中心思想 KN046肺癌开发不确定性与评级下调 康宁杰瑞制药的核心产品KN046在非小细胞肺癌（NSCLC）一线治疗的III期临床试验中，尽管无进展生存期（PFS）达到预设终点，但总生存期（OS）尚未达到统计学显著差异，导致试验未能成功揭盲，OS数据读出和新药上市申请（NDA）递交时间均将延迟。鉴于NSCLC市场竞争激烈，KN046在该适应症的渗透面临挑战，这直接导致交银国际下调公司评级至“中性”，并调低目标价。 HER2领域布局的长期潜力 尽管KN046在肺癌领域面临不确定性，公司在HER2靶点领域的布局展现出显著潜力。KN026在HER2阳性乳腺癌一线治疗的II期临床中表现优异，其III期临床研究已启动，有望挑战现有金标准。同时，HER2双靶向ADC JSKN003的开发也正在推进，预计将形成多适应症、差异化的竞争优势，为公司带来长期增长动力。 主要内容 核心产品管线进展与市场策略分析 KN046肺癌开发的不确定性与胰腺癌的商业价值： 肺癌（sq-NSCLC）一线治疗： KN046（PDL1/CTLA4双特异性抗体）联合化疗一线治疗鳞状非小细胞肺癌（sq-NSCLC）的III期试验（KN046-301）近期完成第一次中期分析，结果显示试验达到预设的PFS终点。然而，由于OS暂未达到统计学显著差异，试验未能成功揭盲。预计OS数据读出和递交NDA的时间将分别延迟至2023年底和2024年第一季度。报告指出，即使该适应症最终获批，考虑到目前PD-1单抗在NSCLC中已积累的市场定位和激烈竞争，KN046渗透目标患者人群将面临较多挑战。 胰腺癌（PDAC）一线治疗： 报告建议重点关注KN046在胰腺癌III期试验的数据读出，预计在2023年第三季度。在此前的II期临床中，KN046在胰腺癌治疗中表现出显著的生存获益，中位总生存期（mOS）和中位无进展生存期（mPFS）分别达到12个月和6个月，客观缓解率（ORR）达47.9%。若III期试验成功，公司有望在年底前后申报上市。我国胰腺癌年发病人数在10万左右，且PD-(L)1单抗在“冷肿瘤”中的疗效有限、目前渗透率较低，因此KN046在胰腺癌等类似适应症中的临床和商业价值被认为将是其主要体现。 HER2靶点管线布局与长期展望： KN026（HER2/HER2双特异性抗体）： 公司与合作伙伴石药集团近期共同启动了KN026一线治疗HER2阳性乳腺癌的III期临床研究（KN026+白蛋白多西他赛vs. 曲妥珠单抗+帕妥珠单抗+多西他赛）。此前的II期临床结果显示，KN026的中位PFS和24个月OS率分别达到25.4个月和91.2%，明显高于当前标准疗法的16.5个月和79.5%（非头对头比较）。预计该试验将于2026年前后进行数据读出，若成功，KN026有望挑战曲妥珠单抗+帕妥珠单抗在乳腺癌一线治疗中的金标准地位，长期潜力将十分可观。 JSKN003（HER2/HER2 ADC）： 基于KN026开发的HER2双靶向抗体偶联药物（ADC）JSKN003已相继在澳大利亚和中国开展I期试验。尽管HER2领域竞争日趋激烈，但报告预计康宁杰瑞未来有望凭借KN026和JSKN003这两个双靶点分子，形成多适应症布局，在前线治疗中挑战曲妥珠单抗，并在后线治疗中对Enhertu等HER2单靶点ADC形成差异化优势。 财务预测修订、估值调整及风险提示 收入与净亏损预测的修订： 交银国际下调了康宁杰瑞制药2023/2024/2025年的收入预测14-34%，分别至2.5亿元、4.6亿元和6.5亿元人民币，主要反映了KN046在NSCLC开发上的更多不确定性。相应地，净亏损预测扩大，公司盈亏平衡时间预计将延后至2027年。具体来看，2023年净亏损预测从-3.62亿元调整至-4.60亿元（调整幅度27%），2024年净亏损预测基本持平，2025年净亏损预测从-1.95亿元调整至-3.52亿元（调整幅度81%）。 基于DCF模型的估值调整与核心风险： 基于DCF（现金流折现）模型，交银国际将目标价下调至10.0港元。报告认为，考虑到未来12个月的重磅催化剂已基本反映在股价中，后续上行空间有限，因此将公司评级从“买入”下调至“中性”。DCF估值模型中，永续增长率为2%，WACC为9.7%，股权价值为96.61亿港元，对应每股价值10.0港元。报告提示了康宁杰瑞制药面临的核心风险，包括研发进度不及预期、同类产品竞争加剧以及销售不及预期。 总结 康宁杰瑞制药的机遇与挑战并存 康宁杰瑞制药目前正处于关键的转型期，其核心产品KN046在肺癌领域的开发遭遇不确定性，导致短期财务预测下调和评级调整。然而，KN046在胰腺癌等“冷肿瘤”适应症中展现出显著的临床和商业潜力，有望成为新的增长点。同时，公司在HER2领域的双靶点布局，特别是KN026和JSKN003，具备挑战现有市场格局和形成差异化竞争优势的长期潜力。尽管面临研发进度、市场竞争和销售表现等风险，公司通过优化产品管线策略，仍有望在特定细分市场取得突破，实现长期价值增长。

　　迈克生物(300463) 　　事件：公司发布2023年半年报，公司2023年1-6月实现收入13.81亿元（-22.51%），归母净利润1.72亿元（-56.91%），扣非净利润1.78亿元（-55.41%），经营性现金流4.10亿元（-2.92%）；2023年Q2实现营业收入7.04亿元（-17.82%），归母净利润0.58亿元（-71.58%），扣非净利润0.58亿元（-70.85%）。 　　自产分子及代理产品下滑，表观业绩短期承压。1）自主产品：2023H1实现销售收入8.67亿元（-23.69%），占比62.76%（（-0.97pct），主要是新冠分子诊断产品销量回落所致，公司分子诊断试剂收入较2022H1的3.93亿元下降98.55%至571.04万元。此外，受分子诊断产品毛利率下降及存货计提资产减值准备影响，公司表观归母净利润显著下滑，未来随短期影响消退，公司整体盈利能力有望逐步修复；2）代理产品：公司自2022年起主动调整业务结构，代理业务进一步缩减，2023H1实现收入4.96亿元（-20.81%），符合公司以自产产品业务驱动增长的整体战略规划。 　　大型设备装机进展顺利，流水线快速装机有望驱动试剂长期增长。公司持续推进全实验室智能化检验分析流水线，并协同各平台单机终端装机，2023H1自主大型仪器产品出库1,601台（条），其中生免和血液流水线169条，2023H1公司自主常规试剂实现销售收入8.05亿元（+12.9%）。目前公司自主产品用户已覆盖各级医疗机构8,000+，其中二级和三级医院产品覆盖率分别达24%、57%，并与118个国家/地区的528家经销商达成合作，持续拓展海外市场。我们认为，流水线上半年快速装机有望带动后续试剂产品销量进一步增长。 　　多项研发项目稳步推进，持续打造自主产品核心竞争力。公司目前已建立涵盖生化、免疫、临检、分子、病理、快检、IVD原材料等产品的研发平台，2023H1公司研发投入为1.64亿元（+32.76%），新增研发项目41项（其中生化5项/临检6项/分子6项/快检2项/原料12项/仪器10项），新增国内注册证38项，累计达495项，其中2023年7月获证仪器：①全自动血细胞分析仪F680/F680P：血常规检测速度为80样本/小时，F680P整合血细胞分析与特定蛋白分析功能，可实现一次进样同步检测；②全自动凝血分析仪H5000/H5200：最高检测速度可达500测试/小时，支持闭盖穿刺、试剂和耗材在线加载及拼接流水线，可满足中大型实验室多种需求。 　　及流水线解决方案快速落地为公司提供长期增长动力。考虑到减值准备计提等影响，我们下调公司2023-2025年归母净利润预测至4.79亿元、6.99亿元及8.94亿元，同比-32.39%/+45.97%/+28.01%，每股EPS分别为0.78元、1.14元、1.46元，当前股价对应2023-2025年PE20/13/11倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：化学发光试剂集采降价幅度超预期的风险、流水线装机进展不及预期的风险、海外拓展不及预期的风险。

　　前期医改成效显著，2023下半年纵向推进深化改革 　　7月25日，国家卫生健康委、国家发展改革委、财政部、人力资源社会保障部、国家医保局、国家药监局联合印发《深化医药卫生体制改革2023年下半年重点工作任务》，主要包括六个方面20条具体任务，和2022年重点工作任务相比，2023年下半年医改工作亮点在于：（1）加大提升基层医疗水平，加大社区医疗建设；（2）深化以公益性为导向的公立医院改革；（3）加大中医药传承创新、药品研发创新；（4）加强老年医学科规范化建设。 　　本周医药生物上涨2.76%，子板块基本实现上涨 　　本周医药生物上涨2.76%，跑输沪深300指数1.71pct，在31个子行业中排名第15位。疫苗板块涨幅最大，上涨6.25%，其他生物制品板块上涨5.45%，化学制剂板块上涨3.62%，医疗研发外包板块上涨3.3%，线下药店、医院、医疗耗材、原料药板块皆上涨2%-3%，医疗设备、体外诊断、中药皆上涨1%-2%。 　　各子板块后续展望 　　上游试剂&CXO目前海外需求陆续恢复，且疫情影响基本出清，目前估值合理，建议关注海外收入占比高的标的。医疗设备更看个股机会（部分标的2022Q3低基数），建议关注医学影像设备和血透设备赛道。高值耗材为手术诊疗恢复的直接受益板块，骨科、血液净化、神外、普外、心内外等或迎来强势诊疗恢复和集采共振。低值耗材目前仍有去库存影响，产能提升速度有待加快，关注已完成去库存且订单体量较大的标的。IVD诊疗持续复苏同迎估值修复，预计Q2诊疗强相关体外诊断个股业绩有望延续Q1高增速。中药6月至今回调明显，目前PE处于行业中等水平，看好下半年有积极政策利好、业绩稳定增长的个股。医疗服务经历上半年回调后目前已企稳，关注具备较强阿尔法属性的体检、面临Q3旺季的眼科、经营稳健的严肃医疗，以及IVF、康复等之前受损严重目前反弹明显的赛道。零售药店赛道建议关注个股机会，看好具有大并购项目落地预期，以及估值性价比突出的标的。 　　推荐及受益标的 　　推荐标的：中药：太极集团、康缘药业；零售药店：益丰药房；医疗服务：国际医学、美年健康、锦欣生殖、盈康生命、迪安诊断；CXO：九洲药业、诺思格、泓博医药；科研服务：毕得医药、百普赛斯；生物制品：博雅生物；创新药：东诚药业；化药原料药：人福医药、华东医药、九典制药；医疗器械：采纳股份、戴维医疗、迈瑞医疗、翔宇医疗、伟思医疗。 　　受益标的：中药：片仔癀、康恩贝、桂林三金；零售药店：大参林；医疗服务：爱尔眼科、希玛眼科；CXO：普蕊斯；科研服务：阿拉丁、药康生物；生物制品：神州细胞；创新药：荣昌生物、科伦药业、乐普生物；化药原料药：远大医药、恩华药业；医疗器械：华兰股份、新产业、山外山。 　　风险提示：政策执行不及预期，行业黑天鹅事件。

　　戴维医疗(300314) 　　深耕国内婴儿保育设备领域，国内电动腔镜吻合器领军者 　　戴维医疗成立于1992年，是一家集自主研发、生产和销售于一体的国家高新技术企业。公司坚持以婴儿保育设备为主业，同时拓展做强子公司维尔凯迪吻合器业务，经过多年的发展，形成了以婴儿保育设备业务及吻合器业务协同发展的两大业务格局。公司婴儿保育设备已成为国内市场的主流产品，知名度高。吻合器产品逐渐进入第三代电动吻合器市场，处于国内领先地位。2023年一季度营业收入为1.58亿元，同比增长61.55%；归母净利润达到5001.93万元，同比2022年一季度大幅增长。 　　吻合器市场广阔，电动吻合器助力抢占市场份额 　　随着微创手术的广泛应用和医疗基础设施的逐步完善，中国吻合器市场呈现稳步增长态势，年均复合增长率约15%。电动腔镜吻合器是公司吻合器业务的优势产品和主要营业收入来源。2022年，公司电动腔镜吻合器系列营业收入达1.52亿元，占吻合器业务收入的77.16%。2022年公司推出全球首款智能全自动转弯吻合器，进一步提升竞争力。我们认为，公司作为领先的国产品牌，有望凭借产品性能与技术优势、更高的性价比，加速提升市场份额。 　　集采政策落地加速进口替代，海外业务贡献新增量 　　子公司维尔凯迪积极响应福建省药械联合采购中心组织的腔镜吻合器省际联盟集中带量采购，吻合器产品全系中标，吻合器渗透率和市场占有率有望进一步加速提升。公司积极开发海外新客户，针对海内外市场精准制定销售策略。海外注册证较齐全，截至2023年第一季度，一次性腔镜用电动切割吻合器及组件获得FDA认证，有望在海外市场进一步扩容。 　　在研项目丰富，高质量电动腔镜吻合器产品提升竞争优势 　　2022年，公司新增一次性腔镜用直线型电动转弯切割吻合器、一次性电动腔镜用直线型切割吻合器、一次性使用腔镜用直线型切割吻合器组件、一次性使用腔镜用直线型切割吻合器等4项医疗器械注册证。6项腔镜吻合器在研项目中电动吻合器占3项，有望进一步丰富公司产品线。 　　盈利预测与估值：我们预计公司2023-2025年营业收入分别为7.31/9.71/12.94亿元，归母净利润分别为2.05/2.76/3.63亿元，考虑到公司腔镜吻合器在电动腔镜领域和海外市场上有较大发展空间，给予公司2023年34倍PE，对应目标价24.16元。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：行业监管风险、市场竞争加剧的风险、技术风险、新生儿出生率持续下降导致经营业绩下滑的风险、吻合器集中带量采购导致产品价格下降的风险、原材料价格波动风险。

　　行业周观点 　　本周（2023/7/24-2023/7/28）化工板块整体涨跌幅表现排名第24位，涨幅为+0.75%，走势处于市场整体走势下游。上证综指涨幅为+3.42%，创业板指涨幅为+2.61%，申万化工板块跑输上证综指2.66个百分点，跑输创业板指1.86个百分点。 　　2023年化工行业景气度将延续分化趋势，推荐关注合成生物学、农药、层析介质、代糖、维生素、轻烃化工、COC聚合物、MDI等 　　行业： 　　（1）合成生物学奇点时刻到来。能源结构调整大背景下，化石基材料或在局部面临颠覆性冲击，低耗能的产品或产业有望获得更长成长窗口。对于传统化工企业而言，未来的竞争在于能耗和碳税的成本，优秀的传统化工企业会利用绿色能源代替方案、一体化和规模化优势来降低能耗成本，亦或新增产能转移至更大的海外市场，从而达到双减的目标。同时，随着生物基材料成本下降以及“非粮”原料的生物基材料的突破，生物基材料有望迎来需求爆发期，需求超预期的高景气赛道，未来有望盈利估值与业绩的双重提升。推荐关注合成生物学领域，重点关注凯赛生物、华恒生物等行业领先企业。 　　（2）多因素作用下供需失衡，草甘膦价格持续上涨。年初至今，在海外库存高位叠加产能持续投放背景下，农药原药价格持续回落，草甘膦、草铵膦价格一度跌至成本线，随着海外高价原药库存持续消耗海外需求逐步恢复，叠加国内原药厂商适度控制开工率，草甘膦原药库存大幅下滑，草甘膦价格已经从最低点反弹到37791元/吨。此外，三季度是农药企业产能检修期，预期草甘膦开工率有望维持低位，草甘膦价格有望持续提升。推荐关注农药领域，重点关注兴发集团、广信股份、江山股份、和邦股份等企业。 　　（3）电子特气是电子工业的“粮食”，是产业链国产化的核心一环。从全球电子特气市场的角度来看，目前行业呈现出高技术壁垒和高附加值的特征。从国内电子特气市场的角度来看，下游晶圆制造的产业升级迅速与国产高端电子特气市场分散、产能不足的矛盾日益加剧。换而言之，产业链的松散和稀缺也带来了较大的国产替代机遇，率先布局高端产能，拥有丰厚技术储备的企业有望占据先机，迎来更大的发展空间。从需求端来看，集成电路/面板/光伏三轮驱动，高端产能需求日益迫切。其中，半导体对特气的拉动主要表现为集成电路高端化带来的量价齐升；平板显示来自于为产业升级与迭代带来的特气品类需求提升；光伏主要表现为装机量快速增长带动量的增长。市场空间方面，预计到2025年，全球电子特气市场规模将达到60.23亿美元，行业规模持续增长，未来空间广阔。综上，电子特气行业核心竞争力可以总结为：提纯的技术+混合的配方+多（全）品类供应的潜力。建议关注有望凭借核心产品向着全品类的平台型公司进发，实现以点破面，最终真正实现电子特气国产化的优质公司：金宏气体、华特气体、中船特气。 　　（4）轻烃化工成全球性趋势。近十年全球范围内烯烃行业最显著的变革之一是原料轻质化趋势，即烯烃生产原料逐渐由重质石脑油转向更为轻质的低碳烷烃乙烷、丙烷等。经过十年的发展，全球乙烯中轻质化原料占比已从2010年的32%提升到2020年的40%，且除亚洲还有煤头和油头路线的增长，其他所有地区增量均来自于轻质化原料。以乙烷裂解和丙烷脱氢为代表的轻烃化工具有流程短、收率高、成本低的特点，在全球范围内掀起烯烃结构轻质化的浪潮。同时，轻烃化工还有低碳排、低能耗、低水耗的特点，其副产主要为氢气，能够有效降低循环产业链的用氢成本，并可以向外提供高纯低成本氢能源，符合碳中和背景下低碳节能的全球共识。我们认为，碳中和背景下原料轻质化已成为全球烯烃行业不可逆的趋势，轻烃化工龙头价值有望重估。推荐关注轻烃化工赛道，重点关注卫星化学。 　　（5）COC聚合物产业化进程加速，国产突围可期。COC/COP（环烯烃共聚物/聚合物）是一类性能优越的材料，这种材料依赖于C5产业链，由C5原料制备得到环烯烃单体，并在此基础上通过共聚或者自聚制得COC/COP。其中环烯烃共聚物(COC)具有紫外可见区高透明度等优良的光学性能，低吸水性，高生物相容性等。目前主流的手机摄像镜头均采用以COC/COP为原料的塑料镜片，同时COC/COP近年来也拓展了预灌注、医疗包装、食品包装等用途。近两年，COC/COP国内产业化进程加速，主要原因来自于：1）国内部分企业经过多年研发积累已实现了一定的产业化突破；2）光学领域中消费电子、新能源车等下游产业链明显转移至国内，该材料由日本卡脖子问题日益突出，供应链安全担忧下下游厂商的国产替代意愿加强，从而促使上下游产业化开发进程加快。目前该材料在很多领域仍呈现过高的价格将产品定位于高端应用领域，我们认为市场主要瓶颈仍在供给侧，国产企业有望形成突围，打开市场空间。推荐关注COC聚合物生产环节，重点关注阿科力。 　　（6）国际巨头撤回报价或减产，钾肥价格有望触底回升。据百川盈孚数据，氯化钾现价2294元/吨，较去年同期下降53.18%。氯化钾目前工厂库存162.85万吨，同比上升374.99%，行业库存384万吨，同比上升96.83%。氯化钾价格已然逼近中加钾肥大合同307美元的底价，我们认为钾肥价格有望触底回升，行业已进入去库存周期。Canpotex撤回新报价，Nutrien宣布减产，导致短期内钾肥供给下滑，有望消解生产厂商的库存压力。叠加俄罗斯终止《黑海粮食外运协议》，小麦和玉米期货价格均大幅上升，农民粮食种植意愿有所提升，推高了钾肥的需求。综合来看钾肥短期内供需关系失衡，库存主要集中在上游的化肥生产企业上，因此企业或较容易实现对价格的管控，秋季全球各国有望加大钾肥补库力度，钾肥价格将迎来反转。推荐关注钾肥领域，重点关注亚钾国际、盐湖股份、藏格矿业、东方铁塔等行业领先企业。 　　（7）MDI寡头垄断，行业供给格局有望向好。受益于聚氨酯材料应用端的拓展，近20年MDI需求端稳中向好，而且MDI目前仍是公认的高技术壁垒产品，核心技术没有外散，全球MDI厂家共计8家，其中产能主要集中在万华化学、巴斯夫、科思创、亨斯迈、陶氏5家化工巨头中，5家厂商MDI总产能占比达到90.85%。目前受经济下行影响，MDI价格维持底部区间震荡，但单吨利润依旧可观，随着万华收购巨力以及欧洲整体产能持续低位运行，未来MDI供给格局有望向好，随着需求端逐步修复，MDI将成为极少数能够穿越整个经济周期的化工品。推荐关注聚氨酯领域，重点关注万华化学等企业。 　　（8）维生素B2、B6行业库存低，价格底部或将反转。近年在新进入者压力及供求不匹配情况下，vb2，vb6于年初分别触底至82.5元/kg及107.5元/kg，价格长期低迷下，市场开工率不足50%。目前行业库存处于低位，中小企业产能分散且规模较小，产能复苏重启预计短期内无法实现。Vb6方面，6月28日帝斯曼官宣关停上海星火维生素B6工厂，供大于求关系得到缓解。三季度维生素企业迎来停产检修，后续库存有望迎来短期持续低位。需求端，维生素B2、B6均以出口为主，随着海外家禽价格回升，维生素补库需求有望回升。推荐关注维生素B族领域，重点关注天新药业、广济药业等企业。 　　化工价格周度跟踪 　　本周化工品价格周涨幅靠前为尿素（+5.60%）、草甘膦（+5.56%）、甲乙酮（+5.44%）。①尿素：需求上升，带动价格上行。②草甘膦：企业惜售，市场供应紧缺，导致价格上涨。③甲乙酮：企业挺价，价格上涨。 　　本周化工品价格周跌幅靠前为液氮（-12.68%）、DMF（-7.55%）、DMC（-3.70%）。①液氮：需求持续低迷，导致价格下跌。②DMF：本周下游市场持续萎靡，供应端利好有限，导致价格下降。③DMC：供应过剩，有机硅DMC价格下跌。 　　周价差涨幅前五：电石法PVC（+341.59%）、醋酸乙烯（+97.91%）、涤纶短纤（+70.18%）、PVA（+67.02%）、热法磷酸（+21.57%）。 　　周价差跌幅前五：PTA（-57.66%）、双酚A（-47.56%）、甲醇（-33.01%）、DMF（-20.97%）、煤头硝酸铵（-12.34%）。 　　化工供给侧跟踪 　　本周行业内主要化工产品共有128家企业产能状况受到影响，较上周统计数量减少13家，其中统计新增停车检修5家，重启18家。本周新增检修主要集中在合成氨，预计2023年8月上旬共有19家企业重启生产。 　　重点行业周度跟踪 　　1、石油石化：原油供给短缺，油价小幅上涨。建议关注中国海油、卫星化学、广汇能源 　　原油：供给短缺，原油价格上涨。供给方面，上周俄罗斯原油出口继续重挫，目前远低于2月水平，且较4月底触及的近期峰值低近150万桶/日。俄罗斯原油出货量减少31.1万桶/日至273万桶/日，因波罗的海和黑海的西方港口出口量暴跌至117万桶/日，较之前一周减少62.5万桶/日。沙特阿拉伯的原油出口也开始下降，至5月份原油出口量首次每日低于700万桶。库存方面，美国能源信息署（EIA）公布的报告显示，美国原油、汽油和馏分油库存减少。美国原油库存减少60万桶至4.5682亿桶；美国汽油库存减少78.6万桶至2.176亿桶；包括取暖油和柴油在内的馏分油库存减少24.5万桶至1.1795亿桶。需求方面，美国近期一些需求数据表现不佳，在欧元区，调查显示7月企业活动降幅超出预期。且美国能源信息署最近两份报告显示，汽油供应突然大幅放缓。加入情况持续，油价将难以保持目当前的上行轨迹。 　　LNG：供给增加，需求持续不振，LNG价格下跌。供应方面：主产区液厂复工装置增多，市场供应有增加趋势，市场竞争格局变大，继续降价刺激终端采买，国产液价格降至成本线附近。需求方面：淡季期间需求不佳，多按需购买，拿货意愿不高，贸易商基本无囤货操作。整体来看，本周液厂出货压力仍存，海陆互现牵制，供大于求趋势明显，液价疲态难止。 　　油价维持高位，油服行业受益。能源服务公司贝克休斯在报告中称，截至7月21日当周美国能源公司削减7个石油钻井平台至530个，这是自6月初以来的最大规模降幅。 　　2、磷肥及磷化工：一铵、磷酸氢钙价格上涨，磷矿石价格下降。建议关注云天化、川发龙蟒、川恒股份 　　一铵：需求走强，一铵价格上涨。供应方面：本周一铵行业周度开工52.76%，平均日产2.94吨，周度总产量为20.56万吨，开工和产量较上周有较大提升，主要源于华中、西南、华北部分厂家检修结束恢复生产所致。其中，虽四川地区受大运会的影响导致部分企业减量生产，但云南部分厂家检修结束恢复生产，整体来看，西南地区供应面波动有限。需求方面：国内复合肥市场受氮磷钾原料齐涨的利好拉动，市场低端价格货源有所减少，同时，部分厂家秋肥预收优惠政策到期后不再执行，福利缩减，但当前下游经销商接受程度一般，多保持观望态度，谨慎操作。截至目前，3*15氯基市场均价2280元/吨，3*15硫基市场均价2600元/吨，较上周持平。 　　磷酸氢钙：需求走强，磷酸氢钙价格上涨。供应方面：本周磷酸氢钙市场产量预计40880吨，环比上涨了7.35%，开工率40.76%，与上周相比上涨了2.79%。本周贵州1企业装置恢复生产，攀枝花1企业恢复开工，其他企业装置运行相对稳定。下游集中采购之后，磷酸氢钙企业签单充足，部分库存压力所有缓解，行业库存量有明显下降。需求方面：7月20-22日，磷酸氢钙市场开启了新一轮的集中采购、备货需求，市场成交量短时提升明显，随后市场交投逐步放缓，刚需少量补库；终端养殖行情暂无较大起色，促使其对磷酸氢钙市场现货消化速度依然较慢；本周磷酸氢钙市场企业报价陆续提涨，但对于当前市场高价，下游多持观望态度，实单成交尚未落实。 　　磷矿石：需求一般，磷矿石价格下跌。供给方面，本周四川地区陆续开始进行整体生产安全检查和相关培训，涉及企业暂停磷矿开采，产量或有所缩减，但企业库存整体稳定，短时供应正常。需求方面，本周下游工厂开工整体趋稳，对矿石仍然刚需采买为主。据市场反馈，近期市场对低品位矿石需求相对高一些。另外，本周黄磷价格走低，短时黄磷端对矿石需求平稳呈现，未见明显有利

中心思想 医美市场演进与创新驱动 本报告核心观点指出，医疗美容行业正处于由渗透率驱动的高景气周期，其发展方向持续朝着安全性和有效性演进。市场创新不再局限于单一维度，而是呈现出材料、技术、配方和定位等多维度协同创新的趋势。其中，产品材料和技术赋能是中长期发展方向，而配方创新和需求挖掘带来的定位差异化则是中短期内更具可见性的趋势。 政策与供给催生增量赛道 监管政策的趋严有利于行业的长期规范化发展，同时，供给端产品的不断丰富是医美市场扩容的重要驱动因素。报告特别强调了重组胶原、水光针和减重等增量赛道，这些领域在政策支持和产品供给创新的双重驱动下，正迎来快速发展机遇，为医美市场带来新的增长点。 主要内容 前言 医美产品发展回顾与未来展望 自19世纪末以来，医疗美容填充材料历经三阶段演进，始终朝着更安全、更有效的方向发展。新材料对旧材料的替代主要源于对安全问题（如炎症、肉芽肿、栓塞等并发症）的解决和注射效果（如自然度、维持时间）的提升。目前，以透明质酸（HA）为代表的A型填充材料占据主导，以聚左旋乳酸（PLLA）/羟基磷灰石钙（CaHA）为代表的B型材料作为补充。未来，D型填充材料（可能完全可吸收并实现永久性增强效果，通过组织工程或再生医学产品形成新生胶原、ECM甚至再生组织）有望占据市场份额。 展望未来，医美产品创新将是多维度的，涵盖材料、技术、配方和定位。再生医美作为交叉学科，将再生医学技术应用于医疗美容，重点关注干细胞疗法、生长因子（PRP+外泌体）和生物材料（脱细胞真皮基质，ADM）。合成生物技术预计在未来5年内对美容行业的产品端和工艺端产生影响，差异化原料有望成为美妆品牌竞争壁垒。配方创新通过不同材料组合实现效果差异，如濡白天使（HA+PLLA）增加即刻填充效果。需求挖掘则通过精细化适应症拓展和多元化非面部美学需求，实现产品定位差异化，如嗨体系列产品。 政策与供给驱动下的增量市场 增量赛道主要由政策和供给驱动。重组胶原领域，自2021年起政策相继出台，推动行业标准化、规范化，预计2024年起重组胶原蛋白三类械产品将加速获批。水光针领域，2021年以来合规化加速，纯HA型水光针明确为三类械监管，复配型水光针管理属性也已界定，未来功效更丰富的复配型水光针有望替代一二类械甚至妆字号产品。减重领域，2023年7月国内首个获批减重适应症的GLP-1受体激动剂华东医药利拉鲁肽注射液获批，标志着减重市场GLP-1R赛道正式开启。 1. 产品现状：A-主导、B-补充、C-过时、D-趋势 填充材料的安全性与有效性演进 19世纪末至今，注射填充材料经历了免疫原性材料、永久性材料和短效/半永久材料三个阶段，其演进核心在于提升安全性和有效性。理想填充剂需具备不良反应少、安全无残留、即刻填充、外观自然、长效维持以及操作方便、储存便利等特点。 D型填充材料的未来潜力与市场格局 基于安全性与有效性，填充材料可分为A、B、C、D四型。A型（生物可吸收、暂时性填充，如HA）占据主导；B型（生物可吸收、半永久，如PLLA/CaHA）作为补充；C型（不可生物吸收、永久性且不可逆，如PMMA/PVA）因注射难度和并发症应用受限；D型（可能完全可吸收+可能实现永久性增强效果）通过组织工程或再生医学产品形成新生胶原、ECM甚至再生组织，具备未来商业化潜力。全球主流医美市场项目以注射类非手术为主，ISAPS数据显示2021年全球非手术类占比大多超过50%，其中肉毒毒素和透明质酸占据主导地位。美国医美市场中，2005-2020年肉毒素和玻尿酸持续垄断，PRP治疗数量复合增速达18%+，至2020年已达玻尿酸的8.8%。 2. 产品材料：商业化周期或较长 干细胞与生长因子：研究阶段与应用限制 干细胞： 尚处于基础与临床研究阶段，商业化周期较长。干细胞具有自我复制、多向分化、免疫调节等特性，在抗衰/年轻化、脱发等领域有潜在应用。然而，其面临排斥、超敏反应、交叉污染、不可控增殖等风险，且缺乏规范标准。国内监管部门已多次发文规范干细胞宣传，明确指出干细胞技术在医学领域多处于临床研究阶段，且国家药监局未注册或备案任何干细胞相关的化妆品原料。 生长因子： 外泌体： 国内外泌体产品多为“概念”性。外泌体富含多种生长因子和信号分子，在修复抗衰、抗炎、美白等领域有应用价值。但其规模化制备难度大、稳定性差、制剂化困难，限制了商业化应用。日本在再生疗法中外泌体应用案例较多，但国内广东药监局已明确“外泌体”相关化妆品原料未被收录。 PRP： 富血小板血浆（PRP）因取自自体全血，无免疫排斥性，含有多种生长因子，可用于创面愈合、皮肤再生、脱发等。海外应用较广，美国ASPS数据显示2015-2020年PRP治疗数量复合增速18%+，至2020年已达玻尿酸的8.8%。日本医疗美容领域也有较多应用。国内NMPA已批准数款PRP制备器用于膝关节腔注射和创伤修复，但在医疗美容领域尚未有合规产品。 生物材料：ADM的商业化挑战 生物材料已进入活性材料时代，可诱导组织再生修复。脱细胞真皮基质（ADM）作为天然ECM支架的典型代表，通过去除细胞成分保留完整纤维网架结构，可引导宿主细胞长入和组织再生。微粒化ADM更适合精确塑形，相对动物源胶原蛋白，其优势在于植入后可见活性的成纤维细胞，促进胶原沉积。然而，ADM的商业化进展较慢，主要受限于临床应用效果缺乏研究支持、制备方法缺乏统一标准以及免疫排斥风险。海内外仅有数款产品获批，如美国Allergan旗下的AlloDerm与Strattice，以及国内远想生物旗下的爱缇恩（国内唯一获批的三类械可植入微粒化ADM材料）。 3. 技术创新：原料/效果/定位差异化 技术赋能，原料差异化 2000年后生物技术进入合成生物时代，结合生物工程、大数据、人工智能等技术，全面升级生物制造。波士顿咨询预计，未来5年内合成生物学将在产品替代/优化（提高安全性、稳定性、生物活性，实现功能精准化）和工艺改进（生态可持续、规模化量产、供应链稳定性）两方面影响美容领域。合成生物学赋能下的差异化原料有望成为美妆品牌竞争壁垒，上游原料公司与中游品牌商正通过自研或投资合作方式布局该领域。 配方创新，效果差异化 生物材料创新周期较长，但配方层面的不同材料组合可实现微创新，从而达到效果差异化。例如，濡白天使（透明质酸+PLLA）相对艾薇岚（纯PLLA）增加了即刻填充效果。未来配方组合有望进一步丰富，以优化注射填充/皮肤美容效果，包括A类+B类（如艾尔建HarmonyCa的核心成分HA+CaHA）、A类+A类（如HA+PDRN、HA+重组胶原蛋白）以及A类+“X”（如HA+甘氨酸/丙氨酸/脯氨酸）等。NMPA已明确多款复配型溶液的管理属性，预示着这类产品将加速合规化。 需求挖掘，定位差异化 精准洞察市场需求是实现产品定位差异化的关键。嗨体系列产品（颈纹针、水光针、熊猫针、冭活泡泡针）通过覆盖颈部、框周与面部，以及入门级、中高端定价，满足了市场多样化需求，成为差异化定位的典范。玻尿酸适应症将趋于精细化（由鼻唇沟拓展至脸颊、唇部口周、下巴、下颌线、眼周、全面部等）和多元化（耳周、头部、手部、胸部、臀部等非面部美学需求增加）。肉毒素在医美领域适应症有望进一步丰富（眉间纹拓展至抬头纹、鱼尾纹、咬肌肥大等），医疗领域适应症拓展空间较大，艾尔建近3年医疗用途肉毒素收入占美学业务收入比重在50%左右。 4. 增量赛道：政策、供给驱动 重组胶原：三类械产品获批加速 自2021年起，重组胶原蛋白政策相继出台，涵盖行业标准、命名规范、监管分类、原料评价等多个维度，推动行业标准化、规范化进程提速。长期以来，胶原蛋白三类械医美产品以动物源胶原蛋白为主，重组胶原蛋白三类械产品仅有锦波生物的薇旖美（2021年获批）。伴随行业技术突破和龙头企业布局，预计2024年起重组胶原蛋白三类械产品将陆续获批，如巨子生物招股书显示2024Q1有望获批两款三类械产品，江苏创健和锦波生物也有多款产品处于临床试验阶段，重组胶原蛋白注射产品有望持续丰富。 水光：复配型产品监管落地 2021年以来，水光针合规化加速。纯HA型水光针已明确按照III类器械监管。复配型水光针（如透明质酸钠+重组III型人源化胶原蛋白、透明质酸钠+甘氨酸/丙氨酸/脯氨酸、透明质酸钠+多聚脱氧核糖核苷酸）的管理属性也已明确按照药械组合产品判定程序界定。水光针市场竞争关键在于安全性和效果。当前具备NMPA三类械认证的水光针产品稀缺，主要集中在华熙生物、爱美客、昊海生科等少数公司。未来，伴随复配型水光针监管政策落地，功效更丰富的复配型水光针有望对一二类械甚至妆字号产品形成替代。 减重：GLP-1R赛道开启 肥胖人口增加和体重管理意识提升驱动体重管理产品市场快速增长。中国体重管理市场规模（出厂价口径）由2016年的3亿元增长至2021年的21亿元，年复合增长率达47.6%，预计至2026年将增至111亿元。非手术类体重管理方式因风险低、创伤小、恢复时间短，有望成为主流趋势，包括无创类（冷冻、超声、射频等）和微创类（溶脂针、GLP-1受体激动剂）。减重适应症格局方面，海外仅诺和诺德旗下利拉鲁肽与司美格鲁肽获批，国内仅华东医药旗下利拉鲁肽于2023年7月获批减重适应症，成为国内首个获批的GLP-1受体激动剂。爱美客与华东医药均在GLP-1受体激动剂领域有所布局。 5. 行业前瞻与投资建议 医疗美容行业正处于渗透率驱动的高景气周期，监管政策趋严有利于行业长期规范发展，而供给端产品增量是医美市场扩容的重要驱动因素。基于此，建议关注医美上游药械厂商、终端连锁医疗服务机构以及有医美业务布局潜力的化妆品品牌商。这些企业在产品创新、渠道拓展和品牌建设方面具备竞争优势，有望在行业发展中受益。 总结 本报告深入分析了美容护理行业，特别是医美产品创新趋势。报告指出，医美市场正朝着安全、有效的方向演进，并由材料、技术、配方和定位等多维度创新驱动。政策支持和供给端产品丰富催生了重组胶原、水光针和减重等增量赛道。在产品材料方面，干细胞和外泌体仍处于研究阶段，商业化周期较长，而PRP在海外已有一定应用，ADM商业化进展缓慢。技术创新方面，合成生物学有望带来原料差异化，配方创新则实现效果差异化，需求挖掘推动产品定位精细化。随着监管政策的落地和新产品的不断获批，医美市场将持续扩容，为上游药械厂商、中游连锁机构和有医美布局的化妆品品牌商带来投资机遇。

中心思想 双美驱动与精细运营构建核心竞争力 美丽田园医疗健康（02373.HK）凭借其三十年深耕美业的经验，成功构建了以生活美容（生美）为基础、医疗美容（医美）为增长引擎的“双美驱动”业务模式。公司通过精细化管理、标准化运营和数字化赋能，形成了高粘性会员资产、低成本获客及高留存的独特竞争壁垒。这种模式不仅确保了生美业务的稳健盈利，更有效驱动了医美业务的快速成长，使其在竞争激烈的市场中脱颖而出。 数字化赋能与市场扩张释放增长潜力 公司前瞻性地布局数字化管理，通过数据系统实现会员管理、疗程消费、员工培训、绩效考核及营销布局的全面渗透，显著提升了运营效率和客户管理能力。在疫情后业务强劲回暖的背景下，美丽田园有望通过城市加密、空白区域拓张以及外部流量合作等策略，持续扩大市场份额。随着会员资产价值在各业务协同下逐步释放，公司预计将实现营收和利润的稳健增长，具备显著的投资价值。 主要内容 业务模式与市场地位深度剖析 美丽田园医疗健康作为中国领先的美丽健康综合服务提供商，其业务模式和市场地位通过多年的发展和数据积累得以确立。 三十载深耕与多元业务布局 美丽田园于1993年在海南成立首家门店，是我国第一批成立的生美品牌，定位中高端。公司在1998年将总部迁至上海，并于2010年切入医美赛道，成立“秀可儿”品牌，奠定“双美驱动”模式。2018年，公司进一步布局亚健康评估与干预业务，成立“研源”品牌，实现了从美丽服务向健康服务的延伸，持续挖掘和拓展消费者全生命周期需求。2023年1月，公司成功在港交所上市。 截至2022年底，公司旗下拥有“美丽田园”、“贝黎诗”（生美）、“秀可儿”（医美）和“研源”（亚健康）四大品牌。2022年，公司生美直营和医美业务的收入占比分别约为51.1%和37.9%，明确了其“双美驱动”的基础。公司会员资产丰厚，2022年直营店服务7.8万名活跃会员，同比提升1.2%，活跃会员在直营店累计到店94.7万次，平均到店9.5次，复购率高达83.2%。生美会员向医美服务的导流率达到23.7%，较2021年提高2.0个百分点。截至2022年底，公司合计拥有直营和加盟各189家门店，覆盖全国105座城市，其中一线城市91家，新一线城市76家。 财务方面，2022年公司营收16.35亿元，受疫情影响同比下滑8.2%。尽管如此，公司整体毛利率在2019年至2022年间介于43.9%至50.4%之间，其中医美业务毛利率相对较高，介于55%至62%之间。公司业务模式决定了其优异的现金流，2021年经营性现金流量净额为6.70亿元，净现比约3.2。2022年底公司现金及现金等价物约1.64亿元，且合约负债健康，收入与合约负债的比例持续优化，2022年降至1.16，间接反映了公司未来增长动力相对健康。 竞争优势与增长策略深度分析 美丽田园在生活美容和医疗美容两大核心业务上，通过独特的竞争优势和清晰的增长策略，实现了持续的市场扩张和盈利能力提升。 生活美容：稳固基本盘与单店盈利模式 我国传统美容服务市场规模庞大，2021年达到4032亿元，但行业呈现低连锁化率（美容美体连锁化率约6.45%）、更迭快（每年开店率和闭店率约为20%）和运营社区化的特点。美丽田园将生美业务视为“重管理的长生命周期生意”，其竞争优势在于单店能盈利且门店能拓张，这背后得益于流程标准化和精细化管理。 公司定位中高端，将平均客单价（ASP）定位千元，2022年为943元。通过细致运营，不断提高消费频次，单店能稳定爬坡且盈利。例如，2021年新成立门店（3年以下）、发展中门店（3-8年）和成熟门店（8年以上）的ASP分别为727元、802元和1100元，高于上海平均客单价699元。同时，单店日均到店次数从新成立门店的11次提升至成熟门店的22次，利用率从57.4%提升至64.3%。公司高复购率稳定在80%以上，每名活跃会员年到店次数约9-10次，活跃会员的ASP约1150元，高于生美整体ASP约950元。 在门店拓张方面，公司采取直营和加盟共举的策略，并实行清晰的地理分界：一线和新一线城市主要开设直营门店，二三线城市则开设加盟门店，以避免内部竞争。2019年至2022年，公司门店数量复合年增长率（CAGR）约为10.5%，每年新开门店均值为47家。截至2022年底，一线城市门店数量占总数的48.1%，贡献了61.9%的营收，单店营收超1000万元。公司对加盟商实行完善的管理制度，从授权、运营、采购、营销到质量控制都严格把控，确保品牌声誉和服务质量的一致性。 医疗美容：“双美”正反馈互相导流 我国医美行业渗透率相较海外成熟市场仍处于较低水平，2020年每千人非外科手术类医美项目数为16.1，远低于韩国（50.7）和美国（30.5）。然而，市场规模庞大，2021年合计1892亿元，其中非外科手术类医美占比约51.6%，且预计2023E-2030E的CAGR约为16.1%，高于外科手术类医美（9.1%）。行业竞争格局分散，超9成为民营机构。 美丽田园的“双美”模式在医美获客方面展现出独特优势。公司医美业务的消费群体完全来自生美会员，实现了生美获客渠道的复用。这种纯私域的流量入口，使得公司能够以低成本筛选和获取高粘性客户。2019年至今，公司销售费用率一直低于20%，明显低于大多数直客型医美机构。 医美业务表现出强劲的协同性，其收入占比从2019年的33.1%提升至2022年的37.9%。公司医美业务的活跃会员人数从2019年的1.3万人提升至2022年的1.9万人，ASP也从2019年的10774元提升至2022年的12261元，年消费金额约3.3万元。美丽田园医美业务的客单价明显高于瑞丽、鹏爱、伊美尔等可比公司，体现了其客群的高消费能力。公司前五大秀可儿门店（均为医美门店）在2021年贡献了30.1%的收入和38.0%的毛利，其中上海和北京的两家门店营收超2亿元，坪效分别达到24.8万元/平米/年和14.8万元/平米/年，远超大多直客型医美机构。 此外，公司正积极尝试外部流量入口。随着数字化逐渐成熟和分成制度的理顺，公司开始尝试与外部生美机构或相关美业服务机构（如丝域养发）合作，借助其会员对客源提供补充，有望加速医美业务成长。 制度和管理精细，数字平台驱动 美丽田园的成功离不开其精细化的制度管理和强大的数字化平台支持。公司在组织结构上，将美容师和销售顾问岗位分离，确保服务专业性和获客效率。公司为员工提供完善的职业发展选择和透明的晋升机制，截至2022年底，就职满1年的专业服务人员平均从业经验为6.1年，留任率高达74%，处于行业领先水平。 在门店运营方面，公司实行标准化管理，制定了涵盖库存储存、服务准备、门店卫生、服务流程、员工操守及培训计划等100多项关键运营指标。公司拥有200家优质供应商，并建立专业质控部门，通过门店自检、专业质控部门现场抽查及第三方调研公司暗访的三级监督体系，确保软硬件服务质量。 数字化是公司提升管理效率和客户体验的关键。2019年至2022年，公司合计投入研发费用约7100万元，2022年底研发人员数量达90人。公司数据平台涵盖区域发展、门店运营、客户分析、员工发展模型，其中客户关系管理系统包含96项客户标签，用户画像完整，利于精准挖掘客户需求和唤醒沉睡客户。2020年初上线的“美田在线”小程序，实现了线上预约、信息发布、营销活动、直播体验、线上商城、服务回访等功能，构建了从预约到服务反馈的闭环。 盈利预测与投资评级 基于公司门店拓张、单店成熟、内部导流率提高以及外部合作带来的收入增长，华创证券预测美丽田园2023年至2025年总营业收入分别为21.38亿元、26.41亿元和32.15亿元，增速分别为30.1%、23.5%和21.7%。其中，生活美容直营店预计每年新开15-20家，加盟门店每年新开30家；医疗美容直营店每年新开3-4家；亚健康评估与干预服务直营店每年新开1-2家。 在费用率方面，公司销售费用率预计将维持在16%-17%之间。随着门店数量拓张和新店爬坡，以及数字化能力的提升，公司管理费用率有望摊薄，预计2

中心思想 核心观点：重组人源化胶原蛋白领军者，业绩高速增长 锦波生物作为重组人源化胶原蛋白领域的先行者和领军企业，凭借其在结构生物学和合成生物学国际前沿技术方面的深厚积累，成功开发并上市了国内首个获批的三类医疗器械“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”（商品名：薇旖美）。公司以重组胶原蛋白产品和抗HPV生物蛋白产品为核心，构建了“医+美”双轮驱动的业务模式，实现了从功能蛋白核心原料到医疗器械、功能性护肤品等终端产品的全产业链布局。近年来，公司财务表现亮眼，主营业务收入和归母净利润均实现高速增长，毛利率和净利率持续提升并保持行业领先水平。薇旖美产品的快速放量以及公司在研管线的丰富，共同驱动了业绩的强劲增长。 市场机遇与竞争优势：蓝海市场拓展与技术壁垒构建 中国重组胶原蛋白市场正处于高速增长的蓝海阶段，预计未来几年市场规模和渗透率将大幅提升，为锦波生物提供了巨大的发展空间。相较于动物源性胶原蛋白，锦波生物的重组人源化胶原蛋白产品在安全性、生物相容性、免疫原性以及大规模产业化生产方面具有显著优势，构筑了坚实的技术壁垒。公司通过持续的研发投入和产学研合作，不断强化技术优势，丰富产品矩阵，并积极拓展直销渠道和大型连锁医美机构，有效提升了市场覆盖率和品牌影响力。募投项目的实施将进一步助力公司在研发创新和市场推广方面巩固竞争力，有望在广阔的市场前景中抢占更多份额。 主要内容 内部驱动：技术创新与运营效率提升 锦波生物成立于2008年，是一家专注于生命健康新材料和抗病毒领域研发的高新技术企业。公司核心业务围绕重组胶原蛋白产品和抗HPV生物蛋白产品展开，涵盖各类医疗器械、功能性护肤品的研产销。在重组胶原蛋白领域，公司于2014年推出重组Ⅲ型胶原蛋白产品，并于2021年6月成功获得国内首个重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维（商品名：薇旖美）的三类医疗器械注册证。该产品是目前唯一的注射级别重组Ⅲ型人源化胶原蛋白生物医用材料，正在开展在妇科、泌尿科、外科、骨科、心血管等多种医疗场景的应用开发，有望持续领跑重组人源化胶原蛋白市场。抗HPV生物蛋白产品则基于自主研发的酸酐化牛β-乳球蛋白核心成分，主要为抗HPV敷料和隐形膜。在功能性护肤品方面，公司拥有“164.88°肌频”、“重源”等自主品牌，产品涵盖精华液、面膜、水、霜膏等，并采用ODM模式为樊文花、秀域等客户提供服务。公司已建立了从上游功能蛋白核心原料到医疗器械、功能性护肤品等终端产品的全产业链业务体系。 公司股权结构集中稳定，实际控制人为董事长杨霞，直接持股约64%。核心管理团队经验丰富，董事长杨霞兼任研究院院长，具备深厚的研发背景；董事兼副总经理陆晨阳拥有多年药企工作经验，是公司核心研发人员；董事兼总经理金雪坤曾任华熙生物高管，具备丰富的管理经验。这种稳定的股权结构和经验丰富的管理团队为公司的长期发展提供了坚实保障。 锦波生物近年来业绩表现强劲，主营业务收入持续高速增长。2020年至2023年第一季度，公司主营业务收入分别约为1.61亿元、2.33亿元、3.90亿元和1.28亿元，同比增速分别为34.20%、44.75%、67.15%和98.28%；2018-2022年复合年增长率（CAGR）达32.12%。其中，重组胶原蛋白业务是主要增长引擎，2019-2022年收入从0.63亿元增至3.34亿元，CAGR高达74.37%，占营收比重从40.12%提升至85.58%。2022年，公司实现归母净利润1.09亿元，同比增长90.24%。公司的盈利能力也持续向上，毛利率始终保持在80%以上，2023年第一季度达到89.94%；净利率从2020年的20.01%提升至2023年第一季度的33.48%，处于行业领先水平。公司计划募集4.7亿元，其中2亿元用于重组人源化胶原蛋白新材料及注射剂产品研发，1.5亿元用于品牌建设及市场推广，1.2亿元用于补充流动资金，旨在加快创新研发，巩固核心竞争力，并进一步拓展市场。 公司拥有强大的研发实力和较高的技术壁垒，已形成蛋白结构研究及功能区筛选技术、功能蛋白高效生物合成及转化技术、功能蛋白标准化注射剂研究平台、功能蛋白多维度评估BSL-2实验室及临床前应用平台等五项核心技术平台。同时，公司拥有32项发明专利授权，其中包括1项美国发明专利授权。公司研发体系以自主研发为主，产学研合作为辅，与复旦大学、四川大学及重庆医科大学第二附属医院等多所知名院校及医疗机构长期保持合作，持续进行功能蛋白的基础研究和应用开发。研发投入持续增加，2020-2022年研发投入分别为3143.02万元、3583.62万元、5396.59万元，占营收比重分别为19.49%、15.35%、13.83%。公司研发人员共147人，占总员工人数的23.82%，其中57人具有硕士研究生及以上学历。公司在研管线丰富，涵盖重组Ⅲ型、Ⅰ型及Ⅶ型人源化胶原蛋白在妇科、外科、泌尿科、骨科、心血管等多种临床应用场景的产品，以及广谱抗冠状病毒新药，有望进一步拓展市场空间。 锦波生物自主研发的“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”（薇旖美）于2021年6月获批上市，是国内首个获批的三类医疗器械重组人源化胶原蛋白产品，具有显著的先发优势。相较于动物源胶原蛋白，薇旖美具有过敏风险低、无病原体污染、生物相容性好、可大规模产业化生产以及优异的修复特性等优点。薇旖美产品上市后快速放量，2022年贡献收入1.17亿元，同比增长309.99%，占主

中心思想 创新管线驱动未来增长 本报告核心观点指出，迈威生物作为一家全产业链布局的创新型生物制药公司，其投资价值主要体现在其丰富且具有市场竞争力的产品管线。公司在ADC（抗体偶联药物）领域拥有全球领先的Nectin-4靶点药物，并凭借先进的IDDCTM平台展现出强大的研发实力。 商业化进程加速，市场潜力巨大 随着地舒单抗（迈利舒®和9MW0321）的商业化进程加速，以及阿达木单抗（君迈康®）等其他生物药的放量，公司有望在骨质疏松、肿瘤骨转移及自身免疫疾病等多个高增长市场中占据重要地位。尽管短期内仍面临研发投入和市场竞争的挑战，但其前瞻性的战略布局、充足的产能储备和持续的商务拓展，预示着公司未来营收将实现快速增长，并有望在2025年实现显著的业绩贡献。 主要内容 公司概况与战略布局 迈威生物成立于2017年，并于2022年1月在科创板上市，致力于成为集研发、生产、商业化于一体的创新型生物制药公司。截至2023年7月，公司拥有2款已上市商业化产品和12个处于临床阶段的核心在研品种，其中包括10个创新药和2个生物类似物，治疗领域广泛覆盖肿瘤、自身免疫、代谢、眼科和感染等。值得关注的是，公司的Nectin-4 ADC（9MW2821）是全球范围内第二个进入临床阶段的同靶点创新药物。公司拥有62项已授权发明专利（其中37项为国内专利），并持续提升技术储备能力，其分子发现与成药性研究体系包含自动化高通量杂交瘤抗体新分子发现平台、高效B淋巴细胞筛选平台、ADC药物开发平台以及双特异性/双功能抗体开发平台。截至2023年一季度，公司现金储备达23.04亿元，为研发和商业化提供充足资金支持。 在产能方面，公司在上海金山和江苏泰州建设了多个生产基地，设计产能可满足多个商业化产品同时生产的需求。泰州生产基地一期已于2019年取得《药品生产许可证》，拥有抗体药物产能8,000L和重组蛋白药物产能4,000L。泰州生产基地二期“中试产业化建设项目”预计在2023年具备ADC药物商业化试生产条件。上海金山生产基地一期建设产能2.7万L，年产1,000kg，预计2023年开展2条抗体药物原液线和1条制剂线的试生产。 商务拓展（BD）方面，公司积极推进全球化合作，授权合约金额累计达35.6亿元，包括8MW0511（长效G-CSF）、9MW1111（PD-1单抗）和9MW3011（TMPRSS6单抗）等项目。2022年，公司签署了多份海外新兴市场合作协议，获得总计0.92亿元的里程碑付款，并有望获得销售提成或外贸收入。例如，地舒单抗（9MW0321、9MW0311）已签署6个国家正式协议和3个国家框架协议，阿达木单抗（9MW0113）已签署7个国家正式协议和3个国家框架协议。 ADC管线：创新平台与领先靶点 公司的ADC管线是其核心亮点之一，特别是Nectin-4（9MW2821）、Trop 2和B7-H3等在研药物。公司自主研发的新一代定点偶联平台IDDCTM，由DARfinityTM定点偶联工艺、MtoxinTM新型拓扑异构酶抑制剂载荷、IDconnectTM技术以及LysOnlyTM结构等四项核心技术组成。该平台采用第三代链间二硫键定点偶联工艺，相较于其他ADC药物，具有更均一的组分、更低的脱靶毒性以及更大的治疗窗口，从而增强载荷药效，全面提升管线药物的活性和安全性。 Nectin-4在研ADC（9MW2821）展现出巨大的市场潜力。Nectin-4作为肿瘤相关抗原，在膀胱癌、乳腺癌、胰腺癌、肺癌、食道癌等多种癌细胞中高表达，而在正常成人组织中几乎不表达，是理想的肿瘤治疗靶点。9MW2821是公司首款靶向Nectin-4的定点偶联ADC新药，主要用于治疗尿路上皮癌（UC）和宫颈癌（CC）。全球每年新发UC和CC病例分别接近50万和60万人，市场空间广阔。全球首个Nectin-4 ADC新药Padcev®（Enfortumab Vedotin）已于2019年和2021年分别在日本和美国获批上市，2022年全球销售额近8亿美元，未来峰值销售额有望达到21.3-28.4亿美元。9MW2821是全球第二个进入临床阶段的Nectin-4 ADC，目前处于II期临床阶段。根据公司2023年4月公告的II期临床数据显示，在推荐2期剂量（RP2D）下，12例尿路上皮癌肿评受试者中，客观缓解率（ORR）达50%，疾病控制率（DCR）达100%；6例宫颈癌肿评受试者中，ORR达50%，DCR达100%。临床前动物试验表明，9MW2821在肺癌、三阴乳腺癌及膀胱癌等适应症中，与Padcev®相比表现出更好的药物均一性、更强的旁杀效应和更优的治疗窗口，且具有更高的MMAE瘤内浓度（Cmax：106pmol/ml vs 76pmol/ml）及瘤内暴露量（AUC 0-t：2452pmol/mLh vs 2116pmol/mLh）。在国内，其他Nectin-4靶点ADC药物（如恒瑞医药、百奥泰、石药等）均处于临床I期阶段，9MW2821具有显著的研发阶段领先优势。 除了Nectin-4，公司的IDDCTM平台还在多个在研品种中得到验证。Trop-2单抗ADC（9MW2921）和B7-H3单抗ADC（7MW3711）均已获批临床试验，后劲可期。7MW3711是一款靶向B7-H3的抗体偶联新药，针对晚期实体瘤，具有结构稳定、组分均一、纯度高、易于产业化放大等特点，并在多种动物肿瘤模型中显示出更好的肿瘤杀伤作用和良好的药物安全性及药代特性。9MW2921是一款靶向Trop-2的抗体偶联新药，针对晚期实体瘤，在内吞活性、血浆稳定性、药物释放特性、旁观者杀伤效应等方面均得到显著改善与提升，体内药效研究显示更好的肿瘤杀伤作用和良好的药物安全性及药代特性。 地舒单抗：市场先机与竞争优势 地舒单抗管线是公司商业化进程的重要组成部分，其骨质疏松产品迈利舒®和肿瘤骨转移产品9MW0321均具有显著的市场优势。 迈利舒®（9MW0311）是地舒单抗普罗力®的生物类似物，于2023年3月获国家药品监督管理局（NMPA）批准上市，成为国产第二家上市的地舒单抗，并于4月底开始发货，有望凭借先发优势快速提升市场占有率。中国骨质疏松患者人数庞大，约9000万，其中45岁以上女性和50岁以上男性的中老年人群中，骨质疏松症的标化患病率为33.49%。迈利舒®通过结合核因子κB受体激动剂的配体（RANKL）抑制其与破骨细胞受体（RANK）的结合，从而抑制破骨细胞的形成，减少骨吸收。该产品为预充式注射器，每6个月皮下注射一次，提高了患者治疗的便利性和依从性。公司预计迈利舒®在2023年有望实现医院准入超过200家，销售不低于30万支，销售金额不低于1.8亿元。预计2023/24/25年收入分别为1.8/3.1/5.8亿元。 地舒单抗的肿瘤骨转移产品9MW0321是安加维®的生物类似物，已提交药品上市许可申请，有望成为第一梯队上市的生物类似物。肺癌、乳腺癌和前列腺癌等高发病率癌症的患者骨转移率较高。9MW0321通过阻断RANKL与受体的结合，抑制RANKL的生理活性，从而抑制肿瘤生长和减少骨破坏。预计9MW0321在2024/25年将贡献收入1.9/3.2亿元。 地舒单抗相较于传统的双膦酸盐类药物具有显著优势。地舒单抗可通过特异性结合RANKL阻断RANKL/RANK/OPG信号通路，发挥对骨转移骨骼相关事件（SRE）的靶向性防治作用。临床疗效优于双膦酸盐类药物，且对双膦酸盐类药物治疗失败的患者仍有效。一项针对1597名癌症患者（肺癌占比49%）的临床研究显示，地舒单抗可显著延迟骨并发症出现时间达6个月（中位时间21.4个月 vs 15.4个月），并降低SRE发生风险19%。此外，地舒单抗不通过肾脏清除，安全性好，且为皮下注射，使用更为便捷。 地舒单抗的市场规模巨大。根据弗若斯特沙利文分析，2020年全球地舒单抗总收入达320亿元，预计未来将维持在300亿元以上。在中国市场，2020年地舒单抗收入为0.64亿元，预计2025年有望达到37亿元。2020年12月，地舒单抗安加维®通过医保谈判降价，从原来的5298元/支降至1060元/支，极大地提高了患者可及性，将助推国内市场进一步放量。 其他生物药管线：阿达木单抗与未来增长点 公司在升白、抗炎等领域拥有丰富的生物药管线，其中阿达木单抗（君迈康®）有望实现放量，长效G-CSF（8MW0511）、ST2单抗（9MW1911）和IL-11单抗（9MW3811）将为未来成长提供持续动力。 阿达木单抗是全球年销售额超过219亿美元的重磅药物。君迈康®是原研药修美乐®的生物类似物，于2022年3月获批，已在国内获批类风湿关节炎、强直性脊柱炎、银屑病等八个适应症。2022年，君迈康®已实现全国挂网省份18个，医院准入105家。公司公告预计2023年有望新增医院准入超过200家，实现销售约25万支，收入约2.5亿元。预计2023/24/25年收入分别为2.4/4.0/6.8亿元。尽管中国市场阿达木单抗渗透率较低（2020年三大适应症患者接近1700万人，生物制剂使用率仅4%），但随着医保纳入（原研药修美乐®降价至1290元/支，生物类似物价格更低）和院端准入数量的增加，未来市场有望快速扩容。 长效G-CSF（8MW0511）目前处于临床II/III期，有望在2025年初获批上市。该产品已与扬子江药业签约合作，由后者负责合作区域内的独家生产与商业化，产品放量值得期待。8MW0511采用酵母表达系统生产，产品均一性好，工艺简单，生产成本较低。其作用机制是通过人血白蛋白延长rhG-CSF在患者体内的半衰期，从而降低与化疗相关的中性粒细胞减少症的发生率、持续时间和严重程度。公司已完成III期临床496例受试者的入组、随访、数据清理和数据库锁库。预计8MW0511在2025年将贡献收入3.1亿元。 在研管线中，ST2单抗（9MW1911）和IL-11单抗（9MW3811）也备受关注。9MW1911是公司自主研发的致瘤性抑制2（ST2）单抗，通过阻断白介素IL-33与ST2的结合来抑制炎症反应，主要用于哮喘、慢性阻塞性肺疾病和特应性皮炎等。目前全球尚无以ST2或其配体IL-33为靶点的抗体药物上市，9MW1911已完成I期临床剂量爬坡，显示出良好的安全耐受性，目前处于Ib/IIa期临床启动阶段。9MW3811是公司自主研发的白介素-11（IL-11）单抗，可高效阻断IL-11下游信号通路的活化，抑制诱导的病理生理功能，从而达到对纤维化和肿瘤的治疗效果。临床前研究数据表明，9MW3811高亲和力结合IL-11，有效阻断IL-11信号通路活化，有望成为特异性肺纤维化等疾病的有效治疗药物。2023年上半年，9MW3811相继在澳大利亚和中国获批临床试验，用于晚期恶性肿瘤和特发性肺纤维化的治疗。 盈利预测与投资建议 根据对公司现有产品和未来即将上市产品的盈利预测，预计公司2023/24/25年主营业务收入分别为4.3/9.1/19.0亿元。归母净利润预计分别为-9.0/-7.3/-2.

中心思想 双轮驱动业绩高增长，创新研发巩固市场领先 戴维医疗作为一家集自主研发、生产和销售于一体的国家高新技术企业，成功构建了以婴儿保育设备和吻合器业务协同发展的两大核心业务格局。公司在电动腔镜吻合器领域已确立国内领先地位，并通过持续的创新研发，如推出全球首款智能全自动转弯吻合器，显著提升了产品竞争力。2023年一季度，公司营业收入达到1.58亿元，同比增长61.55%；归母净利润达到5001.93万元，同比实现大幅增长，展现出强劲的盈利能力和增长势头。 市场机遇与战略布局并举，加速进口替代与全球扩张 面对中国微创手术渗透率持续增长和吻合器市场广阔的机遇，戴维医疗凭借其电动腔镜吻合器的技术优势和高性价比，在福建省际联盟集中带量采购中全系中标，有望加速市场份额提升和进口替代进程。同时，公司婴儿保育业务通过产品高端化和积极拓展海外市场，保持了稳定的收入贡献，在国内市场占有率超过50%。公司还战略性地投资建设微创外科器械扩产项目，并积极开发海外新客户，完善全球注册证布局，为未来的可持续发展和全球市场扩容奠定了坚实基础。 主要内容 市场机遇与核心竞争力分析 1. 戴维医疗：深耕国内婴儿保育设备领域，国内电动腔镜吻合器领军者 1.1. 深耕新生儿临床学科领域，吻合器业务后来居上： 戴维医疗成立于1992年，是一家国家高新技术企业，专注于婴儿保育设备，并成功拓展吻合器业务，形成双轮驱动格局。公司婴儿保育设备已成为国内主流产品，知名度高。全资子公司维尔凯迪于2018年成功推出国内首创的“一次性腔镜电动切割吻合器”，成为国产首家获批上市的电动腔镜吻合器，打破了国际巨头在该领域的垄断，并持续迭代至第三代电动吻合器。 1.2. 核心管理团队经验丰富，股权结构合理： 截至2023年3月，陈氏家族合计持有公司66.06%的股份，股权结构集中。公司管理团队经验丰富，董事长陈再宏为高级工程师、高级经济师，在行业内具有深厚背景，为公司持续发展提供战略引领。 1.3. 公司业绩稳定增长，2023年一季度盈利能力显著增强： 2022年，公司实现营业收入5.06亿元，同比增长6.73%；归母净利润9757.76万元，同比增长21.66%。2023年一季度，营业收入达1.58亿元，同比增长61.55%；归母净利润5001.93万元，同比大幅增长。吻合器业务收入占比由2020年的25.07%提升至2022年的39.56%，成为公司重要的盈利增长点。公司销售毛利率和净利率均处于较高水平，2023年一季度销售毛利率为59.26%，销售净利率为31.69%，期间费用率持续优化。 2. 婴儿保育业务：稳中求进，产品高端化与拓展海外市场并行 2.1. 婴儿保育业务收入稳定，三大业务持续发力： 戴维医疗作为国内婴儿保育设备细分行业的国家级高新技术企业，主要产品包括婴儿培养箱、婴儿辐射保暖台、新生儿黄疸治疗设备等，年产能约1.6万台，已成为国内主流产品。这些核心产品属于III类医疗器械，准入门槛高，竞争对手少。公司产品相对于进口产品具有高性价比优势，市场需求稳定，毛利率较高。 2.2. 中国对高质量婴儿保育医疗需求旺盛： 尽管2017-2021年中国新生儿出生数持续下降，但随着高龄产妇增多、早产儿和病患儿比例上升，以及基层医院设备配置的完善，中国对高质量婴儿保育医疗设备的需求依然旺盛。2021年中国妇产（科）医院万元以上设备总价值达128.95亿元，显示出母婴相关医疗器械市场需求稳中有升。国家卫健委发布的《母婴安全行动提升计划》和《健康儿童行动提升计划》等政策，进一步支持了儿童健康服务体系建设，有望扩大公司产品销售。戴维医疗在国内婴儿保育设备市场占有率超过50%，其婴儿培养箱在2023年一季度国内市场中标总额达1404.9万元，排名第一，显示出其在技术和功能上的明显优势，具备进口替代潜力。 2.3. 公司布局高端婴儿保育业务，提供新增长点： 公司积极响应国家生育政策，通过加大研发投入和技术更新迭代，推动产品结构向高端化转型。2022年，培养箱、辐射保暖台、黄疸治疗系列产品的平均售价分别同比增长6.98%、14.79%和9.62%，显示出高端产品对销售额增长的驱动作用。公司重点推广TI-2100B婴儿转运培养箱、YP-3100B婴儿培养箱等具有前瞻性和竞争力的产品，以优化产品结构并提供新的增长点。 2.4. 在研项目种类丰富，巩固技术优势： 公司坚持自主研发和高额研发投入，贯彻“以创新加快制造升级”战略。截至2022年末，公司累计拥有专利190项，正在开发的研发项目13项，涵盖新生儿呼吸机、YP-6000婴儿培养箱等，产品技术已逐渐步入第三代水平，部分达到第四代水平，智能化是未来婴儿保育设备行业的发展方向。 业务发展与未来展望 3. 吻合器业务：吻合器市场广阔，电动吻合器助力抢占市场份额 3.1. 吻合器产品：医疗手术过程重要高值耗材： 吻合器是替代手工缝合的高值耗材，已从第一代开放式手术用吻合器发展到第三代电动吻合器。全资子公司维尔凯迪专业生产普胸外科、胃肠外科、泌尿肛肠外科等多系列一次性使用吻合器，拥有全部系列产品的自主知识产权和37项专利。公司于2018年推出国内首家第三代“一次性腔镜用电动切割吻合器”，并于2022年推出全球首款智能全自动转弯吻合器“一次性腔镜用直线型电动转弯切割吻合器”，显著提升了核心竞争力。 3.2. 市场空间广阔，电动吻合器是技术升级迭代的方向 3.2.1. 中国微创手术渗透率持续增长，腔镜吻合器有望替代开放吻合器： 中国微创外科手术需求持续提升，2018年手术人次达6172万。2021年中国微创外科手术渗透率仅为14.2%，远低于美国超50%的水平，市场潜力巨大。预计中国微创外科手术器械及配件市场规模2025年将达420亿元，2020-2025年复合增长率17.1%。腔镜及智能吻合器市场是其中最大的细分市场，2020年占比27.9%，预计2025年将达30.2%。电动腔镜吻合器因其高稳定性、快速操作等优势，将加速替代开放吻合器。 3.2.2. 中国吻合器市场有望呈现稳步增长态势： 预计全球吻合器市场规模2019-2024年复合增长率约5%，而中国吻合器市场同期复合增长率约15%，2024年市场规模预计达190.58亿元。吻合器行业的发展主要受工艺进步、患者医疗消费能力提升及微创外科手术量增加驱动。 3.2.3. 国产吻合器加速进口替代，进一步增加市场影响力： 截至2022年末，吻合器（带钉）有效产品注册总数为1391件，其中国产产品1352件，国产化率高达97.2%。随着国家政策推动和国产厂商技术创新，国产化率有望保持高水平，加速进口替代。 3.2.4. 戴维医疗吻合器收入高增长，有望占据优势竞争地位： 2022年公司吻合器营业收入达1.96亿元，同比增长7.29%，增速与天臣医疗相似，高于东星医疗。电动腔镜吻合器是公司吻合器业务的主要收入来源，2022年收入达1.52亿元，占吻合器业务收入的77.16%。公司吻合器业务毛利率稳定在65%以上，2022年达73.45%，处于相对高位。凭借产品性能、技术优势和高性价比，戴维医疗有望在进口替代浪潮中占据有利地位，提升市场份额。 3.3. 吻合器集采落地，公司市场占有率有望加速提升： 子公司维尔凯迪积极响应福建省药械联合采购中心组织的腔镜吻合器省际联盟集中带量采购，吻合器产品全系中标，而主要竞品天臣医疗和瑞奇均未中标。随着中选结果于2023年4月14日起正式执行，维尔凯迪腔镜吻合器的市场占有率有望进一步加速提升。 3.4. 公司吻合器产品兼具技术和销售优势： 戴维医疗的吻合器产品已进入第三代市场，对占据主导地位的进口品牌发起挑战。维尔凯迪根据临床需求开发产品，拥有开放式、腔镜、电动腔镜吻合器三大类系列产品，以及穿刺器、呼吸回路等。其全球首款智能全自动转弯吻合器具有60°大转角、电动转弯等领先功能，操作便捷，提升手术效果。公司采取渠道销售、目标医院开发和学术推广相结合的销售策略，2022年新进入各级各类医院146家（其中三甲医院74家），吻合器销售量同比增长45.71%。 3.5. 吻合器研发投入加大，高质量的创新产品提升竞争优势： 2022年公司研发投入4586.