博瑞医药(688166) 　　投资要点 　　段落提要：公司2023前三季度实现营业收入9.15亿元(+18.5%，括号内为同比，下同)；归母净利润1.92亿元(-3.0%)；扣非归母净利润1.88亿元（+3.6%），业绩符合市场预期。 　　Q3单季度保持良好增长，盈利能力短期承压，有望随着制剂放量而提升：单季度看，公司2023Q3收入和归母净利润同比增速为20.4%和-3.8%，环比增速分别为15.9%和113%，Q3业绩保持较好增长。公司盈利能力短期承压，从毛利率上看，2023前三季度毛利率同比下滑3.9pct至58.6%，主要因为原料药业务受到全球去产能影响。随着产品放量，公司2023前三季度销售费用率同比下滑2.9pct至4.9%；财务费用率同比提升3.3pct，主要因为利息费用增加。综合来看，公司2023前三季度净利率同比下滑3.7pct至19.3%；随着公司制剂产品的放量，盈利能力有望提升。 　　各业务均保持良好增长：分业务看，公司2023前三季度1）产品销售收入为7.76亿元（+12.3%），其中原料药收入6.74亿元（+9.7%），制剂收入1.02亿元（+33.3%），制剂业务持续放量；2）技术收入8225万元（+59.8%）；3）权益分成收入4498万元（+75.0%）。 　　产品矩阵不断完善，通过集采光脚放量：公司产品矩阵不断完善，目前已有注射用米卡芬净钠、磷酸奥司他韦胶囊、阿加曲班注射液、磷酸奥司他韦干混悬剂、注射用伏立康唑、甲磺酸艾立布林注射液等多个药品上市；且不断推进铁剂、吸入剂等复杂制剂产品的研发，打造新的增长曲线。公司阿加曲班注射液、磷酸奥司他韦干混悬剂在第八批全国药品集采中中标，执标后有望快速实现放量。 　　盈利预测与投资评级：考虑到全球原料药去库存导致的需求和价格下滑，我们将公司2023-2024年归母净利润为4.29/5.79亿元的预期下调至2.45/2.96亿元，预测2025年归母净利润为3.78亿元；当前市值对应2023-2025年PE分别为69/57/45倍，公司制剂业务持续放量，技术收入和权益分成保持高增速，首次覆盖，给予“增持”评级。 　　风险提示：集采风险，研发不及预期风险等。

　　春立医疗(688236) 　　核心观点 　　单三季度营收增长33%，扣非归母净利润增长显著。2023年Q1-3实现收入7.93亿（+4.2%），归母净利润1.81亿（-13.9%），扣非归母净利润1.62亿（-10.9%）。单季度看，Q3实现收入2.51亿（+33.3%），归母净利润0.55亿（+3.5%），扣非归母净利润0.51亿（+106%）。Q3单季扣非净利润增速为连续四个季度同比下滑后首次转正，表明公司正快速走出集采影响，受益集采后所带来的行业治疗渗透率提升及国产替代进程。22Q3同期有1958万的政府补助，导致表观净利率较高。 　　毛利率略有下滑，销售费用率大幅下降。2023Q3毛利率66.9%（-5.0pp），预计与当期处理脊柱渠道库存、行业监管趋严导致部分产品销售推广受限有关。销售费用率26.7%（-13.0pp），管理费用率4.0%（-0.8pp），研发费用率15.9%（-1.5pp），财务费用率-1.6%（+4.2pp），归母净利率21.9%（-6.1pp），扣非归母净利率20.5%（+7.2pp）。 　　坚定平台化发展，运动医学集采有望提升公司市场份额。公司已对多孔钽、镁合金、PEEK等新材料研发进行了相应布局，并加大了关节手术机器人、运动医学、PRP（富血小板血浆）、口腔等新管线的产品研发，上述战略布局帮助公司积极应对集采、持续拓宽新增长点。9月中旬，《国家组织人工晶体类及运动医学类医用耗材集中带量采购公告（第1号）》发布，国采实施有助于国产头部企业提升市场份额，公司作为骨科龙头企业将集聚优势，积极推进营销网络建设，在骨科行业领域内实现长久稳定发展。 　　投资建议：考虑脊柱集采执行以及宏观环境的影响，下调盈利预测，预计2023-25年归母净利润分别为2.75/3.62/4.73亿（2023-25年原为3.19/4.09/5.13亿），同比增长-10.5%/31.3%/30.8%；EPS为0.72/0.94/1.23元，当前股价对应PE41/31/24倍。春立医疗已在关节假体产品领域建立起较高的品牌知名度和领先的市场地位，借助国采提升市场份额，巩固龙头地位，运动医学、PRP、口腔等新管线等将成为新增长点。当前国内关节手术渗透率较低，未来行业有望维持高景气度。集采风险出清，看好公司长期发展潜力，维持“买入”评级。 　　风险提示：关节和新产品放量低于预期，市场竞争风险，集采续约降价风险。

　　昭衍新药(603127) 　　核心观点： 　　事件：公司发布2023年三季报，公司前三季度实现营业收入15.87亿元，同比增长24.34%，归母净利润3.28亿元，同比下降48.17%，扣非净利润3.11亿元，同比下降48.62%，经营性现金流净流入4.48亿元，同比下降42.38%。2023Q3单季实现营业收入5.75亿元，同比增长15.11%，归母净利润2.37亿元，同比下降9.18%，扣非净利润2.34亿元，同比下降10.04%。 　　实验室业务韧性增长，生物资产贡献收益。公司主营业务实验室服务今年前三季度贡献净利润3.09亿元，同比增长16.03%；2023Q3单季贡献净利润1.14亿元，较Q2单季1.25亿元环比下降8.8%，主要系2022年部分项目订单的实验动物采购成本较高，该批订单大多数在今年三季度结题，导致Q3对应的净利润有所下降，但整体实验室业务仍保持韧性增长态势。另外，2023Q3单季生物资产公允价值变动贡献净利润0.8亿元，主要系实验用猴自然增长带来的收益，实验用猴的市场招标单价与二季度维持相同水平。 　　受下游行业影响，Q3订单量价波动。截至2023Q3，公司在手订单金额达36.6亿元，前三季度新签署订单18.0亿元，Q3单季度新签署订单4.8亿元，较Q2单季度7.5亿元环比下降36%。新签订单的数量和价格均呈下行趋势，主要系受制于资本市场资金状况及美联储高利息政策的影响，公司下游创新药行业投融资景气度持续低位，客户订单需求量阶段性减少，公司订单折扣力度相应加大所致。未来公司将根据客户签单周期动态调整销售策略，稳固项目订单的量价水平。 　　投资建议：昭衍医药作为国内临床前安评行业的龙头企业，同时拥有高门槛的GLP资质和丰富的实验动物资源，受下游行业影响项目订单短期出现波动，长期来看主营业务保持韧性增长，我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为4.43/10.84/13.57亿元，EPS分别0.59元、1.45元、1.81元，当前股价对应2023-2025年PE45/18/15倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：市场竞争加剧风险、新业务拓展不及预期风险、生物资产减值风险、汇兑损益风险。

　　西山科技(688576) 　　核心观点 　　业绩增速较高，利润端增速快于收入端。2023年前三季度公司实现营收2.14亿元（+30.15%），归母净利润0.65亿元（+49.14%），扣非归母净利润0.57亿元（+39.70%），单三季度营收0.66亿元（+25.70%），归母净利润0.19亿元（+110.17%），扣非归母净利润0.13亿元（+90.45%）。公司三季度业绩实现快速增长，主要系22Q3基数较低以及持续加大市场推广力度，手术动力装置设备和耗材收入稳步提升，内窥镜和能量手术设备等新产品小幅放量。利润端增速快于收入端，主要系制造降本初见成效以及理财收益同比增长较多所致。 　　毛利率有所提升，费用率基本稳定。公司前三季度毛利率69.84%（+1.35pp），归母净利率30.33%（+3.86pp），盈利能力有所提升，估计系得益于公司降本增效的成效；销售费用率25.53%（+2.96pp），管理费用率7.65%（-2.38pp），研发费用率12.82%（+1.07pp），财务费用率-2.04%（-0.81pp），四费率43.97%（+0.84pp），销售费用率有所提升，估计系由于市场开拓力度加强，但四费率总体基本保持稳定。 　　产品线持续丰富，渠道建设不断加强。一方面，公司不断拓宽产品矩阵，在硬性光学内窥镜的基础上，计划启动电子内窥镜产品研发，不断健全内窥镜产品体系，提高内窥镜整体品牌竞争力和影响力。另一方面，公司不断加强渠道建设，计划在重点省区设立分公司，通过在当地业务渠道的拓展，更好地输出公司的产品与技术优势，加强客户的开发及服务保障力度，有利于提升品牌影响力和区域市场占有率。 　　产能建设进展顺利。公司微创外科医疗器械研发及产业化基地项目进程顺利，目前已基本完成土建部分建设工作，预计2024年底达到预定可使用状态，投产后将为公司核心产品产能扩张提供坚实基础，有利于优化和改进技术，提升产品生产效率和一致性，丰富核心产品种类。 　　投资建议：“产品+渠道+产能”赋能公司发展，维持“增持”评级。公司前三季度业绩维持较快增长，考虑到行业整顿的影响，下调盈利预测，预计2023-25年营收3.3/4.2/5.4亿元（原为4.0/5.4/7.4亿元），同比增速27%/27%/28%，归母净利润1.0/1.3/1.7亿元（原为1.2/1.7/2.4亿元），同比增速33%/29%/29%，当前股价对应PE=48/37/29x。公司是手术动力装置国产龙头，市场地位突出，传统手术动力装置持续完善升级，内窥镜系统和能量手术设备新技术平台的开发有望打开新增长点。 　　风险提示：研发失败风险；竞争加剧风险；监管政策风险。

　　益丰药房(603939) 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年三季报，前三季度实现营业收入158.88亿元（+19.03%，同比，下同）；归母净利润9.99亿元（+21.32%）；扣非归母净利润9.66亿元（+21.58%）。单三季度实现收入51.81亿元（+12.70%）；归母净利润2.94亿元（+18.96%）；扣非归母净利润2.87亿元（+22.13%）。业绩符合市场预期。 　　业绩增长稳健，毛利率短期承压。盈利能力看，2023前三季度公司实现毛利率39.55%（-1.38pp）；销售净利率7.10%（+0.23pp），短期受门诊统筹落地速度不同等因素影响，毛利率有所下滑；期间费用率30.27%（-1.31pp），其中销售费用率25.5%，同比下降1.2个百分点，原因是收入承压带来的员工激励费用减少。单三季度公司实现毛利率38.63%（-2.42pp）；销售净利率6.36%（+0.36pp）；期间费用率29.89%（-2.99pp）。 　　批发业务表现亮眼，非药品增长放缓。分业务看，公司前三季度零售业务实现收入142.11亿元（+17.52%），毛利率40.52%（-0.94pp）；批发业务12.59亿元（+44.14%），毛利率9.81%（+0.54pp）。分产品看，同期中西成药实现营收119.98亿元（+20.84%），毛利率34.91%（-0.64pp）；中药15.15亿元（+28.34%），毛利率48.83%（+0.38pp）；非药19.57亿元（+5.44%），毛利率48.76%（-4.75pp），非药增速不明显主要是口罩、酒精、消毒液等在今年销售有所下滑。 　　持续深化“区域聚焦、稳健扩张”发展战略。截至2023Q3，公司门店总数12350家，其中加盟店2788家。前三季度新增门店2240家，其中自建门店1046家，并购门店368家，加盟店826家，迁址49家，关闭109家。公司整体已取得各类“医疗保险定点零售药店”资格的门店数约8327家，占公司直营门店总数比例为87.08%。 　　盈利预测与投资评级：考虑到公司门店持续扩张，我们将2023-2024年公司归母净利润由15.26/18.77亿元调整至14.77/18.66亿元，2025年由23.34亿元调整至22.88亿元，对应当前市值的估值分别为23/19/15倍。维持“买入”评级。 　　风险提示：市场竞争加剧的风险；快速拓展影响短期业绩的风险；并购门店经营不达预期的风险等。

　　恒瑞医药(600276) 　　【内容摘要】 　　2023年三季报 　　2023年前三季度，公司实现营业收入170.14亿元，同比增长6.70%；归属于上市公司股东的净利润34.74亿元，同比增长9.47%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润33.60亿元，同比增长10.13%。2023年第三季度，公司实现营业收入58.45亿元，同比增长2.24%；归属于上市公司股东的净利润11.66亿元，同比增长10.57%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润11.17亿元，同比增长7.14%。 　　创新投入力度持续加大，在研管线推进顺利 　　公司持续加大研发投入力度，2023年前三季度，研发费用为37.25亿元，同比增长6.52%，费用率21.90%（-0.03pct）；其中Q3单季度研发费用13.94亿元，同比增长6.16%，费用率23.85%（+0.88pct）。Q3单季，公司有1款药物获批上市，为2类新药盐酸右美托咪定鼻喷雾剂，继2023年2月成人适应症获批后新增儿童适应症，目前，国内外暂无其他右美托咪定鼻喷雾剂上市；此外，公司有4款创新药NDA获得受理，分别是JAK1抑制剂SHR0302治疗强直性脊柱炎、氟唑帕利用于晚期卵巢癌等含铂化疗后的维持治疗、恒格列净与二甲双胍和瑞格列汀联用治疗2型糖尿病及引进产品林普利塞治疗R/RPTCL；另有1项BLA已获FDA正式受理，18款药物获批临床。随着公司研发管线的顺利推进，公司产品管线有望进一步丰富，驱动公司业绩增长。 　　项目顺利出海，国际化战略稳步推进 　　2023年8月，公司的TSLP单抗SHR-1905授权给OneBio，Inc，公司将获得累计不超过10.25亿美元的研发及销售里程碑款；10月8日，公司将抗HER1/HER2/HER4靶向药马来酸吡咯替尼在印度地区的开发和商业化独家权利授权至印度Dr.Reddy＇s，公司将获得300万美元首付款、最多1.525亿美元销售里程碑付款以及达到实际年净销售额两位数比例的销售提成；10月17日，公司将人源化PD-1单抗卡瑞利珠单抗联合疗法治疗肝癌适应症在大中华区与韩国之外的全球开发权利有偿许可给美国ElevarTherapeutics，公司有希望获得累计6亿美元的销售里程碑款及后续额外付款，另有实际年净销售额20.5%的销售提成。在创新药国际临床试验方面，公司首个国际多中心Ⅲ期临床研究（卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼治疗晚期肝癌）已达到主要研究终点，治疗后患者的中位总生存期（OS）达到22.1个月，为目前晚期肝细胞癌一线治疗中获得最长中位总生存期的方案。目前，卡瑞利珠单抗的BLA已获得美国FDA的正式受理。 　　投资建议： 　　我们预计公司2023-2025年EPS分别为0.73元、0.88元和1.02元，对应的动态市盈率分别为65.38倍、54.30倍和47.13倍。恒瑞医药作为我国创新药企业龙头，研发布局合理、全面，产品管线有望持续丰富，维持买入评级。 　　风险提示：药品研发不及预期风险、政策风险、产品销售不及预期风险

　　云南白药(000538) 　　投资要点 　　事件：2023年公司前三季度收入296.9亿元（+10.3%），归母净利润为41.2亿元（+78.9%），扣非归母净利润为38.5亿元（+42.5%）。 　　牙膏市占率稳步提升，大健康产品不断丰富。单三季度收入93.8亿元（+5.4%），归母净利润为13亿元（+61.1%），扣非归母净利润为11.2亿元（+6.3%）。截至2023年上半年末，公司健康事业部收入32.5亿元，同比增长0.8%，市场份额持续提升至25%。上半年也推出金口健羽感彩虹牙刷，已经快速实现线上线下渠道布局，公司围绕口腔领域也有多个产品研发布局，包括智能电动牙刷、冲牙器、个性化刷头、漱口水、凝胶、口喷等。药品事业部方面，主力产品云南白药气雾剂上半年收入超过9亿元，同比增长18.2%。逐步梳理普药系列产品，蒲地蓝消炎、藿香正气水等产品均实现快速增长。 　　处置交易性金融资产加速，持续聚焦主业强化研发。公司前三季度非经常性损益一共合计2.7亿元，其中包括投资收益2.2亿元，政府补助1.1亿元等。截至三季度末公司交易性金融资产余额为28.7亿元，同比下降88.1%，主要系公司处置了部分股票和基金投资，目前已经将股票全部处置完毕，实现主业聚焦。前三季度毛利率为27.4%，同比下降0.8pp。公司前三季度销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为11.3%/2.6%/-0.6%/0.7%，同比-0.2/-0.2/+0.1/-0.04pp。前三季度研发费用为2.2亿元，公司成立研发管理委员会，三季度公司全资子公司云核医药（天津）有限公司在天津自贸试验区成立，将在天津建设6000平米的核药研发中心。 　　线上渠道快速发展，线下拓宽覆盖面。公司积极拓展线上渠道，2023年上半年末，健康产品线线上渠道收入占比进一步提升至16%，上半年养元青收入同比增长90%。线下渠道方面，口腔护理领域开展“蔚蓝行动—刷新养护力、健康好口腔”等系列推广活动，执行场次达到10,887场，覆盖129个城市。 　　盈利预测与投资建议。预计2023-2025年公司归母净利润为48.1亿元、56亿元、60.5亿元，对应PE分别为19、16、15倍，建议保持关注。 　　风险提示：费用管控或不及预期、核心品种销售或不及预期、金融资产减值风险。

　　恒瑞医药(600276) 　　投资要点 　　事件： 公司将具有自主知识产权的 1类新药 HRS-1167片和注射用 SHR-A1904项目有偿许可给 Merck Healthcare。 　　CLDN18.2 ADC 和 PARP1 授权出海，总交易金额超 14 亿欧元。 MerckHealthcare 将向恒瑞支付 1.6 亿欧元的首付款和高至 4000 万欧元的技术转移费， 如果 Merck Healthcare选择行权获得 SHR-A1904 的独家权利，恒瑞有权获得 5000万欧元的行权费。 基于 HRS-1167 在美国、日本和约定的欧洲国家分别开发和获批上市情况、实际年净销售额情况， Merck Healthcare 将向恒瑞支付累计不超过 1.25亿欧元的研发里程碑款、 累计不超过 4.65亿欧元的销售里程碑款。 基于 SHR-A1904（如行权） 在美国、日本和约定的欧洲国家分别开发和获批上市情况、、实际年净销售额情况， Merck Healthcare将向恒瑞支付累计不超过 1.1 亿欧元的研发里程碑款、 累计不超过 4.65 亿欧元的销售里程碑款。 　　HRS-1167 为恒瑞自主研发且具有知识产权的高选择性、高活性、可口服的PARP1 小分子抑制剂，属于第二代 PARP 抑制剂。与第一代 PARP 抑制剂相比， HRS-1167 对 PARP1的选择性更高、亲和力更强，且可诱导 DNA 捕获。 HRS-1167 目前处于早期临床开发，有潜力作为单一疗法和联合疗法治疗更多患者，包括此前无法应用 PARP 抑制剂的肿瘤患者。 2022 年 7月,HRS-1167获批开展治疗晚期实体肿瘤的临床试验。 Merck Healthcare将获得： 1） HRS-1167在中国大陆以外的全球范围内开发、生产和商业化的独家权利； 2） HRS-1167 在中国大陆与恒瑞共同进行商业化的选择权。 　　SHR-A1904为恒瑞自主研发且具有知识产权的靶向 Claudin 18.2 ADC，其有效载荷是拓扑异构酶抑制剂。 Claudin 18.2是一种高特异性的细胞表面分子，正常细胞中仅在有分化的胃黏膜上皮细胞表达，而在胃癌、胰腺癌、食管癌等瘤种上高表达。目前该产品正在中国、美国、澳大利亚进行临床Ⅰ期试验。 Merck Healthcare将获得： 1） SHR-A1904在中国大陆以外的全球范围内开发、生产和商业化的独家选择权； 2） SHR-A1904在中国大陆与恒瑞共同进行商业化的选择权。 　　2023年内已有 4项出海 BD达成，国际化加速再次印证公司自主创新能力具备全球竞争力。 2023 年 2 月， EZH2 抑制剂 SHR2554 有偿许可给美国 TreelineBiosciences 公司； 8月， TSLP 单抗 SHR-1905注射液项目有偿许可给美国 OneBio 公司； 10 月，马来酸吡咯替尼片在印度范围内开发及商业化的独家权利有偿许可给 Dr. Reddy's（瑞迪博士实验室）。 　　盈利预测与投资建议。 预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 45.2/51.7/63.6亿元，对应 PE 为 68X/59X/48X。创新药占比不断提升，创新升级加速，创新药国际化即将迎来质变，仍然是国内创新药投资首选，维持“买入”评级。 　　风险提示： 仿制药集中采购降价、药品研发进度不达预期、里程碑付款金额存在不确定性等风险。

　　康龙化成(300759) 　　9M/3Q23收入同比+16%/+5%，毛利率同比-0.6pcts/-3.8pcts，经调整归母净利同比+6%（剔除生物资产影响+15%）/-7%。3Q23收入增速放缓主要受到全球投融资环境仍未明显复苏及去年同期高基数影响，此外毛利率受老员工调薪及校招新员工集中入职影响略有承压。公司维持全年收入15%-20%增速指引。维持公司港股“买入”及A股“持有”评级，目标价29.0港元/人民币37.0元。 　　3Q23业绩受全球投融资影响稍显疲软，毛利率因人员调薪及增加有所承压：9M/3Q23收入同比+16%/+5%，毛利率同比-0.6pcts/-3.8pcts，经调整归母净利同比+6%/-7%。3Q23经调整净利有所下滑，因全球医药行业投融资仍未复苏拖累收入增长，叠加毛利率因员工调薪及人员增加而承压。分业务板块看： 　　(i)实验室服务：9M/3Q23收入同比+14%/+0.4%，收入放缓因：1）去年同期高基数；2）医药投融资环境仍待复苏。9M/3Q23实验室化学收入+5%/略有下滑，生物科学+25%/个位数百分比增长；毛利率同比-0.6/-3.9pcts至44.4%/43.0%，3Q23下滑主因收入增速有所放缓，叠加员工调薪及校招新员工期内集中入职。 　　(ii)CMC：9M/3Q23收入同比+14%/+11%；毛利率同比-2.0pcts/-4.4pcts至32.4%/32.3%；毛利率下降同样因校招新员工入职影响，叠加绍兴工厂投产带来运营成本增加。目前公司管线中已有项目于近期向FDA递交NDA。 　　(iii)临床研究服务：9M/3Q23收入同比+29%/+15%；9M23中国临床收入约+30%，海外临床+>20%，SMO收入约+40%；9M/3Q23毛利率同比+8.1pcts/+2.8pcts至18.2%/20.5%，业务整合后协同效应逐步体现。 　　(iv)大分子和CGT：9M/3Q23收入同比+20%/+35%；毛利率同比-10.0pcts/-0.3pcts至-7.3%/-5.4%。英国利物浦工厂CDMO业务9M/3Q23收入约人民币3500万/2000万元。 　　维持港股与A股评级，上调A股目标价：考虑到行业投融资仍待进一步复苏，下调2023-25E收入预测3%-7%。维持公司港股“买入”评级，给予港股20x2024EPE，对应港股目标价29.0港元。给予A股目标价较港股目标价37%的溢价（与自两地上市以来均值持平），上调A股目标价至人民币37.0元，维持“持有”评级。 　　投资风险：项目订单增长慢于预期；投资收益波动。

　　美年健康(002044) 　　投资要点 　　事件：2023年前三季度，公司实现营业收入72.17亿元（+24.81%，表示同比增速，下同），归母净利润2.26亿元（+158.10%），扣非归母净利润2.28亿元（+153.77%）。2023Q3，公司实现收入28.12亿元（-1.11%），归母净利润2.15亿元（-22.71%），扣非归母净利润2.24亿元（-17.23%）。非经常性损益-895万元，主要系其他非流动金融资产在持有期间的投资收益、个人所得税扣缴手续费返还等。利润业绩靠近预告中值，业绩符合预期。 　　三季度进入体检旺季，Q3收入在高基数基础上实现同比基本持平。2023 　　年公司整体经营环境进入需求推动、量价齐升的良性发展通道。在上半年体检行业传统淡季，公司历史性实现扭亏为盈。Q3进入下半年体检行业旺季，但由于2022年上半年疫情导致需求积压在第三季度形成高基数，2023Q3收入基本实现同比持平。2023前三季度收入同比增长25%，主要得益于需求端量价齐升：一方面客单价得以提升，套餐价格回归合理水平、通过增加优质创新品类提价与优化客户体验、挖掘中高端客户需求；另一方面运营和服务改善，如通过精细化运营不断升级医质服务、持续强化面向B端的政企大客体系、数字化运营提高服务质量与效率、发挥总部的专业赋能和平台支撑作用等，加强规模效应。 　　医质与品牌提升，降本增效持续体现。截至2023Q3，公司旗下正在经营的体检中心597家，其中控股体检中心293家，较上年同期增加7家；参股体检中心304家。公司在疫情期间持续优化内部治理，改善销售体系等，实现降本增效。2023Q3，公司毛利率44.05%，同比下降0.45pp、环比提升2.71pp；净利率9.07%，同比下降2.73pp、环比下降0.33pp。量价齐升带来毛利率环比提升，但由于公司内部运营系统与营销方面的投入，净利率出现短期下降。2023Q3，公司期间费用率同比下降3.85pp，其中销售费用率21.25%（+1.38pp），管理费用率7.22%（+0.53pp），研发费用率0.54pp（+0.07pp），财务费用率2.75%（+0.17pp）。 　　盈利预测与投资评级：三季度业绩符合预期，但考虑到公司在数字化营销体系、创新产品推广等的投入，我们将公司2023-2025年归母净利润预测由6.37/9.24/12.66亿元下调5.61/8.14/10.22亿元，当前PE估值为432/29/23倍。考虑到疫后行业竞争格局优化、公司业务端快速修复、公司管理优化推进降本增效，业绩有望持续兑现，维持“买入”评级。 　　风险提示：医疗事故风险；并购整合不达预期风险；客流不及预期风险；政策变动风险。