中心思想 业绩显著改善，亏损持续缩窄 微创医疗2023年上半年业绩表现强劲，收入同比增长25.0%至4.83亿美元，同时公司权益股东应占亏损同比缩窄18%至1.63亿美元，显示出收入加速增长和亏损有效控制的积极趋势。 多业务板块驱动增长，海外市场拓展成效显著 公司三大核心板块（心血管介入、骨科、心律管理）及新兴业务板块均实现高速增长，尤其在海外市场拓展方面取得显著进展，冠脉海外收入同比增长93.7%，骨科在EMEA地区加速拓展，新兴业务板块收入同比增长92.9%，预示着新的增长曲线正在形成。 主要内容 投资要点 投资评级与财务概览：维持“增持”投资评级。2023年上半年，公司收入达4.83亿美元，同比增长25.0%（剔除汇率影响）；公司权益股东应占亏损为1.63亿美元，同比缩窄18%。 增长趋势显现：随着生产、发货及手术量需求的恢复，公司各业务板块均实现较高收入增速，收入加速增长和亏损缩窄的趋势已明确。 成长性 三大核心板块新区域拓展显著加速、放量逻辑兑现 心血管介入业务：收入同比增长42%。冠脉支架集采续标提价约24%（Firebird2拟中标价730元人民币），对收入利润形成正向贡献。海外市场拓展加速，2023H1冠脉介入业务海外收入约16.1百万美元，同比增长93.7%，新开发6个国家和地区渠道经销商，并在4个国家或地区新获得5项首次注册证。 骨科业务：收入同比增长10%。国内市场放量逻辑兑现，2023H1国内收入11.6百万美元，同比提升51%。在EMEA地区同样加速拓展，收入同比提升18%。 心律管理业务：收入同比增长5%。国内市场放量逻辑兑现，国内收入同比增长51%，市场份额及渗透率提升。海外新品上市加速，有望带来长期成长驱动。 各新增板块业务实现不错收入增长 神经介入：收入同比增长45%。 心脏瓣膜：收入同比增长41%。 大动脉及外周血管介入：收入同比增长36%。 手术机器人：收入同比增长3110%。 这些板块均受益于生产发货和手术需求的恢复，全年高增长可期。 新兴业务板块高增长，增长曲线已现 新兴业务板块：2023H1收入14.61百万美元，同比增长92.9%。主要由介入影像（DSA、OCT产品）及非血管介入业务（微创优通）等贡献，显示出快速成熟和持续高增长的潜力。 盈利能力 规模效应下亏损缩窄 毛利率结构性变化：2023H1公司整体毛利率为59.8%，同比下降1.4pct。但核心板块毛利率提升显著，其中冠脉介入受益于集采提价，毛利率提升4pct；骨科受益于供应链整合，毛利率大幅提升16pct。预计随着产品放量及成本管控，毛利率有望回升。 期间费用率下降：在费用管控和规模效应下，期间费用率呈现下降趋势，推动2023年亏损缩窄趋势显著。 盈利预测与估值 业绩预测：预计公司2023-2025年营业总收入分别为10.56/13.37/17.49亿美元，分别同比增长26%、27%、31%。归母净利润预计分别为-2.66/-1.89/-1.02亿美元，亏损有望逐步缩窄。 估值与评级：对应2023-2025年EPS为-0.15/-0.10/-0.06美元，对应2023年3倍PS，维持“增持”评级。 风险提示 新产品研发及商业化不及预期。 医疗器械集采或集采降价远超预期。 手术量波动。 公司销售渠道波动。 行业竞争加剧。 新并购板块整合不及预期。 外汇波动。 总结 微创医疗2023年上半年表现出强劲的复苏态势，收入实现25.0%的同比增长，同时亏损同比缩窄18%，显示出公司经营效率的提升。核心业务板块如心血管介入、骨科和心律管理，通过海外市场拓展和国内集采放量，实现了显著增长。新兴业务板块更是以92.9%的增速成为新的增长引擎。尽管整体毛利率短期内有所波动，但核心板块毛利率的提升和期间费用率的下降，预示着公司盈利能力将持续改善。展望未来，随着各业务板块的持续发力及市场拓展，公司收入有望保持高速增长，亏损将进一步缩窄，但仍需关注新产品商业化、集采政策、手术量波动及行业竞争等潜在风险。

中心思想 业绩突破与商业化成功 康方生物在2023年上半年实现了显著的业绩突破，首次实现盈利，营业收入同比大幅增长2154.4%至36.8亿元。这主要得益于其核心产品PD-1/CTLA-4双抗开坦尼的强劲销售表现，以及与Summit Therapeutics Inc.的海外授权合作带来的巨额许可费收入。 创新管线持续推进与多元布局 公司在肿瘤和非肿瘤领域均拥有丰富的创新药管线，多款产品已进入上市申请或后期临床阶段，展现出强大的研发实力和商业化潜力。特别是PD-1/VEGF双抗在国内已进入上市申请阶段，并在海内外同步开展多项头对头临床试验，有望成为新的增长点。 主要内容 2023年上半年报告概览 营业收入与净利润： 报告期内，公司实现营业收入36.8亿元，同比激增2154.4%；净利润达到24.9亿元，标志着公司首次实现盈利。 产品销售额： 上半年产品销售额为7.95亿元，其中PD-1/CTLA-4双抗开坦尼贡献了6.06亿元，上市12个月累计销售额已达11.52亿元。 PD-1/VEGF 双抗：国内上市申请与海内外临床进展 海外授权合作： 2022年12月，公司与Summit Therapeutics Inc.签订合作许可协议，并于2023年第一季度收到等值于5亿美元的首付款，其中约29.2亿元已确认为许可费收入，显著充盈了公司现金流。 临床试验进展： 国内管线： 针对EGFR-TKI治疗进展NSCLC适应症的新药上市申请已获CDE受理并纳入优先审评。与K药帕博利珠单抗头对头的一线PD-L1阳性NSCLC 3期临床已于8月完成入组；另有与替雷利珠单抗、帕博利珠单抗头对头的2项一线sq-NSCLC注册性3期临床试验已开展。 海外管线： 公司与SUMMIT协同推进依沃西临床开发，针对EGFR-TKI治疗进展NSCLC的全球多中心3期HARMONi试验已在美国实现首例受试者给药；头对头K药用于一线sq-NSCLC的3期HARMONi-3试验也已开展。 多领域创新药在研：肿瘤与非肿瘤领域齐头并进 肿瘤领域： PD-1/CTLA-4双抗已获批上市，并有胃癌一线、宫颈癌一线、肝癌辅助治疗等适应症处于3期临床阶段。 PD-1/VEGF双抗已进入上市申请阶段。 CD47单抗、CD73单抗、VEGFR–2单抗、PD–1/LAG–3双抗、PD–1/CD73双抗及Claudin18.2/CD47双抗等创新药的临床试验正在积极推进。 非肿瘤领域： IL-12/IL-23单抗的中重度银屑病适应症、PCSK9单抗的高胆固醇血症和HeFH新药上市申请均已获CDE受理。 IL-4R单抗和IL-17单抗相关临床研究也在持续推进中。 整体管线： 公司已自主开发30多款创新药，其中19个处于临床试验阶段（包括3个商业化商品和4个对外授权商品），6个为潜在全球首创或同类最佳的特异性抗体。 投资建议与风险提示 财务预测： 预计公司2023-2025年收入分别为52.26亿元、29.70亿元、47.64亿元；净利润分别为21.56亿元、-4.48亿元、6.08亿元。 投资评级： 鉴于已上市/即将上市产品的放量潜力及丰富的临床研发管线，给予公司“买入-A”投资评级，6个月目标价为58.28港元。 风险提示： 创新药临床试验进度不及预期、临床试验失败、医药政策变化、产品销售不及预期、疫情发展不确定性等风险。 总结 盈利能力显著提升 康方生物在2023年上半年实现了历史性的盈利，营业收入和净利润均创下新高。这主要得益于其核心产品开坦尼的成功商业化以及PD-1/VEGF双抗的海外授权合作带来的大额许可费收入，充分验证了公司创新药的商业化能力和市场价值。 未来发展前景展望 公司拥有多元化的创新药管线，在肿瘤和非肿瘤领域均有重磅产品进入后期临床或上市申请阶段，特别是PD-1/VEGF双抗的全球多中心临床进展顺利，有望成为公司未来业绩增长的重要驱动力。尽管面临创新药研发和市场销售的固有风险，但凭借其强大的研发实力和不断扩大的产品布局，康方生物展现出可观的长期发展潜力。

中心思想 业绩承压下的核心业务增长 金域医学2023年上半年受新冠相关业务量下降影响，整体营收和归母净利润同比大幅下滑。然而，剔除新冠业务影响后，公司常规医检业务展现出强劲的增长势头，同比增长21.60%，尤其在实体肿瘤、神经与精神疾病以及感染性疾病诊断等重点领域实现显著增长，高端技术平台业务占比也持续提升，显示出公司在核心业务领域的内生增长动力和市场竞争力。 战略布局与运营效率提升 公司持续推进产品开发与服务完善，新增布局10条疾病线，并新开发195项检测项目，总检测项目数量接近3800项，以满足临床多样化需求。同时，通过系统性的管理变革，在服务、供应、数据、管理等领域持续提升运营效率，优化客户体验，并加速物流提速和报告单发放周期（TAT），为公司的可持续发展奠定坚实基础。尽管短期内面临应收账款减值准备高于预期等挑战，但华创证券维持“推荐”评级，看好国内ICL行业前景及公司长期发展潜力。 主要内容 2023年上半年财务表现 金域医学发布2023年中报，报告期内公司实现收入43.09亿元，同比下降48%；归母净利润为2.85亿元，同比下降83%；扣非净利润为2.73亿元，同比下降83%。单二季度来看，公司收入为21.91亿元，同比下降46%；归母净利润为1.35亿元，同比下降83%；扣非净利润为1.32亿元，同比下降83%。业绩下滑主要系新冠相关业务量减少所致。 常规医检业务的强劲增长 2023年上半年，公司常规医检业务收入达到40.14亿元，同比增长21.60%，显示出强劲的内生增长动力。在重点疾病领域，实体肿瘤诊断业务收入同比增长27.31%，血液疾病诊断业务收入同比增长14.96%，神经与精神疾病诊断业务收入同比增长47.85%，感染性疾病诊断业务收入同比增长59.49%。此外，高端技术平台业务收入占比已达52.98%，较2022年同期提高了1.68个百分点，反映了公司在技术创新和高附加值业务上的持续投入与成效。 产品与服务创新驱动发展 为更贴近临床诊疗需求，公司在原有9条疾病线基础上，新增布局包括呼吸与危重症、肝病和消化、儿童、药物监测等10条疾病线，以应对临床复杂多变的检测场景。报告期内，公司新开发项目195项，能够提供的总检测项目数量已接近3800项，不断完善的产品与服务获得了各级医疗机构和一线临床的认可。 管理变革与运营效率提升 2023年上半年，公司通过系统性的管理变革，在服务、供应、数据、管理等领域持续提升核心运营能力。公司通过“项目制”整合内外部资源，提高协同效率，并培养复合型人才。同时，加强客户、物流、实验室等协同规划，通过增加重点客户服务频次、加大物流枢纽中心建设力度、优化物流干线提货效率等措施，全面提速报告单发放周期（TAT）。根据半年报，多技术平台整合的宫联康（四联）报告预计年底完成全面推广应用。 投资评级与风险展望 鉴于应收账款减值准备高于预期，华创证券调整了公司2023-2025年归母净利润预测值分别为7.8亿元、12.9亿元和16.9亿元（原预测值为13.7亿元、17.6亿元和21.3亿元），对应PE分别为36倍、22倍和17倍。考虑到国内ICL行业前景广阔，公司可持续发展动力强劲，根据DCF模型测算，给予公司整体估值408亿元，对应目标价约为87元，维持“推荐”评级。同时，报告提示了公司未盈利实验室扭亏时间延后、常规业务经营情况不及预期以及国内ICL渗透率提升速度不达预期等风险。 总结 金域医学2023年上半年业绩受新冠业务退出影响显著，但常规医检业务实现21.60%的稳健增长，尤其在多个重点疾病领域和高端技术平台表现突出。公司持续通过拓展疾病线、开发新项目来丰富产品与服务，并深化管理变革以提升运营效率和客户体验。尽管短期利润预测因减值准备而调整，但华创证券基于国内ICL行业的广阔前景和公司强劲的可持续发展能力，维持“推荐”评级，并设定目标价87元，同时提示了相关经营风险。

中心思想 生物制药行业创新困境与生态系统解决方案 本报告的核心观点指出，生物制药行业正面临日益扩大的创新缺口，这主要源于生物制品专利到期带来的巨大销售风险、新药研发周期延长与成本激增、以及大型制药公司新分子实体（NME）审批率的下降。这些因素共同导致了行业增长放缓和管线补充率的持续下滑。为应对这一严峻挑战，报告强调，制药企业亟需超越传统的内部研发和并购策略，积极采纳并构建强大的生态系统。生态系统通过汇聚多方资源与专业知识，能够显著提升研发效率、激发创新活力、加速产品上市，并最终有效弥补创新缺口，驱动企业实现可持续增长。 生态系统：驱动增长与效率的关键战略 报告深入分析了生态系统在生命科学领域的独特优势和巨大价值。通过EY的调查数据，生态系统被证明能为企业带来可观的收入增长、盈利提升和成本节约。特别是高绩效的生态系统，其贡献度远超低绩效者。生态系统不仅提供了更广泛的人才和资产获取途径，还降低了研发风险，提高了成功率。因此，报告建议生命科学高管应将构建稳健且敏捷的生态系统作为核心战略，并结合早期联盟与战略性并购，以期在专利悬崖和市场竞争加剧的背景下，确保创新管线的持续补充和企业长期价值的实现。 主要内容 生物制药市场创新缺口日益扩大 专利到期与管线补充率的严峻挑战 生物制药市场正面临因生物制品专利到期而导致的显著增长放缓。据Evaluate Pharma报告预测，到2026年，全球处方药销售额中将有高达2260亿美元面临专利到期风险。与此同时，行业开发新疗法的速度缓慢，难以有效补充产品管线。管线补充率是衡量公司销售增长的关键指标，它反映了过去五年新上市产品带来的增量销售额与同期专利到期导致的销售损失之间的比率。EY对前25家生物制药公司（按收入计算）的分析显示，这一比率预计将从2020年的1.6倍大幅下降超过50%，至2026年的0.8倍（参见图A）。这意味着，比率低于1的公司因专利到期损失的销售额将超过其管线产品所能弥补的销售额，预示着日益扩大的创新赤字。 研发效率下降与成本激增 创新缺口的扩大还体现在新药开发时间延长和上市成本的急剧增加。大型制药公司的新分子实体（NME）审批率持续下降，从2011年的77%降至2020年的49%（参见图B）。与此形成对比的是，小型生物技术公司的审批率却有所上升。尽管行业每年在研发上的投入持续增加，研发支出占销售额的比例从2011年的14.5%上升到2021年的16.8%（参见图C），但研发生产力却未能同步提升。先进药物的复杂性增加以及大量未能成功的治疗方案投资，使得研发变得更加昂贵。在过去十年中，尽管进入临床前、I期和II期试验的候选药物数量以2%-4%的复合年增长率增长，但进入III期临床试验的候选药物数量仅增长了0.3%，且III期候选药物在总管线中的份额从2010年的19%下降到2020年的15%（参见图D），这进一步凸显了研发后期阶段的瓶颈和效率问题。 生态系统方法的显著优势与实践路径 生态系统的定义、价值贡献与核心优势 生物制药生态系统被定义为两个或多个商业实体之间的业务安排，旨在为共同的客户群体共同创造和分享更高水平的价值，超越单个成员在时间、资本、品牌许可、市场准入等现实约束下所能实现的价值。生态系统的参与者可以包括大型制药公司（提供知识、资源、专业技术和商业化能力）、小型生物技术公司（拥有新颖研发）、合同研究组织（CROs）、合同开发与制造组织（CDMOs）以及科技公司和数据提供商等。 根据EY生态系统研究，生命科学高管普遍认为生态系统模式相比传统方法具有显著优势：59%的受访者认为能提高效率和降低成本；54%认为能创造新的联合产品；55%认为能促进创造力和创新。在研发方面，生态系统的优势尤为突出：60%的受访者认为能更广泛地获取人才；58%认为能提高研发成功率；55%认为能共享实验室和测试设施等研发资产。该研究还显示，生态系统为生命科学企业带来了不可否认的价值：受访者将总年收入的14.6%、增量收入增长的14.1%、增量收益的14.4%和成本降低的13.7%归因于这些模式。对于那些成功构建高绩效生态系统的组织，其价值贡献更为显著，成本降低达到1.6倍，年收入增加1.7倍，增量收入增长达到低绩效生态系统的2倍。 构建高绩效生态系统的策略与行动建议 为有效利用生态系统，报告提出了生命科学高管可以采取的行动步骤和最佳实践。首先，构建稳健且敏捷的生态系统以支持联盟和并购。生态系统在提供更高增长机会（53%）、更快执行速度（50%）和更好结果（50%）方面优于并购。企业应设立专门的生态系统开发职能，配备专属预算，并进行高管层或董事会级别的审查，甚至可以引入第三方管理生态系统。其次，尽早通过联盟介入II期资产。生态系统通过提供更广泛的人才和专业知识获取途径，以及通过降低成本和加速上市时间来减轻风险，从而提高研发投资回报。在II期阶段通过联盟介入有前景的资产，可以在风险和回报之间取得良好平衡，最大化资产价值。最后，不应忽视传统的并购策略。尽管联盟方法有助于缩小创新赤字，但随着2025-2026年专利到期潮的临近，并购压力将加速。尽管2020年和2021年的并购价值处于近年来的最低水平，但生物制药行业的“火力”（基于资产负债表实力资助交易的能力）仍接近创纪录水平，超过1.1万亿美元。面对2022年以后管线补充率的持续下降和2025年创新赤字的扩大，公司需要增加交易活动以维持和实现长期增长。 成功运营生态系统的最佳实践包括：定期进行高管层或董事会级别的审查；设立专门的企业职能来跟踪进展；设立业务开发职能以尽早识别潜在合作伙伴关系；拥有专门的生态系统预算；将生态系统作为独立的业务线运营；以及指定专人明确负责培养和管理生态系统。 总结 本报告深入剖析了生物制药行业当前面临的严峻创新挑战，包括专利到期带来的巨大销售风险、研发成本和时间的大幅增加、以及大型制药公司新药审批率的下降，这些因素共同导致了管线补充率的持续下滑和创新缺口的不断扩大。面对这一困境，报告明确指出，仅仅依靠内部研发已不足以支撑企业的长期增长目标。 报告强调，采纳并积极构建生态系统是弥补创新缺口的关键战略。生态系统通过汇聚外部资源、人才和技术，能够显著提升研发效率、激发创新活力、加速产品上市，并为企业带来可观的收入增长、盈利提升和成本节约。EY的调查数据有力地证明了生态系统，特别是高绩效生态系统，在驱动企业绩效方面的巨大价值。 为应对未来的挑战，报告建议生命科学高管应采取多管齐下的策略：积极构建稳健且敏捷的生态系统，将其作为核心增长引擎；尽早通过联盟介入有前景的II期资产，以平衡风险与回报；同时，不应忽视传统的战略性并购，尤其是在专利悬崖临近、行业“火力”充裕的背景下，并购仍是获取创新和维持增长的重要手段。通过整合联盟、并购、数字化投资和技术创新，生物制药企业将能够有效应对创新挑战，确保未来几年的可持续发展。

中心思想 医疗包装原纸：高增长的“小而美”赛道 本报告深入分析了医疗包装原纸行业，指出其作为特种纸领域中一个“小而美”的细分赛道，正迎来快速发展。该行业体量虽小但增速显著，2014-2020年产量复合年增长率（CAGR）达12%，高于特种纸行业整体增速。随着全球人口老龄化和医疗卫生产业的稳健发展，以及国内医疗器械最终灭菌包装政策的推动，医疗耗材需求持续提升，为医疗包装原纸市场提供了广阔的增长空间。 国产替代与高盈利能力并存 在竞争格局方面，我国医疗包装原纸市场集中度尚不高，CR2（恒达新材与仙鹤股份）约为35%，但国产替代逻辑明确，尤其在中高端医疗包装原纸领域，进口替代空间巨大。恒达新材等国内领军企业通过技术攻关，已成功打破国外品牌垄断。此外，医疗包装原纸具备特种纸的普遍特性，如客户粘性高、定制化属性突出、产品售价相对稳定，并且毛利率和议价水平在特种纸细分品类中处于较高水平，显示出良好的盈利能力和抗风险能力。 主要内容 恒达新材：深耕医疗包装原纸的国内领军企业 公司概况与财务表现 恒达新材成立于2002年，主营产品包括医疗包装原纸、食品包装原纸、卷烟配套原纸和工业特种纸原纸。公司在医疗及食品包装原纸领域处于国内领先地位，2021年其医疗包装原纸产量占全国份额的17%，食品包装原纸（非容器类）产量占全国份额的13%。财务数据显示，2022年公司实现营收9.53亿元，同比增长25.8%；归母净利润0.97亿元，同比下降6.0%。从长期趋势看，2017-2022年营收和归母净利润的CAGR分别为17.3%和20.2%，显示出稳健的增长态势。 核心产品与产能布局 医疗包装原纸和食品包装原纸是恒达新材主要的收入和利润来源。2022年，医疗包装原纸占总收入比重达61%，食品包装原纸占31%，两者合计贡献了公司绝大部分的毛利。在各细分品类中，医疗包装原纸的毛利率水平较高，2020-2022年剔除运输费影响后的毛利率分别为30.30%、28.47%和22.53%。公司近年来持续扩张产能，通过多次技改和项目新建，产能稳步提升。2021年以来，公司基本处于满产状态，产销趋势向好，并计划后续进一步扩产以满足市场需求。 从恒达新材看医疗包装原纸行业 行业特点：医疗包装原纸，“小而美”的特种纸赛道 特种纸行业整体呈现“小而散”的特点，但部分细分赛道如医疗包装原纸则展现出“小而美”的特性。2020年，我国特种纸总产量为718万吨（2014-2020年CAGR为6%），其中医疗包装原纸产量为21万吨，占比3%，但其CAGR高达12%，增速快于行业整体。国内主要纸企，包括恒达新材、仙鹤股份、凯恩股份和华旺科技，均已布局医疗包装原纸产品，并计划加大在该领域的投入。在竞争格局方面，我国医疗包装原纸CR2（恒达新材和仙鹤股份）约为35%，集中度虽不算很高，但存在显著的国产替代逻辑。由于技术壁垒较高，中高端医疗包装原纸，特别是医疗透析纸，曾长期依赖进口，但恒达新材等国内企业通过技术突破，已成功进入市场并取得欧美大型医疗器械厂商认证，打破了国外垄断。 规模和格局：需求稳步提升，国产替代进行时 医疗包装原纸主要分为医疗透析纸和非透析性医疗包装原纸。医疗透析纸技术难度高，具有良好的透气性、阻菌性、生物相容性和表面强度，主要用于最终灭菌医疗耗材及器械的透析性包装面。非透析性医疗包装原纸则包括医用淋膜原纸、医用衬纸和医用冷封原纸等。其直接及间接下游客户为国内外医疗耗材生产商（如奥美医疗、稳健医疗、振德医疗）及医院。 全球人口老龄化和医疗卫生产业的稳健发展，持续推动医疗耗材需求的增长。2021年全球医疗器械销售规模达到5220亿美元（2017-2021年CAGR为6%），预计2025年全球绷带及医用敷料市场规模将达313亿美元（2015-2025年CAGR预计为5%）。中国市场增速更为显著，2017-2021年中国医疗器械和医用敷料市场规模CAGR分别高达18%和40%。下游医疗耗材生产商的收入也因此快速提升。 政策层面，国内医疗器械最终灭菌包装的潜在空间有望释放。随着我国对医疗器械包装标准和监管措施的日益完善，例如《一次性使用无菌注射器》和《一次性使用输液器重力输液式》国家标准要求初包装采用具有透气功能的材料，未来以医疗透析纸为代表的透析材料将得到更广泛的应用，推动“以纸代塑”趋势。 在国产替代方面，我国医疗包装原纸产量持续增长，2021年达到23.5万吨（2013-2021年CAGR为12%）。奥美医疗对恒达新材的采购额持续提升，即使在自身相关收入下降的情况下，也反映了国内最终灭菌模式的推广、“以纸代塑”趋势以及国产替代的进程。目前，我国医疗包装原纸CR2（恒达新材和仙鹤股份）约35%，中高端医疗包装原纸的国产化替代尚未完全完成，医疗透析纸等产品仍较多依赖进口，因此国产替代空间巨大。业内主要竞争者包括Sterimed等跨国企业以及仙鹤、恒达等国内规模化企业。恒达、仙鹤、华旺等企业均有医疗包装原纸扩产计划，预示着国产厂商技术能力提升将持续推动国产替代进程。 横向比较：医疗包装原纸毛利率和议价水平较高 医疗包装原纸具备特种纸的普遍特性，包括高客户粘性、突出的定制化属性和相对稳定的产品售价。恒达新材与奥美医疗、振德医疗、稳健医疗等主要客户合作时间均在5年以上，销售收入持续提升，客户更重视产品品质、供应安全性和稳定性。公司深度介入下游客户新品研发，并针对个性化需求进行工艺改造，形成独有的生产经验。特种纸采用直销模式，供需格局稳定，使得医疗包装原纸等细分品类售价年度波动较小。 横向比较来看，医疗包装原纸的毛利率水平较高，在恒达新材自身各纸种以及与其他特种纸企不同纸种的对比中均处于较高水平。同时，医疗包装原纸的议价能力也较强。在原材料木浆大幅跌价时，纸价跌幅显著小于原材料价格跌幅，吨毛利明显走阔；在原材料大幅涨价时，纸价也能通过提涨来转移成本，整体显示出较高的议价水平。 风险提示 行业新产能大幅增加： 若行业新增产能持续大幅增加，可能导致供需矛盾恶化，出现供过于求的情况，进而引发产品价格大幅下降，对公司收入和业绩造成不利影响。 原材料价格大幅波动： 木片、木浆、能源等原材料价格的大幅波动将直接影响生产成本。若原材料价格大幅上涨，可能导致成本上升，侵蚀公司盈利空间。 总结 医疗包装原纸行业是一个具有高增长潜力的“小而美”特种纸细分赛道。在医疗耗材需求稳步增长、国内政策推动最终灭菌包装以及国产替代加速的背景下，该行业展现出强劲的发展势头。恒达新材作为国内领军企业，凭借其在医疗包装原纸领域的深耕和技术优势，占据了市场前列。该产品不仅具备特种纸普遍的高客户粘性和定制化特性，更以其较高的毛利率和议价能力，在特种纸细分品类中脱颖而出。尽管面临新产能增加和原材料价格波动的风险，但国产替代的持续推进和市场需求的稳健增长，为医疗包装原纸行业，特别是恒达新材等龙头企业，提供了广阔的增长空间和良好的盈利前景。

中心思想 业绩承压与结构性亮点 华熙生物2023年上半年整体业绩面临压力，收入增长放缓至4.77%，归母净利润同比下降10.27%，主要受功能性护肤品业务承压影响。然而，医疗终端业务和原料业务表现强劲，分别实现63.11%和23.20%的收入增长，成为公司业绩的结构性亮点和未来增长的重要支撑。 未来增长驱动与战略展望 尽管短期承压，华熙生物正积极调整运营策略，优化管理机制，并深化品牌布局。公司预计通过销售费用率的进一步下降、功能性护肤品业务的调整回升、各品牌（润百颜、夸迪、肌活、米蓓尔）的差异化升级，以及重组胶原蛋白原料及产品的推出，和医美业务（如娃娃针）的市场机遇，有望在未来实现业绩的回归增长，并打开新的成长曲线。 主要内容 2023年上半年财务表现与业务结构 华熙生物2023年上半年实现总收入30.76亿元，同比增长4.77%；归母净利润4.25亿元，同比下降10.27%；扣非归母净利润3.61亿元，同比下降12.69%。其中，第二季度收入为17.70亿元，同比增长5.35%；归母净利润2.24亿元，同比下降18.05%；扣非归母净利润2.10亿元，同比下降8.91%。公司综合毛利率为73.80%，同比下降3.63个百分点。销售费用率为46.18%，同比下降1.07个百分点；管理费用率6.68%，研发费用率6.07%，财务费用率-0.73%。归母净利率为13.81%，同比下降2.31个百分点。 核心业务板块分析与未来增长路径 功能性护肤品业务承压 2023年上半年，功能性护肤品业务面临较大压力。润百颜实现收入6.3亿元，同比下降2.04%；夸迪收入5.4亿元，同比下降10.10%；米蓓尔收入2.2亿元，同比下降16.81%；肌活收入3.4亿元，同比下降29.62%。业务承压主要原因包括：1）消费市场疲软，消费者购买意愿趋于保守；2）线上流量红利减弱，流量成本上升；3）公司内部组织结构和运营管理需进一步升级。公司正通过加强精细化运营和自播渠道建设来应对挑战，并预计在管理机制理顺和行业景气回升后，该业务有望回归增长。 医疗终端业务强劲增长 2023年上半年，医疗终端业务实现收入4.89亿元，同比增长63.11%。增长主要得益于：1）2022年上半年受疫情影响基数较低；2）2023年上半年医美需求回暖。重点产品方面，润致微交联娃娃针以合规长效百搭的推广思路打造爆品；填充类产品润致单相Natural、润致双相2号、3号、5号通过降低治疗门槛、提高客户满意度推广分层抗衰。预计未来公司将抓住水光市场监管红利，推动娃娃针销售，并随着线下消费复苏和产品线优化，贡献良好业绩增量。 原料业务稳健增长 2023年上半年，原料业务实现收入5.67亿元，同比增长23.20%。其中，医药级原料占比38.90%，化妆品级占比32.74%，食品级占比10.37%。增长主要源于：1）国际化战略推进，医药级原料在欧洲、亚洲、美洲等地销量持续增长；2）从提供产品向提供服务转型，与客户在定制化开发、产品创新等领域达成合作，推动化妆品级原料稳步增长。随着医疗器械级重组胶原蛋白和无菌HA项目陆续落地，原料业务有望进一步打开增长空间。 盈利能力与费用分析 2023年上半年，功能性护肤品毛利率为74.49%，医疗终端业务毛利率82.30%，原料业务毛利率65.65%。从费用端看，销售/管理/研发/财务费率分别为46.18%/6.68%/6.07%/-0.73%，分别同比-1.07/+0.72/-0.04/+0.34个百分点。从盈利端看，归母净利率13.81%，同比下降2.31个百分点。 未来展望与增长策略 公司未来展望包括：1）销售费用率仍有下降空间；2）管理机制理顺后，功能性护肤品有望重回增长轨道，管理费率和研发费率有望得到较好控制；3）润百颜有望重塑升级品牌，占领“玻尿酸修护”赛道；夸迪或将在抗老赛道打造国货精品；肌活有望持续充实糙米系列，并布局年轻油性肌肤产品线；米蓓尔或将打造敏感肌维稳专家，开发敏肌进阶功效产品；4）公司有望推出重组胶原蛋白原料及相应产品，打开第二成长曲线；5）医美业务有望凭借娃娃针享受水光市场监管红利，实现进一步增长。 盈利预测及投资建议 信达证券预计华熙生物2023-2025年归母净利润分别为9.77亿元、12.39亿元和15.01亿元，对应8月31日收盘价的PE分别为46倍、36倍和30倍。评级调整为“增持”。 风险因素 主要风险包括：合成生物新业务拓展速度不及预期、流量成本上升影响利润率、功能性护肤品业务调整不及预期等。 总结 华熙生物2023年上半年业绩表现承压，主要系功能性护肤品业务受消费疲软、流量成本上升及内部调整影响。然而，医疗终端业务和原料业务展现出强劲的增长势头，成为公司业绩的重要支撑。公司正积极优化管理机制，深化品牌策略，并布局重组胶原蛋白等新业务，以期在未来实现功能性护肤品业务的回归增长，并凭借医美业务和原料业务的持续发展，打开新的成长空间。尽管面临短期挑战和潜在风险，公司通过战略调整和创新有望重回增长轨道。

中心思想 诊疗活动恢复驱动业绩增长 润达医疗2023年上半年在宏观经济和医疗政策影响下，受益于医院门诊量和手术量等诊疗活动的逐步恢复，公司主营业务（除第三方实验室检测外）收入实现稳定增长，带动归母净利润同比上升9.67%。尽管整体营收因去年同期第三方实验室检测业务基数较高而略有下降，但核心业务的恢复态势显著。 AI赋能与综合服务拓展新机遇 公司持续加大研发投入，特别是在体外诊断（IVD）产品及人工智能（AI）产品领域。自产工业板块营收实现亮眼增长，其中“慧检-人工智能解读检验报告系统”等AI产品已在多家医疗机构推广，并积极与行业巨头合作开发普惠AI医疗服务大模型，为公司未来增长注入新动能。同时，公司紧跟国家医改政策，通过提供综合服务平台帮助医疗机构降本增效，持续扩大市场份额。 主要内容 23H1业绩概览与业务结构调整 润达医疗2023年上半年实现营业收入45.21亿元，同比下降5.03%；归属于上市公司股东的净利润为1.75亿元，同比上升9.67%；扣除非经常性损益的归母净利润为1.57亿元，同比上升6.37%。其中，第二季度营收23.43亿元，同比下降9.61%；归母净利润0.94亿元，同比下滑20.54%。 营收小幅下降的主要原因是，去年同期受客观因素影响，第三方实验室检测业务规模增幅明显，而今年同期该业务规模下降87.82%，对总体收入基数影响较大。剔除第三方实验室业务后，公司主营业务收入同比增加7.08%，销售规模恢复稳定增长。归母净利润的增长则主要得益于国内宏观经济环境及医疗政策影响下，医院门诊量、手术量等诊疗活动的逐步恢复，带动公司各项业务随之恢复。 研发投入提升与AI产品创新 公司持续提升自产产品研发能力，2023年上半年研发费用投入6594.12万元，同比增加11.85%。公司重点加大在IVD产品及AI产品领域的研发投入，以满足临床检测需求。工业板块表现尤为突出，上半年实现营收2.89亿元，同比大幅增加36.63%。 在AI产品方面，公司推出的“慧检-人工智能解读检验报告系统”已在国内40余家医疗机构推广使用，显示出良好的市场接受度。此外，公司积极与华为等国内大型模型基数公司开展合作，共同开发普惠AI医疗服务大模型，相关产品开发工作正稳步顺利推进中，预示着AI技术将成为公司新的增长引擎。 综合服务平台建设与政策响应 润达医疗积极响应国家医保控费、医疗反腐等医改政策，通过为各级医疗机构客户提供整体综合服务，帮助其实现降本增效，持续推进综合服务业务，进一步扩大市场份额。截至2023年上半年，公司集约化及区域检验中心客户共计409家，显示其在综合服务领域的市场渗透力。 此外，公司在2023年上半年联合上海第十人民医院组建临床多组学检测分析中心，共同促进实验室自建项目（LDT）的未来发展，这不仅有助于提升公司的技术服务能力，也符合行业发展趋势。 盈利预测与投资评级 基于公司自产产品研发能力的持续提升以及AI产品赋能带来的新增长点，分析师维持对润达医疗2023-2025年的归母净利润预测分别为5.04亿元、6.11亿元和7.43亿元。当前股价对应2023-2025年的市盈率（PE）分别为15倍、12倍和10倍。考虑到公司在IVD综合服务行业的领先地位优势，分析师维持“买入”评级。 同时，报告提示了潜在风险，包括产品推广不及预期以及市场竞争加剧的风险。 总结 润达医疗2023年上半年业绩表现出韧性与增长潜力。尽管受第三方实验室检测业务调整影响，整体营收略有下降，但核心主营业务在诊疗活动正常化带动下实现稳定增长，归母净利润同比回升。公司持续加大研发投入，特别是在AI产品领域的创新和市场推广，以及与行业巨头的合作，预示着新的增长动能。此外，公司积极响应国家医改政策，通过强化综合服务平台建设，持续巩固市场地位。综合来看，公司在行业领先地位、创新能力和政策适应性方面均表现良好，分析师维持“买入”评级，并对其未来盈利能力持乐观态度。

　　集中度提升+处方外流行业逻辑明确，投资收益确定性高。从行业集中度看，目前药店集中度及连锁化率低，2022年，中国药店CR3的市占率仅为12%，低于同期日本31%、美国85%，未来存在较大空间。从处方外流趋势看，根据中康开思数据，2022年等级医院及零售终端的药品总规模为11660亿元，其中零售终端处方药规模达2349.56亿元，仅占20.84%，相较于2017年的15.65%，处方药在零售终端的销售占比逐步提升。对比海外，日本历时30余年将处方外流比例从1998年的30.50%提升至70%以上，医药高度分离。我们认为，药品集采、零加成等多项政策能够从处方外流动力、来源、通道、承接模式及医保统筹等方面解决外流过程中的障碍，从而加速处方外流的进程。 　　门诊统筹深化实施，打开零售药店销售空间。2023年2月15日，国家医保局发布《关于进一步做好定点零售药店纳入门诊统筹管理的通知》，作为国务院办公厅2021年4月发布的门诊共济政策的配套管理文件和措施出台，对于中国的医药分家改革具有重要意义。对于药店龙头而言，从规范性角度更易获得统筹资格，将在医保个人账户的基础上新增医保统筹资金的支付方，以及承接更多处方外流，在慢病处方药、新药、肿瘤药等场景有望更多布局。纳入门诊统筹后，将有望为药店带来显著客流增长。另一方面，非处方药品的高毛利产品占比提升，有望抵消处方产品带来的毛利率下降影响。 　　药店板块业绩企稳，股价处于估值低位。复盘药店历史股价，2018-2019年由于带量采购及互联网医疗的影响，整体股价有所回调；2020年由于防疫物资支出带来业绩增厚，板块呈现整体上涨行情；2021年疫情影响逐步出清，并叠加疫情管制的负面因素，股价随着业绩下跌；2022年由于基数低、疫情防控放开的增量，实现业绩的高增长和股价上涨。站在当前时点，我们认为2023上半年药店中报业绩依然不错，门诊统筹政策并未完全体现负面/正面影响，当前估值仍然处于低位。 　　推荐：老百姓、益丰药房、大参林。建议关注：健之佳、漱玉平民。 　　风险提示：市场竞争加剧的风险，门店扩张或不及预期的风险，业务增长不及预期的风险。

　　鱼跃医疗(002223) 　　核心观点： 　　事件： 公司发布 2023 年半年报， 公司 2023 年 1-6 月实现营业收入 49.80亿元（ +40.17%）， 归母净利润 14.94 亿元（ +89.64%）， 扣非净利润 12.55亿元（ +96.19%）， 经营性现金流 15.00 亿元， 毛利率为 51.68%， 同比增加 4.44 个百分点； 2023 年 Q2 实现营业收入 22.77 亿元（ +31.51%），归母净利润 7.80 亿元（ +141.30%）， 扣非归母净利润 5.52 亿元（ +123.52%）。 　　公司业绩表现亮眼， 呼吸治疗解决方案高速增长。 公司营收和利润均实现较高速的增长， 利润端高增速主要系公司的核心呼吸治疗业务占比以及毛利提升所致。 分产品来看， 呼吸治疗解决方案实现收入23.08 亿元（ +109.99%）， 其中制氧机业务同比增长 140%， 呼吸机业务同比增长超 110%， 雾化业务同比增长近 70%； 糖尿病护理解决方案业务实现收入 3.63 亿元（ +31.07%）， 期间 14 天免校准 CGM 产品注册证顺利落地； 感染控制解决方案实现收入 4.24 亿元（ -32.34%）， 同比下降由于去年同期因疫情相关基数较高所致； 家用类电子检测及体外诊断业务实现收入 10.68 亿元（ +31.85%）， 电子血压计产品业务规模同比增速近 20%； 急救板块业务实现收入 0.80 亿元（ +25.26%）， 期间自主研发的 AED 产品 M600 获证， 是公司急救板块的里程碑； 康复及临床器械业务实现收入 7.08 亿元（ +9.09%） 其中轮椅车、 针灸针等主要产品业务开展较好。 　　公司费用管控有所优化， 研发投入不断加大。 公司 2023 上半年销售费用率为 12.30%（ -0.43 pcts）， 管理费用率为 4.02%（ -1.72 pcts）， 研发费用率为 5.50%（ -1.77 pcts）； 公司期间研发投入 2.74 亿元（ +6.00%），持续的高研发投入提升公司自主创新能力。 公司在德国图特林根、 中国台北、 上海、 南京、 苏州、 西藏及丹阳设立有研发中心， 不断推进新品的研发工作。 通过外延式并购与整合， 公司将业务拓展至中医器械、 手术器械、 医疗急救设备、 医院消毒感控产品及服务、 眼部健康与眼科器械、 持续血糖检测等领域。 同时公司与多所高校共建联合创新中心， 打造新业务新产品的开发研究与人才培养基地 　　投资建议： 作为专注家用医疗器械、 医用临床产品和医疗服务的行业龙头， 公司重点聚焦呼吸与制氧、 血糖及 POCT、 消毒感控三大核心赛 道 不 断 拓 展 。 我 们 预 计 公 司 2023-2025 年 营 业 收 入 为90.38/100.91/112.60 亿元， 归母净利润为 21.59/24.16/27.03 亿元， 同比增长 35.37%/11.88%/11.88%， EPS 分别为 2.15/2.41/2.70 元， 当前股价对应 2023-2025 年 PE 为 16/14/13 倍， 给予“推荐” 评级。 　　风险提示： 汇率波动的风险、 利率波动的风险、 降本增效不及预期的风险

　　皓元医药(688131) 　　事件：皓元医药发布2023年半年报，2023H1实现收入8.31亿元（+41.78%），归母净利润0.95亿元（-18.50%），扣非归母净利润0.86亿（-22.10%），对应毛利率为50.09%（同比-6.18pct），归母净利率为10.67%（同比-8.01pct），盈利能力有所下滑。分季度来看，2023Q2单季度实现收入4.63亿元（同比+43.95%，环比+10.77%），连续5个季度收入同比增速均在40%左右，公司规模持续扩大；归母净利润约0.49亿元（同比-10.04%，环比略增），对应毛利率为49.87%（同比-5.26pct，环比-0.46pct）。 　　点评： 　　前端业务稳健发展，带动公司品牌与影响力快速提升。2023H1前端业务实现收入5.36亿元（+39.35%），其中分子砌块业务收入1.42亿元（+26.10%），占前端业务收入比例约为27%；工具化合物收入为3.93亿元（+44.87%），占前端业务收入比例约为73%。前端业务坚持国际化策略，推进海外仓储建设，搭建了完整高效的直销、经销结合的销售体系快速响应和满足客户需求，实现收入与品牌效应双丰收。 　　后端业务持续布局，订单质量进一步提升。后端业务营业收入3.40亿元（+45.77%），后端业务在手订单约4.5亿元（+80%）。仿制药领域，收入1.32亿元（+40.05%），共有在手项目263个，其中商业化项目58个；创新药领域，上半年实现收入2.08亿元（+49.63%），后端产品订单质量有明显增强。公司以框架协议模式，拟投资10亿元布局重庆抗体偶联药物CDMO基地项目，补齐了公司在生物大分子与偶联部分的规模化量产技术能力和相关产能，实现了ADC药物研发生产全流程服务。前后端一体化发展平台开始释放活力。 　　盈利预测：预计2023-2025年公司收入分别为19.29/26.64/36.17亿元，同比增长42.0%/38.1%/35.8%。归母净利润分别为2.15/3.34/4.92亿元，同比增长11.0%/55.2%/47.6%，对应2023-2025年EPS分别为1.43/2.22/3.27元，PE为37/24/16倍。 　　风险因素：新品研发进度不及预期；客户拓展不及预期，新增订单量不及预期，新建产能进度不及预期。