中心思想 分子砌块龙头地位与业绩高速增长 毕得医药作为国内领先的药物分子砌块供应商，在2019-2021年间实现了营业收入54.94%的年复合增长率，并在2022年业绩快报中显示营收同比增长37.55%，归母净利润同比增长49.43%，扣非归母净利润同比增长52.22%，展现出强劲的业绩增长势头。公司凭借超过7万种的常备分子砌块种类和可提供超过30万种产品的丰富度，在国内市场占据领先地位，并积极通过自主研发和优化合成工艺，将分子砌块合成成本控制在国际巨头Sigma的约1/3，构筑了显著的成本优势和技术壁垒。 全球化布局与市场份额提升潜力 面对全球新药研发投入持续增长和分子砌块市场规模不断扩大的趋势（预计2026年全球市场规模将达546亿美元），毕得医药积极拓展全球市场。公司在北美、欧洲、印度等新药研发高地进行区域中心布局，2019-2021年境外收入复合增速高达65%，2021年境外收入占比已达46%。通过不断扩充SKU数量、提升自主品牌影响力以及完善全球供应链网络，毕得医药有望在全球分子砌块市场中持续提升市场份额，尤其是在海外市场展现出强大的增长潜力。公司预计2022-2024年归母净利润将分别同比增长48.9%、40.9%和36.6%，并首次覆盖给予“买入”评级，目标价158元，对应2023年PE 50X。 主要内容 市场分析与行业趋势 全球医药研发投入持续增长，NME市场前景广阔 全球医药市场规模稳健增长：据Evaluate Pharma数据，2020年全球医药市场总量为13,841亿美元，2015-2020年CAGR为4.61%，预计到2024年将达到16,395亿美元，2021-2024年CAGR为4.30%。 全球新药研发支出持续增加：2020年全球医药研发开支达到1908亿美元，2015-2020年CAGR为4.96%，预计2024年可达2270亿美元，2021-2024年CAGR为4.43%。 NME（新分子实体药物）获批数量总体呈上升态势，平均研发费用高企，且创新药领域不断拓展至罕见病和“孤儿药”，为药物分子砌块市场带来广阔前景。 分子砌块市场空间大，外包渗透率快速提升 分子砌块作为化学药物研发起点，贯穿药物研发全流程，从毫克/克级（研发前期）到10kg-100kg级（临床候选物阶段）再到100kg-1t级（商业化供应阶段），需求量级不断提升。 据Nature Reviews估计，全球医药研发支出中有30%用于药物分子砌块的购买和外包。 全球药物分子砌块市场规模：在除去人力成本的基础上，2020年为441亿美元，预计到2026年将达到546亿美元，2020-2026年行业CAGR为3.6%。 分子砌块全球与国内竞争格局 全球竞争格局：海外龙头公司如默克（Sigma-Aldrich）、赛默飞（Alfa Aesar）、Combi-Blocks、Enamine等成立时间早、业务覆盖广、产品数量多，具有明显优势。其中，Sigma、Combi-Blocks、Enamine全球市占率合计10%以上。 国内竞争格局：国内药物分子砌块研发和生产企业发展时间较短，但受益于国内外药物研发投入增加，有望凭借技术、成本和快速响应优势获取更大市场份额。毕得医药专注于提供高附加值的分子砌块产品，常备品种7万+，可提供30万+，已享有一定品牌知名度。与皓元医药、药石科技、阿拉丁等国内可比公司相比，毕得医药在分子砌块SKU数量上具有优势，2021年分子砌块收入达5.33亿元，占总营收88%，毛利率为55.2%。 公司运营与财务表现 公司基本情况与业绩表现 公司发展历程：毕得医药成立于2007年，是国内分子砌块领域领先企业，与国内外顶尖医药研发单位建立了合作关系。 股权结构：公司股权相对集中，实际控制人戴岚女士持有32.48%股份，戴龙持有14.42%股份，技术型团队重视研发。 业绩持续高增长： 2019-2021年营业收入分别为2.49/3.91/6.06亿元，同比增速分别为52.54%/57.47%/54.86%，三年复合增速54.94%。 2022年业绩快报显示，全年实现营收8.34亿元，同比增长37.55%；归母净利1.46亿元，同比增长49.43%；扣非归母净利1.37亿元，同比增长52.22%。 净利率水平有所提升，2020-2022Q3分别为15.1%/16.1%/16.7%。 毛利率在2019-2021年分别为59.7%/54.4%/49.5%，下降主要系公斤级以上产品收入比重增加，销售量级放大导致销售价格相对较低。 重视自主研发：截至2021年研发人员91人，占员工总数17.04%；2022Q3研发费用率达5.6%。 客户结构与分子砌块数量 客户覆盖广度逐年积累：下游主要为创新药企、科研院所、CRO机构等新药研发机构，包括罗氏、默克、辉瑞、药明康德、康龙化成等国内外知名企业。 前五大客户销售额占总销售额比例逐年下降，从2019年的29.69%降至2021年的20.96%，显示客户结构日益分散，覆盖广度增加。 分子砌块数量不断丰富：公司分子砌块储备数从2019年末的4.46万种上升至2021年末的7.33万种，可向客户提供超过30万种产品，产品丰富度行业领先。 核心业务与产品量级拆分 公司以分子砌块业务为核心：2019-2021年药物分子砌块占主营业务收入比重分别为90.8%/89.0%/88.0%，产品收入分别为2.26/3.48/5.33亿元，同比增速分别为47.7%/54%/53.2%。 科学试剂业务也快速增长：2019-2021年收入分别为0.23/0.44/0.73亿元，同比增速分别为130.0%/91.3%/65.9%。 销售收入主要以Kg级以下为主：2018-2021年Kg级以下分子砌块收入占总营收比重在87.64%-95.54%之间，对应毛利率较高，基本在60%左右。 国内外客户收入拆分与募投项目 国内外市场齐头发力： 国内收入：2019-2021年分别为1.46/2/3.27亿元，同比增速58.7%/36.99%/63.5%，占总营收比58.63%/51.15%/53.96%。 国外收入：2019-2021年分别为1.03/1.91/2.79亿元，同比增速45.07%/85.44%/46.07%，占总营收比41.37%/48.85%/46.04%。 海外市场中，北美市场为主要贡献者（2021年收入0.96亿元，占海外收入35%，同比增长53%），印度市场增长迅猛（2021年收入0.62亿元，占海外营收22%，同比增长81.82%）。 募投项目奠定快速增长基础：公司IPO募投项目包括药物分子砌块区域中心项目（拟在美国、印度、上海、成都新建四个区域中心，总投资2.8亿元）和研发实验室项目（总投资7435.61万元），旨在全球布局、扩充产能、提升研发实力。 盈利预测与投资建议 关键假设：基于国内市场客户数量增加（预计2022-2024年收入增速28%/25%/24%）和国外市场区域中心建设完善（预计2022-2024年收入增速48%/45%/42%），预测公司营收。 盈利预测：预计2022-2024年公司整体营收分别为8.32/11.21/15亿元，同比增长37.3%/34.8%/33.7%。归母净利润分别为1.45/2.05/2.80亿元，同比增长48.9%/40.9%/36.6%。 估值与评级：基于公司市占率提升及海外市场发力，给予2023年PE 50X，对应市值102.5亿元，对应每股目标价158元，首次覆盖给予“买入”评级。相对估值可比公司2023年PE平均值为33X，考虑到毕得医药的高成长性，给予更高估值。绝对估值FCFF方法得出每股价值149.68元。 风险提示 下游客户研发进度放缓风险。 境外运营风险，包括政治经济形势、经营环境、产业政策、法律政策变化及国际化管理能力不足等。 汇兑损益风险，人民币升值可能影响外销竞争力并产生汇兑损失。 技术人员流失风险，可能对公司正常经营带来不利影响。 总结 毕得医药作为分子砌块领域的领先企业，凭借其丰富的产品线（常备7万+，可提供30万+SKU）、显著的成本优势和强大的自主研发能力，实现了营收和归母净利润的持续高速增长。公司积极响应全球新药研发投入增长和分子砌块市场扩大的趋势，通过全球化布局，尤其是在北美和印度市场的快速拓展，有效提升了境外收入占比。募投项目将进一步巩固其在全球市场的竞争地位和研发实力。尽管面临下游研发进度、境外运营、汇兑损益和技术人才流失等风险，但基于其高成长性和市场份额提升潜力，公司被首次覆盖并给予“买入”评级，预示着其未来业绩的持续向好。

中心思想 鱼跃医疗CGM产品获批，加速国产替代进程 鱼跃医疗14天免校准连续葡萄糖检测系统（CGM）的获批，标志着公司在血糖监测领域取得重大突破。该产品凭借其先进性能和使用便利性，有望在国内庞大的糖尿病患者市场中实现快速放量，加速国产CGM产品对进口产品的替代，推动国内CGM市场规模的显著增长。 战略聚焦高成长赛道，构建多元增长引擎 公司明确聚焦呼吸制氧、血糖监测、消毒感控三大核心成长赛道，这些领域均具备渗透率低、成长性高、发展潜力大的特点。通过深化在这三大赛道的布局，并持续推进国际化战略，鱼跃医疗正构建多元化的增长引擎，以巩固其在家用医疗器械领域的领先地位，并实现“海外再造小鱼跃”的宏伟目标。 主要内容 血糖监测领域需求旺盛，国产CGM产品加速进口替代 根据IDF报告，2021年中国糖尿病患者人数约1.4亿人，血糖监测需求巨大。当前市场仍以传统指血血糖仪（BGM）为主，而连续血糖监测仪（CGM）在临床效果、舒适性、便携性和安全性方面具有显著优势，但国内渗透率仍处于低个位数。预计到2030年，国内CGM终端市场规模有望超过300亿元。鱼跃医疗此次获批的14天免校准CGM新产品（型号、规格包括CT3、CT3A、CT3B、CT3C、CT15）相较于CT2产品在性能和使用便利度上均有较大提升，有望凭借其产品力、品牌影响力及渠道协同实现快速放量，与硅基、三诺、微泰等国产企业共同打破进口企业的市场垄断。 家用医疗器械领军企业，战略聚焦三大成长赛道 鱼跃医疗作为家用医疗器械领军企业，已明确将呼吸制氧、血糖监测、消毒感控作为三大核心成长赛道。这些板块具有低渗透率、高成长性和巨大发展潜力的特点，为公司业务发展提供了广阔前景。 呼吸制氧板块： 渗透率低，国产替代持续升级，后疫情时代持续催化板块放量。 血糖监测板块： 传统BGM产品市场份额持续提升，CGM产品提供新的增量。 消毒感控业务： 受益于院内需求复苏以及院外新品和渠道的拓展。 出海持续推进，品牌深入人心 公司坚持国际化作为重要战略方向，积极拓展国际市场，旨在“海外再造小鱼跃”，将其打造为未来增长的重要引擎。在疫情期间，公司通过助力全球抗疫，产品和服务获得广泛认可，成功树立了可信赖、高质量的全球品牌形象。目前，公司正积极扩充海外销售团队，由被动销售转向主动销售，加强在东南亚、非洲、中东等地区的属地化建设，持续拓宽外销渠道，以把握全球家用医疗器械的广阔市场。同时，公司国内销售成绩稳健，线上渠道新增客流量增速行业领先，品牌价值和优势显著提升。 盈利预测、估值与评级 光大证券研究所维持对鱼跃医疗的“买入”评级。公司坚持聚焦三大核心赛道业务，管理逐步改善，随着研发投入和技术创新，核心业务在国内和全球市场均具备竞争力。 归母净利润预测： 2022年、2023年和2024年分别为14.95亿元、17.60亿元和20.82亿元。 增长潜力： 考虑到公司现有业务增长潜力、产能不断扩大以及在研产品梯队有序。 风险提示： 销售不及预期、研发进度不及预期、管理风险等。 财务表现与关键指标 根据盈利预测，鱼跃医疗的财务表现预计将持续增长： 营业收入： 预计从2022年的70.00亿元增长至2024年的95.78亿元，年均增长率保持在16%以上。 净利润： 预计从2022年的14.95亿元增长至2024年的20.82亿元，年均增长率保持在17%以上。 EPS： 预计从2022年的1.49元增长至2024年的2.08元。 ROE（摊薄）： 预计在2022-2024年间保持在15.80%至16.46%的较高水平。 毛利率： 预计从2022年的47.6%提升至2024年的49.6%。 研发费用率： 预计在2022-2024年间保持在7.60%的较高水平，显示公司对技术创新的持续投入。 资产负债率： 预计从2022年的26%下降至2024年的23%，显示财务结构持续优化。 总结 鱼跃医疗凭借其14天免校准CGM产品的获批，在连续血糖监测这一高增长市场取得了关键突破，有望加速国产替代进程并显著提升市场份额。公司战略性聚焦呼吸制氧、血糖监测、消毒感控三大核心成长赛道，并积极推进国际化战略，构建了稳健且多元的增长路径。结合其持续的研发投入、不断扩大的产能以及优化的财务结构，公司未来盈利能力和市场竞争力预计将持续增强，维持“买入”评级。

　　吉贝尔(688566) 　　特色品种布局，支持经营持续稳定 　　公司专注于特色品种的研发，核心品种利可君片和尼群洛尔片均为独家品种，其中利可君片为升白化药的代表性药品，公司是利可君原料药的独家供应企业，也是国家药品标准品的唯一提供企业，二次开发后的新标准和工艺开发提高进入壁垒。尼群洛尔片为复方抗高血压一类新药，目前仍在专利保护期。依赖核心品种的销售增长，2016-2022年公司归母净利润年复合增长率为12.24%。 　　营销投入提升，2023年业绩增长有望加速 　　尼群洛尔片是公司和第二军医大学联合研制并拥有完整知识产权的复方抗高血压一类新药，也是国内外唯一由钙通道阻滞剂（CCB）和β受体阻滞剂组成的低剂量固定复方制剂，具有长时间有效控制血压的同时，又能有效保护靶器官，并已被《中国高血压防治指南》和《中国高血压基层管理指南》列为推荐用药。2023年第八批药品集采的推进，与尼群洛尔竞争性品种预计将大幅降价，尼群洛尔的竞争优势有望扩大，公司在华东等优势区域的营销人员也快速增加，我们预计2023年尼群洛尔片销售额有望达到2亿元。伴随更多高血压患者使用尼群洛尔用于长期血压控制，我们估算2024~2025年，尼群洛尔片将保持高速增长。 　　氘代药物+高端制剂双研发平台，推向临床品种增加 　　公司成熟掌握氘代药物的研发技术，已开发出了JJH201501、JJH201701、JJH201801等多个氘代化合物，其中JJH201501（沃替西汀衍生物）是公司一款拥有自主知识产权的抗抑郁化药一类新药，目前正在开展Ⅱb期临床试验。目前JJH201501的Ⅰ期临床已显示其药代动力学数据优于阳性对照组，公司有望开发出以氘代为基础的开发一系列me-better类的新药平台。公司还掌握脂质体药物研发技术，其中JJH201601为多西他赛衍生物，已申请新药临床方案，年内有望获批启动临床。 　　盈利预测 　　预测公司2022-2024年收入分别为6.56、9.01、11.92亿元，归母净利润为1.52、1.97、2.62亿元，EPS分别为0.81、1.05、1.40元，当前股价对应PE分别为38.0、29.3、22.1倍，给予“买入”投资评级。 　　风险提示 　　核心产品竞争加剧风险，产品销售不及预期，新药研发失败风险等。

　　健民集团(600976) 　　事件: 　　2023年3月14日公司发布2022年年报，报告期内实现营业收入36.41亿元（+10.35%），其中医药工业板块实现收入18.80亿元（+11.73%），医药商业板块实现收入17.23亿元（+8.52%）；实现归母净利润4.08亿元（+33.52%）；实现扣非归母净利润3.74亿元（+24.42%）。 　　投资要点: 　　龙牡壮骨颗粒、健脾生血颗粒等主导产品收入增长推动工业板块成长。公司拥有“健民”、“龙牡”、“叶开泰”三大品牌，OTC端围绕核心产品在传统媒体和新媒体端提高曝光度，Rx渠道通过专题讲座、学术研讨会等提高公司产品的医学价值和临床应用基础。从产品领域看，公司儿科、妇科和特色中药领域2022年分别实现12.99%、11.88%和15.73%的收入增速；从销售渠道看，OTC端和Rx端2022年分别实现6.59%和17.69%的收入增速；从具体产品看，龙牡壮骨颗粒销售总体保持稳定增长、健脾生血颗粒（片）销售同比增长18%、雌二醇凝胶与小儿宝泰康颗粒销售同比增40%以上。 　　联营企业健民大鹏业绩高增长，投资贡献持续性强。公司联营企业健民大鹏是体外培育牛黄独家供应商，持股比例达33.54%。2022年健民大鹏实现净利润4.48亿元（+30.50%），为公司贡献投资收益1.50亿元。体外培育牛黄是天然牛黄的最佳替代，在安宫牛黄丸等下游中成药需求持续扩张下，天然牛黄需求旺盛，体外培育牛黄代替空间广阔，作为具有垄断地位的健民大鹏为公司带来的投资收益可持续性强。 　　推进新产品研发与老产品二次开发并举，并开发医疗业务。2022年公司在研项目40项，其中新药研发项目26项，二次开发项目8项，保健食品6项。中药研发主要集中在成人及小儿常见病、多发病等治疗。公司探索中医诊疗服务和综合医院医疗服务，2022年国医投资公司完成中医诊疗业务的规划整合，实现对中医诊疗相关业务统一管理，并投资筹建第二家中医馆汉口馆；新增杭州华方医院，华方医院是一家按照二级标准建立的综合医院，医院科室设置较齐全，设有内科、外科、妇科、中医科等多个临床医技科室及健康体检中心。 　　原料等成本上涨拉低毛利率，费用优化，净利率保持提升趋势。公司2022年整体销售毛利率为43.27%（减少0.22个百分点）。分不同板块看毛利率，商业板块上升至7.21%（增加1.10个百分点）；工业板块儿科、妇科和特色中药领域分别为83.51%（减少1.47个百分点）、79.23%（减少2.26个百分点）和86.80%（减少0.74个百分点），主要是原料、包料、制造费用等成本上涨所致。公司2022年整体费用率为35.15%（减少0.83个百分点）。具体来看，销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别为29.36%（减少0.90个百分点）、5.75%（增加0.12个百分点）、0.02%（减少0.04个百分点）、2.01%（增加0.41个百分点）。2022年销售净利率达11.14%（增加了1.21个百分点），维持近几年持续上升趋势。 　　盈利预测与投资建议：公司聚焦儿童领域用药，工业板块核心产品稳定增长，联营企业净利润增长稳健。根据公司业绩报告，调整盈利预测，预计2023/2024/2025年收入为45.05亿元/52.90亿元/62.35亿元，对应净利润5.05亿元/6.26亿元/7.81亿元，对应EPS为3.29元/股、4.08元/股、5.09元/股，对应PE为21.86/17.64/14.14（对应2023年3月14日收盘价72元）。基于公司产品的竞争优势，终端渠道的扩张、以及健民大鹏收益贡献的持续性，预计公司未来将保持持续增长，维持“买入”评级。 　　风险因素：原辅材料价格波动风险，研发不达预期风险，集中带量降价风险，竞争格局恶化风险等

　　核心观点 　　二、连续性技术：生物制品工业化生产的未来 　　使用连续化生产工艺的药品加速获批上市。近年来，连续性制造技术在制药行业受到极大关注和发展，药品生产将从传统批次生产模式向前瞻性的连续化生产模式发生转变。自2015年FDA首次批准连续化生产工艺申请以来，多项使用连续化生产工艺的口服固体制剂获批上市，截至2021年底共有获批上市品种9个，生产工艺包括连续湿法制粒、连续干法制粒、连续直接压片等。 　　使用连续化生产工艺的药品全球监管趋于完善。国际人用药品注册技术协调会（ICH）2018年起逐步推进指南制定工作，2021年7月27日签署Q13指南第2阶段文件并由ICH监管成员发布以征求公众意见，对于药品连续化生产发展具有里程碑意义；此外，FDA、EMA、MHRA、PMDA等均出台相关监管政策以鼓励药品生产方式的持续创新。2021年，《“十四五”医药工业发展规划》指出围绕原料药生产中应用面广的绿色生产技术，如微反应连续合成、生物转化、手性合成、贵金属催化剂替代、电化学反应、合成生物技术、低VOCs排放工艺设备等开展绿色生产技术应用示范项目，为连续性反应的大规模推广打开长期空间。 　　技术壁垒：由自主研发能力+解决工艺难点+难度反应场景等决定。1）自主研发能力：据凯莱英官网披露，全球目前已有60余家医药企业涉足连续反应生产，其中近80%企业将该技术运用于化学小分子领域。2019年近400项在美递交申请或被批的相关专利中，多项来自AbbVie和EliLilly等大型药企，我国亟需具有自主研发实力的CDMO公司开创更绿色、安全、可靠的绿色制药技术。2）工艺开发难点：连续性反应能否真正成为药物合成的通用方法仍面临巨大挑战；3）难度反应场景：连续性反应拓展了传统反应器的性能，尤其增强了传质和换热效率，即使在极端处理条件和涉及有害试剂时也可进行安全操作，能否在难度反应场景中成功应用连续性技术，也是相关企业关键技术壁垒之一。 　　三、他山之石：从美国康宁看我国连续性反应技术发展现状 　　相关标的：1）美国康宁：材料科学领军者，先发优势显著；2）凯莱英：连续反应体系开发、工艺优化及开发、放大生产实施、设备加工安装全流程服务商；3）合全药业：行业领先的连续化生产（流动化学）平台；4）博腾股份：拥有结晶、酶催化、连续反应等多种技术能力；5）九洲药业：连续流合成技术获省级认定，拥有一整套连续化生产体系；6）药石科技：自主研发搭建反应器，提升连续流化学应用灵活性；7）诺泰生物：连续流硝化和高温裂解技术处于行业先进水平 　　风险提示：专利诉讼风险、汇率风险、新签订单数量不及预期、产品放量不及预期风险。

中心思想 业绩改善与战略转型成效初显 平安好医生在2022年实现了调整后净亏损同比大幅收窄5.7亿元至8.5亿元，显著超出市场预期，尽管营收同比下降16%。这一业绩改善主要得益于公司战略性优化业务结构，停止了C端高获客成本的拉新活动，并持续优化投产管控。公司自2021年下半年确立的“管理式医疗+家庭医生会员制+O2O医疗健康服务”商业模式已初步显现成效，推动了业务结构向高毛利医疗服务转型，并深化了与平安集团的协同。 集团协同与高毛利业务驱动未来增长 展望未来，平安好医生的高成长性将主要来源于两大核心驱动力。首先，作为平安集团“综合金融+医疗健康”战略布局的旗舰，公司将持续深化与集团寿险、健康险、产险、银行等业务的协同，预计优质医疗服务将触达更广泛的客群，从而支撑营收的高增长。其次，公司商业模式转型下，对高毛利医疗服务板块的投入将进一步加大，推动其收入占比持续提升（2022年较2021年提升7.3个百分点至41.4%），从而持续改善整体盈利能力。预计公司经营数据将逐年改善，并有望在2025年实现盈利。 主要内容 2022年经营数据分析：亏损收窄与结构优化 2022年，平安好医生实现营业收入61.6亿元，同比下降16.0%，主要受上半年疫情影响及公司业务结构战略性优化。然而，毛利达到16.8亿元，同比仅下降1.3%，毛利率提升4.0个百分点至27.3%，这主要归因于公司聚焦于战略协同性高、盈利能力强的业务。归母净亏损同比大幅收窄60.5%至6.1亿元，调整后净亏损同比收窄40.1%至8.5亿元，超市场预期。 从业务板块来看： 医疗服务： 实现营收25.5亿元，同比增长2.0%。尽管上半年受疫情影响增速平缓，但下半年疫情缓和后，营收同比/环比分别增长20.7%/25.1%。该板块毛利率为36.2%，同比提升0.4个百分点，保持稳步增长。 健康服务： 实现营收36.1亿元，同比下降25.3%。这主要是由于公司战略性缩减了与管理式医疗战略关联度较低、盈利能力也较低的部分实物类业务，且线下体验的体检等健康服务项目履约受疫情影响。下半年履约率逐步回升，营收同比/环比分别下降18.2%/13.0%。该板块毛利率为21.1%，同比提升4.3个百分点，主要得益于低毛利率实物类业务收入比重下降。 战略2.0深化：管理式医疗生态构建 自2021年下半年起，平安好医生正式确立了“管理式医疗+家庭医生会员制+O2O医疗健康服务”的商业模式，旨在通过整合支付方与供应方，实现目标客群（从个人客户拓展至金融客户及企业客户）与业务（从“医疗”拓展至“医疗+健康”，并链接更多线下服务）的双拓展。当前成效已初步显现： 管理式医疗： 公司积极探索并强化与平安集团的业务协同，在F、B、C三端稳步推进。过去12个月付费用户数稳健增长至近4300万，较2022年上半年增长5.3%。 F端（金融客户）： 持续挖掘平安集团的经验、科技、客群和资源优势，为其客户提供在线线下一站式、7*24小时的主动式医疗健康服务。报告期内，来自平安集团综合金融渠道的付费用户数超3400万，在集团2.28亿个人金融用户中的渗透率达到约15%。 B端（企业客户）： 通过“易企健康”产品体系及“体检+”和“健管+”两大解决方案，为中大型企业提供员工健康管理综合解决方案。截至2022年末，公司服务企业数累计达到978家（较2021年末增长458家），覆盖近300万人，期内存量大型规模企业客户续约率高达近90%。 C端（个人客户）： 多年行业深耕沉淀了大量平台流量，通过优化用户质量和服务体验，实现了良好的用户留存。 家庭医生会员制： 家庭医生作为商业模式的枢纽，协助公司整合医疗健康供给侧资源，完善O2O闭环服务。截至2022年末，公司已建立19个专病中心，打造了专科专病筛查、通用产品、特色服务包三大系列产品；累计签约超2000位名医专家，覆盖全国60+座城市、300+家三甲医院；建立了来自23个科室的超4.9万名内外部医生团队，患者五星好评率和病历甲级率维持稳定在98%以上。 O2O医疗健康服务： 公司持续深化完善“到线、到店、到家/企”的服务网络，进一步整合在线线下医疗服务资源，打造一站式履约体系。截至2022年末，公司合作医院超5000家，合作药店22.4万家，可在216座城市实现1小时送药，在88座城市开通7*24小时送药服务；合作的健康服务供应商超10万家，覆盖体检、齿科、抗衰、泛健康等多品类，其中体检机构超2000家，覆盖300+城市及162家高端体检机构。此外，公司还建立了涵盖从准入到退出全链路的供货商管理质控体系，确保服务质量。 市场展望与盈利前景 随着疫情影响基本出清，平安好医生的高成长有望延续。公司高成长性在于： 集团战略协同： 平安集团将医疗健康提升至与综合金融并重的位置，公司作为集团医疗健康板块的旗舰，将持续深化与集团各业务的协同，预计优质医疗服务将触达更多客群，支撑业绩高增长。 战略转型加速释放： 公司战略转型目标清晰、路径明确、步伐坚定，当前成效已初步显现，后续转型成效有望加速释放。商业模式转型下，公司医疗服务建设投入有望进一步加大，推动高毛利的医疗服务板块收入占比持续提升，盈利能力有望继续改善。 企业健康管理市场潜力： 疫情从需求端刺激企业员工的健康管理意识，并培养健康管理和线上诊疗的习惯，叠加企业付费意愿的加速提升，预计企业健康管理市场规模有望达到3万亿元，且行业整体仍处于高速发展的初期。公司具备先发、资源等优势，业绩高增概率强。 总结 战略转型成效显著，盈利拐点可期 平安好医生在2022年通过战略性业务优化和成本管控，实现了调整后净亏损的大幅收窄，超出市场预期。公司“管理式医疗+家庭医生会员制+O2O医疗健康服务”的战略2.0模式已取得初步成效，特别是在深化与平安集团的协同、拓展企业客户以及构建全面的线上线下医疗健康服务网络方面表现突出。随着疫情影响的减弱和战略转型的持续深化，公司高毛利的医疗服务收入占比有望进一步提升，盈利能力将持续改善。财通证券预计公司经营数据将逐年改善，并有望在2025年实现盈利，首次给予“增持”评级，建议关注。同时，需警惕业务转型慢于预期、经营管理效率提升不及预期以及亏损改善不及预期的风险。

中心思想 CGM产品驱动市场新增长 鱼跃医疗控股子公司浙江凯立特的高性能持续葡萄糖监测（CGM）系统获批上市，标志着公司成功切入国内低渗透率但需求迫切的动态血糖监测蓝海市场。该产品凭借媲美外资品牌的性能优势、自动化产线带来的成本优势以及公司成熟的销售渠道，有望快速实现市场放量，开启国产替代新篇章，成为公司未来业绩增长的核心驱动力。 国产替代与业绩展望 随着国内疫情管制放开，公司常规业务板块加速恢复，呼吸治疗产品持续贡献可观收入。叠加高毛利CGM产品占比的提升和原材料成本的优化，公司整体盈利能力预计将显著增强。基于强劲的业务复苏和新兴业务的成长性，公司2023年有望实现15-20%的收入增长，利润增速预计将超越收入增速，维持“买入”评级。 主要内容 高性能CGM产品获批，开启蓝海市场 2023年3月15日，鱼跃医疗发布公告，其控股子公司浙江凯立特收到国家药监局颁发的持续葡萄糖监测系统《医疗器械注册证》，CT3、CT3A、CT3B、CT3C、CT15系列型号获批，用于糖尿病成年患者（≥18岁）的组织间液葡萄糖水平的连续或定期监测。这一批准使公司得以进入一个潜力巨大的蓝海市场。 国内CGM市场目前渗透率较低，但患者需求迫切。预计到2030年，国内CGM市场规模有望达到208.6亿元，2021-2030年复合年增长率（CAGR）预计将达到32.11%，显示出强劲的增长潜力。公司本次获批的CT3系列CGM产品具备14天免校准的显著优势，其MARD值（平均绝对相对差）与雅培、美敦力等国际主流品牌的主流型号接近，表明产品性能已达到国际先进水平。此外，该产品在临床效果、舒适性、便携性、安全性以及数字化管理方面均实现了全面升级，提升了用户体验和市场竞争力。 在生产方面，镇江等基地的自动化产线投产，有望为CT3系列产品带来更大的成本优势，进一步增强其市场竞争力。公司计划借助其成熟完备的院内外渠道网络以及良好的品牌口碑，推动CT3系列产品实现高速放量，从而带动公司业绩快速增长。同时，公司在欧洲等海外国家和地区的注册申报工作也在如期推进，预计CT3有望于2023年在欧洲区域顺利上市，为公司中远期增长提供新的动力。 业务全面复苏与盈利能力提升 2022年，鱼跃医疗的家用、急救、康复等多个常规业务板块受到国内外疫情扰动，增速有所放缓。然而，随着疫情管制措施的放开，院内诊疗需求持续回升，院外线上线下销售渠道也快速恢复，预计公司相应常规产品有望实现较快增长。同时，呼吸治疗板块的呼吸机、制氧机等防疫相关产品预计也将贡献可观收入。 综合公司2022年前三季度财务数据及历史业绩，预计公司2023年有望实现15-20%的收入增速。随着CGM等高毛利产品在公司产品结构中占比的持续提升，以及原材料价格的持续回落，预计公司利润增速有望超过收入增速，2023年有望实现亮眼业绩。 根据调整后的盈利预测，公司2022-2024年营业收入预计分别为71.9亿元、85.6亿元、101.5亿元，同比增长率分别为4%、19%、19%。归属于母公司净利润预计分别为14.5亿元、17.8亿元、21.2亿元，同比增长率分别为-2%、23%、19%。对应每股收益（EPS）分别为1.45元、1.78元、2.11元。截至2023年3月15日，公司股价对应2022年P/E为17.8倍。 鉴于公司常规产品加速恢复、新兴业务（如CGM）成长性强以及新冠疫情后国内外品牌力快速提升，维持公司“买入”评级。然而，投资者仍需关注潜在风险，包括产品推广不达预期、疫情持续时间不确定可能对业绩造成波动，以及研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 总结 鱼跃医疗凭借其新一代高性能CGM产品获批，成功切入高增长的动态血糖监测蓝海市场，有望通过技术优势和市场策略实现国产替代并快速扩张。在疫情后经济复苏背景下，公司常规业务和呼吸治疗板块表现强劲，叠加高毛利产品结构优化和成本控制，预计未来几年将保持稳健的收入和利润增长。公司在国内外市场均展现出强大的发展潜力，其创新能力和市场执行力将是支撑其长期增长的关键。

中心思想 2022年业绩稳健增长，核心业务驱动显著 健民集团2022年财务表现强劲，营收和归母净利润均实现两位数增长，符合市场预期。医药工业板块的大单品销售持续放量，医药商业业务稳步扩张，共同构成了公司业绩增长的坚实基础。体外培育牛黄业务作为重要的利润贡献点，其投资收益显著提升，进一步增强了公司的盈利能力。 多元化布局成效初显，未来增长潜力可期 公司在巩固传统医药工业和商业优势的同时，积极探索并布局医疗服务领域，中医诊疗服务业务取得积极进展，并新增医院并表，显示出公司在多元化发展方面的战略决心。尽管面临原材料成本上升等挑战，但公司通过优化产品结构和市场策略有效应对。集采政策对核心产品的影响预计偏向积极，加之公司独特的品牌力、营销实力和体外培育牛黄业务的独家性，预示着未来业绩的持续增长潜力。 主要内容 2022年年度业绩回顾 财务表现超预期 健民集团于2022年实现营业收入36.41亿元，同比增长10.35%；归属于母公司股东的净利润达到4.08亿元，同比大幅增长33.52%；扣除非经常性损益后的归母净利润为3.74亿元，同比增长24.42%。这些关键财务指标的增长均符合市场预期，显示出公司稳健的经营态势和盈利能力的提升。 核心业务板块分析 医药工业稳健发展 2022年，公司医药工业板块实现营收18.80亿元，同比增长11.73%。其中，核心大单品表现突出：龙牡壮骨颗粒销售5.41亿袋，同比增长11.88%；便通胶囊销售673.70万盒，同比增长18.73%。小金胶囊销售766.42万盒，同比增长1.38%。尽管由于公司提高部分中药材采购等级和原材料价格上涨，医药工业毛利率下降1.73%，但大单品销量的持续提升有效抵消了成本压力，持续带动了业绩增长。 医药商业持续扩张 医药商业板块在2022年实现营收17.23亿元，同比增长8.52%。这一增长主要得益于福高等子公司积极拓展业务，有效扩大了市场份额和销售规模。 医疗服务探索与布局 医疗板块在2022年实现营收0.20亿元，同比略有下降4.03%。然而，公司自2018年开始探索中医诊疗服务，并取得了积极进展。其中，汉阳馆在2022年实现净利润同比增长130%，显示出其良好的运营效率和市场认可度。此外，第二家中医馆汉口馆已于2023年3月开业，进一步拓展了公司的医疗服务网络。值得注意的是，2022年公司新增杭州华方医院并表，标志着公司在医疗服务领域的持续投入和多元化布局。 体外培育牛黄业务贡献突出 投资收益显著增长 2022年，健民集团对联营企业和合营企业的投资收益达到1.50亿元，同比大幅增长33.71%，占到归母净利润的36.90%，成为公司重要的利润增长点。其中，武汉健民药业的净利润为4.48亿元，同比增长30.43%。体外培育牛黄业务需求稳健向上，预计未来将持续为公司业绩增长提供强劲动力。 集采影响及未来展望 集采带来积极影响 公司主要产品小金胶囊中选湖北19省等区域性集采。分析认为，鉴于销售费用降低以及小金胶囊在集采已执行的省份销量实现较快增长，预计未来集采对公司业绩将产生偏正向影响，有助于优化成本结构并扩大市场渗透率。 维持“买入”评级 基于公司强大的品牌力、营销实力以及体外培育牛黄业务的独家性，分析师维持健民集团“买入”评级。预计公司2023年至2025年的归母净利润将分别达到4.89亿元、6.05亿元和7.57亿元，对应每股收益（EPS）分别为3.19元、3.94元和4.94元，市盈率（P/E）分别为22.6x、18.3x和14.6x，显示出良好的投资价值。 风险提示 业务独家性风险 体外培育牛黄业务作为公司重要的利润来源，其独家性可能面临失去的风险，这将对公司的盈利能力产生潜在影响。 集采落地不及预期风险 尽管目前预计集采对公司影响偏正向，但集采政策的实际落地效果可能不及预期，从而影响相关产品的销售和利润。 总结 健民集团在2022年取得了符合预期的业绩增长，营业收入和归母净利润均实现显著提升。公司核心医药工业板块的大单品如龙牡壮骨颗粒和便通胶囊销售强劲，医药商业业务也保持稳步扩张。特别值得关注的是，体外培育牛黄业务作为重要的利润增长极，其投资收益贡献突出，为公司整体业绩提供了有力支撑。同时，公司积极探索医疗服务领域，通过中医诊疗服务和医院并表，为未来发展注入了新的活力。尽管面临原材料成本上涨和集采政策的挑战，但公司凭借其强大的品牌力、营销实力和独家业务优势，预计将保持稳健的增长态势。分析师维持“买入”评级，但投资者仍需关注体外培育牛黄独家性及集采落地效果的潜在风险。