智飞生物(300122) 　　投资要点 　　事件：2023年1月29日，公司发布公告与默沙东签署《供应、经销与共同推广协议》，主要在此前协议基础上就默沙东在中国大陆已取得上市许可的五种疫苗产品的基础采购金额进行续签，包括四价/九价HPV疫苗、五价轮状病毒疫苗等产品，协议产品合计基础采购金额超过1000亿元，协议期限为生效之日至2026年12月31日。 　　HPV疫苗续签金额超千亿，业绩确定性进一步增强。公司与默沙东合作多年，成功将HPV疫苗推广为国内体量最大的疫苗品种。本次协议签署金额最大，较上次续约（2020年协议）大幅增加约695亿元，续签时长为3年半为历次最长；其中HPV疫苗2023H2-2026年采购额分别为214.1/326.7/260.3/178.9亿元，考虑到9价HPV已在国内获批9-45岁年龄段适应症，以及2025年后国产HPV疫苗厂商增多，本次续签以9价HPV疫苗为主。采购价格体系基本维持不变，所以预计公司代理HPV疫苗2023-2026年毛利分别为155/174/141/95亿元。 　　自主产品亟待发力，EC+微卡结核矩阵有望快速放量。公司全球首创的EC诊断试剂+微卡疫苗已经基本完成准入，目前我国结核病防治的市场空间仍然巨大，2019年初，教育部、卫健委发布推荐性卫生行业标准《普通高等学校传染病预防控制指南》，其中将结核病筛查作为入学新生体检的必查项目。虽然目前检测方式仍以结核素皮肤试验为主，但考虑其假阳性率较高，我们认为EC诊断试剂有望成为结核筛查主流手段。同时公司积极推进微卡疫苗在阳性人群中的转化销售工作，预计肺结核产品矩阵业绩有望迎来快速增长。 　　在研管线丰富，长期动力强劲。公司自主研发项目共计28项，处于临床试验及申请注册阶段的项目15项，其中23价肺炎疫苗已申报上市，人二倍体狂苗、四价流感疫苗已经完成临床试验，15价肺炎疫苗、Vero细胞狂犬疫苗、双价痢疾疫苗、四价流脑结合疫苗均处于Ⅲ期临床当中，目前公司已经搭建了结核、狂犬病、呼吸道病毒等多产品矩阵，长期发展动力充足。 　　盈利预测与投资建议。预计2022-2024年EPS分别为4.55元、6.16元、7.29元，对应PE分别为22、16、14倍。维持“买入”评级。 　　风险提示：自主/代理疫苗放量不及预期，研发失败的风险，产品降价风险。

　　本轮疫情过峰情况好于预期。 根据中疾控数据， 一方面本轮疫情过峰速度较快且未在春节返乡期间反弹，本轮疫情过峰时间不足一个月， 二次感染及重症情况好于春节前市场预期；另一方面，本轮疫情未出现其他毒株突破免疫屏障并迅速取代主要流行毒株 BA.5.2 和 BF.7 的迹象，这意味着本次疫情过峰迅速形成了短期内较为有效的群体免疫。 　　医药跟随大市估值修复，美国加息放缓有望支撑估值。 中国2023 年以来， A 股和港股交易复苏预期，无论是 A 股还是港股，医药板块都跟随大市，仅略弱于市场基准表现。本月医药表现主要是复苏预期下跟随市场的估值修复行情。 美联储加息放缓预期缓解新兴市场的资本外流压力，有望进一步支撑 A 股和港股估值，叠加国内复苏预期，医药板块估值修复行情有望持续。 　　2022Q4 医药板块机构持仓环比明显回升，但仍在低位。 截至2022Q4，普通股票型基金及混合型基金重仓股中医药生物行业股票持仓市值为 2638 亿元，占比为 11.62%，环比 Q3 提升2.17pp；剔除医药主题基金后医药生物行业股票持仓总市值为1417 亿元，占比 6.63%，环比 Q3 提升 1.60pp。 目前机构持仓仍处于相对低位，仍有进一步回升空间。 　　1 月医药指数相对估值溢价率仍处于低位。 截至 2023 年 1 月30 日，医药行业一年滚动市盈率为 26.41 倍，沪深 300 为 12.12倍。医药股市盈率相对于沪深 300 溢价率当前值为 117.96%，历史均值为 172.26%，当前值较 2006 年以来的平均值低 54.31个百分点，位于历史偏低水平。 　　投资建议： 　　防疫政策在 2022 年底快速转向使得国内新冠患者短期快速增加，但是过峰速度快于此前预期，被疫情压制的常规医疗服务有望迅速复苏。医药整体估值低位、基金持仓低位，考虑疫情、新基建及政策影响，我们看好 2023 年医药行业投资机会，建议医药投资着眼长远，布局长期可以跨越政策周期的长线品种。看好的方向： 1）持续受益于消费升级下的消费医疗及医疗服务领域； 2）医药创新产业升级大趋势及创新药产业链； 3）受益于医疗“新基建”及国产替代进程的器械装备； 4）集采后渗透率提升的高值耗材； 5）受益于 DRGs 政策不断推进、外包率提升的医学检验服务； 6）长期持续成长的细分龙头：需求稳步提升的血制品、疫苗 7）生命科学上游以及生物医药底层技术； 8）医药商业中具有特色业务的公司。 　　风险提示： 　　疫情反复影响医疗需求的风险； 集采降价压力超预期的风险；关键环节产业链的地缘政治风险等

　　投资要点： 　　我国磷矿石储量全球第二，但磷矿平均品位低。我国目前磷矿石的基础储量是32.4亿吨，全球排名第二，但整体品位不高，富矿少，90%以上均为中、低品位。下游产品方面，磷复肥是磷矿石的主要下游需求领域，占比约七成。其他产品如草甘膦、磷酸盐等占比相对较小。近年来受环保等政策影响，我国磷矿石产量呈下降趋势。未来新增产能方面，根据部分上市公司披露的公告，国内规划的磷矿石远期新增产能较多，但考虑到磷矿石产能建设周期长，以及行业环保政策等的约束，磷矿石短期供给增长速度或较低。 　　磷矿石存量需求方面，磷肥作为磷矿石下游最大的应用领域，需求具有刚性特点。全球大豆、玉米、小麦的合计库存量近年来连续下行，且各国对粮食安全的重视程度不减，或对全球粮食价格形成支撑，从而使得农民的种粮积极性得以维持，利好全球化肥需求保持平稳。国内来看，目前化肥法检政策使得磷肥出口受限，国内供应充足，磷肥国内外价差较大。我们认为，当前磷酸一铵、磷酸二铵行业库存量较低，后续春耕备肥的启动有望提振国内化肥需求，利好磷酸一铵、磷酸二铵价格上涨。 　　磷矿石增量需求方面，磷酸铁锂正极材料对磷矿石的需求有望保持快速增长。预计2025年国内电动车和储能电池的磷酸铁锂正极材料合计对磷矿石产生需求约1028万吨，占2021年国内磷矿石产量的10%。若从2023年磷酸铁规划产能的角度，则对今年磷矿石需求拉动作用更为明显。百川盈孚预计2023年磷酸铁新增产能或超过200万吨，考虑产能爬坡等情况，假设2023年新增120万吨磷酸铁产量，对应新增约480万吨磷矿石需求，全年磷矿石供需或维持紧平衡状态，有望支撑磷矿石价格维持在高位。 　　投资策略：由于磷酸铁新增产能有望加快释放，对上游磷矿石需求将明显增长，在磷矿石供需偏紧的背景下，产业链利润将向上游转移，个股方面建议关注磷矿石自给率高、一体化程度高、具有技术和成本优势的磷化工企业，如兴发集团（600141）、云天化（600096）、川恒股份(002895)和川发龙蟒（002312）。 　　风险提示：俄乌局势变化对能源、国际粮食、化肥等大宗商品价格造成的波动风险；美联储加息超预期导致经济衰退风险；磷肥出口不及预期风险；新能源车、储能需求增长不及预期风险；磷矿石产能若过快释放将导致供过于求的风险；行业竞争加剧风险；天灾人祸等不可抗力事件的发生。

　　凯莱英(002821) 　　业绩简评 　　2023 年 1 月 30 日公司披露业绩公告，预计 2022 年将实现营业收入 101.13-103.45 亿元，同比增长 118.01%-123.01%； 净利润32.90-33.50 亿元，同比增长 207.69%-213.30%； 归母净利润32.93-33.47 亿元，同比增长 207.97%-213.02%； 扣非归母净利润31.89-32.36 亿元，同比增长 241.00%-246.02%。 业绩超预期。 　　经营分析 　　四季度稳健增长： 公司 Q4 预计实现营业收入 23.01-25.33 亿元，同比增长 34.10%-47.62%，与前三季度相比增速有所降低主要系四季度大订单交付有所减少；净利润 5.69-6.29 亿元，同比增长 51.97%-67.99%；归母净利润 5.72-6.26 亿元 ，同比增长52.77%-67.19%；扣非归母净利润 5.06-5.53 亿元，同比增长49.20%-63.06%。 　　小分子业务强劲增长，规模效益有效释放： 公司持续保持小分子 CDMO 全球领先地位， 预计 2022 年小分子业务收入同比增长超过 115%。 大订单驱动公司业务保持高速增长，常规小分子业务稳步推进。 2022 年公司全面实施精益管理，运营效率提升叠加规模效益有效释放，大订单持续高质量交付助推全年业绩高速增长。利润端来看， 2022 年整体利润增速大幅快于收入增速，我们预计主要系业务高速发展带来的产能利用率提升和规模效应等因素。 　　战略新兴业务全面开花，国内市场进入收获期： 公司“双轮驱动”战略有效实施，加速推进化学大分子、临床 CRO、制剂 CDMO、生物大分子及 CGT CDMO 等新兴业务板块高速发展，各新兴业务板块的服务客户及项目数量持续增长，预计 2022 年新兴业务板块收入同比增长超过 145%；国内市场进入收获期，各项业务客户池进一步扩充，临床后期和商业化项目持续兑现，预计国内市场收入同比增长超过 140%。 　　盈利预测、估值与评级 　　新兴业务及规模效应带来的利润增厚超预期，我们小幅上调了 2022 年的盈利预测（+10.13%）， 预计公司 2022/2023/2024 实现归母净利润 33/28/32 亿，对应 PE 分别为 19/22/19 倍，维持公司“买入”评级。 　　风险提示 　　新冠疫情反复风险；新业务研发拓展不及预期；管理层减持风险；环保、质量风险；上游原材料涨价风险。

　　医疗服务需求刚性、市场稳健增长，疫情导致诊疗需求滞后。2009-2019年全国医疗卫生机构门诊、入院人次复合增速分别为5%、7%，居民医疗支出意愿提升及消费升级、人口老龄化、医保年筹资的稳步提高一直是医疗服务行业增长的主要驱动因素。2020年国内新冠疫情爆发导致当年门诊、入院人次分别下降11%、13%；2021年诊疗量环比有所恢复，但尚未达到2019年同期水平，2021全年门诊、入院人次分别为2019年的97%、93%。 　　纵向视角：住院诊疗恢复更快，2020下半年民营医院凸显经营韧性。回顾2020年，从疫情冲击后1-2个月内的恢复趋势来看，住院医疗整体恢复更为陡峭，预计是住院医疗需求更为刚性所致。2021年作为疫情三年内院内诊疗受影响相对最小的年份，门诊和住院月度平均人次分别达到2019年同期的112%、99%，门诊需求的恢复弹性相对更大。在经历了2020年上半年的阶段性停诊后，下半年起民营医院门诊量逐月环比加速，恢复速度显著快于公立医院。板块内相关公司同样迎来客流的强劲反弹，带动下半年业绩强势复苏。 　　横向视角：刚需率先恢复、消费弹性更大，疫后诊疗需求的递延爆发有望持续2-3个季度。参考中国香港、英国、以及美国的院内诊疗复苏进程，刚需医疗整体恢复速度更快。消费类科室中，眼科、耳鼻喉、皮肤科恢复程度最佳，2022年月度平均诊疗人次分别达到20年4月（最低水平）的4.7倍、4.6倍、4.2倍；除此之外牙科和消化内科也有较强的需求反弹。复盘美国四家医院连锁集团2019-2022年的季度业务量（门诊量、住院量）及业绩来看，四家公司都是2021年Q2-Q3两个季度客流、营收反弹力度最大，2021年Q4至2022年Q3期间就诊量持续稳定回升，疫后诊疗需求的爆发并不会短期结束。 　　投资建议：随着国内主要城市新冠流行相继过峰，院内常规诊疗正在复苏进程中，结合个股的经营现状、以及2022年业绩基数效应，我们建议重点关注以下几类个股：1）住院收入为主的民营综合性医院如海吉亚医疗、国际医学；2）复苏弹性较大且具备板块效应的眼科医疗服务如爱尔眼科、华厦眼科、普瑞眼科；3）政策或经营层面底部反转类公司如通策医疗、锦欣生殖、美年健康。 　　风险提示：政策扰动风险、疫情反复风险

　　键凯科技(688356) 　　事件： 公司于近期披露注射用聚乙二醇伊立替康（JK1201I） 用于治疗小细胞肺癌 II 期临床试验进展的公告， “JK1201I 单次联合多次给药在小细胞肺癌患者中的安全性、耐受性及初步有效性研究”，已于近日获得药审中心同意：开展 III 期临床试验。 　　聚乙二醇技术的应用价值再度得到验证。 聚乙二醇伊立替康是一种长效高分子偶联药物，能够抑制 Topo-I 的活性， 1994 年 FDA 批准的第一代 Topo-I 抑制剂表现出初始峰浓度高、半衰期短等特点，伴有高毒性和低药效， 与第一代 Topo-I 抑制剂相比，聚乙二醇伊立替康能够有选择性地针对肿瘤组织的渗漏血管缓慢释放持续药性，并透过抑制 Topo-I 的活性来减少肿瘤细胞分裂。 JK1201I 在 2021 年第四季度进入临床 II 期， 在当下时点获准进入临床 III 期， 再次证明 JK1201I有较理想的有效性及安全性， 使临床研究能够较快速地向前推进。 　　伊立替康有抗癌广谱性， JK1201I 潜在远期市场空间较大。 Topo-I在许多实体瘤中过度表达，包括结直肠癌、卵巢癌、乳腺癌、神经胶质瘤以及小细胞和非小细胞肺癌， 因此伊立替康可用于治疗多种肿瘤，对公司品种 JK1201I 较有参考意义的第一款伊立替康脂质体 Onivyde在 2015 年获批用于治疗胰腺癌后销售额快速爬坡，在 2021 年的全球销售额高达 1.27 亿欧元。 　　公司通过伊立替康顺利向药用聚乙二醇产业链下游延伸，自研能力得到背书。 公司为国内药用聚乙二醇龙头，近年来积极向产业链下游拓展， 自主开发了多项聚乙二醇修饰药物及 III 类医疗器械等产品，伊立替康作为目前研发进展最快的公司自研药物，其临床研究的快速推进为公司的药械自研能力背书，公司的聚乙二醇医药应用创新平台前景可期。 　　维持“买入”评级。 长期来看公司为全球 PEG 衍生物行业引领企业，掌握衍生物生产全产业链核心技术，产品质量与客户资源优势明显，有望分享 PEG 修饰应用市场扩容红利。预计 22-24 年归母净利润为 2.35/3.32/4.87 亿元，维持“买入”评级。 　　风险提示： 新产品面临的市场竞争；研发进展不及预期；合作方销售能力不及预期。

　　红日药业(300026) 　　核心观点 　　2022 年全年业绩同比下滑， 单四季度表现亮眼。 公司发布 2022 年业绩预告， 预计全年实现归母净利润 5.57-6.62 亿元， 同比下滑 3.68%-18.96%，扣非归母净利润 5.13-5.8 亿元， 同比下滑 14.48%-24.36%， 单四季度归母净利润 0.87-1.92 亿元， 同比增长 72%-281%。 公司业绩下滑主要受配方颗粒业务影响， 2022 年配方颗粒行业经历标准切换阵痛期， 国标和省标品种不足导致医疗终端组方受限， 配方颗粒销量下滑， 拖累公司整体业绩， 单四季度业绩表现亮眼， 业务有序恢复。 　　部分地区配方颗粒备案数仍存不足， 国标出台有望加速业务恢复。 对于等级医院而言， 通常需要 300 个以上的常用品种才能满足 70-80%以上的组方需求， 截至 2022 年末， 公司仅在 3 个省份备案数超过 400 个， 在 21 个省份备案数超过 300 个， 部分地区仍存不足， 销量受到较大影响。 目前正式颁布实施的国标品种仅 200 个， 省标作为临时性补充或无法解决根本问题， 且各省不一省标的也给企业的备案工作带来较大难度， 亟待国标出台缓解行业当前困境， 预计到 2023 年底有望具备超过 300 个国标正式颁布实施， 随着国标品种逐步补足， 配方颗粒业务恢复有望加速。 　　布局六大板块， 全产业链运营， 各业务发展稳健。 公司业务横跨成品药、中药配方颗粒及饮片、 原辅料、 医疗器械、 医疗健康服务、 药械智慧供应链等六大领域， 多业务布局有利于增强公司发展的稳定性。 成品药板块的血必净注射液临床疗效突出， 作为中医和西医治疗方案共同推荐的中成药， 被连续纳入《新型冠状病毒肺炎诊疗方案》 （试行第四版至第九版） 及《新型冠状病毒感染诊疗方案（试行第十版） 》 ， 对市场推广和销售产生积极影响。 医疗器械方面， 以指夹式血氧仪为代表的产品在2020 年疫情期间迅速拓展国际市场， 并在 2022 年末国内疫情政策调整后获得较大发展机遇， 国内外市场开拓顺利， 为后续新品推出打下基础。 　　风险提示： 疫情反复； 配方颗粒推进及新品推出不及预期； 商誉减值风险 　　投资建议： 配方颗粒有望逐步恢复， 各业务发展稳健， 维持“增持” 。随着后续国标陆续出台， 配方颗粒业务恢复有望加速。 调高 2022-2024年盈利预测， 预计 2022-2024 年收入 67.58/82.58/99.53 亿元（ 原65.66/81.33/98.02 亿元） ， 同比增速-11.89%/22.19%/20.52%， 归母净利润 6.13/7.49/9.67 亿元（ 原 5.53/7.13/9.39 亿元） ， 同比增速-10.80%/22.12%/29.14%， 当前股价对应 PE=29/24/19x。 公司是配方颗粒领先企业， 成品药、 医疗器械等多业务布局完善， 维持“增持” 评级

　　投资要点： 　　核心逻辑：1）眼科医疗服务行业需求旺盛，屈光、白内障手术渗透率较低：2019年我国眼科诊疗市场规模超2000亿，我国白内障手术、近视屈光手术渗透率和发达国家相比仍有较大差距，市场潜力大；2）供给端民营医院蓬勃发展：我国医疗卫生体制改革不断深化，政策鼓励社会办医，眼科民营医院数量从2014年的403家增长至2020年的1061家，CAGR为17.5%；3）眼科医疗服务行业一超多强，爱尔眼科一枝独秀：爱尔眼科已成行业绝对龙头、普瑞眼科布局省会重点城市，继而向周边城市扩散，具备全国连锁的潜力，目前处于业绩爬坡期、华厦及何氏眼科为地方强势企业，扩张节奏稳健。 　　眼科医疗服务行业需求旺盛，屈光、白内障手术渗透率较低：1）眼科诊疗市场规模超2000亿，预计未来将保持快速发展态势：据普瑞眼科招股说明书测算，2019年我国眼科市场总规模约为2105.6亿元，且随着我国眼科疾病（屈光不正、白内障、视网膜病变等）的患病率不断提升，并呈现低龄化的现象，我国眼科医疗服务行业将保持快速发展的态势；2）我国白内障手术渗透率较低：2018年我国白内障手术CSR为2600，与美国（CSR=12100）、日本（11800）等发达国家，以及部分发展中国家，例如印度（5800）相比仍有较大差距；3）我国屈光手术渗透率为美国的1/3：美国2018年近视人群屈光手术比例在0.8%至0.9%之间，我国渗透率约为0.25%，约为美国的1/3。 　　眼科医疗服务行业供给端蓬勃发展，医院数量+专业人才+医疗设备不断扩充：1）医院端：在我国医疗卫生体制改革不断深化的背景下，政府出台一系列政策鼓励社会办医，民营医院的数量得到迅速扩大，其中眼科民营医院数量从2014年的403家增长至2020年的1061家，CAGR为17.5%；2）人才端：2020年我国眼科专科医院执业（助理）医师达1.9万人，注册护士达3万人，2015-2020年间的年复合增长率分别达16.9%和18%，越来越多的医护人员选择到眼科专科医院注册执业；3）设备端：2020年我国眼科专科医院万元以上设备总价值达130.4亿元，2015-2020年间的年复合增长率达17.9%。 　　眼科医疗服务行业一超多强，爱尔眼科领跑行业，一枝独秀：1）爱尔眼科：凭借优秀的管理能力及并购基金的助力，在关键阶段提速发展，行业龙头地位稳固；2）普瑞眼科：聚焦重点城市，目前尚处于业绩爬坡期，长期来看，业绩爬坡有望带来可观收入增量，随着品牌效应逐步提升，公司销售费用率有较大下降空间，将带来净利率提升；3）华厦眼科：收入规模处于行业第二，依靠厦门根据地辐射东南地区；4）何氏眼科：主打视光业务，深耕辽宁市场，开始布局京津冀、长三角、大湾区、西部地区，打开成长空间。 　　风险提示：医疗事故和医疗责任纠纷的风险、新冠肺炎疫情持续发展引起的风险、医保控费带来的风险

　　以岭药业(002603) 　　业绩简评 　　2023年1月30日，公司发布2022年度业绩预告，预计2022年实现归母净利润21.50-24.19亿元，同比增长60.00-80.00%；扣非净利润20.24-23.40亿元，同比增长60.00-85.00%。 　　其中，2022年Q4实现归母净利润7.36-10.05亿元，同比增长512-736%%，环比增长101-175%。 　　经营分析 　　四季度防疫政策调整，连花清瘟销售规模新突破。随着新冠变异株毒性减弱及新冠疫苗接种率不断提升，四季度国内疫情防控政策逐步优化调整，新冠感染最终回归“乙类乙管”，国内新冠感染迅速经历一波反复。连花清瘟为新冠诊疗指南推荐用药，可用于观察期、轻型、普通型患者，同时对普通感冒、流感的疗效得到广泛认可，覆盖人群广泛，尤其是连花清瘟胶囊是OTC产品，具有可及性优势。在四季度疫情反复中，连花清瘟销售大幅增长，预计2022年销售额超过65亿元，相比2020年2021年的40-43亿元年销售额，实现销售规模的新突破。 　　医保谈判顺利落地，中药创新药管线丰富。公司有3款中药创新药参与2022年医保目录谈判，其中连花清咳胶囊零降幅续约成功，新产品解郁除烦胶囊和益肾养心安神片顺利纳入医保目录，预计2023年开始放量。公司中药创新药研发管线丰富，多款产品处于临床后期阶段，预计公司每年有新药/新适应症获批上市，长期增长动力充足。 　　心脑血管及二线专利产品预计2023年恢复增长。公司心脑血管领域的通、参、芪三款产品，以及二线专利产品受疫情影响，2022年销售额有小幅下滑，预计2023年随着以后诊疗恢复，将实现恢复性增长。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们上调公司2022/2023/2024年营业收入至124.82/141.36/159.63亿元（分别上调14%/9%/4%），上调归母净利润为23.43/27.63/32.07亿元（分别上调45%/45%/43%），上调EPS为1.40/1.65/1.92元（分别上调46%/45%/43%）。公司股票现价对应PE估值为21.36/18.12/15.61倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　疫情变化风险，中成药集采风险，产品销售不及预期风险，政策监管风险，新药研发进度不及预期风险。