中心思想 核心业务驱动业绩高速增长 锦波生物在2023年上半年实现了营收和净利润的显著增长，主要得益于其核心产品重组胶原蛋白植入剂的快速放量。公司通过一体化布局重组胶原蛋白和抗HPV生物蛋白产业链，展现出强大的市场竞争力。 盈利能力持续优化与新品获批 报告指出，公司盈利能力同比大幅提升，销售费用率得到有效优化，显示出公司在规模扩张的同时具备优秀的成本控制能力。此外，新获批的“注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白溶液”作为第二个重组人源化胶原蛋白Ⅲ类医疗器械产品，为公司未来的市场拓展和业绩增长注入了新的动力。 主要内容 2023年上半年业绩表现 锦波生物在2023年上半年实现了强劲的财务增长。报告期内，公司营收达到3.16亿元，同比增长105.2%。归属于母公司净利润为1.09亿元，同比大幅增长177.7%。扣除非经常性损益后的净利润为1.03亿元，同比增长184.8%。 从单季度来看，2023年第二季度营收为1.88亿元，同比增长110.1%；归母净利润为0.66亿元，同比增长175.6%；扣非净利润为0.63亿元，同比增长181.5%。这些数据显示公司业绩持续保持高速增长态势。 盈利能力与费用控制 2023年上半年，锦波生物的盈利能力显著提升。毛利率达到89.2%，同比提升5.8个百分点；净利率为34.4%，同比提升9.3个百分点。毛利率的提升主要归因于高毛利的医疗器械产品收入占比的增长。 在费用控制方面，公司销售费用率显著优化，2023年上半年为21.0%，同比下降7.0个百分点。管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为12.2%、13.0%和1.8%，同比变化分别为-0.1个百分点、-0.6个百分点和+0.6个百分点。销售费用率的优化表明随着销售规模的扩大，公司的控费能力正在增强。 核心产品驱动收入增长 重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维的快速放量是公司收入规模高速增长的主要驱动力。2023年上半年，医疗器械产品实现营收2.77亿元，同比增长140.25%，占总营收的87%。功能性护肤品和原料及其他业务分别实现营收0.31亿元和0.09亿元，同比分别增长1.18%和3.65%，营收占比分别为10%和3%。 公司单一材料医疗器械产品，主要包括重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维和重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶，在2023年上半年实现营收2.34亿元，同比激增278.5%。公司植入剂产品以自营模式为主，已覆盖超过1500家终端机构，显示出强大的市场渗透能力。 新产品获批与市场拓展 2023年8月28日，锦波生物的“注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白溶液”获得批准上市。该产品由重组Ⅲ型人源化胶原蛋白和0.9%的生理盐水组成，适用于面部真皮组织填充以纠正额部动力性皱纹。这是公司继重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维后，第二个获批上市的重组人源化胶原蛋白Ⅲ类医疗器械产品，标志着公司在高端医疗美容产品领域的进一步突破和市场拓展潜力。 盈利预测与投资评级 报告维持了对锦波生物2023年至2025年的盈利预测，预计归母净利润分别为2.13亿元、3.68亿元和5.23亿元。对应2023年至2025年归母净利润的同比增长率分别为95.1%、72.6%和42.3%。当前市值对应2023年至2025年的市盈率（PE）分别为44倍、26倍和18倍。 鉴于公司植入剂产品销售表现亮眼且有新品获批，报告将锦波生物的投资评级上调至“买入”。同时，报告提示了行业竞争加剧、产品推广不及预期以及北交所流动性风险等潜在风险。 总结 锦波生物在2023年上半年展现出卓越的业绩增长，营收和净利润均实现翻倍式增长，核心驱动力在于重组胶原蛋白植入剂的快速放量。公司盈利能力持续提升，销售费用率显著优化，体现了其在市场扩张中的高效运营和成本控制能力。新获批的“注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白溶液”作为第二个Ⅲ类医疗器械产品，进一步巩固了公司在功能蛋白领域的领先地位，并为未来业绩增长提供了新的增长点。综合来看，锦波生物作为功能蛋白一体化龙头企业，其重组胶原蛋白产品线前景广阔，投资评级上调至“买入”，但投资者仍需关注相关市场风险。

中心思想 业绩概览：营收增长与利润承压 华熙生物在2023年上半年实现了营收的稳健增长，但利润端短期承压。公司上半年总营收达到30.76亿元，同比增长4.77%，显示出市场拓展的持续性。然而，归母净利润和扣非归母净利润分别同比下降10.27%和12.69%，主要原因在于销售费用率和管理费用率的上升，对整体盈利能力造成了影响。从业务结构来看，原料业务和医疗终端业务表现出强劲的增长势头，成为公司业绩增长的核心驱动力，而功能性护肤品业务则面临短期调整压力。 战略布局：全产业链赋能与增长潜力 作为透明质酸领域的全球领先企业，华熙生物通过其全产业链布局，持续赋能各业务板块发展。公司不仅在透明质酸原料市场保持领先地位，还积极利用合成生物技术拓展多元化生物活性物，为未来创新和增长奠定基础。在医疗终端业务方面，公司通过合规化和差异化的产品策略，成功卡位医美市场，并有多个创新产品即将上市或进入临床阶段，预示着该板块的巨大增长潜力。尽管功能性护肤品业务短期承压，但公司通过深化大单品策略和优化渠道运营，有望在调整后重回增长轨道，进一步巩固其在消费市场的地位。 主要内容 财务表现：营收结构与盈利能力分析 整体财务数据： 华熙生物2023年上半年实现营业收入30.76亿元，同比增长4.77%。这一增长率相较于2022年的28.53%和2021年的87.93%有所放缓，反映出宏观经济环境和市场竞争带来的挑战。归属于上市公司股东的净利润为4.25亿元，同比下降10.27%；扣除非经常性损益后的归母净利润为3.61亿元，同比下降12.69%。净利润的下滑与营收增长形成对比，表明公司在盈利能力方面面临压力。毛利率为73.80%，相较于2022年的77.0%和2021年的78.1%有所下降，可能与产品结构变化或市场竞争加剧有关。费用方面，销售费率高达46.18%，同比上升1.07个百分点，是导致净利润承压的主要因素之一。管理费率6.68%（同比上升0.72个百分点）和研发费率6.07%（同比上升0.04个百分点）也略有增加，显示出公司在市场推广、运营管理和研发投入上的持续支出。 单季度业绩： 从单季度表现来看，2023年第二季度，公司实现营收17.7亿元，同比增长5.35%，增速略高于上半年整体水平。然而，归母净利润为2.24亿元，同比下降18.05%；扣非归母净利润为2.1亿元，同比下降8.91%。Q2的利润降幅大于Q1，表明盈利压力在第二季度有所加剧，这可能与市场竞争、费用投入以及部分业务调整有关。 分业务营收与毛利率： 原料业务： 实现营收5.67亿元，同比增长23.20%。这一增速显著高于公司整体营收增速，显示出该业务的强劲增长势头和市场需求。毛利率为65.65%，虽然低于医疗终端和功能性护肤品，但仍保持较高水平，体现了其在产业链上游的竞争优势。 医疗终端业务： 营收4.89亿元，同比增长63.11%。这是所有业务板块中增速最快的，体现了公司在医美终端市场的成功拓展和产品竞争力。毛利率高达82.30%，是公司盈利能力最强的业务板块，对整体利润贡献显著。 功能性护肤品业务： 营收19.66亿元，同比下降7.56%。作为公司最大的收入来源，其下滑对整体业绩造成了较大影响。毛利率为74.49%，虽略低于医疗终端，但仍保持在较高水平，表明其产品附加值较高。 业务板块：多元驱动与挑战并存 原料业务：透明质酸引领，多元生物材料前景广阔 华熙生物在透明质酸产业化规模方面位居国际前列，凭借其深厚的技术积累和生产能力，巩固了在全球市场的领导地位。公司积极利用合成生物技术，聚焦于六大类生物活性物的研发与应用，展现出广阔的生物材料发展前景，为未来业务多元化和增长提供了坚实基础。 2023年上半年，医药级和化妆品级原料是该业务板块的主要增长动力。其中，医药级原料的海外市场销售持续增长，出口销售收入达2.75亿元，占原料业务总收入的48.49%，显示出国际市场的认可度。医药级透明质酸原料毛利率保持在85.29%的较高水平，体现了其高技术壁垒和高附加值。 化妆品级原料通过服务转型不断推动销售增长，适应了市场对定制化和专业化服务的需求。食品级原料收入保持相对稳定，但受短期市场竞争影响，毛利率有所下降，表明该细分市场竞争激烈。 医疗终端业务：医美市场卡位，合规化与差异化策略显成效 以医美业务为主的皮肤类医疗产品实现收入3.26亿元，同比增长56.76%，显示出该业务板块的强劲增长势头和巨大的市场潜力。这得益于公司在医美领域的精准卡位和创新产品策略。 公司推广的润致微交联娃娃针，以其合规、长效和百搭的特点，在市场上获得了良好反响。填充类产品润致系列已形成包含5款产品的组合方案，通过家族式分层抗衰的理念，有效降低了填充治疗的门槛，扩大了用户群体。 未来展望：公司两款III类医疗器械水光产品有望成为首批合规上市的水光适应症产品，这将进一步巩固公司在医美市场的领先地位。此外，重组胶原蛋白原料开发的终端产品也即将进入临床阶段，预示着该业务板块在产品创新和市场拓展方面的持续发力。 功能性护肤业务：短期承压，单品孵化与渠道布局谋求增长 功能性护肤业务在2023年上半年业绩短期承压，营收同比下降7.56%。四大品牌中，润百颜、夸迪、米蓓尔营收分别同比下降2.04%、10.10%、16.81%，显示出市场竞争加剧和消费需求变化带来的挑战。然而，BM肌活则实现29.62%的增长，表明部分品牌仍具增长活力。 产品策略：公司持续推进大单品战略，上半年多款大单品销售收入过亿，大单品在整体销售中的占比持续提升。例如，润百颜大单品系列合计占比超过其整体销售收入的50%，显示出核心产品的市场号召力。公司计划在2023年下半年推出多款新产品，以期通过产品创新刺激市场需求。 渠道策略：公司深耕精细化运营，并加大自播渠道的构建，以适应电商直播和内容营销的新趋势。日销和自播渠道在功能性护肤品渠道中的占比均有所提升，显示出公司在适应市场变化和拓展新销售模式方面的努力，有望在未来逐步改善业绩。 未来展望：投资评级与潜在风险 投资建议： 财通证券维持华熙生物“买入”评级。分析师认为，作为透明质酸龙头企业，公司具备强大的成分和产品研发能力，能够支撑其管线扩张。护肤品板块四大品牌定位清晰，预计在调整后有望重回增长。根据财通证券的盈利预测，公司2023-2025年营业收入将分别达到68.84亿元、81.89亿元和99.28亿元，对应增长率分别为8.25%、18.95%和21.24%，显示出未来营收的逐步加速增长。归母净利润预计分别为9.32亿元、12.03亿元和15.71亿元，对应增长率分别为-4.03%、29.10%和30.59%。尽管2023年净利润预计有所下滑，但2024年和2025年将实现强劲反弹。基于这些预测，对应PE分别为48倍、37倍和29倍，估值逐步趋于合理，具备长期投资价值。 风险提示： 投资者需关注潜在风险。首先，新产品研发和市场推广可能不及预期，这可能影响公司未来营收和利润增长。其次，行业监管政策的变化，尤其是在医疗美容和生物科技领域，可能对公司业务模式和市场拓展造成不确定性。最后，行业竞争的加剧，特别是来自国内外竞争对手的挑战，可能对公司市场份额和盈利能力构成压力。 总结 华熙生物在2023年上半年展现了其作为透明质酸龙头的市场韧性与战略布局的成效。尽管公司整体利润短期承压，主要受销售费用投入增加影响，但其核心业务板块表现出显著的增长差异。原料业务和医疗终端业务实现高速增长，特别是医美业务在合规化和差异化策略下表现亮眼，成为公司业绩增长的主要驱动力。功能性护肤品业务虽面临短期挑战，但公司通过持续的产品创新（大单品孵化）和渠道优化（精细化运营、自播渠道建设），正积极调整以期重拾增长动力。 公司持续投入研发，拓展生物活性物管线，并深化全产业链布局，为其长期发展奠定了坚实基础。财通证券维持“买入”评级，看好公司在医美和生物科技领域的长期增长潜力，预计未来营收和净利润将逐步恢复并加速增长。然而，投资者仍需密切关注新产品推广、行业监管政策变化以及市场竞争加剧等潜在风险，这些因素可能对公司的未来业绩产生影响。

中心思想 锦波生物业绩强劲增长，核心产品驱动市场扩张 锦波生物在2023年上半年展现出卓越的财务表现，营收和归母净利润分别实现105%和178%的同比高速增长，远超市场预期。这一显著增长主要得益于其核心产品“薇旖美”重组胶原蛋白冻干纤维的强劲放量，以及公司在医疗器械领域的持续高景气度。报告强调，锦波生物凭借其在重组胶原蛋白领域的领先技术和稀缺的证照优势，成功构建了坚固的市场壁垒，并正通过深化渠道布局和丰富产品矩阵，进一步巩固其在医美市场的领导地位。 多元化战略布局，开启功效护肤新增长点 除了在医美领域的突出表现，锦波生物正积极拓展重组蛋白在功效护肤市场的应用。公司通过推出“肌频”、“重源”等品牌及ProtYouth®单一成分胶原蛋白原液等创新产品，精准把握术后修复和功能护肤的市场需求。这一多元化战略布局，结合行业β红利和胶原蛋白的优越应用前景，有望为公司带来新的高增长曲线，进一步提升其整体市场竞争力。 主要内容 2023年上半年业绩表现超预期 锦波生物在2023年上半年实现了显著的业绩增长，各项财务指标均超出市场预期，显示出公司强大的盈利能力和市场扩张潜力。 整体财务表现亮眼： 2023年上半年，公司实现营业收入3.16亿元，同比增长105.15%。 归母净利润达到1.09亿元，同比大幅增长177.66%。 扣非归母净利润为1.03亿元，同比增幅高达184.75%。 仅2023年第二季度，营收便达到1.88亿元，同比增长110.10%；归母净利润0.66亿元，同比增长175.58%；扣非归母净利润0.63亿元，同比增长181.54%。这些数据均表明公司收入和利润均保持高速增长态势。 业务结构与毛利率分析： 医疗器械业务： 2023年上半年，医疗器械营收贡献2.77亿元，同比增长140.25%，毛利率高达92.73%，同比提升5.08个百分点，显示出该业务板块的强劲增长势头和高盈利能力。 单一材料医疗器械： 作为医疗器械的核心子类，其营收达到2.34亿元，同比激增278.53%，毛利率为95.40%，同比提升1.68个百分点。这表明以“薇旖美”为代表的单一材料医疗器械是公司业绩增长的主要驱动力，且其高毛利率进一步巩固了公司的盈利基础。 功能性护肤品与原料业务： 功能性护肤品营收0.31亿元，同比增长1.18%；原料营收0.09亿元，同比增长3.65%。虽然增速相对平缓，但这些业务为公司提供了多元化的收入来源。 费用结构优化： 研发投入持续高企： 研发费用0.41亿元，同比增长95.75%，研发费率14.60%，同比下降1.75个百分点。公司高度重视创新研发，持续投入以保持技术领先优势。 销售效率提升： 销售费率20.96%，同比下降6.99个百分点，表明公司在市场推广方面效率有所提升，规模效应逐步显现。 管理费用： 管理费率20.28%，同比上升3.46个百分点，可能与公司规模扩张和内部管理体系建设有关。 “薇旖美”核心竞争力与市场扩张 锦波生物的核心产品“薇旖美”凭借其独特的证照优势、广泛的渠道布局和不断丰富的产品矩阵，有望在医美市场延续高增长态势。 证照红利奠定市场壁垒 行业首创的医美胶原械三注册证： 锦波生物于2021年6月获得重组胶原蛋白冻干纤维的医美胶原械三注册证，成为行业内首个获此殊荣的企业，为其产品在医美市场的合法性和专业性提供了强有力的背书。 创新器械认证再添优势： 2023年8月，“注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白溶液”再次获得创新器械认证，使得公司目前拥有两张三类医疗器械注册证。这不仅彰显了公司强大的获证能力和研发实力，也为其产品在高端医美市场的推广提供了独特的竞争优势。 渠道网络深度布局 销售团队与机构覆盖： 截至2023年年中，“薇旖美”已拥有87人的专业销售团队，并成功覆盖了超过1500家终端医疗机构。这一广泛的渠道网络是其产品快速放量的重要保障。 未来渠道策略： 公司未来将继续积极布局渠道端，并着力推进机构端的复购率，以实现持续的市场渗透。同时，植入剂产品有望带动皮肤修复敷料在民营机构中的上量，形成协同效应。 创新产品矩阵持续丰富 锦波生物通过不断推出新产品，构建了多层次、多功能的胶原蛋白产品矩阵，以满足不同市场需求。 至真： 于2023年6月上市，该产品具有NSA超螺旋+超活性特点，胶原含量从4mg升级至10mg，定位高端市场，并已与头部医疗机构展开合作，旨在抢占高端医美市场份额。 薇莱美： 于2023年7月上市，该产品采用重组XVII型胶原蛋白，能够促进Ⅳ型和Ⅶ型胶原蛋白的表达，主要应用于面部修复肌底膜带、抗衰老和防脱生发等领域，拓展了胶原蛋白的应用场景。 兰蜜： 该产品结合了III型胶原和抗HPV双专利技术，主打私密抗衰和炎症治疗。公司近期正加速其渠道布局，通过举办多个城市会和发布会，积极推广该产品。 “薇旖美”市场表现与潜力： 锦波生物的胶原冻干纤维营收在2021年和2022年分别为0.28亿元和1.17亿元，销售量分别为2.51万支和16.38万支，呈现爆发式增长。未来，公司有望以“薇旖美”为基础，深化在医美领域的布局，持续提高市场渗透率，卡位顶尖赛道，并有望替代高端玻尿酸，抢占更大的市场份额。 重组蛋白赋能功效护肤市场 锦波生物不仅在医美领域表现出色，还积极布局重组蛋白在功效护肤市场的应用，有望开启新的增长空间。 市场需求驱动： 术后修复和功能护肤是当前消费者关注的两大核心需求，重组蛋白因其优异的生物活性和修复能力，成为满足这些需求的关键成分。 多元品牌布局： 公司已打造“肌频”、“重源”等品牌，推出精华、面膜等多种功效护肤产品，以满足不同消费者的需求。 创新产品引领市场： 在618购物节前夕，公司发布了“重组人源化胶原蛋白医用新材料”新品项——ProtYouth®单一成分胶原蛋白原液，以“单成分胶原”的独特卖点切入功效护肤市场，强调产品的纯粹性和高效性。 行业红利与增长前景： 随着行业β红利的持续释放以及胶原蛋白在功效护肤领域应用的不断深化，锦波生物通过积极的产业化布局，其功效护肤业务有望实现高速增长。 投资建议与风险提示 投资建议： 锦波生物作为胶原蛋白领域的龙头企业，具有高度稀缺性，其重组胶原蛋白的生物学特性远优于行业平均水平。公司未来将继续夯实细分领域布局，丰富产品矩阵，并加大在化妆品、敷料等领域的投入，以巩固其在重组胶原蛋白市场的领先地位。德邦研究所预计公司2023-2025年营收将分别达到7.46亿元、11.38亿元和15.64亿元，归母净利润分别为2.48亿元、4.01亿元和5.96亿元，对应增速分别为+127%、+62%和+49%。当前对应PE分别为37.7X、23.4X和15.7X。基于此，维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧、新品推广不及预期、新品获证失败以及行业政策变动等风险因素可能对公司业绩产生影响。 总结 锦波生物在2023年上半年实现了营收和利润的超预期高速增长，主要得益于其核心产品“薇旖美”在医美市场的强劲表现。公司凭借其在重组胶原蛋白领域的两张三类医疗器械注册证所带来的证照红利，以及不断深化的渠道布局和丰富的产品矩阵（如“至真”、“薇莱美”、“兰蜜”），有效巩固了其在医美市场的领先地位，并展现出替代高端玻尿酸的巨大潜力。 同时，锦波生物积极响应市场需求，通过“肌频”、“重源”等品牌和ProtYouth®单一成分胶原蛋白原液等创新产品，成功拓展了重组蛋白在功效护肤市场的应用，为公司开辟了新的增长空间。展望未来，公司作为胶原蛋白龙头，其稀缺的技术优势和多元化战略布局有望持续推动业绩增长。德邦研究所维持“买入”评级，预计公司未来三年将保持高速增长，但投资者仍需关注行业竞争、新品推广及政策变化等潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长，核心业务韧性凸显 海吉亚医疗2023年上半年业绩符合预期，在剔除核酸检测一次性影响后，公司收入和净利润均实现亮眼增长，展现出其核心医院业务的强大韧性。特别是肿瘤业务保持快速增长，进一步巩固了公司在专业医疗服务领域的领先地位。 外延扩张加速，未来发展可期 公司持续通过外延并购和内生扩建双轮驱动发展，成功整合新收购医院并实现盈利，同时床位数进入快速扩张期。这一战略布局有望在未来几年显著提升公司的市场覆盖率和盈利能力，支撑其作为稀缺肿瘤医疗服务龙头的长期增长潜力。 主要内容 2023年上半年业绩概览 营收与利润表现： 2023年上半年，公司实现营业收入17.59亿元，同比增长15.3%；实现经调整净利润3.47亿元，同比增长15.3%。 剔除核酸影响后的强劲增长： 若剔除2022年上半年核酸检测带来的高基数影响，2023年上半年公司收入、净利润和经调整净利润分别同比增长21.1%、67.5%和27.1%，显示出内生业务的强劲增长势头。 盈利能力与费用控制： 2023年上半年公司整体毛利率为32.4%，较去年同期小幅下降0.2个百分点；经调整净利率为19.7%，与上年同期持平。销售费用率和管理费用率有所增加，但预计随着医院规模效应的逐步体现，未来费用率有望稳中有降。 医院业务与核心肿瘤业务发展 医院业务韧性增长： 2023年上半年，公司医院业务实现收入16.82亿元，同比增长16.3%，毛利率为31.2%，同比持平。 门诊与住院结构： 门诊收入5.43亿元，同比增长5.8%，增速受去年同期核酸检测高基数影响；住院收入11.39亿元，同比增长22.1%，表现出强劲增长。 肿瘤业务核心驱动： 核心肿瘤业务的MDT（多学科会诊）收入达到7.98亿元，同比增长18.7%，占总收入比重提升1.3个百分点。公司持续强化肿瘤综合服务能力，手术量同比增长20.3%，专业技术人员同比增长25.7%至5917人，主任及副主任医师上半年增加84人至773人。 外延扩张与新院整合进展 宜兴海吉亚成功并表： 2023年5月公司公告收购宜兴海吉亚89.2%的股权，并于6月起并表。该院在6-7月实现扭亏为盈，净利率达到14%，显示出良好的整合效果。 西安长安医院收购： 2023年7月公司再度公告收购西安长安医院100%的股权，预计将于今年9月或10月并表，进一步扩大公司在西北地区的布局。 床位规模快速扩张： 公司存量医院二期扩建和新医院自建也在持续快速推进，截至年中公司总床位数达到7600张，预计到2024年末将达到1.2万张，为未来业务增长奠定基础。 盈利预测与投资建议 未来业绩展望： 预计2023-2025年公司营业收入将分别达到42.98亿元、53.39亿元和64.60亿元，同比增长34.5%、24.2%和21.0%。归母净利润预计分别为7.72亿元、9.87亿元和12.27亿元，同比增长61.8%、27.9%和24.3%。 维持“买入”评级： 鉴于公司作为稀缺的肿瘤医疗服务龙头，所处行业长期空间广阔，且公司管理精益、经营效率显著优于同行，未来有望通过自建与并购逐步覆盖全国，因此维持“买入”评级。 风险提示： 需关注医院扩张不及预期、医疗事故、政策扰动以及市场规模不达预期等风险。 总结 海吉亚医疗2023年上半年业绩表现稳健，核心肿瘤业务持续快速增长，展现出强大的内生增长动力。同时，公司积极推进外延并购战略，成功整合新收购医院并实现盈利，并通过自建和扩建加速床位规模扩张。在内外双轮驱动下，公司未来业绩增长确定性高，作为肿瘤医疗服务领域的龙头企业，其长期发展前景值得期待。分析师维持“买入”评级，但投资者仍需关注潜在的扩张、运营及政策风险。

中心思想 集采短期承压，长期增长可期 春立医疗在2023年上半年受到脊柱集采退换货的显著影响，导致营业收入和归母净利润同比出现下滑。尽管短期业绩承压，但报告分析指出，随着关节业务集采影响的逐步消化和脊柱业务集采影响的出清，公司核心业务有望在2024年实现强劲复苏。此外，运动医学等新产品线的快速放量，将为公司贡献新的增长曲线。 费用结构优化与新业务驱动 报告详细分析了公司1H23费用率的上升，主要源于疫后销售活动的恢复和持续加大的新产品研发投入。虽然毛利率因集采后关节产品价格下降而有所下滑，但公司通过不断完善产品布局和加大研发投入，旨在提升长期竞争力。华泰研究维持“买入”评级，并调整目标价，反映了对公司未来业绩恢复和新业务增长潜力的信心。 主要内容 2023年上半年业绩回顾与集采影响分析 春立医疗2023年上半年（1H23）的财务表现受到国家集采政策的显著影响。 营收与利润下滑： 公司1H23实现营业收入5.41亿元，同比下降5.4%；归母净利润1.26亿元，同比下降19.7%；扣非归母净利润1.10亿元，同比下降29.6%。 季度表现： 2Q23单季度业绩同样承压，营业收入2.94亿元，同比下降6.3%；归母净利润0.70亿元，同比下降15.4%；扣非归母净利润0.61亿元，同比下降26.2%。 主要原因： 业绩下滑的主要原因在于脊柱集采后的退换货影响，以及费用率的同比增长。 盈利预测调整： 鉴于1H23业绩及脊柱集采情况，华泰研究下调了公司2023-2025年的归母净利润预测至3.16/4.12/5.25亿元（前值为3.78/4.86/6.14亿元），对应同比增速分别为+3%/+30%/+28%。 EPS预测： 预计2023-2025年EPS分别为0.82/1.07/1.37元。 投资评级与目标价： 考虑到关节产品集采后持续放量和新产品贡献，华泰研究维持“买入”评级。A股目标价调整至27.18元（基于23年33x PE，高于A股可比公司均值26x），H股目标价调整至18.90港元（基于23年21x PE，与H股可比公司均值21x持平）。 费用结构变化与毛利率趋势 公司在1H23的费用率呈现明显上升趋势，同时毛利率有所下降。 费用率变化： 销售费用率：30.87%，同比上升3.74个百分点。主要由于疫后销售活动持续恢复，导致销售费用增加。 管理费用率：3.51%，同比上升0.80个百分点。 研发费用率：13.79%，同比上升1.14个百分点。主要系公司持续加大新产品研发投入所致。 财务费用率：-0.92%，同比上升0.09个百分点。 毛利率下降： 1H23毛利率为72.39%，同比下降2.13个百分点。这主要是由于集采后关节产品毛利率同比下降较多。 各业务板块集采影响及未来增长展望 报告对公司主要业务板块的集采影响进行了详细分析，并展望了未来的增长潜力。 关节业务： 2Q22关节国家集采逐步落地，预计从2Q23开始，集采对出厂价的影响将逐步消化。预计2024年公司关节业务收入将恢复27%的同比增长。 脊柱业务： 公司在脊柱国家集采中基本均为A组中标，产品线齐全。然而，集采退换货的影响集中体现在2Q23和3Q23，因此脊柱业务需要时间消化集采影响。预计2024年脊柱产品收入将实现50%的同比增长。 运动医学业务： 公司在运动医学领域持续完善产品布局，销售实现快速放量。预计2023年和2024年运动医学产品收入将分别同比增长70%和50%，成为公司新的增长点。 盈利预测调整与投资评级维持 基于对1H23业绩和集采影响的最新评估，华泰研究对春立医疗的盈利预测进行了调整，并重申了“买入”评级。 盈利预测下调： 考虑到脊柱集采的短期影响，将2023-2025年归母净利润预测分别下调至3.16亿元、4.12亿元和5.25亿元。 估值分析： 调整后的A股目标价为27.18元，H股目标价为18.90港元。当前A股股价对应2023-2025年PE分别为27x/21x/16x，H股股价对应2023-2025年PE分别为15x/11x/9x。 维持“买入”评级： 尽管短期业绩承压，但公司关节业务的逐步恢复、脊柱业务集采影响的出清以及运动医学等新业务的快速增长，共同构成了公司未来的增长驱动力。因此，华泰研究维持对春立医疗的“买入”评级。 风险提示： 报告提示了新产品销售不及预期和集采产品放量不及预期的风险。 总结 春立医疗在2023年上半年受到脊柱集采退换货的短期负面影响，导致营收和净利润同比下滑，且费用率有所上升，毛利率因关节集采而下降。然而，报告分析指出，关节业务的集采影响正逐步消化，脊柱业务有望在2024年实现强劲复苏，而运动医学作为新兴业务线正快速放量，为公司提供新的增长动力。基于对未来业绩恢复和新业务增长的信心，华泰研究下调了近期的盈利预测，但维持了“买入”评级，并相应调整了A股和H股的目标价，认为春立医疗是诊疗恢复的受益标的，长期增长潜力值得期待。

　　凯莱英(002821) 　　业绩简评 　　2023年8月29日公司披露半年报，上半年公司实现营业收入46.21亿元，同比下降8.33%；实现归母净利润16.86亿元，同比下降3.09%；实现扣非净利润15.67亿元，同比下降7.72%。 　　经营分析 　　业务拆分：扣除大订单后主业增长33%。1)小分子业务扣除大订单同比增长32.96%。上半年，小分子业务实现收入40.87亿元，同比下降12.36%；剔除大订单后收入21.42亿元，同比增长32.96%。其中，商业化项目端实现收入32.27亿元，剔除大订单后收入12.83亿元，同比增长61.17%。毛利率59.11%，同比增加10.91%。临床项目新增56个，其中临床Ⅲ期项目52个，实现收入8.59亿元，剔除特定抗病毒项目影响，同比增长7.23%。公司多个重磅靶点的临床III期项目如GLP-1、KRAS、JAK、TYK2等将为持续获取重磅药商业化订单提供项目储备。2)新兴业务快速发展，同比增长34.89%。上半年新兴业务板块实现收入5.31亿元。分版块看，生物大分子CDMO业务收入同比增长160.85%；制剂CDMO业务增长34.63%；临床研究服务增长26.59%；化学大分子CDMO业务增长29.58%。化学大分子CDMO业务中，公司重点推进的寡核苷酸CDMO业务收入同比增长超过76%，多肽业务上半年新增9个项目。 　　产能释放、加大海外市场和新兴业务板块销售布局：报告期内公司固定资产同比增长41.81%。其中，化学大分子专属生产车间1已经顺利投产，其中布局10条寡核苷酸中试—商业化生产线，合成产能500kg/年，预计到2024年上半年，固相合成总产能将超过10,000L，满足百公斤级别的固相多肽商业化生产需求。销售费用上半年同比增长59.7%，主要系公司积极深耕海外市场，加速拓展新兴业务板块所致。此外，公司上半年毛利率提升，或系汇兑损益由去年同期的-2.7亿下降至-0.7亿所致。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为33.71/38.51/45.61亿元，对应PE分别为14.47/12.67/10.70倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　服务的主要创新药退市或被大规模召回风险、临床阶段项目运营风险、核心技术人员流失风险、政策变化风险、汇率风险等。

中心思想 1H23业绩稳健增长，核心业务强劲复苏 海吉亚医疗在2023年上半年展现出稳健的财务表现，总收入和经调整净利润均实现双位数增长。尤其在剔除一次性核酸检测业务影响后，公司核心医疗服务业务的收入和净利润增速更为显著，分别达到21.1%和67.5%，这充分体现了疫情后患者诊疗需求的强劲复苏以及公司运营效率的提升。期内手术量同比增长20%，住院收入增速远超门诊收入，表明公司在提供高价值、复杂医疗服务方面的能力持续增强，并有效驱动了盈利能力的优化。 内生外延双轮驱动，未来增长潜力巨大 展望2023年下半年及未来，海吉亚医疗的增长引擎将由内生和外延扩张共同驱动。内生增长方面，现有医院，特别是成长期医院的快速爬坡，以及单县和重庆等二期项目的投入使用和高速爬坡，将持续贡献业绩增量。外延方面，宜兴海吉亚和西安长安医院等新收购标的预计将显著增厚公司利润，并进一步扩大市场份额。同时，公司大规模的床位数扩张计划（2023年新增超4000张，2024年有望突破12000张总床位）预示着未来两年营收和利润的持续高增长。华泰研究维持“买入”评级和76.70港币的目标价，反映了市场对公司未来强劲增长潜力和战略布局的积极认可。 主要内容 1H23业绩回顾与核心业务分析 收入与利润表现及结构优化 海吉亚医疗在2023年上半年实现了显著的财务增长。报告显示，公司实现总收入17.59亿元人民币，同比增长15.3%。净利润达到3.35亿元人民币，同比大幅增长46.8%；经调整净利润为3.47亿元人民币，同比增长15.3%。值得注意的是，若剔除一次性核酸检测业务的影响，公司核心业务的增长更为强劲，收入同比增长21.1%，净利润同比增长67.5%，经调整净利润同比增长27.1%。这组数据清晰地表明，在1H22高基数背景下，公司核心医疗服务业务展现出强大的韧性和增长潜力，利润端的弹性尤为突出。 从收入结构来看，医院业务在1H23贡献了16.82亿元收入，同比增长16.3%。其中，住院收入同比增长22.1%，远高于门诊收入5.8%的增速。这一结构性变化是公司盈利能力优化的关键体现，高增速的住院收入主要得益于复杂手术占比的持续提升。复杂手术通常伴随着更高的客单价和利润率，反映了公司在肿瘤诊疗等高价值医疗服务领域的专业能力和市场竞争力。 疫情后诊疗量修复与运营效率提升 公司业绩的稳健增长主要归因于院端诊疗量和手术量的持续修复。在经历2023年第一季度疫情的阶段性影响后，患者就医需求迅速回升，期内手术量同比增长20%，显示出医疗服务市场的强劲复苏态势。海吉亚医疗通过优化医疗资源配置、提升服务质量，有效抓住了市场复苏的机遇。此外，公司在肿瘤MDT（多学科诊疗）学科建设和新设备投放等方面的持续投入，也进一步提升了其医疗服务能力和患者吸引力，为业绩增长提供了坚实的基础。 2H23及未来增长展望与战略布局 存量医院内生增长提速与新收购医院增量贡献 展望2023年下半年，海吉亚医疗的增长势头预计将进一步加速。公司医院业务板块整体收入同比增长有望冲击30%，主要受益于2H22较低的基数效应以及新收购医院的并表增厚。具体来看，存量医院的内生增长表现亮眼：成熟医院（如单县、龙岩、沧浪）预计将维持10-20%的稳健收入增长，而处于成长期的医院（包括重庆医院、苏州永鼎、贺州广济等6家医院）则展现出更快的爬坡速度，收入增速中枢回归30%以上。综合来看，预计2023年存量医院同口径收入增长将冲击20%以上，这得益于患者回归、肿瘤MDT学科的持续建设以及新设备的有效投放。 在外延扩张方面，新收购医院预计将为公司带来显著的利润增量。宜兴海吉亚在2023年7月创下月收入历史新高，净利率提升至14%，预计年内将贡献逾1000万元的并表利润。西安长安医院在并表后，预计2023/2024年收入将分别实现10%/20%的同比增长。通过公司在肿瘤学科建设、经营效率提升和成本费用控制方面的赋能，预计西安长安医院在2023年末的单月利润率有望冲击15%。假设其在2023年10月并表，预计将为公司2023/2024年分别增厚约1300万元/超1亿元的净利润。这些新收购医院的快速整合和盈利能力提升，将成为公司未来业绩增长的重要驱动力。 大规模床位数扩张驱动长期发展 海吉亚医疗正处于大规模床位数扩张的高峰期，这将是驱动公司未来两年稳健增长的关键因素。 2023年扩张计划： 公司预计在2023年新增床位超过4000张。这包括多个二期项目，如重庆医院（已投用500张床位，总规划1000张，5M23完成科室验收）、成武医院（350张）、单县医院（500张）和贺州医院（100张）。此外，新建的德州医院将增加800张床位，而年内的并购项目预计将增厚近1400张床位。 2024年展望： 预计2024年将新增2500+张床位，届时公司总床位数有望达到12000+张。主要项目包括苏州永鼎二期，以及龙岩、常熟、无锡等地的新建医院和潜在并购项目。 这种持续且大规模的床位扩张，不仅直接扩大了公司的服务能力和市场覆盖范围，也为未来营收和利润的持续增长提供了坚实的基础。通过标准化赋能，集团能够确保新医院和扩张项目的快速爬坡和高效运营。 财务预测与估值分析 盈利能力与未来增长预期 华泰研究对海吉亚医疗的未来盈利能力持乐观态度。根据预测，公司营业收入将从2021年的23.15亿元人民币增长至2025年的67.33亿元人民币，年复合增长率高达29.8%。归属母公司净利润预计将从2021年的4.41亿元人民币增长至2025年的12.94亿元人民币，年复合增长率达到30.9%。每股收益（EPS）预计将从2021年的0.73元人民币提升至2025年的2.16元人民币，显示出强劲的盈利增长潜力。 在盈利能力比率方面，毛利润率预计将从2022年的32.19%逐步提升至2025年的34.82%，净利润率也将从2022年的14.92%

　　联影医疗(688271) 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年中报，实现收入52.7亿元（+26.4%），实现归母净利润9.4亿元（+21.2%），实现扣非归母7.9亿元（+14.4%）。经营活动现金流净额-5.1亿元。23H1业绩符合市场预期。 　　23Q2销售净利率同比提升1.9pp，盈利能力进一步改善。23H1毛利率48.7%,与2022年全年毛利率基本持平。23H1四费率为34.9%，其中研发费用8.9亿元（+75%），主要系报告期内公司加大研发投入而带来的研发耗材及人力成本上涨所致。销售费用8.2亿元（+55.9%），主要系业务增长销售人力成本及差旅、会务费增加。管理费用2.5亿元（+48.6%），主要系报告期内人力成本及咨询顾问费增加。此外，23Q2销售净利率同比提升1.9pp，盈利能力进一步改善。 　　设备业务增长稳健，服务收入和海外收入持续高增长。分业务来看，1）23H1设备收入约46.3亿元（+22.9%），全球医疗设备市场复苏趋势明显，公司诊断、治疗及科学仪器均受益。CT业务线20.9亿元（+7.30%），其中中高端CT收入占比持续提升；MR业务线15亿元（+66.4%），其中3.0T以上超高场MR在国内的新增市场占有率第一；MI业务线6.2亿元（+6.2%），国内新增市场占有率保持领先；XR业务线3.2亿元（+46.3%）；RT业务线0.8亿元（-17.3%）；2）23H1服务收入5亿元（+40.5%），随着服务体系的不断完善，公司正在从单纯的设备销售商向全方位的解决方案提供商进行转变，目前收入占比达到9.5%，比2022年8.1%的比例大幅提升，朝着收入多元化进一步迈进。从区域看，23H1国内市场收入45.5亿元（+25.5%），海外市场收入7.2亿元（+32.3%），目前海外收入占比13.6%，海外市场高举高打推进顺利，收入有望持续高增长。 　　国产影像设备龙头，“技术突破+产品升级”打开成长空间。随着产业扶持、分级诊疗、配置监管放松等政策利好影像行业发展，2020年中国影像设备市场规模为537亿元，预计2030年有望超千亿，随着公司技术突破和产品推陈出新，后续有望引领进口替代，并且伴随高端产品占比提升和核心零部件逐步自产化，公司盈利能力有望提升。截至23H1,公司累计向市场推出性能指标领先的产品数超90款，其中包括在欧洲放射学年会（ECR）发布的行业首款5.0T全身成像高场磁共振uMRJupiter5T和uAIFI平台，无缝链接基础研究、临床医学、前瞻科研、医学转换，技术突破和产品升级的逻辑不断兑现。 　　盈利预测：预计2023~2025年归母净利润分别为20.5、25.7、33亿元，对应增速23.9%、25.3%、28.3%，对应EPS为2.49、3.12、4.00元，对应PE分别为42、33、26倍。 　　风险提示：国际化经营及业务拓展风险、新品销售或不及预期、政策控费风险。

　　力诺特玻(301188) 　　产能加速释放，耐热药用业绩增量可期 　　公司发布2023年半年度报告，2023年1-6月实现营收4.62亿元，同比+23.03%，归母净利润0.40亿元，同比-34.95%，扣非净利润0.32亿元，同比-33.74%；其中2023Q2实现营收2.38亿元，环比+5.88%，同比+27.10%，归母净利润0.17亿元，环比-24.80%，同比-43.36%，扣非归母净利润0.11亿元，环比-43.97%，同比-55.14%。随着拉管技术突破、新投产项目全面达产，公司耐热药用有望加速放量，业绩增量可期。2023Q2公司毛利率为14.15%，环比-5.59pct，同比-10.92pct；净利率为7.26%，环比-2.96pct，同比-9.03pct。随着新投产项目全面达产，规模效应和产品结构改变或将催化公司盈利边际修复。我们维持2023-2025年盈利预测，预计2023-2025年实现归母净利润2.10/3.67/4.52亿元，同比+79.9%/+75.0%/+23.0%；EPS分别为0.9/1.58/1.94元，对应当前股价，PE为14.8/8.5/6.9倍。维持“买入”评级。 　　多管齐下，药用玻璃有望加速放量 　　随着扩产项目逐步投产，公司中硼硅药用玻璃产能持续提升，带动业绩加速放量。2023H1公司药用玻璃业务营收为2.11亿元，同比+36.90%，营收占比提升至45.75%；其中，中硼硅药用玻璃瓶营收为1.72亿元，同比+38.22%。一致性评价促低硼硅药用玻璃向中硼硅药用玻璃转换，赛道高成长性凸显。多管齐下，公司药用玻璃业务有望加速放量：（1）拉管技术突破，中硼硅管制瓶在前端拉管环节中存在较大技术壁垒，公司拉管技术持续突破，管制瓶毛利有望加速优化；（2）管制瓶产能将进入加速释放期，公司盈利能力有望进一步提高，预计2023年下半年将新增16亿支产能（7亿支安瓿瓶、7.5亿支西林瓶以及1.5亿支卡式瓶）；（3）模制瓶客户资源扩展，公司中硼硅模制瓶关联评审持续推进，同时公司中硼硅模制瓶项目均进入投产放量期，有望带来新的业绩增长点。 　　产能扩张+海外需求企稳，耐热玻璃业绩增量可期 　　随着2023年3月LED光学透镜用高硼硅玻璃生产项目以及轻量化高硼硅玻璃器具生产项目陆续投产，叠加海外需求逐步企稳，2023H1公司耐热玻璃营收为2.42亿元，同比+12.05%；公司海外营收0.78亿元，同比-9.21%，相较于2022H1收窄6.92pct。硼酸等原材料价格持续上行的影响，公司耐热玻璃毛利持续承压，2023H1为11.34%，环比2022年降低8.33pct；考虑新投产项目毛利较高，随着新投产项目产能全面释放，公司产品结构改变有利于提升业务毛利中枢，公司耐热玻璃业绩增量可期。 　　风险提示：保交楼进展低于预期；远兴能源重质纯碱投产不及预期；民营房企信用风险蔓延。

　　采纳股份(301122) 　　事件 　　采纳股份发布2023年半年度公告：2023年上半年，实现营收1.77亿元，同比下降35.4%；归母净利润5131万元，同比下降48.5%；扣非归母净利润3779万元，同比下降58.4%。 　　投资要点 　　业绩环比改善，海外去库存拐点已至 　　2023年上半年，公司实现营业收入1.77亿元，其中Q1实现收入0.67亿元，Q2实现收入1.1亿元。受2022年高基数影响，公司上半年收入同比下滑。但按季度看，公司二季度呈现明显的改善趋势，收入环比增长65%；归母净利润3543万元，环比增长123%。我们认为海外去库存周期影响已经逐步出清，公司业绩有望快速恢复。截至本次报告期末，公司已签订合同、但尚未履行或尚未履行完毕的履约义务所对应的收入金额约为1.5亿元，同比增加39%。 　　扩产能稳步推进，获单能力有望实现突破 　　凭借扎实的产品质量和及时响应的服务能力，公司与诸多海外知名客户建立了长期深度合作关系，并不断开拓新客户。为满足更多潜在的新增订单需求，公司于2022年募资约11亿元，其中，华士澄鹿路二期产能项目建设预计投入约3亿元，该产能落地有望支持公司新增9.2亿支（套）医用注射穿刺器械产能。随着新产能逐步释放，公司获单能力有望进一步增强，助力业绩快速增长。 　　新产品布局积极推进，打开长期成长空间 　　2023年上半年，医疗器械、动物器械和实验室耗材三个板块分别实现营收约1.1亿元、0.5亿元和0.1亿元。其中，医用产品占比达64%，占比最大，同时也是公司未来着重发力的板块，预计占比有望持续提升。公司新产能重点布局安全胰岛素笔针、安全采血针、预灌装注射器等高附加值产品，高毛利产品占比有望不断扩大。规模效应叠加产品结构优化有望进一步增强公司盈利能力。 　　盈利预测 　　预测公司2023-2025年收入分别为4.91、6.51、8.71亿元，EPS分别为1.21、1.67、2.30元，当前股价对应PE分别为29.5、21.4、15.5倍。公司是国内注射穿刺器械龙头企业，二十年产业深耕建立了深厚的客户和品牌基础，看好新产能落地后获客能力提升，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 　　风险提示 　　产能释放不及预期风险、新品销售不及预期风险、市场竞争风险、行业政策与政府监管风险、国际形势变化风险、汇率波动风险。