药明生物（2269.HK）：1H23经调整净利增速稍逊预期，6月新增项目数复苏明显

中心思想 盈利能力短期承压，非新冠业务驱动增长 药明生物在2023年上半年展现出稳健的收入增长，总收入达到人民币84.92亿元，同比增长17.8%，其中非新冠业务收入同比大幅增长59.7%至人民币79.64亿元，显示出公司业务结构优化的积极成效和强劲的市场需求。然而，受新产能爬坡、新增项目速度放缓以及部分产能停产检修等多重因素影响，公司毛利率同比显著下滑5.4个百分点至41.9%，导致经调整归母净利润增速仅为0.1%，远低于市场预期，短期盈利能力面临挑战。 长期增长潜力稳固，估值吸引力显现 尽管短期盈利表现不佳，药明生物的长期增长潜力依然被浦银国际认可。公司在6月新增项目数上呈现明显复苏，且欧洲等海外市场业务增长强劲，全球产能扩张计划稳步推进。截至上半年末，公司拥有高达201亿美元的未完成订单，为未来收入增长提供了坚实保障。浦银国际维持“买入”评级，并基于对公司中长期增长潜力的信心和当前估值的吸引力，给予40倍2024年预期市盈率，目标价定为73.0港元，认为其具备较高的性价比。 主要内容 2023年上半年财务表现与盈利能力分析 收入结构优化与毛利率下滑原因剖析 药明生物2023年上半年实现营业收入人民币84.92亿元，同比增长17.8%，略高于管理层此前指引的低双位数增速。收入增长主要由非新冠业务的强劲表现驱动，该业务收入同比激增59.7%至人民币79.64亿元，占总收入的93.8%，表明公司已成功实现业务重心从新冠相关服务向常规CDMO服务的战略转型。相比之下，新冠业务收入同比大幅下降76.2%至人民币5.28亿元，符合行业趋势。 然而，公司盈利能力在报告期内受到显著冲击。毛利率同比下降5.4个百分点至41.9%，导致归母净利润同比下降10.6%至人民币22.67亿元，经调整归母净利润仅同比增长0.1%至人民币28.38亿元，增速远低于预期。浦银国际分析指出，毛利率下滑的主要原因有三： 新产能爬坡效应显著： 爱尔兰、德国、美国及石家庄等新产能的陆续投产，在初期阶段由于产能利用率较低，导致毛利率下滑约6个百分点。尽管精益运营项目WBS（WuXi Biologics System）提升了约1个百分点，但整体影响仍为负。 新增项目速度放缓： 全球生物医药行业融资环境，特别是中国市场，在报告期内仍未见明显复苏，导致公司上半年新增综合项目数同比减少22.0%至46个（去年同期为59个），影响了产能的有效利用。 部分现有产能停产检修： 疫情期间订单量较大，部分设备检修计划被推迟。公司在年内开始对到期设备进行停产检修，进一步影响了短期产能供给和毛利率水平。 浦银国际预测，随着新产能利用率的逐步提升和精益运营的持续推进，公司毛利率有望从2024年开始每年提升1.0-1.5个百分点，并长期稳定在48%左右。 全球业务拓展与新增项目动态 药明生物在全球范围内的业务拓展和产能布局持续推进。按地区划分，欧洲业务表现尤为突出，收入同比增长96.8%至人民币25.52亿元，其中非新冠业务收入更是实现了230%的惊人增长。北美地区非新冠业务收入同比增长40%，但受新冠业务拖累，总收入同比增长仅0.8%。 在新增项目方面，公司上半年新增46个综合项目，其中5月前新增25个，6月单月新增21个，显示出强劲的月度复苏势头。7-8月新项目增长保持平稳。尽管全球生物医药融资环境仍面临挑战（2023年7月融资额同比下降28%），公司仍维持全年新增80+综合项目的指引，体现了其在市场逆境中的韧性。 产能扩张方面，爱尔兰工厂已成功完成3批试生产，结果良好，预计将很快启动首个商业化生产项目，并有望在2025年实现满产。美国工厂预计在2024年利用率达到60%，并于2025年满产；德国工厂则预计在2026年满产。这些全球化布局的产能将为公司未来的持续增长提供坚实支撑。 截至2023年上半年末，公司未完成订单金额高达201亿美元，较2022年末略有下降2.3%，但其中未完成服务订单金额为135.62亿美元，同比增长0.2%，显示出核心业务的订单储备依然充足。 投资评级与风险展望 目标价调整与“买入”评级维持 鉴于2023年上半年经调整净利润增速远低于预期，浦银国际下调了药明生物2023-2025年的经调整净利润增速预测，分别下调6.8%、11.2%和12.5%。基于此，浦银国际将目标价从此前（未明确给出）下调至73.0港元，并给予40倍2024年预期市盈率（PE）。尽管目标价有所下调，浦银国际仍维持对药明生物的“买入”评级。这一评级是基于以下考量：公司拥有高达201亿美元的未完成订单，预计今明两年每年新增综合项目数仍将维持80+，其在中长期增长潜力方面得到认可，且当前股价相对于其未来增长潜力而言，具备较高的性价比。 潜在投资风险提示 报告同时提示了投资者需关注的潜在风险，包括： 融资环境变化： 全球生物医药行业的投融资活跃度直接影响CDMO客户的研发投入和新增项目需求，若融资环境持续低迷，可能对公司业绩造成负面影响。 地缘政治风险： 国际政治经济环境的不确定性，特别是中美关系等因素，可能对公司的全球化运营、供应链稳定以及客户合作产生潜在影响。 重要项目失败或延迟： CDMO业务涉及多个复杂项目，任何关键项目的失败、终止或进度延迟都可能对公司的收入和盈利能力造成冲击。 总结 药明生物在2023年上半年实现了17.8%的收入增长，其中非新冠业务贡献了近六成的强劲增长，显示出公司业务结构的优化和市场需求的韧性。然而，受新产能爬坡、新增项目放缓以及部分产能检修等因素影响，公司毛利率同比下降5.4个百分点，导致经调整归母净利润增速仅为0.1%，短期盈利能力承压。尽管如此，公司在6月新增项目数上展现出明显复苏，欧洲业务增长强劲，全球产能扩张稳步推进，且拥有高达201亿美元的未完成订单，为中长期增长奠定了坚实基础。浦银国际基于对公司中长期增长潜力的认可和当前估值的吸引力，维持“买入”评级，但根据盈利预测调整下调目标价至73.0港元。投资者在评估药明生物的投资价值时，需密切关注全球生物医药融资环境、地缘政治动态以及公司项目执行情况等潜在风险。