中心思想 核心战略驱动 创业慧康正通过多维度战略布局，积极应对医疗信息化行业的深刻变革。公司与全球医疗健康IT巨头飞利浦深度合作，引入并本土化改造“Tasy”电子病历系统，旨在打造新一代EMR产品，以此作为业务增长的核心引擎。同时，公司前瞻性地布局“医疗+数据+AI”战略，通过与顶尖科研机构的产业合作，推动大模型在医疗场景的深度应用，以期显著提升医疗服务的智能化水平和自身的生产力。 市场增长潜力 随着国家数据要素政策的逐步落地和医保信息平台建设的持续推进，创业慧康作为在该领域拥有丰富经验的承建商，有望显著受益于政策红利和不断增长的市场需求。报告预计，公司在2023年至2025年间，营业收入将分别达到19.09亿元、24.81亿元和32.69亿元，归母净利润将分别实现2.38亿元、3.68亿元和4.75亿元，展现出其在医疗信息化领域的强大竞争力和广阔的市场前景。首次覆盖即给予“买入-A”的投资评级，并设定6个月目标价9.50元，对应2024年40倍的动态市盈率，进一步印证了市场对其未来增长潜力的认可。 主要内容 飞利浦合作：电子病历新引擎 战略合作与产品创新 2022年，飞利浦（中国）通过战略入股创业慧康，双方建立了紧密的合作关系，共同致力于拓展中国医院信息化软件市场。飞利浦作为全球领先的医疗健康IT公司，在各类临床场景拥有丰富的数字化和信息学解决方案经验。创业慧康通过引入飞利浦“Tasy软件”的领先技术和理念，并结合中国市场的具体需求进行本地化开发，旨在推出“新一代EMR软件产品”，以满足中国医疗机构日益增长的智能化和精细化管理需求。 市场协同与本土化改造 此次合作不仅限于技术引进，更涵盖了渠道和产品层面的深度协同。创业慧康将充分利用飞利浦提供的增量客户和渠道资源，促进其医疗信息化产品与飞利浦医疗设备的协同销售，力求在新产品和新业务领域实现突破，为公司业务发展注入新的增长动力。根据年报披露，CTasy系列电子病历的本土化改造是当前的核心任务，具体包括：1）合规化：对CTasy系列进行合规和评级相关的改造，以满足国家对医院信息化建设的各项刚性要求；2）信创化：顺应日益重要的信息技术应用创新要求，完成对国产操作系统、数据库、中间件及国产芯片的全面支持；3）云化改造：将CTasy与创业慧康正在大力推动的“慧康云”战略紧密融合，在需求采集、开发、发布、部署、运维等方面实现全面云化，从而更好地服务于客户多层次的需求。公司计划在今年完成CTasy的部分试点工作，并预计在明年1月完成全部研发，为产品的全面推广奠定坚实基础。 AI战略：赋能医疗智能化 AI技术赋能医疗 随着AIGC（人工智能生成内容）技术的快速更新和ChatGPT等大模型的出现，自然语言处理（NLP）和计算机视觉（CV）等方向的应用潜力得到极大提升。这些前沿技术在医疗行业的垂直领域，如智能问诊、医疗文书书写、医学影像解读等方面，展现出巨大的应用前景，有望推动人与内容关系的根本性变革，实现医疗服务的智能化升级。 构建BSoftGPT聚合平台 创业慧康将人工智能视为公司的长线战略布局，以“医疗+数据+AI”为核心要素，充分发挥公司在医卫行业数据生产和应用方面的丰富经验。公司计划通过产业合作的形式，构建“BSoftGPT聚合平台”，旨在掌握通用AI能力，并利用人工智能生成内容，显著提升生产力曲线。今年4月，创业慧康已与浙大计算机创新技术研究院、浙江省智慧医疗创新中心正式达成战略协议，获得授权使用浙大版的医学知识库及“慧康-启真医疗大模型”。公司还可基于该知识库进行大模型的轻量化及适配化，以实现在不同场景及硬件条件下的模型部署。双方将共同推动GPT、ChatGLM、LLaMA、T5、Segment Anything等AI大模型在临床医疗、公共卫生、个人健康等多个场景中的研究与开发，以期重构医疗业务场景，实现医疗服务的智能化、个性化和高效化。 数据要素：医保平台新机遇 政策驱动与市场机遇 随着《中共中央、国务院关于构建数据基础制度更好发挥数据要素作用的意见》的发布以及国家数据局的设立，数据要素的发展进入了全新的篇章。这一政策背景为医疗保障信息平台建设带来了前所未有的发展机遇。创业慧康的医保事业群凭借其在医保信息化领域积累的丰富建设经验，已迅速成长为国内优秀的医疗保障信息平台承建商。 全国医保平台建设参与者 公司全面参与了国家、省、市各级医疗保障信息系统的建设。自2019年成功中标国家医保局医疗保障信息平台核心包以来，创业慧康连续三年承担了多个省市医保信息平台系统建设和服务项目。2022年9月，公司再次中标国家医疗保障平台运维服务项目，进一步巩固了其在该领域的领先地位。目前，创业慧康的医保业务已遍及全国7个省份，全面覆盖东北三省，并深度参与了吉林省、黑龙江省以及辽宁省锦州市、营口市、铁岭市等多个省市级平台的建设。分析认为，随着医保数据要素政策的逐步落地，创业慧康有望凭借其在国家、省市级医保项目上的丰富经验和强大的建设能力，显著受益于这一政策红利，进一步扩大市场份额并实现业务增长。 总结 创业慧康正通过前瞻性的多维度战略布局，积极应对医疗信息化行业的深刻变革。与飞利浦的深度合作将为其电子病历业务注入新的活力，通过引入先进技术并进行本土化和云化改造，有望在市场中占据领先地位，打开第二成长曲线。同时，公司在AI大模型领域的深耕，特别是与顶尖科研机构的战略合作，预示着其在智能医疗应用方面将取得突破性进展，赋能医疗服务智能化。此外，国家数据要素政策的推动，为创业慧康在医保信息平台建设领域的既有优势提供了新的增长契机。尽管面临医疗信息化需求恢复不及预期、新产品研发不及预期以及医保数据要素政策推进不及预期等风险，但公司凭借其清晰的战略规划和强大的执行能力，有望在未来几年实现营收和利润的显著增长。预计2023-2025年营业收入将从19.09亿元增长至32.69亿元，归母净利润将从2.38亿元增长至4.75亿元，从而巩固其在医疗信息化领域的领军地位。

中心思想 创新驱动与全球布局的CDMO领导者 仙乐健康作为一家深耕营养保健食品CDMO行业二十余年的企业，凭借创新驱动和全球化战略，已成为国内头部CDMO企业。公司自2016年起高度聚焦CDMO主业，通过内生增长和外延并购（如收购德国Ayanda和美国Best Formulations），成功构建了覆盖中国、美国、欧洲三大核心市场的全球化产能布局。 公司产品剂型丰富，覆盖八大剂型，并持续推出软糖、饮品等创新剂型，这些新剂型在营收中占比不断提升，且毛利率较高，为公司业绩增长注入新动力。 行业扩容与业绩修复的增长机遇 营养健康食品市场空间广阔，中国及成熟市场预计将保持高个位数或中低个位数增长。在行业品类丰富、竞争格局分散、长尾公司众多的背景下，代工模式的必要性凸显，CDMO市场有望同步扩容。目前CDMO行业集中度较低（CR5不足20%，仙乐健康国内市占率约5%），头部企业具备提升市场份额的巨大潜力。 公司内生业务在经历2021-2022年的低谷后，于2023年一季度迎来显著修复，收入端有望回归高增长通道，毛利率因原材料成本回落和内部降本增效而改善

中心思想 西安长安医院收购案驱动海吉亚医疗加速增长 本报告核心观点指出，海吉亚医疗（06078.HK）通过收购西安长安医院100%股权，成功布局西北市场，进一步完善了其三级诊疗网络。此次收购不仅强化了公司在肿瘤医疗领域的优势，更预计将显著增厚公司业绩，加速下半年的整体增长。 盈利能力与估值吸引力提升 基于此次大体量并购及其他在建项目的顺利推进，分析师上调了海吉亚医疗的盈利预测，并维持“买入”评级。预计2023-2025年公司收入将分别达到43.68亿元、63.35亿元和79.76亿元，经调整净利润分别为8.01亿元、10.66亿元和13.32亿元，对应当前市值的PE估值分别为36倍、27倍和22倍，显示出较高的估值性价比和未来业绩的稳定快速增长潜力。 主要内容 西安长安医院收购事件及其战略意义 2023年7月25日，海吉亚医疗宣布以总计人民币16.6亿元收购西安长安医院100%股权。其中，11.62亿元用于收购大唐香港持有的长安医院70%股权，4.98亿元用于直接收购剩余30%股权。长安医院作为一家运营超过二十年、注册床位1000张的三级甲等综合医院，地处西安未央区，人口密集，具有重要的区域影响力。其肿瘤学科优势突出，是全院收入贡献最大的科室，与海吉亚医疗的集团发展战略高度契合。此次收购不仅填补了集团在西北地区的市场空白，更进一步完善了其全国三级诊疗网络的布局。从财务角度看，此次收购的PS约为2.4倍，PE约为17.8倍，并购估值被认为是合理的。 多项目推进与内生外延双轮驱动 除了西安长安医院的收购，海吉亚医疗目前还有多项在建项目正在顺利推进，有望在近期陆续落地并贡献业绩。根据公司2022年报，单县海吉亚二期项目已于2023年5月完工并投入使用肿瘤康复楼，计划扩增床位数500张，预计未来可开放床位数达1500张。德州海吉亚一期规划床位数600-800张，有望在年内开业。此外，无锡海吉亚（计划床位800-1000张）和常熟海吉亚（计划床位800-1200张）预计将在2024-2025年交付使用。这些项目的推进，结合大体量并购的加速落地，预计将共同推动公司下半年内生增速加快，实现显著的业绩增长。 盈利预测调整与投资评级维持 考虑到2023年公司相继并购宜兴医院和长安医院带来的业绩增厚及财务费用影响，分析师对海吉亚医疗的盈利预测进行了调整。预计2023-2025年公司营业总收入将分别达到43.68亿元、63.35亿元和79.76亿元，同比增速分别为36%、45%和26%。归属母公司净利润预计分别为681.85百万元、973.95百万元和1276.58百万元，同比增速分别为43%、43%和31%。经调整净利润（Non-GAAP）预计分别为8.01亿元、10.66亿元和13.32亿元。基于这些预测，公司当前市值的PE估值分别为36倍（2023E）、27倍（2024E）和22倍（2025E）。鉴于公司业绩的稳定快速增长预期和当前估值的吸引力，分析师维持了“买入”的投资评级。 潜在风险提示 报告同时提示了潜在风险，包括医院扩张进度可能不及预期、医院盈利提升可能不及预期以及政策不确定性风险等，这些因素可能对公司的未来业绩产生影响。 总结 海吉亚医疗通过成功收购西安长安医院，不仅实现了在西北市场的战略性布局，更进一步巩固了其在肿瘤医疗领域的优势并完善了三级诊疗网络。结合多项在建项目的顺利推进，公司预计将在下半年实现业绩的加速增长。分析师上调了公司的盈利预测，并基于其强劲的增长潜力和合理的估值，维持了“买入”评级。尽管存在医院扩张、盈利提升及政策不确定性等风险，但海吉亚医疗通过内生增长与外延并购双轮驱动的策略，展现出未来两年业绩稳定快速增长的良好前景。

中心思想 业绩短期承压，战略转型显现成效 迈克生物2023年上半年业绩面临短期压力，营收和归母净利润分别同比下降22.51%和56.91%，主要原因在于分子诊断类试剂（特别是新冠相关产品）需求锐减，导致该业务营收同比大幅下滑98.55%，并伴随存货减值计提。然而，公司在战略转型方面取得显著进展，体现在自主大型仪器，尤其是生化免疫和血液流水线的快速装机，上半年出库量达到1601台（条），其中流水线169条。这一积极态势预示着公司正逐步摆脱对单一高增长业务的依赖，转向以自动化流水线为核心，带动常规试剂放量的可持续增长模式。 流水线布局驱动长期增长潜力 尽管短期业绩承压，但公司通过积极布局自动化流水线，成功推动自主常规试剂业务实现12.9%的同比增长，营收达到8.05亿元。这表明公司在体外诊断（IVD）领域的深厚积累和产品多样性（拥有495项自研IVD产品注册证书）正在转化为市场竞争力。分析师维持“买入”评级，并设定目标价21.81元，反映了市场对公司长期增长潜力的认可，尤其是在流水线装机量稳步提升背景下，预计未来常规试剂销售将实现快速放量，从而驱动公司业绩在2024-2025年实现显著复苏和增长。 主要内容 2023年上半年业绩回顾与挑战分析 迈克生物2023年上半年财务表现显示出明显的短期承压态势。报告期内，公司实现营业收入13.81亿元，同比下降22.51%。归属于上市公司股东的净利润为1.75亿元，同比大幅下滑56.91%；扣除非经常性损益后的归母净利润为1.78亿元，同比下降55.41%。从单季度来看，第二季度（Q2）的业绩压力更为显著，实现营业收入7.04亿元，同比下降17.82%；归母净利润为5796万元，同比骤降71.58%；扣非归母净利润为5797万元，同比下降70.85%。 分子诊断业务急剧萎缩，拖累整体业绩 业绩下滑的核心原因在于分子诊断类试剂（含新冠相关产品）需求的急剧下降。2023年上半年，公司自主产品实现营收8.67亿元，同比下降23.69%，占总营收的比例为62.76%，较去年同期下降0.97个百分点。其中，分子诊断类试剂的营收从去年同期的3.93亿元锐减至仅0.057亿元，同比降幅高达98.55%。这一业务板块的利润贡献大幅减少，叠加市场需求剧烈变化导致公司对分子诊断类相关存货计提资产减值，进一步侵蚀了公司的盈利能力。这反映了后疫情时代，体外诊断市场结构性调整对相关企业带来的挑战，特别是对于在疫情期间受益于新冠检测产品需求激增的公司而言，如何平稳过渡并寻找新的增长点成为关键。 战略转型加速：流水线装机与常规试剂增长 尽管分子诊断业务面临挑战，迈克生物在其他核心业务领域展现出强劲的增长势头和战略执行力，为公司未来的发展奠定了基础。 大型仪器装机量快速增长，奠定市场基础 在设备端，公司自主大型仪器的市场装机势头迅猛。2023年上半年，公司自主大型仪器在市场端的出库量达到1601台（条），其中生化免疫和血液流水线贡献了169条。这一数据表明公司在体外诊断自动化解决方案领域的市场渗透率正在快速提升。自动化流水线是现代医院检验科提升效率、降低成本的关键设备，其快速装机不仅能直接贡献设备销售收入，更重要的是能够带动后续配套试剂的持续销售，形成“设备+试剂”的商业模式，增强客户粘性并创造长期稳定的收入流。 常规试剂业务稳健增长，产品组合丰富 在试剂端，迈克生物的产品组合丰富，具备强大的研发实力。截至报告期，公司自研体外诊断产品已获得注册证书数量达到495项，涵盖生化（136项）、免疫（204项）及其他（155项）多个细分领域。这种多元化的产品布局有效降低了对单一产品线的依赖风险。更值得关注的是，2023年上半年公司自主常规试剂营收达到8.05亿元，同比增长12.9%。这一增长是在整体营收承压背景下实现的，凸显了常规试剂业务的韧性和增长潜力。随着自动化流水线装机量的不断提升，预计未来常规试剂的销售将实现快速放量，成为公司业绩增长的主要驱动力。 盈利预测、估值与投资评级 基于对公司业务发展趋势的分析，特别是流水线产品持续推广带来的长期利好，以及短期费用端可能面临的压力，分析师对迈克生物未来的盈利能力进行了预测。 业绩预测与增长展望 预计公司2023-2025年的营业收入分别为31.25亿元、33.29亿元和35.75亿元，同比增速分别为-13.40%、6.54%和7.38%。这表明在2023年经历业绩低谷后，公司营收将从2024年开始恢复增长。归属于母公司净利润预计分别为4.93亿元、6.31亿元和7.78亿元，同比增速分别为-30.31%、27.93%和23.25%。净利润的增长曲线更为陡峭，预示着公司盈利能力的强劲复苏。每股收益（EPS）预计分别为0.81元/股、1.03元/股和1.27元/股，三年复合年均增长率（CAGR）为3.19%。尽管短期内受到分子诊断业务调整的影响，但长期来看，公司通过战略转型有望实现稳健的盈利增长。 估值分析与“买入”评级 分析师认为，鉴于公司流水线装机数量的稳步提升，有望为后续试剂产出提供长期支撑，参照可比公司估值，给予迈克生物2024年21.2倍的市盈率（PE），对应目标价为21.81元。当前股价为15.38元，目标价存在约41.8%的上涨空间。因此，分析师维持对迈克生物的“买入”评级。这一评级反映了市场对公司长期发展前景的信心，认为其在体外诊断领域的战略布局和产品优势将逐步显现，从而推动公司价值的提升。 风险因素分析 尽管迈克生物展现出良好的长期增长潜力，但投资仍需关注以下风险因素： 区域集采与价格压力 国内区域集中采购（集采）政策是体外诊断行业面临的主要风险之一。集采通常会导致产品价格下降，从而压缩企业的利润空间。如果迈克生物的核心产品被纳入集采范围，可能对其营收和盈利能力造成不利影响。此外，集采政策的常态化和区域化也增加了市场竞争的不确定性。 海外市场拓展不足 目前，迈克生物的海外营收占比较小，这意味着公司业务主要集中在国内市场。过度依赖单一市场会增加经营风险，尤其是在国内市场竞争日益激烈和政策环境变化的情况下。如果公司未能有效拓展海外市场，其增长潜力和抗风险能力将受到限制。 新产品推广不及预期 新产品的研发和推广是体外诊断企业保持竞争力的关键。如果迈克生物的新产品研发进度不及预期，或者新产品在市场推广过程中遇到阻碍，未能达到预期的销售目标，将影响公司的市场份额和未来增长。新产品从研发到商业化需要投入大量资源，且面临市场接受度、竞争格局等多重挑战。 财务数据深度分析 通过对公司财务数据的深入分析，可以更全面地理解迈克生物的经营状况和未来趋势。 盈利能力指标分析 从盈利能力来看，公司的毛利率和净利率在2022年和2023年预测值均有所下降，反映了市场竞争加剧和产品结构调整带来的压力。毛利率从2021年的57.95%下降至2022年的54.22%，预计2023年将进一步降至53.13%，但2024-2025年有望回升至54.02%和54.82%，这与常规试剂业务的增长和流水线效应的显现相吻合。净利率也呈现类似趋势，从2021年的25.18%降至2023年预测的16.16%，随后预计在2024-2025年回升至19.41%和22.28%。净资产收益率（ROE）从2021年的22.25%降至2023年预测的7.43%，但预计在2024-2025年将逐步恢复至8.91%和10.20%，表明公司盈利能力在经历短期调整后将逐步改善。 偿债能力与营运效率 在偿债能力方面，迈克生物表现稳健。资产负债率从2021年的30.84%持续下降，预计2025年将降至12.27%，显示公司财务结构持续优化，负债风险较低。流动比率和速动比率均保持在较高水平并呈上升趋势，流动比率从2021年的2.9上升至2025年预测的7.6，速动比率从2.0上升至6.0，表明公司拥有充足的短期偿债能力和较强的流动性。 营运能力方面，应收账款周转率在2021-2025年间保持在1.7-2.1的水平，存货周转率保持在1.6左右，总资产周转率在0.4-0.6之间。这些指标显示公司在应收账款管理和存货控制方面保持相对稳定，但总资产周转率较低，可能反映了公司资产投入较大或资产利用效率有待提升。随着流水线装机量的增加和试剂放量，未来营运效率有望得到改善。 现金流与投资策略 经营活动现金流在2021年达到16.03亿元，2022年降至8.26亿元，但预计2023-2025年将恢复至14.36亿元、9.88亿元和11.46亿元，显示公司核心业务的现金创造能力强劲。投资活动现金流在2021-2022年为负，分别为-6.87亿元和-18.30亿元，反映了公司在固定资产、在建工程和长期股权投资方面的大量投入，这与公司积极布局流水线和扩大产能的战略相符。预计未来几年投资活动现金流仍将为负，但规模有所收窄，表明资本开支趋于平稳。筹资活动现金流在2022年转正，但预计2023-2025年将再次为负，主要用于偿还债务和分红，显示公司在资本运作上趋于保守和稳健。 总结 迈克生物在2023年上半年面临分子诊断类试剂需求锐减带来的短期业绩压力，营收和归母净利润均出现显著下滑。这一挑战主要源于后疫情时代市场结构性调整，以及公司对相关存货计提减值。然而，公司正积极通过战略转型应对挑战，其自主大型仪器，特别是生化免疫和血液流水线的快速装机，成为未来增长的核心驱动力。上半年1601台（条）的设备出库量，以及12.9%增长的自主常规试剂营收，充分证明了公司在体外诊断自动化解决方案和多元化产品组合方面的竞争优势。 分析师维持对迈克生物的“买入”评级，并设定目标价21.81元，反映了市场对其长期增长潜力的认可。尽管短期内盈利能力受到影响，但预计公司业绩将在2024-2025年实现显著复苏，主要得益于流水线装机带来的常规试剂放量。同时，投资者需关注国内区域集采、海外市场拓展不足以及新产品推广不及预期等潜在风险。总体而言，迈克生物正经历从单一业务驱动向平台化、自动化解决方案驱动的战略转型期，短期阵痛后有望迎来稳健的长期增长。

　　投资要点： 　　医药生物（申万）同比上涨 0.73%，表现弱于沪深 300 指数。本月生物制品子行业上涨 5.65%， 医疗服务子行业上涨 5.37%，化学制药子行业上涨0.77%，医疗器械子行业下跌 0.48%，中药子行业下跌 4.06%，医药商业子行业下跌 4.85%。 医保谈判续约相关规则对创新药情绪改善明显、消费信心逐步恢复。 　　7 月行情总结 　　国家医保局发布医保谈判续约相关规则的征求意见稿后，对于创新性高的药物续约价格调整相对友好，创新药情绪好转， 荣昌生物、 百济神州、 三生国健等个股 7 月股价走强； 消费复苏逻辑，随着对经济信心的逐步恢复而持续兑现， 通策医疗、 我武生物 7 月股价表现较好。年内集采政策陆续披露细则， 对于子行业估值压制有所修复。 　　8 月投资策略：关注中报披露 　　进入中报密集披露的 8 月份，业绩端超预期的个股有望获得重点关注。随着医保政策、集采、区间低基数等影响因素逐步落地，三季度短期情绪带来波动或将弱化，对于企业主营业务的活力，以及长期基本面的发展，我们认为应该是更为关注的方面。除了业绩高增长且有持续性的优质企业，部分市值处于低估，主营业务发展良好的个股，也值得持续关注。重点推荐百克生物，新产业、迈瑞医疗、亚辉龙、华厦眼科、爱尔眼科，建议关注各领域竞争优势的企业：科伦博泰生物-B、百利天恒、迈威生物、开立医疗、南微医学。 　　8 月月度金股 　　三生国健（ 688575）： 公司是深耕自身免疫疾病赛道的抗体药生产销售药企。 公司在自免和炎症领域前瞻性布局了 IL-17/IL-4Rα/IL-5 靶点药物，研发进度在同靶点产品中均位居国内前三， 预计这三个品种将于 2024-2026年陆续申报上市，我们认为未来这三个品种峰值销售额合计有望超过 40 亿元。此外，转让肿瘤在研项目使得肿瘤研发费用节省约 1 亿，增厚业绩。对应 7 月 28 日收盘价， 2023-2025 PE 分别为 108， 93， 73，维持“买入”评级。 　　风险提示： 企业经营风险；贸易摩擦超预期；政策性风险

中心思想 医药市场情绪回暖，结构性行情持续 本周医药生物行业情绪显著回暖，指数实现超跌反弹，但整体市场仍呈现结构性行情。尽管年初至今医药行业表现跑输大盘，但近期生物制品及化学制药子板块的带动，加之估值处于历史低位、二季度业绩改善及机构仓位较低等因素，共同催化了本轮反弹。国家卫健委发布的深化医改重点任务通知，强调以人民健康为中心，促进“三医”协同发展，为医药行业长期发展奠定积极基调。 下半年投资主线聚焦“创新+出海、复苏后半程、中特估” 展望2023年下半年，报告明确看好医药行业的三条投资主线：一是“创新+出海”，即具备创新能力并积极拓展国际市场的企业；二是“复苏后半程”，指受益于疫情后医疗服务恢复和消费升级的细分领域；三是“中特估”，即具有中国特色估值体系优势的国有医药企业。这三条主线有望在结构性行情中提供持续的投资机会。 主要内容 1. 投资策略及重点个股分析 1.1 行业行情回顾与投资策略 本周（7.24-7.28）医药生物指数上涨2.76%，跑输沪深300指数1.71个百分点，在行业涨跌幅中排名第15位。年初至今，医药行业累计下跌4.88%，跑输沪深300指数8.01个百分点，排名第23位。当前医药行业估值水平（PE-TTM）为27倍，相对全部A股溢价率为86.41%（环比+2.54pp），相对剔除银行后全部A股溢价率为37.83%（环比+1.7pp），相对沪深300溢价率为137.58%（环比+3.59pp）。 子行业方面，本周疫苗板块涨幅最大，达6.3%，其次是其他生物制品，涨幅为5.5%。年初至今表现最佳的子行业是血液制品，上涨6.2%。 从机构持仓来看，23Q2医药板块在全部公募基金中占比11.70%（环比+0.04pp），剔除主动医药基金后占比8.54%（环比+0.30pp），再剔除指数基金后占比7.60%（环比+0.18pp）。申万医药板块市值占比为7.47%（环比-0.42pp），总体仍处于低配状态。 政策层面，国家卫健委于7月24日印发《深化医药卫生体制改革2023年下半年重点工作任务的通知》，明确了六个方面20条具体任务，包括促进优质医疗资源扩容、深化公立医院改革、促进多层次医疗保障衔接、推进医药领域改革创新、健全公共卫生体系以及发展壮大医疗卫生队伍。报告认为，国家层面坚持以人民健康为中心，深化医改的整体方针有利于医药行业长期发展。 1.2 重点组合表现与推荐 报告推荐了四类投资组合，并分析了上周表现： 弹性组合： 上周整体上涨6.7%，跑赢大盘2.2个百分点，跑赢医药指数3.9个百分点。推荐个股包括重药控股、海创药业-U、贝达药业等。 科创板组合： 上周整体上涨3.4%，跑输大盘1.1个百分点，跑赢医药指数0.6个百分点。推荐个股包括首药控股-U、泽璟制药-U、荣昌生物等。 稳健组合： 上周整体上涨4.1%，跑输大盘0.4个百分点，跑赢医药指数1.3个百分点。推荐个股包括恒瑞医药、爱尔眼科、迈瑞医疗等。 港股组合： 上周整体上涨9.1%，跑赢大盘6.5个百分点，跑赢医药指数3.2个百分点。推荐个股包括微创机器人-B、和黄医药、康方生物-B等。 2. 医药行业二级市场表现数据透视 2.1 行业及个股涨跌情况分析 本周医药生物指数上涨2.76%，在申万一级行业中排名第15。年初至今，医药行业下跌4.88%，排名第23。医药行业PE-TTM为27倍，相对全部A股溢价86.41%。子行业中，疫苗（+6.3%）和其他生物制品（+5.5%）涨幅居前；年初至今血液制品（+6.2%）表现最佳。 个股方面，本周A股医药行业（含科创板）376家上涨，100家下跌。涨幅前十的个股包括百利天恒-U（+16.7%）、迪哲医药-U（+16.2%）、康希诺（+15%）等。跌幅前十的个股包括科源制药（-12.3%）、卫信康（-10.5%）、特宝生物（-8.4%）等。 2.2 资金流向与大宗交易动态 本周南向资金合计净买入138亿元，其中港股通（沪）净买入81.5亿元，港股通（深）净买入57亿元。北向资金合计净卖出345.1亿元，其中沪港通净卖出201.6亿元，深港通净卖出143.4亿元。 陆港通持仓方面，益丰药房、艾德生物、理邦仪器、迈瑞医疗、泰格医药为持仓占比前五。增持前五为药石科技、康希诺-U、羚锐制药、润达医疗、华兰生物。减持前五为泰格医药、智飞生物、鱼跃医疗、沃森生物、我武生物。 本周医药生物行业共有39家公司发生大宗交易，成交总金额达22.55亿元。成交额前三名分别为万泰生物（5.75亿元）、甘李药业（3.05亿元）、罗欣药业（1.36亿元），合计占总成交额的45.05%。 2.3 融资融券及其他市场活动 本周融资买入额前五的医药标的为药明康德、恒瑞医药、沃森生物、甘李药业、万泰生物。融券卖出额前五的标的为荣昌生物、恒瑞医药、康龙化成、药康生物、联影医疗。 未来三个月内，有35家医药上市公司计划召开股东大会，其中下周（7.31-8.4）有16家。截至7月28日，有29家医药上市公司已公告定增预案但尚未实施，其中12家处于董事会预案阶段。未来三个月内，有70家医药上市公司有限售股解禁，其中下周有7家。本周有3家医药上市公司存在股东减持情况。股权质押方面，珍宝岛、尔康制药、海王生物等公司质押股份占总市值比重较高。 3. 最新新闻与政策动态 3.1 审批及新药上市进展 近期医药领域新药审批及上市进展活跃： 7月24日，瓴路爱迪思的泰朗妥昔单抗上市申请获NMPA受理，用于弥漫性大B细胞淋巴瘤。 7月26日，智飞生物的四价流感病毒裂解疫苗上市申请获NMPA受理。 7月26日，上海所的贝伐珠单抗生物类似药上市申请获NMPA受理，用于多种癌症治疗。 7月27日，正大天晴的注射用曲妥珠单抗（赛妥）获NMPA批准上市，用于HER2阳性乳腺癌和胃癌。 7月27日，仁会生物的贝那鲁肽新适应症获NMPA批准上市，用于减重。 7月28日，罗氏的奥瑞利珠单抗上市申请获NMPA受理，推测适应症为多发性硬化症。 3.2 研发进展亮点 医药研发领域也取得多项进展： 7月24日，歌礼制药的ASC22联合西达本胺功能性治愈HIV感染的临床结果在IAS HIV科学会议上介绍。 7月24日，同宜医药的全球首款PSMA靶点双配体偶联药物CBP-1018将在2023 ESMO亮相。 7月25日，杭州索元DB107获FDA批准启动Ⅱ期临床试验。 7月25日，逸达生物的Aderamastat 2期研究结果在欧洲呼吸学会国际会议上进行口头报告。 7月25日，荣昌制药的Telitacicept在原发性干燥综合征的Ⅱ期试验中显示出显著前景。 4. 研究报告与风险提示 4.1 报告回顾与风险提示 报告回顾了上周发布的医药行业周报、创新药周报、基金持仓分析及原料药板块跟踪报告等。同时，报告列举了核心公司深度报告和精选行业报告，涵盖了A股、科创板、港股及海外市场的重点公司和细分领域。 报告提示了医药行业面临的主要风险：医药行业政策风险超预期、研发进展不及预期风险以及业绩不及预期风险。 总结 本周医药生物行业呈现情绪回暖和超跌反弹态势，但整体仍是结构性行情。尽管年初至今行业表现不佳，但近期生物制品和化学制药子板块的带动，以及估值低位、业绩改善和机构低配等因素，共同推动了市场反弹。国家卫健委发布的医改重点任务通知，强调以人民健康为中心，深化“三医”协同发展，为行业长期健康发展提供了政策支持。展望下半年，报告建议投资者关注“创新+出海、复苏后半程、中特估”三条投资主线。市场数据方面，资金流向显示北向资金净流出，但大宗交易活跃，新药审批和研发进展持续推进，为行业发展注入活力。投资者需警惕政策、研发和业绩不及预期等风险。

　　自身免疫性疾病是指人体免疫系统对自身抗原产生免疫反应，错误地攻击机体的疾病，自身抗体大量产生，多系统多器官广泛损害为其基本特征。自身免疫疾病药物包含生物药与化学小分子药。抗体药物如融合蛋白、ADC、单克隆抗体及双特异性抗体等具有靶向性、特异性的特点，能够有针对性地结合指定抗原，在治疗过去无有效治疗方法的多种疾病方面均有良好的临床效果。从全球市场的角度，靶向生物制剂已经取代小分子药物成为治疗自身免疫性疾病的主要药物。

　　昊海生科(688366) 　　投资要点 　　业绩高速增长，半年报净利润同比增长153.41%至209.73%。根据公司发布2023年上半年度业绩预告，预计实现归母净利润1.8亿元（+153.41%）至2.2亿元（+209.73%），同比增长1.09至1.49亿元。扣非归母净利润为1.62亿元（+204.57%）至2.02亿元（+279.77%）同期增长1.09至1.49亿元，业绩增速明显回升。2022上半年主要受到美国子公司AarenScientificInc.商誉及无形资产计提影响（-0.46亿元）以及上海子公司生产经营停滞等损失影响（-0.37亿元），2022年实现归母净利润0.71亿元。2023年公司销售恢复正常运营，眼科、医美两大主线经营情况良好。公司销售团队近年来不断扩大，2022年销售人员599人（+13.02%），同比增加69人；人均创收107.05万元/人（+14.63%），同比增长13.66万元/人，实现对业绩稳定保障。 　　核心医美眼科产品高速放量，产品定位清晰，玻尿酸新适应症开拓新市场。2023年公司加大产品销售力度，通过拓展新宣传渠道，开拓新兴市场，公司产品的销量、收入较上年同期有大幅提升。公司眼科产品线主要以白内障产品为主，常年占眼科收入50%以上，2023年有望进一步提升整体市场占有率。医美产品中玻尿酸产品的销售情况表现良好，持续保持国产注射玻璃酸领域龙头地位。产品线以第一代玻尿酸产品“海薇”，第二代玻尿酸产品“姣兰”，第三代玻尿酸产品“海魅”分别定位入门，中高端，高端医美市场。2023年2月“姣兰”增加唇部注射填充适应症，更好提升中高端医美市场销量。第四代有机交联玻尿酸产品已完成国内临床，目前处于注册申报阶段。 　　投资建议：公司以医美及眼科产品线作为市场核心竞争力，我们看好人工晶状体和角膜塑形镜等眼科产品进一步提升市占率，医美产品带来长期业绩增量。预测公司2023-2025年归母净利润分别为4.21/5.28/6.45亿元，增速分别为133.1%/25.5%/22.2%，对应PE分别为37/30/24倍。考虑到公司疫情后加大宣传销售，上半年经营情况良好，首次覆盖，给予“买入”建议。 　　风险提示：原材料价格波动风险，销售不及预期风险。

中心思想 医药板块复苏与结构性机遇 本报告核心观点指出，医药生物板块在经历自2021年第一季度以来的长期调整后，当前正处于估值历史低位和配置比例偏低的阶段。然而，随着医疗机构诊疗活动的恢复，行业景气度正加速回升，预计第二季度同比和环比数据将表现强劲。在这一背景下，医药板块呈现出“持续散发、百花齐放”的行情特征，投资机会不拘泥于市值大小或成长价值风格。报告强调了创新药、医疗器械（特别是国产替代）、中药、医疗服务、药房、医药工业及生命科学服务等多个细分领域的明确投资主线和增长潜力。政策层面，国家持续深化医药卫生体制改革，常态化推进药品和医用耗材集中带量采购，并支持优质医疗资源扩容和国产医疗设备采购，为行业发展提供了结构性机遇和长期增长动力。 中枢神经用药双雄的差异化发展 报告通过对人福医药与恩华药业的深入对比分析，揭示了两家公司在中枢神经用药领域的差异化发展路径和竞争优势。人福医药通过实施“归核化”战略，剥离非核心业务，有效降低了营运成本和费用，推动利润重回高增长通道，其核心子公司宜昌人福在麻醉药品领域，尤其是在麻醉镇痛产品方面，占据了领先的市场地位，并通过创新药加快麻醉镇静领域的布局。恩华药业则专注于中枢神经系统药物的研发和生产，业务布局更为广泛，财务表现持续稳健增长，并已成功消化前期集采带来的影响，通过新品拓展麻醉镇痛市场。尽管人福医药当前估值水平显著低于恩华药业，但两家公司均通过仿创结合的研发思路，持续丰富产品管线，以适应市场变化和满足临床需求，共同推动中枢神经用药领域的发展。 主要内容 医药板块行情概览与投资策略 本周（截至2023年7月28日），中信医药指数上涨2.91%，跑输沪深300指数1.56个百分点，在中信30个一级行业中排名第15位。本周涨幅前十名股票主要集中在创新药板块，如百利天恒-U（16.68%）、迪哲医药-U（16.22%）、康希诺（15.02%）等，反映出市场对创新药研发进展和产品获批的积极响应。跌幅前十名股票则包括科源制药（-12.26%）和卫信康（-10.48%）等，部分原因在于前期涨幅较高或受集采等因素影响。 报告认为，医药板块自2021年第一季度以来经历了长时间调整，目前整体估值水平处于历史低位，且机构配置比例偏低。然而，随着疫情影响减弱，医疗机构诊疗活动逐步恢复，行业景气度正加速回升，预计第二季度（2023年）的同比和环比数据将更为强劲，尤其关注上海区域业务比例较高的公司。当前行情特征表现为持续散发、百花齐放，投资不拘泥于市值大小或成长价值风格。 在细分领域方面，报告提出了具体的投资主线： 创新药： 经过两个多月调整，创新药板块整体估值较低，头部biotech公司发展空间大，港股小市值公司普遍处于破净状态。第二季度是板块临床进展披露和国产新药获批最密集的阶段，当前配置创新药性价比较高。技术方向首选ADC和双抗，尤其看好PD-1联用ADC大主线。建议关注A股的贝达药业、恒瑞医药、科伦药业等；科创板的百利天恒-U、首药控股-U、迈威生物-U、百奥泰等；港股的康方生物、康宁杰瑞制药-B、康诺亚-B、和黄医药等。 医疗器械： 高值耗材： 关注已落地和即将落地的集采，以及手术量恢复情况。骨科市场受益于老龄化和国内低渗透率，集采后有望拉动手术量提升，国产龙头（春立医疗、威高骨科、三友医疗）将迎来新成长。电生理市场在中国心律失常高发病率背景下，手术渗透率和国产化率均有巨大提升空间，集采有望加速国产企业市占率提升（惠泰医疗、微创电生理）。 IVD（体外诊断）： 受益于诊疗恢复，有望回归高增长。化学发光是IVD中规模最大且增速较快的细分赛道，国产替代空间广阔（国产市占率20-25%），海外市场也在逐步打开。首推普门科技、迪瑞医疗，关注新产业、迈瑞医疗、安图生物。 医疗设备： 受益于国产替代政策支持、财政贴息贷款（预计带来约2000亿元医疗设备贷款需求）和ICU床位建设需求（要求定点医院ICU床位数达到10%），预计将在三四季度看到较高增量。首推澳华内镜、迈瑞医疗、海泰新光、开立医疗。 低值耗材： 处于低估值高增长状态，国内受益于产品升级及渠道扩张，海外受益于新客户和新产品订单。首推维力医疗，关注振德医疗。 中药： 政策支持逐步落地，产业趋势清晰明确。关注品牌OTC提价（同仁堂、健民集团、片仔癀）、院内中药（以岭药业、康缘药业）以及中药OTC品牌和渠道（华润三九）。同时看好具备显著提升空间的国企潜在受益标的，如达仁堂、东阿阿胶、康恩贝、昆药集团、太极集团等。 医疗服务： 看好具备全国化扩张能力的优质标的。强稀缺性如固生堂（复制中医，走向全国），相对低估如普瑞眼科。其他稀缺标的包括锦欣生殖、海吉亚医疗。 药房： 预计2023-2024年头部药房（一心堂、健之佳）整体同店、业绩复合增速有望恢复至5-10%、20-35%区间，估值性价比突出。低估值推荐一心堂、龙头推荐益丰药房。 医药工业： 原料药处于低位等待业绩，仿制药关注业务转型和创新，CDMO等周期，血制品供需弹性均较大。推荐信立泰、华东医药，建议关注人福医药、博雅生物、天坛生物、华海药业、天宇药业。 生命科学服务： 国产替代空间大，需求急迫，行业发展空间广阔。重点关注百普赛斯、毕得医药、华大智造等。 人福医药与恩华药业：核心业务与财务对比 本周报告重点关注了人福医药与恩华药业的对比分析，两家公司均在中枢神经用药领域占据重要地位。 基本情况介绍： 人福医药： 成立于1993年，是湖北省医药工业龙头企业，中国医药工业30强。公司长期坚持“做医药健康领域细分市场领导者”战略。业务以医药工业为主（麻醉药品、甾体激素、维吾尔民族药、化学仿制药、仿制药出口），医药商业为辅。其中，子公司宜昌人福是公司的核心利润贡献点。2022年，人福医药的收入结构中，工业板块占比51%，商业板块占比45%。 恩华药业： 始建于1978年，国家定点麻醉类和精神类药品生产基地之一，专注于中枢神经系统药物的研发和生产。主营业务分为医药工业（麻醉类制剂、精神类制剂、神经类制剂以及原料药）和医药商业（零售业务）。2022年，恩华药业的收入结构中，工业板块占比75%，商业板块占比23%。 财务数据对比： 人福医药： 2017年公司开始实施“归核化”战略，随着非核心子公司的陆续剥离，近年收入出现波动。同时，疫情对工业药品销售和商业流通业务造成影响。2022年公司营收223.4亿元，同比增长8.7%。随着院内诊疗活动的恢复，2023年第一季度实现收入62.3亿元，同比增长20.1%。利润端，随着归核战略的持续推进，公司营运成本和费用支出逐步降低，利润重回高增长通道。2022年公司扣非净利润15.5亿元，同比增长54%；2023年第一季度扣非净利润为5.1亿元，同比增长64%。 恩华药业： 近年来公司不断克服集采和疫情扰动，除2020年剥离商业子公司恩华和润导致收入下滑外，其余年份均保持正增长。2022年公司营收43.0亿元，同比增长9.0%。2023年第一季度受益于门诊和手术量的复苏，公司业绩实现较好恢复，营收11.8亿元，同比增长19%。利润端，公司扣非净利润一直持续稳健增长，2022年扣非净利润8.7亿元，同比增长12%；2017-2022年复合年均增长率（CAGR）为22%。2023年第一季度扣非净利润2.3亿元，同比增长21%。 人福与恩华：产品布局、集采影响及研发策略 产品布局对比： 中枢神经用药领域： 中枢神经药品包括麻醉药品、镇静催眠药品、抗精神病药品、抗抑郁药品、抗癫痫药品等多个细分品类。人福医药的布局专注于麻醉药品，核心子公司宜昌人福主要产品包括瑞芬太尼、舒芬太尼、阿芬太尼、氢吗啡酮、纳布啡等麻醉镇痛产品，以及苯磺酸瑞马唑仑、磷丙泊酚二钠等麻醉镇静产品。恩华药业的管线分布则更为广泛，除麻醉药品外，还拥有利培酮、氯氮平、阿立哌唑、齐拉西酮等抗精神病药，度洛西汀等抗抑郁药，以及氯硝西泮等抗癫痫药。 麻醉药品细分： 国家对麻醉药品行业设置了较高的准入门槛和监管壁垒，生产企业较少。人福医药和恩华药业的麻醉药品均聚焦麻醉镇痛和麻醉镇静两大细分赛道。 收入体量与结构： 从收入体量看，人福医药麻醉药品体量更大。2022年宜昌人福收入70.1亿元，其中芬太尼系列、纳布啡、氢吗啡酮、瑞马唑仑、磷丙泊酚等麻醉药品收入合计55.5亿元，同比增长14%，占宜昌人福收入的近80%。其中，麻醉镇痛类产品收入占比约78%。2022年恩华药业麻醉线收入22.6亿元，同比增长15%，其中镇静用药收入占比68%，镇痛产品贡献了20%的收入。 市场地位： 人福医药在麻醉镇痛领域拥有领先市场地位，2022年瑞芬太尼、舒芬太尼、阿芬太尼在中国市占率分别为84.0%、96.9%、99.8%，纳布啡市占率63.1%，氢吗啡酮为人福独家品种。在麻醉镇静领域，公司通过苯磺酸瑞马唑仑（2020年上市）和磷丙泊酚（2021年上市）两款创新药加快布局。恩华药业传统优势在麻醉镇静，依托咪酯和咪达唑仑2022年中国市占率分别为100%和85.8%。公司通过瑞芬太尼（2014上市）、舒芬太尼（2020上市）、羟考酮（2021上市）、阿芬太尼（2021上市）等新品打开镇痛市场，并于2023年获批镇痛创新药TRV 130。 集采影响对比： 人福医药： 产品管制属性较强，未受集采冲击。宜昌人福主要产品多为《国家麻醉药品和精神药品目录》中的管制精麻药品，国家对其生产、流通、销售、处方等环节进行严格监管，目前被纳入该目录的药品均未进行过集采。 恩华药业： 前期业绩有所扰动，现已走出集采影响。2018年“4+7”带量采购纳入了恩华的右美托咪定和利培酮，随着集采常态化推进，集采范围拓展。截至第八批集采，公司共有6个品种被纳入集采，且均集中在前五批。其中，右美托咪定注射液、利培酮片和度洛西汀肠溶胶囊3个品种未能中标，氯氮平片、阿立哌唑片和加巴喷丁胶囊3个品种中标。报告判断，自2023年开始，公司有望全面摆脱存量品种集采的影响，主要原因在于产品降价压力已充分消化，且后续存量品种中短期存在集采风险的产品收入体量不大。 研发布局对比： 创新药： 麻醉药品作用机理复杂、研发难度大，且存在成瘾性风险，全球监管严格，导致新品稀缺。近年来国内共上市了5款麻醉创新药（4款镇静+1款镇痛）。人福医药拥有苯磺酸瑞马唑仑（与德国Paion合作开发）和磷丙泊酚二钠（自主研发），均已上市。恩华药业引进的新型小分子G蛋白偏向性μ-阿片受体激动剂富马酸奥赛利定注射液（TRV130）已于2023年5月在中国获批上市。 改良型新药和仿制药： 在精麻领域，人福医药和恩华药业均采取了仿创结合的研发思路，除积极进行创新药研发和外部合作外，两家公司的改良型新药和仿制药产品梯队也在持续丰富。人福医药在镇痛（地佐辛注射液、盐酸氢吗啡酮缓释片等）、镇静（依托咪酯乳状注射液、盐酸咪达唑仑口服溶液等）、肌松（米库氯铵注射液）领域均有在研或报产项目。恩华药业在镇痛（盐酸他喷他多片/缓释片、枸橼酸芬太尼口腔黏膜贴片等）、镇静（劳拉西泮注射液、盐酸右美托咪定鼻喷雾剂等）领域也有多款仿制药和改良型新药在研。 估值水平对比： 截至2023年7月28日，人福医药的PE（TTM）为17.8倍，恩华药业PE（TTM）为29.0倍。整体来看，当前人福医药的估值水平显著低于恩华药业。 行业热点与重点推荐投资组合 **行业热点：

中心思想 医美行业：弱复苏背景下的高确定性投资机遇 本报告核心观点指出，尽管当前资本市场面临存量资金博弈、经济弱复苏导致消费恢复预期模糊，以及美护板块估值回撤等挑战，医美行业仍展现出持续被超配的投资价值。其增长逻辑并非单一，而是兼具渗透率提升、差异化新品推出带来的产品单价提升，以及新赛道拓展带来的疗程数增长，从而具备短中长期增长的较高确定性。医美项目的“升级”属性体现在其“客观效果”而非单纯的“高端消费”，使其在消费信心不足的背景下仍具韧性。 头部企业α能力与细分赛道β机遇并存 报告强调，医美市场的品牌市占率核心在于公司的产品优势、独特定位及综合运营能力，而非简单竞品数量。头部公司如艾尔建、爱美客等已通过强大的运营能力在竞争中稳固甚至提升市占率。同时，新材料产品并非头部公司增速稳定的必要条件，现有产品通过新适应症拓展和向低线城市渗透仍有巨大空间。在当前市场环境下，建议投资者关注具备高增长潜力细分赛道（如再生类、胶原蛋白、减重类）的医美公司矩阵，把握行业“β”的较高确定性，并在头部公司证明其“α”能力后加大关注力度。 主要内容 消费信心弱复苏下的医美潜力与空间 居民消费意愿不足与医美行业韧性 当前中国经济面临挑战，居民人均可支配收入增速放缓，16-24岁人口失业率持续提升，我国储蓄率不断提升，消费者信心指数和消费意愿仍处于低位。市场担忧高端消费受抑，例如普茅散装批价短期降低，进而引发对医美行业短期及中长期发展的担忧。然而，本报告认为医美行业的增长逻辑与传统高端消费有所不同，其“升级”属性体现在“客观效果”而非单纯的“高端消费”。医美项目具备严谨的临床验证和明显效果，可作为化妆品、功能性食品之外的进阶抗衰途径。医美项目终端价格从百元到数万元不等，部分中产阶级消费者可能将低价有效的入门级医美项目与中端皮肤学级护肤品结合，作为高端护肤品的替代。在消费信心不足的阶段，低价医美项目（如水光、光子类）可能展现“口红效应”，表现较优。 多维度增长驱动医美市场扩张 医美行业的增长并非仅依赖单一渗透率提升或产品价格上涨，而是由多重因素共同驱动，具备短中长期增长的较高确定性： 渗透率提升： 中国医美市场渗透率远低于成熟国家。2020年，我国每千人医疗美容次数仅为20.8次（渗透率不足2%），远低于韩国（82.4次）、美国（47.8次）和巴西（42.8次），存在巨大的提升空间。分级市场来看，沙利文数据显示2021年我国一线城市18-40岁消费者医美渗透率为22.2%，而二线和三线城市分别为8.6%和4.3%，低线城市存在更大的渗透空间。此外，30岁以上人群的医美渗透率也有较大提升空间。 差异化新品推出提升产品单价： 具备差异化优势的新品能够提升产品平均价格。例如，高端再生材料凭借自然、不易位移等特点，满足了此前未被满足的需求，补齐了部分空白市场。若根据去年濡白天使、伊妍仕、艾维岚销售额测算，预计三款再生材料销量为30余万支（瓶），仅为沙利文预估的透明质酸2022年销量1110万支的3%，显示出巨大的增长潜力。 新赛道推出带来疗程数增长： 新材料、新适应症和新概念的推出能够创造新的项目需求，增加疗程数。例如，针对颈纹的嗨体产品、“轮廓固定”、“精灵耳”、“直角肩”等概念的兴起，均验证了供给端对需求的推动作用。 细分赛道与消费者偏好 我国再生、胶原蛋白等细分赛道都有较大发展空间。与欧洲女性相比，我国女性在色素沉积、面颊毛孔问题上更为严重，且更追求饱满、线条流畅的状态，因此对胶原蛋白类和再生材料的偏好可能高于欧美市场。报告预测，我国再生材料和胶原蛋白材料市场在2022-2030年间的8年复合年增长率（CAGR）有望分别达到32%和36%。假定2030年再生材料、胶原蛋白材料销量有望达到透明质酸销量的1/10、1/5，分别为593万支（瓶）和1186万支（瓶），对应2030年两类市场规模预计分别达到130亿元和119亿元。 医美市场竞争格局：运营能力与产品独特性为核心 产品审评周期与存量产品价值强化 部分投资人担忧新品获批可能影响现有龙头公司的竞争格局。然而，报告指出产品审评周期较长，例如肉毒毒素产品西马的获批进度持续递延，截至报告发布已审评30个月仍未获批，这可能强化存量产品的市场价值和先行优势。部分再生材料和复合型水光产品的获批时间点也一再后延，若此趋势持续，先行产品的优势或将持续甚至放大。 运营能力决定品牌市占率 品牌市占率的核心在于产品优势、独特定位以及公司综合运营能力，而非竞品数量。 寡头垄断市场： 在肉毒毒素市场，尽管有新品上市，BOTOX（保妥适）仍保持较高话语权，截至目前，并未明显受到产品力较强的吉适和韩国地区市占率第一的乐提葆影响。 垄断竞争市场： 在竞争激烈的透明质酸市场（合规产品超60款），定价最高的高端玻尿酸品牌乔雅登（Juvéderm）通过产品矩阵、医生教育（艾尔建学苑）和行业规范推动，市占率从2017年的17.9%稳步提升至23.8%，稳居中国市场玻尿酸第一品牌。爱美客凭借差异化的嗨体颈纹针和熊猫针，市占率从2017年的7.0%加速提升至2021年的21.3%，成为第二。这表明，即使有新进入者，具备强大运营能力的公司仍能维持甚至提升市占率。 关键运营要素： 合规产品的品牌定位、具备独特适应症的产品定位以及基于品牌和产品定位的营销打法是关键。乔雅登、嗨体、濡白天使、艾维岚等品牌均已证明相关逻辑。当前医美渗透率仍较低，单一赛道规模增大空间强劲，头部公司有望持续依靠综合能力稳固品牌在单一赛道的市占率。因此，新产品获批且产品力较好并不一定能影响竞争格局，商业化能力至关重要。报告建议持续关注艾尔建、爱美客、华东医药、圣博玛等公司的优秀表现。 头部公司增长策略：新材料并非唯一驱动 现有产品线的稳定增长潜力 市场担忧头部公司若无新材料产品线接力，可能面临增速不足的风险。报告认为，新材料新品并非增长的必要条件，头部公司可通过强大的“α”能力实现稳定增长。 行业渗透率提升与现有产品下沉： 医美行业整体渗透率仍在提升，且头部公司产品向低线城市渗透的空间巨大。具备强运营能力的公司有望基于现有产品实现稳定增长。例如，艾尔建公司的保妥适和乔雅登产品自获批以来已分别有21年和17年历史，但仍保持稳定增长。保妥适美国市场、全球市场2019-2021年复合年增长率和2022年同比增长率均实现15%以上。乔雅登在中国市场也实现稳定增长，市占率持续提升，预计即便在疫情影响的2022年乔雅登中国业务仍实现双位数增长，未来通过下沉市场拓展和新适应症推出有望持续稳定增长。 新适应症拓展： 基于已有材料开发新的适应症，其重要性可能被低估。爱美客的嗨体品牌从2017年不到0.5亿元增长至2022年的12.9亿元，复合年增长率达95%，成为当前市场为数不多突破10亿元的医美品牌之一，即使在疫情影响的2022年仍实现20%以上的增长。这不仅得益于其独特的颈纹适应症，也得益于后续嗨体熊猫针、冭活等新方向的探索。目前，爱美客正积极申报眼部适应症“矫正眶下凹陷”，有望通过独特适应症宣传获得增速提升。此外，爱美客的宝尼达、逸美一加一、濡白天使也分别启动了颏后缩、颞部凹陷、中面部容量缺失等新适应症的临床研究。 管理层前瞻性布局： 头部公司管理层具备前瞻性，未来可能公布新的在研产品或收购项目，市场基于现有品类的预期可能低估了公司的成长性。例如，爱美客与北京质肽生物医药科技有限公司签订司美格鲁肽注射液项目独家合作协议，以及收购沛奇隆公司探索胶原蛋白领域，均侧面验证了管理层对市场变化的深刻理解和积极布局。华东医药通过2018年收购Sinclair，已形成再生材料（伊妍仕、Lanluma）、玻尿酸（Maili、Perfectha）、埋线（Silhouette Instalift）以及多款能量源设备的丰富医美产品矩阵，其在研管线也较为丰富，有望为后续增长注入强确定性。 投资建议与风险提示 投资建议 持续看好医美赛道，其低渗透率和新品驱动的增长模式使其具备较高确定性。具体来看，高端再生材料（去年销量仅为透明质酸的3%）和高端透明质酸在下沉市场有巨大拓展空间。医美作为中产阶级高端化妆品的替代品，以及低价医美项目的“口红效应”，都将推动行业稳定增长。头部公司凭借独特产品和运营能力具备稳定增长能力。鉴于当前新品驱动增长的确定性增强，建议关注具备高增长潜力细分赛道产品（如再生类、胶原蛋白、减重类）的医美公司矩阵，包括爱美客、华东医药、巨子生物、锦波生物等，以把握医美行业的“β”确定性。待头部公司证明其“α”能力后，可加大对龙头