医药商业行业+公司首次覆盖：经营趋势向好，门诊统筹政策助推处方外流与集中度提升-摩熵咨询(原药融咨询)

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　投资要点

　　投资要点：连锁药店行业中长期处方外流+集中度提升投资逻辑不变。门诊统筹政策加速落地对门店量价影响短期承压、长期利好。药店疫后加快扩张，短期经营压力逐步消化，但行业估值仍在历史低位。随着经营及统筹边际改善等因素，药店板块有望实现业绩与估值双提升。

　　短期压力因素逐步释放，药店经营趋势有望边际改善，当前仍处于估值低位。受疫情扰动，药店板块经历 2022Q4 及 2023Q1 高增长。在涉疫产品库存、消费疲软、统筹政策短期压力影响下， 7 月全国中西药品类销售额同比增长 3.70%，进入低谷， 8 月同比增速持平； 9 月达 4.5%。虽然四季度面临高基数因素，但是三季度以来呈现经营改善趋势。从上市连锁药房三季度收入增长看，同比增速中枢约 15%，整体增长强于行业平均增速 8.2%。预计随着库存消化、门诊统筹带来客流增量，叠加冬季流感用药需求增长等，药店板块经营趋势有望持续改善。并在消化2023 年高基数的情况下，实现 2024 年提速增长。同时，药店板块 2024年平均 PE 不足 20 倍，仍处于历史估值低位水平。

　　门诊统筹带来客流增量，中长期处方外流与行业集中度提升趋势不变。自 2023 年初，将药店纳入门诊共济统筹政策发布以来，截至 8 月底统筹资质门店已超过 14 万家，未来有望在电子处方流转等配套措施推动下加速政策落地。尽管当前各地政策执行仍有差异，但可见统筹政策将为药店带来可观客流增量，及有望加速处方外流。同时在政策及竞争推动下，药店行业集中度持续提升。根据中康开思数据， 2022 年我国零售终端处方药规模仅占药品市场 20.8%；而日本实现医药分离后占比达70%以上， 2022 年我国药店 CR3 仅 12%，同期日本约 31%、美国约 85%；对比海外，我国处方药外流增量市场空间及行业集中度提升空间仍大，头部公司有望显著受益。

　　头部公司仍在扩张期，未来多元化经营有望开启二次增长曲线。回顾海外连锁药店龙头发展路径，并购整合加速业绩增长，业务多元化打开成长空间，如美国 CVS 开展 PMB 业务、日本松本清的药妆店等。国内上市药店在疫后仍然维持较快扩店计划，我们认为，未来新零售业务、专业药事服务、多元化品类经营等，也有望推动药店二次增长。

　　风险提示：行业政策变化、市场竞争加剧、门店扩张或不及预期等。

中心思想

本报告的核心观点是：连锁药店行业中长期投资逻辑依然有效，即处方外流和行业集中度提升。虽然门诊统筹政策的落地在短期内对药店经营造成一定压力（量价承压），但长期来看将利好行业发展。目前药店板块估值处于历史低位，随着经营状况改善和门诊统筹政策边际效应的显现，药店板块有望实现业绩和估值双提升。头部药店公司仍处于扩张期，未来多元化经营有望开启二次增长曲线。

门诊统筹政策的短期压力与长期利好

门诊统筹政策的实施在短期内对药店造成一定压力，主要体现在销量和客流量的短期承压以及毛利率的轻微下降。部分地区由于政策落地时间差和处方来源受限，出现患者回流医疗机构的现象。但随着政策的逐步落地和配套措施的完善，以及药店便利性的优势，客流量有望恢复并持续增长。虽然集采品种增多导致毛利率略有下降，但由于客流量增长和成本增加有限，整体净利率水平有望保持甚至小幅上升。

处方外流和行业集中度提升的长期趋势

门诊统筹政策的推进将加速处方外流，为药店带来可观的客流增量，并进一步提升行业集中度。与日本和美国等发达国家相比，我国零售终端处方药占比和行业集中度仍有较大提升空间，头部公司有望显著受益。

主要内容

药店行业发展回顾与发展趋势展望

药店行业发展回顾：零售药房陆续上市，头部连锁快速扩张

报告回顾了我国连锁药店行业近30年的发展历程，指出连锁上市药房数量不断增加，头部连锁药店门店数量保持快速扩张，远超行业平均水平。报告认为，门店数量扩张仍是零售药店业绩增长的核心动因，未来行业可能加速并购整合，行业集中度将进一步提升。报告还分析了我国零售药店市场规模及增速，以及各省药店分布情况和连锁化率。

行业发展趋势：集中度及连锁化率提升，下沉市场及线上业务潜力大

报告分析了我国药店连锁化率的现状和未来趋势，指出国内药店连锁化率差异较大，人口密集且连锁化率低的地区仍有开店空间。报告还指出，医药零售市场正在下沉，县域药店市场规模和占比逐年提升，下沉市场潜力巨大。此外，报告还分析了行业集中度持续提升的趋势，并与美国和日本等发达国家进行了比较，指出我国行业集中度仍有较大提升空间。最后，报告分析了线上业务发展迅速的趋势，以及药店O2O模式的快速发展。

门诊统筹政策推动药店支付改革，处方外流有望打开增量空间

门诊统筹政策推进，各地执行差异大，量价短期承压、长期利好

报告详细分析了门诊统筹政策的推进情况，指出截至报告发布日，全国已有部分省份公布了试点药店名单，但各地政策执行仍存在差异，这导致短期内药店销量和客流量增长不明显。报告分析了各地门诊统筹药店准入要求和资质，以及政策执行初期出现的一些问题，例如部分地区药店客流回流医疗机构的现象。

政策推动处方外流，院外市场空间广阔

报告分析了处方药院内外占比情况，指出零售终端处方药占比逐步提升，但仍有较大提升空间。报告通过与日本等国家进行比较，分析了我国处方外流的市场空间，并对处方外流带来的零售市场增量进行了测算。

药店数量扩张仍是增长核心动因，精细化管理驱动可持续发展

门店扩张是药店公司收入增长的核心动因，各家公司疫后扩张步伐加速

报告指出，药店数量扩张是收入增长的核心动因，并分析了各家上市药店公司的门店扩张情况，包括门店数量、增速、扩张模式（自建、并购、加盟）以及未来扩张规划。报告还分析了疫情对药店收入增长的短期扰动，以及未来恢复增长的预期。

多因素带动毛利率下行，精细化管理维持净利率水平

报告分析了各家上市药店公司的毛利率和净利率水平，指出多因素导致毛利率下滑，例如业务结构变化、处方药占比提高等。但报告也指出，精细化管理使得期间费用率下降，从而维持了净利率水平。报告还分析了各家公司的核心运营指标，以及杜邦分析，以说明规模效应和精细化管理对盈利能力的影响。

海外经验：加速整合是行业趋势，多元化经营开启二次增长曲线

我国处于行业扩张及加速整合期，连锁龙头长期增长确定性强

报告以美国和日本连锁药店行业发展历程为例，分析了行业发展趋势，指出行业增速放缓是整合加速的起点，头部药店在快速扩张期享受高估值。报告认为，我国药店行业正处于扩张和整合期，连锁龙头长期增长确定性强。

扩张后二次增长，核心聚焦多元化经营

报告分析了海外连锁药店多元化经营的经验，例如美国CVS的PBM业务和日本Cosmos的产品结构调整，指出多元化经营是实现二次增长的关键。报告还分析了我国连锁药店未来多元化经营的方向，包括增配医疗服务（药诊店）、调整产品结构以及拓展线上业务。

风险提示

报告最后列出了行业政策变化、市场竞争加剧、门店扩张不及预期以及核心人才流失等风险因素。

总结

本报告对中国连锁药店行业进行了全面的市场分析，指出处方外流和行业集中度提升是行业长期发展趋势，门诊统筹政策的落地将加速这一趋势。虽然短期内存在一些挑战，但长期来看，行业发展前景向好。头部连锁药店公司凭借规模优势和精细化管理，有望在行业整合中脱颖而出，并通过多元化经营实现持续增长。报告还对六家主要上市公司进行了深入分析，为投资者提供了参考。然而，投资者仍需关注报告中提到的风险因素，谨慎投资。

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