL-4R）在国内外均有良好的销售表现，2022年国内销售额均达数十亿人民币，全球销售额分别达到48亿美元和87亿美元，充分显示了这些靶点巨大的市场潜力。康方生物在这些靶点上的布局稳居国内第一梯队。 未来12个月主要里程碑概览： 提交NDA/BLA： 依沃西单抗AK112（EGFR TKI治疗进展的EGFR突变非小细胞肺癌）、伊努西单抗AK102（高胆固醇血症、HeFH）、依若奇单抗AK101（中重度银屑病）、派安普利单抗（1L鼻咽癌）、卡度尼利单抗AK104（1L宫颈癌）。 进入III期/注册临床： 卡度尼利单抗（1L PD-L1阴性非小细胞肺癌）、依沃西单抗（更多非小细胞肺癌适应症）、莱法利单抗AK117（1L骨髓增生异常综合征）、古莫奇单抗AK111（中重度银屑病及强直性脊柱炎）。 III期临床数据读出： 卡度尼利单抗（1L宫颈癌、1L胃或胃食管交界处腺癌）。 Ib/II期临床数据读出： 卡度尼利单抗与莱法利单抗联合治疗实体瘤、依沃西单抗与莱法利单抗联合治疗实体瘤、卡度尼利单抗与普络西单抗（VEGFR-2）联合治疗实体瘤、曼多奇单抗（IL-4R）治疗中重度特异性皮炎。 新晋临床/新申报IND项目： AK131（PD-1/CD73）、AK132（CLDN18.2/CD47）、AK114（IL-1β）。 财务预测调整与估值分析 浦银国际对康方生物的财务预测进行了调整，并基于DCF估值模型上调了目标价。 收入预测调整： 浦银国际调整了2023/24E的收入预测，分别上调4%至55亿元人民币和下调5%至31亿元人民币。此次调整主要反映了两个因素：一是公司已从Summit收到全部首付款；二是浦银国际对PD-1单抗的销售预期采取了更为保守的立场。 毛利率预测上调与盈亏平衡预期： 基于康方生物FY22超预期的毛利率表现以及生产工艺的持续优化，浦银国际上调了2023-24E的毛利率预测。报告预计公司将在2025年实现盈亏平衡。 目标价上调与估值： 基于DCF（现金流折现）估值模型，浦银国际将康方生物的目标价上调至65港元，对应70亿美元的目标市值，并维持“买入”评级。 情景假设分析： 浦银国际还提供了乐观与悲观情景假设，以评估不同市场条件下的潜在股价表现： 乐观情景（30%概率，目标价76.0港元）： 在此情景下，假设公司管线药物研发及获批进度快于预期；派安普利单抗国内销售峰值超过35亿人民币；卡度尼利单抗2024E销售额超过25亿人民币，销售峰值超过60亿人民币；长期稳态下营业利润高于60%。 悲观情景（20%概率，目标价25.0港元）： 在此情景下，假设公司管线药物研发及获批进度慢于预期；派安普利单抗国内销售峰值低于15亿人民币；卡度尼利单抗2024E销售额低于12亿人民币，销售峰值低于30亿人民币；长期稳态下营业利润低于30%。 总结 康方生物凭借其首款双抗产品开坦尼（AK104）在商业化首战中取得的卓越成绩，以及在成本控制方面的显著成效，展现出强大的市场竞争力和盈利能力。开坦尼上市首6个月销售额达5.46亿元人民币，超出预期，且FY22产品销售毛利率高达91.5%。公司拥有丰富且差异化的创新研发管线，包括多款即将提交NDA/sNDA的重磅产品（如AK112、AK101、AK102）和具有全球竞争力的CD47单抗AK117，以及潜力巨大的非肿瘤管线，这些都将为公司未来5年内上市6-7个新品提供坚实基础。 尽管浦银国际对部分产品销售预期进行了调整，但基于超预期的毛利率和稳健的现金流（现金储备超50亿人民币，预计可支持未来三年运营），浦银国际上调了康方生物的目标价至65港元，并维持“买入”评级。公司预计将在2025年实现盈亏平衡，未来多款新产品的上市将为长期收入增长提供重要驱动力。浦银国际将康方生物选为生物科技板块的首选标的之一，建议投资者密切关注其多项重磅监管和临床里程碑的进展，以把握其长期投资价值。

中心思想 重组胶原蛋白龙头地位稳固，成长潜力巨大 巨子生物作为重组胶原蛋白领域的先行者和领军企业，凭借其深厚的技术积累和强大的研发实力，成功构建了以可复美和可丽金为核心的品牌矩阵。公司在专业皮肤护理市场表现卓越，并通过积极的渠道转型和品牌建设，持续巩固市场份额并提升用户粘性。未来，随着重组胶原蛋白在医美领域的应用拓展，巨子生物有望迎来新的业绩增长点，展现出健康的长期成长潜力。 财务表现强劲，投资价值凸显 报告预计巨子生物在2022-2024年将实现营收和归母净利润的持续高速增长，反映了其核心业务的强劲动力和市场扩张能力。公司在重组胶原蛋白产业化方面的技术突破，以及在稀有人参皂苷领域的领先地位，为其产品差异化和市场竞争力提供了坚实基础。结合当前美丽消费领域的估值水平，报告首次覆盖给予“推荐”评级，并设定了具有吸引力的目标价区间，凸显了其投资价值。 主要内容 胶原蛋白行业：广阔前景与市场机遇 胶原蛋白市场规模与渗透率持续提升 胶原蛋白作为一种多功能生物活性成分，在功效性护肤品、医用敷料、一般护肤品和肌肤焕活应用（医疗美容）等领域展现出广阔的应用前景。尽管透明质酸在医美领域已趋于成熟并面临同质化竞争，但重组胶原蛋白凭借其在安全性、大规模产业化制备方面的突破，以及在美白抗衰、修复肌肤、避免丁达尔效应和提供更自然填充效果等方面的优势，正逐步成为市场关注的新蓝海。Grand View Research预计全球胶原蛋白市场规模有望在2025年增至203.64亿美元。 在中国市场，重组胶原蛋白产品市场规模预计将从2022年的185亿元人民币增至2027年的1,083亿元人民币，其在整个胶原蛋白产品市场中的渗透率有望在2027年增至62.3%。专业皮肤护理领域预计仍是主要应用方向。随着技术成熟和消费者认知加强，重组胶原蛋白在专业皮肤护理产品市场中的渗透率有望逼近透明质酸。在医美领域，面对透明质酸的激烈竞争和利润压缩，医美机构正积极寻求高利润的新产品和新材料。胶原蛋白因其较高的价格和尚未充分竞争的格局，以及4-6个月的维持时间带来的高复购率，正受到医美机构的青睐。沙利文预计，2027年重组胶原蛋白在医美（肌肤焕活）领域的渗透率将达到9.7%。目前国内已有双美、长春博泰、荷兰汉福、锦波生物等公司的胶原蛋白产品获批上市，巨子生物的注射类产品也正在临床试验中，预计2024年第一季度有望获批第三类医疗器械注册证，有望成为该领域的第二家获批企业。 巨子生物：旗舰品牌驱动业绩增长与技术创新 核心品牌矩阵贡献主要营收，爆款产品持续涌现 巨子生物深耕重组胶原蛋白领域二十余年，于2000年开发专有技术，2009年成为全球首家实现量产胶原蛋白护肤品，拥有79项专利和专利申请，是我国专业皮肤护理产品行业的先行者和领军者。公司设计、开发和生产以重组胶原蛋白为关键生物活性成分的专业皮肤护理产品，并基于稀有人参皂苷技术开发功能性食品。2019-2021年，公司营收从9.57亿元增至15.5亿元，复合增速达27.4%；净利润分别为5.75亿元、8.26亿元和8.28亿元。 公司旗下拥有8个主要品牌、105个SKU，其中可复美和可丽金两大旗舰品牌贡献了公司九成以上的营收。2021年，可复美和可丽金的收入分别为8.98亿元和5.26亿元，分别占全年主营业务收入的57.83%和33.88%。 1. 可复美：大单品矩阵初现 可复美最初面向医疗机构，后扩展至大众消费市场，在天猫和京东旗舰店合计拥有超过980万粉丝。其核心产品重组胶原蛋白敷料于2011年获得第二类医疗器械注册证，成为国内首款此类产品。可复美拥有32个SKU，涵盖医用敷料和四大护肤品系列。按2021年零售额计，可复美是我国医用敷料市场第二畅销品牌，也是国内第四畅销的专业皮肤护理品牌。 医用敷料系列中的重组胶原蛋白敷料（原类人胶原蛋白敷料）销量亮眼，2021年销售747万件，贡献4.57亿元营收，占公司总体收入的28.82%。在天猫平台，该产品总销量超120万件，月销3万件以上，稳居医用面膜热销榜第一。胶原修护系列中的Human-like®重组胶原蛋白肌御修护次抛精华（可复美胶原棒）自2021年10月推出以来广受追捧，截至2023年2月7日累计销售超4680万支，天猫月销量过万盒。Human-like®舒护亮泽面膜（涂抹式高光小蓝杯）在2021年双十一期间卖出9.9万余盒，合计69万杯，天猫月销量近1万件。此外，可复美小水膜在天猫旗舰店总销量高达50万件。2023年，可复美持续推出新品如胶原乳和舒舒贴，进一步丰富产品线。2022年天猫618期间，可复美荣登健康家用器械品牌TOP1，总成交达1.05亿元，同比增长57.54%。 2. 可丽金：渠道转型，爆品频出 可丽金定位中高端多功能皮肤护理品牌，拥有9大产品系列、59款SKU，涵盖抗衰老、皮肤保养及修护等功效。赋能系列针对熟龄肌肤，其人气单品“保龄瓶精华”在2022年618预售榜单中位列抗皱精华好评榜第6名。赋能珍萃紧致驻颜面膜（二代新品“胶原大膜王”）在2022年双十一活动中全渠道销售达310万杯，GMV同比增长600%。健肤系列旗舰产品重组胶原蛋白健肤喷雾（健肤小白喷）已售出超1200万瓶，是中国最受欢迎的胶原蛋白喷雾之一。 可丽金积极进行渠道转型，对经销商（创客云商平台）的依赖从2019年的52.2%降至2021年的29.3%，并大力发展线上直销。2022年双十一期间，可丽金在抖音GMV同比增长5200%，小红书GMV同比增长250%，天猫自播GMV同比增长85%+，显示出渠道转型的显著成效。 3. 其他品牌 除可复美和可丽金外，公司还拥有可预、可痕、可复平、利妍等医用敷料品牌，以及欣苷（SKIGIN）和参苷等品牌。欣苷品牌利用稀有人参皂苷RK3的抗氧化特性实现肌肤焕活，巨子生物是中国首家实现五种高纯度稀有人参皂苷（Rk3、Rh4、Rk1、Rg5及CK）百公斤级量产的企业，其中人参皂苷CK的生产效率是全球报道最高生产效率的20倍以上。 渠道策略优化与研发实力支撑未来发展 巨子生物通过在第三方电商平台（如淘宝、京东）和社交媒体平台（如抖音、小红书）进行在线直销，直销占比从2019年的20.15%提升至2021年的44.42%。公司积极开展自播推广并与中腰部KOL合作，多个明星产品曾进入李佳琦直播间。这种“科技美学”与“双轨制营销”相结合的策略，有效提升了品牌影响力，带来了高用户忠诚度：2021年可复美和可丽金在天猫商城的复购率分别达42.9%和32.4%，可复美复购率显著高于行业平均水平。 在研发方面，公司由范代娣博士等科学家团队带领，持续投入基础研究，2021年研发支出达2500万元，占营收的1.6%。巨子生物解决了重组胶原蛋白商业化生产效率问题，实现了高表达率、高回收率的量产，产品纯度高达99.9%，达到医疗级材料标准。同时，公司也解决了稀有人参皂苷大规模量产的生物转化效率低和易失活的限制。 医美领域有望成为公司新的业绩增长点。巨子生物正在进行重组胶原蛋白液体制剂的临床试验，预计2023年完成，并有望于2024年第一季度获得国家药监局批准的第三类医疗器械注册证，这将使其成为继锦波生物之后，国内第二家在医美领域取得重组胶原蛋白医疗器械注册证的公司。 盈利预测与投资建议 财务展望与估值分析 基于对公司旗舰品牌发展、其他品牌成长以及医美领域潜在增量的判断，报告预计巨子生物2022-2024年营业收入分别为22.3亿元、30.5亿元和41.4亿元，归母净利润分别为9.4亿元、12.8亿元和17.3亿元。预计毛利率将基本保持稳定，但随着品牌营销和直销占比提升，销售费用率可能有所抬升。 结合公司发展前景和当前美丽消费领域相关标的估值水平，报告给予巨子生物2023年40-45倍PE，对应市值约570-640亿港币。鉴于公司于3月13日进入港股通，看好其中长期投资价值，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示 投资巨子生物面临多重风险，包括技术进展不力、品牌营销策略不佳、行业快速发展导致竞争激烈以及渠道建设不力等。 总结 巨子生物凭借其在重组胶原蛋白领域的深厚技术积累和市场领导地位，已成功打造出可复美和可丽金两大核心品牌，并在专业皮肤护理市场取得了显著成就。公司通过积极的渠道转型和品牌建设，有效提升了市场份额和用户忠诚度，实现了营收和利润的持续增长。展望未来，随着重组胶原蛋白在医美领域的应用拓展，以及公司在稀有人参皂苷等其他生物活性成分领域的创新，巨子生物有望开辟新的增长空间。报告基于对公司强劲基本面和未来增长潜力的分析，首次覆盖给予“推荐”评级，认为其具备长期投资价值。

中心思想 战略转型成效显著，业绩有望反弹 浦银国际研究报告深入分析了平安好医生（1833.HK）的战略转型进展，指出公司在2022年已初见成效，并预计2023年将迎来业绩反弹和持续的获客能力提升。尽管2022财年收入同比下降16%至人民币61.6亿元，但公司通过停止C端高成本营销活动，成功将营销费用大幅削减37%，从而实现了归母净亏损从2021年的15.38亿元显著收窄至6.08亿元，亏损收窄幅度达60.5%。这一战略调整标志着公司从单纯追求规模转向高质量发展，并在F端（平安集团端）和B端（企业客户）的用户获取方面取得了持续进展，预示着巨大的长期市场渗透空间。 2023年展望：增长与减亏并存，但需关注获客挑战 展望2023年，浦银国际预计平安好医生将恢复收入增长，并进一步收窄亏损，甚至有望在2025年实现盈利。然而，考虑到政策环境的不确定性以及持续获客能力的挑战，报告维持了“持有”评级，并设定目标价为20.00港元，对应约10%的潜在升幅。这反映了分析师对公司未来发展的审慎乐观态度，即认可其转型成果和增长潜力，但同时也警示了外部环境和内部执行可能带来的风险。 主要内容 2022年下半年业绩显著改善与盈利能力提升 收入反弹与亏损大幅收窄 平安好医生在2022年下半年展现出强劲的业绩复苏态势，收入环比反弹18%。其中，医疗服务和健康服务两大核心板块分别实现了25%和13%的环比增长。这一增长主要得益于多方面因素：首先，国内疫情边际好转，药品物流所受冲击减小，健康服务履约率逐步回升；其次，公司在B端和F端持续渗透目标客户群，而战略转型对C端业务的收入影响趋于平稳。从全年数据来看，2022财年总收入同比下降16%至人民币61.6亿元，但归母净亏损从2021年的人民币15.38亿元大幅收窄至人民币6.08亿元，亏损收窄幅度达60.5%。这主要归因于公司停止C端高成本营销活动后，营销费用同比减少37%，体现了有效的成本控制。 在盈利能力方面，随着高毛利服务类业务占比的提升，医疗服务和健康服务两板块的毛利率在2022年下半年同比分别上升8.9个百分点和5.9个百分点，达到34.0%和22.4%。销售和管理费用率也各下降超过1个百分点。2022年下半年净亏损为人民币1.9亿元，这已是连续第四个半年亏损收窄，浦银国际预计2023年减亏趋势将继续。根据浦银国际的盈利预测，公司有望在2025年实现归母净利润转正，达到人民币1.63亿元。 用户增长策略成效显著，市场渗透空间广阔 F端与B端用户规模与潜力分析 公司在用户获取方面取得了显著成效，2022年全年付费用户数达到4,300万，相比截至6月30日的12个月付费用户数增长了5.3%。其中，F端（平安集团端）付费用户数增长1.4%至3,400万，目前在平安集团端潜在客户中的渗透率约为15%，公司将继续探索与集团的协同效应。B端（企业客户）付费用户数更是实现了43.7%的强劲增长，达到300万。公司累计服务了978家企业客户，但在约3万家目标企业群中的渗透率仅为3%左右，这表明B端市场具有巨大的长期渗透空间。通过企业接口培养个人用户，随着用户满意度的提升，员工会相应购买升级服务或为家庭成员购买服务，从而持续驱动ARPU（每用户平均收入）的增长。 健康管理产品体系日趋成熟，驱动未来增长 “2+4”产品体系与业务增长预期 平安好医生已成功打造出“2+4”企业健康管理产品体系，形成了其在健康服务领域的独特竞争力。该体系包括“体检+”和“健管+”两大核心产品，以及“随心配”、“职场健康”、“智慧医务室”和“员工福利兑换平台”四大定制产品。公司以家庭医生会员制为核心入口，有效承接企业用户的医疗需求。浦银国际预计，健康管理业务在2022年至2025年间的收入复合年增长率（CAGR）将达到17%，超过公司整体收入增速，成为未来业绩增长的重要驱动力。 财务预测调整与估值分析 收入预测下调与“持有”评级维持 浦银国际对平安好医生的财务预测进行了调整，下调了2023年和2024年的收入预测，分别下调5%和11%至人民币74.45亿元和84.74亿元，并首次引入了2025年收入预测为人民币94.25亿元。尽管预测有所调整，但公司在2022年至2025年间的收入复合年增长率仍有望达到15%。 在估值方面，浦银国际维持了对平安好医生的“持有”评级，并维持目标价20.00港元，对应约10%的潜在升幅。该目标估值倍数（2.6倍2023E P/S）低于历史平均一个标准差，且与行业平均水平相当。根据浦银国际的预测，平安好医生2023E P/S为2.4倍，2024E为2.1倍，2025E为1.9倍。与同业相比，平安好医生2023E P/S（2.4x）与港股互联网医疗企业市值加权平均水平（2.4x）持平，略低于京东健康（2.6x），但高于阿里健康（1.9x）。然而，平安好医生2023E收入增长率（21%）低于京东健康（33%）和阿里健康（29%），这可能是其估值倍数相对保守的原因之一。公司预计在2025年实现盈利，届时P/E估值将达到110.1倍，而净资产收益率（ROE）也将从2022年的-4.4%转为正1.3%。 投资风险提示 政策与执行风险需关注 报告提示了平安好医生面临的主要投资风险，包括政策变化的不确定性，以及B端和F端用户获取及战略升级进度可能不及预期的风险。这些风险因素可能对公司的未来业绩和市场表现产生影响，投资者需予以关注。 总结 浦银国际的报告全面分析了平安好医生（1833.HK）在战略转型后的表现及未来展望。报告指出，公司在2022年通过优化营销策略，成功实现亏损大幅收窄，并在B端和F

中心思想 核心投资逻辑与盈利展望 浦银国际首次覆盖再鼎医药（ZLAB.US/9688.HK）美股，并给予“买入”评级，目标价分别为66.0美元（美股）和51.5港元（港股），潜在升幅分别高达102%和93%。报告核心观点认为，再鼎医药后续管线产品的市场潜力被显著低估，公司盈利路径日益清晰，管理层首次预期将于2025年末实现盈亏平衡。这一积极展望主要基于现有已上市产品的持续市场渗透，以及未来三年内多款重磅创新产品有望获批上市，共同驱动公司收入快速增长。 多重增长引擎驱动未来发展 再鼎医药的增长动力来源于两个主要方面：一是现有核心产品如则乐、爱普盾和擎乐等在医保覆盖下持续扩大市场份额并实现销售放量；二是公司拥有丰富的创新药管线，包括艾加莫德、舒巴坦/度洛巴坦、KarXT和bemarituzumab等潜在重磅产品，这些产品针对广阔的未满足临床需求，预计将成为公司中长期业绩增长的关键驱动力。尽管浦银国际下调了新品种上市初期的放量节奏预测，但同时上调了对这些新产品未来渗透率和适用人群的销售峰值预测，体现了对公司长期增长潜力的信心。 主要内容 现有产品市场表现与增长驱动 再鼎医药在2022年第四季度录得收入6,260万美元，同比增长42%，环比第三季度增长9%，符合浦银国际的预期。2022财年，公司现有核心产品的销售表现强劲：则乐（Zejula）销售收入增长55%至1.45亿美元，爱普盾（Optune）增长22%至4,730万美元，擎乐（QINLOCK）增长29%至1,500万美元，纽再乐（NUZYRA）销售收入达到520万美元（2021年几乎无收入）。 浦银国际预计，在2022年至2025年期间，再鼎医药的收入复合年增长率（CAGR）将达到49%，主要驱动因素包括： 则乐的市场份额持续提升： 随着一线卵巢癌维持治疗适应症被纳入国家医保目录，则乐在2022年第四季度在国内PARP抑制剂市场中的份额进一步提升至39%。报告指出，则乐相比竞品Lynparza具有明显的适应症覆盖优势，未来目标人群渗透率仍有较大提升空间，预计其2022-2025年销售额CAGR将达到22%。 擎乐和纽再乐的医保放量： 擎乐和纽再乐已成功通过谈判纳入医保目录，预计将借助则乐在市场准入方面的成功经验，实现快速进院和销售放量。 多款新产品获批上市： 预计在2023年至2025年间，公司将有八款新产品有望获批上市，其中包括具有重磅潜力的艾加莫德。 创新管线潜力与商业化布局 再鼎医药的未来增长将由多款重磅产品驱动，这些产品预计在未来3-4年内陆续上市，包括： 艾加莫德（efgartigimod）注射及皮下剂型： 适用于全身型重症肌无力（gMG）、免疫性血小板减少症（ITP）等多种适应症，预计国内销售峰值可达24亿元人民币。 舒巴坦/度洛巴坦（sulbactam/durlobactam）： 针对耐药鲍曼不动杆菌感染，预计国内销售峰值可达13亿元人民币。 KarXT： 用于治疗精神分裂症，预计国内销售峰值可达28亿元人民币。 bemarituzumab： 针对FGFR2b+胃癌，预计国内销售峰值可达30亿元人民币。 这些新品种具有广阔的潜在适用人群和巨大的未满足临床需求，且预计在国内定价环境相对友好。随着现有上市品种逐渐成熟，上述新产品将成为公司重要的中长期增长驱动力。 在商业化策略方面，再鼎医药展现出清晰的布局： 肿瘤领域： 公司拥有一支近千人的肿瘤销售团队，则乐在医保覆盖后已成功进入约2,000家医院，基本完成了对国内院端市场的覆盖。未来重点将是提升目标人群渗透率，力争在2023年超越Lynparza，在国内PARP市场占据主导地位。随着ROS1、KRAS、EGFR等肺癌药物以及爱普盾NSCLC适应症有望获批，公司将考虑在肺癌领域单建一支销售团队。 自免和精神领域： 公司将充分借鉴肿瘤药在市场准入上的成功经验。鉴于这些领域的目标市场相对集中在头部医院，公司将控制团队规模在合理范围内。例如，对于有望在2023年内上市的艾加莫德，管理层预计将建立一支约100人的初始商业化团队，待进入医保目录后再进行增员，但增员幅度将相对有限。 2023年关键催化剂与财务预测 2023年，再鼎医药将迎来一系列重要的监管和商业化进展，这些催化剂有望推动公司股价上涨： 新药及新适应症获批： 艾加莫德α注射液（治疗gMG成人患者，中国）、麦甘乐（马吉妥昔单抗，转移性HER2阳性乳腺癌三线及以上治疗，中国）。 提交NDA/BLA： Repotrectinib（治疗ROS1阳性晚期NSCLC，中国）、艾加莫德α注射液皮下剂型（治疗gMG的新药上市申请，2023年中，中国）。 销售放量： 擎乐和纽再乐在医保覆盖下的销售放量。 多项注册性临床数据读出： 包括艾加莫德在多种适应症中的数据、爱普盾LUNAR试验完整数据、则乐III期NORA研究最终OS分析、TIVDAK治疗二线和三线宫颈癌的全球3期innovaTV 301研究患者关键性数据读出。 临床进展： TIVDAK全球3期innovaTV 301研究患者入组（1H23）、KarXT在中国启动治疗精神分裂症的桥接研究（2023年中）、ZL-1102（IL-17）启动治疗CPP的全球2期研究、ZL-1218（CCR8）启动全球1期研究（1H23）、KRAZATITM（adagrasib）启动一线治疗KRASG12C突变NSCLC的3期研究、Bemarituzumab在中国加入用于胃癌一线治疗的全球3期研究FORTITUDE-101和FORTITUDE-102（2023年中）、Odronextamab在中国完成B-NHL的2期全球注册性临床研究ELM-2的患者入组（1Q23）、艾加莫德α注射液在中国加入治疗大疱性类天疱疮成人患者的全球2/3期研究BALLAD。 浦银国际首次覆盖公司美股，并基于最新的财务预测和DCF估值模型，采用9.1%的加权平均资本成本（WACC）和2%的永续增长率假设，得到美股目标价66.0美元/ADS，对应65亿美元的目标市值。对于港股，假设与美股目标估值之间不存在溢价/折价，得到最新目标价51.5港元。 尽管浦银国际下调了2023-2024年收入预测至3.2亿美元和4.5亿美元（此前预测为4.2亿美元和7.7亿美元），主要考虑到新品种上市初期的放量节奏可能较慢，但同时引入了2025年收入预测7.1亿美元。报告认为此前对新产品的未来渗透率和适用人群有所低估，因此上调了其销售峰值预测。 从财务指标来看，浦银国际预测再鼎医药的营业收入将从2021年的1.44亿美元增长至2025年的7.15亿美元，CAGR达到49%。毛利率预计将从2021年的64%逐步提升至2025年的69%。尽管公司目前仍处于亏损状态，但归母净利润/（亏损）预计将从2021年的-7.04亿美元收窄至2025年的-1.74亿美元，显示出明确的盈利改善趋势。 总结 投资价值与风险评估 浦银国际首次覆盖再鼎医药美股，并维持港股“买入”评级，目标价分别为66.0美元和51.5港元，反映了对公司后续管线产品巨大潜力的认可。报告强调，再鼎医药的盈利路径已日渐清晰，管理层预期在2025年末实现盈亏平衡，这得益于现有产品的持续市场渗透和未来多款重磅创新药的上市。公司在肿瘤、自免和精神等多个治疗领域拥有丰富的创新管线，且已建立起成熟的商业化团队和市场准入经验，尤其是在医保谈判方面表现出色。然而，投资仍面临商业化产品销售不及预期、新品临床或监管审批滞后等风险。 长期增长前景与战略布局 再鼎医药通过“现有产品驱动+创新管线蓄势待发”的双轮驱动模式，展现出强劲的长期增长前景。公司预计2022-2025年收入复合年增长率将达到49%，主要由则乐市场份额的扩大、擎乐和纽再乐的医保放量以及艾加莫德等八款新产品的上市所支撑。特别是在非肿瘤领域，公司将借鉴肿瘤药的成功经验，以精简高效的团队实现市场准入和商业化。2023年一系列新药获批、NDA提交和临床数据读出等催化剂，有望进一步验证公司的增长潜力。浦银国际通过DCF模型估值，认为公司当前股价被低估，未来12个月内存在显著的上涨空间。

　　康缘药业(600557) 　　投资要点 　　高度重视研发，中药创新药管线丰富：2021-2023年国务院办公厅分别发布了加快中医药特色发展、十四五中医药发展规划、中医药振兴的相关政策，中药创新药审批速度加快、临床应用范围扩大、医保报销支持加大，迎来最好的政策机遇期。中药创新药审批速度快，研发支出少且长期成长性强，投资性价比高。公司董事长肖伟为中国工程院院士，高度重视产品研发，技术人员占公司总人数的比例超过8%，研发支出从2018年的9%提升至2022年的14%。2022年国家共批准7个中药创新药上市，其中2个为公司产品：散寒化湿颗粒获批进一步丰富我国抗新冠中药产品种类；苓桂术甘颗粒获批实现了中药3.1类创新药从无到有的跨越。公司拥有超过20个中药创新药研发管线，其中3个处于3期临床，超过10个处于2期临床，中药创新药研发将迎来腾飞发展。 　　中药注射剂恢复增长，非注射剂品种放量：热毒宁注射液在巩固儿科优势的基础上，大力拓展成人科室，深度挖掘急诊科室、呼吸科室及住院病房场景的市场潜力，2022年销售收入已恢复增长。银杏二萜内酯葡胺注射液以价换量，加强市场推广工作，即将恢复正增长。金振口服液打儿科祛痰止咳第一梯队品牌，正迎来高速放量，2022年销量增速高达75%，收入突破10亿元，儿科+基药独家品种有望发展成20-30亿重磅品种。杏贝止咳颗粒、散寒化湿颗粒、筋骨止痛凝胶、桂枝茯苓胶囊等二线品种将也处于高速放量期。 　　投资建议：我们预测公司2023-2025年归母净利润分别为5.50/6.96/8.43亿元，增速分别为27%/27%/21%，对应PE分别为32/25/21倍。公司业绩延续高增长，中药创新药研发管线丰富，首次覆盖，给予“买入”建议。 　　风险提示：产品研发失败风险；药品降价风险；销量低于预期风险。

　　鱼跃医疗(002223) 　　事件 　　2023年3月15日，公司发布公告称，控股子公司浙江凯立特收到了国家药监局颁发的关于持续葡萄糖监测系统（CGM）的《医疗器械注册证》，型号、规格包括CT3、CT3A、CT3B、CT3C、CT15，产品用于糖尿病成年患者（≥18岁）的组织间液葡萄糖水平的连续或定期监测。 　　经营分析 　　CGM产品临床优势明显，国内市场仍处于早期发展阶段。与传统指血血糖仪不同，持续血糖监测通过24小时的连续监测组织液中的葡萄糖水平，可更全面的获得身体葡萄糖水平的趋势数据，有助于更精确的调整用药改善血糖水平，相较于传统的指血血糖仪具有较强优势，目前在中国还属于新兴市场，国内有能力实现技术突破且形成销售规模的厂商较少，未来拓展空间巨大。 　　公司新产品14天免校准，有望引领国产CGM放量趋势。新产品可提供并存储实时葡萄糖值，供用户跟踪葡萄糖浓度变化的趋势。如葡萄糖水平低于或高于预设值，产品可发出提醒。葡萄糖传感器仅供单个用户使用，不需要用户进行校准，使用时间最长14天。新产品是公司在糖尿病护理解决方案领域的重要突破，未来将充分发挥相关产品在临床效果、舒适性、便携性、安全性以及数字化管理方面的优势，引领国产CGM实现销售放量。 　　子公司研发能力突出，持续血糖监测产品不断升级迭代。浙江凯立特拥有在糖尿病及传感器技术领域耕耘数十年的研发团队及领军人才，此前已推出“安耐糖”持续血糖监测产品。此次公司新上市的第三代CGM产品在相较于此前CT2产品各类性能上有显著提升，未来还将持续研发更多新品种，为公司糖尿病领域业务提供更加稳定的增长动力。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们看好公司在呼吸与制氧、血糖及POCT、消毒感控三大核心赛道的潜力，预计2022-2024年公司归母净利润分别为14.90、17.81、20.89亿元，同比增长1%、20%、17%，EPS分别为1.49、1.78、2.08元，对应PE为21、18、15倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新产品研发不达预期风险；产品推广不达预期风险；收购整合不及预期风险；海外市场拓展不及预期风险；商誉风险

　　福元医药(601089) 　　投资要点： 　　公司是致力于打造研产销三位一体的药械企业。公司自设立以来，以“专注医药领域，共创健康人生”为使命，致力于打造研发、生产、销售三位一体的核心竞争优势，不断发展壮大。截至2022年6月末，公司拥有复方α-酮酸片、奥美沙坦酯片、盐酸曲美他嗪片、氯沙坦钾氢氯噻嗪片、盐酸莫西沙星片、匹维溴铵片、黄体酮软胶囊等9个国内首仿产品。主要产品在细分领域市场排名位居国内厂商前列或呈现较好的增长趋势，具备较强的市场竞争力。 　　公司产品所在细分用药领域市场规模有望持续扩增。公司产品品类丰富，公司围绕心血管系统类、慢性肾病类、皮肤病类、消化系统类、糖尿病类、精神神经系统类、妇科类药物等领域，打造了丰富的产品管线。受益于我国经济高速发展、人口老龄化程度提升、居民健康意识增强、国家对医疗健康行业的鼓励政策以及医疗卫生费用总额稳步上升等因素，带动公司产品所在细分用药领域市场规模有望持续扩增。比如在心血管系列类药物领域，根据《中国心血管健康与疾病报告2020概要》估计，2020年全国高血压患者高达2.45亿人。未来随着人口老龄化的加速，心血管疾病患病人数仍将出现增长，未来心血管系统类药物用药需求有望持续提升。 　　公司研发实力较强，在研储备丰富。公司已打造四个关键核心技术平台，包括化学合成技术平台、口服固体制剂技术平台、外用制剂技术平台及医疗器械氧疗技术平台，为公司产品研发与生产提供了有力支持。公司药品制剂研发坚持“临床急需、仿创结合”的研发战略，以仿制药研发作为当前研发工作核心任务，逐步进入创新药治疗领域；其中，仿制药方面，公司致力于首仿和快仿针对重大、多发性疾病的临床急需品种，同时逐渐建立“原料药+制剂”一体化研发及量产能力。医疗器械领域公司以临床护理产品为主、家用医疗产品为辅进行微创新，并在有条件基础上进行全方位创新。截止2022年6月，公司已有23个品种通过一致性评价或视同通过一致性评价；仿制药制剂在研项目23个、创新药在研项目共5个、医疗器械在研项目4个。公司在研项目储备丰富，形成较强的产品迭代能力，在研储备保障公司未来发展。 　　投资建议：预计公司2022年、2023年每股收益分别为0.85元和0.94元，对应估值分别为19倍和17倍。公司是致力于打造研产销三位一体的药械企业，产品结构丰富且研发实力较强，在研储备丰富。首次覆盖，给予对公司“买入”评级。 　　风险提示。市场竞争加剧风险、产品研发风险、药品价格下降风险和一致性评价相关风险等。

　　普洛药业(000739) 　　核心观点 　　2022年收入增长稳健，单四季度营收创新高。2022全年公司实现营收105.45亿元（+17.92%），归母净利润9.89亿元（+3.52%），扣非归母净利润8.36亿元（+0.39%）。其中，四季度单季营收29.94亿元（+17.72%），归母净利润3.32亿元（+71.60%），扣非归母净利润1.73亿元（+8.29%），单四季度营收创历史新高、利润端强势恢复。由于国际政治局势动荡推动大宗商品尤其是能源价格的急剧上涨，导致公司生产运营成本大幅增加，毛利率和净利率均有所下滑，2022全年毛利率23.90%，同比下降2.63pp，净利率9.38%，同比下降1.30pp。 　　三大业务全面增长，“做精原料、做强CDMO、做优制剂”成效显现。公司2022年原料药中间体、CDMO、制剂板块营收分别为77.37亿元（+18.19%）、15.77亿元（+13.17%）、10.80亿元（+24.48%），三大业务均实现增长。一方面，CDMO项目数量持续增长，截止2022年末，CDMO报价项目820个，进行中项目524个（+62%），其中研发阶段298个（+108%），商业化阶段项目226个（+26%）。另一方面，“原料药制剂一体化”优势显著，项目申报获批工作进展顺利，2022年，原料药方面有2个品种获得CEP证书，5个国内品种获批，制剂方面有1个品种通过WHOPQ认证，5个国内品种获批。 　　运营效率不断提升，质量管理持续优化。公司提质增效成果显著。一方面，积极推进“连续化、自动化、数字化、智能化”四化建设，运营效率不断提升；另一方面，持续优化质量管理体系流程，推进项目认证审计工作，2022年公司下属各子公司共接受141次审计，其中国外官方线上审计1次（PMDA），国内官方32次，国内客户37次，国外客户71次。 　　风险提示：疫情反复，景气度下行风险，地缘政治/安全环保政策影响 　　投资建议：三大业务保持增长，提质增效成果显著，维持“买入”。 　　公司2022年在诸多外部不利因素影响下，实现三大业务全面增长。基于成本端压力，下调2023/2024年盈利预测、新增2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润11.9/15.6/18.8亿元（原2023/2024年12.4/15.7亿元），同比增速20.6%/30.5%/20.5%。随着公司精益制造能力和工艺技术提升，核心竞争力不断增强，业绩有望稳步增长，维持“买入”。

中心思想 重组胶原蛋白与人参皂苷双引擎驱动，市场地位稳固 巨子生物凭借其在重组胶原蛋白和人参皂苷领域的全产业链布局和全球领先技术，已确立“重组胶原蛋白专业护肤+人参皂苷功能食品”双龙头地位。公司在重组胶原蛋白全长氨基酸序列突破及产能方面具备核心竞争力，并通过出色的商业化能力，在下游应用市场抢占先机。 业绩高速增长与战略性投入并存，未来发展潜力巨大 公司营收持续快速增长，主要得益于核心品牌可复美及线上直营渠道的亮眼表现。尽管为拓展线上市场和品牌建设而增加营销投入，导致短期净利率承压，但此举是公司为巩固市场地位、扩大品牌影响力及提升未来增长空间所进行的战略性投资。随着募资到位，公司将进一步聚焦产能扩张、研发创新及渠道品牌建设，有望在功效护肤和医美等高景气赛道实现第二增长曲线，展现出高成长、高原料壁垒和高业绩天花板的属性。 主要内容 公司概况：重组胶原蛋白龙头地位与财务表现分析 业务布局与市场领导力 巨子生物作为“重组胶原蛋白专业护肤+人参皂苷功能食品”领域的双龙头，是全球首家实现重组胶原蛋白护肤产品量产的企业。公司旗下拥有可复美、可丽金等8个主要品牌，共计105项SKU，涵盖医用敷料、功能性护肤品和保健品。根据沙利文报告，2021年公司按零售额计在中国专业护肤领域（医用敷料+功效性护肤品）排名第二；其中，可复美和可丽金分别位列行业第四和第三畅销品牌。在人参皂苷领域，公司2021年是中国第二大基于稀有人参皂苷技术的功能性食品公司，市场份额达24%。 财务状况与同业比较 公司营收呈现强劲增长势头，2019-2021年营收从9.57亿元增至15.52亿元，2020年和2021年分别同比增长24.4%和30.4%。2022年1-5月营收同比增长38.9%，主要由核心品牌可复美及线上直销驱动。然而，同期归母净利润增速（2021年0.2%，2022年1-5月8.3%）显著低于营收增速，主要原因是公司加大电商投入，导致线上营销费用率提升（2022年1-5月达56.8%）及管理费用率增加。尽管如此，公司在同业对比中展现出优异的成长性和盈利性。2021年公司毛利率高达87.20%，高于同业平均水平，主要得益于原料自制和线上直营的高占比。归母净利率在同业中也处于领先地位（2021年53%），反映出其显著的毛利率优势和相对较低的管理/销售费用率。 IPO募资策略与未来发展方向 本次IPO募资净额4.96亿港元，主要投向渠道拓展及品牌建设（占比46%）、研发（11%）和产能扩张（28%）。具体而言，产能扩张将用于重组胶原蛋白生产设施（总设计年产能约212.5吨，预计2023年上半年投产）和稀有人参皂苷生产设施（总设计年产能约267.8吨，预计2024年下半年投产），为新产品推出和市场需求增长储备产能。研发投入将用于推进合成生物学技术及新型重组胶原蛋白、稀有人参皂苷等生物活性成分的研发，丰富产品品类。渠道及品牌建设则侧重于线上直销（与电商及社媒平台合作、开展推广活动）和线下渠道拓展（与经销商、连锁药房、化妆品店合作），以扩大市场影响力。 原料端：重组胶原蛋白技术优势与公司领先地位 重组胶原蛋白的行业优势与市场前景 重组胶原蛋白采用基因工程生物发酵技术制成，相较于动物源胶原蛋白，具有更高的生物活性、生物相容性、更低的免疫原性、更低的病原体隐患风险、更佳的水溶性以及更强的可塑性。其变性温度远高于动物源胶原蛋白，便于运输和储存。随着技术的不断突破，如巨子生物的Human-like®重组胶原蛋白仿生组合专利技术升级，以及锦波生物重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维获批三类医疗器械，重组胶原蛋白的产业化进程正在加速。2021年中国重组胶原蛋白产品市场规模达108亿元，预计未来6年复合增长率将超过40%，渗透率将从37.7%提升至62.3%，显示出广阔的应用前景。目前，功效性护肤品和医用敷料是重组胶原蛋白在中国市场的主要应用领域，分别占比42.6%和44.4%。 国内行业格局与公司技术产能领先性 重组胶原蛋白行业存在较高的研发和产业化壁垒，国内研发、制造和产业化水平已处于国际领先地位。主要生产厂商包括巨子生物、锦波生物、江苏创健医疗等。重组胶原蛋白的生产工艺涉及基因工程菌构建、高密度发酵、修饰和蛋白质分离纯化，其中修饰工艺和量产瓶颈是技术难点。产品纯度是关键指标，纯度越高，杂蛋白含量越低，过敏反应风险越低，价格也越高（医美级99%+纯度产品价格可达20-22万元/公斤）。 巨子生物凭借其卓越的重组蛋白技术和强大的科研能力，参与了我国医药行业标准YY/T 1849-2022《重组胶原蛋白》的起草制定，彰显其行业龙头地位。公司在重组胶原蛋白领域拥有3种全长重组胶原蛋白、25种功能强化型重组胶原蛋白和5种重组胶原蛋白功效片段，并基于分子库开发了四种主要重组胶原蛋白（重组Ⅰ型、Ⅲ型人胶原蛋白、重组类人胶原蛋白和小分子重组胶原蛋白肽），可满足多元化的护肤需求。在商业化方面，公司实现了重组大肠杆菌靶蛋白加工回收率90%、重组胶原蛋白纯度99.9%（符合医用级标准）、细菌内毒素浓度低于0.1EU/mg的高质量量产。在人参皂苷领域，公司是中国首家实现五种高纯度稀有人参皂苷百公斤级规模量产的公司，拥有全球最大的稀有人参皂苷产能之一。公司重组胶原蛋白产能10.88吨/年，是全球范围内最大的企业之一，并计划在2023年上半年投产212.5吨的新产线。人参皂苷产能0.63吨/年，新产线267.8吨预计2024年下半年投产。 产业化场景（一）：功效护肤市场的高景气与公司品牌渠道优势 功效护肤市场概览与重组胶原蛋白的崛起 中国专业皮肤护理市场（功效护肤品+医用敷料）规模在2021年达到566亿元，2017-2021年复合增长率达30%。其中，重组胶原蛋白产品市场规模为94亿元，复合增长率高达67%，2021年渗透率达到17%。重组胶原蛋白成分目前处于概念普及期，随着消费者认知加深，市场有望加速进入应用爆发期。在功效护肤领域，2021年市场规模为308亿元，重组胶原蛋白产品市场规模为46亿元，复合增长率55%，渗透率15%，显示出巨大的增长潜力。在医用敷料市场，2021年规模为259亿元，重组胶原蛋白产品市场规模为48亿元，复合增长率92%，渗透率18.5%。巨子生物在功效护肤市场排名第三（11.9%市占率），在医用敷料市场排名第二（9%市占率），与排名第一的敷尔佳（10.1%）差距不大。 核心品牌发展与产品策略 公司核心品牌可复美和可丽金贡献了主要营收，其中可复美是主要的增长驱动力。可复美定位中高端皮肤修护，用户群体偏年轻（18-25岁占比最高），产品涵盖医用敷料和功效性护肤品，包括5大系列30+SKU。2019-2021年，可复美功效护肤线收入从1766万元增长至3.32亿元，复合年增长率达333%，占比从6.1%提升至36.9%，2022年1-5月进一步提升至46%。其明星产品胶原棒次抛精华表现亮眼，2021年天猫复购率达42.9%。可丽金定位中高端抗衰老，用户年龄层更年长（25-35岁占比最高），产品线精简后目前有9大系列59项SKU。2022年1-5月，功效性护肤线占可丽金收入的96%，天猫复购率为32.4%。 渠道布局与电商直营的崛起 公司早期销售渠道聚焦于医疗机构，通过线下直销和经销商网络覆盖了1000多家公立医院、1700多家私立医院和诊所以及300个连锁药房品牌。近年来，公司积极拓展线上渠道，搭建了覆盖天猫、京东、抖音、小红书、拼多多等主流电商和社交媒体平台的全国性销售网络。可复美在电商直营方面表现尤为突出，2019-2021年线上DTC直销复合年增长率达106%，2022年1-5月同比增长60%，占比达47.39%。可丽金虽然仍以经销商模式为主（2022年1-5月占比74.5%），但线上DTC直销占比也在持续提升（2019-2021年复合年增长率49%，2022年1-5月占比22.6%）。2022年，可复美在淘系+抖音+京东的销售额达7.67亿元，同比增长超150%，其中抖音渠道占比50.6%。可丽金同期销售额2.66亿元，同比增长超100%，抖音渠道占比40.7%。 产业化场景（二）：医美领域的技术突破与第二增长曲线 医美市场现状与重组胶原蛋白的潜力 胶原蛋白肌肤焕活产品目前仍属小众市场，2021年市场规模为37亿元，市场份额仅为8.7%。然而，预计2022-2027年胶原蛋白在肌肤焕活领域的复合增长率将达到21.7%，高于透明质酸和肉毒素，市场份额有望提升至10.9%。重组胶原蛋白在肌肤焕活领域尚处于起步阶段，2021年市场份额仅为0.9%。随着锦波生物的“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”（薇旖美）获批三类医疗器械，重组胶原蛋白注射针剂开启新篇章。预计2022-2027年重组胶原蛋白肌肤焕活产品的复合增速将高达36.5%，渗透率将从2021年的0.9%提升至2027年的9.7%。 胶原蛋白与玻尿酸的对比及公司产品布局 在医美填充和水光领域，胶原蛋白与玻尿酸各有优势。胶原蛋白在塑形效果、诱导再生、不吸水性（减少肿胀）、韧性强、不位移和不形变方面优于玻尿酸，且降解产物为氨基酸，可抑制酪氨酸酶活性，改善黑色素。目前市场上获得三类医疗器械注册证的胶原蛋白厂商较少，主要为动物源胶原蛋白填充剂（如台湾双美、长春博泰、荷兰汉福生物）和重组胶原蛋白水光产品（如锦波薇旖美）。 巨子生物在医美领域布局丰富，目前有4种肌肤焕活产品在研。其中，重组胶原蛋白液体制剂和固体制剂（三类医疗器械）预计在2024年第一季度完成注册，重组胶原蛋白凝胶和交联重组胶原蛋白凝胶（三类医疗器械）预计在2025年上半年完成注册。这些产品的上市将为公司带来重要的第二增长曲线，尤其是在重组胶原蛋白填充剂方面，有望替代部分玻尿酸市场份额。 盈利预测与估值 财务展望与增长驱动因素 根据盈利预测，巨子生物2022-2024年营收预计将分别达到21.69亿元、29.61亿元和39.15亿元，同比增长39.7%、36.5%和32.2%。归母净利润预计分别为9.7亿元、12.55亿元和16.12亿元，同比增长20%、29.3%和28.5%。净利率预计在44.7%至41.2%之间。营收增长主要由可复美（预计2022-2024年营收复合增长率56%/47%/37%）和可丽金（预计18.2%/17.8%/21.9%）的持续增长驱动，特别是线上DTC直销渠道的强劲表现。毛利率预计将持续上升，得益于高毛利线上直营占比的提升。销售费用率预计在30.2%至33.4%之间，管理费用率和研发费用率保持在较低水平。 投资评级与风险提示 鉴于公司作为重组胶原蛋白全产业链龙头的地位、高成长性、高原料壁垒和高业绩天花板属性，国金证券首次覆盖给予“买入”评级，并基于2023年44倍PE，目标价62.98港元，目标市值552亿元人民币（627亿港元）。 风险提示包括营销投放不及预期（线上流量成本高企、ROI不佳）、渠道拓展不及预期（抖音等新兴平台竞争不确定性）、新品孵化不及预期（市场竞争激烈、新品销售不达预期）、技术发展不及预期（医美领域对技术要求高、应用进程可能放缓）以及医疗事故引发的舆情风险。 总结 巨子生物凭借其在重组胶原蛋白和人参皂苷领域的全球领先技术、全产业链布局和卓越的商业化能力，已成功确立“重组胶原蛋白专业护肤+人参皂苷功能食品”双龙头地位。公司营收持续高速增长，核心品牌可复美和线上直营渠道表现突出，尽管为市场拓展投入增加导致短期净利率承压，但此为战略性投资。未来，公司将通过IPO募资进一步强化研发、扩大产能并深化渠道品牌建设，尤其是在功效护肤和医美领域，重组胶原蛋白的广阔应用前景和公司在研医美产品的上市，有望驱动其实现新的增长曲线。公司在同业中展现出优异的成长性和盈利能力，具备高成长、高原料壁垒和高业绩天花板的投资价值，但需关注营销效率、渠道拓展、新品孵化及技术发展等潜在风险。

中心思想 全球智能物联龙头，多重驱动促增长 海康威视作为全球智能物联领域的领军企业，凭借其深厚的技术积累和广泛的业务布局，展现出强大的长期发展确定性。报告核心观点指出，公司将深度受益于国内数字经济的产业复苏、全球AI技术浪潮的加速渗透以及国企改革带来的政策红利。通过持续的技术创新、业务模式优化和战略性分拆上市（如海康机器人），海康威视正积极应对市场挑战，并抓住新兴增长机遇。 业务复苏与创新驱动，奠定未来发展基石 尽管2022年受疫情影响，公司归母净利润短期承压，但国内PBG、EBG和SMBG三大业务群在数字经济趋势下正趋于复苏，国际业务在拉美和亚洲市场保持增长。同时，公司在AI领域的持续加码和创新业务（如智能家居、机器视觉、汽车电子）的快速成长，特别是海康机器人分拆上市的推进，为公司注入了新的增长动力。稳健的国企背景和强劲的盈利能力，进一步巩固了其市场地位和未来发展潜力。 主要内容 国内业务：PBG、EBG和 SMBG趋于复苏，深度受益于数字经济趋势 国内业务方面，海康威视的公共服务事业群（PBG）、企事业事业群（EBG）和中小企业事业群（SMBG）均呈现复苏态势，并深度受益于数字经济发展趋势。 PBG业务：受益于两会重申安防重要性及政府投资力度的加大，智慧城市、公共安全、交通出行等领域业务需求向好，有望推动公司收入增长。 EBG业务：在新能源革命、新型基础建设和机器替人等产业数字化变革的引领下，EBG业务深度受益，随着各行业恢复正常运转和投资信心恢复，营收有望回归正增长。 SMBG业务：中小企业数字化升级服务市场空间广阔，据艾瑞咨询测算，2022年市场规模达3,300亿元。公司通过整合产业链资源，助力中小企业数智化转型，预计2023年业务整体情况将有所改善。 国际业务：拉美亚洲保持增长，欧洲和北美承压 海康威视在全球155个国家和地区设有66个销售分支和服务机构，海外布局广泛。 区域表现分化：2022年第三季度，拉美和亚洲等地区保持较快增长，但欧洲和北美市场受通胀影响较大，出现地区性负增长，对海外整体业务造成压力。 未来趋势预测：公司预计未来海外业务两级分化的状态将持续，海外收入区域分布格局也将随之改变。 创新业务：继萤石后分拆海康机器人上市，汽车电子赛道不断加码 公司创新业务表现良好，多项业务已成长为国内龙头，为长期可持续发展注入新动力。 萤石网络上市：子公司萤石网络已于2022年12月成功上市。2022年实现营收43.06亿元，同比增长1.61%；归母净利润3.3亿元，同比下降26.10%，主要受消费需求疲软及期间费用增长影响。 汽车电子业务加速：2023年2月，公司通过增资扩股森思泰克，作价13.45亿元持有石家庄森思泰克不低于56.10%股权，并拟引入战略投资者10.53亿元，旨在提升竞争优势，加速汽车电子业务发展。 海康机器人分拆上市：2022年12月，公司发布分拆海康机器人上市预案，拟募资用于智能制造基地、产品产业化基地、新一代移动机器人平台技术与产品研发、机器视觉感知技术与产品研发、人工智能技术与工业软件平台研发等项目。2021年，海康机器人实现营业收入27.68亿元，同比增长81.5%；归母净利润4.82亿元，同比增长640.7%，业务发展迅速。 AI 市场空间广阔，AI布局持续加码 AI技术的高速渗透和广泛应用为海康威视带来了广阔的市场空间，公司持续加码AI布局。 成本显著下降：AI视频监控单路平均价格从2020年降至万元以下，预计2025年有望降至4000元左右。人工智能训练成本以每年70%的速度下降，训练GPT-3水平模型的成本从2020年的460万美元降至2022年的45万美元。 算法能力突破：AIGC技术（生成算法、预训练模型、多模态）的累计融合，有效解决了人工智能算法泛化能力不足的问题，推动了AI内容多样性和通用能力。 AI Cloud架构：公司围绕AI Cloud架构，将AI注入产品，为70多个细分行业提供定制化解决方案，具备提供全系列AI产品的能力。 AI开放平台成效：截至2021年底，AI开放平台已服务超过8,000家企业用户，生成模型50,000个，累计落地项目4,000个，实现了前端智能可定义。 国企改革正当时，公司经营持续稳健 海康威视作为国企背景高新技术企业，有望受益于当前深化国资国企改革的政策东风。 政策支持：二十大报告、上交所总经理蔡建春的建议以及2023年政府工作报告均强调深化国资国企改革，推动国有资本和国有企业做强做优做大，提升核心竞争力。 盈利能力强劲：2015年至2021年，公司ROE（摊薄）维持在30%左右，显示出强大的盈利能力。 经营稳健：公司注重研发投入，随着员工增速放缓，人均创收回升，财务质量持续改善。 投资建议 鉴于下游需求尚未完全恢复，公司业绩短期承压，报告下调了海康威视2023-2024年归母净利润预测。 业绩预测调整：下调2023-2024年归母净利润至173.98亿元和207.55亿元（下调幅度分别为18.9%和15.6%）。 估值与评级：对应PE分别为21x和18x。报告持续看好公司作为全球智能物联龙头的市场前景，以及AI技术快速渗透和创新业务快速成长带来的机遇，维持“买入”评级。 风险分析 报告提示了公司面临的主要风险： 政府投资周期性波动：可能影响PBG业务的增长。 中美贸易摩擦：可能对国际业务和供应链造成不确定性。 互联网企业介入竞争加剧：可能导致市场竞争环境恶化。 总结 海康威视作为全球智能物联领域的领导者，在数字经济复苏、AI技术浪潮和国企改革的背景下，展现出显著的增长潜力和战略韧性。尽管2022年业绩短期承压，但国内业务的复苏趋势、国际业务在拉美和亚洲的持续增长，以及创新业务（特别是海康机器人分拆上市和汽车电子业务的加码）的强劲表现，共同构成了公司未来发展的核心驱动力。公司在AI领域的深厚布局和持续投入，通过AI Cloud架构和开放平台，有效降低了成本并提升了算法能力，进一步巩固了其核心竞争力。结合国企改革的政策利好和公司自身稳健的经营与盈利能力，海康威视的长期发展确定性强。尽管短期业绩预测有所下调，但报告维持“买入”评级，充分肯定了公司在全球智能物联市场的龙头地位及其在AI和创新业务领域的成长潜力。