中心思想 业绩承压与战略转型 欧林生物2023年前三季度业绩表现短期承压，营业收入和归母净利润均出现同比下滑，主要受行业政策调整、管理费用（特别是股份支付费用）及研发投入增加的影响。然而，公司正积极通过产品管线创新和市场拓展进行战略转型，以应对当前挑战并布局未来增长。 疫苗管线驱动长期价值 尽管短期利润受压，公司在研疫苗管线展现出显著的长期增长潜力。重组金葡菌疫苗已进入临床III期，预计2025年上市，其针对闭合性骨折感染的巨大市场需求有望成为公司未来业绩的核心驱动力，并具备国际化潜力。同时，破伤风疫苗的稳定放量和AC-Hib三联苗的即将获批，共同构筑了公司未来业绩增长的多元化基础，预示着公司长期价值的提升。 主要内容 2023年三季报业绩概览与季度表现 欧林生物于2023年10月26日发布的2023年三季报显示，公司前三季度整体业绩面临挑战。报告期内，公司实现营业收入3.5亿元，同比下降5%；归属于母公司股东的净利润为0.3亿元，同比大幅下降24.6%；扣除非经常性损益后归母净利润为0.2亿元，同比降幅进一步扩大至4

　　澳华内镜(688212) 　　核心观点： 　　事件：2023年前三季度，公司实现营收4.29亿元，同比增长52.65%；实现归母净利0.45亿元，同比增加426.53%；实现扣非归母净利0.37亿元，同比增加752.7%。其中，第三季度公司实现营收1.40亿元，同比增加23%；实现归母净利711.8万元，同比增加102%；实现扣非归母净利394.3万元，同比增加40%。 　　公司高端产品放量以及品牌力建设的加强带动业绩增长。公司第三季度营收和利润表现亮眼，主要系依托高端产品AQ-300于去年11月上市开始逐渐放量所致。公司不断加强市场营销体系以及品牌影响力建设，不断完善渠道建设，持续稳定的为客户提供满意的内镜解决方案，实现了收入、回款和净利润的上升。AQ-300是公司的4K超高清内镜系统，在图像、染色、操控性、智能化等方面都有显著升级；但受医疗反腐政策影响，Q3业绩环比Q2有所下降，未来随着学术活动、学术会议等恢复后公司业绩将增长。 　　新品不断推陈出新，多款产品性能为行业翘楚。2023年8月，公司在2023年度新品发布会上发布17款全新内镜产品，涵盖支气管镜、鼻咽喉镜以及经皮胆道镜等。此次新品发布多款业界性能顶尖的产品，包含1.8mm首款超细复式软镜、2.8mm首款超细经皮胆道内镜以及61%超大钳径比内镜等；此外，公司还发布了全新AQ-200Elite内镜系统，相比上一代产品在平台兼容性上做了革新升级，可广泛适用于多种科室内镜镜体，并且拥有4种染色模式。 　　股权激励发布，进一步调动员工积极性。公司于10月发布了新一轮股权激励计划。满足营收或净利润其中之一目标（归属比例100%）：2024-2026年收入目标达到9.9/14.0/20.0亿元；净利润1.2/1.8/2.7亿。 　　毛利率增幅较大，费用端有所增加。前三季度，公司毛利率为75.64%（+6.1pct），主要系AQ-300毛利较高所致。销售费用率35.81%（+8.2pct），管理费用率为13.6%（-8.7pct），研发费用率24.75%（+3.6pct），主要系公司加强对新技术和新产品的打磨与升级，研发人员和材料增加所致。 　　投资建议：公司作为国产软镜龙头，产品线及技术优势显著，研发实力强劲。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为0.81/1.26/1.77亿元，同比271.76%/56.61%/39.74%，EPS分别为0.60/0.94/1.32元，当前股价对应2023-2025年PE为101/64/46倍，给予“谨慎推荐”评级。 　　风险提示：市场拓展和市场竞争的风险、部分进口原材料采购受限的风险、销售模式的风险、产品质量控制风险等。

中心思想 业绩结构性分化与增长驱动 康缘药业2023年前三季度整体业绩实现稳健增长，总收入同比增长11.86%至34.96亿元，归母净利润同比增长24.24%至3.50亿元。 然而，第三季度单季收入同比下滑8.31%至9.43亿元，但归母净利润仍实现5.11%的增长，显示出公司在成本控制和产品结构优化方面的成效。 业绩增长的主要驱动力来源于注射液品类的强劲表现，其收入同比增长48.7%，占主营业务收入的46%，尤其受益于流感疫情对热毒宁注射液需求的增加。 与此同时，口服液产品线（特别是金振口服液）销售面临较大压力，同比大幅下滑24.3%，对整体收入增长构成拖累。 盈利能力提升与长期战略布局 公司盈利能力显著提升，2023年第三季度销售毛利率同比提升1.34pct至70.28%，销售净利率同比提升1.09pct至8.15%，主要得益于高毛利口服品种的结构性调整以及持续高水平的研发投入。 研发费用率维持在15.54%的高位，体现了公司作为中药创新药龙头的持续研发投入和创新能力。 营运效率得到改善，经营性现金流表现良好，应收账款及应收票据周转率提升，渠道库存减少，加速了现金回流。 公司长期战略明确，持续推进新药研发（已获得5个中药临床试验批准通知书）和已上市品种的循证证据研究，旨在构建稳固的长期产品梯队。 尽管短期内口服产品线销售承压导致分析师小幅下调全年业绩预期，但鉴于公司在研发、盈利能力和营运效率方面的积极表现，维持“增持”评级。 主要内容 业绩表现：2023Q3收入下滑，归母净利润略有增长 2023年前三季度整体业绩 公司实现总收入34.96亿元，同比增长11.86%。 归母净利润3.50亿元，同比增长24.24%。 扣非归母净利润3.17亿元，同比增长20.54%。 2023年第三季度单季业绩 公司实现收入9.43亿元，同比减少8.31%。 归母净利润0.74亿元，同比增长5.11%。 扣非归母净利润0.55亿元，同比下滑10.47%。 分析认为，尽管第三季度收入有所下滑，但归母净利润仍实现增长，表明公司在盈利能力方面有所改善。 成长性：注射剂快速增长，口服液销售承压 注射液品类 2023年Q1-Q3，注射液实现收入15.89亿元，同比增长48.7%，占主营业务收入的46%。 2023年Q3单季，注射液实现营业收入4.31亿元，同比增长36%，占主营业务收入的46%。 快速增长主要得益于流感疫情增加了热毒宁在院内的需求，同时2022年同期注射液销售基数较低。 口服液品类 2023年Q1-Q3，口服液实现收入5.41亿元，同比减少24.3%，占主营业务收入的16%。 2023年Q3单季，口服液实现营业收入1.18亿元，同比减少58%，占主营业务收入的13%。 销售下滑主要系金振口服液销售同比下降所致。 其他二线品类 颗粒剂、冲剂：2023年Q1-Q3实现收入2.48亿元，同比增长57.41%，主要系杏贝止咳颗粒销售同比增长较多。 片丸剂：实现收入2.60亿元，同比减少1.93%。 胶囊：实现收入6.63亿元，同比减少5.26%。 贴剂：实现收入1.55亿元，同比减少10.3%。 凝胶剂：实现收入0.18亿元，同比减少18.45%。 盈利能力：研发费用率维持高水平，盈利能力提升 毛利率与费用率 2023年Q3公司销售毛利率为70.28%，同比提升1.34pct，主要系公司口服品种较高毛利率提升较多所致。 研发费用率为15.54%，同比提升0.01pct，显示公司持续保持高水平研发投入。 销售费用率为41.85%，同比提升0.73pct，原因为公司加大销售费用投入。 管理费用率为4.20%，同比提升0.61pct。 财务费用率为-0.79%，同比下降0.49pct。 销售净利率 2023年Q3公司销售净利率为8.15%，同比提升1.09pct。 营运能力：现金流表现良好，营运效率提升 经营性现金流 2023年Q3公司经营性现金流净额为3.17亿元，同比增加33.37%，现金流表现良好。 营运效率 2023年Q1-Q3应收账款及应收票据周转率为4.89次，同比增长1.01次，说明公司营运效率提升，渠道库存减少，帮助公司现金回流加快。 长期战略 中药创新药研发 公司是中药创新药龙头企业，研发储备丰富。 根据Wind医药库，截至2023年，公司已获得5个中药临床试验批准通知书。 已上市品种培育 公司有序推进散寒化湿颗粒、金振口服液、银杏二萜内酯葡胺注射液、热毒宁注射液等品种的循证证据研究。 深入推进重点培育品种、医保及基药目录品种的功效成分与作用机制研究，构建临床-基础相结合的系统证据链。 未来展望 分析师认为，公司研发体系已形成良好体系，在营销持续赋能、经营效率提升的背景下，公司的研发成果有望快速放量，构建长期产品梯队。 盈利预测与投资建议 业绩预期调整 考虑到公司2023年Q3口服条线销售压力较大，分析师小幅下调公司全年业绩预期。 财务预测 预计公司2023-2025年营业收入分别为47.92/54.88/63.45亿元，同比增长10.13%/14.53%/15.61%。 归母净利润分别为5.19/6.28/7.66亿元，同比增长19.37%/21.03%/22.02%。 对应当前PE分别为18.19x/15.03x/12.32x。 投资评级 维持“增持”评级。 风险提示 新药研发及临床销售节奏不及预期的风险。 销售渠道布局不及预期的风险。 市场竞争加剧的风险。 总结 康缘药业2023年前三季度整体业绩呈现稳健增长态势，但内部结构性分化明显。注射液产品线，特别是热毒宁注射液，在流感需求和较低基数效应下实现了强劲增长，成为公司收入的主要驱动力。然而，口服液产品线，尤其是金振口服液，销售表现不佳，对整体收入构成压力。 尽管第三季度单季收入有所下滑，公司通过优化产品结构和持续的研发投入，有效提升了盈利能力，销售毛利率和净利率均有所改善。公司在研发方面持续保持高水平投入，并积极推进新药研发和已上市品种的循证研究，为长期发展奠定基础。同时，营运效率的提升和良好的现金流表现也增强了公司的财务健康度。 分析师基于口服产品线的短期销售压力，对公司全年业绩预期进行了小幅下调，但鉴于公司作为中药创新药龙头的长期发展潜力、持续的研发投入以及不断提升的盈利能力和营运效率，维持了“增持”的投资评级。投资者在关注公司长期发展的同时，也需警惕新药研发、销售渠道拓展及市场竞争加剧等潜在风险。

　　CGM开启血糖监测新时代 　　血糖监测是糖尿病治疗与管理的重要环节，正朝着无创、便携、精准的方向不断发展。血糖监测有助于控制血糖水平，减少糖尿病并发症的发生，主要手段包括指尖血糖监测、连续血糖监测、糖化血红蛋白测定等，其中连续血糖监测（CGM）能够起到更好的血糖控制效果、降低低血糖的发生频率，近年来在全球血糖监测市场比重逐步提升，从2015年的9.8%提升至2020年的21.3%。 　　全球CGM市场快速增长，海外巨头主导市场 　　由于CGM的应用优势和消费者认可度提升，全球CGM市场规模由2015年的17亿美元增长至2020年的57亿美元，CAGR达27.4%。德康和雅培是目前CGM市场的龙头，2020年两家共占据全球市场的80%，而在国内2020年仅雅培占据78%的市场份额。中国作为全球糖尿病患者数第一大国，CGM渗透率相对偏低，未来增长潜力大，根据灼识咨询预测，国内CGM市场规模有望从2020年的8.9亿元增长至2030年的166亿元。 　　国产性能逐步追赶进入放量阶段 　　国内目前有2家进口企业（雅培、美敦力）和9家国产企业拥有CGM产品注册证，近年来获批的国产产品在测量准确率、使用寿命、免校准等方面取得长足进步；同时具备较低的制造成本，带来性价比优势，有望获取更多市场份额。随着鱼跃CT3和三诺i3系列的上市销售，国产CGM进入到商业化快速发展阶段，国内龙头有望凭借已有渠道优势快速打开市场。 　　投资建议 　　鱼跃医疗（002223）：国内家用医疗器械龙头，聚焦呼吸、血糖、感控三大核心成长赛道，新一代CGM产品已获批上市，有望持续贡献业绩增量。我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为25.3/20.4/24.3亿元，增速分别为58.8%/-19.4%/18.8%，3年CAGR为15.0%。参考可比公司估值，给予公司2024年20倍PE，目标价40.74元，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　三诺生物（300298）：国内首家获批第三代技术CGM产品，有望凭借血糖仪国内外销售渠道优势，开启第二成长曲线。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为4.2/5.5/6.9亿元，增速分别为-1.5%/28.9%/25.3%，3年CAGR为16.7%。根据可比公司估值，我们给予公司CGM业务2024年25倍PS、其他业务2024年20倍PE，目标价34.27元，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：市场竞争加剧导致产品降价风险；市场推广不及预期风险；新产品研发不及预期风险；海外拓展不及预期风险。

中心思想 业绩稳健增长，结构性挑战并存 康缘药业2023年前三季度营收和归母净利润实现双位数增长，显示出公司整体业绩的韧性。然而，第三季度营收出现下滑，且口服液等部分口服剂型产品销售承压，表明公司在产品结构和市场推广方面面临结构性挑战。 创新赋能与产品梯队建设 面对市场变化，公司坚持创新驱动和学术赋能的发展策略，并积极布局非注射品种群梯队。注射液产品，特别是热毒宁注射液，是当前业绩增长的主要驱动力，而口服剂型的调整和新产品推广将是未来发展的关键。 主要内容 事件概述：2023年前三季度财务表现 整体业绩概览： 2023年Q1-Q3，公司实现营收35.0亿元，同比增长11.9%；归母净利润3.5亿元，同比增长24.2%；扣非归母净利润3.2亿元，同比增长20.5%。 第三季度表现： 3Q23实现收入9.4亿元，同比下降8.3%；归母净利润0.74亿元，同比增长5.1%；扣非归母净利润0.55亿元，同比下降10.5%。第三季度营收承压，但归母净利润仍实现小幅增长。 盈利能力与费用： 2023Q1-Q3毛利率为73.69%（同比提升3.0pct），3Q23毛利率为70.3%（同比提升1.3pct）。销售费用率41.8%（+0.7pct），管理费用率4.2%（+0.6pct），研发费用率15.5%（+0.0pct），费用率稳中有增。 核心品种推进与非注射品种群布局 产品线营收分析： 注射液：营收15.9亿元，同比增长48.7%，毛利率73.1%（+2.6pct），主要得益于热毒宁注射液的销售增长。 胶囊剂：营收6.6亿元，同比下降5.3%，毛利率67.3%（+4.6pct）。 口服液：营收5.4亿元，同比下降24.3%，毛利率80.4%（+2.3pct），主要系金振口服液销售下降。 片丸剂：营收2.6亿元，同比下降1.9%，毛利率72.2%（+5.5pct）。 颗粒剂冲剂：营收2.5亿元，同比增长57.4%，毛利率77.6%（+6.7pct）。 贴剂：营收1.6亿元，同比下降10.3%，毛利率83.2%（+0.1pct）。 凝胶剂：营收0.2亿元，同比下降18.5%，毛利率86.2%（+1.2pct）。 区域市场表现： 华东地区营收12.9亿元，同比增长9.3%。 华中地区营收6.5亿元，同比增长9.8%。 华南地区营收5.6亿元，同比增长4.7%。 华北地区营收3.5亿元，同比增长22.1%。 西南地区营收2.5亿元，同比下降1.4%。 东北地区营收2.2亿元，同比增长56.2%，主要系热毒宁注射液、银杏二萜内酯葡胺注射液销售增长。 西北地区营收1.6亿元，同比增长37.8%，主要系热毒宁注射液、银杏二萜内酯葡胺注射液销售增长。 盈利预测与投资建议 盈利预测调整： 考虑到医疗反腐对产品院内推广进度的影响，下调公司2023-2025年收入预测至46.8、52.8、59.1亿元（原值52.5、62.6、73.6亿元），分别同比增长7.5%、12.8%、11.9%。归母净利润预测调整至4.9、6.0、7.0亿元（原值5.4、6.7、8.0亿元），分别同比增长12.3%、23.2%、17.0%。 投资评级： 维持“增持”评级。对应2023年10月27日收盘价16.96元/股，PE分别为20X/17X/14X。 风险提示： 主力品种增速放缓风险；产品招标降价风险；新产品市场推广不及预期风险；新产品研发进度不及预期风险。 总结 康缘药业在2023年前三季度实现了营收和归母净利润的稳健增长，但第三季度营收出现下滑，且口服剂型产品销售面临压力。注射液产品，特别是热毒宁注射液，是当前业绩增长的主要驱动力，尤其在东北和西北地区表现突出。公司坚持创新和学术赋能，并积极布局非注射品种群梯队以应对市场挑战。鉴于医疗反腐等因素可能影响产品推广，分析师下调了未来三年的盈利预测，但仍维持“增持”评级，并提示了主力品种增速放缓、产品降价及新产品推广不及预期等风险。

　　爱博医疗(688050) 　　核心观点 　　前三季度营收增长强劲，净利润增速慢于营收增速。2023Q1-3实现收入6.68亿（+51.4%），归母净利润2.52亿（+27.5%），扣非归母净利润2.39亿（+32.5%）。单季度看，2023Q3实现收入2.61亿（+55.2%），归母净利润为0.89亿（+19.7%），扣非归母净利润为0.86亿（+26.3%）。在维持核心产品快速增长的同时，公司大力推进离焦镜、硬镜护理产品和彩瞳的研发和市场开拓工作，积极发挥五大技术平台和研发体系的协同性攻坚克难，同步解决了工艺技术和产品供应的突出问题，为大规模销售奠定基础。收入快于利润主要是由于公司加大了产品推广力度和品牌营销活动，蓬莱生产基地产能仍在逐步释放，且公司加快推进研发项目。 　　毛净利率受产品结构变动有所下降，各项费用率较为稳定。2023Q3毛利率78.9%（-6.8pp），预计主要为产品结构变化导致毛利率下降。销售费用率19.9%（+2.7pp），管理费用率11.5%（+0.8pp），研发费用率8.8%（-1.3pp），财务费用率0.4%（+1.0pp），归母净利率34.1%（-11.1pp），扣非归母净利率32.8%（-7.5pp）。公司加快推进研发项目，各项临床项目进展顺利。公司于2023年3月新上市的产品普诺明？全视？市场推广进展顺利，前景广阔。该产品为国内首款全程视力多焦点人工晶状体，填补了国产空白。 　　经营性现金流流入与收入增速匹配。2023年前三季度经营性现金流量净额为1.31亿，同比下降36.3%。拆解来看，公司销售收到的货款较上年同期增长49.2%，与收入增长基本保持一致。经营性现金流出方面，爱博烟台生产基地投产、公司扩大隐形眼镜生产与销售规模及储备新产品等，采购的原材料、库存商品增加较多；且公司上年同期享受了企业所得税和增值税延迟纳税政策，今年已陆续到期，并进行缴纳。并且随着市场的逐步恢复，公司产品推广及品牌宣传、会议活动增多，同时为加快研发进度，在研产品检验检测等研发费用增长较快。 　　投资建议：公司是国内首家自主开发高端屈光性人工晶状体的厂家，且在中国境内第2家取得角膜塑形镜注册证，新视光产品进入快速放量阶段。公司当前拥有丰富的在研产品管线，未来平台化和国际化发展潜力大。维持盈利预测，预计2023-25年归母净利润为3.28/4.40/5.77亿，同比增长40.9%/34.2%/31.3%，当前股价对应PE54.4/40.6/30.9X，维持“增持”评级。 　　风险提示：医保控费超预期、产品研发不及预期、产品销售不及预期。

　　百洋医药(301015) 　　事件 　　2023年10月26日，公司公告，2023年前三季度营收54.96亿元，同比下降0.43%，归母/扣非净利润4.94/4.84亿元，同比增长43.29%/31.29%。2023年三季度营收18.61亿元，同比增长4.03%；归母/扣非净利润1.92/1.92亿元，同比增长49.24%/32.47%。业绩符合预期。 　　点评 　　核心品牌运营业务持续增长，业务结构化趋势明显。（1）3Q23年，公司核心业务品牌运营业务营收30.90亿元，同比+16.80%。品牌运营业务毛利额13.44亿，毛利额占比达83.35%，是公司的主要利润来源。（2）3Q23年，批发配送业务营收21.12亿元，同比-18.19%，主要原因为公司聚焦核心品牌运营业务，压缩了批发配送业务规模，于2022年7月末出售了子公司北京万维医药有限公司（现更名为重药万维（北京）医药有限公司）。（3）3Q23年，零售业务营收2.66亿元，同比-3.98%，主要原因为公司于2022年10月末出售了子公司北京百洋汇康智慧药房有限公司。 　　品牌矩阵进一步丰富，核心品种放量可期。（1）公司目前具有进口钙领先品牌迪巧、消化不良品牌泌特、人工泪液品牌海露、膳食营养补充剂品牌纽特舒玛、功效型护肤品等多款知名产品，形成了OTC及大健康、OTX等处方药、肿瘤等重症药、高端医疗器械四大赛道丰富的品类矩阵。（2）公司核心品牌迪巧、海露、安立泽等稳步成长。迪巧：公司聚焦“进口钙”这一细分品类，以数字化营销精准投放市场资源，持续宣传“进口钙领先品牌—钙质细腻促吸收”的产品特点，保持了迪巧品牌领先的市场份额。同时，公司已与漱玉平民、叮当快药等连锁及O2O医药平台展开合作，共同推进新产品的快速布局。海露：公司聚焦干眼症人群，利用数字化能力，配合上游企业积极推动海露在零售市场的品牌打造。安立泽：该产品是阿斯利康经营多年的糖尿病治疗药物，自2022年11月将大陆市场的营销权交给百洋负责。公司针对安立泽的产品特点，聚焦“餐后血糖控制不佳人群”，推动产品销售。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们预计公司2023/24/25年收入77/88/98亿元，同比增长2%/15%/11%；归母净利润7/9/11亿元，同比增长31%/33%/24%。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　品牌运营业务过于集中风险、合作销售不及预期风险、药品销售合规等风险。

　　福元医药(601089) 　　事件： 　　2023年10月26日晚，公司发布2023年三季报，2023年前三季度公司实现营业收入24.63亿元（YoY+4.11%），归母净利润3.80亿元（YoY+14.72%），扣非净利润3.68亿元（YoY+20.25%）。 　　公司Q3单季度实现营业收入8.33亿元（YoY+1.29%），归母净利润1.29亿元（YoY+3.43%），扣非净利润1.25亿元（YoY+10.45%）。 　　观点： 　　Q3增速放缓，短期叠加部分干扰因素。Q3公司营业收入同比增长1.29%，归母净利润同比增长3.43%，扣非净利润同比增长10.45%，增速低于前两个季度水平，因公司主要产品氯沙坦钾氢氯噻嗪片未中标第八批集采，Q2第八批集采开始执行后，该产品Q3院内销售开始受到影响。同时，7-8月医疗反腐影响业务开展，9月开始边际逐步减弱。 　　在研管线丰富，有望保障收入端增速水平。公司仿制药储备品种较多，预计2023-2025年每年有6-8个品种获批上市，保障收入实现较快增长。近期全国第九批集采开启，公司产品也有望借助集采扩大全国市占率。根据第九批集采相关文件，公司三款产品在采购名单中，企业信息填报将于2023年11月2日前完成，若成功中选，产品有望借助集采快速放量。 　　销售费用控制良好，净利率持续提升。2023年前三季度，公司毛利率为67.27%，虽然受集采影响较上年同期下滑1.09pct，但净利率持续提升，前三季度净利率达到15.55%，相较上年同期提升1.47pct，达到历年最高水平，Q3净利率为15.70%，同比提升0.45pct。我们认为主要原因是公司销售费用控制良好，销售费用率持续降低，2023年前三季度销售费用率为37.15%，同比下降4.32pct，Q3销售费用率为33.15%，同比大幅下降7.21pct，环比Q2也下降了4.44pct。 　　投资建议：公司在研管线丰富，同时集采有望助力产品放量，预测公司2023/24/25年营收为34.83/39.36/44.09亿元，归母净利润5.20/6.52/8.18亿元，对应当前PE为17/13/11X，持续给予“买入”评级。 　　风险提示：市场竞争加剧风险；带量采购丢标风险；产品研发失败风险。

中心思想 短期承压与集采影响的逐步消化 通策医疗在2023年第三季度及前三季度业绩面临短期经营压力，主要受种植牙集采政策全面落地对利润端的影响。尽管集采导致价格下降，但其提升了种植牙项目的可及性，预计随着市场适应和策略调整，种植牙业务有望迎来加速放量，集采的负面影响将逐步消化。 盈利韧性与未来增长潜力 公司展现出优秀的费用管控能力，尽管毛利率和净利率略有波动，但整体盈利能力仍维持在较高水平。同时，随着蒲公英分院的顺利爬坡和运营成熟，对总院患者的分流影响将逐步减弱，总院有望回归稳态增长。作为民营口腔医疗领域的龙头企业，通策医疗在浙江省内的市场份额有望持续提升，具备业绩高增长的可持续性。 主要内容 2023年三季报业绩分析：短期承压与集采影响 营收与净利润表现 根据公司发布的2023年三季报，报告期内实现营业收入21.85亿元，同比增长2.12%；实现归母净利润5.12亿元，同比下降0.67%。具体到第三季度，公司实现营业收入8.22亿元，同比增长0.11%；归母净利润2.07亿元，同比下降5.58%；扣非净利润2.04亿元，同比下降3.37%。尽管营收保持微增，但净利润出现小幅下滑，显示出短期经营压力。然而，前三季度经营性净现金流达到6.26亿元，同比增长22.27%，表明公司现金流状况良好。 种植牙集采政策的阶段性影响 自2023年4月起，种植牙集采政策在全国范围内全面落地。虽然集采通过降价提升了种植牙项目的市场可及性，但其对公司利润端的影响需要一定时间来消化。报告分析指出，集采导致的短期利润承压是当前业绩波动的主要原因。然而，随着公司在数月内完成宣传推广和医生激励机制的调整，预计种植牙业务将迎来加速放量，从而逐步消化集采带来的负面影响。 盈利能力与费用管控：财务韧性分析 核心盈利指标解读 在盈利能力方面，通策医疗在前三季度展现出较强的财务韧性。公司实现净利率28.01%，同比略微降低0.10个百分点；毛利率为42.58%，同比降低0.56个百分点。尽管这两项核心盈利指标略有下滑，但整体而言，公司的盈利能力仍处于行业较高水平，显示出其在市场竞争中的优势和成本控制能力。 费用结构与控制效率 在费用端，公司表现出优秀的管控能力。前三季度销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为0.93%、10.82%和1.09%。与去年同期相比，销售费用率和管理费用率分别微增0.02个百分点和0.01个百分点，财务费用率增加0.23个百分点。各项费用率的增幅均非常有限，表明公司在运营扩张的同时，能够有效控制各项费用支出，维持了较高的运营效率。 市场扩张策略：分院布局与总院协同效应 蒲公英分院对总院的阶段性分流 通策医疗的“蒲公英计划”旨在通过开设分院扩大市场覆盖。2023年上半年，公司旗下的杭口、城西和宁口三大总院分别实现营收2.92亿元、2.04亿元和0.82亿元，净利润分别为1.95亿元、7947万元和2369万元。尽管三大总院仍保持了较高的盈利能力，但其收入较上年同期呈现持平或略微下滑的趋势。这主要是由于总院医生支援新开的蒲公英分院，导致部分患者被分流。 区域市场份额提升与未来增长路径 报告预计，随着新开分院的经营逐步迈入正轨并顺利爬坡，对总院患者的分流影响将逐渐减弱，总院的客流有望回归常态，实现稳态增长。公司作为民营口腔医疗领域的龙头企业，其在浙江省内的市场占有率有望持续提升。通过总院与分院的协同发展，公司将进一步巩固其市场地位，为未来的业绩高增长奠定基础。 财务预测与投资展望：数据驱动的未来评估 关键财务指标预测与调整 基于2023年中报及三季报数据，分析师对通策医疗的盈利预测进行了调整。预计公司2023-2025年营业收入分别为30.65亿元、36.56亿元和44.79亿元，同比分别增长12.73%、19.28%和22.52%。归母净利润预计分别为6.05亿元、7.54亿元和9.41亿元（调整前值为6.50亿元、8.60亿元和11.20亿元），同比分别增长10.40%、24.63%和24.79%。尽管短期预测有所下调，但长期增长趋势依然强劲。 投资评级与潜在风险考量 鉴于公司作为民营口腔医疗龙头，在浙江省内市场份额有望持续提升，且业绩高增长具备可持续性，分析师维持“买入”评级。同时，报告也提示了潜在风险，包括口腔医院扩张不及预期、高值项目推广不及预期以及医疗事故风险，建议投资者关注。 综合财务数据概览：资产、负债与现金流趋势 资产负债结构演变 从资产端看，通策医疗的流动资产预计将从2022年的11.12亿元显著增长至2025年的35.43亿元，其中现金及现金等价物是主要驱动力，预计从6.30亿元大幅增至29.28亿元，表明公司拥有强大的现金储备和流动性。非流动资产则相对稳定，从2022年的40.43亿元小幅波动至2025年的44.08亿元，其中固定资产持续增加，反映了公司在基础设施和设备上的持续投入以支持业务扩张。从负债端看，流动负债预计在2022-2025年间保持在4.08亿元至5.50亿元的区间，非流动负债则在9.16亿元至12.39亿元之间波动。值得注意的是，公司的资产负债率预计将从2022年的29.8%持续下降至2025年的21.1%，显示出公司财务结构的持续优化和偿债能力的增强。净负债比率也从2022年的11.05%波动至2025年的18.08%（中间有上升），但整体处于可控范围。 利润表现与现金流状况 利润表方面，营业收入预计将从2022年的27.19亿元稳健增长至2025年的44.79亿元，年复合增长率达到约17.8%。营业利润和归属母公司净利润也呈现出相似的增长趋势，归母净利润预计从2022年的5.48亿元增长至2025年的9.41亿元，年复合增长率约20.8%。这表明公司核心业务盈利能力持续增强。现金流量表方面，经营活动现金流预计将从2022年的6.70亿元持续增长至2025年的11.86亿元，这与净利润的增长趋势一致，且经营现金流高于净利润，体现了公司良好的现金转化能力。投资活动现金流在预测期内均为负值，反映了公司持续的资本支出和长期投资，以支持其扩张战略。筹资活动现金流在2023年和2024年为正，2025年转为正，表明公司在不同阶段的融资策略调整。 财务比率分析与公司健康度评估 成长能力方面，营业收入、营业利润和归母净利润在预测期内均保持两位数增长，尤其在2024年和2025年，增长率均超过19%，显示出强劲的增长势头。获利能力方面，毛利率预计在38.5%至40.8%之间波动，净利率预计在19.7%至21.0%之间，而净资产收益率（ROE）则稳定在15%以上，最高达到16.5%（2025E），表明公司在创造股东价值方面表现出色。偿债能力方面，资产负债率的持续下降（从29.8%降至21.1%）以及流动比率（从2.33升至6.44）和速动比率（从2.28升至6.37）的显著提升，共同印证了公司财务结构的健康和短期偿债能力的增强。营运能力方面，总资产周转率保持在0.54至0.60之间，应收账款周转率稳定在29至34之间，显示公司资产利用效率和应收账款管理效率良好。估值比率方面，P/E和P/B在预测期内持续下降，从2022年的55.82倍和9.24倍分别降至2025年的32.51倍和5.36倍，这表明随着公司业绩的持续增长，其估值吸引力正在逐步提升。 总结 通策医疗在2023年第三季度面临短期经营压力，主要源于种植牙集采政策的全面落地对利润端产生的阶段性影响。然而，公司通过优秀的费用管控能力，成功维持了较高的盈利水平，展现出较强的财务韧性。尽管“蒲公英”分院的扩张策略导致总院患者出现阶段性分流，但随着新院的逐步成熟和运营效率的提升，预计总院的客流将回归常态，实现稳态增长。 分析师对公司未来业绩持乐观态度，预计2023-2025年营业收入和归母净利润将持续实现两位数增长，尤其在2024年和2025年，增长率将更为强劲。财务数据显示，公司资产负债结构持续优化，现金流充裕，各项盈利、偿债和营运比率均表现良好，估值吸引力逐步提升。鉴于公司作为民营口腔医疗领域的龙头地位及其在浙江省内市场份额的持续提升潜力，维持“买入”评级。同时，投资者仍需关注口腔医院扩张不及预期、高值项目推广不及预期以及医疗事故等潜在风险。

　　澳华内镜(688212) 　　事件描述 　　公司发布2023年三季报，2023前三季度公司实现营业收入4.29亿元，同比增长52.65%；实现归母净利润4518.70万元，同比增长426.53%；实现扣非归母净利润3726.56万元，同比增长752.70%；实现基本每股收益0.34元，同比增长466.67%。 　　事件点评 　　2023Q3公司业绩较去年同期仍有较快增长，但受医疗行业政策扰动影响，Q3业绩环比Q2有所下降。2023Q3公司实现营业收入1.40亿元，较去年同期增长23.00%，较Q2环比下降14.72%；2023Q3公司实现归母净利润710.77万元，较去年同期增长102.23%，较Q2环比下降66.99%。究其原因，新产品AQ-300上市后，公司通过不断加强市场营销体系、渠道以及品牌影响力建设，持续稳定地为客户提供满意的内镜解决方案，实现了收入、回款及净利润上升。但受医疗行业政策扰动影响，Q3业绩相较Q2仍有所下滑，预期学术会议等逐步回归正常后，公司业绩有望恢复快速增长。 　　公司持续加大研发投入，不断提升AQ-300产品力并开发新产品和新技术。2023年前三季度公司研发投入达到1.06亿元，同比增长78.31%；研发费用率为24.75%，较去年同期增加3.56个百分点。一方面，公司持续对AQ-300产品进行打磨和升级，目前已经达到了临床满意的状态，除图像端清晰度上有较大优势外，综合性能也得到了临床医生较大的肯定。另一方面，公司持续开发新产品和新技术，已于2023年8月8日发布了1.8mm超细内镜、2.8mm超细经皮胆道内镜等17款细镜产品，能够在多平台兼容，并可适应更多临床需求。除此以外，公司还对AQL-200L及AQ-100产品进行了全面升级，产品性能及适配范围得到进一步优化。 　　投资建议 　　预计公司2023-2025年分别实现营收6.82、10.14、14.27亿元（原值为6.82、10.14、14.27亿元），同比增长53.1%、48.9%、40.6%；分别实现净利润0.82、1.30、2.01亿元（原值为0.82、1.30、2.02亿元），同比增长279.4%、57.9%、54.8%；对应EPS分别为0.62、0.97、1.50元（原值为0.61、0.97、1.51元），以10月25日收盘价60.69元计算，对应PE分别为98.7X、62.5X、40.4X，维持“增持-B”评级。 　　风险提示 　　市场占有率、产品丰富度等与国际知名企业存在较大差距的风险；产能相对不足风险；行业政策变化及产品认证风险；技术创新和研发失败的风险；奥林巴斯在中国开展本土化研发及生产的风险；医疗反腐升级带来的冲击。